1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 杭氧股份杭氧股份(002430)(002430)专用设备专用设备/机械设备机械设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-12-26 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/12/26 6 个月目标价（元）收盘价（元）37.36 12 个月股价区间（元）22.2245.00 总市值（百万元）36,782.33 总股本（百万股）985 A 股（百万股）985 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）7 Tab

2、le_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-13%4%33%相对收益-14%4%56%Table_Report 相关报告 杭氧股份（002430）：业绩超预期，三季度稀有气体和零售气“量+价”齐升-20221026 杭氧股份（002430）：收入利润同比稳定增长，一季度新签气体项目达 30 万方！-20220505 杭氧股份（002430）：设备订单依旧饱满，新签气体投资项目总规模同比大幅增长！-20220401 Table_Author 证券分析师：张晗证券分析师：张晗 执业证书编号：S0550518060005（021）20361

3、113 证券分析师：刘军证券分析师：刘军 执业证书编号：S0550516090002（021）20361113 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 气体业务迎来二次腾飞气体业务迎来二次腾飞 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 空分设备龙头，成功向气体供应商转型。空分设备龙头，成功向气体供应商转型。2021 年设备和气体业务收入占比分别为 42.4%、55.7%，目前公司气体业务占比已超过设备业务，向气体供应商转型。其次，公司整体毛利率逐步提升，2016-2021 年期间，公司设备制造业务毛利率从 18%提升至 23%，气体业务的毛利率从 13%提升至 26%，公司整

4、体盈利能力稳步增强。气体气体业务现金业务现金流流属性属性强强，其中，大宗气体稳定性强，稀有气体受益时代其中，大宗气体稳定性强，稀有气体受益时代转型，国内气体公司迎来黄金时代。转型，国内气体公司迎来黄金时代。工业气体是现代工业重要的基础原料，下游需求随着国内工业发展稳定增长，叠加气体外包占比持续提升，独立供气市场规模增速将远高于行业增速，杭氧这些第三方供气企业将受益行业带来的红利。而目前国内经济也面临时代转型，制造业逐步从传统行业向新兴产业转移，对于工业气体用量以及气体品种需求大幅增加，国内气体公司迎来黄金发展时代。杭氧股份优势逐步显现，但对比海外竞争对手仍有提升空间。杭氧股份优势逐步显现，但对

5、比海外竞争对手仍有提升空间。国际上主要工业气体企业均是由设备制造商转型气体供应商，所以作为国内空分设备龙头，转型气体供应商优势明显：一是设备优势；二是销售布局优势，目前公司气体销售已全面覆盖国内经济发展较快地区；三是对比较小的气体供应商的气源优势。虽然公司近几年气体业务毛利率稳步提升，但是对比海外竞争对手仍有提升空间：一是随着前期投资的项目设备折旧逐步完成，项目毛利率将进一步提升；二是随着公司零售气（高纯大宗气+稀有气体）销售占比逐步提升，毛利率也将随之提升。气体业务进入增长第二阶段气体业务进入增长第二阶段，产能三年翻倍，稀有气体新增产能放量在，产能三年翻倍，稀有气体新增产能放量在即，成为公司

6、新的利润增长点。即，成为公司新的利润增长点。截止 2021 年底公司整体产能为 150 万方，目前在建项目全部投产后，预计产能将达 280 万方左右，产能将增加 87%。公司于 2021 年启动稀有气体扩产规划，新增产能将于 2022 年底或 2023 年初建成投产，公司氙气和氪气产能将从 600 方/年和 6000 方/年增加至 2600 方/年和 26000 方/年。盈利预测：盈利预测：预计公司 2022-2024 年净利润分别为 15.4 亿、18.8 亿和 23.0亿，PE 为 24 倍、20 倍和 16 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：气体项目进展不达预期；设备订单不达预期

7、。气体项目进展不达预期；设备订单不达预期。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 10,021 11,878 13,422 16,106 19,328(+/-)%22.40%18.53%13.00%20.00%20.00%归属母公司归属母公司净利润净利润 843 1,194 1,539 1,878 2,304(+/-)%32.72%41.60%28.88%22.05%22.69%每股收益（元）每股收益（元）0.87 1.24 1.56 1.91 2.34 市盈率市盈率 33.44 24.20 2

8、3.90 19.59 15.96 市净率市净率 4.42 3.95 4.45 3.62 2.95 净资产收益率净资产收益率(%)13.27%16.30%18.60%18.50%18.50%股息收益率股息收益率(%)0.67%1.61%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)965 965 985 985 985-40%-20%0%20%40%60%80%2021/122022/32022/62022/9杭氧股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.杭氧股份杭氧股份.4 1.1.从设备

9、制造商延伸成为气体供应商.4 1.2.近几年收入和利润持续增长.6 1.3.上市以来首次股权激励，激发内生增长力.8 2.大宗气体稳定性强，稀有气体受益经济转型，国内气体公司迎来黄金时代大宗气体稳定性强，稀有气体受益经济转型，国内气体公司迎来黄金时代.9 2.1.管道供气的模式使得传统大宗气体稳定性强.9 2.2.国内外包气体占比持续提升，第三方供气企业大幅受益.12 2.3.时代转型，稀有气体公司将充分受益.14 2.3.1.国内制造业加速转型，特种气体需求大幅增加.14 2.3.2.特种气体市场增速远高于工业气体行业增速，证明特种气体已进入快速增长期.17 2.4.国内气体公司迎来快速增长

10、期.19 3.杭氧股份优势逐步显现，但对比海外竞争对手仍有提升空间杭氧股份优势逐步显现，但对比海外竞争对手仍有提升空间.20 3.1.公司销售网络密度加大，已全面覆盖国内经济发展较快地区.20 3.2.作为工业气体主要生产设备，公司空分设备制造优势明显.21 3.3.零售气和稀有气体气源优势.22 3.4.对比国外竞争对手，毛利率仍有提升空间.23 4.气体业务进入增长第二阶段，产能三年翻倍气体业务进入增长第二阶段，产能三年翻倍.27 4.1.设备订单稳定，收入占比降低周期影响减弱.27 4.2.气体项目签订迎来第二轮增长，产能三年翻倍.28 5.稀有气体新增产能放量在即，成为公司新的利润增长

11、点稀有气体新增产能放量在即，成为公司新的利润增长点.28 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.30 7.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：公司各业务：公司各业务营业收入（亿元）营业收入（亿元）.6 图图 2：公司各业务收入占比：公司各业务收入占比.6 图图 3：公司营业收入和同比增速：公司营业收入和同比增速.6 图图 4：公司归母净利润和同比增速：公司归母净利润和同比增速.6 图图 5：公司气体业务和设备业务毛利率：公司气体业务和设备业务毛利率.7 图图 6：公司综合毛利率和净利率：公司综合毛利率和净利率.7 图图 7：公司经营性现金净流：公司经营性现金净流.7 图图

12、8：公司：公司 ROE 和和 ROA.8 QZnUtRsQRZiZuY1YsUbRdNbRmOoOmOoNfQqQmNkPmMpM8OpPyRwMsQqQvPoPuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 9：公司：公司 EBITDA（亿元）（亿元）.8 图图 10：气体价格（元：气体价格（元/吨）与杭氧股份气体业务毛利率（右轴）对比吨）与杭氧股份气体业务毛利率（右轴）对比.12 图图 11：全球工业气体规模及增速：全球工业气体规模及增速.12 图图 12：中国工业气体行业规模及增速：中国工业气体行业规模及增速.13 图图

13、 13：中国工业气体行业外包占比：中国工业气体行业外包占比.13 图图 14：国内：国内工业气体第三方供气市场规模及增速工业气体第三方供气市场规模及增速.14 图图 15：国内第三方供气企业市占率变化：国内第三方供气企业市占率变化.14 图图 16：工业气体分类：工业气体分类.15 图图 17：特种气体下游应用占比：特种气体下游应用占比.16 图图 18：各行业固定资产投资完成额同比增速（：各行业固定资产投资完成额同比增速（%）.17 图图 19：国内集成电路销售额及增速：国内集成电路销售额及增速.17 图图 20：中国大陆地区晶圆厂增量预测：中国大陆地区晶圆厂增量预测.17 图图 21：国内

