1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 青岛啤酒青岛啤酒（600600）公司研究报告公司研究报告 2023 年 01 月 04 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 03 日收盘价（元）105.17 52 周股价波动（元）73.00-112.59 总股本/流通 A 股（百万股）1364/700 总市值/流通市值（百万元）143476/142541 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-33.20%-24.20%

2、-15.20%-6.20%2.80%11.80%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10青岛啤酒海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）2.1 14.2-1.0 相对涨幅（%）1.7 7.6-3.2 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email: 证书:S0850520020001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23154019 Email: 百年青啤历史悠久，结构升级再续新篇百年青啤历史悠久，结构升级再续新篇 Table_Summary 投资要点：投资要点：量稳价增或成为常

3、态，行业高端化趋势显著。量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21 年我国啤酒行业销售额为 6870 亿元，16-21 年 CAGR 为 5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21 年我国高档啤酒销售额达 2182 亿元，收入占比持续提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至31.8%），16-21 年 CAGR 为 9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径 CR5 为 63.5%，百威/华润/

4、青岛/嘉士伯/燕京啤酒市占率分别为 18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%。酒企通过囤货、锁价等方式积极应对成本上涨压力，目前大麦成本承压，主要包材价格回落，考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计整体成本有望逐步回落。聚焦一体两翼核心产品，持续推进高端化战略。聚焦一体两翼核心产品，持续推进高端化战略。公司推进“一纵两横”战略带市场建设，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江战略成效显著，20 年华东地区亏损大幅收窄，21 年东南地区首次扭亏为盈。坚持“1+1”品牌战略，21 年青岛品牌/崂山等其他品牌收入占比分别为 65.6%/32.7%。经典、纯生两大主力单品实现快速增长，21 年销量增

5、速远高于公司整体。其中纯生打造“啤酒+音乐”模式，22 年焕新升级，更换全新代言人肖战，采用地铁宣传方式进行针对性推广。经典系列发力 1903 国潮罐，定位差异化市场。持续丰富产。持续丰富产品矩阵，推进高端化战略品矩阵，推进高端化战略。2009 年公司已推出高端产品奥古特，10 年以来陆续推出逸品纯生、鸿运当头、全麦白啤、皮尔森、IPA 等产品。20 年白啤焕新升级，签约杨洋为代言人；推出超高端百年之旅等新品。22Q1-3 中高档及以上产品销量同比+8.2%至 249.8 万千升。积极开拓新兴渠道，产能优化释放盈利空间。积极开拓新兴渠道，产能优化释放盈利空间。公司因地制宜选取渠道模式，曾利用大

6、客户模式拓展南方市场，同时结合密集营销模式，进行终端精细化管理，公司积极开拓新兴渠道，推进营销数字化转型。22 年推进春耕战役、夏季风暴行动，强化终端最后一公里覆盖。公司持续进行产能优化，对部分规模小、竞争力弱的工厂进行了内部整合，20 年单位人工成本下降 3.4%，折旧摊销率从 17 年的 4.5%降至 21 年的 3.8%。公司推进规模化、智能化智慧型工厂建设，21 年千升酒综合能耗同比降低 15%。我们预计随着公司关厂计划持续推进，毛利率有望提升 1.05pct。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计2022-24年青岛啤酒营业收入分别为326.94、349.69、370.26

7、 亿元，同比+8.4%、+7.0%、+5.9%；归母净利润分别为 34.54、40.07、44.82 亿元，同比+9.5%、+16.0%、+11.8%；EPS 分别为 2.53 元/股、2.94 元/股和 3.29 元/股。给予公司 2023 年 35-40 倍 P/E，对应合理价值区间为 102.81-117.50 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）27760 30167 32694

8、 34969 37026(+/-)YoY(%)-0.8%8.7%8.4%7.0%5.9%净利润（百万元）2201 3155 3454 4007 4482(+/-)YoY(%)18.9%43.3%9.5%16.0%11.8%全面摊薄 EPS(元)1.61 2.31 2.53 2.94 3.29 毛利率(%)35.3%36.7%37.5%38.3%38.8%净资产收益率(%)10.7%13.7%13.9%14.9%15.3%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究青岛啤酒（600600）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目

9、目 录录 1.量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著.6 1.1 销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长.6 1.2 行业竞争格局稳定，产能优化降本增效.9 1.3 消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化.11 2.百年青啤历史悠久，高端化战略持续推进.14 3.积极开拓新兴渠道，品牌营销模式持续升级.23 4.多重措施应对成本压力，21 年激励计划圆满完成.24 5.盈利预测与投资建议.27 6.风险提示.28 财务报表分析和预测.29 QZlWtRnPSWnUpXYXsU6MbPbRsQmMnPsRkPqQmNiNrRsP7NrQmMNZnQrPwMnMuN 公司研究青岛啤酒（600600

10、）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 我国啤酒行业发展阶段.6 图 2 我国啤酒行业销售额及同比增速.6 图 3 啤酒行业量稳价增或成为常态.6 图 4 我国高端啤酒行业销售额及同比增速.7 图 5 我国高端啤酒行业量价同比增速.7 图 6 我国啤酒行业销量及同比增速.7 图 7 我国人口老龄化程度持续加深.7 图 8 我国啤酒行业渠道结构（2021 年）.8 图 9 我国高端啤酒收入占比持续提升.8 图 10 我国高端啤酒销量占比持续提升.8 图 11 我国非即饮渠道销售量占比趋势.8 图 12 罐装啤酒美观性较强.8 图 13 啤酒板块上市公司单位成本同比增速

11、.9 图 14 啤酒行业成本指数走势.9 图 15 啤酒企业制造成本结构（2021 年）.9 图 16 主要包材、原材料价格走势.9 图 17 2021 年啤酒行业竞争格局（销售额口径）.10 图 18 2021 年啤酒行业竞争格局（销量口径）.10 图 19 2016 年以来啤酒企业产能利用率.11 图 20 2015 年以来啤酒企业生产人员（人）.11 图 21 2015 年以来啤酒企业单位人工成本（元/千升）.11 图 22 2015 年以来啤酒企业折旧与摊销费用率.11 图 23 我国居民人均可支配收入持续提升.11 图 24 啤酒厂商高端啤酒销量占比.13 图 25 各酒企产品价格带

12、.13 图 26 2021 年高端啤酒行业竞争格局（销售额口径）.14 图 27 2021 年高端啤酒行业竞争格局（销售量口径）.14 图 28 青岛啤酒历史沿革.14 图 29 青岛啤酒股权结构（截至 2022/9/30）.15 图 30 2017 年以来公司营业收入及同比增速.15 公司研究青岛啤酒（600600）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2017 年以来公司归母净利润及同比增速.15 图 32 公司毛利率、净利率、ROE.16 图 33 2017 年以来分产品公司营收结构.16 图 34 可比公司毛利率对比.16 图 35 可比公司销售费用率对比.16 图 3

13、6 可比公司管理费用率对比.16 图 37 可比公司研发费用率对比.16 图 38 可比公司期间费用率对比.16 图 39 可比公司归母净利率对比.16 图 40“一纵两横”战略带布局.17 图 41 2017-21 年公司收入结构.17 图 42 21 年各地区对外交易收入占比.17 图 43 公司主要产品矩阵.18 图 44 青岛品牌收入及同比增速.18 图 45 崂山品牌收入及同比增速.18 图 46 22 年推进纯生产品升级.20 图 47 强化线下宣传推广（地铁、公交等）.20 图 48 经典 1903 系列持续升级推新.20 图 49 公司产品矩阵丰富.21 图 50 20 年公司

14、发布百年之旅新品.21 图 51 一世传奇定位千元价格带.22 图 52 开展“喝伙人联盟”活动.22 图 53 推出崂山霸福新品.22 图 54 开箱扫码抽奖活动.24 图 55 公司推进“欢聚地带进社区”活动.24 图 56 品牌营销模式升级.24 图 57 近年来生产人员数量持续降低（人）.26 图 58 折旧摊销率成下行趋势.26 公司研究青岛啤酒（600600）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 啤酒厂商提价情况.9 表 2 各酒厂关厂情况.10 表 3 公司品牌战略演进.18 表 4 青岛品牌主要产品.19 表 5 青岛纯生打造“啤酒+音乐”模式.20

