1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 昆药集团(600422.SH)2023 年 1 月 4 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物/中药 当前价格(元)：15.46 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S05 邮箱： 张俊张俊 资格编号：S01 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-7.61-10.22 31.40 相对涨幅(%)-8.04-16.80 29.22 资料来源：德邦研究所，

2、聚源数据 相关研究相关研究 昆药集团昆药集团（600422.SH）：天时、地）：天时、地利、人和，历久弥新焕新机利、人和，历久弥新焕新机 投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑：1）天时）天时：中药行业利好政策频出，顶层设计支持确定，当前中成药审评及医保支付端格局良好，中药注射剂医保限制边际放松；2）地利）地利：依托云南丰富植物资源，打通三七、天麻、青蒿等核心系列品种产业链，手握“昆中药”六百四十年老字号，产品基础扎实；3）人和）人和：华润三九入主，作为中药 OTC 龙头，有望通过其品牌塑造与销售能力及华润系资源赋能，推动公司焕发新机。华润控股公司，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能。华润控股公司

3、，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能。2022 年 5 月，公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署股份转让协议，拟将其所持有的公司合计约 2.12 亿股股份（28%）转让给华润三九，股份转让完成后华润三九将控股公司。华润三九作为国内重要 OTC 龙头公司之一，品牌塑造与渠道能力行业顶尖，背靠“华润系”资源支持，有望全方位赋能公司，围绕昆中药系列产品，打造出多个大品种中药产品。产品产品+渠道转换，完成渠道转换，完成 3 年调整期，“口服年调整期，“口服+院外”成为公司发展新动能。院外”成为公司发展新动能。2019 年，针剂产品在公司的工业板块中占比近 50%，中药注射剂产品使用

4、受到限制后，公司经历转型镇痛期。2017 年起，公司调整发展战略，逐步形成处方医院市场和零售市场的“双轮驱动”营销模式。2021 年，公司已经完成了转型，口服产品占比超过 70%，重磅产品血塞通软胶囊 2019-2021 年院外渠道销售额连续翻倍增长。经历了 3 年调整期，公司重磅产品血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等在零售渠道快速放量，已经成为拉动公司业绩增长的持续动力。聚焦研发创新，巩固竞争护城河，在研聚焦研发创新，巩固竞争护城河，在研项目稳步推进项目稳步推进。公司通过自主研发、投资并购 合作研发、引进代理多维度夯实研发实力。一方面持续引入高端研发人才、配置国际先进研发设备，已形成昆

5、明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局，为公司的长期产品管线蓄力；另一方面，公司通过投资并购、国际合作等方式布局中短期产品研发创新，加速打造“小全面”、“差异化”特色专科产品管线。与屠呦呦团队合作项目已完成 II 期临床试验数据清理，在研项目稳步推进。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：综上，预计公司 2022-2024 年将实现营收 84.91、94.67、105.96 亿元，同比增长 2.87%、11.50%、11.93%。实现归母净利润 5.27、6.38、7.74 亿元，同比增长 3.86%、21.01%、21.4%。预计公司口服产品将持续放量，在华润三九赋能叠加“口服+院外”

6、转型的预期下，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：口服产品放量不及预期；注射剂复苏不及预期；新品种放量不及预期；集采频率加快风险。-43%-29%-14%0%14%29%43%57%-052022-09昆药集团沪深300 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）2/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：758.26 流通 A 股(百万股)：756.98 52 周内股价区间(元)：9.32-17.29 总市值(百万元)：11,722.63 总资产(百万元)：9,091.27 每股净资产(元)：

7、6.56 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,717 8,254 8,491 9,467 10,596 (+/-)YOY(%)-5.0%7.0%2.9%11.5%11.9%净利润(百万元)457 508 527 638 774 (+/-)YOY(%)0.6%11.1%3.9%21.0%21.4%全面摊薄 EPS(元)0.60 0.67 0.70 0.84 1.02 毛利率(%)43.2%41.3%40.0%40.6%41.3%净资产收益率(%)10.3%10.6%9.

8、9%10.7%11.5%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 TWmVtRnPUUjYqUYXsU6M8QaQtRqQnPsRiNmMoPiNqQnQ7NnMoOMYqNuMNZmPtR 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）2/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.六百年沉淀老牌中药公司，华润入主焕发新机.4 1.1.七十年昆药，六百年昆中药，传承源远流长.4 1.2.华润三九拟入主，赋能公司换发新机.5 1.3.困境反转趋势已现，经营转型下业绩迎来拐点.5 2.“口服+院外”双轮驱动下，公司完成转型

9、过渡期.8 2.1.产品方面：口服替代注射成为新的增长驱动力.8 2.1.1.血塞通胶囊：院外市场发力，持续放量.9 2.1.2.昆中药：六百年老字号，打造精品国药.9 2.1.3.注射剂：限制政策边际放松，影响消退.11 2.2.渠道：院外持续发力，零售渠道成为新的增长引擎.12 3.营销改革与研发创新并行，公司迎来转型后快速发展期.14 3.1.“购买+推广”意愿均强，血软院外渠道有望持续快速放量.14 3.2.主导健脾营销，促进健脾系列产品高速增长.15 3.3.整合销售条线，院内外分开增强议价能力.16 3.4.政策边际放松，静待注射剂品种复苏.16 3.5.聚焦研发创新，巩固竞争护城

10、河.17 4.盈利预测与投资建议.19 5.风险提示.21 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）3/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构（截止 2021 年）.4 图 3：公司历年收入结构（单位：%）.6 图 4：公司历年毛利结构（单位：%）.6 图 5：毛利率净利率变化情况（单位：%）.6 图 6：费用率变化情况（单位：%）.7 图 7：口服产品销售额及增速（亿元）.8 图 8：近年来血塞通软胶囊销售量趋势（亿粒）.9 图 9：近年来血塞通软胶囊销售额趋势（亿元，%）.9 图 10：参苓健脾胃颗粒近年来销售额.