14、特种气体市场规模及增速：国内特种气体市场规模及增速.18 图图 22：国内特种气体和工业气体行业增速对比：国内特种气体和工业气体行业增速对比.18 图图 23：法液空：法液空 APAC 地区气体业务收入和电子气收入增速对比地区气体业务收入和电子气收入增速对比.18 图图 24：国外和国内主要气体供应商近几年国内收入增速对比，国外企业（蓝色），国内企业（红色）：国外和国内主要气体供应商近几年国内收入增速对比，国外企业（蓝色），国内企业（红色）.19 图图 25：各企业近几年国内气体业务收入复合增速：各企业近几年国内气体业务收入复合增速.19 图图 26：杭氧股份气体子公司分布：杭氧股份气体子公司

15、分布.20 图图 27：杭氧股份气体子公司数量：杭氧股份气体子公司数量.21 图图 28：侨源股份的零售气体和管道气体毛利率对比：侨源股份的零售气体和管道气体毛利率对比.24 图图 29：2021 年杭氧股份收入结构年杭氧股份收入结构.24 图图 30：2021 年林德集团收入结构年林德集团收入结构.24 图图 31：杭氧股份零售气收入占公司气体业务比重：杭氧股份零售气收入占公司气体业务比重.25 图图 32：河南杭氧气体公司新建：河南杭氧气体公司新建 1 套套 20,000m3/h 的空气分离设备项目运营后成本分析的空气分离设备项目运营后成本分析.26 图图 33：吉林杭氧气体公司新建：吉林

16、杭氧气体公司新建 2 套套 25,000m3/h 的空气分离设备项目运营后成本分析的空气分离设备项目运营后成本分析.26 图图 34：杭氧股份和林德气体毛利率对比：杭氧股份和林德气体毛利率对比.26 图图 35：全球主要工业气体公司收入对比：全球主要工业气体公司收入对比.27 图图 36：杭氧设备新签订单和收入情况：杭氧设备新签订单和收入情况.28 图图 37：杭氧股份设备制造收入占比变化：杭氧股份设备制造收入占比变化.28 图图 38：杭氧近几年新签项目数量：杭氧近几年新签项目数量.28 图图 39：杭氧近几年新签项目规模：杭氧近几年新签项目规模.28 图图 40：空气中各种气体的含量：空气

17、中各种气体的含量.29 图图 41：空气中各气体组分的沸点差异：空气中各气体组分的沸点差异.29 图图 42：杭氧股份稀有气体产能变化：杭氧股份稀有气体产能变化.30 图图 43：杭氧股份各业务收入预测：杭氧股份各业务收入预测.30 表表 1：公司主营业务：公司主营业务.5 表表 2：首次授予激励对象及股份数量：首次授予激励对象及股份数量.9 表表 3：股权激励费用（万元）：股权激励费用（万元）.9 表表 4：工业气体种类：工业气体种类.10 表表 5：工业气体供气模式及特点：工业气体供气模式及特点.10 表表 6：公司管道气和零售气产量及占比：公司管道气和零售气产量及占比.11 表表 7：工

18、：工业气体的应用领域加速拓展业气体的应用领域加速拓展.16 表表 8：2020 年国内主要空分设备生产企业销售台数及市场占有率年国内主要空分设备生产企业销售台数及市场占有率.22 表表 9：国内工业气体主要生产企业：国内工业气体主要生产企业.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 1.杭氧股份杭氧股份 1.1.从设备制造商延伸成为气体供应商 公司是行业领先的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业，主要从事气体公司是行业领先的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业，主要从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销

19、售业务分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。分别属于工业气体行业、空气分离设备制造行业和石油化工专用设备制造行业。公司工业气体产品主要包括氧、氮、氩、氖、氦、氪、氙、高纯氧、高纯氮、二氧化碳、混合气体等；空气分离设备产品主要包括大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备及精馏塔、板翅式换热器、离心式压缩机、离心式膨 胀机、液氧液氮设备、液体贮槽等成套空气分离设备的主要部机或气体产品储运设备；石化设备产品主要包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、丙烷脱氢装置、CO/H2 分离装置和天然气液化装置等。作为国内空分设备行业的龙头企业，公司通过技术创新，推动空分设备核心技术不断进步，实现了特大型空分装备

20、以及关键部机的精品化，主要性能指标达到世界领先水平，从根本上改变了国内空分行业的竞争格局，公司已经完全具备在特大型空分设备领域与国际强手竞争的实力，品牌影响力和市场地位持续显著提升。同时，公司利用技术优势实现深冷技术的横向推广应用，在乙烯冷箱、液氮洗装置、烷烃脱氢、一氧化碳深冷分离设备等低温石化装备及其关键技术上不断取得突破，进一步巩固了公司在低温技术领域国内领跑者的地位。公司产品主要分为两部分，设备与工程和气体与服务，其中设备与工程主要包括空公司产品主要分为两部分，设备与工程和气体与服务，其中设备与工程主要包括空分设备、低温石化设备和工程总包；气体与服务主要产品为工业气体。分设备、低温石化设

21、备和工程总包；气体与服务主要产品为工业气体。1.空分设备：空分设备：公司拥有全面的空分设备系列产品，广泛应用于冶金、石化、煤化工、化肥、有色冶炼、航天航空等领域，累计为各行业提供成套空分设备 4000多套，杭氧空分国内市场占有率一直保持在 50%以上，产量和销量稳居全球第一，其中公司研制的十万等级空分设备经中国机械工业联合会与中国通用机械工业协会联合鉴定，其总体技术达到国际领先水平。2.低温石化设备：低温石化设备：自上世纪 80 年代涉足石化装备以来，杭氧的石化产品已涉及乙烯、合成氨、烷烃脱氢、煤制乙二醇、天然气液化及合成气甲烷回收、煤制烯烃等领域，经过数十年深冷分离设备的研制和开发，杭氧积累

22、了低温液化和分离相关工艺包设计及关联设备设计、成套供货等丰富经验，填补了国内多项空白。3.工程总包：工程总包：杭氧建立了以深冷分离技术为支撑的商业模式，打通产业链上下游，成立了杭氧化医工程公司，其是国内唯一一家空分领域专业总承包的甲级设计资质工程公司，已累计完成空分总包项目 40 多个，确立了杭氧在工程服务市场中的地位。4.工业气体：工业气体：公司工业气体项目通常采用气体子公司与核心用户签订长期供气合同，向其提供管道气体，同时将富余气体向周边气体用户零售的运营方式，主要用气客户以钢铁、化工、冶金等行业企业为主。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 杭氧股份杭氧股份

23、/公司深度公司深度 表表 1：公司主营业务：公司主营业务 产品产品 介绍介绍 设备与工程设备与工程 空分设备 空气分离设备是利用空气中各组分物理性质不同，采用深冷方法将空气液化、精馏，最终分离出氧气、氮气或提取氦气、氩气等稀有气体的成套分离设备。主要包括大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备及精馏塔、板翅式换热器、离心式压缩机、离心式膨胀机、液氧液氮设备、液体贮槽等成套空气分离设备的主要部机或气体产品储运设备。低温石化设备 主要包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、丙烷脱氢装置、CO/H2分离装置和天然气液化装置等。工程总包 其是国内唯一一家空分领域专业总承包的甲级设计资质工程公司，已累计完成空分总包项

24、目 100 多个。气体与服务气体与服务 工业气体 工业气体产品主要包括氧、氮、氩、氖、氦、氪、氙、高纯氧、高纯氮、二氧化碳、混合气体等。数据来源：东北证券，公司官网，Wind 气体业务收入规模不断提升，目前已成为公司收入占比最大的业务。气体业务收入规模不断提升，目前已成为公司收入占比最大的业务。公司营业收入在 2015 年以前主要以设备销售为主，从 2015 年之后，公司工业气体销售占比超过设备制造，成为公司第一大业务。2010 年公司营业收入为 30 亿元，其中工业气体销售额仅为 2.6 亿元，设备制造销售额为 24.5 亿元；2021 年公司营业收入为 118 亿元，其中工业气体销售额为

25、66.2 亿元，销售占比为 57%，设备制造销售额为 48.3 亿元，销售占比为 41%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 1：公司各业务营业收入（亿元）：公司各业务营业收入（亿元）图图 2：公司各业务收入占比：公司各业务收入占比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 1.2.近几年收入和利润持续增长 从历史来看，公司近十年收入稳定增长，从历史来看，公司近十年收入稳定增长，2011-2021 年均复合增速为年均复合增速为 11%。2011-2016年期间，公司营业收入增速波动较大，主要是由于在此期

26、间公司设备制造业务营业收入波动较大，期间高峰期设备收入在 38.6 亿元，而 2016 年设备收入仅有 13.4 亿元，使得公司在 2016 年整体营业收入出现 17%的下滑。公司近十年归母净利润波动较大，从公司近十年归母净利润波动较大，从 2017 年开始，公司归母净利润进入快速增长年开始，公司归母净利润进入快速增长期。期。2011-2021年，公司归母净利润从5亿元增长至11.9亿元，年均复合增速为9.2%。2016 年公司收入环比下滑 17%，使得公司出现亏损，当年归母净利润为-2.8 亿元，但从 2017 年开始，公司利润规模进入快速增长期。公司 2017-2021 年归母净利润从3.