15、 表 6 崂山及其他品牌主要产品.23 表 7 青岛啤酒盈利空间提升测算.25 表 8 近年来公司关厂情况.25 表 9 近年来公司产能建设情况.26 表 10 公司层面股权激励目标.27 表 11 股权激励分配情况.27 表 12 分产品收入预测表（百万元）.28 表 13 可比公司估值表.28 公司研究青岛啤酒（600600）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著 1.1 销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长 价增驱动啤酒行业规模增长。价增驱动啤酒行业规模增长。根据欧睿

16、，2021 年啤酒行业销售额为 6870.44 亿元，2016-21 年 CAGR 为 5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态。高端啤酒量价齐升：21 年高档啤酒销售额达 2182.12 亿元，收入占比持续提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至 31.8%），16-21 年 CAGR 为 9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%）。图图1 我国啤酒行业发展阶段我国啤酒行业发展阶段 00400050006000我国啤酒产量（单位：万千升）产能扩建期（1979-1998年）并购整合期（1998-2013年）存量竞争期（2014

17、-至今）改革开放后我国居民人均可支配收入水平不断提升，啤酒消费大幅增长，散啤为主要消费选择。1979年我国啤酒产量仅年我国啤酒产量仅50万千升，供不万千升，供不应求应求 1985年实施的“啤酒专项工程”正式开启了“国产”啤酒的进程，全国各地开始兴建啤酒厂 1998年我国啤酒总产量达到1730万千升，1979-98年复合增长率为20.5%中资：中资：青岛啤酒通过并购、合资等方法将北京五星、陕西汉斯等品牌收入囊中。华润啤酒则收购了四川蓝剑、深圳金威等地方啤酒品牌 外资：外资：百威英博、嘉士伯等公司持续加码，投资收购哈尔滨啤酒、重庆啤酒等厂商，行业集中度快速提升2003年起中国连续10余年蝉联“世界

18、第一啤酒大国”2013年啤酒产量见顶回落，啤酒厂商开始以价换量争夺市场份额，行业竞争激烈 面对利润萎缩、产能利用率低下等困境，各啤酒厂商开各啤酒厂商开始关厂整合、淘汰落后产能，始关厂整合、淘汰落后产能，并将产品结构升级作为新的并将产品结构升级作为新的重心重心 资料来源：Wind，欧睿，佳酿网，产业信息网，国家统计局，前瞻网，萃聚汇微信公众号，快刀财经微信公众号，华夏酒报微信公众号，微酒微信公众号，酒业家微信公众号，啤酒世界网微信公众号，青岛啤酒 2000-01年年报，华润啤酒 2007、2013 年年报，百威亚太聆讯后资料集，重庆啤酒要约收购报告书、重庆啤酒股份有限公司关于嘉士伯啤酒厂香港有限

19、公司要约收购公司股份事宜完结的公告，海通证券研究所 图图2 我国啤酒行业销我国啤酒行业销售额及同比增速售额及同比增速 6.6%6.6%6.5%-5.1%11.4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700080002001920202021啤酒行业销售额（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图3 啤酒行业量稳价增或成为常态啤酒行业量稳价增或成为常态-4.4%-0.5%0.3%0.8%-8.0%5.1%9.9%7.2%6.2%5.6%3.1%6.1%-10.0%-5.0%0.0%5

20、.0%10.0%15.0%2001920202021销量同比增速均价同比增速 资料来源：欧睿，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 我国高端啤酒行业销售额及同比增速我国高端啤酒行业销售额及同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500200001920202021高端啤酒行业销售额（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图5 我国高端啤酒行业量价同比增速我国高

21、端啤酒行业量价同比增速 12.3%14.6%9.7%4.3%-4.4%12.9%3.0%2.5%3.1%3.7%-0.2%1.4%-10%-5%0%5%10%15%20%2001920202021销量同比增速均价同比增速 资料来源：欧睿，海通证券研究所 量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定 根据 Wind、欧睿，2013 年我国啤酒行业产销量见顶，分别为 5065/5058 万千升，近年来销量呈下降趋势，18-19 年销量企稳回升，20 年疫情影响下同比-8.0%，21 年消费场景逐步恢复，销量同比+5.1%至 4436.11 万千升。

22、根据产业信息网，与国际对比，19 年我国啤酒人均消费量较高（33 升），超过世界、亚洲平均水平（27/16 升）。此外，根据啤酒日报微信公众号，啤酒消费者年龄段多集中于 20-50 岁，我们认为我国老龄化程度加深或进一步限制消费量增长空间（2011-21 年 60 岁以上人口占比+5.20pct 至18.9%），预计未来啤酒行业销量或保持稳定，增长空间有限。图图6 我国啤酒行业销量及同比增速我国啤酒行业销量及同比增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%38004000420044004600480050005200销量（万千升，左轴）YoY（右轴）资料来源：欧睿，海通证券研究所 图

23、图7 我国我国人口老龄化程度持续加深人口老龄化程度持续加深 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202160岁及以上人口比例 资料来源：Wind，海通证券研究所 价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升 高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒高速增长。高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒高速增长。近年来高端啤酒收入、销量占比持续提升，2016-21 年占比分别提升 5.86pct/3.78pct 至 31.8%/12.1%。根据 2019 年美国高端

24、啤酒销量占比达 44%，我们预计未来啤酒行业结构仍有较大升级空间。高端精酿啤酒兴起，近三年以 40%增速逆势增长，21 年百万精酿品牌超 7 个，国产精酿增速近 250%。非即饮渠道兴起推动罐化率提升。非即饮渠道兴起推动罐化率提升。根据欧睿，2021 年非即饮/即饮渠道销量占比分别为 49.9%/50.1%，我们认为疫情影响下居家饮酒场景需求增长，非即饮渠道（罐装为主）兴起有望推动罐化率提升。根据华经产业研究院，2019 年我国啤酒市场罐化率为28.3%，与美国相比仍有较大差距（60%）。此外，与瓶装啤酒相比，罐装啤酒印刷较为方便、美观性更强，有助于厂家吸引年轻消费者。公司研究青岛啤酒（600

25、600）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 我国我国啤酒行业渠道结构（啤酒行业渠道结构（2021 年）年）即饮渠道,50.1%超市,32.6%大型商超,10.40%小型独立食品杂货店,45.2%其它食品杂货零售商,5.1%电商,5.2%便利店,1.4%非即饮渠道,49.9%资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图9 我国高端啤酒收入占比持续提升我国高端啤酒收入占比持续提升 25.9%28.5%30.3%30.7%30.9%31.8%29.2%28.5%28.4%28.6%28.4%27.5%39.6%36.6%33.8%31.7%30.6%29.0%5.2%6.3%7.5%9.0%

26、10.1%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021高端中端经济其他 资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图10 我国高端啤酒销量占比持续提升我国高端啤酒销量占比持续提升 8.3%9.5%10.4%10.8%11.2%12.1%17.9%18.6%19.3%20.1%20.4%21.0%72.7%70.5%68.7%67.3%67.3%64.4%1.1%1.3%1.6%1.9%1.0%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021高端中端经

27、济其他 资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图11 我国非即饮渠道销售量占比趋势我国非即饮渠道销售量占比趋势 48.5%48.5%48.5%48.5%51.3%49.9%47%48%49%50%51%52%2001920202021非即饮渠道销售量占比 资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图12 罐装啤酒美观性较强罐装啤酒美观性较强 资料来源：啤酒板微信公众号，海通证券研究所 厂商提价对冲成本压力，厂商提价对冲成本压力，22 年主要包材价格回落。年主要包材价格回落。21 年 7 月以来，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等公司陆续发布了提价通告，22 年延续提价趋势，我们认为厂商提

28、价有望对冲成本压力，进一步打开盈利空间。22 年主要包材价格回落，瓦楞纸/铝材/玻璃价格分别同比-15.8%/-16.9%/-14.6%（2022/12/23），原材料大麦成本承压，22 年 11月进口单价同比+32.6%，考虑到大麦成本占比相对较小（21 年青啤制造成本中包材/麦芽占比分别为 52%/12%），我们预计整体成本有望逐步回落。对标海外市场，我国啤酒吨价仍有较大提升空间。对标海外市场，我国啤酒吨价仍有较大提升空间。根据前瞻网，2019 年我国啤酒行业出厂均价约为 3000 元/千升，对比发达地区，日本/美国啤酒均价高达 10000/8000元/千升，亚太地区平均价格为 4300