11、10 图 11：舒肝颗粒近年来销售额（亿元，%）.11 图 12：香砂平胃颗粒近年来销售额（亿元，%）.11 图 13：注射用产品销售额及增速（亿元）.12 图 14：注射用血塞通（冻干）近年来销售量（万支）.12 图 15：天麻素注射液近年来销售量（万支）.12 图 16：2019-2021 年血塞通软胶囊销售情况.12 图 17：2019-2021 年血塞通软胶囊院外销售情况.12 图 18：心脑血管用药市场空间（亿元，%）.14 图 19：心脑血管疾病中成药市场规模（亿元）.14 图 20：处方药及 OTC 在药店渠道的毛利率.14 图 21：公司血塞通软胶囊 2018-2021 年销售

12、单价.15 图 22：公司关于健脾方面的营销活动.15 图 23：营销条线整合示意图.16 表 1：公司主要产品情况.8 表 2：2021-2022 年各地关于中药注射剂相关文件.16 表 3：注射用血塞通（冻干）安全性评估.17 表 4：公司核心在研项目进展（截止 2022 年 6 月 30 日）.18 表 5：盈利预测收入拆分.19 表 6：可比公司估值.错误错误!未定义书签。未定义书签。公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）4/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.六百年沉淀老牌中药公司，华润入主焕发新机六百年沉淀老牌中药公司，华润入主焕发新机 1.1.七十年昆药，六百

13、年昆中药，传承源远流长七十年昆药，六百年昆中药，传承源远流长 依托云南地理，沉淀依托云南地理，沉淀 70 年的老牌中药公司。年的老牌中药公司。昆药集团前身为创建于 1951 年3 月的昆明制药厂，1995 年改制为昆明制药股份有限公司，于 2000 年在上交所上市。公司依托于云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等 40 多个天然药物产品。目前，公司旗下有昆明中药厂、贝克诺顿等 50 多家参控股公司，产品管线覆盖肿瘤、心脑血管、免疫、骨科等。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 手握昆中药六百四十年老字号，传承源远流长

14、，潜力巨大。手握昆中药六百四十年老字号，传承源远流长，潜力巨大。公司最新控股股东为华润三九，于 2022 年 12 月 30 日完成交割，持股 28%。公司旗下重要子公司包括昆明中药厂、贝克诺顿、血塞通药业等。贝克诺顿为公司化药平台，血塞通药业主要产品为血塞通系列。昆明中药厂肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），正式开工于清道光六年（1826 年），至今已有 640 多年的历史，传承底蕴深厚，旗下有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等精品国药，产品潜力巨大。图图 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2022Q3）资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 公司首次覆盖 昆药集团（600422.S

15、H）5/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 备注：12 月 30 日交割完成后，华立 28%持股完成转让，控股股东改外华润三九 1.2.华润三九入主，赋能公司换发新机华润三九入主，赋能公司换发新机 华润三九入主，收购华立华润三九入主，收购华立 28%股权。股权。2022 年 5 月，公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署股份转让协议，将其所持有的公司合计约 2.12 亿股股份（28%）转让给华润三九，华润三九预计将成为公司控股股东。2022 年 12 月，华润三九公告称该收购事项已经获得国务院国资委批复，并于 12月 30 日完成交割，控股股东改为华润三九。华润三九

16、作为国内重要华润三九作为国内重要 OTC 龙头，有望全方位赋能公司。龙头，有望全方位赋能公司。华润三九是国内最顶尖的中药 OTC 公司之一，打造出 999 感冒灵、999 皮炎平、三九胃泰颗粒、正天丸等知名品牌中药，在 2021 年中国非处方药产品综合统计排名中，“999 感冒灵”和“999 复方感冒灵”分别位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名。公司净利率整体保持稳定，今年上半年净利率为 17.2%，排名行业前列。华润三九入主后，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能公司，推动公司更上一层楼。图图 3：华润三九近年营业收入情况（亿元）：华润三九近年营业收入情况（亿元）图图 4：华润三九近年扣非归母

17、净利润情况（亿元）：华润三九近年扣非归母净利润情况（亿元）资料来源：Wind，华润三九公告，德邦研究所 资料来源：Wind，华润三九公告，德邦研究所 1.3.困境反转趋势已现，困境反转趋势已现，经营转型下经营转型下业绩迎来拐点业绩迎来拐点 业绩拐点已现，向好趋势显著。业绩拐点已现，向好趋势显著。近年来，公司收入及利润端受中药注射剂产品使用受到限制、疫情影响出现波动，2020 年收入及利润端增速有所下滑。公司积极调整发展战略，2022Q1-Q3 实现收入 61.9 亿元，同比增长 2.74%；实现扣非归母净利润 2.6 亿元，同比增长 0.8%。我们认为，公司近年来营收利润端增速呈现回升态势，经

18、营战略调整已初见成效，有望度过转型镇痛期进入稳健增长通道。图图 5：公司近年营业收入情况（亿元）：公司近年营业收入情况（亿元）图图 6：公司近年扣非归母净利润情况（亿元）：公司近年扣非归母净利润情况（亿元）111.2 134.3 147.0 136.4 153.2 121.1-10%0%10%20%30%050100150200营业收入（亿元）同比增长（%）11.2 12.5 12.0 13.3 18.5 17.8-10%0%10%20%30%40%50%05101520扣非归母净利润（亿元）同比增长（%）公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）6/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

19、声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司的收入结构中，药品、器械批发与零售主要涉及流通业务，配送云南省内的基层市场。2021 年，流通业务占总营业收入比 48.59%，公司规划该项业务继续在云南省内深耕，预计后续稳定发展。针剂产品在 2019 年占总营业收入比达到 26.18%，后因中药注射剂作为辅助用药受到限制，针剂产品下滑严重，2021年占比仅为 10.30%。口服产品板块作为公司近年来重点发展的领域，占比从 2019年的 27.82%上升至 2021 年的 35.03%，预计随着重点产品的持续放量，后续产品线再扩充，口服板块还将继续作

20、为公司的项目，拉动公司业绩增长。从公司的毛利结构看，2019-2021 年，口服产品的毛利贡献比重从 39.7%增长至 64.3%，针剂占比从 50.0%下滑至 21.1%，口服产品替代针剂成为公司的主要业务条线。图图 7：公司历年：公司历年主营业务主营业务收入结构（单位：收入结构（单位：%）图图 8：公司历年毛利结构（单位：公司历年毛利结构（单位：%）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 注射剂受限后毛利率逐年下滑，注射剂受限后毛利率逐年下滑，22 年迎来年迎来复苏复苏。2013-2018 年间，公司毛利率从 29.2%提升至 49.9%，期间伴随着销售费