27、6 亿元增长至 11.9 亿元，年均复合增速为 34.9%.图图 3：公司营业收入和同比增速：公司营业收入和同比增速 图图 4：公司归母净利润和同比增速：公司归母净利润和同比增速 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 5：公司气体业务和设备业务毛利率：公司气体业务和设备业务毛利率 图图 6：公司综合毛利率和净利率：公司综合毛利率和净利率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 工业气体行业现金流情况普遍较好，随着气体业务营业收入不断增长，公司的

28、经营性现金净流也不断增长。从 2014 年开始，公司的现金流净额均远高于其当年归母净利润水平。稳定的现金流可以确保公司后续不断拓展新的气体项目。稳定的现金流可以确保公司后续不断拓展新的气体项目。图图 7：公司经营性现金净流：公司经营性现金净流 数据来源：东北证券，Wind 公司近几年ROE和 ROA持续提升。2017-2021 年，公司 ROE从 7.8%增长至 16.3%，同时 ROA 从 3.6%增长至 8.4%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 8：公司：公司 ROE 和和 ROA 数据来源：东北证券，Wind

29、随着公司自 2017 年开始整体营业收入规模不断增长，经营情况不断改善，公司EBITDA 也不断提升。2016 年公司 EBITDA 仅为 3.4 亿元，2021 年 EBITDA 为 23.39亿元，6 年期间不断持续提升。图图 9：公司：公司 EBITDA（亿元）（亿元）数据来源：东北证券，Wind 1.3.上市以来首次股权激励，激发内生增长力 为稳定股权结构，并且激励、留住和吸引核心人才，公司于 2021 年 12 月公告 2021年限制性股票激励计划，并于 2022 年 1 月 21 日授予完成。本次激励计划首次授予激励对象人数为 652 人，共授予 2000 万股限制性股票作为激励，

30、约占本公司股本总额的 2.07%。其中首次授予 1827.3 万股，占公司股本总额的 1.89%；预留 172.7 万股，占公司股本总额的 0.18%，预留部分占本次授予权益总额的 8.64%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 表表 2：首次授予激励对象及股份数量：首次授予激励对象及股份数量 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数获授的限制性股票数量量（万股）（万股）占首次授予限制性股票占首次授予限制性股票总数的比例总数的比例 占股本总额的占股本总额的比例比例 毛绍融 董事长 12 0.66%0.01%郑伟 副董事长、总经理

31、 12 0.66%0.01%莫兆洋 董事、副总经理 9 0.49%0.01%韩一松 董事、副总经理、总工程师 9 0.49%0.01%邱秋荣 副总经理 9 0.49%0.01%许迪 副总经理 9 0.49%0.01%黄安庭 副总经理 9 0.49%0.01%葛前进 董事会秘书、副总经理、总会计师 9 0.49%0.01%童俊 纪委书记、工会主席 9 0.49%0.01%其他核心管理人员及业务技术骨干（合计 652 人）1740.3 95.24%1.8%合计合计 1827.3 100%1.89%数据来源：东北证券，公司公告 本次激励计划限制性股票首次授予日为 2022 年 1 月 21 日，以授

32、予日收盘价与授予价格之间的差额作为限制性股票的公允价值，经测算，授予的 1,827.30 万股限制性股票应确认的总费用为 32,215.30 万元，该费用由公司在相应年度内按解除限售比例分期确认，同时增加资本公积。表表 3：股权激励费用（万元）：股权激励费用（万元）总费用总费用 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 32,215.30 11,074.01 12,080.74 6,174.60 2,684.612 201.35 数据来源：东北证券，公司公告 本次股权激励计划以 2018 年、2019 年、2020 年三年扣非后净利润平均值为基数，2022

33、 年净利润增长率不低于 60%，净资产收益率不低于 14.00%，研发费用增长率不低于 15%；2023 年净利润增长率不低于 66%，净资产收益率不低于 14.50%，研发费用增长率不低于 20%；2024 年净利润增长率不低于 73%，净资产收益率不低于14.50%，研发费用增长率不低于 25%。2.大宗气体稳定性强，稀有气体受益大宗气体稳定性强，稀有气体受益经济经济转型，国内气体公司转型，国内气体公司迎来黄金时代迎来黄金时代 2.1.管道供气的模式使得传统大宗气体稳定性强 工业气体是现代工业重要的基础原料工业气体是现代工业重要的基础原料，被广泛应用于钢铁、冶金、石油、化工、电子、医疗、建

34、材、食品、机械等国民经济的基础行业。工业气体主要包括氧气、氮气、氢气、一氧化碳、二氧化碳和氦气、氖气、氩气、氪气、氙气等稀有气体、合成气体以及为特殊用途而配制的混合气体等，被称为工业生产的“血液”，是国民经济各领域和相关制造业不可或缺的配套产品。目前煤化工及很多新型节能环保项 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 目领域都需要大量使用工业气体。由于工业气体的应用涉及到国民经济的诸多领域，因此气体工业是国民经济基础工业之一，对于国民经济发展具有十分重要的意义。国外一般将工业气体视为国民经济命脉而列为公用事业行业，与供电、供水一样

35、将供气作为投资环境的基础设施。根据工业气体的生产工艺，结合不同气体种类的用途，可将工业气体分为特种气体、根据工业气体的生产工艺，结合不同气体种类的用途，可将工业气体分为特种气体、合成气体、空分气体三大类。合成气体、空分气体三大类。表表 4：工业气体种类：工业气体种类 主要制备方式主要制备方式 应用领域应用领域 空分气体空分气体 经空分设备从空气中分离出来的气体，包括氧、氮、氩等 钢铁冶炼、石油化工、化肥、煤化工等传统领域，大型客户多采用现场和管道气方式供应，中小型客户采用移动储存设备供应 合成气体合成气体 采用废气回收、焦炉分离或电解等合成方式生产的气体，包括氢、二氧化碳及乙炔等 机械制造、食

36、品等工业领域，多采用移动储存设备供应 特种气体特种气体 在特定领域中应用的对纯度、品种、性质有特殊要求的气体，包括电子气体、标准气体、高纯气体等 电子、光纤、采矿、热力工程、生化、环境监测、医学研究及诊断、食品保鲜等领域，多采用移动储存设备供应 数据来源：东北证券，公司公告 目前，工业气体外包市场的供应模式主要有现场生产直接供应、管道集中供应、液态气体供应、瓶装气体供应。而以管道的形式现场供气是主要的供气模式。而以管道的形式现场供气是主要的供气模式。现场制气是指直接在客户现场建设空分设备生产气体，然后以管网供应气体，并且通常跟客户签订 10-20 年合同，与客户关系稳定，并且盈利能力持续性强，

