1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 徽酒专题徽酒专题大江大河：大时代下大江大河：大时代下的大市场的大市场 市场概况与竞争格局：市场概况与竞争格局：安徽是我国的白酒产销大省，人民喝酒风气豪迈，经济近年来发展迅速，2021 年全省白酒容量达到 350 亿元，主流消费价格带为 200 元左右。香型上浓香占优，徽酒依然牢牢把持安徽市场话语权（2021 年收入占比 66%）。而具体分价格带来

2、看，安徽白酒价格带规模呈现金字塔结构，高端（40 亿）与次高端（50 亿）规模明显较 0-300 元的大众市场（260 亿）较小，酒企在各价格带的分布可以用“地产酒橫据中间，全国名酒占据两头”来形象描述。分地市看，安徽虽有十六地市，但合肥阜阳两个超大市场便贡献了三分之一的体量，总体而言较为集中，其中合肥市场作为省会城市，酒企对于其战略布局对整个安徽市场的福射与引领具有无可替代的作用。观往知来，再论安徽市场发展与竞争观往知来，再论安徽市场发展与竞争 消费的跃迁与营销的变革：剩者为王。消费的跃迁与营销的变革：剩者为王。翻开徽酒浩瀚的历史，我们发现在这个极度内卷厮杀的市场里，随着消费趋势的改变、价格

3、带的迁移和营销环境的变化，能够适应市场的酒企就能够脱颖而出，成为新一代的王者。品牌的集中与渠道的挤压：龙头拾级而上品牌的集中与渠道的挤压：龙头拾级而上。品牌集中化与渠道挤压式是徽酒发展的第二个特点。品牌集中化是白酒行业过去、现在和未来的趋势，古井、口子和迎驾 CR3 的省内收入占比也从2011 年的 23%上升至 45%。与品牌集中化相并行的是渠道的挤压式发展，随着直链终端、圈层营销、直链消费者等新营销观念和方式的崛起，各家酒企不断加大直销力度和消费者培育，经销商话语权被不断削弱。他山之石：江苏的未来，安徽的现在他山之石：江苏的未来，安徽的现在。参考江苏市场，预测到 2025年安徽市场有望扩容

4、至 500 亿容量。从价格带来看，基于更高的经济发展水平和消费水准，目前江苏高端和次高端的份额占比分别为 20%和 30%，远超安徽目前的 11%和 14%，保守假设到 2025年安徽次高端份额能够增长到 20%，则对应容量为 100 亿元，较现在的 50 亿元翻倍，对应 CAGR 为 19%。徽酒出省：地产酒的幸运与悲哀徽酒出省：地产酒的幸运与悲哀。当前上市白酒企业的全国化可以分为五个层次，以古井为代表的徽酒仅在第四和第五层次。从历史发展看，能进入前两个层次全国化的酒企，无一例外都是在五届全国评酒会上获奖的企业。被评为中国名酒是地产白酒能够冲破省域，走向全国的最重要品牌基础，而这一点落在徽酒

5、上，事实上便只有古井。维持维持 强于大市强于大市 安雅泽 SAC 执证编号:S03 SFC 中央编号:BOT242 张立 SAC 执证编号:S02 刘瑞宇 SAC 执证编号:S03 发布日期：2023 年 01 月 03 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -35%-25%-15%-5%5%15%2021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/7白酒沪深300白酒白酒 行

6、业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、市场概况：经济快，大酒量，大容量.1 1.1 市场背景：当大酒量遇到大时代.1 1.2 行业容量：350 亿白酒市场位居全国前列.2 1.3 香型偏好：浓香占优，酱香起势，清香冒头，兼香占一席之地.3 二、竞争格局：地产酒强势的半封闭市场.3 2.1 总格局：东不入皖，地产酒份额高达六成.3 2.2 分价格带格局：金字塔结构，地产酒分布呈现纺锤形.4 2.3 分地市格局：70 亿合肥引领安徽酒市风向标.5 三、观往知来：再论安徽市场发展与竞争.7 3.1 消费的跃迁与营销的变革：剩者为王.7 3.2 品牌的集中与渠道的挤压：龙头拾级

7、而上.9 3.3 他山之石：江苏的现在，安徽的未来.10 3.4 徽酒出省：地产酒的幸运与悲哀.12 四、公司推荐：古井势能已成.15 4.1 明确的路径：古井的高端化和全国化.15 风险分析.17 图表目录图表目录 图表 1：安徽名列中国前三最能喝省份之一.1 图表 2：安徽省白酒产量排名全国第五.1 图表 3：安徽常住人口稳步上升（万人）.1 图表 4：安徽结婚登记人数排名全国第六.1 图表 5：安徽人均 GDP 稳步增长（元）.2 图表 6：安徽人民收入稳步增长（元）.2 图表 7：中国主要省份白酒容量对比.2 图表 8：安徽省主要香型份额测算.3 图表 9：徽酒占安徽白酒市场份额 66