21、用率也从 15.1%提升至 37.5%。后由于中药注射剂产品限制使用，公司层面也开始调整业务结构，产品结构上重点发展口服品种，渠道结构上重点发展院外渠道，2018-2022 年前三季度，由于高毛的注射剂品种受限，公司毛利率从49.9%下滑至42.9%，同时销售费用率从37.5%控制到至 29.3%，净利率反而从 4.8%提升至 6.1%。图图 9：毛利率净利率变化情况（单位：毛利率净利率变化情况（单位：%）58.5 71.0 81.2 77.2 82.5 61.9-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608020022Q3营业收入（

22、亿元）同比增长（%）2.6 2.6 3.3 3.3 2.8 2.6-20%-10%0%10%20%30%40%0200212022Q3扣非归母净利润（亿元）同比增长（%）14.7918.2522.3622.6025.3628.9110.3913.5118.7521.2612.418.5024.1925.1227.6535.4437.2040.20021口服剂针剂日用品医疗服务其他药品、器械批发与零售46.06 43.81 42.45 39.73 52.61 64.30 44.71 45

23、.05 48.03 49.97 33.43 21.09 6.63 8.93 8.44 8.62 10.91 9.92 0%20%40%60%80%100%2001920202021口服剂针剂日用品生产医疗服务药品、器械批发与零售其他 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）7/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 图图 10：费用率变化情况（单位：费用率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 注：2018 年以前管理费用包含研发费用 29.2%29.9%34.5%38.7%45.0%49.9%48

24、.7%43.8%41.3%42.9%6.6%7.5%8.8%8.0%5.7%4.8%5.8%6.0%6.2%6.1%0%10%20%30%40%50%60%2000022Q3销售毛利率销售净利率15.1%15.8%17.9%23.2%30.9%37.5%36.7%30.5%28.8%29.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用管理费用（右轴）财务费用（右轴）公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）8/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法

25、律声明 2.“口服“口服+院外”双轮驱动下，公司完成转型过渡期院外”双轮驱动下，公司完成转型过渡期 公司主要子公司为昆明中药厂、昆药血塞通药业、贝克诺顿，其中昆明中药厂是公司主要的口服制剂平台，重磅产品有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等。昆药血塞通药业主要经营血塞通系列产品，包括口服各种剂型（胶囊、滴丸、片剂）及注射用血塞通（冻干）等。贝克诺顿是公司旗下的化药平台，主要经营化药品种，主要品种有阿法骨化醇软胶囊等。表表 1：公司主要产品情况公司主要产品情况 药（产）品名称药（产）品名称 主要治疗领域主要治疗领域 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否处方药是否处方药 是否纳入国是否纳入国

26、家基药目录家基药目录 是否纳入国是否纳入国家医保目录家医保目录 是否纳入省是否纳入省级医保目录级医保目录 注射用血塞通（冻干）心脑血管 活血祛瘀，通脉活络。用于中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症、胸痹心痛，视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻滞证者。是 是 是 是 血塞通软胶囊 心脑血管 活血祛瘀，通脉活络。用于瘀血阻滞所致的缺血性中风病（脑梗塞）中经络恢复期，症见半身不遂、偏身麻木、口舌歪斜，语言蹇涩等。是-是 是 血塞通片 心脑血管 活血祛瘀，通脉活络，抑制血小板聚集和增加脑血流量。用于脑路瘀阻，中风偏瘫，心脉瘀阻，胸痹心痛；脑血管病后遗症，冠心病心绞痛属上述证候者。是-是 是 舒肝颗粒 妇科 舒

27、肝理气，散郁调经。用于肝气不舒的两胁疼痛，胸腹胀闷，月经不调，头痛目眩，心烦意乱，口苦咽干，以及肝郁气滞所致的面部黧黑斑（黄褐斑）。-是 是 参苓健脾胃颗粒 消化系统 补脾健胃，利湿止泻。用于脾胃虚弱，饮食不消，或泻或吐，形瘦色萎，神疲乏力。-香砂平胃颗粒 消化系统 健脾，温中，燥湿。用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良。是 是 是 是 阿法骨化醇软胶囊 骨科 1.骨质疏松症；2.肾性骨病（肾病性佝偻病）；3.甲状旁腺机能亢进（伴有骨病者）；4.甲状旁腺机能减退；5.营养和吸收障碍引起的佝偻病和骨软化症；6.假性缺钙（D-依赖型 I）的佝偻病和骨软化症。是 是 是 是 天麻素注射液 心脑

28、血管 1.用于神衰、神衰综合征及脑外伤性综合征。2.用于眩晕症：美尼尔氏病、药性眩晕、外伤性眩晕、突发性耳聋、前庭神经元炎、椎基底动脉供血不足等。3.用于神经痛：三叉神经痛、坐骨神经痛、枕骨大神经痛等。4.用于头痛：血管性头痛、偏头痛、神经衰弱及神衰综合征等。是-是 是 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：表中“-”代表品类暂未被纳入相应标准 2.1.产品方面产品方面：口服替代注射成为新的增长驱动力口服替代注射成为新的增长驱动力 口服制剂成为主要驱动力。口服制剂成为主要驱动力。2017 年起，公司调整发展战略，逐步形成处方医院市场和零售市场的“双轮驱动”营销战略，2019-2021 年，公司口

29、服产品持续放量，销售额从 22.60 亿元增长至 28.91 亿元。同时，口服产品在医药工业中的比重也逐步提升，2021 年占比达到 71.67%。图图 11：口服产品销售额及增速（亿元）：口服产品销售额及增速（亿元）资料来源：公司公告，德邦研究所 14.79 18.25 22.36 22.60 25.36 28.91 8.09%23.38%22.54%1.05%12.20%14.03%0%5%10%15%20%25%0552001920202021口服产品销售额增速 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）9/24 请务必阅读正文之后的信息披露

30、和法律声明 2.1.1.血塞通胶囊：院外市场发力，持续放量血塞通胶囊：院外市场发力，持续放量 血塞通软胶囊作为公司销售额最大的口服品种，从 2014 年以来持续放量，2021 年销售量达到 5.66 亿粒，销售额达到 5.93 亿元，同比增长 28.28%。公司在血塞通系列中有胶囊、片剂、滴剂、针剂等多种剂型，具备最完整的产品结构，有利于配合多渠道销售。图图 12：近年来血塞通软胶囊销售量趋势（亿粒）：近年来血塞通软胶囊销售量趋势（亿粒）图图 13：近年来血塞通软胶囊销售额趋势（亿元，：近年来血塞通软胶囊销售额趋势（亿元，%）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.

