1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。中小市值行业 行业研究|深度报告 国内行业起步较晚，高端辅料依赖进口。国内行业起步较晚，高端辅料依赖进口。药用辅料是生产药品和调配处方时使用的赋形剂和附加剂，是构成药物制剂的必需辅助物质，对药品生产、应用和疗效的发挥有着重要作用，且与制剂的成型、稳定，成品的质量和药代动力学特性密切相关。我国药用辅料市场竞争格局分散，供需存在结构化差异，低端辅料产品市场竞争激烈，高端药用辅料尤其是新型辅料仍然较为依赖进口。存量与增量需求共振，国产替代加速存量与增量需求共振

2、，国产替代加速。1）存量需求复苏，新增市场强劲。在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国药品消费将保持稳定增长趋势，随着疫情影响的减弱，2021 年国内药品总销售额同比增长 8.0%，辅料需求也随之复苏，据新开源年报，预计 2027 年国内药用辅料市场规模达到 210 亿美元。此外，12 月 7 日疫情防控“新十条”发布后，感冒类相关药品需求旺盛，带来药用辅料市场增量。2）药品集采加速辅料国产替代，格局优化持续。政策不断出台支持国内药用辅料行业高质量发展，满足制剂国际化要求，在国产药用辅料质量不断提升的背景下，药品集采和供应链安全开始催化辅料国产替代进程加速。山河药辅：山河药辅：

3、固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长。山河药辅是国内固体制剂用辅料龙头企业，持续研发投入巩固竞争优势，行业地位领先，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁的销量均居国内首位，羟丙甲纤维素、交联羧甲纤维素钠、倍他环糊精等多个产品的产销量在国内处于领先水平。公司把握进口替代机遇，2022H1 主要替代进口客户 20 家（26 个项目），贡献 30%以上的收入增长，且在海外市场凭借性价比优势实现高增长。公司新型药用辅料系列生产基地一期项目明年上半年有望进入试生产阶段，逐步释放产能。威尔药业：威尔药业：注射用辅料龙头，产能释放弹性可期注射用辅料龙头，产能释放弹性可期。公司

4、拥有合成润滑基础油和药用辅料两大主业，2021 年药用辅料板块贡献 25%的收入和 57%的毛利。公司药用辅料产品应用覆盖注射、口服、外用等各种药剂型领域和农药助剂，相关注射用辅料产品生产技术及标准处于国际领先水平；非注射用辅料产品多元，受益募投项目产能释放，产销增长提速，今年前三季度销量同比增长 31.3%、收入同比增长39.1%。公司所生产合成润滑基础油属于美国石油协会划分的润滑基础油最高等级，2017 年正式通过格力集团旗下压缩机厂的供应链体系认证，适用环保冷媒；润滑油基础油主要原材料为环氧乙烷、环氧丙烷、三羟甲基丙烷，2020-2021 年环氧丙烷价格攀升拉低毛利率，今年环氧丙烷价格下

5、滑，成本压力缓解。药用辅料行业存量需求复苏、增量需求强劲，集采常态化背景下国产替代加速，行业格局中长期向好。建议关注新增产能配套释放的固体制剂用药用辅料龙头山河药辅(300452，未评级)、注射用辅料龙头威尔药业(603351，未评级)。风险提示风险提示 需求增长不及预期、公司产能投放进度不及预期、原材料价格大幅上涨 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 中小市值行业 报告发布日期 2022 年 12 月 31 日 邢立力 执业证书编号：S0860522070001 韩冰 执业证书编号：S0860522090003 路天奇 医疗新基建：景气扩散，踏风启航：新基建系列一 2022

6、-07-14 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 看好（维持）中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、药用辅料：参与主体多元，行业逐步规范.5 1.1 国内市场起步较晚，规范化程度不断提高.6 1.2 行业格局分散，高端辅料依赖进口.6 二、存量与增量需求共振，国产替代加速.8 2.1 存量需求复苏，新增市场强劲.8 2.2 药品集采加速辅料国产替代，格局优化持续.9 三、重点公司梳理.11 3.1 山河药辅：固体制剂用辅料龙头，进口

7、替代加速成长.11 3.1.1 研发技术领先，产品优势显著 11 3.1.2 产品结构持续优化，成本压力有望进一步缓解 15 3.1.3 替代进口加速，海外竞争力持续增强 18 3.2 威尔药业：注射用辅料龙头，产能释放弹性可期.19 3.2.1 技术底蕴深厚，两大业务齐头并进 19 3.2.2 药用辅料：注射用辅料龙头，产能释放打开空间 23 3.2.3 合成润滑基础油：新型制冷剂催化需求，成本下行盈利修复 27 风险提示.29 RYiZtRpNRZlWrV1YoYaQcM7NsQoOmOtQlOpPnMkPpPpM6MqQyRNZmNnQNZmOtN 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致

8、远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：药用辅料功能.5 图 2：国内药用辅料行业发展阶段.6 图 3：国内药用辅料市场参与企业梯队.6 图 4：我国内资药用辅料生产企业结构.6 图 5：国内药品总销售额及增长.8 图 6：国内药用辅料市场规模.8 图 7：药品集采发展历程.11 图 8：药品集采涉及品种和降价幅度.11 图 9：山河药辅产品图谱.12 图 10：公司 2021 年底员工结构.15 图 11：公司研发费用率.15 图 12：公司分产品收入结构.

9、15 图 13：纤维素及其衍生物类产品收入及增速.15 图 14：山河药辅分产品类别毛利率（%）.16 图 15：淀粉及其衍生物类产品收入及增速.16 图 16：曲阜天利经营情况（百万）.16 图 17：山河药辅主要原材料采购金额（万元）.16 图 18：硬脂酸市场价（元/吨）.17 图 19：国内环氧丙烷现货价（元/吨）.17 图 20：中国造纸协会纸浆价格指数.17 图 21：玉米淀粉价格走势（元/吨）.18 图 22：国外业务收入及增速.19 图 23：国内外业务收入结构.19 图 24：威尔药业发展历程.20 图 25：威尔药业收入结构.20 图 26：威尔药业毛利结构.20 图 27

10、：威尔药业产品工艺流程.20 图 28：公司分业务毛利率.21 图 29：威尔药业股权结构（截至 2022Q3）.21 图 30：公司药用辅料收入及增速.23 图 31：注射用和非注射用聚山梨酯 80 的主要性能指标比较.23 图 32：注射用和非注射用聚山梨酯 80 毛利率（%）.23 图 33：公司药用辅料分类型收入（百万）.24 图 34：公司药用辅料分类型毛利率.24 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：注射用药用辅料

11、.24 图 36：公司 2017 年药用辅料产品结构.25 图 37：公司注射用聚山梨酯 80 收入.25 图 38：非注射用药用辅料.25 图 39：公司非注射用辅料销量及增速.26 图 40：公司非注射用辅料收入及增速.26 图 41：公司储备产品市场空间（招股书测算）.26 图 42：美国石油协会（API）基础油分类标准.27 图 43：我国润滑油基础油进出口数量（不含有生物柴油）.28 图 44：公司合成润滑基础油收入及增速.28 图 45：基础润滑油在制冷剂的应用.28 图 46：国内环氧乙烷和环氧丙烷价格（元/吨）.28 表 1：药用辅料按药物剂型分类.5 表 2：国内药辅行业主要

12、参与企业介绍.7 表 3：新冠用部分药品相关辅料.8 表 4：国内药用辅料相关政策.9 表 5：山河药辅主要产品介绍.12 表 6：山河药辅微晶纤维素型号.13 表 7：山河药辅主要产品产能利用率（2022H1）.14 表 8：山河药辅可转债募投项目.19 表 9：威尔药业公司管理团队.22 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、药用辅料药用辅料：参与主体多元参与主体多元，行业逐步规范，行业逐步规范 药用辅料是生产药品和调配处方时

13、使用的赋形剂和附加剂；是除活性成分以外，在安全性方面进行了合理评估并且包含在药物制剂中的必需辅助物质，对药品生产、应用和疗效的发挥有着重要作用，且与制剂的成型、稳定，成品的质量和药代动力学特性密切相关。在药物制剂制备过程中，药用辅料的选用将直接影响药物的生物利用度、毒副作用、不良反应及临床药效。图 1：药用辅料功能 数据来源：威尔药业公告、东方证券研究所 中国药典2020 版中收载药用辅料 335 种，按常规药物剂型的物态可以分为固体、半固体、液体、气体等剂型的辅料，用于新剂型的辅料包括缓控释给药系统用辅料、速释给药系统、靶向或定位给药系统等。药用辅料按用途可以分为溶剂、增溶剂、助溶剂、助悬剂