29、元/千升。我们预计受益于直接提价、罐化率上升及产品结构高端化，我国啤酒龙头企业吨价有望进一步增长。公司研究青岛啤酒（600600）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 啤酒厂商提价情况啤酒厂商提价情况 企业企业 提价时间提价时间 具体措施具体措施 华润啤酒 2021 年 7 月 勇闯天涯系列产品出厂价每箱价格上涨约 4 元，提价幅度约 10%2022 年 1 月 浙江区域雪花系列产品价格上调 2 元/箱 青岛啤酒 2021 年 8 月 山东区域青岛纯生终端供货价上调 4 元/箱，提价幅度约 5%；白啤零售价上调 2021 年 11 月 全国范围内对 1903 听装、白啤听装提价

30、，最高上调幅度达到 13%2022 年 分区域对部分产品价格进行调整，其中 12 月上调崂山听价格 重庆啤酒 2021 年 9 月 大乌苏每箱价格上涨 6 元，提价幅度约 10%2022 年 2 月 上调 620ml 红乌苏啤酒产品 12 瓶纸箱装价格 2022 年 12 月 上调部分乌苏产品价格 百威亚太 2021 年 11 月 调整部分地区部分产品价格，提价幅度在 3%-10%之间 2022 年 3 月-4 月 在全国范围内将售价调升，增幅达中单位数 2022 年 11 月起 上调高端和超高端产品价格 资料来源：啤酒板微信公众号，消费钛度微信公众号，糖酒快讯微信公众号，经销商联盟平台微信公

31、众号，北京商报百家号，中访网财经，啤酒日报微信公众号，华阳富利副食批发部微信公众号，小食代微信公众号，全景网，海通证券研究所 图图13 啤酒板块上市公司单位成本同比增速啤酒板块上市公司单位成本同比增速-5%0%5%10%15%20%珠江啤酒百威亚太青岛啤酒重庆啤酒惠泉啤酒22Q1-322Q322Q222Q1 注：口径以公司营业成本计算，美元兑人民币汇率以 7.0 计算 资料来源：Wind，青岛啤酒、重庆啤酒、惠泉啤酒、百威亚太 21-22 年三季度报告、半年报及一季度报告，海通证券研究所 图图14 啤酒行业成本指数走势啤酒行业成本指数走势 0.600.700.800.901.001.101.2

32、01.301.401.50 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 图图15 啤酒企业制造成本结构（啤酒企业制造成本结构（2021 年）年）11.7%5.4%0.8%0.2%52.2%1.3%4.1%5.9%18.4%麦芽大米酒花水包装物辅助材料能源直接人工制造费用 资料来源：青岛啤酒 21 年年报，海通证券研究所 图图16 主要包材、原材料价格走势主要包材、原材料价格走势-500500005000000025000浮法平板玻璃（元/吨，左轴）瓦楞纸（元/吨，左轴）铝（元/吨，左轴）大米（元/吨，左轴）大麦（元/吨，右轴）资料来源：Wind，海通证券

33、研究所 1.2 行业竞争格局稳定，产能优化降本增效行业竞争格局稳定，产能优化降本增效 行业集中度高，地域分化特征显著。行业集中度高，地域分化特征显著。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径 CR5为 63.5%，其中百威、华润、青岛、嘉士伯、燕京啤酒市占率分别为 18.9%、16.3%、13.5%、9.5%、5.3%。地区分化特征显著，根据前瞻产业研究院，华润在四川、辽宁和安徽等市占率达到 60%以上，青啤核心市场位于山东、陕西，百威则为福建和黑龙江，燕京在北京、内蒙和广西，嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南等。公司研究青岛啤酒（600600）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1

34、7 2021 年啤酒行业竞争格局（销售额口径）年啤酒行业竞争格局（销售额口径）19%16%14%10%5%37%百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯燕京啤酒其他 资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图18 2021 年啤酒行业竞争格局（销量口径）年啤酒行业竞争格局（销量口径）24%18%16%7%7%28%华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒其他 资料来源：欧睿，海通证券研究所 产能整产能整合优化，推进降本增效。合优化，推进降本增效。近年来各大啤酒龙头推进关厂整合计划，重庆啤酒自 15 年起关停 10 家设备老化、产能利用率低的工厂，百威、珠江等啤酒企业也陆续进行产能优化。19 年青岛啤酒表示未来

35、3-5 年关闭整合 10 家左右的工厂，华润啤酒计划从 20 年起未来每年平均关厂 3 家，22 年燕京啤酒新任董事长倡导公司优化产能布局，提升“处僵治困”成效。根据欧睿，16-21 年啤酒行业 CR5 基本稳定在 60%以上，我们认为目前市场格局相对稳定，啤酒行业已进入成熟期，酒企通过产能整合优化有望推进降本增效：1）近年来生产人数呈下降趋势，20 年青岛啤酒单位人工成本下降 3.4%；2）折旧与摊销费用率进一步降低，2017-21 年燕京/珠江/青岛/重庆/华润啤酒分别下降 1.37pct/1.06pct/0.69pct/1.65pct/0.87pct。表表 2 各酒厂关厂情况各酒厂关厂情

36、况 厂商 时间 关闭工厂所在地/关厂进程 重庆啤酒 2015 柳州、安徽九华山、綦江、永川 2016 黔江、六盘水、毫州、宁波大梁山（转让）2017 甘肃金山（转让）2018 湖南常德 珠江啤酒 2017 汕头 华润啤酒 2017 黑龙江、山西、河南、浙江和四川各 1 家、安徽 2 家 2018 吉林、北京、安徽、浙江、广东和内蒙古各 1 家、湖北四川各 2 家、辽宁 3 家 2019 黑龙江、天津、安徽、贵州、四川、内蒙古各 1 家，湖北 2 家 2020 吉林、山西、浙江、湖南各 1 家 2021 辽宁、江苏、安徽、四川、福建各 1 家 青岛啤酒 2018 芜湖、杨浦 2019 台州、北京

37、 2021 漳州 燕京啤酒 2017 表态可能会与地方政府协商后关厂 2022 董事长倡导优化产能布局，提升“处僵治困”成效 资料来源：重庆啤酒 16 年年报、关于转让重庆啤酒宁波大梁山有限公司股权的提示性公告、关于转让甘肃金山啤酒原料有限公司股权及债权的公告、关于湖南区域供应链优化的公告，关于汕头珠江啤酒分装有限公司处臵相关资产并解散的公告，华润啤酒 16-21 年年报，青岛啤酒 18-19 及 21 年年报，燕京啤酒微信公众号，燕京啤酒投资者关系活动记录表 20170711，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 2016 年

38、以来啤酒企业产能利用率年以来啤酒企业产能利用率 0%20%40%60%80%100%120%140%2001920202021青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒 注：以产量/实际产能进行计算，华润啤酒以销量数据替代产量 资料来源：各公司 16-21 年年报，海通证券研究所 图图20 2015 年以来啤酒企业生产人员（人）年以来啤酒企业生产人员（人）05000000025000燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒200021 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图21 2015 年以来啤酒企业单位人工成本（元年以

39、来啤酒企业单位人工成本（元/千升）千升）0500300350重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒200021 资料来源：重庆啤酒 20-21 年年报，青岛啤酒、燕京啤酒 15-21 年年报，海通证券研究所 图图22 2015 年以来啤酒企业折旧与摊销费用率年以来啤酒企业折旧与摊销费用率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒百威亚太200021 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 消费升级趋势有望延续，龙头酒

40、企发力高端化消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化 消费人群结构迭代，催生中高端化需求消费人群结构迭代，催生中高端化需求。根据 CBNData2020 年轻人群酒水消费报告，90/95 后年轻消费者消费增长极具潜力，消费人数和人均消费呈增长趋势，一二线城市青年酒水消费持续向高频化、品质化的方向发展。居民人均可支配收入持续增长，2021 年同比+9.1%至 3.51 万元（2016-21 年 CAGR 达 8.1%）。我们认为随着主力消费群体迭代、可支配收入持续增长，消费升级趋势仍将延续。图图23 我国居民人均可支配收入持续提升我国居民人均可支配收入持续提升 0%2%4%6%8%10%12%1

