1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告策略专题报告 2023 年资本市场十大猜想 核心结论核心结论 分析师分析师 易斌易斌 S0800521120001 联系人联系人 慈薇薇慈薇薇 展望未来，虽然国内疫情仍有反复，海外衰退风险仍存，但是随着防控政策动态优化，宏观政策发力下经济预期持续修复，扩内需促消费激发经济内循环活力，中国经济持续高质量增长的势头依然不变。聚焦 2023 年，地产政策逐步推进哪些行业更加受益，中美周期分化背景下会带来哪些政策约束，疫后经济修复的节奏及方向，以及哪些新的产业趋势正在孕育之中，这些都是投资者们

2、所关注的问题。新年伊始之际，西部策略围绕诸上问题对 2023 年资本市场进行十大展望猜想，以飨读者。一、消费需求修复，居民部门成为下一轮加杠杆主力。二、PPI 与 CPI 剪刀差收敛，企业利润向中下游转移。三、宏观配置资金仍将是明年的主要增量资金。四、2023 年有望迎来价值投资的回归。五、老龄化趋势下医疗保健需求仍具有确定性。六、地产政策趋于友好，后周期行业有望转暖。七、深化资本市场改革，直接融资将发挥更大作用。八、电子行业新一轮库存周期开启。九、VR/AR 奇点已至，元宇宙新纪元正在开启。十、虚拟数字通证有望开启新一轮上行周期。风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超

3、预期，产业发展不及预期。证券研究报告证券研究报告 2023 年 01 月 01 日 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 序言.4 一、消费需求修复，居民部门成为下一轮加杠杆主力.7 二、PPI 与 CPI 剪刀差收敛，企业利润向中下游转移.10 三、宏观配置资金仍将是明年的主要增量资金.11 四、2023 年有望迎来价值投资的回归.12 五、老龄化趋势下医疗保健需求仍具有确定性.13 六、地产政策趋于友好，后周期行业有望转暖.14 七、深化资本市场改革，直接融资将发挥更大作用.15 八、电子行业

4、新一轮库存周期开启.17 九、VR/AR 奇点已至，元宇宙新纪元正在开启.18 十、虚拟数字通证有望开启新一轮上行周期.20 十一、风险提示.20 图表目录 图 1：2022 年全球大类资产表现.4 图 2：2022 年以来市场表现与西部策略观点复盘.6 图 3：消费对于 GDP 的贡献高于投资和净出口（%）.7 图 4：主要国家人均 GDP 对比（单位：美元）.7 图 5：主要国家最终消费支出占 GDP 比重（%）.8 图 6：居民部门存款与贷款同比增速（%）.8 图 7：主要经济部门杠杆率变动 TTM（百分点）.8 图 8：大城市失业问题更加严重（%）.9 图 9：农村 CPI 高于城市

5、CPI 增速（%）.9 图 10：PPI 与 CPI 剪刀差缩窄（%）.10 图 11：工业企业库存进入去化周期（%）.10 图 12：上游行业在工业企业利润中的占比高位回落（%）.10 图 13：PPI 下行阶段中游下游毛利率普遍改善.10 图 14：宏观金融周期与市场投资策略的选择.12 图 15：中国老龄化程度不断提升.13 图 16：主要国家人均医疗卫生支出（美元）及近 10 年增速.13 图 17：中国老龄化程度不断提升.14 图 18：下半年以来政策发力房地产需求端及融资端.14 图 19：中美金融龙头公司市值（亿元人民币）.15 UVnUsQpNSWiZvZZWuWbRcM9Pn

6、PnNnPoNjMnNnMjMqQsRaQnNvMvPnOrRNZoMpQ 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：中国直接融资比例与间接融资比例变化.16 图 21：电子行业库存周期处于快速去化阶段（%）.17 图 22：下半年以来政策发力房地产需求端及融资端.17 图 23：对标智能手机出货量，VR/AR 头显拐点已现.18 图 24：VR 渗透率预计加速上升.18 图 25：元宇宙六大支撑技术全景图.19 图 26：比特币收盘价（美元）.20 表 1：A 股市场流动性统计与预测.11 策略专题报告