37、现金流稳定。表表 5：工业气体供气模式及特点：工业气体供气模式及特点 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 规模和半径规模和半径 合同期合同期 特点特点 客户群客户群 现场制气现场制气 在客户端建造现场制气装置通过管网供应气体 满足大规模用气需要 10-20 年 资本密集，服务要求高；技术和客户关系稳定；盈利能力持续性强，现金流稳定 化工、炼油、电子半导体、金属冶炼加工 零售零售供气供气 指标指标 瓶装气业务 根据需要随时送达客户端 限于小批量气体用户。特种气体不受运输半径限制；大宗气体覆盖充气站半径 50km 左右 1-3 年 客户分布广泛；高度网络密集型；看重配送和交付能力 行业不限 储槽气

38、业务 通过低温槽车送达客户端，将低温液体产品储存在客户现场的储槽中，供客户规模要求自行气化使用 满足中等规模。半径为200km 左右 3-5 年 要求客户关系和配送能力，易受市场影响 电子半导体、化工、机械制造、食品、医疗健康等 数据来源：东北证券，公司公告，公司官网 根据公司公告 2019 年至 2021 年期间每年气体产量，其中管道气以立方米为单位，零售气由于以液态销售，所以以吨为单位。同时，根据测算，1 吨液氧约等于 1008 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 立方米氧气，1 吨液氮约等于 862 立方米氮气，1 吨

39、液氩约等于 560 立方氩气。以此测算，公司 2019 年至 2021 年期间零售气以立方米为单位的销量。综合氧气、氮气和氩气三种气体产量来看，2019-2021 年管道气合计销量占比分别为 91.8%、92.5%、92.6%，从公司销量可以看出，管道气占销量比重的绝大部分，而零售气销量占比仅从公司销量可以看出，管道气占销量比重的绝大部分，而零售气销量占比仅为为 7%-8%。公司公司 90%以上的气体销量为管道气，而管道气通常跟客户签订以上的气体销量为管道气，而管道气通常跟客户签订 10-20 年供气合同，年供气合同，所以这部分销售可以确保公司工业气体业务收入和利润的稳定。所以这部分销售可以确

40、保公司工业气体业务收入和利润的稳定。表表 6：公司管道气和零售气产量及占比：公司管道气和零售气产量及占比 气体品种气体品种 2019 年销量年销量 2020 年销量年销量 2021 年销量年销量 管道气（万立方米）管道气（万立方米）氧气 623,060 719,662 854,263 氮气 662,718 765,537 913,897 氩气 2,892 3,583 4,542 零售气（万吨）零售气（万吨）液氧 62.13 59.67 69.01 液氮 42.25 48.35 56.10 液氩 28.69 34.25 41.65 零售气换算成万立方米零售气换算成万立方米 氧气 62,627 6

41、0,147 69,562 氮气 36,420 41,678 48,358 氩气 16,066 19,180 23,324 管道气占比管道气占比 氧气氧气 90.9%92.3%92.5%氮气氮气 94.8%94.8%95.0%氩气氩气 15.3%15.7%16.3%管道气合计占比管道气合计占比 91.8%92.5%92.6%数据来源：东北证券，公司公告 对比气体价格和杭氧股份气体业务毛利可以看出，气体价格对于公司毛利率影响较对比气体价格和杭氧股份气体业务毛利可以看出，气体价格对于公司毛利率影响较小。小。2016-2021 年期间，氧气和氮气价格波动较小，氩气价格波动较大，氩气价格从2018 年的

42、 2222 元/吨跌至 2020 年 1075 元/吨，价格下降 52%，但公司气体业务毛利率仅下降 1.2 个点，证明气体价格对公司气体业务的毛利率虽有影响，但整体来看影响较小。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 10：气体价格（元：气体价格（元/吨）与杭氧股份气体业务毛利率（右轴）对比吨）与杭氧股份气体业务毛利率（右轴）对比 数据来源：东北证券，Wind 2.2.国内外包气体占比持续提升，第三方供气企业大幅受益 工业气体行业的发展速度在很大程度上取决于所在国家或地区的经济发展水平。工业气体行业的发展速度在很大程度上

43、取决于所在国家或地区的经济发展水平。在西方发达国家，工业气体行业发展历经 200 多年，工业气体行业已经非常成熟，整体呈稳步发展。在全球经济稳步增长，工业发展稳定的环境下，全球工业气体市场将持续稳定增长，从 2017 年的 7202 亿元增长至 2021 年的 9,432 亿元，年均复合增速为 6.98%；预计到 2026 年市场规模将达到 13,299 亿元，2021-2026 年复合增长率为 7.11%。图图 11：全球工业气体规模及增速：全球工业气体规模及增速 数据来源：东北证券，华经产业研究院 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 杭氧股份杭氧股份/公司

44、深度公司深度 中国于中国于 2020 年取代美国成为最大的工业气体市场。年取代美国成为最大的工业气体市场。尽管中国工业气体市场起步较晚，但市场规模于 2020 年达到 1542 亿，占全球工业气体市场的 17.7%。预计中国工业行业强劲需求的推动下，工业气体行业未来将持续大幅增长。根据气体动力科技招股书显示，中国工业气体市场规模 2020 年至 2025 年预计将按 8.%的年均复合增速增长，预计到 2025 年，中国工业气体市场规模将达 2325 亿。工业气体市场可分为：内部供应和外包供应。因此，工业气体市场的生产商可分为内部工业气体生产商（即拥有自己的设施生产工业气体的下游客户），及独立工

45、业气体生产商（由独立生产商而非下游用户所有者拥有 50%或以上股份）。以往，大部分最终用户均安装自有的设施来建立内部供应，以满足对工业气体的需求。然而，为了紧跟工业制造技术的快速发展、提高运营效率以及降低固定制造成本，越来越为了紧跟工业制造技术的快速发展、提高运营效率以及降低固定制造成本，越来越多的大型工业气体消费者已转向将工业气体生产业务外包。多的大型工业气体消费者已转向将工业气体生产业务外包。美国及欧洲等发达国家工业气体市场的外包市场占比于 2020 年已超过 80%，而中国正面临时代进步以及行业转型，更多的工业气体用户开始转向外包模式。根据气体动力科技招股书显示，中国工业气体外包市场规模

46、从2015年的503亿增长至2020年的 872 亿，预计到 2025 年该市场规模将达 1475 亿。国内工业气体外包比例由2015 年的 50.5%增长至 2020 年的 56.5%，预计到 2025 年进一步增长至 63.5%。鉴鉴于中国工业气体市场规模快速增长，叠加气体外包占比持续提升，独立供气市场规于中国工业气体市场规模快速增长，叠加气体外包占比持续提升，独立供气市场规模增速将远高于行业增速，第三方供气企业将受益行业带来的红利。模增速将远高于行业增速，第三方供气企业将受益行业带来的红利。图图 12：中国工业气体行业规模及增速：中国工业气体行业规模及增速 图图 13：中国工业气体行业外

47、包占比：中国工业气体行业外包占比 数据来源：东北证券，气体动力科技招股书 数据来源：东北证券，气体动力科技招股书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 14：国内工业气体第三方供气市场规模及增速：国内工业气体第三方供气市场规模及增速 数据来源：东北证券，气体动力科技招股书 国内第三方供气供应商主要以外资和国内企业为主，而国内企业中，排名前三位的分为为盈德气体、杭氧股份和宝钢气体。从三家企业过去六年在国内第三方供气市场市占率稳步提升，盈德气体市占率从 2015 年的 15.7%提升至 2020 年的 18.5%，杭氧股份市

48、占率从 2015 年的 6.1%提升至 2020 年的 6.2%。随着后续国内第三方供随着后续国内第三方供气市场规模加速增长，国内第三方供气龙头企业将大幅受益。气市场规模加速增长，国内第三方供气龙头企业将大幅受益。图图 15：国内第三方供气企业市占率变化：国内第三方供气企业市占率变化 数据来源：东北证券，气体动力科技招股书，Wind 2.3.时代转型，稀有气体公司将充分受益 2.3.1.国内制造业加速转型，特种气体需求大幅增加 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 目前经济新常态下更加强调经济结构的优化升级，集成电路、显示面板

