1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 通威股份（通威股份（600438.SH600438.SH）一体化布局再起航，价值重估正当时一体化布局再起航，价值重估正当时 投资要点：投资要点：成本优势抵御周期变化，硅料龙头地位难以撼动。成本优势抵御周期变化，硅料龙头地位难以撼动。根据行业多晶硅扩产规划，假设投产爬坡顺利，2023年全球多晶硅有效产能超140万吨，可支撑下游组件需求超550GW+，硅料大概率已进入降价周期。多晶硅供需周期向下阶段，核心在于成本和规模竞争，公司作为硅料龙头企业，生产成本持续降低，当前处于成本曲线最左侧，剔除工业硅涨价影响，2

2、021H1平均生产成本为3.65万元/吨(乐山一期、包头一期项目平均生产成本仅3.37万元/吨)，我们预计公司将凭借对工艺的不断优化和深刻理解保持成本优势；同时公司积极扩产，预计2022/2023年底公司多晶硅产能分别为23/35万吨，其中可实现N型料供给比例达90%以上。精益管理效率至上，精益管理效率至上，TOPConTOPCon电池量产谋定而动。电池量产谋定而动。N型电池时代已然来临，根据行业电池片扩产规划，预计2022/2023年底行业N型电池片名义产能占比24%/41%；公司是PERC时代电池片龙头企业，规模与成本优势领先行业，预计2022/2023年底公司电池片产能分别超70/100

3、GW，其中2022年底大尺寸产能预计超90%；精细化管理理念深植公司基因，公司电池片非硅成本不断降低，2021年公司电池片非硅成本0.18元/W以内（6年折旧口径）；N型电池技术方面，公司早于2018年启动HJT电池研发产线，于2021年8月金堂1GW HJT中试线投产；2020年启动210尺寸TOPCon技术研发，2021年顺利投产1GW TOPCon中试线，2022年11月底眉山三期8.5GW TOPCon投产，2023年新增的30GW产能大概率采用TOPCon技术。扩产组件业务，强垂直一体化成长可期扩产组件业务，强垂直一体化成长可期。公司于2022年8月宣布拓展组件业务，并迅速落地扩产规

4、划，预计2022/2023年底公司组件产能分别为14/64GW；2022年8-11月公司陆续中标多个央国企组件项目，中标规模超7.2GW，11月公司凭借优质高效的组件产品荣登2022年第四季度全球光伏Tier1榜单。我们判断公司未来将凭借较强的生产管控、综合运营能力以及资金、销售方面的实力，实现组件业务的快速发展。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：预计公司2021-2024年营收、归母净利CAGR分别为47%和42%，当前股价对应PE5.8/7.6/7.4倍。考虑到公司拓展组件业务，强垂直一体化成长可期，我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价60.80元元/股，首次覆盖，给予“买入

5、”评级。风险提示：风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险；硅料价格超预期下跌；国际贸易摩擦风险；产能建设不及预期风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）44,200 63,491 142,390 157,649 201,478 增长率 18%44%124%11%28%净利润（百万元）3,608 8,208 29,987 22,806 23,424 增长率 37%127%265%-24%3%EPS

6、（元/股）0.80 1.82 6.66 5.07 5.20 市盈率（P/E）48.3 21.2 5.8 7.6 7.4 市净率（P/B）5.7 4.6 2.7 2.1 1.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2023 年 1 月 4 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：38.72 元 目标价格：60.80 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）4502/4502 总市值/流通市值（百万元）174315/174315 每股净资产（元）12.16 资产负债率（%）51.16 一年内最高/最低（元）67.

7、75/34.45 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 邓伟 执业证书编号：S02 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%------11通威股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1 1：需求假设需求假设

8、。我们预计 2022-2024 年全球光伏新增装机量分别为 240/340/420GW，假设容配比 1.2，对应组件端需求分别为 288/408/504GW。假设假设 2 2：出货量假设出货量假设。根据公司产能扩产计划，我们预计公司 2022-2024 年底多晶硅产能分别为 23/35/60 万吨，出货量分别为 26/30/55 万吨；电池片产能分别为 70/102/120GW，出货量分别为 45+/70+/100+GW，其中对外销售量为 45+/40+/45+GW；组件产能分别为 14/64/84GW，出货量分别为 6/30/55GW。假设假设 3 3：价格及利润率假设。价格及利润率假设。随

9、着 2022Q4 全球多晶硅供需显著缓解，硅料进入降价周期，预期将带动产业链整体价格下降。我们预计 2022-2024 年公司硅料含税均价分别为 26/16/10 万元/吨，对应毛利率分别为78.6%/66.1%/49.2%；单晶电池片含税均价为 1.17/0.85/0.81 元/W，对应毛利率分别为 9.7%/13.4%/15.7%；组件含税均价为 1.92/1.65/1.55 元/W，对应毛利率分别为 10.0%/12.0%/14.0%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为在硅料降价周期中，会对公司业绩、估值产生负面影响。市场认为在硅料降价周期中，会对公司业绩、估值产生负面影

10、响。我们认为公司作为硅料龙头企业，在规模和成本上具备领先优势，尤其公司当前处于成本曲线最左侧，同时拟布局上游工业硅，成本有进一步下降空间，预计在降价周期中具备较强竞争力。市场担心公司组件业务市场担心公司组件业务短期短期较难放量，且主要以低价竞争策略难以获得较难放量，且主要以低价竞争策略难以获得较高盈利水平。较高盈利水平。我们认为公司布局下游组件业务是出于管理层战略考虑，扩产规划快速落地，体现了公司强垂直一体化的决心，同时公司布局组件业务具备较强的优势：1 1）卓越卓越的的生产生产管控管控和和综合综合运营运营能力能力。公司作为硅料、电池片生产龙头企业，具备极强的生产管控、综合运营能力，同时叠加上

11、游供应优势，预计公司组件产品在大型地面电站方向具备较强竞争力；2 2）资金资金实力实力。公司近两年业绩高增，具备较强的资金优势，有望快速搭建海内外组件团队，并通过海外媒体投放和展会等方式加强海外组件品牌建设；3 3）销售销售实力实力。公司以饲料业务起家，具有经销模式的销售经验，预计未来在分布式方向也能有所突破。另外公司组件价格方面，我们认为公司短期或许会以相对低价获取市场份额，但中长期来看，公司必然会兼顾盈利水平。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 全球光伏装机需求超预期增长，对硅料价格形成反向支撑。公司电池片产能建设超预期，尤其 TOPCon 量产进度超预期。公司组件出货超预期。估值与目标

12、估值与目标 公司是硅料、电池片双龙头企业，并积极扩产下游组件业务，相关可比公司包括隆基绿能、晶科能源、爱旭股份、晶澳科技、天合光能和大全能源，2022-2024 年公司 PE 分别为 5.8/7.6/7.4，低于可比公司平均水平28.9/17.7/14.0，2021-2024 年业绩复合增速略低于可比公司平均水平 56%，我们给予公司 2023 年 12 倍 PE，对应目标价 60.80 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 全球光伏需求增长不及预期风险；硅料价格超预期下跌；国际贸易摩擦风险；产能建设不及预期风险。QZmVsQsQVVlWvZYXpZ9PaOaQtRmMnPoN