8、%（2021 年）.4 图表 10：安徽白酒市场中各品牌具体份额情况.4 图表 11：安徽白酒价格带规模分布情况.4 图表 12：安徽市场高端价格带格局.5 图表 13：安徽市场次高端价格带格局.5 图表 14：安徽市场 100-300 元价格带格局.5 图表 15：安徽市场百元以下价格带格局.5 图表 16：安徽各市白酒容量分布.6 图表 17：徽酒三杰的省内收入比较（亿元）.8 图表 18：古井透明工厂中的窖池发酵直播.10 图表 19：安徽和江苏古代本为一省.11 0VqUaUjWdWoPzRnPaQdN9PpNpPtRoNiNqQrQkPqQnRbRqRpPxNmOsQuOrRsR 行

9、业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表 20：安徽人均 GDP 相当于江苏 2012 年时水平.11 图表 21：安徽人均收入相当于江苏 2016 年时水平.11 图表 22：江苏历年白酒市场容量.12 图表 23：江苏白酒市场分价格带格局.12 图表 24：口子窖省外收入占比起起伏伏.14 图表 25：徽酒三龙头的广告费用对比.14 图表 26：古井连续多年冠名春晚.14 图表 27：古井踏准每一轮安徽升级，并且已经提前布局未来.15 图表 28：安徽省内各酒企收入情况（亿元）.15 图表 29：黄鹤楼收入情况（亿元）.16 表目录 表 1:安徽白酒市场容量扩大和价格带上移.2

10、 表 2:合肥各价格带的主要单品.6 表 3:合肥市场容量和格局（亿元）.6 表 4:徽酒发展历史.7 表 5:徽酒三龙头的产品结构收入对比.8 表 6:徽酒三龙头各款产品的终端利润率情况.8 表 7:徽酒三龙头在省内收入的集中度逐渐上升.9 表 8:徽酒三龙头直销收入扩张速度较经销更快（亿元）.9 表 9:部分主流酒企省内外收入对比（亿元）.12 表 10:安徽白酒市场竞争激烈，各家酒企都需要保证地位.13 表 11:古井贡酒盈利预测.16 1 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 一、市场概况：经济快，大酒量，大容量一、市场概况：经济快，大酒量，大容量 1.1 市场背景：当大酒

11、量遇到大时代市场背景：当大酒量遇到大时代 安徽：产销大省，酒量豪迈，人口众多。安徽：产销大省，酒量豪迈，人口众多。长江与淮河灌流而下的安徽省历来是白酒的产销大省，人民喝酒风气豪迈，根据益普索2021 中国白酒消费洞藏白皮书的数据，安徽位列前三最能喝的省份，人均月饮用白酒达到 5.6 两。自 2010 年之后，安徽常住人口保持稳步增长的态势，截至 2021 年末超 6100 万人，排名全国第九。此外，安徽人口结构整体彰显年轻化，2021 年结婚登记数排名全国第六。豪迈的喝酒风气、大量的人口以及高结婚率带来的较大规模宴席市场是安徽白酒市场发展的主要基本盘。图表图表1 1：安徽名列中国前三最能喝省份

12、之一安徽名列中国前三最能喝省份之一 图表图表2：安徽省白酒产量排名全国第五安徽省白酒产量排名全国第五 资料来源：2021 中国白酒消费洞藏白皮书的数据，中信建投 资料来源：搜狐新闻，中信建投 图表图表3 3：安徽常住人口稳步上升（万人）安徽常住人口稳步上升（万人）图表图表4：安徽结婚登记人数排名全国第六安徽结婚登记人数排名全国第六 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 大时代下，经济高速发展助力安徽白酒市场做强做大。大时代下，经济高速发展助力安徽白酒市场做强做大。近年来，安徽经济高速发展，人均 GDP 仅花 7 年时间便从 2015 年的 3.5 万元增长至 2021 年

13、的 7 万元，省会合肥更是被誉为“最牛风投城市”。人民消费力也随之增长，安徽全体居民人均可支配收入从 2013 年的 1.5 万元增长至 2021 年的超 3 万元。585059005950600060506 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:常住人口0070广东河南四川江苏山东安徽河北湖南云南贵州湖北广西浙江江西陕西辽宁山西重庆福建甘肃黑龙江内蒙古吉林新疆北京上海天津海南青海宁夏西藏2021年结婚登记数（万对）2 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图

14、表5 5：安徽人均安徽人均 GDPGDP 稳步增长（元）稳步增长（元）图表图表6：安徽人民收入稳步增长（元）安徽人民收入稳步增长（元）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 1.2 行业容量：行业容量：350 亿白酒市场位居全国前列亿白酒市场位居全国前列 快速的经济发展带动了安徽白酒市场的高速扩容。快速的经济发展带动了安徽白酒市场的高速扩容。安徽白酒的市场容量从 2016 年的 250 亿元快速增长至2021 年的 350 亿元，主流消费价格带也从 2011 年的 80-120 元升级到 2016 年的 90-150 元，现在进一步成功攀升至 200 元价格带。图表图表7：

15、中国主要省份白酒容量对比中国主要省份白酒容量对比 资料来源：酒食汇，中信建投 表表 1:安徽白酒市场容量扩大和价格带上移安徽白酒市场容量扩大和价格带上移 时间 容量（亿元）主流价格带 2011 年 200 80-120 元 2016 年 250 90-150 元 0000040000500006000070000800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:人均GDP050000000250003000035000200