49、、光伏能源、光纤光缆、新能源汽车、航空航天、环保、医疗等产业对中国经济增长的贡献率将愈加突出。特种气体作为特种气体作为光伏、电子、新能源等新兴产业光伏、电子、新能源等新兴产业发展不可或缺的关键性材发展不可或缺的关键性材料，其市场规模将保持持续高速发展。料，其市场规模将保持持续高速发展。特种气体广泛应用于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆、新能源汽车、航空航天、环保、医疗等领域，近年来下游产业技术快速更迭，例如集成电路领域晶圆尺寸从 6 寸、8 寸发展到 12 寸乃至 18 寸，制程技术从 28nm 发展至 7nm 甚至 5nm；显示面板从 LCD 向 OLED 乃至柔性面板发展；光伏能源从

50、晶体硅电池片向薄膜电池片发展等。作为这些产业发展的关键性材料，伴随着下游产业技术的快速迭代，特种气体的精细化程度持续提高，对特种气体生产企业在气体纯度、混配精度等方面的技术要求都将持续提高。图图 16：工业气体分类：工业气体分类 数据来源：东北证券，公司公告 新兴分散用气市场用气数量和种类在工业气体应用中占比越来越高。新兴分散用气市场用气数量和种类在工业气体应用中占比越来越高。正在崛起的新 兴分散用气市场有：氦检漏、建材助燃保护气、煤矿灭火、石油开采、煤气化和煤液化、耐火材料、食品速冻，食品气调包装、啤酒保鲜、光学、火箭燃料、超导材料、电子、半导体、光纤、农业、畜牧业、渔业、废水处理、漂白纸浆

51、、垃圾焚烧、粉碎废旧轮胎、建筑、气象、文化、文物保护、体育运动、公安破案、医疗中的冷刀、重危病人吸氧、高压氧治疗、人体器官冷藏、麻醉及氧吧等。正在试验中的新兴分散用气市场有：固体氮，燃料电池，磁性材料，超细加工低温粉碎，压缩天然气汽车，氢能汽车等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 表表 7：工业气体的应用领域加速拓展：工业气体的应用领域加速拓展 作用作用 领域领域 切割、焊接的介质切割、焊接的介质 机械加工、玻璃制造、电光源工业、航天、航空、航海、食品等，基础建设产业、公路、桥梁、房屋等。能量介质能量介质 氢、氧等是航空航

52、天的重要燃料 保护介质保护介质 氩、氮、氦用于高纯净、超绝缘、超导等 冷冻和保鲜介质冷冻和保鲜介质 食品加工等 反应及中和介质反应及中和介质 精细化工、生物医疗中用于保护、反应等 检测及比较介质检测及比较介质 气象色谱仪、质谱仪、原子吸收、核测、核能、报警、检测、化学化验、电子、医疗等 治疗杀菌介质治疗杀菌介质 医学治疗与检验手段、氧、氮、氦、激光混合气用于医疗设备等 综合手段与介质综合手段与介质 制造业的成型保护、电光源照明工业、核反应堆保护、吹扫等 数据来源：东北证券，公司公告 图图 17：特种气体下游应用占比：特种气体下游应用占比 数据来源：东北证券，华经产业研究院 国内经济近些年面临时

53、代转型，制造业逐步从传统行业向新兴产业转移，如医疗行国内经济近些年面临时代转型，制造业逐步从传统行业向新兴产业转移，如医疗行业、电子行业和航空航天行业。业、电子行业和航空航天行业。从近几年各行业固定资产投资完成额同比增速来看，国内第二产业固定资产投资完成额 2021 年同比增速为 11.3%，而第二产业中计算机、通信和其他电子设备制造业以及航空航天制造业 2021 年固定资产投资完成额同比增速分别为 22.3%和 20.5%，远高于第二产业固定资产投资完成额增速，证明国内新兴制造业的固定资产投资额占比在逐步提升，国内经济正向新兴制造业转型。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

54、明 17/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 18：各行业固定资产投资完成额同比增速（：各行业固定资产投资完成额同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind 近年来，国内半导体市场发展迅速，在建及未来规划建设的产能为特种气体提供了广阔的市场空间。随着信息化、智能化技术的快速发展，半导体芯片及器件产品在半导体照明、新一代移动通信、智能电网、新能源汽车、消费类电子等领域得到广泛应用，集成电路市场规模实现快速增长。2015-2021 年我国集成电路销售额基本维持在 20%左右增长，2021 年国内集成电路销售额达到 10,458 亿元。在集成电路领域，我国正积极承接全球第三次半导体产业转移

55、，当前全球晶圆厂已进入加速投建阶段，随着晶圆厂的加速扩建以及产能的逐步释放，下游市场对随着晶圆厂的加速扩建以及产能的逐步释放，下游市场对电子电子特种气体的需求广阔，电子特种气体的市场空间将持续扩大。特种气体的需求广阔，电子特种气体的市场空间将持续扩大。到 2022 年底，中国大陆地区 12 英寸晶圆厂将达 29 座，预计到 2026 年，中国大陆地区 12 英寸晶圆厂将达 48 座，4 年间将新增 19 座晶圆厂。图图 19：国内集成电路销售额及增速：国内集成电路销售额及增速 图图 20：中国大陆地区晶圆厂增量预测：中国大陆地区晶圆厂增量预测 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，

56、集微咨询 2.3.2.特种气体市场增速远高于工业气体行业增速，证明特种气体已进入快速增长期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 随着下游需求逐步增长，国内特种气体市场规模也将快速增长，未来五年年均复合随着下游需求逐步增长，国内特种气体市场规模也将快速增长，未来五年年均复合增速为增速为 19%。2021 年国内特种气体市场规模为 342 亿元，预计到 2026 年，国内特种气体市场规模将达 808 亿元，年均复合增速为 19%。对比国内特种气体行业和工业气体行业的增速，特种气体增速远高于行业整体增速，证明特种气体行业在国内已进

57、入快速增长阶段。图图 21：国内特种气体市场规模及增速：国内特种气体市场规模及增速 图图 22：国内特种气体和工业气体行业增速对比：国内特种气体和工业气体行业增速对比 数据来源：东北证券，华经产业研究院 数据来源：东北证券，华经产业研究院 2020 年，美国空气化工、美国普莱克斯、法国液化空气、日本太阳日酸及德国林德共占据中国市场 85%的市场份额。但 2020 年国内特种气体规模大幅增长，市场规模同比 2019 年增长 31%。与此同时，国外气体公司如法液空当年在亚洲地区的电子气体业务收入增速仅为 2.5%。特种气体行业高增速，但海外企业增速小于行业增特种气体行业高增速，但海外企业增速小于行

58、业增速，证明在速，证明在 2020 年国内特种气体公司收入规模大幅增长，国内特种气体公司迎来年国内特种气体公司收入规模大幅增长，国内特种气体公司迎来了时代转型的红利。了时代转型的红利。图图 23：法液空：法液空 APAC 地区气体业务收入和电子气收入增速对比地区气体业务收入和电子气收入增速对比 数据来源：东北证券，法液空公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 2.4.国内气体公司迎来快速增长期 国内气体公司年均复合增速约为国内气体公司年均复合增速约为 13%左右，而国外气体公司在亚太区气体业务收入左右，而国外气体公司在

59、亚太区气体业务收入复合增速不到复合增速不到 10%，冲分证明国内气体公司发展迎来快速增长阶段。，冲分证明国内气体公司发展迎来快速增长阶段。国内气体公司以盈德气体和杭氧股份为例，盈德气体2014-2020年年均气体收入复合增速为13.1%，杭氧股份2014-2021年年均气体收入复合增速为13.7%。对比国外气体公司法液空、林德和空气化工在亚太地区近几年收入复合增速分别为 4.8%、1.6%和 9.3%，远低于国内气体公司的收入增速。尤其 2020 年之后，国内两家气体公司收入增速大幅高于国外企业。图图 24：国外和国内主要气体供应商近几年国内收入增速对比，国外企业（蓝色），：国外和国内主要气体

60、供应商近几年国内收入增速对比，国外企业（蓝色），国内企业（红色）国内企业（红色）数据来源：东北证券，Wind 图图 25：各企业近几年国内气体业务收入复合增速：各企业近几年国内气体业务收入复合增速 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 3.杭氧股份杭氧股份优势逐步显现，但对比海外竞争对手仍有提升空优势逐步显现，但对比海外竞争对手仍有提升空间间 3.1.公司销售网络密度加大，已全面覆盖国内经济发展较快地区 凭借在自主研发、设备制造、工程总包、专业化管理、销售网络等方面的诸多产业优势，2003 年杭氧