14、、乳化剂、渗透压调节剂、润湿剂、助流剂、包衣材料、胶囊材料等几十类。表 1：药用辅料按药物剂型分类 剂型剂型 分类分类 固体 片剂、胶囊剂、丸剂、颗粒剂、散剂、膜剂等 半固体 软膏剂、硬膏剂、栓剂、凝胶剂、内服膏滋、糊剂、眼膏剂等 液体 糖浆剂、合剂、酒剂、酊剂、露剂、搽剂、洗剂、涂膜剂、注射剂、滴眼剂等 气体 气雾剂、喷雾剂、烟剂等 新剂型 缓控释给药系统、速释给药系统、靶向或定位给药系统、经皮给药系统、黏膜给药系统、包合技术等 数据来源：傅超美,王世宇.药用辅料学M.中国中医药出版社,2008.、东方证券研究所 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告

15、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 1.1 国内市场起步较晚，规范化程度不断提高 改革开放后改革开放后我国我国药用辅料发展经历药用辅料发展经历了了三个阶段，三个阶段，逐步逐步走向走向规模化、规范化规模化、规范化。1978年后，许多外资企业进入我国制药市场，药用辅料行业也涌入众多参与者，行业“小、乱、杂”特点明显。由于我国医药产业发展过程中长期存在的“重原料、轻辅料”观念，加之辅料行业参与者参差不齐，药用辅料使用的安全性问题逐渐显现，2006 年齐二药事件后，原国家食品药品监督管理局持续出台政策规范药用辅料监督管理

16、，行业准入门槛逐步提高。2016 年 8 月，国家药品监督管理局发布关于药包材药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告，提出将直接接触药品的药包材、药用辅料由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批，制剂企业成为药品质量的第一责任人，督促药用辅料生产企业更加精细和规范，药用辅料产业链纵向整合和横向并购加快。图 2：国内药用辅料行业发展阶段 数据来源：头豹研究院、东方证券研究所 1.2 行业格局分散，高端辅料依赖进口 参与者众多参与者众多，竞争格局分散。，竞争格局分散。我国药用辅料市场参与者包括国际大型药用辅料生产企业、本土大型药用辅料生产企业以及数量众多的非专业性辅料生产企业。国际大型企业

17、药用辅料生产如巴斯夫、陶氏、默克等，凭借高品牌知名度、雄厚的资金实力和研发实力、稳定的产品质量、先进的技术水平，在高端药用辅料领域优势明显。以山河药辅、威尔药业为代表的本土大型药用辅料企业产品质量较高，具备一定的研发能力，在市场上具备较强的竞争力，但在高端辅料的研发和生产上与国际大型药用辅料生产企业还有一定的差距。本土非专业性药用辅料生产企业多由化工、食品加工企业转型而来，数量繁多，但生产工艺简单、产品质量较低，竞争力不足。根据山河药辅可转债募集说明书，据不完全统计，我国现有内资的药用辅料生产企业约 470 家，其中专业从事药用辅料生产的企业仅占 23%，化工企业约占 17%，食品与其他企业约

18、占 60%，竞争格局较为分散。图 3：国内药用辅料市场参与企业梯队 图 4：我国内资药用辅料生产企业结构 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：头豹研究院、东方证券研究所 数据来源：山河药辅公告、东方证券研究所 注：数据为山河药辅可转债募集说明书所作不完全统计 低端辅料竞争激烈，高端辅料仍以进口为主低端辅料竞争激烈，高端辅料仍以进口为主。我国药用辅料的供需存在结构化差异，工艺简单、技术要求低的药用辅料产品供给充足，市场竞争激烈；

19、工艺复杂、技术要求高的药用辅料，特别是新型药用辅料的市场供给不足，部分高端和新型药用辅料只能依靠进口，比如乳糖、磷脂类、缓控释制剂辅料等产品。目前，美国卡乐康、德国德固赛和美剂乐集团、法国罗盖特以及德国JRS（瑞登梅尔）等一些发达国家的专业辅料生产商已在我国建立起合资、独资公司或办事处，倒逼国内药用辅料企业不断创新突破、争取市场份额。表 2：国内药辅行业主要参与企业介绍 公司公司 成立时成立时间间 主要产品主要产品 简介简介 默克化工技术(上海)有限公司 1997 甘露醇、葡甲胺、聚山梨酯80、聚山梨酯 20 等 默克化工技术(上海)有限公司是全球性制药与化工企业德国默克(集团)在中国的分支机

20、构。在药用辅料领域，公司拥有多个功能性辅料品种，应用于注射剂和生物制品中。德国美剂乐集团 1887 乳糖等 德国美剂乐集团是全球最大的药用乳糖生产企业。美国陶氏化学 1897 聚乙二醇系列，丙二醇等 美国陶氏是一家全球领先多元化的化学公司，产品及服务应用于制药、电子产品、水处理、能源、涂料和农业等多个领域。瑞登梅尔（JRS）1877 纤维素类 全球知名的精细纤维素生产企业之一，产品广泛用于医药、化工、食品等领域。罗盖特 1933 药用淀粉、多元醇等 在淀粉及其深加工行业内处于世界领先地位，以玉米、小麦、马铃薯为原料，生产的原淀粉、变性淀粉、液体和固体淀粉糖、发酵产品、多元醇等600 多种产品广

21、泛用于各行业。卡乐康 1962 包衣材料 核心业务是设计先进的包衣系统,缓控释技术及制药剂型所用的功能性的药用辅料并提供相关技术支持，全球拥有 11 个生产基地和 22 个技术服务实验室。山河药辅 2001 微晶纤维素、硬脂酸镁、羧甲淀粉钠、羟丙甲纤维素等 主要产品为固体制剂用辅料，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁的销量居国内首位，拥有四大类 30 多个品种 80 多个规格的药用辅料产品。威尔药业 2000 聚山梨酯 80、聚山梨酯20、丙二醇、聚乙二醇等 专注药用辅料和合成润滑基础油等产品的研发、生产和销售，药用辅料产品应用覆盖注射、口服、外用等各种药物剂型领域，相关注射用辅料产品的生产技术

22、及标准处于国际领先水平。23%17%60%专业药用辅料生产企业化工生产企业食品加工及其他生产企业 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 黄山胶囊 1989 明胶空心胶囊、肠溶明胶空心胶囊 以空心胶囊为主营业务，可生产 00、0#加长、0、1#加长、1、2、3、4、5#等多种型号的胶囊，年生产能力达 300 亿粒以上，2016 年上市。曼氏生物 2000 大豆磷脂 提供高品质的磷脂药用辅料系列、药用原料系列、功能健康品系列产品；提供磷脂应用

23、解决方案服务。拥有口服级大豆磷脂、注射级大豆磷脂的药用辅料生产批准文号。展望药业 1950 无水磷酸氢钙、硬脂酸、可溶性淀粉、微晶纤维素等 以生产药用辅(原)料为主，兼产食品添加剂，拥有 33 个药用辅料品种，9个原料药品种及 7 个食品添加剂，2015 年成为红日药业子公司。数据来源：各公司官网、公告、东方证券研究所 二、二、存量与增量存量与增量需求需求共振共振，国产替代国产替代加速加速 2.1 存量需求复苏，新增市场强劲 疫情影响逐渐减弱疫情影响逐渐减弱，存量市场需求复苏，存量市场需求复苏。国内药用辅料市场规模与药物制剂总产值呈正相关，在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国

24、药品消费将保持稳定增长趋势，药用辅料市场规模也会随之增长。2020 年疫情期间，国内住院和门诊患者大幅下降，处方量和药品销售量下滑，全年药品总销售额同比下滑 8.5%。随着疫情影响逐渐减弱，2021 年国内药品总销售额同比增长 8.0%，辅料需求也随之复苏，据新开源年报，2021 年国内药用辅料市场规模同比增长 8.6%至 139 亿美元，预计 2021-2027 年复合增速达 7.1%，2027 年达到 210 亿美元。图 5：国内药品总销售额及增长 图 6：国内药用辅料市场规模 数据来源：米内网、东方证券研究所 数据来源：新开源年报、东方证券研究所 防控政策防控政策优化，优化，相关药品相关