16、01920202021安徽:全体居民人均可支配收入00500600700河南江苏山东四川安徽广东云南东北福建京津湖北浙江河北湖南陕西甘肃辽宁新疆黑龙江白酒市场容量（亿元）3 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 2021 年 350 200-300 元 资料来源：酒食汇，中信建投 1.3 香型偏好：浓香占优，酱香起势，清香冒头，兼香占一席之地香型偏好：浓香占优，酱香起势，清香冒头，兼香占一席之地 较大的市场容量使得安徽一直以来都是各家酒企（各类香型）的重点发力市场。较大的市场容量使得安徽一直以来都是各家酒企（各类香型）的重点发力市场。从香型地图上看，基于全国范

17、围内浓香的份额优势以及本身处于江淮浓香产区的缘故，浓香依然是安徽绝对的王者，份额占比高达 74%。此外，酱香热也在安徽分一杯羹，安徽市场的酱酒份额已从 2017 年的不足 6%，上升到 2020 年的约 11%，而随着未来诸如郎酒的中高端酱酒产能的进一步释放，不排除安徽酱酒份额有进一步向上的可能性。清香方面，龙头汾酒自从 2017 年深度运营安徽市场以来，五年经销商从个位数发展到近百家；汾酒终端网点数量从不足千家提升到 4 万多家；且 2019 年，汾酒在安徽市场销售额已过亿元，而现在汾酒在安徽市场销售已达 3 亿元。最后，作为兼香的代表，本地龙头口子窖凭借 40 亿的省内收入为兼香争得一席之

18、地。图表图表8：安徽省主要香型份额测算安徽省主要香型份额测算 资料来源：酒食汇，中信建投 二、竞争格局：地产酒强势的半封闭市场二、竞争格局：地产酒强势的半封闭市场 2.1 总格局：东不入皖，地产酒份额高达六成总格局：东不入皖，地产酒份额高达六成“西不入川，东不入皖西不入川，东不入皖”，徽酒壁垒依然坚固。，徽酒壁垒依然坚固。近年来，全国性名酒在各地下沉渠道，攻城略地，但在安徽，徽酒“东不入皖”的壁垒依存。2017 年安徽白酒市场容量 250 亿元，徽酒占比 60%，而现今徽酒占比在名酒频繁进攻、酱酒热兴起等种种不利条件下不降反升，2021 年收获超 220 亿元收入，占安徽整体 350 亿市场的

19、 66%，茅五泸洋汾剑等为代表的名酒攫取 22%的份额。具体到品牌上，徽酒三大龙头古井、口子窖和迎驾 2021 年省内收入分别为 93 亿、41 亿和 27 亿元，合计 161 亿元，占安徽整体市场接近半壁江山。五粮液、茅台、洋河和剑南春是唯四在安徽收入超 10 亿元的酒企，其他酒企多在 2-3 亿之间。11%12%3%74%酱香兼香清香浓香 4 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9 9：徽酒占安徽白酒市场份额徽酒占安徽白酒市场份额 66%66%（20212021 年）年）图表图表10：安徽白酒市场中各品牌具体份额情况安徽白酒市场中各品牌具体份额情况 资料来源：酒食汇，

20、中信建投 资料来源：公司公告，酒食汇，酒业家，中信建投 2.2 分价格带格局：金字塔结构，地产酒分布呈现纺锤形分价格带格局：金字塔结构，地产酒分布呈现纺锤形 自上而下，安徽白酒价格带规模呈现金字塔结构。自上而下，安徽白酒价格带规模呈现金字塔结构。安徽 350 亿市场中，0-300 元的大众市场是最大的基本盘，其中 100 元以下和 100-300 元价格带的规模分别为 120 亿元和 140 亿元；300-800 元的次高端市场近年来发展迅猛，如今已有 50 亿规模，占比 14%；800 元以上的高端价格带规模最小，为 40 亿元左右。图表图表11：安徽白酒价格带规模分布情况安徽白酒价格带规模

21、分布情况 资料来源：酒食汇，中信建投 地产酒橫据中间，全国名酒占据两头。地产酒橫据中间，全国名酒占据两头。具体到每个价格带上，其地产酒和外来酒表现不一。首先是 800 元以上高端，此价格带中地产酒品牌力尚不足，份额主要被茅五泸等一线名酒分享，其中茅台和五粮液基本上各占半壁江山；300-800 元价格带则是诸强争霸，古井、口子、洋河、迎驾和剑南春等老牌地产龙头和次高端酒企均拥有不俗份额，其中古井凭借两大单品古 16 和古 20 的出色表现夺取了将近一半的份额。近年来的酱酒热和汾酒起势也带动窖藏 1988 和青花 20 等产品抢占一定市场；100-300 元价格带的传统大众酒，是地产酒的“生命线”