61、首个气体公司成立，从此，杭氧全面进入工业气体领域。在工业气体领域，杭氧拥有了 46 余家气体公司，成为中国民族工业最有影响力的综合性气体供应商。随着公司近几年气体项目不断增加，气体子公司数量也不断增加，基本随着公司近几年气体项目不断增加，气体子公司数量也不断增加，基本已覆盖东北地区、华北地区、华东地区和华南地区，气体销售已全面覆盖国内经济已覆盖东北地区、华北地区、华东地区和华南地区，气体销售已全面覆盖国内经济发展较快地区。发展较快地区。图图 26：杭氧股份：杭氧股份气体子公司分布气体子公司分布 数据来源：东北证券，公司官网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34

62、杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 27：杭氧股份气体子公司数量：杭氧股份气体子公司数量 数据来源：东北证券，Wind 3.2.作为工业气体主要生产设备，公司空分设备制造优势明显 空分设备是工业气体行业的主要生产设备，所以国际上主要工业气体企业均是由设空分设备是工业气体行业的主要生产设备，所以国际上主要工业气体企业均是由设备制造商转型气体供应商。备制造商转型气体供应商。空气分离设备是利用空气中各组分物理性质不同，采用深冷方法将空气液化、精馏，最终分离出氧气、氮气或提取氦气、氩气等稀有气体的成套分离设备。大型成套空气分离设备是钢铁、冶金、石化、煤化工等重大流程工业的核心装备之一，是集设计、

63、制造、安装、服务为一体的系统工程。融合了机械设计与制造、流体传动与控制、电气控制与自动化、测试技术与自动化等多门学 科及先进技术，具有很强的综合性，空分设备制造行业属于技术密集型行业。在技术研发与工程设计中，成套空气分离设备供应商需要根据下游行业客户所提出的需求，结合自身及上游行业所能提供的各类基础零部件的性能，高度综合相关技术并对系统方案进行综合论证，才可设计出符合客户要求的系统产品及成套设备。此外，为了保护产品在市场上的竞争力，行业内的大型空气分离设备制造企业十分重视自有知识产权的保护与防范。因此，该类市场对新进入者具有明显的技术和研发壁垒，没有长期的技术沉淀和积累，以及丰富的实际设备制造

64、经验，很难在该领域生存发展。工业气体业务是空气分离设备制造企业在产业链上的自然延伸，比单纯的空气分离设备制造业务具有更稳定的现金流和更高的抗风险能力。空气分离设备制造企业从事下游工业气体业务，具有设备制造、运营管理和客户资源等多方面优势，同时，气体业务现金流稳定，具有很强的区域优势，因此，空气分离设备制造企业的经营模式将逐步由以设备制造为主向以气体销售为主发展。根据气体分离设备行业统计年鉴统计的数据，2020 年国内主要空分设备生产企业共销售空分设备 163 台套，其中杭氧股份销售 55 台套，其中 6 万方以上的大型空分销售 40 台套，按照制氧量测算，公司按照制氧量测算，公司 2020 年

65、空分设备市占率为年空分设备市占率为 43.2%，远高，远高于行业其他生产企业，证明公司空分设备制造能力已遥遥领先，尤其大型设备销售于行业其他生产企业，证明公司空分设备制造能力已遥遥领先，尤其大型设备销售量远高于其他企业。量远高于其他企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 表表 8：2020 年国内主要空分设备生产企业销售台数及市场占有率年国内主要空分设备生产企业销售台数及市场占有率 企业名称企业名称 大套数量大套数量（6000m3/h 及及以上）以上）中套数量中套数量（1000-6000m3/h）小套数量小套数量（1000

66、m3/h以下）以下）制氧设备制氧设备数量数量 制氧总容量制氧总容量（万（万 m3/h）市场占有率市场占有率 杭氧股份杭氧股份 40 1 11 3 169.39 43.21%川空川空 8 3 1 0 23.93 6.11%开封空分集团有限公司开封空分集团有限公司 6 1 0 5 27.25 6.95%液控（杭州）公司液控（杭州）公司 4 0 0 0 29.70 7.58%河南开元空分集团有限公司河南开元空分集团有限公司 11 2 0 0 28.54 7.27%林德工程（杭州）有限公司林德工程（杭州）有限公司 7 0 0 0 66.80 17.04%黄河空分黄河空分 5 3 1 1 11.30 2

67、.88%开封东京空分集团有限公司开封东京空分集团有限公司 6 0 0 1 8.85 2.26%杭州福斯达杭州福斯达 6 4 2 11 19.56 4.99%苏州制氧机股份有限公司苏州制氧机股份有限公司 0 1 1 16 5.25 1.34%上海启元空分技术发展股份有上海启元空分技术发展股份有限公司限公司 0 0 0 0 0 0.00%成都深冷成都深冷 2 0 0 0 1.45 0.37%数据来源：东北证券，公司公告 3.3.零售气和稀有气体气源优势 目前国内的主要工业气体供应商以两种为主，一是以大宗气体供应为主的企业，如杭氧股份、气体动力科技等；二是以特种气体供应为主的企业，如金宏气体、华特气

68、体、凯美特气和南大光电等。以大宗气体生产为主的企业主要以空分气体为主，所用生产原料为空气，然后再进行提纯达到工业用气和电子用气标准，零售的氧氮氩和稀有气体（氖氦氪氙）原料均为自建空分设备初步提取的粗制气，这些规模较大的大宗气体生产企业原料气均为自供，而较小的大宗气体供应商因为不具备空分设备建设，所以一般采用外购粗制原料气，然后在进行提纯和液化进行销售。而以特种气体生产为主的企业，一般以采购粗制的原料气为主，然后再进行提纯、混合或反应制取特种气体。所以，杭氧这种规模较大的大宗气体供应商相比于较小的供所以，杭氧这种规模较大的大宗气体供应商相比于较小的供应商，气源上优势明显。应商，气源上优势明显。请

69、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 表表 9：国内工业气体主要生产企业：国内工业气体主要生产企业 主要产品主要产品 2021 年工业气年工业气体营业收入（亿体营业收入（亿元）元）工业气体毛利工业气体毛利率率 原料气源原料气源 杭氧股份杭氧股份 氧气、氮气、氩气、氖气、氪气、氙气 66.16 26.17%自供空分气源自供空分气源 气体动力科技（盈气体动力科技（盈德气体德气体+宝钢气体）宝钢气体）氧气、氮气、氩气、氖气、氪气、氙气 194（2020 年数据）27.9%自供空分气源自供空分气源 金宏气体金宏气体 超纯氨、高纯氧化亚氮

70、、氦 气、高纯氢、高纯二氧化 碳、硅烷混合气等 13.58 31.22%外购液态气（氧氮氩）尾气回收（超纯氨、氢气、二氧化碳、乙炔）华特气体华特气体 普通工业气体、高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯氨、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳等 10.63 24.84%外购低纯度原料气 凯美特气凯美特气 超高纯度二氧化碳、氦气、氖气、氩气、氪气、氙气、高纯氯化氢、氟化氢等 6.68 41.77%石油化工尾气回收 南大光电南大光电 砷烷、磷烷等 7.31 45.01%外购原料气 数据来源：东北证券，公司公告 3.4.对比国外竞争对手，毛利率仍有提升空间 零售气体下游客户的议价能力弱，使得零售气体业务毛利率更高。

71、零售气体下游客户的议价能力弱，使得零售气体业务毛利率更高。空分设备生产的工业气体除一部分以气体形式通过管道输送给客户外，剩余的产品以液态形式通过槽车配送至客户，相比现场供气主要针对钢铁、冶金、化工等大型客户，液态气体客户行业分布更为广泛，市场进入门槛也相对较低，聚集了众多民营中小气体供应商，市场集中度低，竞争较为激烈。但同时由于零售气体的客户规模普遍偏小，购买气体的量也相对较少，这些客户的议价能力相对较弱。因此，相比现场供气，零售分销业务的稳定性较弱，但毛利率较高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 28：侨源股份的零