41、4%16%18%20%05000000025000300003500040000居民人均可支配收入（元，左轴）YoY（右轴）资料来源：国家统计局，海通证券研究所 厂商发力产品高端化。厂商发力产品高端化。我们认为消费升级下产品高端化成为众多酒企的选择：公司研究青岛啤酒（600600）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）行业增量空间有限，结构升级有助于利润释放，低价竞争伤人伤己；2）区域格局较为稳定，高端产品渠道利润更高，有助于进攻薄弱市场。根据欧睿，21 年高端市场中百威英博占据绝对优势，销量口径下市占率达 45.2%，此外，嘉士伯、青岛 啤 酒、喜 力 啤

42、酒、华 润 啤 酒、燕 京 啤 酒 市 场 份 额 分 别 为18.5%/6.1%/5.6%/3.6%/0.5%，21 年高端啤酒市场 CR5 为 79.0%。燕京：年轻化高端化突围，强势打入年轻人圈层。燕京：年轻化高端化突围，强势打入年轻人圈层。燕京啤酒借助“有你文化”，以热爱、追梦、奋斗、奉献、幸福、运动等多个 Z 世代热议话题为社交互动触点，引发年轻人情感共鸣，不断挖掘潜在消费需求，并在 U8 限定彩罐、6 色彩盖瓶等新包装设计中融入“有你”理念，酷飒外观精准吸引年轻人眼球。同时，燕京啤酒选择流量明星王一博、蔡徐坤为代言人，抓住粉丝经济风口，焕新品牌青春活力。21 年推出燕京 V10 精

43、酿白啤，发力高端啤酒市场，22 年推出高端新品“S12 皮尔森”，强化品牌高端形象。百威亚太：品牌精细化营销，赋能高端社交属性。百威亚太：品牌精细化营销，赋能高端社交属性。百威亚太在国内打造“科罗娜+蓝妹+福佳”为首的超高端组合，并通过不断创新哈啤品牌产品，丰富国内核心组合；以“鹅岛+拳击猫”等品牌发力精酿市场并推出精酿啤酒新手包，持续发力夜生活渠道和消费者热衷领域（电音、运动、饮食），迎合年轻人喜好。21 年百威高端及以上产品增长强劲，带动销售均价同比增加 10.3%。22 年推出超高端产品“百威大师传奇虎年限量版”，赋能社交潜力。华润：联合喜力，注重联名营销华润：联合喜力，注重联名营销。华

44、润啤酒与喜力集团强强联合，持续丰富“4+4”国内与国际品牌高端矩阵，其中 SuperX 发力次高端、主打年轻人消费群体，选取顶流明星王一博为品牌代言人，将赛车、街舞等当下年轻人喜欢的街头潮流文化融入线下消费场景中，不断加深消费者认知，突出品牌年轻价值。21 年华润啤酒次高端及以上销量同比+27.8%，勇闯天涯SuperX、喜力、雪花纯生和马尔斯绿销量快速增长，公司销售均价同比+6.6%。青岛：围绕青岛：围绕主品牌主品牌推出高端新品，推出高端新品，布局布局主题精酿酒主题精酿酒吧吧新场景。新场景。青岛啤酒主要围绕青岛主品牌构建高端化品牌组合（青岛纯生、1903），推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品

45、，持续布局高端和超高端市场，不断巩固和提升中高端产品竞争力，并通过建设主题精酿酒吧 进一步打造啤酒沉浸式体验，21 年青岛啤酒高档以上产品共实现销量 52 万千升，同比增长 14.2%。重啤：重啤：品牌差异化营销，乌苏全国化推进。品牌差异化营销，乌苏全国化推进。重庆啤酒打造“本地强势品牌+国际高端品牌”6+6 的品牌组合，通过年轻音乐品牌策略、精酿社群活动、艺术家联名等方式进一步推动品牌年轻化和高端化形象；乌苏品牌以“硬核”定位重点突破疆外烧烤店渠道，助力大城市计划推进。21 年高档啤酒收入同比增长 43.5%至 46.82 亿元，销量同比增长 40.5%至 66.15 万千升。公司研究青岛啤

46、酒（600600）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 啤酒厂商高端啤酒销量占比啤酒厂商高端啤酒销量占比 23.7%14.7%16.9%7.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒 注：青岛啤酒口径为经典 1903 及以上产品，重庆啤酒口径为高端（10 元以上），华润啤酒口径为次高档及以上产品，燕京啤酒口径为燕京 U8 产品 资料来源：青岛啤酒 20-21 年年报，重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒 21 年年报，上交所路演中心，燕京啤酒微信公众号，海通证券研究所测算 图图25 各酒企产品价格带各酒企产品价格带 注：价格统计日期为

47、 2022 年 12 月 28 日 资料来源：京东，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 2021 年高端啤酒行业竞争格局（销售额口径）年高端啤酒行业竞争格局（销售额口径）40.0%15.2%5.0%5.2%4.6%3.0%1.9%27.0%百威英博嘉士伯青岛啤酒捷成洋行喜力啤酒华润啤酒燕京啤酒其他 注：燕京啤酒数据以 U8 产品口径进行测算 资料来源：欧睿，燕京啤酒微信公众号，京东，海通证券研究所 图图27 2021 年高端啤酒行业竞争格局（销售量口径）年高端啤酒行业竞争格局（销售量口径）45.2%18.5%6.1%5.6%3

48、.6%2.7%0.5%21.0%百威英博嘉士伯青岛啤酒喜力啤酒华润啤酒捷成洋行燕京啤酒其他 注：燕京啤酒数据以 U8 产品口径进行测算 资料来源：欧睿，燕京啤酒微信公众号，海通证券研究所 2.百年青啤历史悠久，高端化战略持续推进百年青啤历史悠久，高端化战略持续推进 百年青啤历史悠久，实控人为青岛市国资委。百年青啤历史悠久，实控人为青岛市国资委。青岛啤酒前身为日耳曼啤酒青岛股份有限公司，1903 年由英德商人创办，建厂初期年产能为 2000 吨。1949 年青岛市人民政府接管工厂，定名“国营青岛啤酒厂”。1993 年公司在香港交易所和上海证券交易所上市；1998 年实施名牌带动式收购兼并的发展战

49、略，2000 年基本完成国内市场战略布局。2008 年公司成为北京奥运会赞助商，持续推进体育营销，2010 年高端新品奥古特、逸品纯生市场反响良好。2014 年结合世界杯背景推出主题产品，培育经典 1903 战略性新品，2019 年开拓“啤酒+”新业务领域，开发生产王子海藻苏打水等海洋健康饮品，2020 年推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品。目前公司在国内拥有 58 家全资和控股的啤酒生产企业，控股股东为青岛啤酒集团有限公司，实控人为青岛市国资委。图图28 青岛啤酒历史沿革青岛啤酒历史沿革 1903年年，由英德商人创办，年产能为2000吨 1916年年，大日本麦酒株式会社购买青岛啤酒厂 194

50、9年年，青岛人民政府接管工厂,定名“国营青岛啤酒厂”1949年以前20世纪90年代 1993年年，青岛啤酒先后在香港交易所和上海证券交易所上市 1998年年，实施名牌带动式收购兼并的发展战略 将“做大做强”战略调整为“做强做大”，放慢扩张步伐，加快由“粗放化管理”向“精细化管理”转变2001年2008年 成为2008年北京奥运会赞助商，推出“释放激情”为主题的系列奥运营销活动，持续提升品牌影响力和市场占有率 2011年年，提出双轮驱动发展战略 2012年年，与三得利啤酒战略合作，整合华东区域啤酒业务2011-2012年2014年 实施1+1+N的品牌战略，即青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品

51、牌+其它区域品牌 2015年年，布局电商业务，“青啤快购”APP成为啤酒行业首家O2O平台；实施“1+1”品牌战略 2018年年，在国际市场荣获“世界啤酒锦标赛”金奖和“2018 欧洲啤酒之星”大奖2015-2018年2019-2020年 2019年年，开拓“啤酒+”新业务领域，开发生产王子海藻苏打水等海洋健康饮品 2020年年，推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品 作为北京 2022 年冬奥会官方赞助商，推出“青岛啤酒冬奥冰雪罐”等系列产品2021年资料来源：青岛啤酒招股说明书（摘要）、1998 年年报摘要、青岛啤酒公告 20020802、青岛啤酒公告 20030715、2008、2011-1

52、6、2018-21 年年报，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 青岛啤青岛啤酒股权结构酒股权结构（截（截至至 2022/9/30）青岛啤酒青岛啤酒（600600.SH）香港中央结算香港中央结算（代理人）有限（代理人）有限公司公司青岛啤酒集团有青岛啤酒集团有限公司限公司45.00%81.59%中国农业银行股份有限中国农业银行股份有限公司易方达消费行业公司易方达消费行业股票型证券投资基金股票型证券投资基金香港中央结算有香港中央结算有限公司限公司32.50%0.99%1.47%交通银行股份有限公交通银行股份有限公司富国消费主题混司富

53、国消费主题混合型证券投资基金合型证券投资基金0.45%中国证券金融股中国证券金融股份有限公司份有限公司1.17%青岛市国资委青岛市国资委 资料来源：公司 22 年三季报、21 年年报，Wind，海通证券研究所 青岛品牌销量快速增长，公司归母净利率持续提升。青岛品牌销量快速增长，公司归母净利率持续提升。21 年公司实现营业收入301.67 亿元，同比+8.7%，归母净利润 31.55 亿元，同比+43.3%，其中青岛品牌/其他品牌/其他业务收入分别占比 65.6%/32.7%/1.6%。2016-21 年收入/归母净利润CAGR 分别为 2.9%/24.8%。21 年啤酒业务量价齐升（销量+1.