22、，这个价格段的产品除洋河的海天系列能够在安徽拥有一定份额外，基本被三大徽酒龙头和宣酒、高炉家等地头蛇垄断。最后是百元以下价格带，这个价格带主要以光瓶酒为主，东北和全国性光瓶酒表现更为优异，占徽酒茅五洋泸汾剑等名酒其他古井贡酒口子窖五粮液迎驾贡酒茅台洋河剑南春泸州老窖汾酒习酒郎酒金沙国台珍酒其他800元以上300-800元100到300元百元以下 5 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 据了大部分份额。图表图表1212：安徽市场高端价格带格局安徽市场高端价格带格局 图表图表13：安徽市场次高端价格带格局安徽市场次高端价格带格局 资料来源：酒食汇，酒业家，中信建投 资料来源：酒食汇，

23、酒业家，中信建投 图表图表1414：安徽市场安徽市场 元价格带格局元价格带格局 图表图表15：安徽市场百元以下价格带格局安徽市场百元以下价格带格局 资料来源：酒食汇，酒业家，中信建投 资料来源：酒食汇，酒业家，中信建投 2.3 分地市格局：分地市格局：70 亿合肥引领安徽酒市风向标亿合肥引领安徽酒市风向标 安徽十六地市，合（肥）阜（阳）两个超大市场贡献三分之一体量。安徽十六地市，合（肥）阜（阳）两个超大市场贡献三分之一体量。安徽一共有 16 个地级市，具体到各市的白酒市场容量方面，合肥、阜阳属于第一梯队，其中省会合肥市场容量约 70 亿元，是安徽“酒量”最大的城市；

24、其次是阜阳，作为坐拥 800 万人口的非省会及非发达城市，当地白酒容量超过 50 亿元。第二梯队是六安、滁州、亳州、安庆和宿州，其白酒容量分别为 26 亿、25 亿、25 亿、22 亿和 20 亿元。其他则属于第三梯队，其中芜湖与蚌埠白酒市场容量约 18 亿元，淮北、淮南、宣城约为 14-15 亿元，池州约为 10 亿元，马鞍山、黄山、铜陵白酒市场容量均在 9 亿+。茅台五粮液国窖1573+青花郎其他古16+古20口子窖洋河洞16+洞20习酒红花郎青20金沙剑南春古井贡口子窖迎驾洋河其他牛栏山玻汾老村长迎驾金银星金种子其他 6 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：安

25、徽各市白酒容量分布安徽各市白酒容量分布 资料来源：酒食汇，中信建投 70 亿合肥市场引领安徽酒市风向标。合肥市场不仅容量大，且是省会城市，也是品牌的形象高地，因此自亿合肥市场引领安徽酒市风向标。合肥市场不仅容量大，且是省会城市，也是品牌的形象高地，因此自有得合肥者得安徽天下的说法，合肥市场的战略布局对整个安徽市场的福射与引领具有无可替代的作用。有得合肥者得安徽天下的说法，合肥市场的战略布局对整个安徽市场的福射与引领具有无可替代的作用。从合肥目前各个主流价格带来看，徽酒的产品依然是首选，尤其是古井的古 8、古 16 和古 20 基本上是 200-600 元价格带各自细分价位的第一大单品，奠定了古

26、井在合肥 30 亿销售额的基础，也为其全省扩张打下坚实的样板。表表 2:合肥各价格合肥各价格带的主要单品带的主要单品 价格带 主要产品 200-300 元（主流）古 8 300-400 元 古 16+剑南春 500-600 元 古 20 600 元以上 五粮液 资料来源：微酒，中信建投 表表 3:合肥市场容量和格局（亿元）合肥市场容量和格局（亿元）白酒总容量 70 按品牌 迎驾贡酒 4 洞 16+洞 20 1.5 古井贡酒 30 古 16+20 8 亿 按价格带 高端 12 次高端 15-20 亿 资料来源：微酒，酒业家，中信建投 合肥阜阳六安滁州亳州安庆宿州芜湖蚌埠宣城淮南淮北池州马鞍山黄山

27、铜陵 7 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 三、观往知来：再论安徽市场发展与竞争三、观往知来：再论安徽市场发展与竞争 3.1 消费的跃迁与营销的变革：剩者为王消费的跃迁与营销的变革：剩者为王 适者生存，剩者为王。翻开徽酒浩瀚的历史，我们发现在这个极度内卷厮杀的市场里，随着消费趋势的改适者生存，剩者为王。翻开徽酒浩瀚的历史，我们发现在这个极度内卷厮杀的市场里，随着消费趋势的改变、价格带的迁移和营销环境的变化，能够适应市场的酒企就能够脱颖而出，成为新一代的王者。变、价格带的迁移和营销环境的变化，能够适应市场的酒企就能够脱颖而出，成为新一代的王者。纵观来看，1）1989 年白酒市场化

