1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 c Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告证券研究报告 宏观宏观团队团队 王涵 S01 王轶君 S08 段超 S04 卓泓 S02 金工金工团队团队 于明明 S03 宏观团队成员宏观团队成员 王涵、段超、贾潇君、卢燕 津、王轶君、王连庆、卓泓、 王笑笑、陈嘉媛 Table_Title “惯性“惯性时期时期”的资产配置的资产配置 宏观大类资产配置手册第十三期 2020 年年 1 月

2、月 8 日日 投资投资要点要点 本报告为我们本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告推出的大类资产配置新系列报告宏观大类资产配置手册宏观大类资产配置手册的的第第十十三三期期。本本报告报告的亮点的亮点在在 于于将将我们对我们对未来未来一个季度一个季度的的宏观判断和宏观判断和资产资产配置配置量化模型相结合量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置为投资者提供大类资产配置建议。建议。 未来未来一个一个季度季度（2020 年年一一季度季度）的宏观主题的宏观主题。从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济 改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠 加，可能放

3、大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善 可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。 大类资产大类资产配置配置的的建议建议。1）权益：受经济短期“惯性时期”延续影响，上调权益资产至超配。在权 益资产内部，相关前期受贸易战影响较大的制造业可能将相对更为受益；2）商品：考虑经济“惯 性”以及 PPI 增速回升，上调工业品资产至超配，下调黄金至中性配置；3）债券：无论是通胀的 短期上行压力，还是经济短期“惯性时期”延续，对利率债都是不利的，调低利率债配置至低配， 信用优于利率债。 量化模型的量化模型的资产配置建议。资产配置建议。本次报告在文中阐述了资

4、产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置 参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好 投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。 风险提示：风险提示：1）海外宏观海外宏观环境超预期变化环境超预期变化；2）政策刺激力度超预期政策刺激力度超预期。 注：绿色区域的边缘为中性，在绿色区域内部为低配。 注：纵轴表示配置比例，横轴表示预期波动率。具体参见正文。 - - - 大盘股 中盘股 小盘股 利率债 信用债工业大宗 农产品 黄金 现金 2020 Q1 宏观大类资产配置建议宏观大类资产配置建议 注：绿色区域的边缘为中性，绿色区域的内部为低配

5、宏宏 观观 经经 济济 宏宏 观观 大大 类类 资资 产产 配配 置置 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 2 - 宏观经济研究宏观经济研究 目录目录 四季度中国大类资产回顾：风险偏好继续上升 . - 4 - 第一部分：未来一个季度的宏观环境. - 7 - 国内：短期“惯性时期”仍持续 . - 8 - 海外：内外“惯性”或共振，但幅度小于上一轮 . - 13 - 第二部分：大类资产配置的定性分析. - 17 - “惯性时期”的资产配置 . - 18 - 当前大类资产对经济复苏预期是否已充分反映？ . - 20 - 定性分析：对一季度大类资产配置的展望 . -

6、23 - 第三部分：资产配置建议的量化方案. - 24 - 2019Q4 资产配置策略表现回顾 . - 25 - 政策设定与资产划分 . - 25 - 战略资产配置组合 . - 27 - 战术资产配置组合 . - 30 - 图表图表标题标题 图表图表 1：4 季度大类资产表现：股票季度大类资产表现：股票商品商品利率债利率债贵金属贵金属信用债信用债 - 4 - 图表图表 2：4 季度外资加速流入中国季度外资加速流入中国 - 5 - 图表图表 3：下半年以来小盘更受青睐：下半年以来小盘更受青睐 - 5 - 图表图表 4：下半年以来股指波动率明显回落：下半年以来股指波动率明显回落 - 5 - 图表图