25、药品消费强劲消费强劲。12 月 7 日发布的疫情防控“新十条”提出“不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检”“各地药店要正常运营，不得随意关停，不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物”等调整措施，近期感冒类相关药品需求旺盛，带来药用辅料市场增量。治疗发热、缓解疼痛的对乙酰氨基酚缓释片（泰诺林）辅料包括粉状纤维素、淀粉、羟乙基纤维素、聚维酮、微晶纤维素、预胶化淀粉等；布洛芬缓释胶囊（芬必得）的辅料成分包括糖、淀粉、硬脂酸、聚乙烯吡咯烷酮，中成药莲花清瘟胶囊的辅料主要是玉米淀粉。表 3：新冠用部分药品相关辅料 药品类别药品类别 药品药品 辅料成分辅

26、料成分 15.0%13.4%11.0%8.3%7.6%6.3%4.8%-8.5%8.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050000000药品总销售额（亿元）yoy8.6%6.5%6.1%7.0%8.3%7.1%7.7%0%2%4%6%8%10%0500国内药用辅料市场规模（亿美元）yoy 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 退烧药（退烧、缓解疼痛，需要时择

27、一服用）对乙酰氨基酚缓释片（泰诺林）粉状纤维素、淀粉、羟乙基纤维素、聚维酮、微晶纤维素、预胶化淀粉、羧甲基淀粉钠、硬脂酸镁、欧巴代、棕榈蜡 布洛芬缓释胶囊（芬必得）糖、淀粉、硬脂酸、聚乙烯吡咯烷酮 布洛芬混悬液（美林）预胶化淀粉、黄原胶、甘油、蔗糖、无水柠檬、苯甲酸钠、吐温 80、食用色素、食用香精、纯水 中成药（均有清热解毒作用，叠加使用易伤脾胃，建议择一使用）莲花清瘟胶囊（以岭）玉米淀粉 疏风解毒胶囊（药信）糊精、二氧化硅 清开灵胶囊（白云山）淀粉、二氧化硅、滑石粉 咳嗽咳痰 复方甘草口服液 浓氨溶液、无水亚硫酸钠 右美沙芬愈创甘油醚糖浆（上海强生制药）甘油、丙二醇、山梨醇溶液、单糖浆、无

28、水柠檬酸、苯甲酸钠、亮蓝色素、清凉莓薄荷香精和纯水 鼻塞流涕 氯雷他定糖浆(开瑞坦)丙二醇、丙三醇、一水柠檬酸、苯甲酸钠、砂糖、桃味香料及纯净水 恶心呕吐 藿香正气水（蜀中）乙醇 数据来源：瑞金医院、39 健康药品通官网、药品说明书、东方证券研究所 2.2 药品集采加速辅料国产替代，格局优化持续 一致性评价一致性评价、关联审评推动药用辅料市场重新分配关联审评推动药用辅料市场重新分配。2016年 3 月国务院发布关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见，要求加强对仿制药药学等效性和生物等效性的评估，确保仿制药质量和疗效与原研药一致，药用辅料作为影响制剂溶出曲线和药代动力学的重要因素，逐渐受到制剂

29、企业关注。此外，2016 年以前我国药用辅料采用单独审评审批的注册方式，审批机构存在差异，制剂企业重视程度不高，导致药用辅料质量参差不齐。2016 年 8 月，药监局发布关于药包材药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告，提出“将药包材、药用辅料由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批”。关联审批制度下，制剂企业成为产品质量的第一责任人，在选择辅料供应商时更加谨慎，重视辅料供应商的产品质量、技术水平和研发能力。仿制药一致性评价、药用辅料关联审评等政策推动药用辅料市场重新分配，生产规范、质量稳定的国内外辅料厂商的市场竞争力不断增强。表 4：国内药用辅料相关政策 时间时间 发布单位发布单位

30、政策政策 主要主要内容内容 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 2016/03 国务院 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价。药品生产企业是一致性评价工作的主体，应主动选购参比制剂开展相关研究，确保药品质量和疗效与参比制剂一致。参比制剂原则上首选原研药品，也可以选用国际公认的同种药品。2016/08 国家药品监督管理局 关于药

31、包材药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告 将药包材、药用辅料由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批，各级食品药品监督管理部门不再单独受理药包材、药用辅料注册申请，不再单独核发相关注册批准证明文件。2016/11 工信部等六部门 医药工业发展规划指南 基于“功能相关性指标”的系列化药用辅料，细分产品规格，提高质量水平，满足仿制药质量和疗效一致性评价的需要，重点发展纤维素及其衍生物、聚乙二醇、磷脂、注射用辅料、新型材料胶囊等产品；开发用于高端制剂、可提供特定功能的辅料和功能性材料。2017/11 国家药品监督管理局 关于调整原料药、药用辅料和药包材审评审批事项的公告 国家食品药品监督管

32、理总局药品审评中心建立原料药、药用辅料和药包材登记平台与数据库，有关企业或者单位可通过登记平台按公告要求提交原料药、药用辅料和药包材登记资料，获得原料药、药用辅料和药包材登记号，待关联药品制剂提出注册申请后一并审评。2018/04 国务院 关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见 推动企业等加强药用原辅料和包装材料研发，运用新材料、新工艺、新技术，提高质量水平。通过提高自我创新能力、积极引进国外先进技术等措施，推动技术升级，突破提纯、质量控制等关键技术，淘汰落后技术和产能，改变部分药用原辅料和包装材料依赖进口的局面，满足制剂质量需求。2021/12 国家药品监督管理局“十四五”国家药品安全及

33、促进高质量发展规划 加强标准的国际协调，牵头中药国际标准制定，化学药品标准达到国际先进水平，生物制品标准与国际水平保持同步，药用辅料和药包材标准紧跟国际标准。围绕药品关联审评审批及监管需要，推动建立布局合理、重点突出的药用辅料和药包材检验检测体系。2022/01 工信部、发改委等九部门“十四五”医药工业发展规划 健全药用辅料、包装材料的标准体系和质量规范，促进产品有效满足仿制药一致性评价、制剂国际化等要求。鼓励疫苗生产企业和关键原辅料、耗材、设备企业加强协作，针对应急状态下可能出现的峰值需求，提高供应链应急适配能力。数据来源：中国政府网、工信部、国家药品监督管理局、东方证券研究所 政策支持政策

34、支持国产辅料国产辅料高质量发展高质量发展，集采加速，集采加速进口替代。进口替代。医药工业发展规划指南、关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见、“十四五”医药工业发展规划等政策不断出台支持国内药用辅料行业高质量发展，满足制剂国际化要求。国产药用辅料质量不断提升的背景下，药品集采和供应链安全开始催化辅料国产替代进程加速：1）首先是药品集采常态化、制度化、规范化大背景，7 批国家组织药品集中采购共覆盖 294 种药品，平均降价幅度达到 45%-60%，按集 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

35、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 采前价格测算，涉及金额约占公立医疗机构化学药、生物药年采购额的 35%，在集采常态化大背景下，制剂企业更加关注原辅料成本，国产药用辅料产品质量的提升和成本优势使得进口替代恰逢其时。2）其次，新冠肺炎疫情、国际贸易摩擦等因素的扰动下，国产辅料供应链稳定性优势充分彰显。我们判断药用辅料行业进入国产替代加速阶段，产品质量、技术水平和研发能力领先的国内药用辅料头部企业有望率先受益。图 7：药品集采发展历程 数据来源：蒋昌松祁鹏郭丹.我国药品集中采购制度历史变迁及改革发展趋势J.中国医疗保险,2022(4):5-11.，东方证券研究所 图 8：药

36、品集采涉及品种和降价幅度 数据来源：国家医保局、中国政府网，东方证券研究所 三、重点公司梳理三、重点公司梳理 3.1 山河药辅：固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长 3.1.1 研发技术领先，产品优势显著 国内国内固体制剂用辅料龙头，产品固体制剂用辅料龙头，产品种类种类丰富丰富。山河药辅成立于 2001 年，专注于药用辅料的研发、生产和销售，是国内固体制剂用辅料龙头企业，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。公司已有 37 种产品获得 CDE 登记号，主要产品均已与制剂关联成功，处于激活（A）状态，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁的销首轮