28、以来到 1998 年的行业第一次调整之前，这一段时间是徽酒的百花绽放时期，生产白酒厂家的数量一度达到 1000 余家，这一阶段，以古井贡、老明光、沙河王、口子窖为代表，不断扩大和增加产能，产能的第一轮变现，也让徽酒军团尝到了扩能的甜头，古井贡、高炉家、口子窖、沙河王、老明光、金种子等相继进入白酒销售前十，中国白酒销量“前十有其四”。2）1998 以后，白酒产能为王的时刻过去，口子窖率先开创了中国白酒的“盘中盘”模式，一方面成功推出定位 80 元价格带的大单品口子窖 5 年，成为新一代的徽酒王者。3）2011 年左右开始，消费者自带酒水趋势的兴起开始冲击到盘中盘模式，开始复兴的古井凭借梯度完善的

29、年份原浆+适当的集中政策（先后集中资源到献礼、古 5、古 8 等）+打通终端的三通工程开始反超口子窖，并在2012 年调整期间保持规模增长。4）2015 年之后，伴随行业的复苏，安徽整体价格带升级至 150 元左右，古井顺利将主打产品从献礼升级至古 5，口子窖也享受到了行业的红利，此时的迎驾开始推出洞藏系列，并于 2019年成功实现放量。5）2020 年疫情后以后，古井凭借强势品牌、强势渠道和强势产品继续保持高增，迎驾快速抢占古井升级后和口子失速下的 100-300 元份额。表表 4:徽酒发展历史徽酒发展历史 时间 2010 年以前 2011-2014 2015-2019 2020 至今 王者

30、 口子窖 古井贡酒 古井贡酒 古井贡酒 主流价格带 100 元左右 100 元左右 150 元左右 200 元左右 三大酒厂表现 口子窖凭借口 5 和口 6 两大单品在百元价格带占据绝对话语权，盘中盘模式占领渠道制高点 消费者自带酒水兴起，盘中盘模式受到终端烟酒店冲击，古井三通工程借力核心烟酒店崛起 古井依靠年份原浆从献礼古 5 为主顺利升级至古 5古 8 为主，保持渠道狼性和活力；口子窖凭借强势渠道实力保持增长；迎驾 2015年推出洞藏系列提前布局200 元价格带 古 8 古 16 等高线产品成为古井增长主力，古 20 也开始进行部署；迎驾通过渠道调整成功实现洞藏系列的放量升级；口子窖受大商

31、模式限制和产品线老化缘故被迎驾反超 资料来源：马斐九频道，中信建投 8 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：徽酒三杰的省内收入比较（亿元）徽酒三杰的省内收入比较（亿元）资料来源：Wind，中信建投 展望未来，古井或将续写传奇。展望未来，古井或将续写传奇。根据我们的总结，徽酒剩者为王的法则有二：一、能够有大单品成功布局、卡位主流价格带；二、能够适应下游的变化，不断精进营销模式。从目前情况来看，我们认为当前的徽酒王者古井依然有较大希望保持其绝对优势。首先从产品布局来看，古井 0-600 元以内产品线布局完善，各单品均在安徽各自价格带称王，古 16 以上产品收入占比已经达

32、到 20%以上，表明其成功提前卡位 300 以上价格带。当前安徽市场主流价格带为 200 元左右，若未来升级至 300-500 元，古井的古 16 和古 20 可以接替现在古 8 的地位，成为新一代定海神针。其次，公司营销政策因地制宜，在省外采取大商制加速推广，在省内继续保持深度分销，渠道下沉，直链 C 端的政策。表表 5:徽酒三龙头的产品结构收入对比徽酒三龙头的产品结构收入对比 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖 产品 贡献总收入比例 产品 贡献总收入比例 产品 贡献总收入比例 0-100 元 献礼+古井贡酒+黄鹤楼+其他 40%金银星等 60%口子 5+口子 6 47%100-200 元 古 5

33、15%洞 6 24%小池窖 10%200-300 元 古 8 23%洞 9 10-12%口子 10 23%300 元以上 古 16 及以上 22%洞 16 及以上 4-6%口子 20 及以上 14%资料来源：酒食汇，酒业家，微酒，酒经，中信建投 表表 6:徽酒三龙头各款产品的终端利润率情况徽酒三龙头各款产品的终端利润率情况 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖 产品 终端利润率 产品 终端利润率 产品 终端利润率 0-100 元 献礼 7%金银星等 口子 5+口子 6 5-6%100-200 元 古 5 6%洞 6 9%小池窖 5-6%007080902013

34、2000202021迎驾口子窖古井 9 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 200-300 元 古 8 7%洞 9 16%口子 10 7%300 元以上 古 16 及以上 10%洞 16 及以上 20%口子 20 及以上 7-8%资料来源：酒食汇，酒业家，微酒，酒经，中信建投 3.2 品牌的集中与渠道的挤压：龙头拾级而上品牌的集中与渠道的挤压：龙头拾级而上 品牌集中化与渠道挤压式是徽酒发展的第二个特点。品牌集中化与渠道挤压式是徽酒发展的第二个特点。首先是品牌集中化，根据安徽省统计局的描述，安徽“白酒生产企业产业集中度大幅提升。由 201