7、表 5：4 季度季度 CPI 上涨驱动农产品走高上涨驱动农产品走高 - 6 - 图表图表 6：4 季度季度 PPI 有回暖迹象，后续或将持续有回暖迹象，后续或将持续 - 6 - 图表图表 7：4 季度南华黄金指数表现震荡季度南华黄金指数表现震荡 - 6 - 图表图表 8：4 季度债券收益率呈倒季度债券收益率呈倒 U 型走势型走势 - 6 - 图表图表 9：2019 年年 9 月以来，逆周期调节力度有所加大月以来，逆周期调节力度有所加大 - 8 - 图表图表 10：9 月月发改委批复项目投资额明显冲高发改委批复项目投资额明显冲高 - 9 - 图表图表 11：9 月底逆周期发力以来，水泥价格明显上

8、行月底逆周期发力以来，水泥价格明显上行 - 9 - 图表图表 12：钢铁库存去化也明显加速钢铁库存去化也明显加速 - 9 - 图表图表 13：建筑业新签合：建筑业新签合同增速有所回暖同增速有所回暖 - 9 - 图表图表 14：内需边际改善拉动制造业内需边际改善拉动制造业 PMI 边际企稳边际企稳 - 9 - 图表图表 15：利率下行对房地产销售形成支撑利率下行对房地产销售形成支撑 - 10 - 图表图表 16： “以“以价换量”支撑了近期的商品房销售价换量”支撑了近期的商品房销售 - 10 - 图表图表 17：当前库存增速绝对值处于上轮调整区间底部当前库存增速绝对值处于上轮调整区间底部 - 1

9、1 - 图表图表 18：上轮补库存沿着“上游上轮补库存沿着“上游-中游中游-下游”依次传导下游”依次传导 - 11 - 图表图表 19：分行业来看，大部分行业库存增速也处于历史底部分行业来看，大部分行业库存增速也处于历史底部 - 11 - 图表图表 20：从预测模型来看，：从预测模型来看，PPI 增速将快速回升增速将快速回升 - 12 - 图表图表 21：虽然近年中国从伊朗进口下降，但超过虽然近年中国从伊朗进口下降，但超过 40%的进口来自中东地区的进口来自中东地区 - 12 - 图表图表 22：美国的原油自给率已明显提升美国的原油自给率已明显提升 - 13 - 图表图表 23：而相对而而相对

10、而言中国更依赖外部能源进口言中国更依赖外部能源进口 - 13 - 图表图表 24：2019 年美欧央行相继开启降息周期年美欧央行相继开启降息周期 - 13 - 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 3 - 宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 25：发达经济体央行资产负债表重回扩张发达经济体央行资产负债表重回扩张 - 13 - 图表图表 26：美国货币政策由紧转松后，主要新兴经济体货币政策也出现拐点美国货币政策由紧转松后，主要新兴经济体货币政策也出现拐点 - 14 - 图表图表 27：流动性宽松对美国地产投资形成支撑流动性宽松对美国地产投资形成支撑 - 14 -

11、图表图表 28：2019 年年 9 月以来，需求改善带动库存去化月以来，需求改善带动库存去化 - 14 - 图表图表 29：全球全球 ICT 产业链有所企稳产业链有所企稳 - 15 - 图表图表 30：韩国前韩国前 20 日出口同比明显回暖日出口同比明显回暖 - 15 - 图表图表 31：计算机设备制造业计算机设备制造业 PMI 近期改善靠前近期改善靠前 - 15 - 图表图表 32：2019 年年 11 月高新机电进口拉动也转正月高新机电进口拉动也转正 - 15 - 图表图表 33：基数效应下基数效应下 500 亿清单商品出口增速回升亿清单商品出口增速回升 - 16 - 图表图表 34：贸易

12、第一阶段协议达成可能提前拉动出口回升贸易第一阶段协议达成可能提前拉动出口回升 - 16 - 图表图表 35：中国需求领先美国约中国需求领先美国约 1 个季度个季度 - 16 - 图表图表 36：但在生产停滞的情况下，库存未明显下降但在生产停滞的情况下，库存未明显下降 - 16 - 图表图表 37：过去几轮中国制造业：过去几轮中国制造业 PMI 与与 PPI 同比增速见底时间点同比增速见底时间点 - 18 - 图表图表 38：经济及：经济及 PPI 增速见底后一个月：权益、信用债的确定性相对更高增速见底后一个月：权益、信用债的确定性相对更高 - 19 - 图表图表 39：经济及：经济及 PPI