37、药品集采药品集采扩面二轮药品集采三轮药品集采四轮药品集采五轮药品集采六轮药品集采七轮药品集采中选品种数量2525325545611660平均降价幅度52%59%53%53%52%56%48%48%中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 量均居国内首位，羟丙甲纤维素、交联羧甲纤维素钠、倍他环糊精等多个产品的产销量在国内处于领先水平，2022 年 4 月新增龙胆酸（供注射用），实现了注射级辅料领域新突破。图 9：山河药辅产品图谱 数据来源：公

38、司官网、东方证券研究所 表 5：山河药辅主要产品介绍 产品名称产品名称 产品用途产品用途 微晶纤维素 本产品用作固体制剂的粘合剂、稀释剂、填充剂、崩解剂、助流剂等，使用量一般为 5%20%；既可用于湿法制粒工艺，又可用于干法直接压片工艺，用于直接压片使用量一般为 10%30%；同时，具有良好的崩解作用，为口腔速崩片的基本辅料，也可在食品工业中用作抗结块剂、分散剂、黏结剂。硬脂酸镁 本产品具有润滑、抗粘、助流等作用，用作片剂、胶囊剂的润滑剂、抗粘剂，使用量一般为0.25%2.0%。羧甲淀粉钠 本产品主要用作固体制剂的崩解剂和黏合剂以及液体制剂的助悬剂，一般用量为 2-8%，也可在食品工业中用作增

39、稠剂和稳定剂。羟丙甲纤维素 本产品的低黏度型号可用固体制剂的黏合剂和崩解剂，也可用于缓释或控释片剂的致孔道剂；高黏度型号可用于制备骨架缓释片、亲水凝胶骨架缓释片的阻滞剂和控释剂，是混悬型液体制剂的良好的助悬剂，同时，利用本品遇水溶胀形成凝胶的特性还可制备水凝胶栓剂及胃内黏附制剂，是植物胶囊主要材料之一。本产品在食品工业中可用作增稠剂、乳化剂、稳定剂。低取代羟丙纤维素 本产品主要用作片剂的粘合剂，特别是不易成型的原料，加入本品后易于成型，提高片剂的硬度。本品还可用于小伎俩西药或中草药片剂，作为崩解剂有利于促进药物崩解。薄膜包衣粉 本产品是各种成分经过科学合理的配伍且充分混合的预混剂，使用时用适宜

40、的溶剂溶解后，喷施于片剂上而成为薄膜包衣片。根据在人体中溶解、崩解、分散的不同部位和特性，可以分为胃溶膜、肠溶膜、口溶膜、缓释膜和缓控释膜等；根据素片的要求，又可以划分为普通型、防潮型、速溶型和高附着型等。羧甲纤维素钠 本产品具有黏合、助悬、增稠、乳化、缓释等作用，可用作液体助悬剂、增稠剂和乳化剂；其在半固体制剂中用作凝胶基质，在片剂等固体制剂用作黏合剂、崩解剂、缓释材料。在食品工业中也广泛用作增稠剂和稳定剂。糊精 本产品主要用作固体制剂的粘合剂、填充剂、增稠剂和乳化稳定剂。玉米淀粉 本产品常作固体制剂的填充剂、崩解剂、黏合剂。其可压性差，吸湿而不潮解，不宜单独使用，常与糖粉或糊精合用，以增加

41、片剂的硬度。中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 二氧化硅 本产品主要用作助流剂，使用量一般为 0.153。本产品对油类、浸膏类药物特别适宜，用其配制，具有很好的流动性和可压性，不易出现流动不畅或粘冲现象。预胶化淀粉 本品主要用作固体制剂的填充剂、黏合剂、增稠剂和乳化稳定剂。交联羧甲基纤维素钠 本产品主要用作固体制剂的崩解剂，可压性好、崩解力强；作片剂的崩解剂时既适合于湿法制粒压片工艺，也适宜于干法直接压片工艺。聚维酮 K30 本产品在

42、液体药剂中具有助悬、增稠、胶体保护作用；在固体制剂中，作为颗粒剂、片剂的黏合剂；利用其既溶于水又溶于乙醇的特点，用其乙醇溶液作为黏合剂，可用于对水敏感的药物及泡腾片颗粒的制备；还可作为固体分散体、缓释及成膜材料。交联聚维酮 本产品主要用作片剂的崩解剂，也可用作丸剂、颗粒剂、硬胶囊剂的崩解剂和填充剂。用本品制得的片剂崩解时限和溶出效果不会经时而变；颗粒的松密度随主药用量的增加而降低，但密度改变不明显。用本品作崩解剂压得的片剂硬度大，外观光洁美观，崩解时限短，溶出速率高；本品还可作澄清剂、吸附剂、着色稳定剂和胶体稳定剂。本产品在食品等工业中主要作澄清剂，用以吸附去除酶类、蛋白质等。可溶性淀粉 本品

43、在片剂冲剂等剂型的生产中用作稀释剂、黏合剂、填充剂、和无糖药物赋形剂等；另外本品还是一种用途广泛的食品添加剂。马铃薯淀粉 本品主要用作片剂、胶囊剂、颗粒剂的稀释崩解剂和粘合剂等。羧甲纤维素钙 本品是一种具有黏合性的崩解剂，具有快速吸水膨胀能力。适用于湿法制粒和粉末直接压片工艺；具有良好的可压性，由于其良好的螯合结构，尤其对于头孢类药物具有很好的溶出改善性能。由于其钙盐的存在，对于限制钠盐的心血管药物特别适用。蔗糖丸芯 本品为蔗糖和玉米淀粉及其他辅料制成的白色或类白色球形小丸，主要用作肠溶微丸制剂和缓控释微丸制剂的芯料。硬脂富马酸钠 本产品具有润滑、抗粘、助流等作用，用作片剂、胶囊剂的润滑剂、抗

44、粘剂，使用量一般为 0.5-5%。硬脂富马酸钠本身性质稳定，一般很少直接与主药之间产生不相容，能很好地解决硬脂酸镁与强酸、强碱和铁盐之间存在的配伍禁忌问题。倍他环糊精 本品在制剂中可用作包合剂和稳定剂，以及药物的载体材料。龙胆酸（供注射用）本品是一种多羟基酸，是水杨酸经肾代谢之后的次要产物，具有酸性、还原性。龙胆酸为白色针状结晶，溶于热水、乙醇和乙醚，难溶于氯仿、苯和二硫化碳。数据来源：公司公告、东方证券研究所 规格规格型号型号多元，多元，优势品种优势品种产能利用率维持高位产能利用率维持高位。针对客户的不同工艺、处方要求，山河药辅细化产品规格，提高产品的匀质性和稳定性，能够满足众多下游制药企业

45、多品种、多规格的集合需求。以微晶纤维素为例，公司拥有包含 SH-CG1、SH-101、SH-102、丸芯型、胶囊型等在内的 15 个型号的产品。整体来看，公司具备较强竞争优势的纤维素类产品产能利用率较高，其中微晶纤维素产能 9500 吨/年，上半年产能利用率达 77%；羟丙甲纤维素 1800 吨/年，上半年产能利用率115%。其他优势产品比如羧甲淀粉钠、倍他环糊精年产能分别为3500吨、2500吨，上半年产能利用率分别为 78%、81%。表 6：山河药辅微晶纤维素型号 型号型号 粒度粒度 水分水分 应用应用 SH-CG1 50m 主要在口服片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂等剂型中作为粘合剂、崩解剂和

46、填充剂，适用于湿法制粒 SH-101 50m 是湿法制粒中应用最广泛的辅料。在空白丸芯、挤出滚丸、微丸中应用广泛，可作为粘合剂使用，适用于无聊疏松的口服固体制剂，可提高片剂的硬度，也可用于直接压片。中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 SH-102 90m 具有较大的粒径，可以有效改善流动性，适合全粉末直接压片 SH-103 50m 3%水分含量较低，主要用于主药物活性成分大、对水分敏感的药物剂型 SH-105 30m 颗粒粒径小，具有

47、非常好的可压性，适用于小粒径物料及活性成分含量较低的物料混合，提高含量均匀性用于高硬度要求的片剂和晶体颗粒直接压片 SH-112 90m 3%低水分，具有良好的流动性，适用于对水分特别敏感的药物剂型，适合全粉末直接压片 SH-200 180m 粒径大，可以用来增加流动性，应用在直接压片处方和（作为最终的混合添加剂）湿法制粒处方中，用来减少重量变化和改善含量均匀度 SH301 50m 具有更大的松密度和较好的流动性，从而可以增加流动性，获得更加统一的片量，有制造更小片子的潜力，和改善混合特性。作为常用的胶囊填充剂。高密度，流动快，适用于快速崩解的片剂 SH-302 90m 比 102 有更高的密

48、度，流动性更好，崩解快，适合全粉末直接压片 SH-802 50m 高性能辅料，成型性好，用量少，压片脆碎度低，可压性好，适用于低压力使用 SH-12 150m 同 200 相似，粒径略小，适合直接压片 丸芯型 主要作用于肠溶微丸制剂和缓控释制的载体 SH-101B 50m 可压性优于 SH-101 SH-102B 90m 可压性优于 SH-102 数据来源：公司官网、东方证券研究所 表 7：山河药辅主要产品产能利用率（2022H1）产品产品 产能（吨产能（吨/年）年）产量（吨）产量（吨）销量（吨）销量（吨）产能利用率产能利用率 产销率产销率 微晶纤维素 9500 3660.8 3480.1 7

49、7.1%95.1%羟丙甲纤维素 1800 1033.7 1072.6 114.9%103.8%低取代羟丙纤维素 1500 500.2 486.5 66.7%97.3%交联羧甲纤维素钠 300 99.9 123.9 66.6%124.0%糊精 16500 4225.6 3993.5 51.22%94.51%药用淀粉 12000 2562.8 2179.1 42.71%85.03%羧甲淀粉钠 3500 1356.4 1315.2 77.51%96.96%倍他环糊精 2500 1009.7 755.7 80.77%74.84%硬脂酸镁 2500 963.9 955.8 77.11%99.16%二氧化

50、硅 2000 750.4 710.0 75.04%94.61%聚维酮 K30 1000 352.0 326.5 70.4%92.7%交联聚维酮 300 73.9 74.4 49.3%100.6%硬脂富马酸钠 10 4.2 3.6 84.8%84.7%数据来源：公司公告、东方证券研究所 加大研发投入加大研发投入，竞争力不断强化。，竞争力不断强化。截至 2022H1，公司拥有研发人员 161 人，约占员工总数的18%，专业涵盖制药工程、药学、材料化学、高分子材料合成、药事管理学、环保工程等多个学科，其中高级工程师 8 人，工程师 40 人，具有执业药师资格的 11 人。公司近两年研发投入增长 中小

51、市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 提速，2021 年研发费用 2680 万，同比增长 47.9%，2022H1 研发费用率达到 4.75%。研发投入聚焦 1）进口替代：开展以微晶纤维素为代表的主要产品与国外对标产品的对比研究工作，确认关键指标，指导生产改进工艺，支撑进口替代工作；2）新产品、新领域研发：2022 年 4 月公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现了注射级辅料领域新突破。公司引进和自主研发的关键生产技术处于国内领先水

52、平，掌握了国内先进的崩解剂羧甲淀粉钠的制备方法、喷雾干燥法生产微晶纤维素技术、交联羧甲基纤维素钠和交联聚维酮制备新工艺新技术以及肠溶型水分散体包衣材料制备技术等核心技术，参与了国家制定的药用辅料生产质量管理规范的起草和定稿工作、药用辅料质量标准的修订工作，并在国内首次倡导药用辅料质量标准中性能指标的概念，行业地位领先，研发支撑下竞争优势不断强化。图 10：公司 2021 年底员工结构 图 11：公司研发费用率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 3.1.2 产品结构持续优化，成本压力有望进一步缓解 纤维素类产品国内领先，纤维素类产品国内领先，毛利率相对稳定。

53、毛利率相对稳定。公司纤维素类产品品质、定制化能力优于国内其他企业，议价能力较强，主要原材料为木浆或精制棉，能够及时向下游转移成本压力，毛利率稳定在35%左右。2018-2021 年，公司纤维素及其衍生物类产品收入复合增速达 15.4%，高于整体业务12.9%的复合增速，占比逐年提升，2022H1 达到 50%。图 12：公司分产品收入结构 图 13：纤维素及其衍生物类产品收入及增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 64.7%8.8%19.2%1.6%5.6%生产销售技术财务行政14.20 16.19 18.12 26.80 17.09 3.31%3.49

54、%3.41%4.35%4.75%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200212022H1研发费用（百万）研发费用率43%42%44%46%50%31%31%32%28%24%9%9%9%9%10%16%17%15%16%17%0%20%40%60%80%100%200212022H1纤维素及其衍生物类淀粉及其衍生物类无机盐类其他产品场地出租144 186 196 236 285 178 29%5%21%21%27%0%5%10%15%20%25%30%35%0

55、.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002002020212022H1纤维素及其衍生物类产品收入（百万）yoy 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 14：山河药辅分产品类别毛利率（%）数据来源：公司公告、东方证券研究所 淀粉类产品淀粉类产品经营改善，经营改善，商誉商誉减值减值压力缓解压力缓解。2022H1 公司淀粉及衍生物类产品收入 8600 万，同比下滑 4%，在公司收入

56、中占比降低至 24%。公司淀粉类产品包括糊精、药用淀粉、羧甲淀粉钠、倍他环糊精等，其中糊精（年产能 16500 吨，2022H1 产能利用率 51%）和药用淀粉（年产能12000 吨，2022H1 产能利用率 43%）市场竞争激烈，产能利用率较低。公司淀粉类产品业务主体主要是控股子公司曲阜天利，曲阜天利 52%的控股权系公司 2017 年以收购股权及增资的形式投资 1.06 亿元取得，2017 年 9 月起并表。曲阜天利产品结构较为单一，受原材料价格上涨影响较大，2020、2021 年分别亏损 47 万元、774 万元，2021 年计提商誉减值613 万元拖累公司业绩。公司今年的重点工作之一是

57、帮助曲阜天利提高管理水平，推动物料采购、产能和市场方面整合，2022H1 曲阜天利实现收入 4600 万元，净利润亏损 118 万元（2021H1 收入 5237 万元，净利润-249 万元），净利润较去年同期显著改善，商誉减值压力缓解。图 15：淀粉及其衍生物类产品收入及增速 图 16：曲阜天利经营情况（百万）数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 木浆木浆、玉米淀粉、玉米淀粉价格价格或或高位回落高位回落，成本成本端端压力压力有望有望进一步进一步缓解缓解。公司淀粉类、无机盐类等产品2020、2021 年毛利率下滑明显，主要系木浆、玉米淀粉、环氧丙烷、硬脂酸、N

58、 乙烯基吡咯烷酮等原材料价格持续上涨所致。今年硬脂酸、环氧丙烷价格已显著回落，公司成本端压力有所缓解，玉米淀粉、木浆价格当前仍处于高位，后续有望回落。图 17：山河药辅主要原材料采购金额（万元）87 132 145 169 175 86 52%10%17%4%-4%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00200202021 2022H1淀粉及衍生物类产品收入（百万）yoy32.1 91.8 84.2 94.5 100.3 46.0 5.3 14.