7、西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 序言序言 回首 20222 年，受到美联储激进加息，俄乌冲突推升全球避险情绪，叠加新冠疫情反复，全球资本市场均遭受重创。全球股票市场呈现普跌，工业金属价格回落，贵金属价格震荡，能源大幅走高，债券收益率的大幅上行，非美货币多数贬值。截至 2022 年 12 月 31 日，MSCI 全球指数全年收跌 19.8%，MSCI 发达市场指数跌幅为 19.46%，MSCI 新兴市场指数跌幅为 22.37%。其中，2021 年全年美国标普 500 指数跌幅达到 19.4%;法国 CAC40、德国 DAX

8、及日经225指数分别收跌9.5%、12.3%及9.4%。国内万得全A指数2022年全年跌幅18.66%。图 1：2022 年全球大类资产表现 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2 2022022 年是年是 A A 股市场一波三折的一年。股市场一波三折的一年。在经历了连续 3 年的指数上行期后，2022 年 A 股市场整体呈现调整。从年初以来市场大幅调整，到年中政策与经济预期修正带来的市场大幅反弹，再到三季度市场重新回归基本面的二次探底，最终以 11 月以来的价值回归终结。虽然全年市场震荡下行，但是 11 月以来跨年行情的启动也带来了更多的希望。2 2022022 年没有春季躁动年没有春季躁

9、动（1 1-4 4 月）月）。在年初市场情绪高涨，市场期待春季躁动的环境下，我们先后发布历年躁动行情的原因、经过和影响历年躁动行情的原因、经过和影响，为什么今年没有“春季躁动”为什么今年没有“春季躁动”等报告，前瞻性指出 2 2021021 年末市场抢跑的“冬季躁动”已经提前透支了年末市场抢跑的“冬季躁动”已经提前透支了 2 2022022 年的春季行情年的春季行情，建议投资者需要保持冷静。在多数投资者还对“赛道投资”意犹未尽时，我们在如何理如何理解今年以来市场风格的变化解今年以来市场风格的变化中则是提示了投资者 2 2022022 年宏观因子在资产定价中的重要年宏观因子在资产定价中的重要性性

10、。上半年受到去年年末市场热情逐步退却，叠加年初海外流动性超预期收紧，俄乌冲突对情绪影响，以及国内疫情防控政策升级对经济扰动，A 股市场呈现大幅调整，市场情绪也一度降至冰点。政策驱动下的反弹行情（政策驱动下的反弹行情（5 5-6 6 月）月）。随着 4 月中旬开始货币政策窗口打开，叠加各项稳经济政策的推出，我们在比降准更重要的是信心修复、积极布局反弹窗口期比降准更重要的是信心修复、积极布局反弹窗口期等多篇报告中提示反弹窗口已至，并明确提出了修后复苏，通胀链和景气赛道龙头三条反弹线索，此后市场情绪逐步修复，三条线索均有所表现。进入 6 月后市场一度担心反弹已经终结，我们在 5 月 29 日报告疫后

11、修复反弹进入下半场疫后修复反弹进入下半场中指出，市场从“从政策博弈期到经从政策博弈期到经-33.1%-25.9%-19.4%-18.6%-15.5%-15.1%-12.3%-9.5%-9.4%-8.8%-16.0%-13.9%-4.6%-0.4%2.8%7.0%10.6%13.8%18.8%37.3%-10.6%-5.9%7.8%8.7%13.9%2.4%3.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%纳斯达克创业板指标普500恒生国企恒生指数上证指数德国DAX法国CAC40日经225道琼斯工业LME锌LME铜螺纹钢伦敦金现伦敦银现NYMEX原油ICE布油CBOT大豆

12、NYMEX天然气动力煤英镑兑美元欧元兑美元美元指数美元兑离岸人民币美元兑日元10年期美债2年期美债股指商品外汇美债（变动）策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 济验证期济验证期”，“短期短期仍仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。有颠簸，但是尚未到全面撤退时。”在 6 月 5 日报告疫情修复之后，疫情修复之后，市场交易什么市场交易什么 中指出，“市场关注点正在回归基本面”“市场关注点正在回归基本面”，“A 股二季度业绩有望好于预期，股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观短期不悲观。”随着 5 月快速修复的经济数据公布，市