54、4%，均价+7.0%），青岛品牌销量快速增长（同比+11.6%至 433 万千升）。21 年毛利率同比+1.38pct至 36.7%，低于行业均值水平（44.4%），我们认为或与制造成本拖累有关，预计随着产品提价与结构高端化、包材成本回落，公司毛利率有望进一步提升。期间费用率表现优于行业整体（18.5%vs 行业均值 22.0%）。21 年销售费用率同比+0.71pct至 13.6%，主因广告及业务宣传费用率同比+0.59pct；管理/研发/财务费用率分别同比-0.43pct/+0.03pct/+0.89pct 至 5.6%/0.1%/-0.8%。归母净利率位于行业前列，21 年同比+2.53

55、pct 至 10.5%。疫情不改增长趋势，疫情不改增长趋势，归母净利率延续上行归母净利率延续上行。22Q1-3 公司营业收入/归母净利润为 291.10/42.67 亿元，分别同比+8.7%/+18.2%，其中 Q3 单季公司收入加速增长，同比+16.0%（量+10.6%，价+4.9%），我们认为或受益于高温天气持续与上年同期低基数影响。22Q1-3 归母净利率同比+1.17pct 至 14.7%，我们认为主因：1）公司加快产品结构优化与价格调整，着力释放利润空间，22Q1-3毛利率同比+0.06pct至38.1%；2）期间费用管控良好，22Q1-3 同比-0.91pct 至 13.8%，其中

56、销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11pct/-0.49pct/+0.05pct/-0.37pct 至 11.1%/3.7%/0.1%/-1.1%；3）税金及附加率同比-0.32pct。图图30 2017 年以来公司营业收入及同比增速年以来公司营业收入及同比增速 1.1%5.3%-0.8%8.7%8.7%-2%0%2%4%6%8%10%240250260270280290300302Q1-3营业收入（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图31 2017 年以来公司归母净利年以来公司归母净利润及同润及同比增速比增速

57、12.6%30.2%18.9%43.3%18.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%055404520020202122Q1-3归母净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32 公司毛利率、净利率、公司毛利率、净利率、ROE 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202122Q1-3毛利率净利率ROE 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图33 2017 年以来

58、分产品公司营收结构年以来分产品公司营收结构 59.7%60.7%62.1%62.1%65.6%39.1%38.1%36.6%36.3%32.7%1.1%1.3%1.3%1.5%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021青岛品牌其他品牌其他业务 资料来源：青岛啤酒 17-21 年年报，海通证券研究所 图图34 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 30%35%40%45%50%55%60%20020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒百威亚太 资料来源：Wind，海通证券研究所

59、图图35 可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 0%5%10%15%20%25%30%35%20020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒百威亚太 注：百威亚太销售费用采用经销开支与销售及营销开支之和计算 资料来源：百威亚太 20-21 年年报，Wind，海通证券研究所 图图36 可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 0%2%4%6%8%10%12%14%20020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图37 可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 0

60、.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图38 可比公司期间费用率对比可比公司期间费用率对比 0%5%10%15%20%25%30%20020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图39 可比公司归母净利率对比可比公司归母净利率对比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20020202122Q1-3燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆

61、啤酒 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司推进“一纵两横”战略带市场建设，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江战略公司推进“一纵两横”战略带市场建设，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江战略成效显著成效显著，21 年华北/东南/华南地区营收同比+12.1%/+8.3%/+3.0%；18 年华南地区实现净利润扭亏，20 年华东地区亏损大幅收窄，21 年东南地区首次扭亏为盈，我们认为主要受益于沿黄市场销量提升与结构优化，以及沿江市场细分渠道市场突破。22H1 主力市场增长稳健。主力市场增长稳健。22H1 山东、华北地区对外交易收入同

62、比+6.0%/+12.6%，收入占比分别为 61.3%/19.0%；华南/华东/东南地区收入分别同比-0.6%/-8.5%/-1.2%，我们认为或与疫情扰动有关。图图40 “一纵两横”战略带布局“一纵两横”战略带布局 一纵两横东起山东，沿黄河一线，到陕西甘肃南起海南、北到黑龙江的东部沿海一线 资料来源：青岛啤酒 2021 年度及 2022 年第一季度业绩说明会，海通证券研究所 图图41 2017-21 年公司收入结构年公司收入结构 54.4%57.9%59.4%59.5%59.3%16.8%17.1%16.7%17.0%17.8%12.0%8.8%9.1%8.8%9.0%10.6%10.7%9

63、.5%9.2%8.6%3.5%2.9%2.9%3.0%3.0%2.6%2.5%2.4%2.4%2.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021山东华北华南华东东南港澳及其他境外 注：利用各地区分部对外交易收入计算 资料来源：青岛啤酒 17-21 年年报，海通证券研究所 图图42 21 年各地区对外交易收入占比年各地区对外交易收入占比 山东,59.3%华北,17.8%华南,9.0%华东,8.6%东南,3.0%港澳及其他境外,2.3%注：利用各地区分部对外交易收入计算 资料来源：青岛啤酒 17-21 年年报，海通证券研究所 坚持“青

64、岛坚持“青岛+崂山”品牌战略。崂山”品牌战略。公司啤酒品牌包括青岛、崂山、汉斯等，21 年啤酒收入同比+8.5%至 296.73 亿元（量+1.4%，价+7.0%），主要受益于产品提价以及结构优化。公司品牌战略不断聚焦，近年来坚持“1+1”品牌战略（青岛+崂山），21 年青岛品牌/崂山等其他品牌收入占比分别为 65.6%/32.7%。青岛品牌量价齐升，聚焦一体两翼核心产品。青岛品牌量价齐升，聚焦一体两翼核心产品。21 年青岛品牌收入同比+14.8%至 197.96 亿元（量+11.6%，价+2.8%），2016-21 年 CAGR 为 4.6%（量+2.6%，价+1.9%）。聚焦一体两翼核心主

65、力产品，其中一体为“青岛经典+青岛纯生”，两大主力单品实现快速增长，21 年销量增速远高于公司整体。两翼为超高端产品（百年之旅，百年鸿运、一世传奇等）及特色产品（青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA、鸿运当头、奥古特、定制产品等）。公司研究青岛啤酒（600600）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 公司品牌战略演进公司品牌战略演进 时期 品牌战略 战略内容 2003“1+3”战略 青岛啤酒主品牌+崂山、汉斯、山水第二品牌 2014“1+1+N”战略 青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌 2015 年“1+1”战略 青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌

66、 资料来源：青岛啤酒 2003、2008、2014、2015 年年报，海通证券研究所 图图43 公司主要产品矩阵公司主要产品矩阵 注：产品价格为电商零售价，统计日期为 2022 年 12 月 28 日 资料来源：上证路演中心，京东、海通证券研究所 图图44 青岛品牌收入及同比增速青岛品牌收入及同比增速-7.5%-0.9%2.7%7.8%-0.7%14.8%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080000202021青岛品牌（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：青岛啤酒 16-21 年年报，海通证券研究所 图图45