31、1.2.昆中药昆中药：六百年老字号，打造精品国药：六百年老字号，打造精品国药 昆中药产品主要集中在口服领域，在“昆中药 1381”品牌的带动下，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种，打造大品种、大品类，挖掘和培育了清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸在内的潜力品种和特色品种，已经形成脾胃消化类、妇科（身心）类、感冒呼吸类、经典名方群四大产品矩阵，各核心产品近年来在公司品牌升级、营销改革的背景下实现加速放量。参苓健脾胃颗粒是公司脾胃消化类的亮点产品，营销赋能参苓健脾胃颗粒是公司脾胃消化类的亮点产品，营销赋能 OTC 零售零售端迅速端迅速放量。放量。参苓健脾胃颗粒是在宋代经典名方太平惠民和剂局方中参

32、苓白术散基础上历经 3 次优化而来，主打“药食同源”理念，由北沙参、山药、薏苡仁等十味中成药组成，用于帮助脾胃运化吸收，补脾健胃、利湿止泻。1998 年，该药由云南省药品标准上升为国家药品标准，更名为“参苓健脾胃颗粒”。2020 年起，公司重点发力产品的品牌升级，推出参苓健脾胃颗粒“大 C”模式，以“开启补脾新时代”为核心口号，与连锁药店、权威专家合作，通过加强渠道推广、发布补脾白皮书等方式，深耕细化品类管理，为产品销量带来了新的增长引擎。2021年，参苓健脾胃颗粒实现收入 2.66 亿元，同比增长 50.14%，增速亮眼。图图 14：参苓健脾胃颗粒：参苓健脾胃颗粒营销发力目标人群营销发力目标

33、人群 图图 15：公司品牌升级后数次获得奖项公司品牌升级后数次获得奖项 资料来源：昆中药 1381 产品官网，德邦研究所 资料来源：新华网，昆中药微信公众号，兰茂中药材网，39 健康网，德邦研究所 0.081.862.252.392.573.064.045.660000213.44 3.88 4.62 5.93 12.70%19.12%28.28%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.001.002.003.004.005.006.007.0020021血塞通软

34、胶囊销售额增长 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）10/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16：参苓健脾胃颗粒近年来销售额：参苓健脾胃颗粒近年来销售额（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，德邦研究所 舒肝颗粒舒肝颗粒源于宋代局方逍遥散，多次入选指南共识。源于宋代局方逍遥散，多次入选指南共识。舒肝颗粒在太平惠民和剂局方“逍遥散”的基础上加减化裁而来，可舒肝理气，散郁调经，主要用于肝气不舒的两胁疼痛，胸腹胀闷，月经不调，头痛目眩，心烦意乱。舒肝颗粒于1995 年正式投放市场，目前已入选抑郁症中西医结合诊疗专家共识、中成药治疗抑郁障碍临床应用指南等指南、共识。此外，舒肝颗粒

35、的相关学术研究结果分别于 2022 年 6 月、2022 年 3 月发表在学术期刊CNS Neuroscience&Therapeutics、Journal of Ethnopharmacology，进一步论证舒肝颗粒的内在药理机制和临床价值。在神经类疾病市场逐渐增长的背景下，公司舒肝颗粒产品近年放量加速，2021 年实现收入 1.83 亿元，同比增长 27.62%。图图 17：舒肝颗粒入选指南及共识情况：舒肝颗粒入选指南及共识情况 图图 18：舒肝颗粒近年来销售额（亿元，舒肝颗粒近年来销售额（亿元，%）资料来源：昆中药微信公众号，黄褐斑中医治疗专家共识，稳定性冠心病中西医结合康复治疗专家共识

36、德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 香砂平胃颗粒由来已久，适合寒湿气滞患者。香砂平胃颗粒由来已久，适合寒湿气滞患者。香砂平胃颗粒来源于宋代周应的简要济众方“平胃散”加减，功能为“健脾，温中，燥湿”。主治是“用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良。香砂平胃散早于 1954 年便收载于昆明市人民政府卫生局审查合格国药八十一种成药配方目录，1984 年正式定名“香砂平胃颗粒。随着公司发力营销推广、加速构建患者认知，香砂平胃颗粒近年来销售额也持续增长，2021年香砂平胃颗粒实现收入1.33亿元，同比增长39.75%。0.630.881.121.211.772.6639.53%27.99%7

37、.70%46.05%50.14%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02001920202021参苓健脾胃颗粒销售额增速1.131.301.431.830%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.020021舒肝颗粒销售额同比 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）11/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 19：香砂平胃颗粒的应用历史香砂平胃颗粒的应用历史 图图 20：香砂平胃颗粒近年来销售额（亿元，：香砂平胃颗粒近年来销售额（亿元，%）资料来源：昆中药微信公众号

38、，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 华润三九入主后有望进一步赋能昆中药产品矩阵，发挥强协同效应。华润三九入主后有望进一步赋能昆中药产品矩阵，发挥强协同效应。根据华润三九发布的重大资产购买预案，收购完成后华润三九将基于自身的品牌优势赋能昆中药品牌，协同昆药集团把“昆中药 1381”打造为精品国药品牌，不断提升公司的品牌知名度和辨识度。我们认为，当前华润三九的产品矩阵丰富，拥有较强渠道资源、营销能力，在华润三九入主后，公司昆中药产品线有望进一步得到赋能并加速放量，为公司整体发展贡献新动力。图图 21：华润三九产品矩阵：华润三九产品矩阵 资料来源：华润三九官网，德邦研究所 2.1.3.注射

39、剂注射剂：限制政策边际放松限制政策边际放松，影响消退，影响消退 2019 年的新版医保目录中对中药注射剂的使用进行了限制，要求二级以上医院才可以使用，同时规定只能用在重症或特定病种上。2019 年注射剂产品在总营业收入中占比达到 26.18%，随着公司其他版块业务陆续发力，2021 年注射剂占0.410.580.720.961.330%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200202021香砂平胃颗粒销售额同比 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）12/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

40、明 总营业收入比已降至 10.3%。图图 22：注射用产品销售额占注射用产品销售额占总总营业收入比例（营业收入比例（%）资料来源：公司公告，德邦研究所 从销售量来看，2019 年开始，血塞通及天麻素两款注射剂产品销量也开始大幅下滑，其中血塞通（冻干）2019 年销量达到 8186.49 万支，2021 年仅为 3115.12万支，天麻素注射液 2019 年销量达 7192.84 万支，2021 年仅为 3554.24 万支，下滑程度明显。图图 23：注射用血塞通（冻干）近年来销售量（万支）：注射用血塞通（冻干）近年来销售量（万支）图图 24：天麻素注射液近年来销售量（万支）：天麻素注射液近年来

41、销售量（万支）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.2.渠道：院外持续发力，零售渠道成为新的增长引擎渠道：院外持续发力，零售渠道成为新的增长引擎 院外持续发力，零售渠道成为新的增长引擎。院外持续发力，零售渠道成为新的增长引擎。渠道方面，口服产品在院外的销售额持续增加，血塞通软胶囊从 2020 年开始跻身中国零售药店终端心脑血管中成药 top20 品种。2020-2021 年，零售渠道持续发力，终端覆盖数量持续提升，以血塞通软胶囊为例，2021 年院内销售额 4.03 亿元，同比增长 5.58%，零售渠道经过几年的发展，销售额从 2019 年的约 3756 万元增长

42、至 2021 年的超 1.9 亿元，2020-2021 年均实现翻倍以上的增长。院外零售渠道已经成为拉动公司业务增长的新引擎。图图 25：2020-2021 年年血塞通软胶囊销售情况血塞通软胶囊销售情况 图图 26：2019-2021 年年血塞通软胶囊院外销售情况血塞通软胶囊院外销售情况 20.4%23.1%26.4%26.2%16.1%10.3%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021注射用产品收入占总营业收入比（%）561.906,627.237684.376,713.426,827.698,186.494,512.403,115.1201,0

43、002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002000202021641.765,028.274854.75,570.566,268.967,192.845,017.653,554.2401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000202021 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）13/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：院内销售额数据根据公司披露的 2021 年销售额和增

44、速进行推算得出 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2019-2020 年院外销售额数据根据公司披露的 2021 年销售额和增速进行推算得出 381.56402.84005002020年2021年院内销售额（百万元）32.89 80.58 190145%135.80%0%50%100%150%200%0501920202021院外销售额（百万元）同比 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）14/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.营销改革营销改革与研发与研发创新并行创新并行，公司迎来转型后快速发展期，公司迎来转型后快速发展期 3.

45、1.“购买“购买+推广”意愿均强，血软院外渠道有望持续快速放量推广”意愿均强，血软院外渠道有望持续快速放量 心脑血管用药市场空间广阔，院外中成药增长迅猛。心脑血管用药市场空间广阔，院外中成药增长迅猛。根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年，中国心脑血管用药市场空间达 2122 亿元，米内网数据显示 2019年心脑血管用药中成药市场规模为 1100.9 亿元，占比 51.9%。我们结合米内网数据计算得 2020 年心脑血管中成药市场规模（销售额口径）为 964.12 亿元，其中公立医疗机构 847.92 亿元，零售药店 116.2 亿元，零售药店端的市场规模呈增长态势。从结构上看，院外市场的规模

46、比重在逐步增加，院内市场受到压制造成心脑血管疾病中成药市场规模萎缩。在慢病用药大规模集采的背景下，零售渠道价格亦受影响，出售集采药品对零售药店仅起到引流作用，盈利更多依靠一些具有OTC 属性的药品。图图 27：心脑血管用药市场空间（亿元，：心脑血管用药市场空间（亿元，%）图图 28：心脑血管疾病中成药市场规模（亿元）：心脑血管疾病中成药市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 从零售药店的销售毛利率看，OTC 产品的销售毛利率一直高于处方药的毛利率，OTC 产品为药店带来的收益要高于处方药。从药店经营的层面看，既要考虑客流情况，需要低毛

47、利的品种引流，同时也要注意毛利结构的调节，保证企业的盈利能力。从慢病用药领域来看，由于用药人群广泛，长期服药使得病人对药品熟悉，自主用药能力提升。我们认为，心血管疾病患者在药店购买药品时，由于原来服用的化药品种经过几年的集采后，价格大幅下降，用药人群医疗费用出现一定的富余，则可能提升对以调理和预防为主的中成药品种接受度和购买意愿。图图 29：处方药及：处方药及 OTC 在药店渠道的毛利率在药店渠道的毛利率 资料来源：中国药店，德邦研究所 82060223%2%4%6%8%10%12%050002500300

48、0心脑血管市场规模同比1002.31087.41112.01063.3990.7847.9286.994.4101.4109.1110.2116.205001,0001,5002001820192020公立医疗机构零售药店26.60%26.80%25.36%24.86%22.42%26.68%26.39%27.19%27.03%29.85%32.39%32.77%33.16%32.50%32.46%33.69%34.22%33.14%32.51%34.22%38.42%39.92%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001320

49、0020处方药OTC 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）15/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018-2021 年，公司血塞通软胶囊的销售单价在逐步降低，从 2018 年的 1.34元/粒下降至 2021 年的 1.05 元/粒。对于公司血塞通软胶囊品种来说，前期以院内销售为主，存在用药人群基础，近年来，在有价格降幅的影响下，院外渠道用药人群富余出来部分用药费用，一定程度上提升了购买意愿，加上类 OTC 属性，在渠道中属于高毛利品种，渠道则可能更具推广意愿。在上述两个因素的影响下，公司血软产品在零售渠道有望实现快速放量。预计

50、随着血软产品在零售渠道渗透率的进一步提升，产品有望持续放量。图图 30：公司血塞通软胶囊：公司血塞通软胶囊 2018-2021 年年平均平均销售单价销售单价 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：销售单价为总销售额/销售量测算得到 3.2.主导健脾营销，促进健脾系列产品高速增长主导健脾营销，促进健脾系列产品高速增长 营销方面，2020 年开始，昆中药着力于“健脾”方面的营销，将脾胃系列进行宣传，倡导全民健脾意识。经过一段时间的市场培育，公司在健脾方面的营销已经具备一定的市场口碑。相关产品方面，公司参苓健脾胃颗粒正快速放量，预计随着公司品牌力增强，全民脾胃保健意识的提升，相关产品还将维持放量趋势。

51、图图 31：公司关于健脾方面的营销活动：公司关于健脾方面的营销活动 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 1.341.271.141.050.000.200.400.600.801.001.201.401.6020021单价（元/粒）公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）16/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.整合销售条线整合销售条线，院内外分开增强议价能力院内外分开增强议价能力 2022 年之前，公司营销条线是以各子公司为单独条线，相对独立，血塞通系列产品前期销售以院内为主，昆中药销售体系以院外为主，血塞通系列产品目前院外销售额已经扩大，再

52、沿用原有的销售体系有不便之处。2022 年 3 月 23 日，昆药集团营销有限公司正式成立，将整合集团本部、昆中药、贝克诺顿三大营销团队，分成院内及院外两条线，院内通过“临床跟进+学术推广”及招商代理方式销售，连锁药店渠道通过 KA 直营及“盟客户”方式销售。院内及院外销售在销售模式上有不同，分条线管理后，统一的销售平台可以增强对下游渠道的议价能力。图图 32：营销条线整合示意图：营销条线整合示意图 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.4.政策边际放松，政策边际放松，静待静待注射剂品种注射剂品种复苏复苏 中药注射剂中药注射剂医保限制医保限制边际放松。边际放松。2019 年，新版医保目录对中药注

53、射剂的使用进行了严格的限制，要求二级以上医疗机构才能使用，同时规定只能用在重症或者特定病种上。公司注射用血塞通（冻干）制剂受到较大的影响，销售量下滑。2021-2022 年，全国多地医保局陆续发布试点药品医保支付标准通知及相应的实施细则，医保限制边际放松。对于公司血塞通产品，由于是基药目录产品，使用机构也从二级及以上医疗机构拓宽至基层医疗机构。政策的边际放松，让公司中药注射剂品种止跌。表表 2：2021-2022 年年各地各地关于中药注射剂相关文件关于中药注射剂相关文件 日期日期 发布机构发布机构 文件名文件名 内容内容 2021 年 9 月 25 日 湖北省医药价格和招标采购管理服务网 中成

54、药省际联盟集中带量采购公告（第 1 号）开展中成药省际联盟集采，从近日公布的结果看，昆药集团注射用血塞通(冻干)、血塞通滴丸拟中选 2021 年 12 月 24 日 广东省药品交易中心 广东联盟清开灵等中成药集中带量采购文件 开展清开灵等中成药集中带量采购，涉及多个剂型的血塞通产品。从今日公布的拟中选结果来看，昆药集团注射用血塞通(冻干)拟中选 2021 年 12 月 27 日 甘肃省药品和医用耗材集中采购网 甘肃省医疗保障局关于公示 23种试点药品医保支付标准的通知 试点药品名单包括天麻素注射液 2021 年 12 月 29 日 新疆医保局 新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团医保药品支付标准

55、试点工作实施方案 纳入医保支付范围标准试点范围药品名单中包括注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液，医保基金按照药品说明书支付 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）17/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年 12 月 31 日 福建省医保局 关于调整部分药品限定支付范围的通知 注射用血塞通(冻干)的医保限定支付范围恢复至药品说明书范围，医保基金按照药品说明书支付 2021 年 12 月 31 日 内蒙古自治区医疗保障局 内蒙古自治区医保局关于开展药品支付标准试点工作的通知 纳入试点的药品，医保基金按照药品说明书支付。药品名单包括注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液 20

56、21 年 12 月 31 日 广西壮族自治区医疗保障局 广西壮族自治区医疗保障局关于开展医保药品支付标准试点工作有关事项的通知 27 种试点药品医保支付标准种包括注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液 2022 年 1 月 6 日 江西省医保局 江西省第一批医保药品支付标准试点名单 共涉及 29 个品种，其中包括注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液，药品按照说明书使用 2022 年 1 月 6 日 贵州省医保局 省医保局关于印发试点药品医保支付标准的通知 国家规定的 30 个药品中有 6 个药品 2020 年在贵州省无采购记录，本次暂不制定医保支付标准。剩下 24 个药品中包括包括注射用血塞通（冻干

57、）、天麻素注射液（省级集采）2022 年 1 月 7 日 安徽省医疗保障局 22 种药品医保支付标准试点征求意见公示 试点药品医保支付标准公示表中包括注射用血塞通（冻干）2022 年 1 月 14 日 河南省医保局 关于开展部分医保药品支付标准试点工作的通知 纳入试点的药品，医保基金按照药品说明书支付。其中包括注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液 2022 年 1 月 26 日 陕西医保局 关于 30 种试点药品医保支付标准的公示 确定了 30 种试点药品的医保支付标准，将注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液 2022 年 1 月 27 日 宁夏自治区医疗保障局 自治区医保局关于执行试点药品 医保

58、支付标准的通知 纳入试点并明确支付标准的药品，医保基金按照药品说明书支付，药品名单中包括注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液 2022 年 3 月 8 日 江苏省医疗保障局 关于公示 25 种试点药品医保支付标准信息的公告 试点药品医保支付标准公示表中包括注射用血塞通（冻干）2022 年 3 月 14 日 上海市医疗保障局 关于本市开展部分医保药品支付标准试点工作的通知 试点药品医保支付标准包括天麻素注射液、注射用血塞通 2022 年 3 月 16 日 西藏自治区医疗保障局 关于公示 18 种试点药品医保支付标准的通知 被列入试点药品有天麻素注射液、注射用血塞通（冻干）等 18 种 2022 年

59、 3 月 18 日 四川省医疗保障局 关于开展部分医保药品支付标准试点工作的通知川医保规20223 号 注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液，被纳入医保支付试点后，其支付范围回归药品说明书 2022 年 3 月 24 日 浙江省医疗保障局 关于开展医保药品支付标准试点工作的通知 确定 20 个试点药品医保支付标准，包括注射用血塞通（冻干）资料来源：中国政府网，上表各发布机构官网，德邦研究所 注射用血塞通（冻干）安全性得到有效验证。注射用血塞通（冻干）安全性得到有效验证。络泰血塞通系列产品冻干粉针用于治疗脑卒中的药物经济学评价取得阶段性进展，安全性医院集中监测研究结果发表在 Current Med

60、ical Research and Opinion(IF=2.271)。结果表明，XST（血塞通）注射液耐受性良好，安全性良好，药物不良事件发生率低(0.5%)，药物不良反应发生率低(0.33%)。表表 3：注射用血塞通（冻干）安全性评估注射用血塞通（冻干）安全性评估 涉及系统涉及系统/器官器官 病例数病例数/发生率发生率 事件数事件数/百分比百分比%临床表现临床表现 总和总和 98/3.27 107/100 皮肤及其附属物 47/1.57 51/47.66 皮疹；瘙痒；疹，皮疹；冲洗；过敏性皮炎 系统性损害 16/0.60 18/6.82 发烧；颤抖；水肿；胸部疼痛 消化系统 13/0.43

61、 17/15.89 腹痛；腹泻；腹胀的；恶心;呕吐、上消化道出血等 中枢和外周神经系统 14/0.47 15/14.02 头痛；头晕 头胀 心血管系统 2/0.07 2/1.87 心悸；心动过速 肝胆管的系统 3/0.10 3/2.80 肝功能异常 资料来源：Y.He et al.Safety of the Xuesaitong injection in China:results from a large-scale multicentre post-marketing surveillance study in a real-world setting，德邦研究所 3.5.聚焦研发创新，巩

62、固竞争护城河聚焦研发创新，巩固竞争护城河 研发创新是公司长期发展的核心驱动力，公司通过研发创新是公司长期发展的核心驱动力，公司通过自主研发自主研发、投资并购投资并购、合合作研发作研发、引进代理引进代理多维度夯实研发实力。多维度夯实研发实力。公司坚持创新驱动提升核心竞争力，一方面持续引入高端研发人才、配置国际先进研发设备，已形成昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局，为公司的长期产品管线蓄力；另一方面，公司通过投资并购、国际合作等方式布局中短期产品研发创新，加速打造“小全面”、“差 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）18/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 异化”特色专

63、科产品管线。我们认为，公司持续推进研发创新，打造成熟研发体系，有助于构建公司在优势治疗领域的研发梯度和竞争壁垒，持续为公司发展提供研发创新驱动力。图图 33：公司研发格局与研发历程：公司研发格局与研发历程 资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所 表表 4：公司核心在研项目进展（截止公司核心在研项目进展（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）类型类型 项目名称项目名称 主要进展主要进展 创新药物临床试验 自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药 1 类新药KYAZ01-2011-020 临床 I 期进展顺利，已完成 I 期多次给药耐受性试验观察，准备向 II 期过渡 用于异柠檬酸脱氢酶-1（

64、IDH1）基因突变 1 类创新药KYAH01-2016-079 继续推进临床 I 期研究，病例继续入组 与中国中医科学院（屠呦呦团队）合作的、适用于治疗自体免疫疾病系统性红斑狼疮(SLE)的 KYAH02-2016-078 II 期临床试验已完成数据清理，质控和总结报告撰写进行中 仿制药、一致性评价项目 适用于高磷血症的 KYAH03-2020-150 已完成相关研究，总结回顾准备申报 适用于精神类用药的 KYAH06-2018-094 已完成相关研究，总结回顾准备申报 产品二次开发 产抗疟药产品工艺改进的二次开发项目 KYAH07-2014-071 获得批准 降血脂药 KYEH11-2021

65、-167 获准恢复生产 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）19/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 根据公司的各项业务的发展情况及行业政策的演变，我们对主要业务的发展做出如下假设：1）口服产品是带动公司发展的主要品种，在血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等重磅产品的拉动下，预计 2022-2024 年将实现 13%/14%/13%的增速；2）注射剂产品 2022 年迎来边际好转，预计未来 2 年将实现恢复性增长，预计 2022-2024 年将实现 25%/12%/12%的增速；3）公司在大健康版块

66、，聚焦特色植物资源三七、青蒿，将公司在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，进军保健、医美等高景气赛道。当前大健康相关产品目前还处于低基数阶段，增长潜力巨大，有望实现较高增速，我们预计 2022-2024 年将实现 140%/80%/70%的增速；4）医药商业主要是配送云南省内的基层市场，22 年受疫情影响有所下滑，未来预计保持稳定，预计 2022-2024 年将实现-13%/5%/5%的增速。表表 5：盈利预测收入拆分：盈利预测收入拆分 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7,717.1 8,253.5 8490.6

67、4 9466.66 10596.32 yoy-4.96%6.95%2.87%11.50%11.93%毛利率 43.84%41.43%45.17%46.16%46.92%口服 2535.56 2891.41 3273.99 3731.67 4227.13 yoy 12.2%14.0%13.2%14.0%13.3%毛利率 70.19%75.82%76%76%77%注射剂 1241.14 850.25 1062.81 1193.95 1331.53 yoy-41.60%-31.51%25%12%12%毛利率 91.12%84.54%84%83%82%大健康 35.58 87.07 208.98 37

68、6.16 639.48 yoy 160.48%145%140%80%70%毛利率 32%32%32%32%32%医药商业 3720.18 4010.55 3489.18 3663.64 3846.82 yoy 4.97%7.81%-13%5%5%毛利率 9.91%8.42%8.50%8.50%8.50%其他 184.63 414.25 455.67 501.24 551.36 yoy-1.8%124.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 20%20%20%20%20%资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）20/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

69、明 综上，预计公司 2022-2024 年将实现营收 84.91、94.67、105.96 亿元，同比增长 2.87%、11.50%、11.93%。实现归母净利润 5.27、6.38、7.74 亿元，同比增长 3.86%、21.01%、21.4%，对应2022-2023年现价PE分别为21.5x、17.8x。我们预计公司口服产品将持续放量，在注射剂困境反转的预期下，首次覆盖给予“买入”评级。表表 6：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价（元）收盘价（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2

70、023E 2024E 002603.SZ 以岭药业 508.1 30.4 16.9 20.4 24.5 30.1 24.9 20.7 600129.SH 太极集团 175.0 31.4 3.5 5.5 8.4 50.0 31.8 20.8 600329.SH 达仁堂 185.1 29.5 8.8 11.0 13.8 21.0 16.8 13.4 PE 均值 33.7 24.5 18.3 600422.SH 昆药集团 113.3 14.9 5.3 6.4 7.7 21.5 17.8 14.6 资料来源：Wind，德邦研究所 备注：以岭药业、太极集团所取值来自德邦研究所预测，达仁堂所取值为 win

71、d 一致预期；数据时间截至 2022 年 1 月 3 日收盘 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）21/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 口服产品放量不及预期口服产品放量不及预期：公司口服产品放量主要在零售渠道，现阶段产品放量与渠道渗透率较低有关，后续随着渠道渗透率的提升，可能出现增长乏力的情况。注射剂注射剂复苏复苏不及预期不及预期：注射剂前期使用受到限制，现出现边际放松，但产品恢复有待验证，且可能出现销量不及预期情况。新品种放量不及预期新品种放量不及预期：公司现有产品渠道渗透率较高后，可能出现增长乏力的情况，需要新产品补足增量，可能出现新产品放量不及

72、预期情况。集采频率加快风险集采频率加快风险：集采常态化背景下，产品型企业均有集采风险，如果公司产品在集采中价格降幅过大，可能对公司业绩造成不利波动。公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）22/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 8,254 8,491 9,467 10,596 每股收益 0.67 0.70 0.84 1.02 营业成本 4,845 5,096 5,625

73、6,216 每股净资产 6.31 7.00 7.85 8.87 毛利率%41.3%40.0%40.6%41.3%每股经营现金流 0.33 0.77 0.89 1.23 营业税金及附加 65 72 80 90 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.8%0.9%0.9%0.9%价值评估(倍)营业费用 2,373 2,339 2,596 2,904 P/E 16.50 20.31 16.78 13.83 营业费用率%28.8%27.6%27.4%27.4%P/B 1.75 2.02 1.80 1.59 管理费用 406 374 417 466 P/S 1.30 1.26

74、1.13 1.01 管理费用率%4.9%4.4%4.4%4.4%EV/EBITDA 10.61 12.06 9.59 7.38 研发费用 101 93 104 117 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%1.2%1.1%1.1%1.1%盈利能力指标(%)EBIT 522 643 786 958 毛利率 41.3%40.0%40.6%41.3%财务费用 40-6 0 5 净利润率 6.2%6.2%6.7%7.3%财务费用率%0.5%-0.1%0.0%0.0%净资产收益率 10.6%9.9%10.7%11.5%资产减值损失-20 1 2 1 资产回报率 5.7%5.6%6.3%7.

75、0%投资收益 151 8 9 11 投资回报率 7.4%8.3%9.2%10.1%营业利润 634 660 799 970 盈利增长(%)营业外收支-3 0-1-1 营业收入增长率 7.0%2.9%11.5%11.9%利润总额 631 660 799 969 EBIT 增长率 2.0%23.2%22.2%22.0%EBITDA 720 789 940 1,121 净利润增长率 11.1%3.9%21.0%21.3%所得税 118 122 148 179 偿债能力指标 有效所得税率%18.7%18.5%18.5%18.5%资产负债率 44.4%42.1%39.7%37.7%少数股东损益 6 11

76、 13 16 流动比率 1.8 1.9 2.1 2.2 归属母公司所有者净利润 508 527 638 774 速动比率 1.1 1.3 1.4 1.6 现金比率 0.5 0.6 0.7 0.9 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,574 2,003 2,500 3,235 应收帐款周转天数 82.5 90.0 85.0 80.0 应收账款及应收票据 2,011 2,094 2,205 2,322 存货周转天数 141.9 130.0 120.0 110.0 存货 1,884 1,815 1,849 1,873 总资产周

77、转率 0.9 0.9 0.9 1.0 其它流动资产 712 808 826 847 固定资产周转率 6.7 6.9 7.6 8.4 流动资产合计 6,180 6,720 7,379 8,277 长期股权投资 32 30 29 27 固定资产 1,237 1,231 1,239 1,260 在建工程 44 55 64 71 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 409 439 469 499 净利润 508 527 638 774 非流动资产合计 2,713 2,742 2,784 2,837 少数股东损益 6 11 13 16 资产总计 8

78、,893 9,461 10,163 11,114 非现金支出 252 145 152 161 短期借款 642 642 642 642 非经营收益-118-8-9-10 应付票据及应付账款 1,239 1,285 1,418 1,567 营运资金变动-395-90-122-12 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 252 585 672 930 其它流动负债 1,605 1,599 1,527 1,549 资产-226-180-201-221 流动负债合计 3,485 3,526 3,586 3,758 投资 219 22 22 22 长期借款 100 100 100 100 其他 27

79、 12 13 15 其它长期负债 368 358 348 338 投资活动现金流 19-146-166-185 非流动负债合计 467 457 447 437 债权募资 13-10-10-10 负债总计 3,953 3,983 4,034 4,195 股权募资 10 0 0 0 实收资本 758 758 758 758 其他-242 0 0 0 普通股股东权益 4,783 5,311 5,949 6,723 融资活动现金流-219-10-10-10 少数股东权益 157 168 181 197 现金净流量 49 429 497 735 负债和所有者权益合计 8,893 9,461 10,163

80、 11,114 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 30 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）23/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析

81、师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数

82、的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为

83、客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。