13、见底后一个月：周期股收益不错但没有超额收益见底后一个月：周期股收益不错但没有超额收益 - 19 - 图表图表 40：经济及：经济及 PPI 增速见底后两个月：权益、工业品相对更优增速见底后两个月：权益、工业品相对更优 - 19 - 图表图表 41：经济及：经济及 PPI 见底后两个月：周期股不错但仍然没有超额收益见底后两个月：周期股不错但仍然没有超额收益 - 20 - 图表图表 42：2019 年权益虽有很好表现，但相对债券仍有性价比年权益虽有很好表现，但相对债券仍有性价比 - 20 - 图表图表 43：2019 年年 11 月以来，成长、周期行业有较为明显的超额收益月以来，成长、周期行业有较

14、为明显的超额收益 - 21 - 图表图表 44：此前受外需冲击较大的制造业或阶段性受益于贸易边际改善：此前受外需冲击较大的制造业或阶段性受益于贸易边际改善 - 21 - 图表图表 45：从估值角度来看，商品价格相对权益资产没有明显的相对价值：从估值角度来看，商品价格相对权益资产没有明显的相对价值 - 22 - 图表图表 46：商品价格的节奏再次回归与经济周期同步：商品价格的节奏再次回归与经济周期同步 - 22 - 图表图表 47：海外弱美元环境，对商品价格也有一定支撑：海外弱美元环境，对商品价格也有一定支撑 - 22 - 图表图表 48：2019Q4 不同风险等级的战略配置及战术配置表现不同风

15、险等级的战略配置及战术配置表现 - 25 - 图表图表 49：2019Q4 不同风险等级的细分资产战略配置参考组合不同风险等级的细分资产战略配置参考组合 - 25 - 图表图表 50：2019Q4 不同风险等级的细分资产战术配置参考组合不同风险等级的细分资产战术配置参考组合 - 25 - 图表图表 51：资产配置流程示意：资产配置流程示意 - 26 - 图表图表 52：风险资产长期预期收益分析框架：风险资产长期预期收益分析框架 - 28 - 图表图表 53：大类资产长期收益风险预测结果：大类资产长期收益风险预测结果 - 29 - 图表图表 54：不同风险目：不同风险目标下大类资产战略配置参考组

16、合配置建议标下大类资产战略配置参考组合配置建议 - 30 - 图表图表 55：不同风险等级的大类资产战略配置参考组合：不同风险等级的大类资产战略配置参考组合 - 30 - 图表图表 56：不同风险等级的细分资产战略配置参考组合：不同风险等级的细分资产战略配置参考组合 - 30 - 图表图表 57：各类资产：各类资产 2020Q1 波动率预测波动率预测 - 31 - 图表图表 58：2020Q1 各资产配置建议各资产配置建议 - 31 - 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 4 - 宏观经济研究宏观经济研究 四季度中国大类资产回顾：风险偏好继续上升四季度中国大类

17、资产回顾：风险偏好继续上升 4 季度中国市场风险偏好继续上升。季度中国市场风险偏好继续上升。4 季度中美贸易摩擦阶段性缓和延续， 宏观政策逆周期调节发力稳增长带动市场情绪修复， 风险偏好继续上升， 大 类资产表现为：股票（小盘股票（小盘大盘）大盘）商品商品利率债利率债贵金属贵金属信用债。信用债。4 季度 大类资产表现的三个宏观逻辑： 一是中美贸易摩擦阶段性缓和延续。一是中美贸易摩擦阶段性缓和延续。 自 8 月 中旬美国宣布延迟加征关税后，4 季度中美双方持续保持沟通，中美贸易摩 擦阶段性缓和态势持续， 对市场情绪的压制持续缓解。 二是宏观政策逆周期二是宏观政策逆周期 调节发力稳增长。调节发力稳