59、9 12.1-0.5-7.7-1.2-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02002020212022H1营业收入净利润0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00纤维素及其衍生物类淀粉及其衍生物类无机盐类其他产品200212022H1 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图

60、18：硬脂酸市场价（元/吨）图 19：国内环氧丙烷现货价（元/吨）数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 1）木浆：木浆是公司纤维素类产品的主要原材料，2021年采购金额4891万元，占公司直接材料成本的 16%。2021 年 11 月以来纸浆价格持续上行，当前处于高位震荡阶段，本轮纸浆价格高景气主要系海外原计划投产的新增产能延后、欧洲上游天然气和化工原料价格高企、纸浆主产区南美洲至中国的供应链效率下降等供给端因素推动，考虑全球需求和新增产能投建进度，推断 2023年纸浆价格有望自高位回落，公司成本端压力有望进一步缓解。图 20：中国造纸协会纸浆价格指数 02,

61、0004,0006,0008,00020022H0040000000220002018/1/32018/3/282018/6/202018/9/72018/12/32019/2/262019/5/202019/8/82019/11/12020/1/212020/4/262020/7/172020/10/122020/12/302021/3/252021/6/172021/9/62021/11/302022/2/232022/5/172022/8/52022/10/31现货价:环氧丙烷:国内 中小市值行业深度

62、报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：wind、东方证券研究所 2）玉米淀粉：2021 年公司采购玉米淀粉 7522 万元，占直接材料成本的 25%。12 月以来，国内玉米淀粉期现价格均有所下降，根据 Mysteel 判断，随着国内疫情调控放松，物流运输状况好转，部分淀粉企业粮源不足困境缓解，此外河南玉锋、陕西国维等新增产能陆续投放，未来供应量仍有上升空间；而需求端较为低迷，Mysteel 市场调研场反馈 2022 年春节备货需求同比下降 3

63、0-40，因此玉米淀粉价格重心或继续下移。图 21：玉米淀粉价格走势（元/吨）数据来源：wind、东方证券研究所 3.1.3 替代进口加速，海外竞争力持续增强 国内替代进口项目不断增长，海外业务高增长。国内替代进口项目不断增长，海外业务高增长。山河药辅把握进口替代机遇，2021 年是公司替代进口战略实施的元年，主要替代进口客户 25 家，贡献 20%以上的收入增长；2022H1 进口替代项目贡献了 30%以上的收入增长。与此同时，在海外市场，随着公司产品竞争力不断增强，出口至德国、英国、意大利、俄罗斯、美国、巴西、墨西哥、澳大利亚、印度、越南、印度尼西亚、中0.0020.0040.0060.0

64、080.00100.00120.00140.00160.00180.002012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09中国造纸协会纸浆价格指数:漂针木浆中国造纸协会纸浆价格指数:漂阔木

65、浆0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002017/11/302018/1/102018/2/262018/4/92018/5/212018/6/292018/8/82018/9/172018/11/22018/12/122019/1/232019/3/112019/4/192019/6/32019/7/122019/8/212019/10/82019/11/152019/12/252020/2/132020/3/232020/5/62020/6/152020/7/272020/9/32

66、020/10/212020/11/302021/1/82021/2/242021/4/62021/5/192021/6/292021/8/62021/9/152021/11/32021/12/132022/1/212022/3/92022/4/202022/6/22022/7/132022/8/222022/9/302022/11/16出厂价:玉米淀粉:山东:邹平期货结算价(连续):玉米淀粉 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 东及中

67、国台湾等国家和地区，海外业务维持较高增速，2022H1海外收入同比增长 67%至 4895万元。公司共有 14 个产品获得美国 DMF 归档号，8 个品种获欧盟 EXCIPACT 认证（药用辅料生产质量认证），部分产品已取得 HALAL、KOSHER 等多项认证。图 22：国外业务收入及增速 图 23：国内外业务收入结构 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 募投项目募投项目扩充产能扩充产能，2023 上半年上半年有望投产有望投产。公司可转债募投项目新型药用辅料系列生产基地一期包括：扩建年产 5000 吨微晶纤维素和年产 2800 吨羟丙甲纤维素生产线，新建年

68、产 500 吨交联聚维酮和年产 500 吨交联羧甲纤维素钠和年产 200 吨硬脂富马酸钠生产线，项目建设完成后，计算评价期（10 年）内年均销售收入 3.84 亿元、年均净利润 9360 万元。根据公司公告，预计今年年末或明年年初完成设备安装，明年上半年进入试生产阶段，逐步释放产能。表 8：山河药辅可转债募投项目 募投项目募投项目 总投资总投资（万元）（万元）拟投入募集资金拟投入募集资金（万元）（万元）项目内容项目内容 新型药用辅料系列生产基地一期项目 33,500 21,000 扩建年产 5000 吨微晶纤维素和年产 2800 吨羟丙甲纤维素生产线，新建年产 500 吨交联聚维酮、年产 50

69、0 吨交联羧甲纤维素钠和年产 200 吨硬脂富马酸钠生产线，以扩充相关产品生产能力、拓展新产品产销。合肥研发中心及生产基地项目 29,040 8,000 在省会合肥新建研发中心和中试生产车间等，充分利用省会城市的经济区位和人才集聚等优势，为公司开展药用辅料产品关键技术研究、系统功能验证和产品的性能改进试验、新产品小试或中试的生产验证等提供便利条件。补充流动资金 3,000 3,000 补充日常经营的流动资金。合计合计 65,540 32,000 数据来源：公司公告、东方证券研究所 3.2 威尔药业：注射用辅料龙头，产能释放弹性可期 3.2.1 技术底蕴深厚，两大业务齐头并进 41%36%37%

70、24%31%8%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00国外业务收入（百万）yoy92%92%90%89%90%86%8%8%10%11%10%14%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1国内国外 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 合成润滑基础油合成润滑基础油+药用辅料药用辅料，两大业务齐

71、头并进两大业务齐头并进。公司前身是 2000 年成立的南京威尔化工有限公司，2011 年开始业务发展重点逐渐转移至药用辅料，形成了醚类精准聚合、酯类定向合成、高效分离提纯等核心技术。2019 年公司上市募集资金投资建设 20000t/a 注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目，2021 年 9 月产能开始逐步释放，今年 6 月募投项目剩余装置也开始进入试生产，打破药用辅料产能瓶颈。公司合成润滑基础油和药用辅料两大主业，近年来呈现齐头并进的发展态势，2021 年药用辅料板块贡献 25%的收入和 57%的毛利。图 24：威尔药业发展历程 数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所 图 25：威

72、尔药业收入结构 图 26：威尔药业毛利结构 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 底层技术底层技术工艺相通，药用辅料工艺相通，药用辅料高高要求要求、高毛利、高毛利。公司主要产品药用辅料和合成润滑基础油的原材料都以环氧乙烷为主，核心技术都以醚类精准聚合、酯类定向合成、高效分离提纯等为基础。如公司药用辅料及合成润滑基础油中的醚类产品，均是以环氧乙烷为基础原料的衍生加工产品，核心技术均涉及环氧乙烷的开环加成聚合反应技术及精制提纯技术。相较合成润滑基础油，药用辅料产品在产品纯度、产品结构稳定性、安全性等方面有更为严苛的要求。为了满足这些要求，在原材料的纯度和精度要求、

73、反应次序的选择、反应工艺的设计、反应过程的控制、生产的洁净要求、成品的精制提纯等方面，药用辅料的要求均高于合成润滑基础油，因此公司药用辅料产品毛利率也显著高于合成润滑基础油。图 27：威尔药业产品工艺流程 74%74%57%65%71%70%64%71%67%17%19%33%29%26%26%31%25%28%0%20%40%60%80%100%合成润滑基础油药用辅料其他主营业务其他业务61%60%36%39%45%46%37%41%33%35%61%58%51%50%58%57%0%20%40%60%80%100%2000202021合成润滑基础

74、油药用辅料其他主营业务其他业务 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 28：公司分业务毛利率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 实控人实控人团队工程师出身，技术底蕴深厚团队工程师出身，技术底蕴深厚。公司当前的高管层均有多年行业经验，实控人吴仁荣、高正松、陈新国出身国企化工厂，拥有工程师职称，对环氧乙烷、环氧丙烷深加工理解深刻，吴仁荣任公司董事长、总经理，高正松任公司常务副总经理、总工程师，陈新国

75、任公司副总经理。除了三位实控人之外，高管团队其他成员也都在公司任职多年，对公司文化有较深的理解和认同，有利于公司管理和决策执行。图 29：威尔药业股权结构（截至 2022Q3）50%58%75%68%62%65%65%63%21%26%25%21%20%23%19%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021药用辅料合成润滑基础油 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申

76、明。22 数据来源：wind、东方证券研究所 表 9：威尔药业公司管理团队 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 年龄年龄 职称职称 履历履历 吴仁荣 董事长、总经理 2017-03-25 硕士 58 高级工程师 1986 年 7 月至 2000 年 1 月就职金陵石化公司化工二厂.2000年 2月起至今,就职于南京威尔药业股份有限公司,目前担任本公司董事长兼总经理,同时担任南京宝宸信息科技有限公司,泰州市开发区佰赛德医药科技有限公司执行董事,江苏华泰晨光药业有限公司董事长,舜泰投资有限公司董事,中国药品监督管理研究会理事.陈新国 副总经理 2017-03-25 硕士 53 工程师、