13、场情绪得到提振，主要指数也再创阶段性新高。疫后修复反弹接近尾声，市场陷入拉锯战之中（疫后修复反弹接近尾声，市场陷入拉锯战之中（7-8 月）月）。当市场开始进入对下半年行情的憧憬中时，我们在 6 月 26 日报告稳中求胜稳中求胜中指出“不要成为吃饭行情的买单者。”“不要成为吃饭行情的买单者。”7月 6 日下半年策略报告欲翕故张欲翕故张中旗帜鲜明的指出：“：“疫情修复反弹接近尾声疫情修复反弹接近尾声”，“”，“盈盈利仍然需要较长时间磨底利仍然需要较长时间磨底”。”。在 7 月 17 日报告有耐心，才有希望有耐心，才有希望中指出“市场当前仍“市场当前仍有韧性，有韧性，保持足够的耐心才会迎来真正的机会

14、。保持足够的耐心才会迎来真正的机会。”虽然此时小盘股仍有所表现，但是市场整体逐步进入筑顶震荡阶段。市场脆弱性上升，回归基本面（市场脆弱性上升，回归基本面（9-10 月）。月）。在市场仍然沉浸于 8 月的小盘股行情时，我们在 8 月 7 日报告反弹的脆弱性与结构的不稳定性反弹的脆弱性与结构的不稳定性指出市场“市场“脆弱性在上升脆弱性在上升”。”。在 8 月14 日报告降低预期，聚焦龙头降低预期，聚焦龙头中提示了“小盘成长风格交易拥挤度达到了近两年的“小盘成长风格交易拥挤度达到了近两年的高点”高点”。在 8 月 21 日报告回归基本面回归基本面中提示，“流动性预期最宽松的时点可能已经过流动性预期最

15、宽松的时点可能已经过去去。”在 8 月 28 日报告耐心比信心更重要耐心比信心更重要中强调“大盘股的配置价值正在逐步凸显，“大盘股的配置价值正在逐步凸显，市场整体风格将回归龙头。”市场整体风格将回归龙头。”而在 9 月 25 日重要报告四季度还有哪些风险需要关注四季度还有哪些风险需要关注中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，市场正在迎来最艰难的时刻，1111 月中旬有望迎来大级别底部月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”后的“价值搭台，成长唱戏”。在此期间，市场随着三季报盈利预期的下修，最终在 10 月下旬再次进入底部区域。跨年行情的启动（跨年行情的启

16、动（11-12 月）。月）。在市场情绪再次达到历史低位时，我们在 10 月 30 日报告底部临近，左侧布局底部临近，左侧布局指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”正在打开。”在 11 月 27 日报告今年的跨年行情与往年会有哪些不同今年的跨年行情与往年会有哪些不同指出今年的跨年今年的跨年行情相比去年更晚，更强，更持续，更价值。行情相比去年更晚，更强，更持续，更价值。虽然近期市场有所颠簸，但是 11 月以来无论是整体趋势还是风格演绎，与我们的前瞻判断均保持较高吻合度。策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 0

17、1 月月 01 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2：2022 年以来市场表现与西部策略观点复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心 展望展望未来未来，虽然，虽然国内疫情仍有反复国内疫情仍有反复，海外衰退风险仍存，海外衰退风险仍存，但是但是随着防控随着防控政策动态优化，宏政策动态优化，宏观政策发力下经济预期持续修复，观政策发力下经济预期持续修复，扩内需促消费激发经济内循环活力扩内需促消费激发经济内循环活力，中国经济持续高质中国经济持续高质量增长的势头依然不变。量增长的势头依然不变。聚焦聚焦 2022023 3 年，年，地产政策逐步推进哪些行业更加受益，中美周期地产政策

18、逐步推进哪些行业更加受益，中美周期分化背景下会带来哪些政策约束，疫后经济修复的节奏及方向，以及哪些新的产业趋势正分化背景下会带来哪些政策约束，疫后经济修复的节奏及方向，以及哪些新的产业趋势正在孕育之中，这些都是投资者们所关注的问题在孕育之中，这些都是投资者们所关注的问题。新年伊始之际新年伊始之际，西部西部策略围绕诸上问题对策略围绕诸上问题对2022023 3 年资本市场进行十大展望猜想，以飨读者。年资本市场进行十大展望猜想，以飨读者。策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、消费消费需求需求修复修复，居民部门