13、eRpPqRfQoOmR9PnMoPvPpNoOvPpMnM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 正文目录正文目录 1 1 硅料：成本优势抵御周期变化，高品质龙头地位稳固硅料：成本优势抵御周期变化，高品质龙头地位稳固 .5 5 1.11.1 硅料供需逐步缓解，产能过剩时代成本优势为王硅料供需逐步缓解，产能过剩时代成本优势为王 .5 5 1.21.2 生产成本持续降低，工艺不断优化实现超产高品生产成本持续降低，工艺不断优化实现超产高品 .7 7 1.1.3 3 N N 型替代背景下，高品质龙头地位难以撼动型替代背景下，高品质龙头地位难以撼动

14、.9 9 2 2 电池：精益管理效率至上，电池：精益管理效率至上，TOPConTOPCon 量产谋定而动量产谋定而动 .1212 2.12.1 N N 型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升 .1212 2.22.2 精细化管理是公司基因，规模与成本领先行业精细化管理是公司基因，规模与成本领先行业 .1414 2.32.3 持续研发新型电池技术，持续研发新型电池技术，TOPConTOPCon 量产即将到来量产即将到来 .1616 3 3 组件：扩产规划落地，一体化布局成长可期组件：扩产规划落地，一体化布局成长可期 .1717 4 4 盈利预测与估值分析盈利

15、预测与估值分析 .1919 4.14.1 盈利预测盈利预测 .1919 4.24.2 估值分析估值分析 .2020 5 5 风险提示风险提示 .2222 5.15.1 全球光伏需求增长不及预期风险全球光伏需求增长不及预期风险 .2222 5.25.2 硅料价格超预期下跌风险硅料价格超预期下跌风险 .2222 5.35.3 国际贸易摩擦风险国际贸易摩擦风险 .2222 5.45.4 产能建设不及预期风险产能建设不及预期风险 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1 1：20222022 年国内多晶硅产量预期为年国内多晶硅产量预期为 8181 万吨万吨.5 图表图表 2：全球多晶硅企业产能投放情

16、况：全球多晶硅企业产能投放情况.5 图表图表 3：2021-2025 全球光伏新增装机全球光伏新增装机 CAGR33%.6 图表图表 4：2023 年多晶硅供给明显大于需求年多晶硅供给明显大于需求.6 图表图表 5 5：多晶硅价格受供需周期影响较大：多晶硅价格受供需周期影响较大.7 图表图表 6 6：2023 年底多晶硅企业名义产能成本曲线预测年底多晶硅企业名义产能成本曲线预测.7 图表图表 7 7：公司平均生产成本持续降低：公司平均生产成本持续降低.8 图表图表 8 8：公司平均综合电耗低于行业平均水平：公司平均综合电耗低于行业平均水平.8 图表图表 9 9：公司高纯晶硅：公司高纯晶硅生产工

17、艺已迭代至第七代生产工艺已迭代至第七代.8 图表图表 1010：公司近两年产能利用率持续高于：公司近两年产能利用率持续高于 100%100%.9 图表图表 1111：永祥高纯晶硅最优指标数据：永祥高纯晶硅最优指标数据.9 图表图表 1212：多晶硅等级及主要技术指标：多晶硅等级及主要技术指标.10 图表图表 1313：20212021-2030E N2030E N 型单晶硅片占比不断提升型单晶硅片占比不断提升.10 图表图表 1414：公司可实现：公司可实现 N N 型料占比型料占比 90%90%以上以上.10 图表图表 1515：公司近两年多晶硅生产规模全球第一：公司近两年多晶硅生产规模全球

18、第一.11 图表图表 1616：20242024 年底公司多晶硅产能预计达年底公司多晶硅产能预计达 7575 万吨万吨.11 图表图表 1717：公司多晶硅长单合同覆盖至：公司多晶硅长单合同覆盖至 20262026 年年.12 图表图表 1818：与下游企业通过股权方式合作产能建设：与下游企业通过股权方式合作产能建设.12 图表图表 1919：公司长单销售合同已覆盖至：公司长单销售合同已覆盖至 20262026 年年.12 图表图表 2020：20232023 年年 N N 型电池片行业名义产能预期超型电池片行业名义产能预期超 320GW320GW.13 图表图表 2121：N N 型电池市场

19、占比预期持续提升型电池市场占比预期持续提升.13 图表图表 2222：N N 型电池平均转换效率预期显著高于型电池平均转换效率预期显著高于 P P 型型.13 图表图表 2323：大尺寸：大尺寸产品价值链总成本具有优势产品价值链总成本具有优势.14 图表图表 2424：大尺寸硅片市场占比预期持续提升：大尺寸硅片市场占比预期持续提升.14 图表图表 2525：行业大尺寸电池片产能占比继续提升：行业大尺寸电池片产能占比继续提升.14 图表图表 2626：通威电池片出货量稳居第一：通威电池片出货量稳居第一.15 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份

20、 图表图表 2727：20212021 年通威电池片产量市占率第一年通威电池片产量市占率第一.15 图表图表 2828：20232023 年底公司电池总产能预计超年底公司电池总产能预计超 100GW100GW.15 图表图表 2929：公司电池非硅成本显著低于行业平均水平：公司电池非硅成本显著低于行业平均水平.16 图表图表 3030：公司单晶电池产能利用率具有优势：公司单晶电池产能利用率具有优势.16 图表图表 3131：公司单晶电池毛利率具有优势：公司单晶电池毛利率具有优势.16 图表图表 3232：公司新型电池技：公司新型电池技术研发进展梳理术研发进展梳理.17 图表图表 3333：公司

21、研发费用高于其他龙头企业：公司研发费用高于其他龙头企业.17 图表图表 3434：20232023 年底公司组件产能预计达年底公司组件产能预计达 64GW64GW.18 图表图表 3535：分布式屋顶：分布式屋顶-澳大利亚布里斯班澳大利亚布里斯班 10.53KW10.53KW.18 图表图表 3636：公司主要组件中标项目梳理：公司主要组件中标项目梳理.18 图表图表 3737：公司营收拆分：公司营收拆分.20 图表图表 3838：可比公司估值（可比公司业绩基于：可比公司估值（可比公司业绩基于 WindWind 一致预期）一致预期）.21 图表图表 3939：财务预测摘要：财务预测摘要.23

22、丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 1 硅料：成本优势抵御周期变化，高品质龙头地位稳固硅料：成本优势抵御周期变化，高品质龙头地位稳固 1.1 硅料供需逐步缓解，产能过剩时代成本优势为王硅料供需逐步缓解，产能过剩时代成本优势为王 多晶硅供需缓解，多晶硅供需缓解，2023 年或逐步进入过剩时代。年或逐步进入过剩时代。根据硅业分会，2022 年 1-11月国内多晶硅供应量为 71.4 万吨，预计 12 月供应 9.6 万吨，Q4 国内预计供应27.3 万吨，考虑海外供应约 2.7 万吨，可支撑下游组件需求达 114.5GW，多晶硅供需紧张程度逐步

23、缓解。基于当前行业扩产规划，假设在投产和爬坡顺利情况下，至 2023 年底全球多晶硅名义产能达 230 万吨+，全年供应量预计达 140 万吨+，按保守硅耗2.6g/w测算，可支撑550+GW组件产量和450+GW交流侧装机规模，根据当前行业需求预测，2023 年多晶硅产能或将逐步进入过剩时代。图表图表 1 1：20222022 年国内多晶硅产量预期为年国内多晶硅产量预期为 8181 万吨万吨 数据来源：硅业分会，华福证券研究所 图表图表 2：全球多晶硅企业产能投放情况全球多晶硅企业产能投放情况 企业企业 2021A2021A 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 22Q4E2

24、2Q4E 2022E2022E 23Q1E23Q1E 23Q2E23Q2E 23Q3E23Q3E 23Q4E23Q4E 2023E2023E 通威股份 18.0 18.0 18.0 23.0 23.0 23.0 23.0 23.0 35.0 35.0 35.0 大全能源 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 20.5 20.5 20.5 20.5 协鑫科技 13.5 13.5 16.5 18.5 24.5 24.5 32.5 36.5 36.5 36.5 36.5 新特能源 7.6 7.6 10.0 20.0 20.0 20.0 20.0 30.0 30.0 3

25、0.0 30.0 东方希望 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 15.0 15.0 15.0 27.5 27.5 亚洲硅业 1.9 1.9 5.0 5.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 青海丽豪-5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 10.0 10.0 其他 7.7 8.7 7.2 12.2 13.2 13.2 13.2 28.2 28.2 68.0 68.0 国内产能合计（万吨）国内产能合计（万吨）68.2 68.2 69.2 69.2 76.2 76.2 98.2 98.2 109.2 109.2 109.2 109.2 123.2 123.

26、2 162.2 162.2 174.2 174.2 226.5 226.5 226.5 226.5 瓦克(德国)6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 OCI(马来)3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 Hemlock 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 -50%0%50%100%150%200%250%024681012国内多晶硅产量（万吨）同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 海外产能

27、合计（万吨）海外产能合计（万吨）10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 硅料产能合计（万吨）硅料产能合计（万吨）79.0 79.0 80.0 80.0 87.0 87.0 109.0 109.0 120.0 120.0 120.0 120.0 134.0 134.0 173.0 173.0 185.0 185.0 237.3 237.3 237.3 237.3 季度有效产能（万吨）17.9 20.3 22.4 30.

28、0 90.5 90.5 28.6 31.7 38.4 44.7 143.5 143.5 单瓦硅耗（g/W）2.7 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 季度有效产能估算（季度有效产能估算（GWGW）216.2 216.2 65.2 65.2 73.9 73.9 85.6 85.6 114.5 114.5 339.2 339.2 110.0 110.0 122.1 122.1 147.5 147.5 172.1 172.1 551.7 551.7 季度需求（GW）169.6 44.3 54.8 65.0 76.0 240.0 69.3 69.3 86.7 114.7 340.0

29、 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 季度组件需求（季度组件需求（GWGW）203.5 203.5 53.1 53.1 65.8 65.8 78.0 78.0 91.1 91.1 288.0 288.0 83.2 83.2 83.2 83.2 104.0 104.0 137.6 137.6 408.0 408.0 供需缺口 12.7 12.1 8.1 7.6 23.4 51.2 26.9 38.9 43.6 34.4 143.7 数据来源：硅业分会，公司公告，华福证券研究所 降价周期或已开启降价周期或已开启，成本竞争最为关键成本竞争最

30、为关键。从历史硅料价格周期来看，供需之间的不平衡是主要影响因素，2020 年下半年开始由于全球光伏需求高速增长，而多晶硅供给明显不足带来长达两年之久的硅料价格上涨期。站在当前时点，22Q4 随着新增产能逐步释放，硅料价格开始出现松动，降价周期或已开启，而在价格周期向下时，具有成本优势的企业将更具有竞争力。展望这轮降价周期的价格展望这轮降价周期的价格底部底部，可以通过成本曲线做个理论分析：，可以通过成本曲线做个理论分析：2023 年底全球多晶硅名义产能预计达 230 万吨+，其中龙头和二线厂商存量和新增产能接近160 万吨，新进入者产能接近 70 万吨，而新进入者由于对工艺理解程度、生产稳定性相

31、对较差等因素，其生产成本必然高于龙头企业，根据工业硅价格 20000 元/吨价格测算，预计新进入者现金成本在 5-6 万元/吨，完全成本在 7-8 万元/吨；根据 当 前 需 求 预 测，2024/2025 年 全 球 交 流 侧 光 伏 新 增 装 机 规 模 分 别 为420GW/550GW，对应多晶硅需求分别为 130 万吨+/170 万吨+（按产能成本排序，分别落在龙头存量产能+二线新产能、新进入者产能区间），因此当硅料价格下降至图表图表 3：2021-2025 全球光伏新增装机全球光伏新增装机 CAGR33%图表图表 4：2023 年多晶硅供给明显大于需求年多晶硅供给明显大于需求 数

32、据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：硅业分会，公司公告，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%020040060020212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机（GW）YoY01020304050需求量（万吨）供给量（万吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 高成本老产能现金成本 8-10 万元/吨时，高成本老产能首先出清；而当硅料价格继续下降至新进入者产能完全成本 7-8 万元/吨时，新进入者失去扩产动力，或为本轮多晶硅降价周期理论底部价格（龙头企业仍具有利润空间）。但价格具体如何演绎，受行业整体需求

33、变化、硅料产能投放进度以及多晶硅企业定价策略等综合因素影响。图表图表 5 5：多晶硅价格受供需周期影响较大多晶硅价格受供需周期影响较大 数据来源：Wind，Solarzoom，华福证券研究所 图表图表 6 6：2023 年底多晶硅企业名义产能成本曲线预测年底多晶硅企业名义产能成本曲线预测 数据来源：公司公告，华福证券研究所（注：根据工业硅价格 20000 元/吨测算）1.2 生产成本持续降低，工艺不断优化生产成本持续降低，工艺不断优化实现超产高品实现超产高品 公司生产成本不断降低，当前处行业成本曲线最左侧。公司生产成本不断降低，当前处行业成本曲线最左侧。通威以农牧业务起家，丨公司名称 诚信专业

34、 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 自2007年开始进入多晶硅领域，凭借在农牧业务经营中所积淀的精细化管理能力，以及十多年的多晶硅技术积累和突破，公司多晶硅生产成本不断降低，近几年一直处于行业成本曲线的最左侧。根据公司披露，2021H1 公司平均生产成本为 3.65 万元/吨，较 2020 年下降 5.7%；乐山一期、包头一期项目平均生产成本为 3.37 万元/吨，较 2020 年下降 7.2%。图表图表 7 7：公司平均生产成本持续降低公司平均生产成本持续降低 图表图表 8 8：公司平均综合电耗低于行业平均水平公司平均综合电耗低于行业平均水平 数据来源：公司

35、公告，华福证券研究所（注：已剔除工业硅价格影响）数据来源：公司公告，CPIA，华福证券研究所 公司作为多晶硅行业龙头企业公司作为多晶硅行业龙头企业，我们预计将持续保持成本优势：，我们预计将持续保持成本优势：1）公司生产）公司生产工艺工艺不断不断优化优化，综合电耗持续下降。综合电耗持续下降。永祥法从第一代热氢化技术历经六次大型技改，包括四氯化硅自循环、小型冷氢化、大型冷氢化等，目前逐步形成了具有完全自主知识产权的“第七代”永祥法，其中“第六代”永祥法已将综合电耗目标降至45KWh/Kg-Si 以内。公司 2021 年平均综合电耗降至 50KWh/Kg-Si，持续领先行业平均水平，预计未来随着新产

36、能占比提升平均综合电耗有望进一步下降。图表图表 9 9：公司高纯晶硅生产工艺已迭代至第七代公司高纯晶硅生产工艺已迭代至第七代 3.633.370.02.04.06.08.0200202021H1平均生产成本（万元/吨）新产能生产成本（万元/吨）304050607080200202021公司平均综合电耗（KWh/kg-si）行业平均水平 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 数据来源：公司公告，华福证券研究所 2）工艺理解成熟，公司实现超产高品。工艺理解成熟，公司实现超产高品。公司具备十多年的工艺经验

37、积累，设备生产效率显著优于行业平均水平，使得公司实际产量往往高于名义产能，带来产能利用率不断提升，2019-2022H1公司多晶硅产能利用率分别为92.5%、107.7%、129.9%、119.3%；同时公司不断提高高纯晶硅品质，其中在施主杂质浓度 ppba、受主杂质浓度 ppba、少子寿命 s 三项指标上，95%以上均达到电子一级质量标准。图表图表 1010：公司近两年产能利用率持续高于公司近两年产能利用率持续高于 100100%图表图表 1111：永祥高纯晶硅最优指标数据永祥高纯晶硅最优指标数据 指标名称指标名称 永祥高纯晶硅最优指标永祥高纯晶硅最优指标 碳浓度（ppma）0.03 基体金

38、属杂质含量（ppbw）0.5（6 元素）表面金属杂质含量（ppbw）0.4（8 元素）施主杂质浓度（ppba）95%以上均达到电子 一级质量标准 受主杂质浓度（ppba）少子寿命（s）数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：根据公开资料整理，华福证券研究所 3）拟）拟布局上游工业硅，布局上游工业硅，成本仍有下降空间。成本仍有下降空间。2022 年 10 月 29 日，公司公告与保山市人民政府、龙陵县人民政府签订云南通威高纯晶硅一体化绿色基材项目投资框架协议，拟在龙陵县产业园区建设配套高纯晶硅生产的年产 30 万吨绿色基材及附属设施项目，从而实现上游一体化，公司成本管控能力有望进一步提高。

39、1.3 N 型替代背景下，高品质龙头地位难以撼动型替代背景下，高品质龙头地位难以撼动 N 型硅片占比预期提升，型硅片占比预期提升，N 型料品质差异有望带来溢价。型料品质差异有望带来溢价。根据 CPIA，2025 年N 型硅片占比预期提升至接近 25%，N 型替代趋势明确。由于 N 型料对多晶硅的品质要求更高，根据现行标准 GB/T 12963-2014，一般至少需要电子二级及以上水平标准才可以满足，技术门槛更高，目前行业只有少数头部多晶硅生产企业可以实现稳定供应，我们预计随 N 型硅片占比提升，N 型料有望因供给相对紧张与 P 型料拉开价差。公司目前N型料供给比例20%以上，预期可以实现N型料

40、占比90%+，具备领先优势，有望在 N 型时代享受溢价红利。0%30%60%90%120%150%0.05.010.015.02002020212022H1产量（万吨）产能利用率（右轴）丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 图表图表 1212：多晶硅等级及主要技术指标多晶硅等级及主要技术指标 P P 型型单晶单晶：太阳能特级或电子三级及以上：太阳能特级或电子三级及以上 N N 型型单晶单晶：电子二级及以上：电子二级及以上 太阳能特级 电子三级 电子二级 掺杂 族元素，硼/镓掺杂 族元素，磷/砷掺杂 施主杂质浓度（ppb

41、a）0.68 0.30 0.25 受主杂质浓度（ppba）0.26 0.10 0.08 氧浓度（atoms/cm3）2.0E+16-碳浓度（atoms/cm3）2.0E+16 1.5E+16 1.0E+16 少子寿命（s）300 500 1000 数据来源：全国标准信息公共服务平台，华福证券研究所 图表图表 1313：20212021-2030E2030E N N 型单晶硅片占比不断提升型单晶硅片占比不断提升 图表图表 1414：公司可实现公司可实现 N N 型料占比型料占比 90%90%以上以上 公司公司 目前目前 N N 型料供给比例型料供给比例 可实现可实现 N N 型料占比型料占比 通

42、威股份 20%以上 90%以上 大全能源 20%-30%80%-85%东方希望 10%左右-数据来源：CPIA，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 公司积极扩产，龙头地位公司积极扩产，龙头地位难以撼动。难以撼动。根据 CPIA，公司 2021 年多晶硅产量全球第一，市场占有率达 17%。同时公司积极扩产，市占率有望保持领先地位，截至目前公司已有多晶硅产能 23 万吨，乐山三期单体 12 万吨项目将于 2023 年三季度内投产，预计 2023 年底公司多晶硅产能达 35 万吨；另外根据公司公告的保山二期 20 万吨、包头三期 20 万吨项目预计在 2024 年底前投产，届时公司产

43、能有望达75 万吨。0%20%40%60%80%100%20212022E2023E2025E2027E2030EN型单晶硅片P型单晶硅片其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 图表图表 1515：公司近两年多晶硅生产规模全球第一公司近两年多晶硅生产规模全球第一 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 瓦克 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 通威股份 通威股份 江

44、苏中能 瓦克 瓦克 瓦克 瓦克 瓦克 瓦克 通威股份 瓦克 江苏中能 OCI OCI OCI OCI OCI OCI OCI OCI 大全能源 大全能源 Hemlock Hemlock Hemlock Hemlock Hemlock 新特能源 新特能源 瓦克 保利协鑫 新特能源 REC REC REC 新特能源 新特能源 大全能源 大全能源 新特能源 新特能源 东方希望 Tokuyama 新特能源 新特能源 REC 洛阳中硅 洛阳中硅 东方希望 大全能源 东方希望 瓦克 MEMC Tokuyama HK silicon Tokuyama HK silicon Hemlock Hemlock 东

45、方希望 OCI OCI 大全能源 MEMC Tokuyama 洛阳中硅 亚洲硅业 通威股份 通威股份 亚洲硅业 亚洲硅业 REC 亚洲硅业 大全能源 洛阳中硅 大全能源 大全能源 HK silicon 洛阳中硅 Hemlock Hemlock 亚洲硅业 洛阳中硅 亚洲硅业 新疆大全 HKsilicon 通威股份 亚洲硅业 亚洲硅业 内蒙古盾安 东立光伏 天宏瑞科 数据来源：CPIA，Solarzoom，华福证券研究所 图表图表 1616：20242024 年底公司多晶硅产能预计达年底公司多晶硅产能预计达 7575 万吨万吨 数据来源：公司公告，华福证券研究所 提前锁定下游客户，长单合同已覆盖至

46、提前锁定下游客户，长单合同已覆盖至 2026 年。年。公司与下游龙头企业隆基绿能、晶科能源、天合光能通过股权方式合作建设产线，深度绑定部分硅料产能，不仅可以缓解公司大规模扩产可能的资金压力，也可以保障在供需周期向下时产量的消化；同时公司今年以来与下游企业晶科能源、包头美科等签订多笔长单销售合同，提前锁定未来四五年硅料供应。0204060802002020212022E2023E2024E乐山老乐山一期乐山二期包头一期保山一期包头二期乐山三期保山二期包头三期 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 图表图表 1717：公司

47、多晶硅长单合同覆盖至公司多晶硅长单合同覆盖至 20262026 年年 公公告告日期日期 合作方合作方 总供应量（万吨）总供应量（万吨）年均供应（万吨）年均供应（万吨）合作期限合作期限 2022/9/10 晶科能源 38.28 9.0 2022 年 9 月-2026 年 12 月 2022/7/2 包头美科 25.61 5.1 2022 年-2027 年 2022/7/2 双良硅材料 22.25 5.6 2022 年-2026 年 2022/6/23 云南宇泽 16.11 4.0 2022 年-2026 年 2022/6/18 青海高景 21.61 5.4 2022 年-2026 年 2022/

48、3/22 隆基绿能 20.36 10.2 2022/1/1-2023/12/31 2020/11/18 天合光能 7.2 2.4 2021/1/1-2023/12/31 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 1818：与下游企业通过股权方式合作产能建设与下游企业通过股权方式合作产能建设 数据来源：华福证券研究所 公告日期公告日期 合作方合作方 协议内容协议内容 2022/11/29 隆基绿能 云南通威二期 20 万吨多晶硅项目永祥股份持股比例 51%，隆基绿能 49%；约定项目投产后隆基绿能按拥有云南通威二期项目权益产能的 2 倍，即云南通威二期项目实际产量49%2 的多晶硅料交易量为

49、基础目标。2021/11/4 晶科能源/京运通 乐山 10 万吨高纯晶硅项目，永祥股份持有对应项目公司 51%股权，京运通 34%股权、晶科能源15%股权。投产后，京运通、晶科能源必须按其各自权益对应实际产量的 2 倍从项目公司按月采购多晶硅料。2020/11/18 天合光能 永祥股份、天合光能成立的项目公司作为年产 4 万吨高纯晶硅项目的投资主体，永祥股份出资持股 65%，天合光能持股 35%。2020/9/26 隆基绿能 1）永祥新能源一期高纯晶硅项目实际年产能 3.5 万吨，通威拟对其增资扩产，扩产后设计年产能 7.5 万吨，隆基同意保持 15%持股比例同步增资；2）隆基参股投资通威保山

50、一期 5 万吨高纯晶硅项目，持股比例 49%。数据来源：公司公告，华福证券研究所 2 电池：精益管理效率至上，电池：精益管理效率至上，TOPCon 量产谋定而动量产谋定而动 2.1 N 型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升 PERC 电池已接近理论极限效率，电池已接近理论极限效率，N 型电池占比预期提升。型电池占比预期提升。根据 CPIA 和 ISFH，2021 年 P 型 PERC 电池量产平均转换效率为 23.1%，理论极限效率为 24.5%，而当前 N 型 TOPCon 电池最新量产效率已超 25%，理论极限效率达 28.7%；HJT 电池量产效率

51、接近 25%，理论极限效率 27.5%。从当前行业电池片扩产规划看，我们预计至 2022、2023 年底 N 型电池片名义产能分别为 130GW+、320GW+，N 型产能占比分别为 24%、41%，N 型电池时代已然来临。丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 图表图表 2020：20232023 年年 N N 型电池片行业名义产能预期超型电池片行业名义产能预期超 320GW320GW 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 2121：N N 型电池市场占比预期持续提升型电池市场占比预期持续提升 图表图表 2222：N N 型电池平均

52、转换效率预期显著高于型电池平均转换效率预期显著高于 P P 型型 数据来源：CPIA，华福证券研究所 数据来源：CPIA，华福证券研究所 大尺寸组件降本显著，大尺寸组件降本显著，182/210 电池片成行业主流。电池片成行业主流。根据 天合光能 210 专刊，182/210 大尺寸产品价值链总成本较 166 产品显著降低，主要体现在：1）通量价值提升（大尺寸带来产能提升），单瓦人力、折旧、三费等成本相对降低；2）饺皮效应带来辅材、封装以及运输成本的节约；3）大尺寸带来组件面积和功率增加，从而节省和组件块数相关的接线盒、汇流箱、安装施工等成本。从当前行业大尺寸硅片市场占比来看，根据 CPIA，2

53、021 年 182/210 硅片市场占比 45%，预计 2022 年将大幅提升至 75%；同时根据行业电池片扩产规划，我们预计至 2023 年底 182/210 电池片名义产能占比超 90%，成为行业主流。0050060070080090020212022E2023E电池片总产能（GW）N型电池产能（GW）22%23%24%25%26%27%20212022E2023E2025E2027E2030EPERC P型单晶电池TOPCon N型单晶电池HJT N型单晶电池IBC N型单晶电池 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威

54、股份 图表图表 2323：大尺寸产品价值链总成本具有优势大尺寸产品价值链总成本具有优势 182(535W)182(535W)VSVS 166(445W)166(445W)210(545W)210(545W)VSVS 166(445W)166(445W)210(545W)210(545W)VSVS 182(535W)182(535W)硅料 0.0009 0.0011 0.0002 硅片非硅-0.0278-0.0473-0.0195 1 1、硅片（、硅片（=硅料硅料+硅片非硅）硅片非硅）-0.0269-0.0462-0.0193 电池非硅-0.0188-0.0321-0.0134 2 2、电池（、

55、电池（=硅片硅片+电池非硅）电池非硅）-0.0457-0.0784-0.0327 组件非硅-0.0247-0.0279-0.0032 3 3、组件（电池、组件（电池+组件非硅）组件非硅）-0.0704-0.1062-0.0359 4 4、BOSBOS -0.0291-0.0745-0.0454 5 5、电站系统（组件、电站系统（组件+BOS+BOS）-0.0995-0.1808-0.0813 6 6、物流、物流 -0.0089-0.0102-0.0013 7 7、价值链总成本（电站系统、价值链总成本（电站系统+物流）物流）-0.1084-0.191-0.0826 数据来源：天合光能 210 专

56、刊，华福证券研究所 图表图表 2424：大尺寸硅片市场占比预期持续提升大尺寸硅片市场占比预期持续提升 图表图表 2525：行业大尺寸电池片产能占比继续提升行业大尺寸电池片产能占比继续提升 数据来源：CPIA，华福证券研究所 数据来源：CPIA，华福证券研究所 2.2 精细化管理是公司基因，精细化管理是公司基因，规模与规模与成本领先行业成本领先行业 公司是公司是 PERC 时代电池龙头，时代电池龙头，持续扩产巩固规模优势。持续扩产巩固规模优势。根据 PVInfoLink 统计，2017-2022H1 公司连续 5 年稳居全球电池片出货量第一，截至 2022 年 Q2 公司电池片全球累计出货量 1

57、00GW+，为首家完成 100GW 电池出货量的电池制造商。目前公司电池片总产能 70GW，根据公司扩产规划，预计 2023 年底公司电池片总产能超100GW，2024-2026 年为 130-150GW，其中 2022 年底大尺寸电池片产能占比预计超 90%。0%20%40%60%80%100%20212022E2023E2025E2027E2030E156.75/158.75mm160-166mm182mm210mm0%20%40%60%80%100%02004006008001,000电池片产能（GW）大尺寸占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深

58、度研究|通威股份 图表图表 2626：通威电池片出货量稳居第一通威电池片出货量稳居第一 图表图表 2727：20212021 年通威电池片产量市占率第一年通威电池片产量市占率第一 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 通威 通威 通威 通威 通威 通威 茂迪 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 昱晶 展宇 中宇 润阳 润阳 润阳 爱旭 联合再生 展宇 潞安 潞安 中润 英稳达 茂迪 润阳 中宇 中宇 捷泰 数据来源：PVInfoLink，华福证券研究所 数据来源：CPIA，公司公告，华福证券研究所 图表图表 2828：20

59、232023 年底公司电池总产能预计超年底公司电池总产能预计超 100GW100GW 数据来源：公司公告，华福证券研究所 成本控制领先行业，盈利水平成本控制领先行业，盈利水平优于其他龙头企业。优于其他龙头企业。公司在 PERC 时代具备显著成本优势，主要体现在：1）不断优化 PERC 工艺，实现非硅成本持续低于行业平均水平。公司自 2016 年起在单晶 PERC 电池工艺上不断改进，并致力于开展 TQM（全面质量管理）改善提案方式，鼓励员工积极提报优化方案，促进降本增效。2017-2021年公司电池片非硅成本持续降低，并领先行业平均水平，同时公司电池片量产平均转换效率持续提升，2021 年达

60、23.53%。2）硅料协同下，电池片高产能利用率保障盈利水平。公司由于具备硅料供应保障，电池片产能利用率基本维持100%左右水平，高于行业其他电池企业，尤其在2021年硅料供应紧缺下更具优势，支撑公司盈利能力保持领先水平。3）精细化管理深入公司基因，追求综合成本不断降低。公司精细化管理体现在生产、库存、财务等各个方面，如生产上细化到低值耗材的管理、库存方面及时根据16.6%通威隆基晶澳爱旭天合其他02040608000212022E2023E实际产能（GW）出货量（GW）丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究

61、|通威股份 市场需求调整结构，节省仓储成本等。图表图表 2929：公司电池非硅成本显著低于行业平均水平公司电池非硅成本显著低于行业平均水平 非硅成本（元非硅成本（元/w/w）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 通威股份 0.2-0.3 0.2-0.4 0.2-0.25 0.2 以内 0.18 以内 行业平均 0.37 0.34 0.31 0.30 0.25 数据来源：公司公告，CPIA，华福证券研究所 图表图表 3030：公司单晶电池产能利用率具有优势公司单晶电池产能利用率具有优势 图表图表 3131：公司单晶电池毛利率具有优势公司单晶电池

62、毛利率具有优势 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 2.3 持续研发新型电池技术，持续研发新型电池技术，TOPCon 量产即将到来量产即将到来 公司公司在新型电池技术方面均有储备，预计在新型电池技术方面均有储备，预计 2023 年实现年实现 N 型型 TOPCon 量产。量产。公司不仅在 PERC 电池技术上不断优化，在新型电池技术方面也持续投入研发，2018-2021 年公司研发投入金额从 6.0 亿元上升至 20.4 亿元，显著高于其他龙头企业。TOPCOn 方面，公司 2020 年启动 210 尺寸 TOPCon 技术研发，量产转换效率达 24.1%；

63、2021 年顺利投产 1GW TOPCon 中试线，并采用了自主研发、行业领先的 210 PECVD 多晶硅沉积技术路线，最新平均转换效率 25%以上，组件功率达到690W（210 尺寸 66 片版型）。2022 年 11 月底公司眉山三期 8.5GW TOPCon 投产，2023 年新增的接近 30GW 产能大概率会采用 TOPCon 技术。HJT方面，公司早在2018年就启动HJT电池研发产线，2019年投产首条400MW HJT 中试线，最高转换效率突破 24.6%；2021 年 8 月金堂 1GW HJT 中试线投产，并实现主要的辅材、耗材用量指标进一步下降，同时银浆替代方案的研发取得

64、阶段性进展。2022 年上半年公司 HJT 经 ISFH 认证，最高研发效率达 25.67%，未来公司将持续围绕 HJT 电池提效降本开展技术攻关。另外公司也全面开展全背接触电池、0%20%40%60%80%100%120%200202021通威爱旭茂迪晶科天合0%5%10%15%20%25%200202021通威爱旭晶科 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研究与开发。图表图表 3232：公司新型电池技术研发进展梳理公司新型电池技术研发进展梳理 新型电池技术研发进

65、展新型电池技术研发进展 TOPConTOPCon HJTHJT 全背接触电池、钙钛全背接触电池、钙钛矿矿/硅叠层电池等硅叠层电池等 2018 启动 HJT 电池研发产线 2019 最高转换效率突破 24.6%；400MW HJT 中试线投产 2020 启动 210 尺寸 TOPCon 技术研发，量产转换效率 24.10%最高转换效率达 25.18%2021 1GWTOPCon 项目投产；开启210 尺寸 TOPCon 量产中试 新增投产 1GW HJT 中试线 研究与开发 2022H1 平均转换效率超 24.7%最高研发效率达 25.67%（ISFH 认证）全面展开研究与开发 数据来源：公司历

66、年年报，华福证券研究所 图表图表 3333：公司研发费用高于其他龙头企业公司研发费用高于其他龙头企业 数据来源：公司公告，华福证券研究所 3 组件：扩产规划落地，一体化布局成长可期组件：扩产规划落地，一体化布局成长可期 拓展组件业务，实现强垂直一体化。拓展组件业务，实现强垂直一体化。公司自 2022 年 8 月宣布拓展组件业务后，迅速规划扩产，9 月公司公告拟在盐城经济技术开发区投资建设年产 25GW 高效光伏组件项目，12 月公告拟在南通开发区投资建设年产 25GW 高效光伏组件项目，两项目均计划在 2023 年底前投产。其实公司早在 2016 年并购通威太阳能（合肥赛维）时就拥有部分组件产

67、能，截至目前公司拥有半片组件 8GW 和叠瓦组件 6GW 产能，058201920202021单位：亿元通威爱旭晶科天合晶澳 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 功率涵盖 430W+、550W+和 660W+，若规划的 50GW 高效组件在 2023 年底前投产，届时公司组件产能达 64GW，实现全产业链强垂直一体化。图表图表 3434：20232023 年底公司组件产能预计达年底公司组件产能预计达 64GW64GW 图表图表 3535：分布式屋顶分布式屋顶-澳大利亚布里斯班澳大利亚布里斯班 10.53KW10.53

68、KW 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 中标多个央国企组件项目，公司荣登全球光伏一级组件制造商榜单。中标多个央国企组件项目，公司荣登全球光伏一级组件制造商榜单。公司自 2022年 8 月以来，陆续中标多个央国企组件项目，根据光伏资讯不完全统计，8-11 月公司组件中标规模超 7.2GW。另外 2022 年 10 月通威太阳能（合肥）成功通过“国家知识产权优势企业”复核，11 月公司凭借优质高效的组件产品荣登 2022 年第四季度全球光伏 Tier1（一级组件制造商）榜单，该榜单作为全球光伏组件供应商资质评级的全球标准，是光伏项目招商引资的重要依据，预计公司

69、高效组件产品全球化步伐将更进一步。图表图表 3636：公司主要组件中标项目梳理公司主要组件中标项目梳理 时间时间 项目集团项目集团 项目名称项目名称 规模规模(MW)(MW)单价单价(元元/W)/W)2022.08.17 华润集团 第五批光伏项目光伏组件设备集采 3000 1.942 2022.09.06 广东省能源集团 广东省电力开发有限公司 2022 年第三批光伏组件采购(标段一)200 1.981 2022.09.20 国家电投 四川公司甘孜州正斗光伏实证实验基地项目桑瓦组件设备采购 170 1.97 2022.09.21 水发集团 2022 年度光伏组件集中采购项目标段 3 20 1.

70、938 2022.10.28 国家能源集团 大渡河石棉竹马 100MW 光伏发电项目电池组件采购 125.6 1.956 2022.10.28 国家能源集团 大渡河汉源皇木 100MW 光伏发电项目电池组件采购 131.9 1.949 2022.11.01 国家电投 2022 年第五十三批集中招标(湖北分公司光伏电池组件采购)标段 1 130.2912 1.973 2022.11.01 国家电投 2022 年第五十三批集中招标(湖北分公司光伏电池组件采购)标段 3 230.022 1.949 2022.11.01 国家电投 2022 年第五十三批集中招标 200 1.9538 2022.11.

71、01 国家电投 国家电投光伏组件三年期框架长单采购 3000 1.845 数据来源：光伏资讯，华福证券研究所 007020222023E合肥盐城南通 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.14.1 盈利预测盈利预测 多晶硅业务：多晶硅业务：根据公司产能扩产计划，预计 2022-2024 年底多晶硅产能分别为23/35/75 万吨，出货量分别为 26/30/55 万吨；考虑到硅料进入降价周期，我们预计2022-2024 年硅料含税均价分别为 26/16/10 万元/吨，公司平

72、均生产成本分别为4.89/4.80/4.50 万元/吨，对应毛利率分别为 78.6%/66.1%/49.2%。电池业务：电池业务：随着公司电池片新增产能投产，预计 2022-2024 年底电池片产能分别为 70/102/120GW，出货量分别为 45+/70+/100+GW，其中对外销量为 45+/40+/45+GW；我们预计 2022-2024 年单晶电池片含税均价为 1.17/0.85/0.81 元/W，电池片单瓦成本为 0.89/0.63/0.58 元/W，对应毛利率分别为 9.7%/13.4%/15.7%。组件业务：组件业务：根据公司组件扩产规划，预计 2022-2024 年底组件产能

73、分别为14/64/84GW，出货量分别为 6/30/55GW；我们预计 2022-2024 年组件含税均价为1.92/1.65/1.55 元/W，组件单瓦成本为 1.53/1.28/1.18 元/W，对应毛利率分别为10.0%/12.0%/14.0%。饲料、食品及相关业饲料、食品及相关业务：务：预计公司饲料、食品及相关业务年均增速 10%，2022-2024年营业收入分别为270.5/297.5/327.3亿元，毛利率分别为10.0%/10.0%/10.0%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 图表图表 3737：公司营收拆分公司营收拆分

74、 单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入 442.0 634.9 1,423.9 1,576.5 2,014.8 YoY 18%44%124%11%28%毛利 75.5 175.7 529.2 431.1 460.6 毛利率 17.1%27.7%37.2%27.3%22.9%净利率 8.2%12.9%21.1%14.5%11.6%归母净利润 36.1 82.1 299.9 228.1 234.2 YoY 36.9%127.5%265.3%-23.9%2.7%多晶硅 收入 53.0 167.8 605.0 424.8 486.7 YoY 45%216%

75、260%-30%15%毛利 19.5 120.5 475.8 280.8 239.2 毛利率 36.8%71.8%78.6%66.1%49.2%电池 收入 139.4 207.8 446.5 363.3 381.6 YoY 20%49%115%-19%5%毛利 22.0 16.5 43.2 48.6 60.1 毛利率 15.8%7.9%9.7%13.4%15.7%组件 收入 15.6 41.6 102.2 438.1 754.4 YoY 154%166%146%329%72%毛利 0.5 5.5 10.2 52.6 105.6 毛利率 3.4%13.1%10.0%12.0%14.0%光伏电力

76、收入 11.7 16.0 17.6 19.4 21.3 YoY 7%37%10%10%10%毛利 7.0 10.1 10.6 11.6 12.8 毛利率 59.6%62.8%60.0%60.0%60.0%化工 收入 12.4 19.8 25.7 33.4 43.4 YoY-19%60%30%30%30%毛利 3.2 4.6 6.0 7.8 10.1 毛利率 25.8%23.3%23.3%23.3%23.3%饲料、食品及相关业务 收入 208.5 245.9 270.5 297.5 327.3 YoY 17.9%10.0%10.0%10.0%0.0%毛利 21.9 23.3 27.0 29.8

77、32.7 毛利率 10.5%9.5%10.0%10.0%10.0%数据来源：公司公告，华福证券研究所 4.24.2 估值分析估值分析 预计公司 2022-2024 年总收入达到 1423.9/1576.5/2014.8 亿元，同比增长124/11%/28%，2021-2024 年 CAGR 为 47%。归母净利将达到 299.9/228.1/234.2 亿元，同比增长 265%/-24%/3%，对应 EPS 为 6.66/5.07/5.20，2021-2024 年 CAGR 为 42%，当前股价对应市盈率 5.8/7.6/7.4 倍。公司是硅料、电池片双龙头企业，并积极扩产下游组件业务，相关可

78、比公司包括隆基绿能、晶科能源、爱旭股份、晶澳科技、天合光能和大全能源，2022-2024 年公司 PE 低于可比公司平均水平 28.9/17.7/14.0，2021-2024 年业绩复合增速略低于可比公司平均水平 56%，我们给予公司 2023 年 12 倍 PE，对应目标价 60.80 元/股，首次 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 覆盖，给予“买入”评级。图表图表 3838：可比公司估值（可比公司业绩基于：可比公司估值（可比公司业绩基于 WindWind 一致预期）一致预期）数据来源：Wind，华福证券研究所；注：截至 2023 年

79、 1 月 3 日收盘价，其中爱旭股份由于 2021 年归母净利润为负，CAGR 为 2022-2024 年数据 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 5 5 风险提示风险提示 5.15.1 全球光伏需求增长不及预期风险全球光伏需求增长不及预期风险 受海外加息等影响，全球经济可能会出现衰退，尤其欧洲等主要光伏装机市场可能会出现需求下滑，导致全球光伏装机需求不及预期。5.25.2 硅料价格超预期下跌风险硅料价格超预期下跌风险 若全球光伏需求增长不及预期，硅料价格可能会出现超预期下跌，预计会对公司业绩产生负面影响。5.35.3 国际贸易摩擦风险国

80、际贸易摩擦风险 若未来海外贸易摩擦升级，如某些市场采取贸易保护政策，对国内光伏产业链出口产生不利影响。5.45.4 产能建设不及预期风险产能建设不及预期风险 公司硅料、电池片以及组件产能建设若不及预期，预计会对公司业绩产生负面影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 图表图表 3939：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 2021A2021A 2022

81、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 3,002 44,951 76,877 107,395 营业收入营业收入 63,491 142,390 157,649 201,478 应收票据及账款 4,492 6,823 6,293 7,439 营业成本 45,918 89,471 114,541 155,423 预付账款 1,607 1,342 1,718 2,331 税金及附加 276 515 553 719 存货 5,683 7,786 10,444 14,667 销售费用 919 2,563 3,153 4,030 合同资产 715 1,197 1,657 2,6

82、47 管理费用 2,948 4,984 6,306 6,044 其他流动资产 13,965 28,214 31,568 40,870 研发费用 2,036 4,272 4,729 6,447 流动资产合计 28,749 89,116 126,900 172,702 财务费用 637 159-794-1,109 长期股权投资 456 456 456 456 信用减值损失-124-15-15-15 固定资产 37,294 34,845 32,642 30,667 资产减值损失-129-48-70-70 在建工程 10,276 10,376 10,376 10,276 公允价值变动收益 6 4 5

83、5 无形资产 2,411 2,580 2,744 3,027 投资收益 43 760 385 415 商誉 747 747 747 747 其他收益 359 359 359 359 其他非流动资产 8,318 8,251 8,165 8,082 营业利润营业利润 10,834 41,408 29,746 30,540 非流动资产合计 59,501 57,254 55,129 53,254 营业外收入 20 20 20 20 资产合计资产合计 88,25088,250 146,369146,369 182,030182,030 225,956225,956 营业外支出 464 464 464 4

84、64 短期借款 1,375 0 0 0 利润总额利润总额 10,390 40,964 29,302 30,096 应付票据及账款 18,109 43,494 58,565 81,290 所得税 1,648 6,496 4,647 4,773 预收款项 102 3,110 2,605 2,053 净利润净利润 8,742 34,468 24,655 25,323 合同负债 3,112 2,563 2,838 3,627 少数股东损益 534 4,481 1,849 1,899 其他应付款 762 762 762 762 归属母公司净利润归属母公司净利润 8,208 29,987 22,806 2

85、3,424 其他流动负债 4,899 6,055 6,792 6,853 EPS（按最新股本摊薄）1.82 6.66 5.07 5.20 流动负债合计 28,360 55,984 71,561 94,585 长期借款 11,441 11,491 11,421 11,501 主要财务比率主要财务比率 应付债券 410 410 410 410 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他非流动负债 6,382 6,382 6,382 6,382 成长能力成长能力 非流动负债合计 18,234 18,284 18,214 18,294 营业收入增长率

86、43.6%124.3%10.7%27.8%负债合计负债合计 46,59346,593 74,26874,268 89,77489,774 112,879112,879 EBIT 增长率 122.8%272.9%-30.7%1.7%归属母公司所有者权益 37,503 63,467 81,771 100,694 归母公司净利润增长率 127.5%265.3%-23.9%2.7%少数股东权益 4,154 8,635 10,484 12,383 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 41,65741,657 72,10272,102 92,25692,256 113,077113,077 毛

87、利率 27.7%37.2%27.3%22.9%负债和股东权益负债和股东权益 88,25088,250 146,369146,369 182,030182,030 225,956225,956 净利率 13.8%24.2%15.6%12.6%ROE 19.7%41.6%24.7%20.7%现金流量表现金流量表 ROIC 21.2%50.0%28.0%23.7%单位单位:百万元百万元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 7,6187,618 47,68047,680 36,15936,159 34,

88、33634,336 资产负债率 52.8%50.7%49.3%50.0%现金收益 12,195 37,810 26,859 27,040 流动比率 1.0 1.6 1.8 1.8 存货影响-2,910-2,103-2,659-4,222 速动比率 0.8 1.5 1.6 1.7 经营性应收影响-3,256-2,018 224-1,688 营运能力营运能力 经营性应付影响 4,865 28,392 14,566 22,174 总资产周转率 0.7 1.0 0.9 0.9 其他影响-3,276-14,402-2,830-8,967 应收账款周转天数 11 11 12 9 投资活动现金流投资活动现金

89、流 -13,59113,- 存货周转天数 33 27 29 29 资本支出-18,381-1,003-959-1,034 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 22 0 0 0 每股收益 1.82 6.66 5.07 5.20 其他长期资产变化 4,768 861 503 528 每股经营现金流 1.69 10.59 8.03 7.63 融资活动现金流融资活动现金流 2,9022,902-5,5895,589-3,7773,777-3,3123,312 每股净资产 8.33 14.10 18.16 22.37 借款增加 4,124-1,325-70

90、 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,727-5,898-5,562-5,562 P/E 21 6 8 7 股东融资 2,731 0 0 0 P/B 5 3 2 2 其他影响-2,226 1,634 1,855 2,170 EV/EBITDA 184 57 81 80 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|通威股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不

91、会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所

92、含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的

93、任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基

94、准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：