1、 20232023 年年 0101 月月 0303 日日 健康消费风乍起健康消费风乍起,“零添加“零添加龙头龙头”启航启航 千禾味业千禾味业（603027.SH603027.SH）公司深度报告公司深度报告 买入买入(维持维持)投资要点投资要点 分析师：孙山山分析师：孙山山 S05 分析师：何宇航分析师：何宇航 S02 基本数据基本数据 20232023-0101-0303 当前股价（元）19.85 总市值（亿元）190 总股本（百万股）959 流通股本（百万股）959 52 周价格范围（元）13.75-24.23 日均成交额（百万元）277.22 市

2、场表现市场表现 资料来源：Wind，相关研究相关研究 1、千禾味业（603027）：上调目标叠加大股东定增，彰显未来发展信心2022-12-02 2、千禾味业（603027）：业绩稳健增长，全年利润可期2022-10-30 3、千禾味业（603027）：费用缩减释放利润弹性，全年目标望顺利实现2022-08-30 立足西南，立足西南，零添加龙头零添加龙头 公司坐落于四川眉山，聚焦“零添加”产品。2022Q1-3 营收和归母净利润分别 15.5/1.9 亿元，同增 14.6%/42.1%；毛利率/净利率分别 34.7%/12.1%。行业行业规模持续扩大规模持续扩大，结构化升级，结构化升级可期可期

3、 2020 年调味品行业规模 3950 亿元，2014-2020 年 CAGR 为7.3%，预计 2025 年行业规模 5500 亿元；CR5 为 19.5%，市占率提升空间较大。酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 9.9%，预计 2025 年达 1300 亿元。市占率第一为海天味业（约 18%），千禾为 1.5%，CR3约 23%。高端酱油市场规模从 2014 年 131 亿元增至 2020 年 250 亿元，6 年 CAGR 为 11.4%，结构化升级显著。聚焦“零添加”，聚焦“零添加”，全国化稳步推进全国化稳步推进 品牌端：

4、品牌端：公司主打“零添加”的健康化理念，并以优异产品品质和良好品牌形象被广大消费者所青睐。产品端：产品端：布局偏向中高端，实行大单品战略，核心产品销量持续增长，2022年 Q1-3 酱油和食醋占比分别为 60%/17%，料酒是公司第三大产品。量价：量价：酱油吨价从 2013 年 4800 元/吨降至 2021 年 4485 元/吨，食醋从 2013 年 3116 元/吨提升至 2021 年 3434 元/吨。2021 年酱油/食醋销量 26.4/9.4 万吨，10 年 CAGR 分别27.9%/18.4%。产能端：产能端：公司现总产能达 55.8 万吨：32 万吨酱油产能、18.3 万吨食醋产

5、能、5 万吨料酒产能和 0.5 万吨蚝油产能，远期规划达 115.8 万吨。渠道端：渠道端：以 C 端为主，推出新产品着手布局餐饮渠道，全国化进程稳步推进。区域区域扩张：扩张：2022Q1-3 西部/东部/北部/中部/南部占比 45%/21%/16%/10%/7%。西部占比从 2018 年 58%降至 45%，除南部占比均有提升，全国化稳步推进。盈利预测盈利预测 暂不考虑增发的影响,预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.37/0.70/0.82 元/股，对应 PE 分别为 54/29/24 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期

6、、新品推广不及预期、提价不及预期，增发进展不及预期等。预测指标预测指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入（百万元）主营收入（百万元）1,925 2,273 3,086 3,639 增长率（增长率（%）13.7%18.1%35.8%17.9%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）221 292 556 658 增长率（增长率（%）7.6%32.0%90.2%18.3%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）0.28 0.37 0.70 0.82 ROEROE（%）10.7%12.8%20.7%20.8%资料来源：Wind，华鑫证券研究

7、 -40-30-20-1001020(%)千禾味业沪深300公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、立足西南，零添加龙头.5 1.1、创立于西南，中高端调味品代表企业.5 1.2、股权集中，股权激励激发员工积极性.6 1.3、调味品业务增长较快，盈利能力持续提升.7 2、行业规模持续扩大，结构化升级可期.9 2.1、调味品规模持续扩大，酱油、食醋仍有发展空间.9 2.2、酱油行业结构化升级趋势显著，高端酱油市场发展迅速.12 3、聚焦“零添加”，全国化稳步推进.14 3.1、产品以中高端

8、为主，打造核心产品力.14 3.2、异化路线，品牌深度绑定“零添加”.18 3.3、渠道专注居民消费，全国化稳步推进.21 4、加速推进外埠市场，产能扩张奠定发展基础.24 4.1、西部为本、外部差异化竞争，积极拥抱新兴渠道.24 4.2、提价缓解利润压力，产能扩张奠定发展基础.25 5、投资建议.28 6、风险提示.29 图表图表目录目录 图表 1：千禾味业发展历程一览.5 图表 2：千禾味业股权结构集中，伍超群为实控人.6 图表 3：千禾管理层均具备长期从业经验.7 图表 4：千禾味业股权激励计划.7 图表 5：2022Q1-3 酱油/食醋收入占比 60%/17%.8 图表 6：2014-

9、2021 年酱油/食醋营收 CAGR 为 29%/24%.8 图表 7：营收从 2015 年 6.2 亿元增至 2021 年 19.3 亿元，6 年 CAGR 为 20.7%.8 图表 8：归母净利润从 2015 年 0.7 亿元增至 2021 年 2.2 亿元，6 年 CAGR 为 22.0%.8 图表 9：2022 年前三季度毛利率为 34.7%.9 图表 10：2022Q1-3 销售费用率/管理费用率分别 14.2%/5.6%.9 图表 11：2022 年前三季度净利率为 12.1%.9 图表 12：2021 年 ROE 为 11.2%.9 图表 13：调味品行业 2020 年市场规模

10、3950 亿元，预计 2025 年达 5500 亿元.10 图表 14：百强调味品企业产量 2020 年 1627 万吨，7 年 CAGR 为 13%.10 图表 15：酱油行业零售额 2020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 10%.10 图表 16：我国酱油行业产量 2020 年为 1344 万吨，10 年 CAGR 为 8%.10 QZjYsQtRVViZqU0ZoY7NcM7NnPqQtRpMiNpPqRkPrRtP6MnMsRvPtPzRxNtPqM证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 图表 17：酱油行业整体呈现量价齐升.11 图

11、表 18：我国酱油行业 CR3 仅 20%（按产量）.11 图表 19：2020 年我国食醋行业市场规模约 180 亿元.11 图表 20：我国食醋产量从 2012 年 377 万吨增至 2019 年 445 万吨，7 年 CAGR 为 2.4%.11 图表 21：食醋行业整体呈现量价齐升.12 图表 22：食醋行业 CR5 约为 19%.12 图表 23：我国酱油升级趋势显著.12 图表 24：2021 年城镇居民可支配收入 4.7 万亿，同比+8%.13 图表 25：我国高净值人群数量稳步提升.13 图表 26：高端酱油市场快速扩容.13 图表 27：酱油零售价格持续攀升.13 图表 28

12、：产品聚焦调味品.14 图表 29：酱油为核心产品.14 图表 30：千禾产品矩阵布局偏中高端.14 图表 31：市面主要零添加产品对比.15 图表 32：市面主要高鲜酱油产品对比.16 图表 33：公司主要产品产销情况.17 图表 34：千禾酱油单位生产成本 2021 年为 2407 元/吨.17 图表 35：千禾酱油品类单位制造费用/人工成本和材料均处于下降趋势（元/吨）.17 图表 36：酱油/食醋单位售价 2021 年为 4485/3434 元/吨.17 图表 37：千禾酱油均价在行业中处于低位（元/吨）.17 图表 38：千禾毛利率行业处于较高位置.18 图表 39：千禾各产品毛利率

13、整体处于上升态势.18 图表 40：千禾与零添加深度绑定.18 图表 41：黑色包装形成差异化.18 图表 42：千禾所获奖项一览.18 图表 43：公司独家冠名综艺节目.19 图表 44：千禾推出年度广告大片舌根上的男孩.19 图表 45：2021 年销售费用 3.9 亿元.19 图表 46：2021Q1-3 千禾销售费用率为 14.2%.19 图表 47：2020 年千禾线上销售均价最高.20 图表 48：2020 年千禾淘宝销售额排名第二.20 图表 49：2022 中国顾客满意度指数酱油排名中千禾第四.20 图表 50：2022 中国顾客推荐度指数酱油排名中千禾第一.20 图表 51：

14、2022 中国顾客推荐度指数食醋排名中食醋第三.21 图表 52：2021 中国品牌力指数联想指标得分.21 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 53：西部占比下滑，北部、中部增长较快.21 图表 54：2022Q1-3 西部/东部/北部/中部/南部营收增速 13%/6%/26%/29%/7%.21 图表 55：招商进度加快，2022Q1-3 经销商 2033 家.22 图表 56：2021 年经销商平均收入 70 万元/家.22 图表 57：主要调味品企业渠道布局情况.22 图表 58：千禾渠道利润率高于海天.23 图表 59：线上销售持续

15、增长，2021 年占比 20%.23 图表 60：公司线上销售占比行业领先.23 图表 61：千禾积极布局省外市场.25 图表 62：千禾社区团购主要产品.25 图表 63：调味品企业提价政策.26 图表 64：千禾产能快速扩张，现有产能 55 万吨，远期规划产能达 115 万吨.26 图表 65：盈利预测.28 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、立足西南立足西南，零添加龙头，零添加龙头 1.11.1、创立于西南，中高端调味品代表企业创立于西南，中高端调味品代表企业 千禾味业位于四川眉山，是中国专业酿造高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的

16、企业。千禾以“匠心酿造中国味道”为企业使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌。在调味品赛道上，千禾另辟蹊径专注聚焦于零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品，紧紧把握消费升级时代趋势，以中高端产品为主，形成独具特色的差异化品牌竞争优势。通过全方位整合媒体、渠道和终端资源，集中爆发突破，形成点线面相结合、品牌推广与消费者体验相融合的品牌传播模式，凸显品牌张力。图表图表 1 1：千禾味业发展历程一览：千禾味业发展历程一览 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 我们将公司发展历史主要分为四大阶段：19 年：主要从事焦糖色业务。年：主要从事焦糖色业务。伍超群、伍学明

17、在 1996 年成立四川省恒泰食品添加剂实业有限公司，主要从事焦糖色等食品添加剂业务，为下游调味品行业提供相应原料，是国内焦糖色的主要生产企业。20 年：开始进入调味品赛道。年：开始进入调味品赛道。2001 年由于焦糖色业务发展放缓，公司开始发展焦糖色的下游业务即调味品，开始生产中低端酱油。并在 2008 年公司推出“零添加”产品，定位中高端。2012 年公司收购四川吉恒并进行股份制改革，设立千禾味业。20 年：主营调味品，开启全国扩张之路。年：主营调味品，开启全国扩张之路。2014 年公司焦糖色业务首次出现负证券研究报告证券研究报告

18、 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 增长，同时由于调味品公司开始减少焦糖色的使用和采购，公司焦糖色业务发展受阻。于是公司开始聚焦调味品并以此为主营业务，其中酱油和食醋 4 年营收 CAGR 分别为 32.43%、25.39%。同一时期，公司走出西部地区，以核心城市为主打造样板市场，开启全国化道路，西部地区收入占比有所下滑。20192019 年至今：聚焦零添加，完成向中高端调味品企业转型。年至今：聚焦零添加，完成向中高端调味品企业转型。焦糖色业务占比逐渐走低，从主营业务中淡出。千禾目前聚焦“零添加”产品，加强原生态自然发酵、零添加、健康好吃、高质量产品的开发和推广，优化现有

19、的产品结构，形成以酱油、食醋、料酒为主的产品线，中高端产品占比及盈利水平提升。1.21.2、股权集中，股权激励激发员工积极性股权集中，股权激励激发员工积极性 千禾味业股权集中，伍超群为实际控制人。千禾味业股权集中，伍超群为实际控制人。第一大股东伍超群是公司董事长、总裁，持股比例为 37.09%，具备多年的调味品行业经验，也是公司的创始人；伍建勇与伍超群为父子关系，作为公司董事持股 9.83%；总工程师伍学明与伍建勇是兄弟关系，同时是公司前身四川恒泰食品的创始人之一，持股比例为 0.84%，伍超群及家人共计持有 47.76%的股份，是公司实际控制人。图图表表 2 2：千禾味业股权结构：千禾味业股

20、权结构集中，伍超群为实控人集中，伍超群为实控人 资料来源：wind，华鑫证券研究 公司管理人员具备长期从业经验，股权激励计划激发员工积极性。公司管理人员具备长期从业经验，股权激励计划激发员工积极性。伍超群和伍学明作为公司创始人，在调味品行业工作超过 20 年，公司管理层均具备调味品行业长期的从业经验，管理经验丰富。公司通过不断完善员工发展机制和激励机制，2022 年推出限制性股票激励政策，向董监高等 73 名对象授予限制性股票，共计 693 万股，占总股本的 0.72%，授予价格为 8.09 元/股。业绩目标：以 2021 年为基数，2023/2024/2025 年增长率分别不低于证券研究报告

21、证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 60%/89%/118%，对应 2023/2024/2025 年收入分别为 30.8/36.4/42.0 亿元，2024/2025 年增速分别为 18.1%/15.3%。扣非归母净利润目标：以 2021 年为基数，2023/2024/2025 年增长率 分 别 不 低于 155%/201%/247%，对应 2023/2024/2025 年 扣非 归 母 净利 润 分 别为5.6/6.6/7.6 亿元，2024/2025 年增速分别为 18.0%/15.2%。收入或扣非归母净利润达成其中之一。摊销总费用为 7241 万元，20

22、23/2024/2025 年分别摊销 4707/1810/724 万元。同时公司注重人才建设，完善人才培养使用机制，培养员工创新能力，激发工作积极性，促进人才队伍的年轻化、专业化。图表图表 3 3：千禾管理层均具备长期从业经验：千禾管理层均具备长期从业经验 姓名姓名 职位职位 任职年限（年）任职年限（年）薪酬（万元）薪酬（万元）直接持股比例直接持股比例 伍超群 董事长、总裁 26 151.00 37.09%伍建勇 董事 14 32.84 9.83%刘德华 董事、副总裁 25 89.90 0.22%何天奎 董事、财务总监 23 23.30 0.08%徐毅 董事、副总裁 19 100.98 0.0

23、3%伍学明 总工程师 26/0.84%资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究，注：薪酬为 2021 年报披露数据，持股比例为 2022 年中报披露数据 图表图表 4 4：千禾味业股权激励计划千禾味业股权激励计划 20202323 20202424 20202525 营收目标（较 2021 年）60%89%118%扣非归母净利润目标（较 2021 年）155%201%247%资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 1.31.3、调味品业务增长较快，盈利能力持续提升调味品业务增长较快，盈利能力持续提升 酱油及食醋业务增长较快，代替焦糖色成为主营。酱油及食醋业务增长较快，代替焦糖色成为主营。由于主要调味

24、品公司对焦糖色需求减少，公司焦糖色业务在 2014 年出现负增长，且 2014-2019 年每年均有所下滑，2019 年焦糖色较 2014 年营收下滑 46.65%。与之相对应的是公司聚焦调味品并以此为主营业务，2015年酱油和食醋收入占营业总收入首次超过 50%，随后以酱油和食醋为主的调味品业务成为公司核心，酱油和食醋业务快速增长，2014-2021 年 CAGR 分别为 29.08%、23.86%。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 5 5：2 2022Q1022Q1-3 3 酱油酱油/食醋收入占比食醋收入占比 6 60%/17%0%

25、/17%图表图表 6 6：2 2 年年酱油酱油/食醋食醋营收营收（亿元）亿元）C CAGRAGR 为为2 29%/24%9%/24%资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 营业收入稳定增长，归母净利润近期略有波动。营业收入稳定增长，归母净利润近期略有波动。2015 年前公司焦糖色业务遭遇瓶颈，收入增长缓慢。开始聚焦调味品业务，营收开启快速增长模式，2021 年公司营业收入同比增长 13.70%，2015-2021 年营收从 6.24 亿元增至 19.25 亿元，6 年 CAGR 为 20.65%。归母净利润有所波动，2018 年

26、主要系转让子公司股权从而资产处置收益增加导致净利润高增，2019 年回归正常。拉长看整体保持较高增速，归母净利润从 2015 年 0.67 亿元增至 2021 年2.21 亿元，6 年 CAGR 为 22.01%。2022 年 Q1-3 实现营收和归母净利润分别为 15.54、1.87亿元，分别同比增长 14.63%、42.05%，净利润高增主要系费用投入大幅收窄叠加 2021 年同期低基数所致。图表图表 7 7：营收从营收从 2 2015015 年年 6 6.2.2 亿元增至亿元增至 2 2021021 年年 1 19.39.3 亿元，亿元，6 6 年年C CAGRAGR 为为 2 20.7

27、%0.7%图表图表 8 8：归母净利润：归母净利润从从 20152015 年年 0.70.7 亿元增至亿元增至 20212021 年年 2.22.2 亿亿元，元，6 6 年年 CAGRCAGR 为为 22.0%22.0%资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 盈利能力稳步提升，在行业中处于较高水平。盈利能力稳步提升，在行业中处于较高水平。公司毛利率稳定增长，2019 年达到高点46.21%，2021 年下滑至 40.38%，2022 年前三季度毛利率为 34.74%，在行业中处于较高水平。随着公司产品结构不断优化，高端产品占比提升将带动毛利率水平持续增长。由

28、于公司还处在全国化扩张阶段，宣传推广投入较大，导致销售费用率较高，2021 年销售费用率提升至 20.15%。2022 年前三季度销售费用率为 14.22%，同比下降 9.05pct，主要系广告和证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 促销投入减少。管理费用率和财务费用率基本持平，2022 年前三季度分别为 5.58%、-0.34%。净利率水平基本维持稳健，2018 年较高主要系非经常性损益增加，2022 年前三季度为 12.06%。ROE 在 2021 年为 11.15%。图表图表 9 9：20222022 年前三季度毛利率为年前三季度毛利率为 34

29、.7%34.7%图 表图 表 1010：2 2022Q1022Q1-3 3 销 售 费 用 率销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别管 理 费 用 率 分 别1 14.2%/5.6%4.2%/5.6%资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 图表图表 1111：20222022 年前三季度年前三季度净利率净利率为为 12.12.1 1%图表图表 1212：20212021 年年 R ROEOE 为为 11.11.2 2%资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味

30、业公告，华鑫证券研究 2 2、行业规模持续扩大，结构化升级可期行业规模持续扩大，结构化升级可期 2.12.1、调味品规模持续扩大，酱油、食醋仍有发展空间调味品规模持续扩大，酱油、食醋仍有发展空间 调味品行业市场规模约调味品行业市场规模约 40004000 亿元，量价齐升。亿元，量价齐升。我国调味品市场规模持续增长，从 2014年 2595 亿元增至 2020 年 3950 亿元，6 年 CAGR 为 7.25%。我们假设 2021-2025 年调味品市场规模 CAGR 在 7%左右浮动，分别取 6%、7%、8%得到 2025 年调味品行业市场规模为 5286、5540、5804 亿元，取中间值

31、得到约 5500 亿元。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 从 2013 年的 700 万吨增至 2020 年的 1627 万吨，7 年 CAGR 为 12.81%。图表图表 1313：调味品行业调味品行业 20202020 年市场规模年市场规模 39503950 亿元，亿元，预计预计20252025 年达年达 55005500 亿元亿元 图表图表 1414：百强调味品企业产量百强调味品企业产量 20202020 年年 16271627 万吨，万吨，7 7 年年CAGRCAGR 为为 13%13%资料来源：艾

32、媒咨询，华鑫证券研究 资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究 酱油为最大子行业，仍处在发展阶段。酱油为最大子行业，仍处在发展阶段。我国酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至2020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 9.90%。预计 2025 年将达 1300 亿元。从产量来看，从 2010年的 596 万吨增至 2020 年的 1344 万吨，10 年 CAGR 为 8.48%。2015-2020 年我国酱油均价CAGR 约为 2.5%，产量 CAGR 约为 5.8%。根据产量排名，我国酱油行业市占率排第一的是海天味业，约为 18%，海天味业和中炬高新加起来市占率仅 20%左

33、右，千禾市占率约 1.5%，远低于日本 CR2 的 59%。未来随着头部企业产能和渠道的扩张，行业集中度仍有较大提升空间。图表图表 1515：酱油行业零售额酱油行业零售额 2 2020020 年年 8 87474 亿元，亿元，8 8 年年 C CAGRAGR 为为1 10%0%图表图表 1616：我国酱油行业产量我国酱油行业产量 2 2020020 年为年为 1 1344344 万吨，万吨，1 10 0 年年C CAGRAGR 为为 8 8%资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 资料来源：国家统计局，艾媒咨询，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳

34、健、高效 图表图表 1717：酱油行业整体呈现量价齐升：酱油行业整体呈现量价齐升 图表图表 1818：我国酱油行业：我国酱油行业 C CR3R3 仅仅 2 20%0%（按产量）（按产量）资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 资料来源：艾媒咨询，海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究 食醋行业发展相对稳健，行业集中度较低。食醋行业发展相对稳健，行业集中度较低。我国幅员辽阔，食醋文化历史悠久，各地均有食醋的相关饮食习俗，也诞生了四大名醋。食醋行业近年来发展较为稳健，2020 年我国食醋行业市场规模约为 180 亿元，产量约为 450 万吨，分别同比增长约 4%、1%。从量价看，2016-202

35、0 年产量和均价 CAGR 分别为 2.23%、4.51%。从集中度来看，由于各地口味不一，品牌选择多样，导致我国食醋行业集中度相对较低，其中 CR5 不到 20%。图表图表 1919：2 2020020 年我国食醋行业市场规模约年我国食醋行业市场规模约 1 18080 亿元亿元 图表图表 2020：我国食醋产量从：我国食醋产量从 2 2012012 年年 3 37777 万吨增至万吨增至 2 2019019 年年 445445万吨，万吨，7 7 年年 C CAGRAGR 为为 2 2.4%.4%资料来源：华经产业研究院，中国调味品协会，前瞻产业研究院，华鑫证券研究 资料来源：观研天下，华鑫证

36、券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2121：食醋行业整体呈现量价齐升：食醋行业整体呈现量价齐升 图表图表 2222：食醋行业：食醋行业 C CR5R5 约为约为 1 19%9%资料来源：中国调味品协会，中国调味品协会，观研天下，华鑫证券研究 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 2.22.2、酱油行业结构化升级趋势显著，高端酱油市场发酱油行业结构化升级趋势显著，高端酱油市场发展迅速展迅速 调味品行业结构化升级趋势显著。调味品行业结构化升级趋势显著。随着生活水平的提高以及收入的增长，酱油产品持续升级，从最初传统的老抽、生抽到追

37、求味道的高鲜酱油再到现如今追求健康的零添加、有机产品，产品矩阵不断完善。与之相对应的是价值带也不断突破，从低端（5 元以下）到中端（5-9 元）到中高端（9-15 元）再到高端（15 元以上）。当前酱油主流价格带在 8-15元左右，以高鲜和部分零添加产品为主。在疫情的影响下，消费者对产品的健康需求提升，也催化零添加和有机酱油的发展。以千禾为首，海天、厨邦、李锦记、欣和等均推出零添加产品以占领市场。从长期来看，随着健康化观念持续导入并被广大消费者所接受，以及场景的扩大与细分，产品的健康属性将会成为关注点，酱油功能性的多样化和细分化也将成为主要趋势，在此背景下主流产品的价格带有望持续攀升。图表图表

38、 2323：我国酱油升级趋势显著：我国酱油升级趋势显著 资料来源：智研咨询，天猫商城，华鑫证券研究 消费水平的增长以及中产阶级群体扩大为高端化提供基础。消费水平的增长以及中产阶级群体扩大为高端化提供基础。随着人们收入水平的提高证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 和可支配收入的增长，我国居民消费水平不断提升，因此对调味品品质提出更高的要求，也推动调味品呈现高端化发展趋势。而高净值人群和中产阶级群体的扩大则进一步拉动调味品高端化需求。我国资产大于 1000 万的高净值人群在 2018 年达到 197 万人，且中产阶级购买力不断增强，预计 2020 年

39、中层及以上家庭的消费支出将达到 23.7 万亿。酱油由于单价相对较低，且购买频次不高基本上一个月一次，价格敏感度不高，高端产品更容易被消费者所接受。图表图表 2424：2 2021021 年年城镇居城镇居民可支配收入民可支配收入 4 4.7.7 万亿，同比万亿，同比+8%8%图表图表 2525：我国高净值人群数量稳步提升：我国高净值人群数量稳步提升 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：招商银行，华鑫证券研究 高端酱油市场规模持续扩大，发展潜力较大。高端酱油市场规模持续扩大，发展潜力较大。我国高端酱油市场快速扩容，从 2014 年的 131 亿元到 2020 年的 250 亿元，CAGR

40、 为 11.37%，高于酱油行业整体增速，预计 2025 年中国高端酱油市场份额将达 360 亿元，酱油行业逐步进入产业结构升级、产品结构性增长阶段。酱油零售价格持续攀升，从 2014 年的 7.06 元/5000ml 提升到 2019 年的 8.31 元/500ml，CAGR 为 3.31%。其中 2014 年和 2016 年分别进行行业性的提价，酱油零售价普遍提升的同时带动产品结构升级。图表图表 2626：高端酱油市场快速扩容：高端酱油市场快速扩容 图表图表 2727：酱油零售价格持续攀升：酱油零售价格持续攀升 资料来源：观研天下，华鑫证券研究 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 证券

41、研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 3 3、聚焦“零添加”聚焦“零添加”，全国化稳步推进，全国化稳步推进 3.13.1、产品以中高端为主，打造核心产品力产品以中高端为主，打造核心产品力 公司产品以酱油、食醋和料酒为主，产品矩阵逐渐补齐。公司产品以酱油、食醋和料酒为主，产品矩阵逐渐补齐。公司主营从焦糖色转至调味品后，占比持续提升，目前酱油和食醋占比从 2011 年的 19%、9%提升至 2022 年 Q1-3 的62%、17%，料酒是公司第三大产品线。从产品系列来看，酱油有零添加、头道原香、有机、高鲜、东坡红等，食醋有窖醋、白醋、米醋、有机等，料酒主要

42、有年份系列。另外公司还开发有香油、调味酱料、火锅底料等新产品。图表图表 2828：产品聚焦调味品：产品聚焦调味品 图表图表 2929：酱油为核心产品：酱油为核心产品 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业官网，华鑫证券研究 产品矩阵逐渐完善，布局中高端价格带。产品矩阵逐渐完善，布局中高端价格带。按价格带来看，公司产品布局主要集中在中高端，并补充低端产品完善产品矩阵。目前公司有超高端产品天元有机酱油和天元有机窖醋，产品售价 298 元/瓶，以高端礼盒作为产品定位，加强公司高端系列形象，同时打开了价格带的天花板。在高端价格带上，主要有有机酱油、醋，以及酿造了 380 天的系列产品

43、，定价在 30-50 元。在中端价格带上，酱油主要有酿造了 180/280 天的系列产品以及东坡红系列，醋主要有窖醋 5/6 年，定价在 15-30 元。低端价格带主要有高鲜酱油系列、白醋、米醋以及料酒。公司核心产品系列均为零添加，占比约为 50%，零添加价格更高，产品质量更优，符合公司品牌定位。图表图表 3030：千禾产品矩阵布局偏中高端：千禾产品矩阵布局偏中高端 价格带价格带 品类品类 产品产品 部分产品展示部分产品展示 超高端（50 元以上）酱油 天元有机酱油 醋 天元有机窖醋 高端（30-50 元）酱油 有机酱油 头道原香 380 天 御藏本酿 380 天 零添加 380 天 证券研究

44、报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 醋 有机醋 窖醋 10 年 中端（15-30 元）酱油 头道原香 280 天/180 天 御藏本酿 280 天/180 天 零添加 280 天/180 天 东坡红特级头道老抽 东坡红纯酿红烧 醋 窖醋 5 年 窖醋 6 年 低端（15 元以内）酱油 春曲原酿 味极鲜 一品鲜 135 高鲜 醋 窖醋 3 年 柠檬醋 9 度糯米醋 糯米白醋 千禾白醋 调味料酒 3 年年份料酒 6 年年份料酒 资料来源：千禾味业官网，千禾味业天猫商城，华鑫证券研究 “零添加”产品开辟新赛道，无添加仍有高标准。“零添加”产品开辟新赛道，无添加

45、仍有高标准。公司具备顶尖的酿造工艺，酱油通过高温稀态发酵工艺，采用非转基因黄豆、豆粕、小麦等为原料，通过先进的种曲机、管道连续蒸煮、圆盘制曲机等生产设备经过长时间发酵而制成纯酿造酱油。千禾在 2007 年首次提出零添加概念，并成功推出零添加产品，主攻中高端、健康化的细分赛道。千禾零添加酱油配料只有水、大豆、黄豆、小麦、食用盐，并没有像其他品牌通过酵母提取物增加鲜味，由于千禾用水自于都江堰宝瓶口源头于岷山的零污染雪水，加之成都地区的天府之国的气候特别适合微生物生长，所酿造零添加酱油的鲜味主要来自于原材料黄豆蛋白质的自然分解。从鲜味的主要判断标准氨基酸态氮含量来看，千禾零添加产品的氨基酸态氮含量平

46、均值和最高值在行业中均处于领先地位，虽然其他品牌亦推出零添加产品，但千禾显著优于其他品牌的无添加酱油，在保持风味的同时彰显健康品质，具备较强竞争力。从价格来看，千禾零添加价格带宽广，从 10 到 50 元均有所涉猎，既有高性价比产品，又有高端产品，能满足更多消费群体。图表图表 3131：市面主要零添加产品对比：市面主要零添加产品对比 品牌品牌 产品系列产品系列 价格（价格（500ml500ml）配料配料 氨基酸态氮含量氨基酸态氮含量 千禾 头道原香/御藏本酿180 天特级生抽 13.5/15.8 元 水、非转基因脱脂大豆、非转基因黄豆、小麦、食用盐（未加碘）、白砂糖 1.0g/100ml 头道

47、原香/御藏本酿280 天特级生抽 25.1/26.8 元 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐（未加碘）1.1g/100ml 头道原香/御藏本酿380 天特级生抽 32.8/38.9 元 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐（未加碘）1.2g/100ml 千禾有机酱油 49.9 元 水、有机黄豆、有机小麦、食用盐（未加碘）1.2g/100ml 海天 味极鲜零添加 12.5 元/480ml 水，非转基因黄豆，食用盐（未加碘）、小麦、白砂糖、酵1.0g/100ml 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 母提取物 海天有机酱油 64.9 元/480ml 水、有机黄豆

48、、有机小麦、食用盐 0.9g/100ml 海天 0 添加金标生抽 14.9 元 水，非转基因黄豆，食用盐（未加碘）、小麦、白砂糖、酵母提取物 1.0g/100ml 李锦记 零添加醇味鲜 22.8 元/400ml 水，非转基因大豆，食用盐、小麦、酵母提取物 0.9g/100ml 厨邦 零添加纯酿酱油生抽 19.9 元 水，非转基因黄豆，食用盐、小麦、白砂糖、酵母提取物 0.8g/100ml 资料来源：千禾味业、海天味业、李锦记、厨邦天猫商城，华鑫证券研究 高鲜酱油补齐产品矩阵，高含氨量奠定高质量。高鲜酱油补齐产品矩阵，高含氨量奠定高质量。为切入主流的高鲜酱油市场，千禾相继推出高鲜 135、一品鲜

49、、味极鲜等产品，并确定了“零添加为主，高鲜为辅”的发展战略。从产品来看，公司高鲜产品氨基酸态氮含量均在 1.2g/100ml 之上，高鲜 135 酱油更是达到1.35g/100ml，为全行业最高。从价格来看，公司高鲜产品价值均在 10 元左右，具备一定的性价比优势。目前全国的高鲜市场逐渐成熟，千禾适时推出能够抢占市场，填补 8-15 元价格带，充分享受高鲜市场的红利。图表图表 3232：市面主要高鲜酱油产品对比：市面主要高鲜酱油产品对比 品牌品牌 产品系列产品系列 价格（价格（500ml500ml）配料配料 氨基酸态氮含量氨基酸态氮含量 千禾 高鲜 135 酱油 9.9 元 水、非转基因脱脂大

50、豆、小麦、食用盐（未加碘）、谷氨酸钠、白砂糖、酵母提取物、呈味核苷酸二钠、5-肌苷酸二钠、三氯蔗糖 1.35g/100ml 一品鲜 9.9 元/1L 1.2g/100ml 味极鲜 9.9 元/1L 1.2g/100ml 海天 味极鲜 15.5 元/1L 水、非转基因黄豆、食用盐、小麦、谷氨酸钠、白砂糖、酵母提取物、5-呈味核苷酸二钠、5-肌苷酸二钠、苯甲酸钠、三氯蔗糖 1.2g/100ml 一品鲜 9.9 元/500ml 1.2g/100ml 365 高鲜 13.9 元/480ml 1.2g/100ml 李锦记 味极鲜 9.9 元/500ml 水、食用盐、非转基因黄豆、非转基因脱脂大豆、小麦粉

51、、小麦、谷氨酸钠、果葡糖浆、焦糖色、白砂糖、5-呈味核苷酸二钠、山梨酸钾 1.2g/100ml 天成一味特级鲜酱油 12.9 元/500ml 水、非转基因大豆、食用盐、小麦粉、白砂糖、谷氨酸钠、焦糖色、5-呈味核苷酸二钠 1.2g/100ml 厨邦 味极鲜 23.9 元/760ml 水、非转基因黄豆、小麦粉、食用盐、谷氨酸钠、焦糖色、果葡糖浆、白砂糖、5-呈味核苷酸二钠、山梨酸钾、蔗糖素、甘草酸三钾、酵母提取物、食用香料 1.2g/100ml 加加 味极鲜 13.9 元/500ml 水、非转基因脱脂大豆、小麦、食用盐、谷氨酸钠、白砂糖、5-呈味核苷酸二钠、酵母提取物、三氯蔗糖、甘草酸三钾 1.

52、2g/100ml 太太乐 原味鲜 17 元/450ml 水，脱脂大豆，食用盐、小麦、酵母提取物、玉米发酵酱、白砂糖、生姜浓缩汁 1.0g/100ml 资料来源：千禾味业、海天味业、李锦记、厨邦、加加、太太乐淘宝商城，华鑫证券研究 核心产品产销稳定增长。核心产品产销稳定增长。酱油和食醋作为千禾主要产品，产量和销量保持稳定增长。2021 年公司酱油产量和销量分别为 27.53、26.36 万吨，产销比为 95.75%；食醋产量和销量分别为 9.60、9.36 万吨，产销比达到 97.50%。2011-2021 年酱油和食醋销量 CAGR 分别为 27.85%、18.41%。随着公司渠道持续下沉，全

53、国化稳步推进，以及行业集中提升，销量有望继续保持较高增速。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3333：公司主要产品产销情况：公司主要产品产销情况 万吨万吨 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 酱油 生产量 2.17 2.77 3.33 4.03 5.21 7.43 9.63 11.43 15.83 20.31 27.53 销售量 2.26 2.61 3.25 4.02 5.0

54、9 7.12 9.50 11.10 15.18 20.25 26.36 产销比 103.89%94.23%97.86%99.74%97.71%95.91%98.56%97.17%95.92%99.69%95.75%食醋 生产量 1.68 1.96 2.27 2.26 2.84 3.55 4.21 4.52 6.10 8.40 9.60 销售量 1.73 1.84 2.22 2.29 2.71 3.51 4.15 4.48 6.02 8.25 9.36 产销比 102.75%94.14%97.55%101.24%95.63%98.85%98.57%99.04%98.73%98.18%97.50%

55、资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 单位生产成本较低，具备较强优势。单位生产成本较低，具备较强优势。从成本端来看，公司生产成本较可比公司低，且处于持续下降趋势。公司通过恒温发酵技术，发酵效率更高，成本更低。具体来看酱油成本从 2013 年的 2833 元/吨下降至 2021 年的 2407 元/吨。较低的成本使得公司能够保持较大的价格优势。从均价来看，公司单位出厂价整体保持增长趋势，且由于成本上的优势，公司出厂均价在行业中处于低位，其中酱油从 2013 年 4800 元/吨降至 2021 年的 4485 元/吨，食醋从 2013 年的 3116 元/吨提升至 2021 年的 3434 元/吨

56、。成本端的优势导致虽然公司出厂价不高，但是利润率在行业中能够保持领先，2022 年前三季度，虽然受到疫情和原材料价格上涨影响，公司毛利率仍能保持在 34.74%。图表图表 3434：千禾：千禾酱油酱油单位单位生产成本生产成本 2 2021021 年为年为 2 2407407 元元/吨吨 图表图表 3535：千禾：千禾酱油品类单位制造费用酱油品类单位制造费用/人工成本和材料均处人工成本和材料均处于下降趋势于下降趋势（元（元/吨）吨）资料来源：千禾味业、海天味业、中炬高新公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 图表图表 3636：酱油酱油/食醋食醋单位售价单位售价 2 20210

57、21 年为年为 44854485/3433434 4 元元/吨吨 图表图表 3737：千禾：千禾酱油酱油均价在行业中处于低位均价在行业中处于低位（元（元/吨）吨）资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3838：千禾毛利率：千禾毛利率行业处于较高位置行业处于较高位置 图表图表 3939：千禾各产品毛利率整体处于上升态势：千禾各产品毛利率整体处于上升态势 资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究

58、 3.23.2、异化路线，品牌深度绑定“零添加”异化路线，品牌深度绑定“零添加”定位“零添加”，并进行品牌绑定。定位“零添加”，并进行品牌绑定。千禾自从提出零添加概念后，便积极进行消费者培育。经过 10 余年的宣传和消费者培育，零添加概念已经深入人心。公司“零添加”产品占比超过 50%，并以优异的品质和良好的品牌形象得到行业和消费者的认可，多次获得行业奖项以及四川名品牌称号。目前千禾已经与零添加深度绑定，在消费者层面形成了“千禾=零添加”的品牌印记，占据消费者心智。公司通过全新的黑色包装也与其他品牌五颜六色的包装形成差异化的产品形象，能够在超市的商品展柜上一目了然。图表图表 4040：千禾与零

59、添加深度绑定：千禾与零添加深度绑定 图表图表 4141：黑色包装形成差异化：黑色包装形成差异化 资料来源：千禾味业天猫商城，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业、海天味业、李锦记、厨邦、六月鲜、加加天猫商城，华鑫证券研究 图表图表 4242：千禾所获奖项一览：千禾所获奖项一览 时间时间 所获奖项所获奖项 2007 年 获得四川省名牌产品称号 2007 年 被认定为四川省生产绿色酱油、食醋等产品的厂家 2008 年“千禾”商标被认定为四川省著名商标 2010 年 成为四川省获得有机食品认证的企业 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 2014 年“千禾”

60、酿造食醋获得四川省名牌产品称号 2021 年 传统发酵食品产业发展大会的产品创新大赛中获得大金奖、金奖和感官质量奖三项大奖 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 线上、线下品牌宣传结合，多维度提升品牌力。线上、线下品牌宣传结合，多维度提升品牌力。品牌方面，持续强化品牌符号的影响力，增进产品高品质内涵联想；强化媒介的精准传播，空媒结合地面媒体、主流大平台结合新兴传媒，多维度扩大品牌声量。线下通过公交车、地铁、交通广播、电梯广告等线下媒介投放实体广告。线上通过赞助热门综艺节目、电视广告投放、抖音/B 站等新媒体投放，公司多年持续独家冠名综艺节目新相亲大会塑造品牌价值观，发布广告片舌根上的男孩，通过

61、魔幻的神奇表现手法，引发了广泛关注和热议。图表图表 4343：公司独家冠名综艺节目：公司独家冠名综艺节目 图表图表 4444：千禾推出年度广告大片舌根上的男孩：千禾推出年度广告大片舌根上的男孩 资料来源：壹点网，华鑫证券研究 资料来源：数英网，华鑫证券研究 销售费用率持续高增，通过高费用模式扩大品牌影响力。销售费用率持续高增，通过高费用模式扩大品牌影响力。公司以商超和流通渠道为主，占比高达 90%，且公司经营规模偏小，处于区域性品牌向全国性品牌过渡期，销售费用持续增长，2021 年为 3.88 亿元，销售费用持续增长。线上公司积极投放广告，线下通过地推模式培育和转化消费者，形成较高的员工薪酬。

62、在此背景下，千禾的销售费用率长期高于 20%，2022Q1-3 为 14.22%，高于其他公司。在高费用模式下，公司品牌得到广泛传播，产品形象深入人心。图表图表 4545：2 2021021 年年销售费用销售费用 3 3.9.9 亿元亿元 图表图表 4646：2 2021Q1021Q1-3 3 千禾千禾销售费用率销售费用率为为 1 14.2%4.2%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 “零添加”宣传效果良好，品牌联想力持续加强。“零

63、添加”宣传效果良好，品牌联想力持续加强。通过长期的高销售费用投放，公司也迎来了收获，公司零添加的产品形象深入人心，在消费者中提到零添加基本上就会联想至千禾。根据 Chnbrand 2022 年中国品牌力指数，千禾的品牌联想指数排名第二，在酱油推荐度和满意度榜单中分列 1、4 名，在食醋推荐度榜单中名列第三。根据淘数据，2020 年千禾在淘宝销售中，均价最高，销售额仍高居第二，占淘宝调味品总销售额的 12%。千禾中高端的零添加品牌形象基本形成，品牌影响力持续增强。图表图表 4747：20202020 年千禾线上销售均价最高年千禾线上销售均价最高 图表图表 4848：20202020 年千禾淘宝销

64、售额排名第二年千禾淘宝销售额排名第二 资料来源：淘数据，华鑫证券研究 资料来源：淘数据，华鑫证券研究 图表图表 4949：2022022 2 中国顾客满意度指数酱油排名中国顾客满意度指数酱油排名中千禾第四中千禾第四 图表图表 5050：2022022 2 中国顾客推荐度指数酱油排名中国顾客推荐度指数酱油排名中千禾第一中千禾第一 资料来源：Chnbrand 2022 年中国品牌力指数，华鑫证券研究 资料来源：Chnbrand 2022 年中国品牌力指数，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 21 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 5151：2022022 2 中国顾

65、客推荐度指数食醋排名中国顾客推荐度指数食醋排名中食醋第三中食醋第三 图表图表 5252：2022021 1 中国品牌力指数联想指标得分中国品牌力指数联想指标得分 资料来源：Chnbrand 2022 年中国品牌力指数，华鑫证券研究 资料来源：Chnbrand 2021 年中国品牌力指数，华鑫证券研究 3.33.3、渠道专注居民消费，全国化稳步推进渠道专注居民消费，全国化稳步推进 立足西南，稳步推进全国化。立足西南，稳步推进全国化。公司发源于四川眉山，西部作为大本营，长期占比超过50%，千禾在西南地区实现全品类、全渠道运营，市占率可达 30%。2014 年后公司开启全国化进程，其他地区快速发展，

66、占比持续提升。2022Q1-3 西部占比持续降低，录得 45.34%。其他地区有不同程度增长，其中中部地区增长最快，从 2018 年占比 5.59%提升至 2022Q1-3的 9.94%。北部、南部和东部区域占比分别为 15.62%、6.55%、21.06%。从增速来看，北部和中部增速最快，2018-2021 年 CAGR 分别为 31.50%、44.48%。图表图表 5353：西部占比下滑，西部占比下滑，北部北部、中部中部增长较快增长较快 图表图表 5454：2 2022Q1022Q1-3 3 西部西部/东部东部/北部北部/中部中部/南部南部营收增速营收增速13%13%/6 6%/2 26

67、6%/2 29 9%/7 7%资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 加大招商力度，新增经销商持续贡献营收增长。加大招商力度，新增经销商持续贡献营收增长。公司以经销模式为主，2022Q1-3 经销模式收入占比达 67.70%。经销商数量的快速增长为营收带来增量，从增速来看，西部和中部区域经销商增长最快，而西部经销商数量最多。虽然经销商数量快速增长，但是经销商平均营收却持续提升，2020 年达 79.41 万元/家，2021 年由于疫情影响下降至 70.13 万元/家。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 22 诚信、专业、稳健、高效 图表图表

68、 5555：招商进度加快招商进度加快，2 2022Q1022Q1-3 3 经销商经销商 2 2033033 家家 图表图表 5656：2 2021021 年经销商平均收入年经销商平均收入 7 70 0 万元万元/家家 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 商超为主要渠道，商超商超为主要渠道，商超+流通占比超过流通占比超过 90%90%。千禾由焦糖色转入调味品，因此进入市场较晚。餐饮端有着易守难攻的特点，被海天先入为主，于是千禾集中资源投放 C 端渠道。餐饮端对于调味品性价比要求较高，不符合早期千禾零添加的高端定位，为匹配差异化定位，千禾只能选择聚焦 C 端

69、市场。公司设立零售事业部和四川吉恒负责 C 端销售，通过导购员地推和 KA 超市购买陈列，千禾在商超的份额不断提升。餐饮端仍属短板，有望成为新增长点。餐饮端仍属短板，有望成为新增长点。调味品的餐饮端销售份额占比超过 50%，需求巨大，因此千禾也十分注重餐饮渠道。通过设立餐饮事业部，成立近百人的专业团队探索餐饮模式。在产品上，公司推出更为合适的大包装东坡红系列产品以强化竞争力。公司目前的餐饮布局主要集中在四川、重庆、河南等重点区域。图表图表 5757：主要调味品企业渠道布局情况：主要调味品企业渠道布局情况 公司公司 各渠道占比各渠道占比 渠道布局情况渠道布局情况 千禾味业 餐饮（10%）；商超（

70、70%）；流通（20%）基本覆盖全国主要的地级市市场，加大重点县级市场进行开发；商超为主，发力电商和餐饮渠道。拥有 1700 多家经销商，在西南地区以县为单位设置经销商 海天味业 餐饮（50%）；商超（30%）；流通（20%）省级市 100%覆盖，地级市 100%覆盖，区县级超 90%覆盖；网络覆盖全国 31 个省级行政区域，320 多个地级市，2000 多个县份市场，一级经销商 7000 多家。中炬高新 餐饮（20%）；商超（50%）；流通（30%）地级市覆盖达 89%，区县级市覆盖约 51%，经销商数量超过 1700 家。资料来源：千禾味业、海天味业、中炬高新公告，华鑫证券研究 渠道利润高

71、，推力强。渠道利润高，推力强。前文我们分析到，千禾生产成本较低，成本端的优势导致虽然公司出厂价不高，但是利润率在行业中能够保持领先。在保证利润率的前提下公司采用高度让利于渠道的方式绑定大经销商，公司凭借较高的产品质量和中高端的品牌定位和价位，使得出厂价和终端价之间差额较大，这部分利润能够良好地让渡与经销商，以提升经销商的积极性。通过渠道调研我们发现，千禾渠道利润率能达到 45%左右，远高于海天的 20%，通过让利于经销商能够实现快速切入市场。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 23 诚信、专业、稳健、高效 图图表表 5858：千禾渠道利润率高于海天：千禾渠道利润率高于海天 资

72、料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 电商后来居上，线上销售实现弯道超车。电商后来居上，线上销售实现弯道超车。公司线上的布局在整个行业中均处于相对领先的位置，零添加和健康的产品定位能与电商平台高度契合。公司将电商作为后来居上的渠道，成立电商事业部，进行高标准配置以期实现销售倍增。在疫情期间千禾调研北上广深地区的短视频公司，并决定以网上店铺和品牌直播、短播为主，与快手、抖音等短视频进行合作推出广告。在众多布局下，千禾的线上业务增长迅速，2020-2021 年疫情影响下实现爆发式增长，2021 年线上销售收入达 3.84 亿元，同比增长 47.67%，且电商渠道复购率可达 50%。2021 年线上销

73、售占比高达 20%，远高于可比公司，线上销售额仅低于海天。我们认为线上渠道能够成为公司全国化的重要抓手，在品牌传播和市场覆盖上能够触及更多区域和消费者，未来电商渠道有望为公司贡献稳定的增量。图表图表 5959：线上销售持续增长，线上销售持续增长，2 2021021 年年占比占比 2 20%0%图表图表 6060：公司线上销售占比行业领先公司线上销售占比行业领先 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 资料来源：千禾味业、海天味业、中炬高新、加加食品公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 24 诚信、专业、稳健、高效 4 4、加速推进外埠市场，产能扩张奠定发展加速

74、推进外埠市场，产能扩张奠定发展基础基础 4.14.1、西部为本、外部差异化竞争，积极拥抱新兴渠道西部为本、外部差异化竞争，积极拥抱新兴渠道 深耕西南总部：深耕西南总部：西部市场一直是千禾的核心市场，公司实行全渠道、全品类的策略，2022 年 Q1-3 实现营收 7.04 亿元，同比增长 13.08%。目前西部地区下沉至县级，铺货方面渗透至小型商超、农贸市场、夫妻店等，渠道持续深耕。公司在四川分为 4 个区域，并通过四川吉恒加大 KA 卖场档期活动执行，在活动期间全天门店营业期配置导购人员进行推广。在餐饮端，公司主要选择二级市场批发客户或者中小型客户，避免与海天进行直接竞争。差异化扩张外埠市场：

75、差异化扩张外埠市场：公司对西南外市场的主旨便是快速推动全国化，通过进驻大型KA 树立品牌形象，用 3-5 年时间进行市场培育，其次便是通过线上渠道扩大销售收入。目前针对千禾，只有通过 C 端市场能够实现全国化，并且家庭端消费者品牌忠诚度相对较高，具备较高复购率。外埠市场主要通过开拓空白市场、产品结构升级、差异化扩张以及区县市场的渠道下沉实现增长。北部市场：北部地区是千禾增长较快的区域，2022 年 Q1-3 实现营收 2.43 亿元，同比增长 25.85%。公司在北京主要通过与大型的经销商合作从而切入市场，其他城市特别是北京、沈阳采用流通渠道试点，积极布局渠道下沉。东部市场：东部地区是千禾省外

76、最大的市场，2022 年 Q1-3 实现营收 3.27 亿元，同比增长 5.51%。公司同样与大经销商合作的方式，通过与荣进、汇鲜堂等合作，在沪上区域的大型 KA 快速放量。中部市场：中部区域是过去两年增长最快的区域，2022 年 Q1-3 实现营收 1.54 亿元，同比增长 28.58%。千禾凭借零添加的优势和中高端价格定位，在中部省会城市大型 KA 与加加形成错位竞争。南部市场：南部地区增长有所反复，2022 年 Q1-3 实现营收 1.02 亿元，同比增长6.56%。南部区域竞争较大，公司主要通过大型商超渠道作消费者培育。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 25 诚信、

77、专业、稳健、高效 图图表表 6161：千禾积极布局省外市场：千禾积极布局省外市场 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 积极拥抱新兴渠道，布局社区团购。积极拥抱新兴渠道，布局社区团购。对于社区团购，公司采取积极的态度，给予足够重视，并将社区团购渠道交由电商事业部运营，大型社区团购平台公司通过电商事业部直接对接，部分区域性的社区团购便交予当地经销商。从 2021 年 7 月份开始，公司推出多款零添加的中低端产品进军社区团购渠道，目前已经与美团优选、多多买菜、兴盛优选、邻趣等约 20-30 家社区团购进行合作。社区团购内的产品 SKU 较少，主要为大包装的高性价比产品。目前社区团购毛利率在 15%

78、-20%左右。图表图表 6262：千禾社区团购主要产品千禾社区团购主要产品 美团优选美团优选 多多买菜多多买菜 美团买菜美团买菜 兴盛优选兴盛优选 产品类型 头鲜生抽 头鲜生抽 味极鲜 特鲜生抽酱油 产品展示 价格 10.59 元/1.8L 9.99 元/1.8L 22.8 元/1L 4.5 元/500ml SKU 数量 1 1 1 4 资料来源：美团优选、多多买菜、美团买菜、兴盛优选 app，华鑫证券研究 4.24.2、提价缓解利润压力，产能扩张奠定发展基础提价缓解利润压力，产能扩张奠定发展基础 对中低端产品进行提价，高端产品不变以保持竞争优势。对中低端产品进行提价，高端产品不变以保持竞争优

79、势。由于 2021 年大宗商品等原材料价格上涨显著，公司利润端承压，在全行业普遍进行提价的阶段，千禾对部分低毛利产品的出厂价进行调整，各产品价格涨幅在 3%-7%不等，综合提价幅度在 5%左右。对低毛利产品的提价能有效缓解原材料价格上涨带来的成本压力。公司高端产品价格保持不变，我证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 26 诚信、专业、稳健、高效 们认为中高端产品价格带已提前布局，直接提价短期来看非必要措施，或可通过缩减促销实现变相提价。由于千禾成本在行业中仍具较大优势，因此高端产品毛利率较高，此时顶住压力有望在行业普涨的情况下吞蚀其他品牌因价格上涨而失去的份额，从而实现弯道超车

80、。图表图表 6363：调味品企业提价政策调味品企业提价政策 公司公司 时间时间 具体政策具体政策 海天味业 2021.10.13 酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，调整幅度为 3%-7%不等 恒顺醋业 2021.11.03 对部分产品进行价格调整，调整幅度 5%-15%不等 加加食品 2021.11.04 酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋系列产品的出厂价格进行调整，上调幅度为 3%-7%不等 千禾味业 2021.11.17 对部分低毛利产品的出厂价进行调整，各产品价格涨幅在 3%-7%不等 中炬高新 2021.11.27 提价品类超过全部产品的 70%，平均提价幅度 3%-10%资料来源

81、：海天味业、恒顺醋业、加加食品、千禾味业、中炬高新公告，华鑫证券研究 产能扩张计划快速推进，有效保障公司发展。产能扩张计划快速推进，有效保障公司发展。公司目前有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰、镇江金山 5 个生产基地。其中眉山工厂、镇江金山寺主要从事调味品的生产，柳州恒泰等子公司主要从事焦糖色产品的生产。产能方面，公司在 2013 年拥有酱油产能 7 万吨，食醋产能 3 万吨，焦糖色产能 16.5 万吨。2016 年公司 IPO 募资新建 5 万吨酱油和 5 万吨食醋产能，于 2017 年达产，届时公司拥有 12 万吨酱油和 8 万吨食醋产能。2018 年公司发行可转债募资新建 20

82、万吨酱油和 5 万吨食醋产能，2019 年收购恒康醋业获得了 5.3 万吨镇江香醋以及 5 万吨料酒和 0.5 万吨蚝油产能，发行可转债新建的 25 万吨扩产项目期投产，新增 10 万吨酱油产能，并投资扩建年产 36 万吨调味品生产线项目，包括30 万吨酿造酱油、3 万吨蚝油、3 万吨黄豆酱产能。2020 年将年产 36 万吨改为年产 60 万吨调味品智能制造项目，包括年产 50 万吨酿造酱油、10 万吨料酒产能。2022 年修改非公开发行方案，拟募集资金 5-8 亿元，用于年产 60 万吨调味品智能制造项目，投资总额12.60 亿元；发行对象为实控人伍超群先生，发行价格调整为 12.92 元

83、/股，发行股份调整为 3870-6192 万股。2021 年发行可转债新建的 25 万吨扩产项目全部投产，新增 10 万吨酱油和 5 万吨食醋产能。预计 2022 年年产 60 万吨调味品智能制造项目一期达产，新增 20 万吨酱油和 10 万吨料酒产能，2024 年全部达产，新增 30 万吨酱油产能。公司现在拥有 32 万吨酱油产能，18.3 万吨食醋产能，5 万吨料酒产能和 0.5 万吨蚝油产能，总产能达到 55.8万吨。远期规划产能为 82 万吨酱油产能，18.3 万吨食醋产能，15 万吨料酒产能和 0.5 万吨蚝油产能，总产能达到 115.8 万吨。图表图表 6464：千禾产能快速扩张千

84、禾产能快速扩张，现有产能现有产能 5 55 5 万吨，万吨，远期规划产能达远期规划产能达 1 11515 万吨万吨 时间时间 主要事件主要事件 产能情况（万吨）产能情况（万吨）酱油酱油 食醋食醋 料酒料酒 蚝油蚝油 合计合计 2015 年前/7 3/10 2016 年 IPO 募资新建 5 万吨酱油和 5 万吨食醋产能 7 3/10 2017 年 IPO 新建的 10 万吨产能达产 12 8/20 2018 年 发行可转债募资新建 20 万吨酱油和 5 万吨食醋产能 12 8/20 2019 年 收购恒康醋业获得了 5.3 万吨镇江香醋产能，发行可转债新建的 25 万吨扩产项目一期投产，新增

85、10 万吨酱油产能。投资扩建年产 36 万吨调味品生产线项目，包括 30 万吨酿造酱油、3 万吨蚝油、3 万吨黄豆酱产能 22 13.3 5 0.5 40.8 2020 年 调整年产 36 万吨调味品生产线项目为年产 60 万吨调味品智能制造项目，包括年产 50 万吨酿造酱油、10 万吨料酒产能 22 13.3 5 0.5 40.8 2021 年 发行可转债新建的 25 万吨扩产项目全部投产，新增 10 万吨酱油和 5 万吨食32 18.3 5 0.5 55.8 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 27 诚信、专业、稳健、高效 醋产能 2022 年 预计年产 60 万吨调味品

86、智能制造项目一期达产，新增 20 万吨酱油和 10 万吨料酒产能 52 18.3 15 0.5 85.8 2024 年 预计年产 60 万吨调味品智能制造项目全部达产，新增 30 万吨酱油产能 82 18.3 15 0.5 115.8 资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 28 诚信、专业、稳健、高效 5 5、投资建议投资建议 我们认为公司核心业务为高品质健康的酱油、食醋、料酒等调味品生产和销售，随着公司全国化进程稳步推进以及结构化升级，业绩有望迎来快速增长。暂不考虑增发的影响,预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.37/0

87、.70/0.82 元/股，对应 PE 分别为 54/29/24 倍，维持“买入”评级。图表图表 6565：盈利预测盈利预测 预测指标预测指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入（百万元）主营收入（百万元）1,925 2,273 3,086 3,639 增长率（增长率（%）13.7%18.1%35.8%17.9%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）221 292 556 658 增长率（增长率（%）7.6%32.0%90.2%18.3%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）0.28 0.37 0.70 0.82 ROEROE（%）1

88、0.7%12.8%20.7%20.8%资料来源：wind，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 29 诚信、专业、稳健、高效 6 6、风险提示风险提示 （1）宏观经济下行风险；（2）疫情拖累消费；（3）区域扩张不及预期；（4）新品推广不及预期；（5）提价不及预期；（6）增发进展不及预期等。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 30 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元）公司盈利预测（百万元）资产负债表资产负债表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产:现金及现金等价物 197

89、 346 582 976 应收款 156 184 250 295 存货 585 699 902 1,028 其他流动资产 201 208 226 237 流动资产合计 1,139 1,438 1,959 2,536 非流动资产非流动资产:金融类资产 160 160 160 160 固定资产 843 952 955 918 在建工程 276 110 44 18 无形资产 103 98 93 88 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 37 37 37 37 非流动资产合计 1,259 1,197 1,129 1,060 资产总计 2,398 2,635 3,088 3,596 流动负债流

90、动负债:短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 86 102 132 150 其他流动负债 135 135 135 135 流动负债合计 276 302 355 389 非流动负债非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 48 48 48 48 非流动负债合计 48 48 48 48 负债合计 324 350 403 437 所有者权益所有者权益 股本 799 799 799 799 股东权益 2,074 2,285 2,685 3,159 负债和所有者权益 2,398 2,635 3,088 3,596 现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023

91、E2023E 2024E2024E 净利润 221 292 556 658 少数股东权益 0 0 0 0 折旧摊销 96 61 68 68 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动-139-122-233-149 经营活动现金净流量 178 231 391 577 投资活动现金净流量-36 56 63 64 筹资活动现金净流量 8-82-156-184 现金流量净额 150 206 299 457 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,9251,925 2,2732,273 3,0863,086 3,639

92、3,639 营业成本 1,148 1,349 1,743 1,987 营业税金及附加 16 20 25 29 销售费用 388 432 494 655 管理费用 65 77 102 120 财务费用-3-10-16-27 研发费用 55 65 89 105 费用合计 506 564 668 852 资产减值损失-1-1-1-1 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 9 9 9 9 营业利润营业利润 27270 0 354354 665665 785785 加:营业外收入 4 4 4 4 减:营业外支出 12 12 12 12 利润总额利润总额 261261 345345 656656 776

93、776 所得税费用 40 53 100 118 净利润净利润 221221 292292 556556 658658 少数股东损益 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 221221 292292 556556 658658 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成长性成长性 营业收入增长率 13.7%18.1%35.8%17.9%归母净利润增长率 7.6%32.0%90.2%18.3%盈利能力盈利能力 毛利率 40.4%40.6%43.5%45.4%四项费用/营收 26.3%24.8%21.6%23.4%净利率 11

94、.5%12.9%18.0%18.1%ROE 10.7%12.8%20.7%20.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 13.5%13.3%13.0%12.2%营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.0 应收账款周转率 12.3 12.3 12.3 12.3 存货周转率 2.0 2.0 2.0 2.0 每股数据每股数据(元元/股股)EPS 0.28 0.37 0.70 0.82 P/E 71.6 54.2 28.5 24.1 P/S 8.2 7.0 5.1 4.4 P/B 7.6 6.9 5.9 5.0 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重

95、要免责声明 31 诚信、专业、稳健、高效 食品饮料食品饮料组组介绍介绍 孙山山：经济学硕士，孙山山：经济学硕士，5 5 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于海证券，于 20212021 年年 1111 月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得食品饮料行业研究工作。获得 20212021 年东方财富百强分析师食品饮料

96、行业第一年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、名、20212021 年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和 20212021 年金麒年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。解。何宇航：山东大学法学学士，英何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学国华威大学硕士，取得法学、

97、经济学双硕士学位，位，2 2 年食品饮料卖方研究经验。于年食品饮料卖方研究经验。于 20222022 年年 1 1 月加盟华鑫证券研究所，负责调月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。味品行业研究工作。证证券分析师承诺券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明证券投资评级说明 股票投资评级说明：投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个

98、股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避-10%以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 32 诚信、专业、稳健、高效 免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“

99、华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问

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