1、 证券研究报告 2020 年 1 月 16 日 中金看海外主题 海外银行 IT 行业：海外银行 IT 公司为何能有 5 年牛市？ 观点聚焦 目的目的 Temenos 等等海外银行海外银行 IT 公司自公司自 2013 年以来市值上升超过年以来市值上升超过 5 倍。倍。我们通过分析全 球银行软件系统的市场格局、增长驱动力、龙头公司案例以及估值情况，希望能 够为中国银行 IT 投资与产业发展提供借鉴作用。 发现发现 海外银行市场概况：总规模增长稳健，美国市场集中度高。海外银行市场概况：总规模增长稳健，美国市场集中度高。根据 Celent 的预测， 2019 年全球银行 IT 总支出高达 2700

2、亿美元，2019-2022 年 CAGR 为 4.6%。美国 市场集中度较高，头部五家企业占据核心系统市场的 83%。欧洲市场相对分散， 存在国际厂商、本地供应商等不同类型企业。 行业增长驱动力：核心系统替换潮、第三行业增长驱动力：核心系统替换潮、第三方采购以及数字化转型。方采购以及数字化转型。 （1）银行核心 系统（CORE banking）处于银行 IT 的核心地位，在整体银行 IT 解决方案市场 447 亿中占比 1/3 左右，根据 Temenos 估计外购软件市场增速约 6%左右。根据 IBS 数据，海外银行核心系统更换自 2008 年高峰后在 2013 年达到最低谷， 此后逐年 回升

3、，2014-2018 年项目数的 CAGR 约 6.3%，带动了整体市场的回暖。 （2）海外 大型银行核心系统以自建为主，其他软件外购占比仅 20%，显著低于其他行业， 但是随着海外银行经营压力逐步增大，外购及与第三方合建正成为趋势，根据安 永的数据，仅 37%的银行希望内部单独开发新技术与新系统。 （3）数字化转型是 银行当下面临的共同挑战，开放银行、监管科技等需求持续上升，也推动银行在 中长期尺度上加大对于 IT 的投入。 行业龙头行业龙头 Temenos 案例：通过产品优势与并购实现扩张。案例：通过产品优势与并购实现扩张。 （1）Temenos 是代表 性的产品驱动型企业，通过 T24

4、等产品的持续研发，逐步形成完整产品线。T24 产品具备兼顾稳定性与应用灵活性、 持续升级、 大幅降低部署及运维成本等优势。 通过产品整合，公司实现了打通前后台 IT 系统、产品模块化/平台化，实现全方 位覆盖客户需求，同时为客户提供较大灵活性。 （2）同时，公司通过收购进入美 国市场，并布局 SaaS 业务。 （3）通过产品研发与并购，公司在新签客户数上相 对于竞争对手有较大幅度的领先，也成功进入了美国市场。 估值：相关公司估值：相关公司 P/E 较高，较高，EV/EBITDA 是更好的估值指标。是更好的估值指标。由于折旧摊销，银行 IT 公司净利润有一定失真，2018 年 P/E 年达到 4

5、0 x 甚至 50 x 以上。剔除折旧摊销 后，相关公司 EV/EBITDA 水平较低。同时其估值水平与 EBITDA 增速相关性更高， 可解释性更强。 投资建议投资建议 我们建议关注国内我们建议关注国内银行银行 IT 相关企业。相关企业。在信创、核心系统更换的推动下，国内银 行 IT 公司有望逐步迎来景气度提升，可能实现海外银行 IT 公司 2013-2018 年的 的基本面与估值的“双升” 。 风险风险 行业竞争加剧；海外市场拓展不及预期；系统性估值回调。 黄丙延黄丙延 分析员 SAC 执证编号：S0080519050003 钱凯钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004

6、 SFC CE Ref：AZA933 中金一级行业 科技 相关研究报告相关研究报告 科技 | 金融 IT： 央行推进 DC/EP 利好银行 IT， 关注潜在 资本市场开放政策 (2020.01.13) 科技 | 金融 IT：2019 年金融科技委员会会议召开，关 注普惠金融、银行 IT (2019.12.31) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 87 100 113 126 139 152 --102020-01 相对值 (%) 沪深300 中金软件及服务 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16 日日 2 目录