35、5 年的 55.1%升至 2019 年的 74.5%”，而古井、口子和迎驾 CR3 的省内收入占比也从 2011 年的 23%上升至 45%。与品牌集中化相并行的是渠道的挤压式发展，随着直链终端、圈层营销、直链消费者等新营销观念和方式的崛起，各家酒企不断加大直销力度和消费者培育，如古井在今年 9 月末上线透明工厂，消费者可以在线上实时查看古井贡酒原粮管控、酿造、窖藏、检测、灌装等每一道生产工序，实现多元化功能互动，再比如 2022 年古 16 的厂家宴席政策在一定程度上对于终端烟酒店的冲击。在上游品牌日益集中以及厂家加码直销、团购、宴席的趋势下，中小经销商和流通终端受到的挤压日益增强。表表 7

36、:徽酒三龙头在省内收入的集中度逐渐上升徽酒三龙头在省内收入的集中度逐渐上升 古井、口子和迎驾省内收入占安徽省白酒市场比重 2011 23%2016 32%2021 45%资料来源：Wind，中信建投 表表 8:徽酒三龙头直销收入扩张速度较经销更快（亿元）徽酒三龙头直销收入扩张速度较经销更快（亿元）2021 2020 2019 2018 2017 古井贡酒 线下 127 99 101 线上 5 4 3 口子窖 经销 49 39 46 42 35 直销 1 0.6 0.5 0.4 0.3 迎驾贡酒 经销 41 31 33 31 28 直销 3 1.8 1.7 1.2 0.9 资料来源：Wind，中

37、信建投 10 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18：古井透明工厂中的窖池发酵直播古井透明工厂中的窖池发酵直播 资料来源：古井官网微信公众号，中信建投 3.3 他山之石：江苏的现在，安徽的未来他山之石：江苏的现在，安徽的未来 参考江苏市场，预测到参考江苏市场，预测到 2025 年安徽市场有望扩容至年安徽市场有望扩容至 500 亿容量。亿容量。安徽与江苏在清朝以前本为一省，二省在人文习惯、白酒消费习惯等多个方面相似，而江苏得益于较为发达的经济，区域白酒市场容量和结构在全国领先，也是安徽白酒发展的模板。当前安徽的人均 GDP、人均可支配收入和白酒市场容量分别相当于江苏 20

38、12 年、2016 年和 2017 年时的水平，综合来看可以认为安徽白酒市场平均滞后江苏市场大概 4-6 年时间，当前江苏市场白酒容量为 500 亿元，因此预测到 2025 年安徽市场有望从 2021 年的 350 亿元扩张至 500 亿元，对应 CAGR 为 10%。从价格带来看，基于更高的经济发展水平和消费水准，目前江苏高端和次高端的份额占比分别为 20%和 30%，远超安徽目前的11%和 14%，保守假设到 2025 年安徽次高端份额能够增长到 20%，则对应容量为 100 亿元，较现在的 50 亿元翻倍，对应 CAGR 为 19%。11 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明

39、 图表图表19：安徽和江苏古代本为一省安徽和江苏古代本为一省 资料来源：地球知识局，中信建投 图表图表2020：安徽人均安徽人均 GDPGDP 相当于江苏相当于江苏 20122012 年时水平年时水平 图表图表21：安徽人均收入相当于江苏安徽人均收入相当于江苏 2016 年时水平年时水平 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021江苏:人均GDP安徽:人均

40、GDP05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020001920202021江苏:全体居民人均可支配收入安徽:全体居民人均可支配收入 12 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2222：江苏历年白酒市场容量江苏历年白酒市场容量 图表图表23：江苏白酒市场分价格带格局江苏白酒市场分价格带格局 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 3.4 徽酒出省：地产酒的幸运与悲哀徽酒出省：地产酒的幸运与悲哀 白酒全国化的难点与当前白酒全国化的五个

41、层次。白酒全国化的难点与当前白酒全国化的五个层次。白酒作为中国文化与历史的载体，存在非常强的文化地理属性和地域分隔，因此白酒的全国化是非常难的命题。当前上市白酒企业的全国化可以分为五个层次：第一个层次是茅台、五粮液、牛栏山（顺鑫农业），前两者 2021 年的销售额分别为 1062 亿元和 662 亿元，占整体行业收入 6033 亿元的 10%以上，后者 2021 年销量为 65 万千升，占行业销量 716 万千升的 9%；第二个层次是收入在 200 亿元左右的泸州老窖、山西汾酒和洋河股份，其中山西汾酒和洋河股份有近一半的收入都来自于省内，全国化程度要较泸州老窖更低一些；第三个层次是以舍得、酒鬼

42、等公司为代表的省外收入高于省内的公司，但是这些公司的总体规模有限，全国化质量并不高。第四个层次是以古井为代表的地产酒，这一类地产酒超过一半以上的收入都来源于省内，但是其整体规模体量较大；第五个层次就是其他主要以省内市场为主的酒企，例如同处安徽的口子窖和迎驾等。回顾历史，能进入前两个层次全国化的酒企，无一例外都是在五届全国评酒会上获奖的企业，被评为中国回顾历史，能进入前两个层次全国化的酒企，无一例外都是在五届全国评酒会上获奖的企业，被评为中国名酒是地产白酒能够冲破省域，走向全国的最重要品牌基础，而这一点落在徽酒上，事实上便只有古井。名酒是地产白酒能够冲破省域，走向全国的最重要品牌基础，而这一点落