18、增长。 3 季度中国经济增长率读数触及 6%， 经济下行压力加大， 宏观政策逆周期调节发力稳增长，积极的财政政策+稳健的货币政策陆续落 地，持续提振市场情绪。三是通胀读数上行三是通胀读数上行+政策发力稳增长。政策发力稳增长。猪价上涨带 动通胀读数上行， 宏观政策逆周期调节发力稳增长背景下生产回暖， 驱动农 产品、工业品价格双双上行。 图表图表 1：4 季度大类资产表现：股票季度大类资产表现：股票商品商品利率债利率债贵金属贵金属信用债信用债 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 股票：资本市场改革红利释放股票：资本市场改革红利释放+宏观政策发力稳增长，宏观政策发力稳增长，继续继续推升

19、风险偏好。推升风险偏好。 政策面上，2018 年底中央经济工作会议提出“要通过深化改革，打造一个 规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善 交易制度， 引导更多中长期资金进入， 推动在上交所设立科创板并试点注册 制尽快落地。 ”2019 年上半年科创板推出后，4 季度资本市场的一条重要主 线是全面深化改革红利不断释放， 包括启动全面深化新三板改革、 扩大股票 期指期权试点、全面推开 H 股“全流通”改革、修订证券法等各项工 作不断推进。宏观面上，3 季度经济增速读数触及 6%后，4 季度宏观政策 逆周期调控发力稳增长， 财政政策更加积极，专项债额度提前下达； 货币政

20、策虽受猪价推升通胀读数走高掣肘，但整体在稳健基调下传递引导利率下 0.02.04.06.08.010.012.0 中票 AA+企业债 AA-企业债 南华贵金属 10Y国债 一线房价 二线房价 理财，1M 5Y国债 三线房价 7-10Y国开 南华金属 南华能化 南华工业品 上证综指 南华农产品 沪深300 中小板 创业板 中国大类资产回报，中国大类资产回报，%，2019年年4季度季度 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 5 - 宏观经济研究宏观经济研究 行信号。改革红利叠加稳增长带动，市场对权益资产的风险偏好持续提升。 风险偏好提升的市场映射： 外资流入持续增加

21、风险偏好提升的市场映射： 外资流入持续增加+小盘更受青睐小盘更受青睐+波动率降低。波动率降低。 从资金动向看，4 季度外资加速流入中国，陆股通累计买入成交净额 1655 亿元，是 3 季度净流入规模的 1.84 倍，占 2019 年全年流入规模的 47%。从 市场表现看，4 季度创业板涨幅约 10%，约是同期上证综指涨幅的 2 倍，市 场对小盘更加青睐。市场波动方面，情绪的缓解、市场的走暖，带动股指波 动率在 4 季度延续 3 季度的下降趋势。 图表图表 2：4 季度外资加速流入中国季度外资加速流入中国 图表图表 3：下半年以来小盘更受青睐：下半年以来小盘更受青睐 数据来源：Wind，兴业证券

22、经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4：下半年以来股指波动率明显回落：下半年以来股指波动率明显回落 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 大宗大宗商品：猪价上涨带动商品：猪价上涨带动 CPI 读数走高读数走高+稳增长带动生产回暖。稳增长带动生产回暖。4 季度大宗 商品表现分化，主要受三方面因素驱动：一是 8 月以来猪肉价格快速上涨， 10-11 月涨幅尤其较大，带动 CPI 读数不断走高，CPI 食品分项上涨尤其明 显，驱动农产品表现较好，4 季度南华农产品指数上涨 7%。二是经济下行 压力加大背景下， 宏观政策逆周期调节发力， 稳增长

23、政策陆续落地带动生产 有企稳迹象，PPI 指数企稳抬头，11-12 月 PMI 读数走高重回荣枯线以上， 工业品受益表现较好。三是 4 季度中美经贸摩擦阶段性缓和延续，英国脱 欧风险弱化，全球避险情绪缓和，黄金等贵金属表现震荡呈 U 型走势，南 华贵金属指数虽仍然取得正收益，但收益水平较低。 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/0

24、6 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 陆股通:累计买入成交净额(人民币) 亿元 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2019Q32019Q4 各指数回报率各指数回报率 上证综指深证综指中小板综创业板综 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01 各类资产各类资产60天滚动波动率天滚动波动率 沪深300中证1000南华工业品利率债，右轴 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重