72、售气体和管道气体：侨源股份的零售气体和管道气体毛利率对比毛利率对比 数据来源：东北证券，侨源股份招股书 对比林德集团的收入结构，杭氧股份的零售气体收入占比较低，毛利率仍有较大提对比林德集团的收入结构，杭氧股份的零售气体收入占比较低，毛利率仍有较大提升空间。升空间。以全球最大的工业气体供应商林德集团为例，2021 年林德集团空分设备的销售收入占比仅为 9.31%，气体销售业务收入合计占比 83.44%，其中零售气体占比 61.67%，现场制气占比 21.77%，零售气体是林德集团的主要收入来源。此外，价值量较高的特种气体往往是通过零售的方式进行销售，这也是零售气体毛利率偏高的原因之一。图图 29

73、：2021 年杭氧股份收入结构年杭氧股份收入结构 图图 30：2021 年林德集团收入结构年林德集团收入结构 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 近几年，杭氧股份气体业务的毛利率持续提升，但我们认为仍具备较大的提升空间。近几年，杭氧股份气体业务的毛利率持续提升，但我们认为仍具备较大的提升空间。对比林德集团来看，杭氧股份气体业务的毛利率虽然已从 2016 年的 13.2%提升至2022H1 的 30.2%，提升近 17 个点，但对比林德集团来看，仍有 11.4 个点的毛利率差距，我们认为毛利率差距主要有以下几点：请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2

74、5/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 (1)收入结构差异，海外气体公司收入主要以零售气为主：收入结构差异，海外气体公司收入主要以零售气为主：从两家公司的气体收入结构来看，林德集团气体收入主要以零售气为主，零售气的收入体量大约是管道气收入的三倍，而杭氧股份的气体收入主要以管道气为主，管道气的收入体量是零售气的约 4 倍，但零售气的毛利率要普遍高于管道气，所以使得杭氧股份的毛利率要远低于林德集团。但随着杭氧股份零售气体的占比不断提升，公但随着杭氧股份零售气体的占比不断提升，公司整体的毛利率也将随之提升。司整体的毛利率也将随之提升。图图 31：杭氧股份零售气收入占公司气体业务比重：杭氧股份零

75、售气收入占公司气体业务比重 数据来源：东北证券，公司公告 (2)海外气体公司气体种类多，零售气体中又以毛利率较高的特种气体为主：海外气体公司气体种类多，零售气体中又以毛利率较高的特种气体为主：目前，杭氧股份的零售气体中主要以大宗气体为主，稀有气体占比较少，但海外的气体公司由于发展历史悠久，同时经历多次并购收购，目前气体种类较多，基本覆盖大宗气体和特种气体全品种，而零售气中又以特种气体收入占比较大。由于品种稀有，以及制备难度较大，特种气体的毛利率普遍较高，所以使得海外气体公司的毛利率也普遍较高。但随着杭氧股份稀有气体的新增产能逐步达产，但随着杭氧股份稀有气体的新增产能逐步达产，预计后续公司稀有气

76、体产量和收入规模将提升，对公司气体业务综合毛利率将预计后续公司稀有气体产量和收入规模将提升，对公司气体业务综合毛利率将有正向贡献。有正向贡献。(3)海外气体公司运营时间较久，大部分气体项目的设备均已折旧摊销完成，这部海外气体公司运营时间较久，大部分气体项目的设备均已折旧摊销完成，这部分项目毛利率较高。分项目毛利率较高。根据杭氧公布的数据显示，每个气体项目的设备按照 10 年折旧，设备折旧费用占项目当年收入的 7%-8%左右，所以理论上项目运行 10年以上毛利率会进一步提升。随着杭氧前期投资的气体项目折旧完成，公司气体业务的综合毛利率将持续提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

77、及说明 26/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 32：河南杭氧气体公司新建河南杭氧气体公司新建 1 套套 20,000m3/h 的的空气分离设备项目运营后成本分析空气分离设备项目运营后成本分析 图图 33：吉林杭氧气体公司新建吉林杭氧气体公司新建 2 套套 25,000m3/h 的空的空气分离设备项目运营后成本分析气分离设备项目运营后成本分析 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 图图 34：杭氧股份和林德气体毛利率对比：杭氧股份和林德气体毛利率对比 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 杭氧股份

78、杭氧股份/公司深度公司深度 图图 35：全球主要工业气体公司收入对比：全球主要工业气体公司收入对比 数据来源：东北证券，公司公告 4.气体业务进入增长第二阶段气体业务进入增长第二阶段，产能三年翻倍，产能三年翻倍 4.1.设备订单稳定，收入占比降低周期影响减弱 公司是国内成立最早的重大技术装备国产化基地之一，多年的专业投入和努力发展，公司已成为行业领先、国内最大的空气分离设备开发、设计、制造成套企业。公司在成套大型空气分离设备领域内拥有自主研发、生产、销售和服务一体化综合优势，并且公司人才、技术、产品以及客户基础雄厚，核心竞争力强，具有良好的可持续性发展能力，是国内该领域的骨干企业。近年来，随着

79、我国石油化工、煤化工等行业的快速发展，以及冶金行业和传统化工行业采用新技术进行节能和环保技术改造，大型成套空气分离设备的需求快速增长，特别是煤化工企业、炼化一体化企业，其需求日益集中于 5 万等级以上的特大型成套空气分离设备，空气分离设备的市场需求呈现出明显的大型化趋势。随着下游行业的发展，公司空分设备近几年新签订单量也随之上涨，2021 年公司新签设备订单为 62.4 亿元，基本与 2020 年持平。预计未来，随着下游石油化工、煤化工、冶金行业的发展，以及新能源等行业的发展，空分设备的需求也将稳定在现有水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 杭氧股份杭氧股

80、份/公司深度公司深度 图图 36：杭氧设备新签订单和收入情况：杭氧设备新签订单和收入情况 图图 37：杭氧股份设备制造收入占比变化：杭氧股份设备制造收入占比变化 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 4.2.气体项目签订迎来第二轮增长，产能三年翻倍 公司上一轮气体项目投资高峰在 2011-2013 年期间，目前这部分项目大部分已折旧完成。2020 年，公司迎来第二轮气体项目投资的高峰，2020 年公司新签气体项目规模为 25.7 万方的制氧量，2021 年公司新签气体项目为 62.5 万方，为历史最高。2022年截至目前，公司新签气体项目规模为 31.8 万方，其中包括一

81、个电子特气项目和一个高纯氢气项目。随着国内工业气体行业稳定发展，外包气体占比持续提升，以及随着国内工业气体行业稳定发展，外包气体占比持续提升，以及公司自身竞争力不断提升，预计未来每年新签气体项目也将保持在较好水平。公司自身竞争力不断提升，预计未来每年新签气体项目也将保持在较好水平。图图 38：杭氧近几年新签项目数量：杭氧近几年新签项目数量 图图 39：杭氧近几年新签项目规模：杭氧近几年新签项目规模 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 截止截止 2021 年底公司整体产能为年底公司整体产能为 150 万方，目前在建项目全部投产后，预计产能将万方，目前在建项目全部投产后，预

82、计产能将达达 280 万方左右，产能将增加万方左右，产能将增加 87%。由于杭氧签订气体供应项目合同后，项目建设周期大约为 2 年左右，但由于 2022 年受疫情影响，部分项目建设进度较慢，预计公司 2020-2022 年签订的项目将陆续于 2022 年底至 2024 年陆续达产。公司 2021 年底整体产能为 150 万方，预计到 2024 年产能将达 280 万方，三年产能翻倍。5.稀有气体新增产能放量在即，成为公司新的利润增长点稀有气体新增产能放量在即，成为公司新的利润增长点 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 稀有气

83、体主要包括氦气、氖气、氩气、氪气、氙气五种，占空气体积的 0.94%，其中大部分是氩气，其他气体含量极少，如氙气的含量仅为百万分之 0.08。稀有气体用途广泛，通电后会发出颜色各异的光，广泛用于照明，如汽车大灯里含有氙气，交通指示灯中含有氖气等。还可用于航天等离子发动机、激光、低温超导以及核工业等科技前沿领域。稀有气体的提取主要利用不同气体沸点不同的特性，通过空气压缩机加压，利用气体膨胀制冷和节流制冷特性，把温度降至零下 172至零下 192之间，使空气变成液态，再反复冷凝、蒸发，在不同的温度段，分离出不同的成分。例如，温度降至-182左右时，氧气就从气态变成液态，从液空中被分离出来。氪氙等气