7、目录 1、全球银行、全球银行 IT 行业：总规模增长稳健，美国市场集中度高行业：总规模增长稳健，美国市场集中度高 . 4 1.1 全球银行 IT 行业需求巨大、增长稳健. 4 1.2 供应商区域竞争特征显著，美国市场集中度较高 . 5 2、行业增长驱动力：核心系统替换潮、第三方采购以及数字化转型、行业增长驱动力：核心系统替换潮、第三方采购以及数字化转型 . 8 2.1 核心系统替换潮：银行核心系统自 2013 年以来恢复增长 . 8 2.2 第三方采购：外购及与第三方共建成为新趋势 . 9 2.3 数字化转型：驱动行业长期增长 . 11 3、行业龙头：、行业龙头：Temenos 通过产品优势与

8、并购实现扩张通过产品优势与并购实现扩张 . 13 3.1 产品优势奠定行业领先地位 . 13 3.2 兼并收购实现产品线和市场规模扩张 . 15 3.3 业绩表现突出，稳定性与成长性俱佳 . 16 4、EV/EBITDA 是更合理的估值方法，成长性带来估值溢价是更合理的估值方法，成长性带来估值溢价 . 20 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16 日日 3 图表图表 图表 1: 银行 IT 系统可分为前台、后台与支撑系统，分别支持全能、零售、批发等不同类型银行 . 4 图表 2：2022 全球银行 IT 总支出预计将达到 3,090 亿美元 . 4 图表 3：全球银行核

9、心系统主要公司及产品 . 5 图表 4：Fiserv、FIS、Jack Henry 分列美国核心系统市场前三（2017） . 6 图表 5：FIS 在美国大中型银行中具备客户优势（2017） . 6 图表 6：欧洲市场 Temenos、SAP、Infosys、TCS 保持领先地位 . 6 图表 7：亚太国家/地区主要银行核心系统情况 . 7 图表 8：某大型银行核心系统架构图 . 8 图表 9：2018 年，全球银行核心系统市场规模约占银行 IT 解决方案市场规模的 1/3 . 9 图表 10：新增银行核心系统交易数量 . 9 图表 11：全球不同行业外购软件渗透率与 IT 支出占成本比例（2

10、018） . 10 图表 12：全球银行 IT 第三方外购支出增速高于总支出增速 . 11 图表 13：全球银行 IT 第三方外购支出占比持续增长 . 11 图表 14：银行数字化转型对全球范围内的银行业绩表现至关重要 . 11 图表 15：银行开放 API 与第三方机构融合 . 12 图表 16：全球相继推出开放银行监管条例 . 12 图表 17：全球零售银行核心系统魔力象限：Temenos 处于领先位置 . 13 图表 18：Temenos 以 T24 为核心的主要产品线 . 13 图表 19：使用 Temenos 软件的银行能加大创新投入 . 14 图表 20：使用 Temenos 软件

11、的银行享受更高的 ROE . 14 图表 21：Temenos 提供高度整合的前台至后台全系列服务模块 . 15 图表 22：Fiserv 近年来 M&A 一览 . 15 图表 23：FIS 近年来 M&A 一览 . 15 图表 24：Temenos 持续的兼并收购扩充产品业务线，获取用户基数 . 16 图表 25：2017 年起，Temenos SaaS 业务客户数量大幅增加 . 16 图表 26：持续的研发投入和兼并收购使 Temenos 目标市场扩大 6 倍 . 17 图表 27：Temenos 历年保持高位的新签客户数 . 17 图表 28：Temenos 新签客户数大幅高于同行业竞争

12、厂商 . 17 图表 29：Temenos 营业收入与增速情况. 18 图表 30：Temenos 营业收入各板块占比情况 . 18 图表 31：Temenos 经常性收入占比约 40% . 18 图表 32：Temenos 来自现有客户的收入占比超过 65% . 18 图表 33：Temenos 欧洲收入及收入占比情况 . 19 图表 34：Temenos 美国收入及收入占比情况 . 19 图表 35：银行业软件系统公司股价持续上涨 . 20 图表 36：银行 IT 公司经调整后的 P/E 在过去 5 年处于扩张状态 . 20 图表 37：13 年至今收入、EBITDA、净利润复合增长率 .

13、 21 图表 38：银行 IT 公司净利润中包含较多折旧摊销 . 21 图表 39：EV/EBITDA 作为估值指标更为合理 . 21 图表 40：主要厂商最近一个会计年度的 EBITDA . 21 图表 41：13 年至今 EBITDA 复合增长率 . 21 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16 日日 4 1、全球银行 IT 行业：总规模增长稳健，美国市场集中度高 1.1 全球银行全球银行 IT 行业行业需求需求巨大巨大、增长稳健增长稳健 银行银行 IT 系统可以分为前台、后台与支撑系统，可支持不同类型的银行系统可以分为前台、后台与支撑系统，可支持不同类型的银行。后

14、台解决方案与 交易相关，包括核心系统、证券基金系统、支付系统等，前台系统与客户相关，包括销 售、服务、市场拓展、资管等系统。不同类别的银行对于系统的需求有一定不同，具体 可分为全能银行、零售、批发、借贷、资财、资本市场、私人管理等不同类型。银行系 统处业务相关外，还有风控、合规等支撑系统。 图表1: 银行IT系统可分为前台、后台与支撑系统，分别支持全能、零售、批发等不同类型银行 资料来源：IBS，Temenos，中金公司研究部 全球银行全球银行 IT 支出支出巨大、巨大、增速稳定增速稳定，不同地区，不同地区均衡发展均衡发展。根据 Celent 的预测，全球银行 IT 支出（包括硬件、软件、服务

15、）达到 2700 亿美元，预计 2022 全球银行 IT 总支出将继续 增长至 3,090 亿美元，CAGR 4.6%。2019 年，北美市场占比最高，占全球 39%，年均增速 4.6%；欧洲市场占全球市场份额 29%，年均增速 4.9%；亚太市场占全球市场份额 25%， 年均增速 3.8%。不同地区银行 IT 市场呈现均衡发展。 图表2：2022全球银行IT总支出预计将达到3,090亿美元 资料来源：Celent，中金公司研究部 1050 1100 1150 1200 770 810 850 890 670 720 750 780 210 210 220 220 0 500 1000 150

16、0 2000 2500 3000 3500 20022 北美 欧洲 亚太 拉美 (亿美元) 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16 日日 5 1.2 供应商区域供应商区域竞争竞争特征显著特征显著，美国市场，美国市场集中度较高集中度较高 银行业银行业 IT 系统系统提供商提供商主要分为三类主要分为三类。 （1）大型通用软件公司，提供涵盖银行业软件的产 品和服务，代表公司为 SAP、Oracle 等； （2）信息技术和商务咨询服务公司，提供银行业 解决方案，代表公司为 TCS、Infosys 等； （3）专业银行软件开发公司，提供银行核心软 件产品，包

17、括 Temenos、Fiserv、FIS、Jack Henry、SilverLake 等。 图表3：全球银行核心系统主要公司及产品 公司公司 主要市场主要市场 主要银行核心系统产品主要银行核心系统产品 Oracle 非洲、东南亚 Flexcube、Microbanker、Finware SAP 西欧、东南亚 SAP 存款模块 + SAP 贷款模块 TCS (FNS) 全球 TCS BaNCS Murex 北美、欧洲、亚太 MX.3 FIS 美国 FIS Corebank、FIS eCas2、Profile、Systematics Fiserv 美国 DNA、Premier、Signature

18、Bank Platform、Precison Jack Henry 美国 SilverLake、CIF 20/20、Core Director Finastra (Misys+D&H) 美国、欧洲、亚太 BankFusion、Bankmaster、Equation、Midas Plus Infosys 中亚、东南亚 Finacle、EdgeVerve SilverLake 亚太 SIBS Sopra 欧洲 Sopra Financing Solutions Temenos 非洲、西欧 T24 资料来源：IBS，中金公司研究部 美国美国作为全球最大单体市场集中度高，作为全球最大单体市场集中度高，

19、本土公司规模优势明显本土公司规模优势明显。美国银行 IT 市场占全球 整体规模的 35%40%， 是全球最大单体市场。 主要供应商均为美国本土公司， 包括 Fiserv、 FIS、Jack Henry、Finastra 等，这些本土公司在客户基数规模上具备明显优势，并在多年 发展中形成了较高的区域进入壁垒。在核心银行系统细分市场中，Fiserv 市场占有率位列 第一， FIS 在大中型银行中具有明显的客户数量优势， Jack Henry 则重点覆盖中小型银行。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16 日日 6 图表4：Fiserv、FIS、Jack Henry分列美国核

20、心系统市场前三 （2017） 图表5：FIS在美国大中型银行中具备客户优势（2017） 资料来源：Fedfis，中金公司研究部 资料来源：Aite Group，中金公司研究部 欧洲市场欧洲市场相对分散相对分散， Temenos 具备领先优势具备领先优势。 欧洲银行 IT 市场约占全球整体规模的 30%， 市场主要竞争者既包括具备全球业务优势的国际厂商，也包括欧洲本地的银行业软件系 统提供商，如 Infosys、SAP、Oracles、TCS、Sopra 和 Temenos 等。 图表6：欧洲市场Temenos、SAP、Infosys、TCS保持领先地位 市场领先者市场领先者 市场挑战者市场挑战

21、者 市场跟随者市场跟随者 Temenos Avaloq ERI Bancaire SAP Oracle FIS Infosys Sopra Banking Software Fiserv Tata Consultancy Services Misys Intellect Design Arena SAB 资料来源：Ovum，中金公司研究部 亚太市场较为分散，亚太市场较为分散， 暂暂未出现领先型厂商未出现领先型厂商。 亚太地区银行 IT 市场约占全球整体规模的 25%， 提供银行核心系统的厂商主要包括 SilverLake、TCS、Infosys、韩国现代、SAP、Oracle、FIS 等。从亚

22、太国家/地区使用的主要银行核心系统来分析，SilverLake 在东南亚市场上具备一 定的领先优势，但从亚太市场整体来看，暂未出现明显的领先型厂商。 37% 18% 16% 7% 5% 17% Fiserv FIS Jack Henry CSI Finastra Other 0 1 7 26 78 020406080100 CSI Finastra Jack Henry Fiserv FIS 美国大型银行（资产规模美国大型银行（资产规模300亿元）中型银行亿元）中型银行 （资产规模（资产规模100300亿元）客户数量亿元）客户数量 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16

23、 日日 7 图表7：亚太国家/地区主要银行核心系统情况 国家国家/地区地区 主要的银行核心系统主要的银行核心系统 澳大利亚 内部开发系统、旧系统、SAP、Oracle、Hogan 越南 Silverlake、Temenos、现代 中国香港 本土系统、内部开发系统、旧系统 印度 Infosys、Oracle、TCS FNS 印度尼西亚 Silverlake 马来西亚 Silverlake 菲律宾 Silverlake、FIS、Infosys 新加坡 Silverlake 韩国 本土系统、现代 中国台湾 内部开发系统 泰国 Silverlake、FIS 资料来源：IDC，中金公司研究部 中金公司研

24、究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16 日日 8 2、行业增长驱动力：核心系统替换潮、第三方采购以及数 字化转型 2.1 核心系统替换潮：核心系统替换潮：银行核心系统银行核心系统自自 2013 年以来恢复增长年以来恢复增长 银行核心系统银行核心系统构成构成银行银行 IT 系统的基础和核心系统的基础和核心。银行核心系统（CORE Banking System）是 “集中式在线实时交互” 银行系统 （Centralized Online Real-time Exchange Banking System） 的简称，承担银行交易与会计结算中与过账等关键任务相关的工作，包括存款处理、贷