25、要声明 - 6 - 宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 5：4 季度季度 CPI 上涨驱动农产品走高上涨驱动农产品走高 图表图表 6：4 季度季度 PPI 有回暖迹象，后续或将持续有回暖迹象，后续或将持续 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 债券：通胀预期是关键影响因素债券：通胀预期是关键影响因素，尚不担心长期增长，尚不担心长期增长回暖回暖。4 季度，债券收 益率呈现倒 U 型走势。10 月猪价超预期上涨带动 CPI 读数走高，通胀预期 上行，加之经济下行压力加大背景下稳增长预期提升，10 年国开债收益率 上行。11 月之后高频猪

26、价出现回落（参见我们的报告4.5%之后，明年通 胀怎么看？ ） ，货币政策保持灵活适度，市场对通胀预期担忧有所缓解， 10 年国开债收益率转为下行。 图表图表 7：4 季度南华黄金指数季度南华黄金指数表现震荡表现震荡 图表图表 8：4 季度债券收益率呈倒季度债券收益率呈倒 U 型走势型走势 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0 5 10 15 20 25 30 730 750 770 790 810 19/0119/0319/0519/0719/0919/11 南华农产品指数 点 CPI:当月同比 % （右轴） CPI:食品:当

27、月同比 %（右轴） -4.0 1.0 6.0 11.0 17/0117/1018/0719/0420/0120/10 PPI同比拆分同比拆分预测预测 原油对PPI同比拉动，% 扣除油价变化的PPI变化，% PPI同比预测 个人 1000 1100 1200 1300 1400 1500 南华黄金指数 点 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 中债国债到期收益率:10年 % 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 7 - 宏观经济研究宏观经济研究 第一部分：未来一个季度的宏观环境第一部分：未来一个季度的宏观环境 在第一部分中，我们分析了未来一个季度

28、可能对金融市场产生影响 的宏观主题。 从一个季度的维度来看， 国内和海外可能都处于经济改善的 “惯性时期” 之中。 对于国内而言， 政策刺激、 库存低位、 价格反弹等 “惯 性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外 而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振， 但幅度或将小于上一轮周期。 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 8 - 宏观经济研究宏观经济研究 从一个季度的维度来看，从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济改善的“国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期惯性时期”之中。”之中。 对于国内而言，政策刺

29、激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放 大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦和贸易摩擦带来带来 的的改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。 国内：短期国内：短期“惯性时期惯性时期”仍持续仍持续 2019 年年 3 季度开始，季度开始，逆周期调节力度加大逆周期调节力度加大，财政，财政+货币政策货币政策效果的效果的“惯性”“惯性” 效果将效果将逐渐释放

30、逐渐释放。在 2019 年前三季度内外需均偏弱、8 月中美贸易摩擦形 势进一步恶化的背景下， 9 月以来宏观经济政策对 “稳” 的诉求进一步上升， 逆周期调节力度也有所加大。货币政策上，MLF 降息、全面降准，融资成 本下行，流动性整体宽松。财政政策上，财政部于 2019 年 11 月提前下达 2020 年 1 万亿元专项债额度，确保 2020 年初即可使用见效。在此背景下， 发改委批复项目投资额 9 月明显冲高。 图表图表 9：2019 年年 9 月以来，逆周期调节力度月以来，逆周期调节力度有所加大有所加大 2019 年年 9 月以来月以来宏观经济托底政策一览宏观经济托底政策一览 政策政策

31、定调定调 2019/9/1 国务院金稳委第 七次会议 加大宏观经济政策的逆周期调节力度 2019/12/6 中央政治局会议 全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在 合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官 2019/12/13 中央经济工作会 议 全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定；科学稳健把握宏 观政策逆周期调节力度；坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底 货币货币 政策政策 2019/9/6 央行 2019 年 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0

32、.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金 融公司）。再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点。 2019/9/20 LPR 报价 1 年期 4.20%，较上月下降 5BP；5 年期以上 4.85%，与上月报价持平 2019/11/5 央行 开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率 3.25%，下降 5 个基点 2019/11/20 LPR 报价 1 年期 4.15%，5 年期以上 4.80%。两者均较前期下调 5 个基点， 2020/1/1 央行

33、 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公 司），释放长期资金约 8000 多亿元，直接支持实体经济 财政财政 政策政策 2019/9/4 国务院常务会议 提前下达 2020 年部分专项债额度，确保明年初即可使用见效；专项债作资本金项目领域扩围；专项债额 度向部分地区倾斜；2019 年限额内地方政府专项债券要确保 9 月底前全部发行完毕 2019/11/27 财政部 提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元；要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项 目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初

34、即可使用见效 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 9 - 宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 10：9 月月发改委批复项目投资额明显冲高发改委批复项目投资额明显冲高 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在前期政策托底的惯性作用下，在前期政策托底的惯性作用下，基建基建链条需求有所链条需求有所回暖。回暖。在逆周期调节的 作用力下，基建链条需求出现明显边际改善：水泥价格自 8 月底开始回升 且 11 月开始加速上行，钢铁库存去化也出现明显加速，建筑业新签合同增 速出现回暖。 图表图表 11：9 月底逆周期发力以来

35、，水泥价格明显上行月底逆周期发力以来，水泥价格明显上行 图表图表 12：钢铁库存去化也明显加速钢铁库存去化也明显加速 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：横轴为该年的周数。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 13：建筑业新签合同增速有所回暖建筑业新签合同增速有所回暖 图表图表 14：内需边际改善拉动制造业内需边际改善拉动制造业 PMI 边际企稳边际企稳 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2015-12 2016-9 2017-7 2018-10 2019-9 0 100 200 300

36、 400 500 15-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10 发改委审批核准项目投资额，十亿人民币发改委审批核准项目投资额，十亿人民币 2019-8-30 330 350 370 390 410 430 450 470 490 17-0317-0918-0318-0919-0319-09 全国水泥平均价，元/吨 700.0 900.0 1,100.0 1,300.0 1,500.0 1,700.0 1,900.0 2,100.0 主要钢材库存，万吨主要钢材库存，万吨 201920182017 20162015 -15.0

37、-10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 51617181920 建筑业本年新签合同额累计同比，建筑业本年新签合同额累计同比，% -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 54.0 55.0 9 制造业PMI：新订单减去生产，右轴 制造业PMI:生产 制造业PMI：新订单 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 10 - 宏观经济研究宏观经济研究 房地产的惯性房地产的惯

38、性受受利率下行和 “以价换量”利率下行和 “以价换量” 的支撑， 短期或仍可延续的支撑， 短期或仍可延续。 2019 年 房地产销售虽然不高，但整体强于市场的一致预期。利率的下行和降价 “以 价换量”可能是支撑房地产惯性的两个重要方面。 一方面，个人按揭贷款与 商品房销量同比相关性较高，2019 年 2 季度以来个人住房贷款利率小幅下 降 20bp， 对地产销售形成一定的支撑。 另一方面， 2019 年房地产销售的 “以 价换量”也支撑了商品房销售面积的增速回升。短期来看，利率下行和“以 价换量”可能继续支撑房地产的惯性。 图表图表 15：利率下行对房地产销售形成支撑利率下行对房地产销售形成支

39、撑 图表图表 16： “以价换量”支撑了近期的商品房销售“以价换量”支撑了近期的商品房销售 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 需求边际改善需求边际改善+低库存，意味着库存周期低库存，意味着库存周期有望触底回升有望触底回升。当前，中国整体库 存增速处于历史底部，超过 1/3 的行业库存也去化到 2000 年以来底部 10% 水平。随着 8 月底以来经济逆周期调节力度有所加大，近期水泥价格明显 上行，钢铁库存去化也出现明显加速，与 11 月制造业 PMI 供需双双走强相 吻合。政治局会议再提“六稳” ，逆周期调节持续发力，一定程度上

40、也抬升 了市场对于经济的预期。当前库存已降至历史低位，确实有向上回补的动 力。 但本质上来看，库存是中间变量，未来仍需看长期需求但本质上来看，库存是中间变量，未来仍需看长期需求。从经济转型角度 看，98 年供给侧改革后，00-01 年阶段性回暖，与当前经济结构调整最为相 似。从经济持续下台阶角度，12-13 年经济持续下台阶背景下，短期库存企 稳支撑了当时 “春季躁动” 。 两段时期的共同特点是库存回补带来短期提振， 但持续性不足， 真正回升仍依赖之后的长期需求改善。整体而言， 当前库存 周期的确处于历史底部， 未来或触底反弹，拉动企业生产意愿回升。但库存 的持续反弹依赖于长期需求改善， 目前

41、尚未看到， 因此当前库存周期的核心 仍是博弈。 4 5 6 7 8-30 -10 10 30 50 70 90 08/1210/1212/1214/1216/1218/12 商品房销售面积，单月同比，% 个人住房贷款，加权平均利率，%，领先1个季度，逆 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -10 -5 0 5 10 15 20 25 6171819 房价，同比，%，3MMA 商品房销售面积，同比，%，3MMA，右轴 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 11 - 宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 17： 当前库存增速当

42、前库存增速绝对值处于绝对值处于上轮调整上轮调整区间区间底部底部 图表图表 18：上轮补库存沿着“上游上轮补库存沿着“上游-中游中游-下游”依次传导下游”依次传导 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 19：分行业来看，分行业来看，大部分行业大部分行业库存增速库存增速也处于历史底部也处于历史底部 注：柱形为蓝色表示 2019 年 10 月较 2019 年 3 月库存上升。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 同时，同时，名义价格名义价格“惯性”“惯性”上行上行也会也会放大放大市场对于市场对于经济经济“回暖”的“

43、回暖”的感受感受。正如 我们在四季度大类资产配置报告 当逆周期调节遇上结构性通胀 的 PPI 部 分着重强调的，2019 年 PPI 通缩受油价基数影响较大，这一影响逐渐消失。 而我们的预测模型显示，岁末年初 PPI 同比可能逐渐回归正值，带动如库 存、名义 GDP 等名义变量的回升。 -2.0 2.0 6.0 10.0 14.0 18.0 22.0 26.0 30.0 969800020406081012141618 工业企业产成品存货同比，% -10 0 10 20 30 40 50 00-0103-0106-0109-0112-0115-0118-01 产成品库存当月同比，产成品库存当月

44、同比，% 上游中游 下游工业品下游消费品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 黑色金属矿采选 煤炭开采和洗选 非金属矿采选 石油和天然气开采 有色金属矿采选 纺织 金属 石油加工、炼焦及核燃料加工 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品 非金属矿物 黑色金属冶炼及压延加工 化学纤维 化学原料及化学制品 有色金属冶炼及压延加工业 橡胶和塑料 造纸及纸制品 专用设备 通用设备 计算机、通信和其他电子设备 电气机械及器材 仪器仪表 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 酒、饮料和精制茶 医药 文教、工美、体育和娱乐用品 农副食品加工 印刷业和记录媒介的复制

45、 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋 烟草制品业 家具制造业 汽车 纺织服装、服饰 食品 上游资源中游原材料下游工业品下游消费品 产成品存货产成品存货同比同比，所处，所处2000年以来的分位数年以来的分位数 2019-10-12019-3-312018-9-1 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 12 - 宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 20：从预测模型来看，从预测模型来看，PPI 增速将快速回升增速将快速回升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中东局势可能放大油价波动，油价的上升可能进一步放大这一感受。中东局势可能放大油价波动，油价的上升可能进一步放大这一感受。我们 在四季度报告中强调， 中国原油的供需缺口不断扩大。 虽然近年来自伊朗的 原油进口占比明显下降， 但中东仍然是中国原油进口最主要的来源地， 占比 超过 40%。中东稳定对中国能源安全影响较大。而 2018 年美国原油产量已 达到 2008 年时的 2.3 倍，根据 BP 的统计，已经超过