43、在徽酒上，事实上便只有古井。表表 9:部分主流酒企省内外收入对比（亿元）部分主流酒企省内外收入对比（亿元）公司 区域 2021 2020 2019 2018 2017 山西汾酒 省内 81 60 58 53 36 省外 117 79 60 40 24 舍得酒业 1、省内（经销）12 5 6 4 3 2、省外（经销）30 17 17 14 11 3、电商 4 2 1 0 0 4、境外 0.009 0.003 0.006 0.002 0.001 水井坊 省内 2 3 2 2 省外 28 32 26 18 出口 0.1 0.3 0.2 0.3 洋河股份 省内 116 96 103 116 102-0

44、.100.10.20.30.40.50.6005006002009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1江苏市场历年白酒市场空间（亿元）同比增速其他次高端高端 13 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 省外 131 108 119 116 92 资料来源：Wind，中信建投 徽酒的出省，中国地产酒的幸运与悲哀。徽酒的出省，中国地产酒的幸运与悲哀。安徽酒企的幸运在于其在当地强大的基本盘，某种意义上便决

45、定了酒企的下限，但是这也是其悲哀的来源：首先是知名度仅限于当地，若无名酒的加持，品牌力难以辐射到全国；其次是省内的各家酒企无论在何时都要守好自己的一亩三分地，不断加大对于省内市场的扶持来保证份额（又名为内卷），否则便会在时代的大潮中掉队。那么在资源有限的情况下，对于省外的投入自然要让步与省内。表表 10:安徽白酒市场竞争激烈，各家酒企都需要保证地位安徽白酒市场竞争激烈，各家酒企都需要保证地位 时间 1978 年1997 年 1998 年2007 年 2008 年2015 年 20162020 代表品牌 古井贡酒 高炉家酒 口子窖酒 古井贡酒 核心品牌矩阵 高炉家、沙河王口子窖、金种子、老明光

46、古井贡、口子窖、迎驾贡、金种子 古井贡、迎驾贡、金种子 口子窖、迎驾贡、宣酒、金种子 特征 主要任务是全力扩大生产，解决产能供给问题，中国白酒销量“前十有其四”古井贡调整、口子窖加码，老明光、沙河王逐渐衰落的情况下，徽酒“春秋”时期的两个代表品牌高炉家、迎驾贡则快速崛起 这一阶段，徽酒形成了“四大家族”、三级梯队 徽酒品牌迅速向古井贡、口子窖、迎驾贡、宣酒和金种子五大品牌集中，徽酒三级梯队逐步演变成了“五虎上将”的时代 资料来源：马斐九频道，中信建投 三进三出的口子窖是徽酒企业出省努力的悲情代表。三进三出的口子窖是徽酒企业出省努力的悲情代表。1）2002 年左右，口子窖凭借着独创的“盘中盘”营

47、销模式，一下子从安徽名酒中脱颖而出。仅仅用了短短几年的时间，口子窖连续打进了合肥、南京、武汉、郑州、西安等多个大城市，这也让口子窖从一个地方酒厂，一跃成为安徽白酒前三。从从 2006 年开始，盘中盘模式年开始，盘中盘模式逐渐被深度分销所替代，口子窖的发展遇到了一定的瓶颈，口子窖在华东地区的销售受到了苏酒的挤压出现了逐渐被深度分销所替代，口子窖的发展遇到了一定的瓶颈，口子窖在华东地区的销售受到了苏酒的挤压出现了萎缩。萎缩。2）2015 年，公司对省外市场实行“一地一策”的发展策略，根据省外不同市场的不同条件，采取更适合当地条件的运营政策进行发展。同时严格规范经销商队伍，采取优胜劣汰的方式，削减不

48、合格的经销商，从而优化经销商队伍质量，但是效果并不明显但是效果并不明显。3）到了 2017 年，为了进一步拓展省外的白酒市场，在继续实行之前渠道管理政策的同时，口子窖将省内大商外派，允许省内的优质大经销商进入省外重点市场，推进品牌全国化。同时省内市场进行渠道下沉，推进县级以及县级以下的市场推广工作，进一步抢占省内白酒市场的份额。但是由于口子窖在省外的基础薄弱缘故，省外价盘一直难以维持，经销商前三年依靠公司给与补贴勉强维持运作，但但 2020 年以后的疫情影响和补贴减少，使得口子窖在省外的扩张再一次遭遇打击。年以后的疫情影响和补贴减少，使得口子窖在省外的扩张再一次遭遇打击。14 行业深度报告 白

49、酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：口子窖省外收入占比起起伏伏口子窖省外收入占比起起伏伏 资料来源：Wind，中信建投 徽酒中唯一获得过全国名酒称号的古井承载着徽酒出省的希望。徽酒中唯一获得过全国名酒称号的古井承载着徽酒出省的希望。一方面，古井贡酒连续获得四届全国评酒会奖章，有行业认可的品牌基础；另一方面，古井在战略上也较为进取，采取高举高打的方式提升在全国的影响力，譬如连续多年冠名春晚等。图表图表2525：徽酒三龙头的广告费用对比徽酒三龙头的广告费用对比 图表图表26：古井连续多年冠名春晚古井连续多年冠名春晚 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：央视，中信建投 四四、公司推荐