77、高级营销师 1986 年 7 月至 2000 年 1 月就职金陵石化公司化工二厂.2000年 2月起至今,就职于南京威尔药业股份有限公司,目前担任本公司董事,副总经理,南京宝宸信息科技有限公司监事.邹建国 副总经理 2017-03-25 本科 58 1985 年 7 月至 2000 年 1 月就职金陵石化公司化工二厂.2000 年 2 月至 2003 年 12 月担任南京超诚化工有限公司总经理,2004 年 1 月至 2008 年 11 月担任南京万象新材料科技有限责任公司副总经理.2008 年 12 月至今,就职于南京威尔药业股份有限公司,目前担任本公司副总经理.王福秋 副总经理 2019-

78、04-15 本科 59 工程师 1981年7月至1989年5月就职于江苏徐州市磷肥厂,1989年6月至2003年12月就职于金陵石化公司化工二厂.2004年 11 月至今,历任南京威尔药业股份有限公司工程部经理,基建指挥部经理,副总工程师,基建指挥部副总指挥,同时兼任南京瞻远自动化设备有限公司监事.唐群松 财 务 总监、董事会秘书 2017-03-25 本科 54 工程师 1990 年 7 月至 2000 年 1 月就职金陵石化公司化工二厂.2000年 2月至今,就职于南京威尔药业股份有限公司,目前担任本公司董事会秘书,财务总监,于 2017 年 8 月获得上海证券交易所董事会秘书资格证书.中

79、小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 高正松 常务副总经理、总工程师 2017-03-25 硕士 56 高级工程师 1986 年 7 月至 2000 年 1 月就职金陵石化公司化工二厂.2000年 2月起至今,就职于南京威尔药业股份有限公司,目前担任本公司董事,常务副总经理,总工程师.数据来源：公司公告、东方证券研究所 3.2.2 药用辅料：注射用辅料龙头，产能释放打开空间 辅料产品种类丰富，辅料产品种类丰富，注射用辅料国际领先注射用辅料

80、国际领先。公司药用辅料产品应用覆盖注射、口服、外用等各种药剂型领域和农药助剂，相关注射用辅料产品生产技术及标准处于国际领先水平，为华润三九、神威药业、步长制药、太极集团、国药集团、人福医药等国内知名大型制药公司或其子公司，以及辉瑞制药、强生公司、葛兰素史克等国际一流的医药健康集团或其子公司提供药用辅料产品。公司药用辅料产品 2017-2021 年收入复合增速 6.8%，随着 20000t/a 募投项目产能逐步释放，增长开始提速，2022H1 收入同比增长 32%。图 30：公司药用辅料收入及增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 注射用辅料注射用辅料技术壁垒高技术壁垒高，毛利率毛利率 90%

81、以上以上。注射用和非注射用药用辅料的产品标准的根本差别在于对影响注射制剂安全性的技术标准的严格规定，归纳起来主要为：生化指标，如细菌内毒素、无菌要求；各类杂质含量限度指标更低或（和）主成分纯度要求更高。产品标准不同造成技术和工艺难度差异，同一品种药用辅料的注射级毛利率显著高于非注射级。近年来公司注射用辅料毛利率维持在 90%以上，显著高于非注射用辅料的 40%左右。2021 年公司注射用辅料收入 1.22亿，占药用辅料收入的 46%；非注射用辅料收入 1.44 亿，占 54%，收入结构相对稳定。图 31：注射用和非注射用聚山梨酯 80 的主要性能指标比较 图 32：注射用和非注射用聚山梨酯 8

82、0 毛利率（%）5%92%12%1%13%-3%18%32%-20%0%20%40%60%80%100%050030020002020212022H1药用辅料收入（百万）yoy 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 数据来源：中国药典2020 版、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 33：公司药用辅料分类型收入（百万）图 34：公司药用辅料分类型毛利率

83、 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 注射用辅料注射用辅料产品产品多元多元，聚山梨酯聚山梨酯 80 贡献主要收入贡献主要收入。公司注射用药用辅料产品包括聚山梨酯 80（也称吐温 80）、聚山梨酯 20（也称吐温 20）、丙二醇、油酸、聚乙二醇 300/400、蛋黄卵磷脂、大豆磷脂等。聚山梨酯 80 是公司最主要的注射用药用辅料产品，2016-2017 年收入超 9000万，贡献公司辅料收入的 40%以上。其是由油酸山梨坦和环氧乙烷聚合而成的聚氧乙烯 20 油酸山梨坦，在化学上具有不解离性，对强电解质有显著的抵抗力，能与许多药物配伍，并且毒性和溶血作用低微，因

84、此广泛使用于注射剂中，特别是用作中药注射剂的增溶剂，比如参麦注射液、热毒宁注射液、生脉注射液、醒脑静注射液、多西他赛注射液等。图 35：注射用药用辅料 项目中国药典2020版 注射用中国药典2020版 非注射用细菌内霉素应小于0.012EU/mg无要求过氧化值310黏度在25时（毛细管内径为2.02.5mm）为350450mm2/s在25时（毛细管内径为2.02.5mm）为350550mm2/s脂肪酸组成油酸98.0%肉豆蔻酸0.5%棕榈酸0.5%棕榈油酸0.5%硬脂酸0.5%亚油酸0.5%亚麻酸0.5%油酸58.0%肉豆蔻酸5.0%棕榈酸16.0%棕榈油酸8.0%硬脂酸6.0%亚油酸18.0

85、%亚麻酸4.0%冻结试验于冰浴中放置24h，不得冻结于52放置24h，不得冻结乙二醇 0.01%0.01%二甘醇 0.01%0.01%三甘醇 0.01%无要求无菌无要求无要求95.2 53.1 97.6 50.9 97.7 47.0 0.020.040.060.080.0100.0注射用聚山梨酯80非注射用聚山梨酯802003.54 92.48 96.61 90.29 121.54 100.81 113.22 134.99 135.07 144.10 0500300200202021注射用辅料非注射用辅料95.2%92.6%91

86、.7%94.0%92.6%40.9%37.5%46.7%46.2%38.8%0%20%40%60%80%100%200202021注射用辅料非注射用辅料 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 数据来源：公司官网、东方证券研究所 图 36：公司 2017 年药用辅料产品结构 图 37：公司注射用聚山梨酯 80 收入 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 受益受益募投项目募投项目产能释

87、放产能释放，非非注射用辅料注射用辅料产销产销增长提速增长提速。公司非注射用药用辅料产品包括吐温 80、吐温 20、司盘 80、聚乙二醇、丙二醇、硬脂酸聚烃氧（40）脂、泊洛沙姆 188/407 等，主要用作增溶剂、乳化剂、增塑剂等。随着募投项目产能逐步释放，今年前三季度公司非注射用药用辅料销量同比增长 31.3%至 6405 吨，收入同比增长 39.1%至 1.43 亿。图 38：非注射用药用辅料 产品介绍特点应用聚山梨酯80（供注射用）植物来源油酸山梨坦和环氧乙烷聚合而成的聚氧乙烯20油酸山梨坦指标满足并高于欧美日药典标准；采用高纯度原料，可耐受高温灭菌，产品批间稳定性极佳中药、化药、生物制

88、品注射剂首选安全稳定增溶剂聚山梨酯20/聚山梨酯20（供注射用）月桂山梨坦和环氧乙烷聚合而成的聚氧乙烯20月桂山梨坦采用精准聚合技术和高效定向酯化技术，内在组成稳定，批间波动小化药、生物制品增溶剂，乳化剂丙二醇（供注射用）1,2-丙二醇超高纯度，大于99.8%注射剂溶剂油酸/油酸（供注射用）植物脂肪或油脂水解后分离出的液态酸而制得，主要由(Z)-9-十八烯酸组成供注射用产品为超纯规格，油酸含量超过98%，其他脂肪酸含量小于0.5%膜剂、软胶囊、乳剂稳定剂、辅助乳化剂聚乙二醇300/400（供注射用）环氧乙烷和水缩聚而成的混合物极低杂质含量，保证给药安全，保证隔绝氧气和水的干扰，控制细菌内毒素和