84、体一般都存在于液氧中，需要进一步深冷精馏分离。目前，国内只有少数气体企业具备制备稀有气体的能力，产量少。图图 40：空气中各种气体的含量：空气中各种气体的含量 图图 41：空气中各气体组分的沸点差异：空气中各气体组分的沸点差异 数据来源：东北证券，稀有气体在电子行行业的应用 数据来源：东北证券，稀有气体在电子行行业的应用 随着公司稀有气体新增产能逐步释放，将成为公司新增盈利点。随着公司稀有气体新增产能逐步释放，将成为公司新增盈利点。公司于 2021 年启动稀有气体扩产规划，预计新增产能将于 2022 年达产，但由于疫情原因，建设进度延后，预计新增产能将于 2022 年底或 2023 年初建成投

85、产。新增产能投产后，公司氙气和氪气产能将从 600 方/年和 6000 方/年增加至 2600 方/年和 26000 方/年。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 图图 42：杭氧股份稀有气体产能变化：杭氧股份稀有气体产能变化 数据来源：东北证券，公司公告 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 考虑公司设备订单稳定，预计设备制造业务收入也将保持稳定；气体业务随着气体项目陆续于 2023 和 2024 年投产，以及稀有气体新增产能投产，预计气体业务收入将在2023和2024年迎来较大增长。预计公司预计公司2022-2024年

86、年营业收入分别为营业收入分别为 134亿、亿、161 亿和亿和 193 亿，归母净利润分别为亿，归母净利润分别为 15.4 亿、亿、18.8 亿和亿和 23.0 亿，对应亿，对应 PE 为为 24 倍、倍、20 倍和倍和 16 倍，倍，维持维持“买入买入”评级。评级。图图 43：杭氧股份各业务收入预测杭氧股份各业务收入预测 项目营业收入（亿元）项目营业收入（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 气体业务气体业务 54.2 66.2 78.8 104.5 136.8 YOY 16%22%19%33%31%毛利率毛利率 22%26%30%31%33%设备制造设备制造 43.

87、0 48.3 49.7 50.2 50.2 YOY 33%12%3%1%0%毛利率毛利率 24%23%24%24%24%其他其他 3.1 4.4 5.7 6.3 6.3 YOY 7%43%32%10%0%毛利率毛利率 18%16%17%17%17%营业总收入营业总收入 100.2 118.8 134.2 161.1 193.3 YOY 22%19%13%20%20%综合毛利率综合毛利率 23%25%27%28%30%数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 7.风险提示风险提示 1)宏观环境与政策风险

88、宏观环境与政策风险：公司主营业务的下游行业，如化工、冶金等，与宏观环境及政策有较强的相关性，宏观环境及政策的波动将对这些行业的经营与发展产生相应影响，从而影响公司的空分设备和气体业务的发展。2)行业竞争风险行业竞争风险：随着国内气体市场迅速发展，气体业务受到国内外竞争对手的高度重视。同时，随着国家产业结构调整的推进，市场对气体产品的需求呈现多样化和高端化，工业气体各个细分市场新进入者不断涌入，积极抢拼市场，加剧了行业内部的竞争。3)市场风险市场风险：公司零售气业务的销售量和销售价格由市场供需关系决定，气体零售业务销售量和价格的波动将直接影响公司的经营业绩。随着各地市场环境和供求关系的变化，气体

89、零售业务存在销售量和销售价格波动的风险，从而影响公司效益。4)管理管理风险风险：公司气体业务持续拓展，项目分布地域、生产规模、人员规模持续增大，气体经营业态也在逐步增加，异地气体子公司的数量持续增加，已投产的装置规模也不断增加，加大了公司控制的难度，也增加了管理风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 20

90、24E 货币资金 1,566 2,201 3,284 5,483 净利润净利润 1,274 1,620 1,977 2,426 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 78 81 111 131 应收款项 2,672 3,293 3,865 4,725 折旧及摊销 647 744 778 814 存货 2,432 2,176 3,285 3,122 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 2,558 2,818 3,308 3,917 财务费用 94 95 95 95 流动资产合计流动资产合计 9,228 10,487 13,743 17,247 投资损失-30-40-43-39

91、 可供出售金融资产 运营资本变动-757-459-1,022-412 长期投资净额 174 184 194 204 其他-44 3 4 6 固定资产 5,265 4,918 4,621 4,337 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,262 2,043 1,899 3,021 无形资产 375 355 335 315 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,113-723-721-727 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-95-685-95-95 非非流动资产合计流动资产合计 6,819 6,754 6,626 6,441 企业自由现金流企业自由现金流-150

92、 1,257 1,123 2,237 资产总计资产总计 16,047 17,242 20,369 23,688 短期借款 0 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 1,674 1,796 2,316 2,508 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元）1.24 1.56 1.91 2.34 一年内到期的非流动负债 640 640 640 640 每股净资产（元）7.59 8.40 10.31 12.65 流动负债合计流动负债合计 6,000 6,165 7,315 8,208 每股经营性现金流量（元）1.31 2.

93、07 1.93 3.07 长期借款 1,851 1,851 1,851 1,851 成长性指标成长性指标 其他长期负债 341 341 341 341 营业收入增长率 18.5 13.0 20.0 20.0 长期负债合计长期负债合计 2,192 2,192 2,192 2,192 净利润增长率 41.6 28.9 22.0 22.7 负债合计负债合计 8,192 8,357 9,507 10,400 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 7,324 8,272 10,150 12,455 毛利率 24.6 27.3 28.2 29.8 少数股东权益 532 613 711 833

94、 净利润率 10.1 11.5 11.7 11.9 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16,047 17,242 20,369 23,688 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 41.36 40.00 40.00 40.00 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 88.57 85.00 85.00 85.00 营业收入营业收入 11,878 13,422 16,106 19,328 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 8,951 9,758 11,564 13,568 资产负债率 51.0 48.5 46.7 43.9 营业税

95、金及附加 76 101 161 251 流动比率 1.54 1.70 1.88 2.10 资产减值损失-53-81-111-131 速动比率 0.76 0.95 1.04 1.31 销售费用 131 148 209 284 费用率指标费用率指标 管理费用 671 805 966 1,237 销售费用率 1.1 1.1 1.3 1.5 财务费用 104 71 95 95 管理费用率 5.6 6.0 6.0 6.4 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 0.9 0.5 0.6 0.5 投资净收益 30 40 43 39 分红指标分红指标 营业利润营业利润 1,597 2,158 2,63

96、4 3,232 分红比例 1.6 0.0 0.0 0.0 营业外收支净额-4 2 2 2 股息收益率 利润总额利润总额 1,593 2,160 2,636 3,234 估值指标估值指标 所得税 318 540 659 809 P/E（倍）24.20 23.90 19.59 15.96 净利润 1,274 1,620 1,977 2,426 P/B（倍）3.95 4.45 3.62 2.95 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 1,194 1,539 1,878 2,304 P/S（倍）2.44 2.74 2.28 1.90 少数股东损益 80 81 99 121 净资产收益率 16.3 18

97、.6 18.5 18.5 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 张晗：美国杜兰大学金融硕士，美国密歇根州立大学金融学本科，现任东北证券机械组分析师。曾任北京财富资本管理资产管理公司基金经理助理，2016 年以来具有 6 年证券研究从业经历。刘军：华中科技大学动力机械/会计学专业毕业，现任东北证券机械行业首席分析师。有多年的工程机械与重卡行业相关实业经验，曾任长江证券研究所行业研究员，2010 年以来具有 12 年证券研究从业经历。重要重要声明

98、声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容

99、所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任

100、。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标

101、普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 杭氧股份杭氧股份/公司深度公司深度 Table_Sa

102、lesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮

103、箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 0

104、21-61002073 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（

105、总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 010-

106、63210892  梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