25、款账户维护、证券头寸保持、支付清算等。自 20 世纪 80 年代开始以平均十年为周期， 经历了单机、区域联网、数据集中化、面向服务的组件模型架构（SOA）等多个阶段，信 息化、数字化水平持续演进提升。基于业务需求与战略目标，银行核心系统的解决方案 已演变为不同的形式。 图表8：某大型银行核心系统架构图 资料来源：TCS，中金公司研究部 银行核心系统银行核心系统是是银行银行 IT 细分细分市场市场中最大板块中最大板块，约占，约占整体整体解决方案解决方案市场市场规模规模 1/3。银行业 为保障高效可靠的业务开展，对银行 IT 系统特别是银行核心系统进行了持续的研发升级 投资。根据 Temenos

26、测算，2018 年全球银行 IT 行业解决方案整体规模达到 447 亿美元， 其中 150 亿美元用于银行核心系统领域；在约 96 亿美元的银行 IT 第三方产品服务购买 市场中，银行核心系统费用达 32 亿美元。结合中长期各细分市场的预估增速水平，我们 预计银行核心系统将在较长时间内处于银行 IT 细分市场最大板块并贡献最高增长额。 ATM分行前台系统网上银行电话银行 数据抽象层 关系型数据库表存款，贷款，贸易，资金，日志等 清算 报表 清算 日志 统计 公共模块池 日 志 电 子 邮 件 客户关系管理，综合信用限额管理，抵押品管理 客 户 联 络 参 数 维 护 系统管理 交易分发网关 国

27、际转接 交易批量录入国内转接 批量处理SWIFT 系统重起实时清算 利息 收费 格式 头寸缺口对表 资产负债 管理 查询次级更新 客 户 信 息 管 理 贷 款 流 程 管 理 外 汇 买 卖 同 业 拆 借 贸 易 融 资 收 付 结 算 现 金 帐 户 存 款 贷 款 卡 管 理 总 账 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16 日日 9 图表9：2018年，全球银行核心系统市场规模约占银行IT解决方案市场规模的1/3 资料来源：Gartner, IDC, Celent, Ovum, Oliver Whyman, Temenos，中金公司研究部 银行核心系统银行核心系

28、统更换自更换自 2013 年开始年开始。此前受金融危机影响，银行成本预算紧缩，08 年后 银行核心系统新增交易量出现明显下滑。2010 年开始经济逐步复苏，银行业成本预算放 宽，对银行核心系统的更换需求逐渐释放。近五年新增银行核心系统交易量复合增长率 约为 6%，有望进一步推动银行核心系统市场规模扩张。 图表10：新增银行核心系统交易数量 资料来源：IBS，中金公司研究部 2.2 第三方采购第三方采购：外购及与第三方共建成为新趋势外购及与第三方共建成为新趋势 七十年代七十年代银行银行开始自建开始自建集中集中在线实时交换系统，形成在线实时交换系统，形成银行核心银行核心系统系统雏形雏形。在没有计算

29、机 的时代，银行采用手工的方式处理账务信息，难以提升记账效率和核算效率。随着计算 机技术与电信技术的发展，银行与银行分支机构之间实现高效和准确的共享信息成为可 银行核心系统：6% 支付：10% 财富管理：7% 基金业务：9% 经济业务：1% 渠道：10% 150 32 44 83 18 29 37 8 11 42 9 14 60 13 14 75 16 26 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 整体投入外购软件市场中期外购软件市场 银行核心系统支付财富管理基金管理经济业务渠道 (亿美元) 153 130 180 200 286 334 446 27

30、5 255 242 228 206 222 256 308 315 283 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 新增核心银行系统案例数量 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 16 日日 10 能，工作逐步实现电子化。二十世纪七十年代后，大多数的银行开始创建集中的在线实 时交换系统，银行分支机构可以在集中的数据中心访问应用程序，交易信息得以立刻反 应在银行的服务器上，初步形成了银行核心系统。 基于控制和安全诉求，基于控制和安全诉求，大型大型核心系统核心系统主要由公司内部开发主要由公司内部开发。银行 IT 投入占比高于其他行 业，但是银行向第三方供应商购买软件占总支出的百分比却相