89、微生物限度注射剂溶剂聚氧乙烯35蓖麻油/聚氧乙烯35蓖麻油（供注射用）聚氧乙烯甘油三蓖麻酸酯，其中还含有少量聚乙二醇蓖麻酸酯、游离聚乙二醇，为1mol甘油蓖麻酸酯与35mol环氧乙烷反应得采用精准聚合技术，分子分布窄，批间重现性好；供注射用产品为纯化规格，低杂质含量，低致敏性，低溶血性难溶性药物增溶剂（紫杉醇、环孢素等）蛋黄卵磷脂（供注射用）以鸡蛋黄或蛋黄粉为原料，经适当溶剂提取精制而得的磷脂混合物批间内在组成稳定，乳化效果好；分散性极佳，溶解速度快，PC含量高于98%，适用于特殊要求的制剂；制备乳剂可耐受高温灭菌乳化剂、增溶剂大豆磷脂（供注射用）从大豆中提取精制而得到的磷脂混合物批间内在组成

90、稳定，乳化效果好；PC含量高于90%；制备乳剂可耐受高温灭菌乳化剂、增溶剂乳糖（供注射用）存在于大多数哺乳动物乳中的天然二糖，由乳清生产而得在冻干粉针中良好的赋型性；极低还原糖、蛋白含量，低致敏源冻干粉针骨架依地酸二钠（供注射用）为乙二胺四醋酸二钠盐二水混合物，作为金属离子螯合剂，广泛应用在各种药物制剂中良好的络合效力；极低杂质含量（氨基三乙酸、铁盐）金属离子螯合剂苯甲醇（供注射用）作为抑菌剂广泛应用于化妆品、食品及制药，包括口服与非肠道给药更高的原料纯度，大于99.5%；极低杂质含量（苯甲醇、单杂0.03120100N、150N全加氢工艺制得在性能上远超过I类基础油和II类基础油，尤其是具有

91、很高的黏度指数和很低的挥发性IV类PA04、PA06、PA08、PA010V类合成酯、聚醚等合成润滑基础油指标分类主要型号工艺特点聚烯烃具有高粘度指数、高闪点、高燃点、热稳定性好、氧化稳定性好、低倾点、低挥发性、水解稳定性好等特点由化学反应制得I-IV之外的其他基础油进口比例主要进口商国产比例主要国内供应商低纯度：乳化剂，主要用于营养型脂肪乳4.8090%（进口、合资）贾森尤斯卡比华瑞制药、德国Lipoid、科伦斗山（合资）10%广州白云山汉方现代药业有限公司高纯度：乳化剂，主要用于载药型脂肪乳1.08100%日本丘比、德国Lipoid-低纯度（特殊规格）：乳化剂，主要用于载药型脂肪乳0.90

92、100%日本丘比、德国Lipoid-低纯度：乳化剂，主要用于载药型脂肪乳0.6850%美国嘉吉公司（Cargill）50%上海太伟药业、江苏曼氏生物、沈阳天峰生物制药高纯度：乳化剂，主要用于原料多烯磷脂酰胆碱0.90100%德国Lipoid-油酸/油酸钠（供注射用）脂肪乳注射液稳定剂0.1650%德国Lipoid50%西安力邦制药、湖南尔康制药PLGA（7525）（供注射用）微球载体，医疗器械基质1.65100%德国赢创（EVONIK），美国PolySciTech-枸橼酸三乙酯包衣粉增塑剂0.25-100%20%国产药用级：丰原涂山制药，80%国产化工级或食品级：雷蒙依地酸二钠（供注射用）金属

93、离子螯合剂0.17-100%杭州利人药业，湖南尔康制药股份有限公司等聚维酮 K30粘合剂，崩解剂1.3070%德国巴斯夫集团，美国亚士兰集团30%博爱新开源制药有限公司，湖州展望药业股份有 限公司，衢州建华南杭药业品种主要用途市场规模（亿元/年）市场供应状况蛋黄卵磷脂（供注射用）大豆磷脂（供注射用）中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 图 43：我国润滑油基础油进出口数量（不含有生物柴油）图 44：公司合成润滑基础油收入及增速 数据来源

94、：wind、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 新型制冷剂催化新型制冷剂催化高端润滑基础油高端润滑基础油需求需求。含氢氯氟烃（HCFCs）是目前剩余的主要消耗臭氧层物质之一，而房间空调器行业是 HCFC-22（占 HCFCs 的 80%以上）的主要消费领域之一，我国是全球最大的房间空调器生产国、消费国和出口国，根据蒙特利尔议定书和基加利修正案，淘汰 HCFC-22和削减 HFCs势在必行，与之对应的矿物润滑油占比将降低，合成润滑油需求迎来释放。与环保冷媒匹配应用的空调压缩机油的基础油主要为高纯饱和多元醇酯类产品，威尔自2013 年就开始研究该类产品，并逐步开展实验室样品、中试产

95、品评价等工作，2017 年正式通过格力集团旗下压缩机厂的供应链体系认证。图 45：基础润滑油在制冷剂的应用 数据来源：万武波,魏伟杰,杨威,等.新型制冷剂及其适用润滑油的研究进展J.广东化工,2020,047(023):73-75.、东方证券研究所 主要原主要原材材料料价格价格下行，下行，成本压力成本压力缓解缓解。公司润滑油基础油产品主要原材料为环氧乙烷、环氧丙烷、三羟甲基丙烷，药用辅料产品主要原材料为环氧乙烷、环氧丙烷、丙二醇、J 型油酸。2021 年公司原材料成本占总成本的 86%，环氧乙烷、环氧丙烷、J 型油酸、三羟甲基丙烷、丙二醇采购量分别为 1.78 万吨、1.4 万吨、3823 吨

96、、1408 吨、1257 吨。2020-2021 年环氧丙烷价格攀升影响公司毛利率，尤其是润滑基础油产品毛利率，今年环氧丙烷价格下滑给公司带来盈利修复空间。图 46：国内环氧乙烷和环氧丙烷价格（元/吨）基础油主要成分特点主要应用的制冷剂饱和链、环烷烃和芳香烃原料充足，价格低廉HCFCs、NH3 以及HCsPOE（多元醇酯）多元醇酯环保性好，容易降解R134a、HFCsPAG（聚醚）以环氧烷烃和四氢呋喃等开环共聚的线型聚合物不同结构的聚醚性质差异大、吸水性强NH3、HFCsAB（烷基苯）直链烷基苯、支链烷基苯、大分子量烷基苯防腐性好，对水兼容性高，与添加剂的匹配性良好，降解比较困难HCFCs、H

97、CsPAO（聚烯烃）-烯烃(C8C10)由催化剂催化聚合物理性能好、抗氧化性好、较长的使用寿命R290、R600a、CO2PVE（聚乙烯醚）乙烯基醚聚合生成可不用干燥器，节约成本R32、CO2合成润滑油矿物润滑油种类0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00润滑油基础油进口数量（万吨）润滑油基础油出口数量（万吨）-6%-13%40%26%9%-23%56%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800合成润滑基础油收入（百万）yoy 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖

98、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示风险提示 1、需求增长不及预期需求增长不及预期 药用辅料市场需求与药物制剂总产值息息相关，若我国药品消费增长不及预期，药用辅料市场也将面临需求低于预期的风险。2、公司公司产能投放进度产能投放进度不及预期不及预期 威尔药业 2万吨募投项目处于产能爬坡阶段，山河药辅9000吨募投项目预计明年上半年试生产，若两家公司产能投放进度受疫情等因素扰动低于预期，将对公司的经营业绩产生不利影响。3、原材料价格大幅上涨原材料

99、价格大幅上涨 若药用辅料上游原材料价格持续发生较大幅度上涨，而公司在产成品定价、成本控制等方面未能及时有效应对，将会削弱公司盈利水平。40006000800040000000220002018/1/32018/2/82018/3/212018/4/272018/6/52018/7/122018/8/172018/9/252018/11/52018/12/112019/1/172019/2/272019/4/42019/5/142019/6/202019/7/262019/9/22019/10/142019/11/192019/12/252020/2/

100、142020/3/232020/4/282020/6/52020/7/142020/8/192020/9/242020/11/52020/12/112021/1/192021/3/12021/4/72021/5/142021/6/222021/7/282021/9/22021/10/142021/11/192021/12/272022/2/72022/3/152022/4/212022/5/302022/7/62022/8/112022/9/192022/10/282022/12/5现货价:环氧乙烷:国内现货价:环氧丙烷:国内 中小市值行业深度报告 药用辅料：行稳致远，东风渐暖 有关分析师的申

101、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30】分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准

102、；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予

103、投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发

104、布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已

105、公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见

106、及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要

107、以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：