19、成为下一轮加杠杆主力，居民部门成为下一轮加杠杆主力 消费基础性作用持续强化。消费基础性作用持续强化。最终消费支出占国内生产总值的比重连续 11 年保持在 50%以上。2021 年，最终消费支出对经济增长贡献率为 65.4%，拉动 GDP 增长 5.3 个百分点。在外需回落风险上升，国内投资效率有待提高的背景下，促消费依然是扩内需最核心的抓手。图 3：消费对于 GDP 的贡献高于投资和净出口（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 与经济发达国家相比，国内消费仍有较大提升空间。与经济发达国家相比，国内消费仍有较大提升空间。2019 年中国人均 GDP 破万，海外国家人均 GDP 破万后都迎来经

20、济结构转型。2019 年中国的人均 GDP 破万，为 10143 美元，2021 年增长到 1.25 万美元。横向对比世界部分主要国家，日本、新加坡、韩国等国在 1980年代和 90 年代人均 GDP 破万后，都迎来了经济结构的转型。图 4：主要国家人均 GDP 对比（单位：美元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 -10-5051015---------122

21、---092022-03对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00040628200020022004200620082001620182020中国:人均GDP美国:人均GDP日本:人均GDP韩

22、国:人均GDP英国:人均GDP新加坡:人均GDP1981年日本人均GDP年破1994年韩国人均GDP年破万1988年新加坡人均GDP年破万2019年中国人均GDP年破万 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中国最终消费支出占 GDP 比重近 10 年快速提升，消费对经济支撑力度不断增强。自身相比，近 10 年的最终消费支出占 GDP 比重提升了 6.42 个百分点，显示消费对经济的运行支撑力度不断增强。但和海外主要经济对比，仍然具有较大差距，欧美主要发达国家以及与中国文化和消费习惯类似的东亚国家，最终消费支出占

23、 GDP 比重普遍在 70%-80%左右相比，2020 年中国最终消费为 55.33%，显著低于美国、英国、日本、德国等海外国家，消费增长空间仍然巨大。图 5：主要国家最终消费支出占 GDP 比重（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 居民部门居民部门资产负债表修复资产负债表修复。2021 年以来，受地产调控政策，叠加经济预期趋弱影响，居民贷款的明显回落；另外一方面家庭部门预防性储蓄上升，居民部门在金融机构的净存款（总存款-总贷款）规模创下历史新高，显示当前居民部门的资产负债表状况远好于2016-17 年。截止 11 月，今年金融机构新增人民币存款 9.54 万亿元，新增人民币贷款仅为 2

24、.81 万亿元，净存款规模 6.73 万亿元，创下历史同期新高。而从同比增速来看，当前居民部门存款同比增速为 19.6%，而贷款同比增速仅为 6.0%，两者出现明显背离。图 6：居民部门存款与贷款同比增速（%）图 7：主要经济部门杠杆率变动 TTM（百分点）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 405060708090840622004200620082001620182020美国日本中国韩国英国德国0%

25、10%20%30%40%50%60%2011/2/12013/2/12015/2/12017/2/12019/2/12021/2/1居民存款存量同比增速居民贷款存量同比增速-10-5055042005200620072008200920000022政府部门非金融企业部门居民部门实体经济部门杠杆率变动TTM 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 疫情防控政策优化有

26、望推动就业改善，激发消费内生动力疫情防控政策优化有望推动就业改善，激发消费内生动力。受到疫情影响，今年以来大城市失业率相较于整体失业率显著上升，使得城镇居民消费意愿受到抑制，表现之一就是今年以来城镇 CPI 持续低于农村 CPI。在这样的环境下，我们认为，持续改善居民消费意愿，创造就业是比发放消费券更加有效的手段。图 8：大城市失业问题更加严重（%）图 9：农村 CPI 高于城市 CPI 增速（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.2044.555.566.577.520

27、18---04大城市-城镇失业率（右轴）城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率-2-1012345---04城市CPI:当月同比农村CPI:当月同比 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、PPI与与CPI剪刀差收敛，剪刀差收敛，企业利润向中下游转移企业利润向中下游转移 中观层面，PPI 同比转降，盈利裂口收敛的趋势进一步明确。盈利层面看，2022 年三季报中游制造和消费盈利