50、：古井势能已成公司推荐：古井势能已成 4.1 明确的路径：古井的高端化和全国化明确的路径：古井的高端化和全国化 收入收入=量量*价，落到现在的白酒企业上无非就做两个事：价价，落到现在的白酒企业上无非就做两个事：价-高端化，量高端化，量-全国化，而这也是过去、现在和未全国化，而这也是过去、现在和未来古井一直要做的事情。来古井一直要做的事情。我们认为，古井的高端化和全国化的路径清晰，打法明确，值得投资者关注。我们认为，古井的高端化和全国化的路径清晰，打法明确，值得投资者关注。高端化：高端化：1）安徽省经济持续的发展将带来省内白酒消费均价的持续上升；2）当前安徽主流价格带依然在200-300 元左右

51、，预计升级到 300-400,400-500，500-600 价格带尚需一段时日，但是古井的古 16 和古 20 事实上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年省内省外0古井贡酒口子窖迎驾贡酒 15 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 已经提前占据消费者心智和相应价格带省内第一大单品的地位，因此伴随未来省内的消费升级，凭借古 16 和古20 的强大势能，古井依然可以顺势而为成为安徽消费升级的第一大赢家，可以说这两款产品已经为

52、古井铺好了未来 3 年甚至 5 年的道路。图表图表27：古井踏准每一轮安徽升级，并且已经提前布局未来古井踏准每一轮安徽升级，并且已经提前布局未来 资料来源：酒业家，中信建投 3）古井当前在安徽的体量、渠道优势、打法都已经呈现极强的先发优势和规模效应。古井当前在安徽的体量、渠道优势、打法都已经呈现极强的先发优势和规模效应。同省的口子窖和迎驾体量还比较小，省外厂家布局同价格带的只有汾酒和洋河，洋河过去几年在安徽表现一般，并未占据优势，而汾酒在安徽省内的体量目前在 3 亿元不到，且产品结构较古井而言完善程度更低一些。图表图表28：安徽省内各酒企收入情况（亿元）安徽省内各酒企收入情况（亿元）资料来源：

53、酒业家，微酒，酒食汇，wind，中信建投 全国化：全国化：1）古井过去几年在省外的增速比省内快，22 年全年省内外收入占比已经从以前的七三比下降至六四比，古井依然坚定发力省外，全国化可期；2）古井自 2016 年以后对品牌高举高打，花重金在央视春晚、高铁站、飞机场等打广告，打造全国知名度，是全国化的一柄利器；3）古井可以通过收购等方式切入当地市场，一方面可以直接获取现有品牌，另一方面也可以渠道协同，如黄鹤楼在古井收购后，保持稳健的增长态势，为古井省外收入增长贡献了不菲的力量。00708090100古井贡酒口子窖五粮液迎驾贡酒茅台系洋河剑南春泸州老窖汾酒习酒郎酒金沙国台珍酒

54、 16 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 图表图表29：黄鹤楼收入情况（亿元）黄鹤楼收入情况（亿元）资料来源：Wind，中信建投 盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司实现收入 162.16、193.98、229.71 亿元，实现归母净利润 30.07、38.55、49.08亿元，对应 EPS 为 5.69、7.29 和 9.29 元/股，对应 PE（2023/1/3）为 46.3X、36.1X、28.4X，维持“买入”评级。表表 11:古井贡酒盈利预测古井贡酒盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,292 13,

55、270 16,216 19,398 22,971 增长率(%)-1.2 28.9 22.2 19.6 18.4 净利润(百万元)1,855 2,298 3,007 3,855 4,908 增长率(%)-11.6 23.9 30.8 28.2 27.3 毛利率(%)75.2 75.1 76.4 77.6 78.5 净利率(%)18.0 17.3 18.5 19.9 21.4 ROE(%)17.7 13.8 16.0 18.2 20.2 EPS(摊薄/元)3.68 4.35 5.69 7.29 9.29 P/E(倍)71.5 60.6 46.3 36.1 28.4 P/B(倍)13.2 8.4 7

56、.6 6.7 5.9 资料来源：Wind，中信建投 0246810122019年2020年2021年黄鹤楼收入 17 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 省外市场扩张不及预期。安徽大多数酒企在省外市场依然处于开拓阶段，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性。省内竞争加剧。安徽省内白酒品牌较多，各徽酒企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。18 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要

57、声明 分析师介绍分析师介绍 安雅泽安雅泽 食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究，10 年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业），2020年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析师第四名（食品饮料行业）。张立张立 同济大学工学学士、金融硕士，2021 年 9 月加入中信建投证券，具有 3 年证券从业经验，2020 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020 年 wind 金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。

58、刘瑞宇刘瑞宇 上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021 年 10 月加入中信建投证券，具有 3 年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验 19 行业深度报告 白酒白酒 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上

59、增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份

60、有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估

61、和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自

62、身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分

63、析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk