1、 2023年1月2日 亚太国家恢复得怎么样了？出行链专题报告之一 日本篇 行业评级：看好分析师李丹研究助理李逸邮箱邮箱证书编号S03证券研究报告添加标题95%摘要摘要 21、日本防疫政策演变路径、宏观环境防疫政策演变路径：经历反复收紧、放开，2022.10.11完全放开入境限制，当前正遭受第三波大型疫情冲击。宏观经济：GDP尚未恢复到19年水平，2022年日元贬值约16%、物价飞涨，2022.11核心CPI达到3.7%，创40年新高。其中，机票价格较19年增长5.6%。疫情后日本发放3轮现金补贴，居民收入增速跑赢通胀，但消费者信心尚未恢复到疫情前。2、日本出行恢复的怎么样

2、？航空：10月航班量恢复至19年的97%，旅客量恢复至83%（其中国内线92%、国际线39%）。机票价格因通胀拉高，航司成本端受高油价拖累，22Q3日本航空收入、利润分别恢复至19年的87%、42%。机场：免税店主要为自营模式，疫情前羽田机场商业销售收入占比61%，22Q3恢复至19年的19%，故整体收入仅恢复19年的至36%，亏损7亿日元，环比大幅收窄。酒店：11月入住率回升到56%，环比10月提升2pct，恢复至19年同期的85%；10月平均房价恢复到19年的9成以上。3、复苏启示：1）趋势一：休闲恢复好于商旅；2）趋势二：低成本航空恢复好于全服务航空；3）趋势三：通胀拉高票价，国际航线涨

3、幅高于国内航线。4、放开前后股价怎么走？1）放开前出行链股价领先基本面，出行链市值均已超过疫情前；2）放开前6个月至今累计涨幅：FUJITA KANKO（酒店）32%日本航空25%羽田机场24%全日空控股16%，日经225指数-3%。5、投资建议：1）投资主线一：休闲或好于商旅，低成本航空恢复快于全服务航空，推荐春秋航空、华夏航空。2）投资主线二：国际航线票价涨幅高于国内线，推荐国际航线ASK占比高的三大航。3）投资主线三：机场表现稳健，推荐上海机场、白云机场。6、风险提示：疫情影响升级，需求不及预期，消费恢复不及预期，油价、汇率大幅波动。目录C O N T E N T S防疫政策、宏观经济反

4、复放开/收紧，10.11完全放开当前正遭受第三波大型疫情袭击经济尚未恢复到疫情前，日元贬值、物价飞涨疫情后发放3轮现金补贴，居民收入不降反增010203出行恢复的怎么样？航空：10月国内线旅客量恢复92%、国际线恢复39%机场：免税店主要为自营模式，商品销售拖累业绩酒店：11月入住率恢复至19年的85%，房价恢复至9成以上复苏启示趋势一：休闲恢复比商旅好趋势二：低成本航空恢复比全服务航空好趋势三：通胀拉高票价，国际航线涨幅高于国内线304放开前后股价怎么走？出行链股价领先基本面恢复，市值均已超过疫情前机场相对更稳健05投资建议、风险提示防疫政策、宏观经济01Partone疫情与防疫政策：限制多

5、，放开晚于欧美2022.3入境政策现转折当前正遭受第三波大型疫情袭击宏观经济：GDP较19年负增长疫情后发放3轮补贴，居民收入不降反增日元贬值，通胀严重消费者信心尚未恢复4日本入境政策转折点在日本入境政策转折点在2022.3，当前正遭受第三波大型袭击，当前正遭受第三波大型袭击1.15资料来源：OxCGRT、Wind，浙商证券研究所添加标题95%0 50 100 150 200 250 300 350 400 007080902020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-

6、10-062020-11-062020-12-062021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-06严格指数（左）新冠肺炎:当日新增确诊（万人，左）每百人新冠疫苗接种量（

7、右）第一次紧急事态宣言第一次紧急事态解除，开始复工复产，放松入境限制。9.1起取消外国居民入境限制；10.13下调针对159个国家和地区的旅行警告严控严控复工复产复工复产反复收紧放开反复收紧放开第二次第二次紧急事紧急事态宣言态宣言第二次紧急事态宣言解除第三次紧急事态宣言第三次紧急事态宣言解除第四次紧急事态宣言全面解除紧急事态宣言实验放开实验放开11.30起暂停所有外国人新的入境许可1.18起实施防止蔓延等重点措施3.1起分阶段放宽入境管控措施，每日入境人数将提至5000人3.213.21起国起国内防控措内防控措施全面解施全面解除除6.10起恢复外国旅游团入境9.7入境人数上限提高至5万10.1

8、1全面放开入境游，取消边境管制p 日本防疫政策整体放开晚于欧美，过程中经历了反复收紧/放开，入境限制直到2022年3月才出现转折点。p 根据新冠确诊新增病例来看，当前日本正在遭受第三波大型疫情冲击。添加标题95%经济尚未恢复到疫情前，经济尚未恢复到疫情前，2022年日元贬值、年日元贬值、物价物价飞涨飞涨1.26资料来源：Wind，浙商证券研究所图：日本2022年通胀严重-2-1012342019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92

9、021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11日本核心通胀率%图：日本GDP（季调）同比增速（21-22年为同比19年）8090019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-美元兑日元图：2022年日元贬值约16%图：日本GDP（季调）分项同比增速（21-22年为同比19年）-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4

10、.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%---032022-03日本:GDP:不变价:季调:私人消费日本:GDP:不变价:季调-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%---032022-03日本:GDP:不变价:季调:私人消费:家庭消费日本:GDP:不变价:季调:家庭消费:家庭国内最终消费支出-5.9-3.80.20.80.93.33.53.644.24.44.85.65.65.76.16

11、.26.36.97.3-8-6-4-202468海外团体旅游娱乐服务铁路费用游泳池收费电影票健身俱乐部娱乐耐用品保龄球收费美容院费用文化设施门票娱乐用品打高尔夫球机票费足球门票卡拉OK收费主题公园门票食品：外出就餐的士收费外出就餐专业棒球赛门票2022.11物价较疫情前涨幅%物价涨幅：物价涨幅：11月核心月核心CPI上涨上涨3.7%，创，创40年新高年新高1.27资料来源：Wind、CEIC，浙商证券研究所图：日本各类物价较疫情前的涨幅%（根据CPI测算）-28.1-0.6-0.6-0.41.522.93.13.96.878.29.910.118.5-40-30-20-100102030通讯医

12、疗保健教育文化和娱乐公共交通住房私人运输服装和鞋类半耐用品公共服务费用耐用消费品食品家具和家用器具非耐用品燃料、照明及水费2022.11物价较疫情前涨幅%图：日本CPI细项较19年涨幅情况p 相比疫情前，日本物价涨幅前三的品类为：燃料、照明及水费，非耐用品，家具和家用器具。p 2022.11，日本公共交通较疫情前涨价1.5%，其中机票费、铁路费分别上涨5.6%、0.2%。发放发放3轮轮补贴，居民补贴，居民收入增速跑赢通胀，但消费信心尚未恢复收入增速跑赢通胀，但消费信心尚未恢复1.28资料来源：Wind、日本总务省、日本内阁府、人民网，浙商证券研究所图：日本消费者信心指数尚未恢复到疫情前7.5%

13、-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%--------072022-09日本:两人及以上的劳动者家庭:月人均可支配收入:同比19年表：疫情后日本发放3轮现金补贴第一轮特别定额补贴第二轮补助金第三轮临时特别给付金时间2020年4月2021年11月2021年12月补贴标准10万日元/人10万日元/人10万日元/家庭补贴预算总额约12.7万亿日元2万亿日元超1.5万亿日元发放对象截

14、至2020年4月27日已在住民基本台帐登记的居民18岁以下人群2021年12月10日在住民基本台账中有记录的，家庭全体成员2021年度的住民税为非课税的家庭。补贴效果主要转化为储蓄开始促进消费开始促进消费35.938.729.62025303540452019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11日本:消费者信心指数图：2022.10日本家庭月消费

15、性支出才明显超过2019年同期图：多轮补贴下，日本月人均可支配收入同比19年的增速跑赢通胀-4.8%7.7%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%--------072022-09日本:两人及以上的劳动者家庭:月消费性支出:同比19年添加标题95%防疫政策放开对居民餐饮、服务消费刺激明显防疫政策放开对居民餐饮、服务消费刺激明显1.29资料来源：Wind，浙商证

16、券研究所图：日本机票价格已超过19年，主要受通胀影响图：日本商品消费恢复相对更快图：日本核心CPI已超过19年、但服务CPI尚未恢复图：日本餐饮、服务消费恢复相对较慢5.8%1.5%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%--------072022-09日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:外出用餐:同比19年日本:两人及以上的家

17、庭:月消费性支出:娱乐服务:同比19年-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%--------072022-09日本:商业销售额:零售:同比19年-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.---062021

18、---------11日本:CPI:飞机票价:同比19年日本:CPI:酒店收费：同比19年-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.--------042022

19、----11日本:CPI:服务:同比19年日本:核心CPI:同比19年出行板块恢复的怎么样？02Partone 航空：10月国内线旅客量恢复92%、国际线恢复39%机场：免税店主要为自营模式，商品销售拖累业绩 酒店：11月入住率恢复至19年的85%，房价恢复至9成以上10添加标题95%11月入境旅客恢复至月入境旅客恢复至19年的年的4成，成，75%为旅游目的为旅游目的2.111p 日本10.11完全放开入境限制，11月入境旅客环比接近翻倍增长，其中韩国入境旅客已恢复至19年的154%。疫情前日本入境旅客中，亚洲旅客占

20、比84%，其中中国内地旅客占整体的比重达30%。11月访日游客人数达到10月的约1.9倍，恢复至19年同期的4成左右。根据日经中文网报道，日本出入国在留管理厅的数据显示，在11月入境的外国人中，75为旅游目的。资料来源：日本国土交通省、CEIC、日经中文网，浙商证券研究所图：2022.11日本入境旅客恢复至19年的38%图：2019年日本入境游客来源分布亚洲84%欧洲6%非洲0%北美7%南美洲1%大洋洲2%其他0%图：日本入境旅客主要来源国2022.11入境旅客恢复率1%1%2%5%5%4%5%7%9%20%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0

21、070809010001/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/202211/2022入境旅客（万人）入境旅客较19年的恢复率（右轴）10.11完全放开入境限制75%为旅游3%154%57%80%62%57%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中国内地韩国中国台湾中国香港美国泰国澳大利亚菲律宾马来西亚越南新加坡英国印度尼西亚加拿大法国德国印度意大利其他2019年入境旅客占比2022.11入境旅客较19

22、年的恢复率（右轴）添加标题95%航空：航空：疫情疫情后机队数量下降，后机队数量下降，10月航班量恢复至月航班量恢复至97%2.212p 疫情后日本航司大整合，当前仅剩全日空、日本航空两家主要集团。1）日本航空：2020年，日本航空增资后控股低成本航司春秋航日本、捷星日本；2020年成立的远程低成本航空Zipair。2）全日空控股：旗下包含ANA（全日空航空）+LCC（乐桃航空）。2021年6月，全日空控股的2家日本中型航空公司AIR DO、Solaseed Air宣布合并经营。p 疫情后日本全民航机队数量减少12.5%，10月航班量恢复至19年的97%，其中国内、国际航线航班量分别恢复至105

23、%、56%。资料来源：CEIC、Planespotter，浙商证券研究所97%105%56%0%20%40%60%80%100%120%01/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/2022航班数量航班数量：本土航班数量：国际图：2022.10日本航班量恢复至19年的97%图：2022.10日本航班量恢复至19年的97%76406606807007207407607802019年末2022年

24、末日本民航机队数量（架）-12.5%添加标题95%航空：航空：10月国内线旅客量恢复月国内线旅客量恢复92%、国际线恢复、国际线恢复39%2.213p 日本6月开始放宽入境限制、10.11完全放开，国内出行恢复快于国际出行。疫情前日本民航市场以国内为主导，国内航线旅客量占比82%；但国内航距较短，RPK口径下，国内航线占比49%。10月旅客量恢复至19年的83%，其中国内、国际航线旅客量分别恢复至19年的92%、39%。国际航线恢复节奏主要跟随入境政策放松节奏，直到10月11日，日本才全面放开入境游，取消一系列边境管制，并取消每日入境人数上限（5万人次），恢复自由行和免签。资料来源：CEIC、

25、Bloomberg，浙商证券研究所图：2022.10日本民航旅客量恢复至19年的83%国内航线82%国际航线18%图：2019年日本国内航线旅客量占82%、RPK占49%39%92%83%0%20%40%60%80%100%120%01/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/2022国际航班旅客量国内航班旅客量旅客运输量国内航线49%国际航线51%旅客量结构RPK结构全日空控股：收入恢复至全日空控股：收入恢复至

26、62%，连续两季度盈利，连续两季度盈利2.214资料来源：Bloomberg、全日空公司官网，浙商证券研究所图：全日空控股收入恢复率与RPK恢复趋势一致图：全日空控股连续两季度盈利81%25%31%47%43%40%41%56%55%59%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22主营业务收入（百万美元）营收恢复率（较19年，右轴）0.41.04.22.7-5.4-10.1-7.5-11.6-9.0-4.7-

27、4.3-0.4-3.50.11.3-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22GAAP净利润（亿美元）注：图中时间均为自然季度、而非财报季度。图：Q3全日空控股ASK恢复至19年的68%图：Q3全日空控股RPK恢复至19年的60%68%87%48%0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22全日空控股ASK较19年的恢复率domesticinter

28、nationaldomestic51%international49%图：19年全日空控股ASK国内、国际各占5成60%74%46%0%20%40%60%80%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22全日空控股RPK较19年的恢复率domesticinternational79%44%16%74%27%0550%20%40%60%80%100%北美欧洲中国亚太夏威夷22Q2收入较19年恢复率22Q3收入较19年恢复率19H1收入占国际旅客收入比重（%,右轴）图：全日空控股北美、亚太国际航线恢复领先全日空控股：全日空控

29、股：Q3客收较客收较19年年+10%，高油价拖累成本，高油价拖累成本2.215资料来源：全日空官网，浙商证券研究所图：22Q2起全日空航空国际线座收超过19年图：全日空控股单位ASK非油成本注：图中时间均为自然季度、而非财报季度。全日空控股包含ANA、LCC，其中“ANA”为全日空航空（全服务航司），LCC为低成本。图：Q3全日空控股单位座收恢复至19年的98%图：油价上涨推高全日空控股单位ASK燃油成本图：Q3全日空控股单位客收较19年+10%图：22Q3全日空航空国际线单位客收较19年+25%10.898%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.01

30、2.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22全日空控股单位座收（日元）较19年恢复率（右轴）62%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22单位燃油成本（日元）同比19年（右轴）13%0%50%100%150%200%250%300%0.05.010.015.020.025.030.035.040.01Q192Q193Q194Q191Q202Q20

31、3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22单位非油成本（日元）同比19年（右轴）0%50%100%150%0.05.010.015.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22ANA：国际：单位座收（日元，左轴）ANA：国内：单位座收（日元，左轴）ANA：国际：单位座收：较19年的恢复率ANA：国内：单位座收：较19年的恢复率60%80%100%120%140%160%0.05.010.015.020.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q

32、214Q211Q222Q223Q22ANA：国际：单位客收（日元，左轴）ANA：国内：单位客收（日元，左轴）ANA：国际：单位客收：较19年的恢复率ANA：国内：单位客收：较19年的恢复率15.9110%60%70%80%90%100%110%120%130%140%0.05.010.015.020.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22全日空控股单位客收（日元）较19年恢复率（右轴）座收：国际线拉高整体客收：受通胀影响单位成本：受高油价、低利用率拖累日本航空：日本航空：Q3收入、净利润恢复至收入、净利润恢复至

33、87%、42%2.216资料来源：Bloomberg、日本航空公司官网，浙商证券研究所图：日本航空收入恢复率与运力恢复趋势一致图：22Q3日本航空净利润转正，恢复至19年同期的42%注：图中时间均为自然季度、而非财报季度。图：Q3日本航空ASK恢复至19年的85%图：Q3日本航空RPK恢复至19年的72%图：19年日本航空ASK国内、国际四六开87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000250030003500400045001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2

34、23Q22营业收入（亿日元）较19年的恢复率（右轴）9-260-1343-939-713-1045-839-706-342--1500-01Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22净利润（亿日元）85%99%66%0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22ASK较19年恢复率国内国际国内40%国际60%72%84%58%0%20%

35、40%60%80%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22RPK较19年恢复率国内国际日本航空：日本航空：Q3客收较客收较19年年+10%，高油价拖累成本，高油价拖累成本2.217资料来源：日本航空公司官网，浙商证券研究所图：22Q3日本航空国际线座收较19年+11%图：日本航空单位ASK非油成本注：图中时间均为自然季度、而非财报季度。图：Q3日本航空单位座收恢复至19年的93%图：油价上涨推高日本航空单位ASK燃油成本图：Q3日本航空单位客收较19年+10%图：22Q3日本航空国际线单位客收较19年+25%座收：国际线拉高整体客收：受通

36、胀影响单位成本：受高油价、低利用率拖累11.593%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.014.016.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22单位座收（日元）较19年恢复率（右轴）110%0%20%40%60%80%100%120%140%0.05.010.015.020.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22单位客收（日元）较19年恢复率（右轴）56%-60%-40%-20%0%20

37、%40%60%80%0.01.02.03.04.05.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22单位燃油成本（日元）同比19年（右轴）5%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22单位非油成本（日元）同比19年（右轴）111%80%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020

38、.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22FSC:国际:座收（日元）FSC:国内:座收（日元）FSC:国际:座收:较19年恢复率（右轴）FSC:国内:座收:较19年恢复率（右轴）0%50%100%150%0.05.010.015.020.025.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22FSC:国际:客收（日元）FSC:国内:客收（日元）FSC:国际:客收:较19年恢复率（右轴）FSC:国内:客收:较19年恢复率（右轴）添加标题机场：

39、以国内市场为主的羽田机场恢复至机场：以国内市场为主的羽田机场恢复至75%2.318p 东京羽田机场以国内市场为主：2019年，国内航线旅客量占比79%、国际航线旅客量占比21%。2022.11，旅客量恢复至19年的75%，其中国内航线、国际航线分别恢复至83%、47%。p 东京成田机场以国际市场为主：2019年，国内航线旅客量占比17%、国际航线旅客量占比83%。2022.11，旅客量恢复至19年的50%，其中国内航线、国际航线分别恢复至93%、42%。资料来源：CEIC，浙商证券研究所图：2019年羽田机场、成田机场旅客量结构（万人次）图：11月日本羽田机场、成田机场旅客量较19年的恢复率6

40、838764002000300040005000600070008000900010000羽田机场成田机场国内航线旅客量国际航线旅客量0%20%40%60%80%100%120%01/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202111/202112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/202211/2022羽田机场：旅客羽田机场：旅客：本土羽田机场：旅客：国际成田机场：旅客成田机场：

41、旅客：国际成田机场：旅客：本土占21%占83%机场：免税店主要为自营模式，疫情前中国游客是消费主力机场：免税店主要为自营模式，疫情前中国游客是消费主力2.319p 日本机场免税店主要为机场自营模式。日本三大国际机场为东京羽田、东京成田、关西机场的大部分机场免税店均由日本本土机场或航空公司成立联营或合营企业经营。p 羽田机场：2019财年，国际旅客量1854万人次。免税店净销售额约531.6亿日元，其中中国（不含台湾）消费者贡献43%。p 成田机场：2019财年，国际旅客量3670万人次。机场直接管理的商店和精品店（免税）净销售额约118.8亿日元，其中中国（不含台湾）消费者贡献60%。资料来源

42、：Japan Airport Terminal官网、Wind，浙商证券研究所图：疫情前羽田机场免税店Net sales（按消费者国籍划分）45%43%31%34%6%4%3%3%15%16%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019中国（不含台湾）日本韩国中国台湾其他图：疫情前成田机场免税店Net sales（按国籍分，仅含直接管理的商店和精品店）64%60%17%19%3%3%3%3%13%17%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019中国（不含台湾）日本韩国中国台湾其他图：疫情前羽田机场中国游客商品消费额、客单价图：疫情前成田机场中国游客商品消费额、客

43、单价58384602004006008001000羽田机场成田机场FY2019免税店客单价（元人民币，按2020.3.31汇率换算）图：FY19成田机场、羽田机场免税店客单价注：2019财年末（2020.3.31）汇率：100日元=6.5544元人民币羽田机场：商品销售额下滑拖累整体收入恢复羽田机场：商品销售额下滑拖累整体收入恢复2.320资料来源：Bloomberg、羽田机场公司官网，浙商证券研究所图：东京羽田机场22Q3收入恢复至19年的36%图：羽田机场各项业务收入较19年的恢复率注：图中横轴为自然季度、而非财报季度。70%13%20%26%19%18%21%24%22%29%36%0%

44、10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22营业收入（亿日元）较19年的恢复率（右轴）15312922-32-97-132-36-101-71-73-48-59-27-7-140-120-100-80-60-40-20020401Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22净利润（亿日元）图：19年羽田机场收入中商品销售收入共占比61%图：东京羽田机

45、场22Q3亏损环比大幅收窄68%19%35%0%20%40%60%80%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22设施运营商品销售餐饮餐饮收入8%设施运营收入31%国内航站楼商品销售收入13%国际航站楼商品销售收入35%其他商品销售收入13%57%1%2%5%4%3%6%5%4%9%15%0%10%20%30%40%50%60%70%05003001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22国际航站楼商品销售收入（亿日元）较19年的恢复率（右轴

46、）图：22Q3羽田国际航站楼商品销售额仅恢复至15%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22国内航站楼商品销售收入较19年的恢复率其他商品销售收入较19年的恢复率图：22Q3羽田国内航站楼销售额恢复至19年的23%添加标题成田机场：疫情前零售业务贡献成田机场：疫情前零售业务贡献6成营业利润，成营业利润，22H1营收恢复营收恢复42%2.321资料来源：成田机场官网，浙商证券研究所图：22H1成田机场营业收入恢复至19H1的42%（亿日元）图：22H1成田机场亏损环比收窄5225265194

47、273746424810126%35%32%39%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080001H182H181H192H191H202H201H212H211H22空港运营收入零售收入设施贷款收入铁道收入营业收益较19年的恢复率（右轴）空港运营46%机场直营的商品销售、餐饮收入31%一般商户的租金5%其他零售收入4%设施贷款业务13%铁道业务1%图：2019年成田机场收入结构：零售业务收入占比40%20515218460-425-289-230-294-185-500-400-300-3001H1

48、82H181H192H191H202H201H212H211H22归母净利润（亿日元）图：2019年成田机场营业利润结构：零售业务贡献60%空港运营6%零售60%设施贷款业务32%铁道业务2%添加标题成田机场：疫情前零售业务贡献成田机场：疫情前零售业务贡献6成营业利润，成营业利润，22H1收入恢复收入恢复42%2.322资料来源：成田机场官网，浙商证券研究所图：成田机场各项收入较19年的恢复率图：疫情前成田机场内商业零售额（亿日元）7%11%8%11%19%28%37%34%42%45%77%91%94%99%99%100%100%100%100%100%0%20%40%60%80%100%1

49、20%1H202H201H212H211H22零售收入空港运营收入设施贷款收入铁道收入-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0050060070080015H115H216H116H217H117H21H182H181H192H19机场内免税店、有税店及餐饮销售额（亿日元）同比（右轴）p 东京成田机场以国际市场为主，2019年国内航线旅客量占比17%、国际航线旅客量占比83%。p 2019年成田机场内免税店、有税店、餐饮店销售额合计为1390亿日元，15-19年CAGR为4.4%。p 22H1，成田机场空港运营收入恢复至19年的45%，与旅客量恢复

50、情况挂钩；零售收入恢复至19年的19%；设施贷款、铁道收入基本不受疫情影响。添加标题酒店：酒店：11月入住率恢复至月入住率恢复至19年的年的85%，10月房价恢复至月房价恢复至9成以上成以上2.423p 2022.11，日本酒店整体住客人数恢复至19年同期的92%、已使用客房数量恢复至19年同期的91%。p 2022.11，日本酒店整体入住率回升到56%，环比10月提升2pct，恢复至19年同期的85%。p 根据日经中文网、STR数据，2022年10月日本酒店ADR接近1.4万日元（较上月提升9.6%），恢复到19年同期的9成以上。资料来源：CEIC、日经中文网、STR，浙商证券研究所图：日本

51、酒店11月入住率恢复至19年的85%图：日本酒店住客数、已使用客房数较19年的恢复率92%91%30%40%50%60%70%80%90%100%01/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/2022酒店客人人数已使用客房数5685%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00708001/201904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202110/

52、202101/202204/202207/202210/2022酒店客房入住率%较19年的恢复率（右轴）图：日本酒店10月平均房价恢复至19年的9成以上添加标题FUJITA KANKO(休闲休闲)：度假村业务恢复好于传统酒店业务：度假村业务恢复好于传统酒店业务2.424p FUJITA KANKO藤田观光集团：主营酒店、餐厅、宴会、休闲设施等。2019年，净销售额690亿日元，其中WHG酒店业务（住宿为主）占比55%，Luxury&Banquet业务（婚宴为主）占比33%，度假村业务占比8%。2019年集团接待入境客人190万人次（中国人占46%），占日本入境旅客的6%左右。p 22H1末，集

53、团净销售额183亿日元，恢复至19年同期的54%。其中在细分业务净销售额恢复率上，度假村84%Luxury&Banquet业务 59%WHG酒店业务46%。度假村业务：2019年收入占比8%。在该部分业务收入中，住宿占67%，休闲设施及其他占33%。22H1末，该分部拥有12家度假村、提供565间客房，3家餐厅，3处休闲设施。资料来源：FUJITA KANKO官网，浙商证券研究所图：FUJITA KANKO净销售额较19年恢复率图：19年FUJITA KANKO净销售额中WHG酒店业务占比55%（亿日元）图：FUJITA KANKO 运营损失（亿日元）4113117606

54、56626295020025030035040019H119H221H121H222H1WHG酒店Luxury&Banquet度假村其他21%34%46%53%56%59%51%82%84%64%64%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%21H121H222H1WHG酒店Luxury&Banquet度假村其他1010-73-48-26-120-100-80-60-40-2002019H119H221H121H222H1WHG酒店业务Luxury&Banquet度假村业务其他添加标题FUJITA KANKO(休闲休闲)：22

55、H1传统酒店传统酒店RevPAR较较19年下降年下降58%2.425p FUJITA KANKO藤田观光集团WHG酒店业务：2019年收入占比55%。22H1末WHG酒店旗下拥有2个酒店品牌，共开业36家酒店、提供10827间客房。其中，商务经济型酒店Washington Hotel开业21家（6618间客房），针对旅游观光客的Hotel Gracery开业11家（3198间客房）。p 22H1公司WHG酒店Occ较19年下降28.1pct、ADR较19年下降42.1%、RevPAR下降58.4%。净销售额恢复至19年的46%，经营损失为26亿日元，环比收窄22亿日元。资料来源：FUJITA

56、KANKO官网，浙商证券研究所图：FUJITA KANKO的WHG酒店Occ、ADR-42.1-28.119-27.9-0.6-10.5-10.3-24.7-50-40-30-20-100102030ADR同比19年%Occ同比19年%WHG酒店奢华酒店度假村1度假村2图：FUJITA KANKO酒店22H1的ADR、Occ同比19年FUJITA KANKO(休闲休闲)：住宿恢复好于宴会：住宿恢复好于宴会2.426p FUJITA KANKO藤田观光集团Luxury&Banquet业务：2019年收入占比33%。在该部分业务收入中，婚宴占45%、宴会占21%、餐饮占17%、住宿占10%。22H

57、1末，该分部拥有1家酒店、提供267间客房，3处婚礼/宴会场所，1处休闲设施，2家餐厅。22H1该分部净销售额恢复至19年同期的59%，其中细分业务恢复率：休闲设施 住宿 婚宴 餐饮 宴会。资料来源：FUJITA KANKO官网，浙商证券研究所71%64%28%63%103%59%0%20%40%60%80%100%120%住宿婚宴宴会餐饮其他整体22H1净销售额较19年的恢复率图：Luxury&Banquet各细分业务净销售额恢复率注：“其他”包括打高尔夫等休闲设施。图：Luxury&Banquet业务净销售额（亿日元）48.654.631.932.231.011.211.56.39.08.

58、025.423.64.44.67.120.219.410.410.712.77.37.56.48.47.5020406080H119H221H121H222H1婚宴住宿宴会餐饮其他复苏启示03Partone趋势一：休闲恢复好于商旅趋势二：低成本航司恢复好于全服务航司趋势三：通胀拉高机票价格，国际航线涨幅高于国内航线27添加标题95%趋势一趋势一：休闲：休闲比商旅恢复更好比商旅恢复更好3.128p 11月日本酒店整体客人数恢复至19年同期的92%，其中休闲需求反弹领先商务需求。疫情前2019年各类型酒店客人数占比：商务酒店45.7%青年旅社16.0%城市酒店15.8%度假酒

59、店13.9%。2022年11月客人人数较19年同期恢复率：酒店客人整体恢复至92%，其中，城市酒店114%度假酒店95%商务酒店89%青年旅社84%。资料来源：CEIC，浙商证券研究所图：11月日本各类型酒店客人数较19年同期的恢复率图：2019年日本各类型酒店客人数占比商务酒店45.7%城市酒店15.8%度假酒店13.9%青年旅社16.0%其他8.6%0%20%40%60%80%100%120%01/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202111/202112/202101/202202/202203

60、/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/202211/2022客人人数：青年旅社客人人数：度假酒店客人人数：商务酒店客人人数：城市酒店添加标题趋势一趋势一：休闲：休闲比商旅恢复更好比商旅恢复更好3.129p 11月日本酒店整体入住率恢复至19年同期的85%，其中休闲需求反弹领先商务需求。疫情前2019年各类型酒店入住率：酒店整体入住率超过60%，其中，城市酒店 商务酒店 度假酒店 青年旅社。2022年11月酒店入住率较19年的恢复率：酒店整体入住率56%、恢复至19年同期的85%，其中，青年旅社99%度假酒店91%城市酒店83%商务酒

61、店81%。资料来源：CEIC，浙商证券研究所图：日本各类型酒店入住率较19年的恢复率图：日本各类型酒店入住率（%）0070809001/201903/201905/201907/201909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/2022酒店客房入住率：青年旅社酒店客房入住率：度假酒店酒店客房入住率：商务酒店酒店客房入住率：城市酒店99%91%81

62、%83%0%20%40%60%80%100%120%01/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202111/202112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/202211/2022酒店客房入住率：青年旅社酒店客房入住率：度假酒店酒店客房入住率：商务酒店酒店客房入住率：城市酒店添加标题趋势二：低成本航司趋势二：低成本航司LCC恢复比全服务航司恢复比全服务航司FSC更好更好3.230p 全日空控股旗下LCC

63、恢复快于FSC。全日空旗下拥有FSC全日空航空、LCC乐桃航空。疫情后，国际航线航班量因出入境管控大幅下降，导致票价畸高。考虑到乐桃航空仅运营国内航线，因此，在比较单位座收、客收时，我们仅将LCC与FSC国内航线相比较。资料来源：全日空官网、日本航空官网，浙商证券研究所。注：FSC为全服务航司，LCC为低成本航司图：全日空控股ASK较19年恢复率图：全日空控股RPK较19年恢复率64%87%105%0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22FSC整体FSC-国内LCC64%86%0%20%40%60%80

64、%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22FSCLCC64%99%0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22FSC客运收入LCC客运收入图：全日空控股收入较19年恢复率94%84%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22LCC单位座收（日元）FSC国内单位座收（日元）LCC座收较19年的恢复率（右轴）FSC国内座收

65、较19年的恢复率（右轴）图：全日空控股单位客收较19年恢复率图：全日空控股单位座收较19年恢复率115%97%0%20%40%60%80%100%120%140%0.05.010.015.020.01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22LCC单位客收（日元）FSC国内单位客收（日元）LCC客收较19年的恢复率（右轴）FSC国内客收较19年的恢复率（右轴）添加标题趋势二：低成本航司趋势二：低成本航司LCC恢复比全服务航司恢复比全服务航司FSC更好更好3.231p 日本低成本航司运力恢复小幅领先于全服务航司。根据OAG数据，2022.12月底日本航

66、空计划运力恢复至19年同期的82%左右。分类型来看，疫情前日本低成本航司份额约为20%，2022.12月底运力份额约为23%。资料来源：OAG，浙商证券研究所图：日本低成本、全服务航司运力情况图：日本低成本航司运力份额添加标题趋势三：通胀拉高票价，国际航线票价涨幅高于国内航线趋势三：通胀拉高票价，国际航线票价涨幅高于国内航线3.232p 航空需求尚未恢复至疫情前，但通胀拉高机票价格。2022.11，日本核心CPI上涨3.7%，其中机票费用上涨5.6%。p 国际航线票价涨幅高于国内航线涨幅：22Q3全日空控股旗下FSC全日空航空国际线、国内线单位客收较19年同期分别+25%、-2%，LCC(全为

67、国内线)单位客收较19年同期+15%。22Q3日本航空旗下FSC国际航线、国内航线单位客收较19年同期分别+25%、-6%。资料来源：全日空官网、日本航空官网、CEIC，浙商证券研究所图：全日空控股旗下全日空(FSC)、LCC国际航线客收涨幅高于国内航线图：日本航空旗下FSC国际航线客收涨幅高于国内航线125%98%115%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22全日空：国际：单位客收：较19年的恢复率全日空：国内：单位客收：较19年的恢复率LCC：国内：

68、单位客收：较19年的恢复率125%94%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22FSC:国际:客收:较19年恢复率FSC:国内:客收:较19年恢复率放开前后，股价怎么走？04Partone33 股价领先基本面 出行链市值均已超过疫情前 机场相对更稳健10.11全面放开0 10 20 30 40 50 60-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020-01-012020-02-012020-03-012020-04-

69、012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-

70、012022-11-012022-12-01日经225FUJITA KANKO（酒店）全日空控股日本航空羽田机场严格指数（右）放开后放开后出行出行链市值均超过疫情前，机场相对稳健链市值均超过疫情前，机场相对稳健4.134p 日本航空、机场、酒店市值均已超过疫情前。p 放开前6个月至今（2022.4-12）累计涨幅对比来看，FUJITA KANKO 32%日本航空25%羽田机场24%全日空控股16%，日经225指数-3%。p 放开后至今（2022.10.11-12.31）累计涨幅来看，羽田机场+4%全日空控股+1%日本航空-0.2%KANJITA KANKO -1%，日经225指数-4%。资料来

71、源：Bloomberg，浙商证券研究所图：2019末至今累计涨跌幅（截至2022年末）标红表示横向对比绝对收益最大标红表示横向对比绝对收益最大标黄表示相对收益为正标黄表示相对收益为正时间（2022年）阶段日经225绝对收益相对收益FUJITA KANKO(酒店)全日空控股 日本航空羽田机场FUJITA KANKO(酒店)全日空控股日本航空羽田机场4.11-5.10放开前6个月-3%-3%-2%-2%-0.4%-0.2%1%1%3%5.11-6.10放开前5个月6%32%6%10%5%26%-1%4%-2%6.11-7.10放开前4个月-5%-10%-5%-5%-6%-5%0.1%-0.1%-2

72、%7.11-8.10放开前3个月5%-5%5%5%3%-10%0.02%-0.2%-2%8.11-9.10放开前2个月1%6%4%9%11%5%2%7%10%9.11-10.10放开前1个月-4%13%6%6%9%17%9%10%13%10.11-12.30放开至今-4%-1%1%-0.2%4%3%4%4%8%添加标题放开后，东京证交所股价指数中航空指数涨幅排名放开后，东京证交所股价指数中航空指数涨幅排名21/334.235资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所图：2022年东京证交所各成分指数回报率（单阶段）图：2022年东京证交所各成分指数回报率（截至2022年末）p 放开前6个月至

73、今（2022.4-12）累计涨幅来看，航空指数+20.12%，排名第2。放开后至今，航空指数-1.96%，排名21/33。投资建议05Partone重点标的：三大航/春秋航空/华夏航空 上海机场/白云机场36投资主线投资主线1：休闲或好于商旅，推荐春秋航空、华夏航空：休闲或好于商旅，推荐春秋航空、华夏航空5.137p 从海外复苏情况来看，普遍出现休闲需求恢复好于商旅的特征，我们认为这与海外办公方式发生一定变化有关，我国有望出现休闲、商旅需求两旺。疫情下，休闲需求受损程度大于相对刚性的商务需求，我们认为出行放开后休闲需求有望显现高弹性。此外，疫情以来我国仍然保持线下办公，虽然部分线下需求被线上取

74、代，但整体影响非常有限。p 推荐春秋航空：中期公司增速将快于行业，成长性相对突出。我们根据上市航司21年报/22中报披露计划测算得，若剔除737MAX、国产飞机新引入影响，五大上市航司19-24年机队规模CAGR约为2%，而春秋有望达到10.9%。疫情前公司旅游团包机包座收入占比约为10%-20%，考虑自由行，我们预计休闲旅需求为公司贡献20%以上的收入，在上市航司中保持领先位置。因此，若疫后我国亦出现海外休闲率先复苏的趋势，春秋航空有望率先受益，业绩弹性将率先显现。p 推荐华夏航空：国内唯一实现规模化的支线航司，独飞航线占比超过9成，大面积覆盖旅游航线，有望充分受益于疫后休闲旅游需求爆发。公

75、司深入布局下沉市场，我国人均乘机次数仍处于较低水平，未来二三四线市场将主要增量，潜在发展空间巨大。正处于机队规模高速扩张阶段，中长期增速将明显高于全行业综合水平。随着个人售票收入占比提升，有望进一步提高盈利能力。数据来源：Wind，浙商证券研究所投资主线投资主线2：国际线票价涨幅高于国内线，推荐：国际线票价涨幅高于国内线，推荐三大航三大航5.238p 推荐三大航（国航、南航、东航）：2023年1月8日起，入境人员免隔离，我们预计国际航班执行量2023年起有望快速回升。航空供需错配大周期正在酝酿中，我们认为国际运力占比较大、机队规模大的三大航有望显现较大业绩弹性。p 在恢复到2019年的基础上，

76、在其他条件不变的情况下，假设整体票价上涨1%，整体净利润增量为：国航（考虑控股山航）10.7亿元、南航10.4亿元、东航8.3亿元、吉祥1.2亿元、春秋1.1亿元。数据来源：Wind，浙商证券研究所航司2019年实际情况国内票价提升1%国际及地区票价提升1%总收入其中：客运收入客运收入占比其中：国内客运收入其中：国际及地区客运收入净利润净利率增量收入增量净利润净利率涨幅增量收入增量净利润净利率涨幅中国国航1362124591%816429 735.3%8.26.18%4.3 3.24%中国国航（考虑山航）1552 1428 92%980448 764.9%9.8 7.3 9%4.5 3.4 4

77、%南方航空1543138590%1015370 312.0%10.27.624%3.7 2.89%中国东航1209110391%727376 352.9%7.35.515%3.8 2.88%春秋航空14814497%9351 1812.4%0.90.73%0.5 0.42%吉祥航空16716397%12934 106.0%1.30.979%0.3 0.252%表：上市航司涨价预期下利润弹性测算（收入、利润单位：亿元）投资主线投资主线3：机场表现稳健，推荐上海机场：机场表现稳健，推荐上海机场/白云机场白云机场5.339数据来源：wind，浙商证券研究所p 从亚太市场情况来看，机场生产经营、股价表

78、现均较为稳健。p 机场受益于国际客流、免税消费复苏，整体位置偏左，22Q3末基金重仓仓位仍较低，板块兼具弹性、确定性。免税、有税商业是机场核心关注点，疫情前免税租金为上海机场贡献7成净利润、为白云机场贡献5成净利润。随着国际航班恢复、国际客流回升，机场免税销售规模恢复确定性较强，机场免税议价权将迅速修复，免税能持续为公司带来增量利润贡献。此外，重奢品牌日益重视机场有税渠道，引入重奢品牌能提升机场整体商业质量、打开盈利天花板。p 推荐上海机场：（1）虹桥机场资产重组与配套资金募集均已完成，风险解除。（2）2022年8月上海机场新任管理层上任，表示“要以超常规的举措加速生产经营恢复重振”，我们预计

79、公司诉求发生明显转变。（3）当国际客流开始恢复后，上海机场免税议价权回升，本轮免税补充协议有再次重谈的可能，若落地将恢复一定弹性。（4）虹桥机场有望恢复国际功能，未来能贡献增量利润。p 推荐白云机场：（1）随着国际客流恢复，白云机场免税店销售将修复，并重新回到高速增长轨道，公司将迎来业绩&估值双重修复。（2）免税长期增长空间大：横向对比，上海、北京、香港、韩国仁川机场2019年人均免税销售额分别为358、311、340、622元，白云机场仅为103元，仍有较大发展空间。基于白云机场免税补充协议未改变本轮合同的扣点率与计算模式，一旦国际客流恢复，公司免税收入弹性相对最大。（3）高奢入驻、有税渠道

80、价值重塑：LV、GUCCI、Tiffany有税精品店已经开业，未来奢侈品牌有望出现羊群效应，机场有税渠道商业价值天花板有望打开。风险提示风险提示401、疫情影响升级2、需求不及预期3、消费恢复不及预期4、油价、汇率大幅波动点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与行业评级与免责声明免责声明 41行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性

81、 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明42法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司

82、及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依

83、据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式43浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/