28、增速抬升，产业链利润分配改善特征已经清晰。11 月 PPI 同比下降1.3%，尽管有去年高基数因素，但随着上游材料价格回落，中下游成本压力将进一步缓解。从库存周期角度来看，随着当前工业品库存逐步进入去化周期，也有助于加快利润由上游向中下游传导的进程。图 10：PPI 与 CPI 剪刀差缩窄（%）图 11：工业企业库存进入去化周期（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 12：上游行业在工业企业利润中的占比高位回落（%）图 13：PPI 下行阶段中游下游毛利率普遍改善 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -10-

29、505042005200620072008200920000022PPI-CPI差（%）PPI同比(%)CPI同比(%)-15-10-5051015202530---04工业企业:产成品存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比:-PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比0%10%20%30%40%50%--122003-

30、---------122022-11上游采掘占比中游加工占比下游制造占比下游消费占比第一轮第一轮第二轮第二轮第三轮第三轮第四轮第四轮--------04石油石化6

31、.20-4.474.10-0.54煤炭-2.16-7.56-2.04-6.51有色金属-12.94-4.33-1.89-2.37钢铁-15.91-4.00-10.87-4.52基础化工-10.78-3.482.17-3.64电力设备0.01-1.163.800.25国防军工-2.39-2.340.990.87机械设备-0.35-2.080.072.37轻工制造-6.49-1.253.44-0.80医药生物0.220.012.661.71食品饮料-3.501.582.64-5.52纺织服饰1.75-1.354.320.81农林牧渔1.85-7.943.113.03汽车-9.25-2.911.54

32、-1.90家用电器1.514.94-0.05-0.54商贸零售1.40-0.421.640.74社会服务4.27-0.54-1.62-11.49非银金融6.17-0.3511.12-15.02房地产-4.98-3.69-3.61-3.64建筑材料-4.30-7.69-2.510.61交通运输-12.59-8.26-2.03-5.63公用事业-0.1911.181.946.55建筑装饰-1.000.221.900.20环保-2.644.24-1.51-1.78通信4.06-1.88-11.73-1.01传媒3.80-0.174.25-3.63计算机1.711.452.473.13电子-2.970

33、.21-1.461.56上游材料中游制造销售毛利率变动%销售毛利率变动%必选消费可选消费金融地产基建与公用事业TMT 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、宏观配置资金仍将是明年的主要增量资金宏观配置资金仍将是明年的主要增量资金 展望展望 2023 年年，伴随风险情绪回暖，伴随风险情绪回暖，增量资金有望入场。，增量资金有望入场。2022 年受到海内外宏观经济与事件扰动，市场风险偏好回落，资金从增量博弈走向存量博弈，截至 11 月末资金合计净流出超 2.33 万亿元。时值熊末牛初的市场拐点，展望 2023

34、 年，伴随美联储激进加息减缓，国内宏观经济与盈利回温带动市场摆脱资金困境，根据我们的口径测算明年 A 股有望迎来近 8000 亿元的增量资金。偏股公募、私募基金发行有望显著回暖，险资、外资等机构资金仍是主要增量来源，杠杆偏股公募、私募基金发行有望显著回暖，险资、外资等机构资金仍是主要增量来源，杠杆资金与理财资金有望转为净流入。资金与理财资金有望转为净流入。结构上来看，资金供给来源主要来自偏股公募基金（约8000 亿）、私募基金（约 5600 亿）、保险资金（约 4900 亿），个人养老金有望成为中长期重要资金来源（105 亿）。资金需求来源主要来自 IPO（约 6400 亿）、再融资（约 1.

35、13万亿）与交易费用（约 4100 亿）。表 1：A 股市场流动性统计与预测 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：如无注明 2022 年数据更新至 11 月末，“+”号代表净流入，“-”号代表净流出 类别类别20002120212022年前11个2022年前11个月月2023E2023E2022年数据2022年数据更新至：更新至：资金流入项：资金流入项：47665026535653370800087700外资外资294235

36、505502700社保基金权益资产配置21247247650企业年金权益资产配置3120个人养老金-105券商资管券商资管券商资管持股市值-47624522303040截止9月客户交易结算资金余额-02400230023003100截止6月63385资金流出项：资金流出项：-11064-13570-15634-16535-13662-13662-16650IPO募资-1378-2532-4793-5426-5424-5424-6400增发-7538-6900-83

37、49-9086-6101-6101-8000配股-228-134-513-493-582-582-550优先股-1350-2550-18700 00可转债-1073-2478-2475-2744-2504-2504-2700回购5049509501000私募基金私募基金私募证券基金管理规模-467285-截止10月杠杆资金杠杆资金融资净流入-2728256547652300-产业资本产业资本-865-3288-6441-5628-3831-3831-3700信托信托资金信托余额:证券-4840-25

38、13141882-截止10月保险保险86651455457-316-截止10月银行理财银行理财银行理财产品股票投资规模-6111-4173-5407-2801-截止6月-901-1260-2001-2474-1981-1981-2100-902-1274-2067-2580-1868-1868-2000截止10月资金合计净流入资金合计净流入-24400-24400-899-963北上资金净流入保险运用余额:股票和基金散户散户社保社保产业资本增减持印花

39、税交易费用交易费用交易佣金（千分之一）新增投资者数量（万人）股权融资股权融资合计合计其中：资金流入流出情况（亿元）资金流入流出情况（亿元）资金渠道资金渠道公募基金公募基金偏股基金新发行规模偏股基金净流入份额股票型ETF净申购 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、2023年有望迎来价值投资的回归年有望迎来价值投资的回归 从宏观层面来看，信用环境对于投资风格的变化也有重要影响。从宏观层面来看，信用环境对于投资风格的变化也有重要影响。在社融上升利率回落的宏观环境之下，增量经济+增量流动性，使得投资者更加关注

40、成长性更强的景气赛道，而在相对充裕的流动性环境下，对于估值的要求也会更加宽松。而随着宏观环境进入社融上升而利率见顶回落，面临的将是增量经济+存量流动性，市场对于估值的要求更加苛刻，选择盈利与估值匹配的行业进行轮动操作也成为最优选择，PEG 策略在这一环境下往往表现出色。而随着社融见顶回落，利率持续上行，存量经济+存量流动性环境，市场将更加注重确定性，价值投资（PB-ROE 策略）将成为首选。而在最后一个阶段，利率回落，但社融尚处低位，存量经济+增量流动性，对于有巨大想象空间的主题投资而言，是最好的环境。展望 2023 年，随着整体宏观流动性趋于平稳，利率水平温和上升，我们认为市值整体风格将更为

41、价值。图 14：宏观金融周期与市场投资策略的选择 资料来源：西部证券研发中心 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、老龄老龄化趋势化趋势下医疗保健需求仍具有确定性下医疗保健需求仍具有确定性 一方面，中国老龄化现象日趋严重，截止 2021 年 60 岁以上人口占比 18.9%，中国即将步入中度老龄化社会，老龄化程度不断提升，对医疗保健需求也将稳步上升。另外一方面，中国人均医疗卫生资源相对偏低，对比主要国家人均医疗卫生支出水平仍存在较大差距，未来政府对于医疗保障体系建设仍有较大提升空间。此外，随着防控政策放

42、开后，“公民是自己健康的第一责任人”的观念深入人心，医疗保健支出在家庭消费中的占比也有望进一步提升。图 15：中国老龄化程度不断提升 图 16：主要国家人均医疗卫生支出（美元）及近 10 年增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0510152005,00010,00015,00020,00025,000200020022004200620082001620182020总人口:65岁及以上 年 万人人口结构:占总人口比例:65岁及以上%（右轴）人口结构:占总人口比例:60岁及以上%（右轴）0%20%40%60%80%100%120

43、%140%160%180%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,000美国德国英国日本 新加坡 韩国中国201920102010-2019增速(右轴）策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、六、地产政策趋于友好，后周期行业有望转暖地产政策趋于友好，后周期行业有望转暖 2022 年年下半年下半年以来，政策在地产需求端和融资端接连发力，有望带动地产逐步修复，地以来，政策在地产需求端和融资端接连发力，有望带动地产逐步修复，地产链相关的家电、家居需求有望产链相关的家电、家居需求有望逐步回

44、升逐步回升。政策端发力有望带动地产底部修复。政策端发力有望带动地产底部修复。近期地产政策出台，包括需求端的下调房贷利率，地产保交楼政策，以及融资端“第二支箭”支持民营房企融资，以及“金融 16 条”，支持地产链逐步修复。地产后周期与地产具备正相关性，关注家电、家具的消费地产后周期与地产具备正相关性，关注家电、家具的消费回暖回暖和估值修复。和估值修复。回溯历史来看，地产后周期的家电、家具产量与商品房销售面积具有正相关性。随着地产支持政策的出台，地产销售面积触底后，家电及家居地产链有望景气回升，形成补量逻辑。同时，当前地产链的家电、家具等处于估值底+业绩底+持仓底，有望随着地产的底部抬升，迎来盈利

45、和估值的修复。尤其关注兼具实用和成长性，有望带来市场增量的智能家电、集成灶等新兴品类。图 17：中国老龄化程度不断提升 图 18：下半年以来政策发力房地产需求端及融资端 日期日期 政策名称政策名称 9 月 29 日 央行和银保监会发布，阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限 9 月 30 日 央行决定，10 月 1 日起下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点 9 月 30 日 财政部、税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告。11 月 8 日 银行间市场交易协会将民营房企纳入“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 23 日 人民银行、银保监

46、会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发 展工作的通知“金融 16 条”全面支持楼市平稳健康发展 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -80-3020701-----------112022-08商品房销售面积:住宅:累计同比 月%空调产量 累计同比%冰箱产量 累计同

47、比%零售额:家具类:累计同比%策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 七、七、深化资本市场改革深化资本市场改革，直接融资将发挥更大作用，直接融资将发挥更大作用 国际比较来看，受益于资本市场改革红利，中国券商未来发展空间巨大国际比较来看，受益于资本市场改革红利，中国券商未来发展空间巨大。对比中美两国金融行业龙头公司，银行和保险已经处于世界前列水平。相较而言，国内券商的市值水平距离国际券商还有一定距离，以高盛集团为例，目前市值是中信证券市值的 3 倍有余。但是随着资本市场改革的持续突破，未来发展空间巨大。2020 年

48、 4 月，国务院发布了关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，资本市场改革就是其中的方向之一。通过进一步聚焦资本市场的基础性制度建设，在发挥资本市场的配置效率的同时，打造航母型券商也将带来行业整体实力的提升。图 19：中美金融龙头公司市值（亿元人民币）资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：市值日期 2022 年 12 月 30 日 A 股推行全面注册制股推行全面注册制具备基础具备基础，注册制注册制促进市场活力的同时，也将助推经济结构转型。促进市场活力的同时，也将助推经济结构转型。自2019 年 6 月科创板注册制开始，到 2020 年 8 月创业板注册制，当前 A 股注册制改革已经

49、处于第二步存量市场改革阶段。经历三年多的平稳运行，为 A 股起到了正面的示范效应。从融资功能来看，尽管中国近 20 年的直接融资占比不断提升，但所占比例仍然较低，2021年直接融资比例为 12.5%，整体融资结构仍旧是以银行贷款为主的间接融资为主，直接融资比例仍有较大提升空间。从融资效率来看，注册制流程的简化叠加上市门槛的降低，令企业上市周期大幅缩短。从市场角度来看，严格的退市制度叠加打破 23 倍发行市盈率，在考验投资者定价能力的同时，也将驱动投资者更加注重长期基本面投资。因此，通过进一步的金融改革加强直接融资渠道，将助推中国实体经济的转型。05,00010,00015,00020,0002

50、5,00030,00035,000工商银行建设银行农业银行花旗集团富国银行中国平安中国人寿友邦保险安联保险丘博保险中信证券中信建投华泰证券摩根大通摩根士丹利高盛集团银行银行保险保险券商券商 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：中国直接融资比例与间接融资比例变化 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%70%75%80%85%90%95%100%20032004200520062007200820092001320142015

51、2001920202021间接融资比例直接融资比例（右轴）策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 八、八、电子行业新一轮库存周期开启电子行业新一轮库存周期开启 Z 世代崛起激发新消费活力。随着年轻一代开始逐渐成长为消费主力，以消费电子，游戏，虚拟现实等为代表的新消费长期趋势依然确定。而从产业周期的角度来看，当前消费电子也处于库存周期低位，明年有望迎来底部反转，相关细分板块也值得持续关注。半导体方面，自 2021 年 Q3 步入下行周期以来，按照历史上平均约 1.5 年左右的下行周期来看，目前

52、已经处于周期下行的后期，有望在 2023 年企稳。被动元器件方面，台股 MLCC营收同比降幅收窄，下行周期正在进入尾声。图 21：电子行业库存周期处于快速去化阶段（%）图 22：下半年以来政策发力房地产需求端及融资端 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -20-100102030---03计算机、通信和其他电子设备制造业:产成品存货:同比半导体:销售额:合计:当月同比020406080100120-60-40-200204060801002010-04-302014-04-30

53、2018-04-302022-04-30营收:TFT液晶面板:当月同比价格:液晶显示器面板:21.5寸:LED:FHD（右轴，美元）策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 九、九、VR/AR奇点已至奇点已至，元宇宙新纪元正在开启，元宇宙新纪元正在开启 2023 年有望成为年有望成为 VR 市场破局的拐点之年。市场破局的拐点之年。当前智能手机已经发展至平台期，其在技术创新与渗透率方面的发展空间较为受限，而 VR/AR 行业整体还处在快速成长期。2010 年是智能手机放量增长的开启之年，2021 年 VR/AR 头显

54、出货量为 1123 万台，较前期明显放量，根据 IDC 预测 2024 年 VR/AR 头显出货量将达到 2130 万台。图 23：对标智能手机出货量，VR/AR 头显拐点已现 图 24：VR 渗透率预计加速上升 资料来源：IDC，Wind，西部证券研发中心 资料来源：IDC，Perkins Cole，Wind，西部证券研发中心 展望未来，元宇宙很有可能将引领展望未来，元宇宙很有可能将引领继继 PC、互联网与移动互联网后的第四波科技浪潮、互联网与移动互联网后的第四波科技浪潮。元宇宙（Metaverse）一词最早诞生于 1992 年的科幻小说雪崩。从形态上来看，元宇宙是构建在区块链、物联网、数字

55、孪生、人工智能、电子游戏、交互等“BIGANT”六大底层技术之上的，是一个可以映射现实世界、又独立于现实世界的数字生态。元宇宙的提出打破了传统互联网在感官上的局限性，用户不仅是信息的接受者，同时也是信息的创作者和建设者。050002500200320042005200620072008200920000022E2023E2024E智能手机出货量（百万）VR出货量（万台）2.0920%20%40%60%80%0%20%40%60%80%2010

56、200302035VR渗透率（基于游戏口径，左轴，下轴，%）智能手机渗透率（右轴，上轴，%）策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25：元宇宙六大支撑技术全景图 资料来源：元宇宙通证，西部证券研发中心 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 十、十、虚拟虚拟数字数字通证通证有望开启新一轮有望开启新一轮上行上行周期周期 BTC 价格周期与其减半周期息息相关。价格周期与其减半周期息息相关。从比特币诞生至今，B

57、TC 已经走过完整的三轮价格周期，目前正处于第四轮价格周期中的下行阶段。完整的 BTC 价格周期大约持续四年。本轮 BTC 周期始于 2019 年 2 月，起始价格是 3359 美元/枚，后来曾在 2021 年 11 月突破6.7 万美元/枚的历史高位。受到监管收紧，美联储政策转向，以及行业内杠杆去化等因素的影响，加密货币已经再度步入下降周期。截至 2022 年 12 月 31 日，BTC 已经跌至 16570美元/枚，较高点下跌超过 75%，正在逐步接近本轮周期低点，随着 2025 年减半周期临近，叠加美联储货币政策拐点初现，FTX 交易破产落地，BTC 正在逐步接近本轮周期低点。图 26：

58、比特币收盘价（美元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 十一、十一、风险提示风险提示 政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。8080080008000013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10BTC收盘价 策略专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 01 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-

59、12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评

60、级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层

61、 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、

62、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即

63、时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就

64、法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提

65、示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。