67、 崂山品牌收入及同比增速崂山品牌收入及同比增速-2.0%3.1%-1.7%1.2%-1.5%-2.1%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%02040608000202021其他品牌（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：青岛啤酒 16-21 年年报，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 青岛品牌主要产品青岛品牌主要产品 类别类别 产品系列产品系列 酒精浓度酒精浓度 口味及口味及麦芽浓度麦芽浓度 形象图片形象图片 规格规格 零售价零售价（元（元/罐罐 or 瓶瓶）均价均价（元元/100m

68、L）青岛啤酒 经典 4.0%vol 10 P 500mL 5.50 1.10 经典 1903 4.0%vol 10 P 500mL 7.17 1.43 经典 1903国潮 4.0%vol 10 P 500mL 7.17 1.43 青岛纯生 3.1%vol 8 P 500mL 7.77 1.55 逸品纯生 3.6%vol 9 P 218mL 12.42 5.70 奥古特 4.7%vol 12 P 480mL 14.83 3.09 鸿运当头 4.3%vol 11 P 355mL 13.25 3.73 白啤 4.1%vol 全麦白啤，11 P 330mL 9.08 2.75 4.1%vol 樱花版，

69、11 P 500mL 8.25 1.65 皮尔森 4.0%vol 10.5 P 500mL 10.67 2.13 黑啤 4.1%vol 原味/枣味/姜汁，12 P 296mL 7.38 2.49 4.1%vol 原味/姜汁 500mL 10.75 2.15 原浆 4.7%vol 13 P 1000mL 84.00 8.40 IPA 5.2%vol 14 P，海神版/印度淡色艾尔 330mL 16.50 5.00 百年之旅 6%vol 15 P 815mL 388.00 47.61 琥珀拉格 5.5%vol 13.8 P 380mL 35.00 9.21 注：价格统计日期为 2022 年 12

70、月 28 日 资料来源：京东，海通证券研究所 一体两翼之一体一体两翼之一体两大主力单品（纯生、经典）两大主力单品（纯生、经典）青岛纯生采取低温膜过滤技术，口感更新鲜清爽、营养价值更高。16 年公司推进纯生焕新，推出 6 款新包装，打出“青岛纯生“青岛纯生 鲜活人生”鲜活人生”宣传语，聘请黄晓明为全球首席品牌官。纯生打造“啤酒+音乐”模式，携手草莓音乐节、尖叫之夜演唱会等持续推进品牌宣传。22 年公司推进纯生产品升级年公司推进纯生产品升级，包装添加更多潮流元素，更换全新代言人肖战，采用地铁宣传方式对年轻人进行针对性推广。公司研究青岛啤酒（600600）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

71、 表表 5 青岛纯生打造“啤酒青岛纯生打造“啤酒+音乐”模式音乐”模式 2016 年 举办 TS919 啦啦队挑战赛、“圣诞鲜活季”音乐时尚活动；热波音乐节 2017 年 爱奇艺“尖叫之夜”演唱会 2018 年 爱奇艺“尖叫之夜”演唱会 2019 年 草莓音乐节、IMF 超级音乐嘉年华、天空音乐节、郭富城演唱会、ISY 三亚国际音乐节 2020 年 草莓音乐节、爱奇艺“尖叫之夜”演唱会 2021 年 草莓音乐节 2022 年 草莓音乐节、VAC 4201 室内电音节 资料来源：青岛啤酒微信公众号，南方周末，海通证券研究所 图图46 22 年推进纯生产品升级年推进纯生产品升级 资料来源：青岛啤酒

72、微信公众号，海通证券研究所 图图47 强化线下宣传推广（地铁、公交等）强化线下宣传推广（地铁、公交等）资料来源：青岛啤酒微信公众号，海通证券研究所 青岛经典青岛经典为两大主力产品之一，目标打造成为公司明星大单品。14 年公司推出经典经典 1903 新品，甄选上乘酒花与大麦，以青啤诞生年份为名，赋予产品精酿品质概念。1903 国潮国潮罐定位差异化市场。罐定位差异化市场。19 年经典 1903 复古装潮品面市，引领百年国潮，20 年推出新版国潮罐，此外，公司为 2022 年冬奥会量身定制“冬奥冰雪罐”，将 15 个竞技项目巧妙呈现于罐身。图图48 经典经典 1903 系列持续升级推新系列持续升级推

73、新 注：价格统计日期为 2022 年 12 月 28 日 资料来源：京东，海通证券研究所 持续丰富产品矩阵，发力高端、超高端产品持续丰富产品矩阵，发力高端、超高端产品 产品矩阵丰富，高端化战略持续推进，产品矩阵丰富，高端化战略持续推进，早在 2009 年公司已推出高端产品奥古奥古特特，致敬第一任酿酒大师汉斯克里斯蒂安奥古特，荣获世界啤酒锦标赛金奖；2010年推出纯生系列高端产品逸品纯生逸品纯生；12 年推出鸿运当头鸿运当头，采用中国红包装+生肖图案，传递喜庆、吉祥寓意，旨在成为消费者幸福喜悦时刻的“见证者”。2015-16年公司陆续推出全麦白啤、皮尔森、全麦白啤、皮尔森、IPA 等产品，进一步

74、丰富产品矩阵。20 年白啤焕新升级，随后签约杨洋为代言人，开拓露营全新场景。21 年公司首个原创精酿啤酒潮牌 BGM 上市，旗下共包含 5 款啤酒（混合莓味、柠檬味拉格啤酒，梨味白啤，印度、美式淡色艾尔啤酒），进一步拓展年轻消费群体。青岛原浆青岛原浆为消费者带来“新 公司研究青岛啤酒（600600）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 鲜醇厚”体验，22 年邀请苏有朋作为首席品鉴官。21 年高档以上产品（纯生及以上）实现销量 52 万千升，同比+14.2%；青岛经典等中高档产品销量同比增长 20%，销量占比进一步提升。22Q1-3 中高档及以上产品销量同比+8.2%至 249.8 万千

75、升。图图49 公公司产品矩阵丰富司产品矩阵丰富 注：价格统计日期为 2022 年 12 月 28 日 资料来源：青岛啤酒 2009 年可持续发展报告（修订版）、2013、16 年年报、2015-16 年半年度报告、2010 年第三季度季报，青岛啤酒微信公众号，新浪财经微信公众号，青岛啤酒精酿社区搜狐号，青岛啤酒官网，京东，中国新闻网，海通证券研究所 发力超高端啤酒市场。发力超高端啤酒市场。20 年 7 月公司发布百年之旅百年之旅新品，选用酒厂百年始祖酵母、欧洲王室专用“贵族酒花”，原料来自欧洲最高等级大麦产区，每年限量发售，定价 388 元/瓶。22 年 1 月推出超高端一世传奇一世传奇新品，

76、集啤酒、威士忌、葡萄酒、香槟各家所长于一体，利用百年橡木桶进行二次发酵与桶陈，定位千元价格带。22Q1 百年之旅、百年鸿运、一世传奇三款超高端产品销售近 20 万瓶，其中一世传奇首批生产 4 万瓶，上市即销售一空。图图50 20 年公司发布百年之旅新品年公司发布百年之旅新品 注：价格统计日期为 2022 年 12 月 28 日 资料来源：青岛啤酒微信公众号，京东、海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图51 一世传一世传奇定位千元价格带奇定位千元价格带 注：价格统计日期为 2022 年 12 月 28 日 资料来源：青岛啤酒微信公众号、

77、京东，海通证券研究所 崂山品牌主推大众消费市场崂山品牌主推大众消费市场，产品包括崂友记、崂山经典、足球罐等。21 年崂山等其他品牌收入同比-2.1%至 98.77 亿元（量-8.7%，价+7.2%）。公司持续推进线下活动开展，22 年 5-9 月销售旺季开展“喝伙人联盟”活动，与消费者深度互动。崂山品牌连续冠名中超联赛，发力体育营销。22 年推出崂山霸福新品，以“加满BUFF，制霸全局”为宣传语，通过设立蓝 BUFF 酒吧、开展线下篮球赛、抖音挑战赛等活动进行预热推广。图图52 开展“喝伙人联盟”活动开展“喝伙人联盟”活动 资料来源：崂山啤酒 LAOSHANBEER 微信公众号，海通证券研究所

78、 图图53 推出崂山霸福新品推出崂山霸福新品 资料来源：崂山啤酒微信公众号，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 崂崂山及其他品牌主要产品山及其他品牌主要产品 类别类别 产品系列产品系列 酒精浓度酒精浓度 口味及口味及麦芽浓度麦芽浓度 形象图片形象图片 规格规格 零售价（元零售价（元/罐罐 or 瓶）瓶）均价均价(元元/100mL)山水啤酒 罐装/8 P 330mL 3.83 1.16 欢动啤酒 瓶装 3.1%vol 7 P 316mL 3.29 1.04 银麦啤酒 经典 20 4.0%vol 10 P 330mL 5.23 1

79、.58 崂山啤酒 崂山 8 度 3.2%vol 8 P 330mL 2.25 0.68 崂山足球罐 4.0%vol 10 P 500mL 3.50 0.70 崂山啤酒经典 3.1%vol 8 P 316mL 4.50 1.42 崂山崂友记 4.0%vol 10 P 500mL 4.83 0.97 崂山优品 3.1%vol 8 P 500mL 6.00 1.20 崂山玩啤 3.6%vol 9 P 500mL 6.58 1.32 汉斯啤酒 干啤 3.1%vol 8 P 330mL 2.46 0.74 汉斯小木屋-橙味/菠萝味 500mL 3.33/4.50 0.67/0.90 纯生 3.1%vol

80、 8 P 500mL 4.58 0.92 注：价格统计日期为 2022 年 12 月 28 日 资料来源：京东，淘宝，海通证券研究所 3.积极开拓新兴渠道积极开拓新兴渠道，品牌营销模式持续升级品牌营销模式持续升级 2008 年推行“大客户“大客户+微观运营”微观运营”的营销模式的营销模式，公司因地制宜选取渠道模式，曾利用大客户模式拓展南方市场，选取区域大商授权掌控终端，同时结合密集营销模式，进行终端精细化管理，此后持续进行完善推广；积极培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划及促销支持等措施，不断提高区域市场的分销能力、对终端客户的维护服务能力以及对消费者品牌影响力。积极开拓新兴渠

81、道，推积极开拓新兴渠道，推进营销数字化转型。进营销数字化转型。大力推进 O2O、B2B、社区团购等业务，探索开拓快团团、快接龙等社群电商模式。公司推进数字化转型，创建消费者需求解码系统，塑造以消费者需求为导向的魅力质量，质量理念向与消费者互动的感知质量转变。22 年推进春耕战役、夏季风暴行动，强化终端最后一公里覆盖。年推进春耕战役、夏季风暴行动，强化终端最后一公里覆盖。春耕战役中借助樱花季对白啤主题罐进行针对性宣传，加强终端餐饮、KA 渠道品牌推广。公司对夏季风暴采取专项评价激励方式，线上线下协同发力，线上：线上：聚焦抖音、快手等平台持续发力，通过“网红直播+员工店长自播+运营公司直播”形式，

82、打造品牌传播矩阵；线下：线下：5 月起公司推进“欢聚地带进社区”活动，在大中型社区、人气街区等打通最后一公里的新鲜直供，为消费者提供方便、齐全的消费体验，截至五月底已覆盖全国 257 个城市，开展 5000 余场次活动，进一步加强与消费者互动联系。公司研究青岛啤酒（600600）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图54 开箱扫码抽奖活动开箱扫码抽奖活动 资料来源：青岛工信微信公众号，海通证券研究所 图图55 公司推进“欢聚地带进社区”活动公司推进“欢聚地带进社区”活动 资料来源：青岛啤酒微信公众号，海通证券研究所 悠久历史彰显深厚底蕴，百年品牌构筑强大护城河。悠久历史彰显深厚底蕴

83、，百年品牌构筑强大护城河。公司前身为国有青岛啤酒厂，始建于 1903 年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂商。凭借得天独厚的自然资源和独特的工艺技术，公司建厂之初即在国际斩获奖项，1906 年“青岛”牌啤酒在慕尼黑国际博览会上一举夺得金奖。“青岛啤酒”品牌是我国首批十大驰名商标之一，品牌价值常年位居中国啤酒行业首位，市场份额居行业领先地位。品牌营销模式升级品牌营销模式升级。20 年公司将四位一体营销模式升级为沉浸式品牌体验模式，以体育、音乐、体验营销为主线，利用酒吧、啤酒节、快闪店等多种途径给消费者带来全方位体验。公司持续推进“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”青岛啤酒吧”连锁业务，目前已在

84、全国 20 多个省 60 余座城市开设了 200 多家 TSINGTAO1903 时尚酒吧，包括城市旗舰店、工厂店、城市地标店、交通枢纽店、景区店和社区店，臻选鲜啤、品类齐全，配合专用打酒法，进一步推动品牌宣传建设，积累一手终端消费数据。22 年公司将着力提升酒吧运营质量，未来开店类型将以规模、影响力较大的旗舰店为主。图图56 品牌营销模式升级品牌营销模式升级 资料来源：青岛啤酒 2020 年度业绩说明会，海通证券研究所 4.多重措施应对成本压力多重措施应对成本压力，21 年激励计划圆满完成年激励计划圆满完成 21 年包材价格大幅上涨（玻璃/铝/瓦楞纸均价分别同比+45.7%/+45.5%/+

85、17.0%），主要原材料大麦均价同比增长 20.3%，成本压力下公司通过多重措施积极应对：成本压力下公司通过多重措施积极应对：1)提价及产品结构升级：提价及产品结构升级：21 年 8 月上调白啤、纯生零售价，11 月在全国范围内对1903 听装、白啤听装实行提价，最高上调幅度达到 13%；推进高端化战略，产品结构持续优化。2)灵活采购：灵活采购：集中采购的物资由总部统一竞价，多数物料采取年度竞价方式，同时根 公司研究青岛啤酒（600600）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 据产品行情进行适时调整，有望降低原材料价格波动影响。3)降本增效：降本增效：公司着力提高费效、控制成本降低消耗

86、，此外关厂计划推进与智能工厂建设亦将有所贡献。21 年下半年以来玻璃、瓦楞纸价格持续下行，22 年 3 月以来铝材价格自高位回落，我们预计随着成本压力缓解、提价与结构升级效果显现与管理效率提升，公司盈利能力有望进一步提升。持续推进产能优化，折旧摊销费用率下行。持续推进产能优化，折旧摊销费用率下行。公司持续进行产能优化，对部分规模小、竞争力弱的工厂进行了内部整合。18 年青岛啤酒关闭芜湖、杨浦工厂，19年宣布将在 3-5 年内关闭整合 10 家左右的工厂，同年关闭台州、北京工厂，21 年漳州公司进入清算解散程序。近年来公司折旧摊销率呈下降趋势，从 17 年的 4.5%降至 21 年的 3.8%。

87、我们预计随着公司关厂计划持续推进，假设公司未来将关闭 7家小型工厂（平均规模 30 万千升），则将节约折旧摊销费用/人工成本 1.75/1.42 亿元，未来毛利率/净利率有望提升 1.05pct/0.77pct（以 27%的实际所得税率计算）。表表 7 青岛啤酒盈利空间提升测算青岛啤酒盈利空间提升测算 假设假设 假设依据假设依据 厂效优化空间厂效优化空间 未来关厂数量 7 公司 19 年表示未来 3-5 年将关闭10 家工厂 平均规模（万千升）30 18-19 年公司共关闭 4 家工厂，平均规模为 33 万千升 优化设计产能总额（万千升）1166 优化后折旧摊销费用（万元）（折旧摊销费用/原产

88、能*现产能）96970 优化后折旧摊销费用节约额（万元）17464 优化后折旧摊销费用率 3.2%对毛利率贡献率 0.58pct 对净利率贡献率 0.42pct 人效优化空间人效优化空间 优化后生产人员数量（人）12272 假设关厂后生产人员人均产能不变 优化后生产人员成本（万元）（生产人员成本/原人数*现人数）78813 优化后生产人员成本节约额（万元）14194 对毛利率贡献率 0.47pct 对净利率贡献率 0.34pct 合计合计 优化后成本节约额（万元）31659 对对毛利率毛利率贡献率贡献率 1.05pct 对净利率贡献率对净利率贡献率 0.77pct 注：对净利率贡献率以 27%

89、实际所得税率计算 资料来源：Wind，青岛啤酒 17-21 年年报，海通证券研究所测算 表表 8 近年来公司关厂情况近年来公司关厂情况 年份年份 工厂名称工厂名称 省份或直辖市省份或直辖市 2018 青岛啤酒上海杨浦有限公司 上海 青岛啤酒(芜湖)有限公司 安徽 2019 青岛啤酒(台州)有限公司 浙江 北京五星青岛啤酒有限公司 北京 2021 青岛啤酒（漳州）有限公司 福建 资料来源：青岛啤酒 18、19、21 年年报，海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图57 近年来生产人员数量持续降低（人）近年来生产人员数量持续降低（人）186

90、7766692000400060008000400000002001920202021 资料来源：青岛啤酒 16-21 年年报，海通证券研究所 图图58 折旧摊销率成下行趋势折旧摊销率成下行趋势 4.5%4.3%4.1%4.2%3.8%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%200202021 资料来源：Wind，海通证券研究所 推进听装产能布局，智慧工厂提升生产效率。推进听装产能布局，智慧工厂提升生产效率。公司推进听装产能布局，21 年罐化率为

91、27%，与国际对比仍有较大提升空间，我们预计随着公司加快听装酒等高附加值产品发展，盈利能力有望进一步优化。公司公司持续推进规模化、智能化智慧型工持续推进规模化、智能化智慧型工厂建设厂建设，通过引入先进生产线及管理系统、自动化仓库等，充分提升“多品种、小批量、多频次”生产能力，有助于公司定制业务发展，进一步满足日益个性化、多元化的消费需求。21 年青岛啤酒厂成为全球首家啤酒饮料行业“灯塔工厂”年青岛啤酒厂成为全球首家啤酒饮料行业“灯塔工厂”，实现消费者需求、销售预测、智能制造、智慧物流、精准营销端到端的产品供给全过程，品种转化时间降低 70%，生产线效率提升 30%，未来公司将在各个工厂逐步进行

92、推广普及。21 年公司千升酒综合能耗同比降低 15%。表表 9 近年来公司产能建设情况近年来公司产能建设情况 年份年份 工厂工厂 具体情况具体情况 涉及产能涉及产能 2018 青岛啤酒（鞍山）有限公司 年产 8 万千升啤酒项目 8 万千升/年 青岛啤酒（九江）有限公司 鲜啤生产线技改-青岛啤酒（漳州）有限公司 听装啤酒生产线技改 2.4 万听/小时 山东新银麦啤酒有限公司 10 万千升/年 青岛啤酒（扬州）有限公司 2.4 万听/小时 青岛啤酒（珠海）有限公司 2.4 万听/小时 青岛啤酒（太原）有限公司 3.6 万听/小时 青岛啤酒（马鞍山）有限公司 4.2 万听/小时 2019 青岛啤酒（

93、日照）有限公司 听装啤酒生产线 3.6 万听/小时 青岛啤酒股份有限公司青岛啤酒四厂 桶装线项目-青岛啤酒汉斯宝鸡有限公司 四万纯生线升级改造项目-2020 青岛啤酒（马鞍山）有限公司 瓶装线改造项目 5 万瓶/小时 青岛啤酒汉中有限责任公司 听装啤酒生产线-青岛啤酒（菏泽）有限公司 年产 10 万千升二期扩建啤酒工程项目-青岛啤酒（彬州）有限公司 听装啤酒生产线技改等 3.6 万听/小时 青岛啤酒平度智慧产业示范园 智慧工厂建设 24 万千升/年 青岛啤酒（枣庄）工厂 年产 100 万千升啤酒工程一期项目 60 万千升/年 2021 山东绿兰莎啤酒有限公司 搬迁扩建 40 万千升/年 青岛啤

94、酒平度智慧产业园 智慧工厂建设 20 万千升/年 资料来源：公司 18-21 年年报、19-20 年半年报，青岛啤酒微信公众号，海通证券研究所 20 年公布三年激励计划，彰显公司发展信心。年公布三年激励计划，彰显公司发展信心。公司推出 20 年限制性股票激励计划，向激励对象授予 1350 万股限制性股票，占授予前总股本比例为 0.9993%，授予价格 21.18 元/股。其中 20 年 6 月、21 年 3 月分别首次/预留授予股票 1320/29.4万股。主要业绩考核目标为：1）20/21/22 年净资产收益率分别不低于8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位

95、值；2）以 16-18 年净利润均值为基数，20/21/22 年净利润增长率不低于 50%/70%/90%，且年度净利润较基数增长量不低于对标企业净利润增长量之和。我们认为股权激励计划有助于激发员工活力，促进公司长期业绩增长，20-21 年公司层面业绩解锁目标均已达成。公司研究青岛啤酒（600600）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10 公司层面股权激励目标公司层面股权激励目标 业绩考核目标 解除限售比例 净资产收益率 净利润（以 2016-2018 年均值为基数）主营业务收入 占营业收入比重 20 年 8.1%不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值 净利润增长率50%

96、当年净利润较基数增长量不低于对标企业净利润增长量之和 90%1/3 21 年 8.3%净利润增长率70%1/3 22 年 8.5%净利润增长率90%1/3 注：净利润增长率、净资产收益率均以剔除本次激励计划股份支付费用影响后的归母净利润作为核算依据 资料来源：青岛啤酒 A 股限制性股票激励计划（草案），海通证券研究所 表表 11 股权激励分配情况股权激励分配情况 姓名姓名 职务职务 数量（万股）数量（万股）占此次激励计划比例占此次激励计划比例 占授予前总股本比例占授予前总股本比例 黄克兴 董事长、党委书记 15 1.11%0.01%于竹明 执行董事、财务总监 11 0.81%0.01%王瑞永

97、执行董事、副总裁 11 0.81%0.01%蔡志伟 营销总裁 13 0.96%0.01%姜宗祥 副总裁、供应链总裁 11 0.81%0.01%徐楠 副总裁、制造总裁、总酿酒师 11 0.81%0.01%王少波 副总裁 11 0.81%0.01%张瑞祥 董事会秘书 9 0.67%0.01%其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员（不超过 652 人）1228 90.96%0.91%预留部分 30 2.22%0.02%合计 1350 100.00%1.00%资料来源：青岛啤酒 A 股限制性股票激励计划（草案），海通证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 结合公司各项业务的历史

98、数据，我们作出如下假设：结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：公司持续推进高端化进程，主力单品实现快速增长，假设啤酒业务 2022-2024年收入增速分别为 8.5%、7.1%、6.0%，随着成本压力缓解、生产效率提升与产品结构升级，假设啤酒业务毛利率分别为 37.6%、38.3%、38.8%。假设其他业务 2022-2024 年收入规模不变，毛利率均为 36.0%。我们预计 2022-24 年青岛啤酒营业收入分别为 326.94、349.69、370.26 亿元，同比+8.4%、+7.0%、+5.9%；归母净利润分别为 34.54、40.07、44.82 亿元，同比+9.5%、+16

99、.0%、+11.8%；EPS 分别为 2.53 元/股、2.94 元/股和 3.29 元/股，对应 P/E 分别为41.54、35.80、32.01 倍（20230103）。给予公司 2023 年 35-40 倍 P/E，对应合理价值区间为 102.81-117.50 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。公司研究青岛啤酒（600600）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 12 分产品收入预测表（百万元）分产品收入预测表（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 啤酒啤酒 27618.5 27338.0 29672.7 32200.3 34

100、475.0 36531.7 YoY 5.3%-1.0%8.5%8.5%7.1%6.0%占比 98.7%98.5%98.4%98.5%98.6%98.7%其他业务其他业务 365.28 421.73 494.11 494.11 494.11 494.11 YoY 7.1%15.5%17.2%0.0%0.0%0.0%占比 1.3%1.5%1.6%1.5%1.4%1.3%营业总收入营业总收入 27983.76 27759.71 30166.81 32694.42 34969.07 37025.84 YoY 5.3%-0.8%8.7%8.4%7.0%5.9%资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 1

101、3 可比公司可比公司估值表估值表 代码代码 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600132.SH 重庆啤酒 123.00 595.28 2.41 2.84 3.48 51.04 43.32 35.32 33.93 24.41 17.26 000729.SZ 燕京啤酒 10.35 291.72 0.08 0.12 0.17 127.94 86.68 59.48 2.18 2.14 2.08 002461.SZ 珠江啤酒

102、 7.84 173.52 0.28 0.28 0.33 28.39 28.01 23.67 1.87 1.80 1.71 0291.HK 华润啤酒 48.90 1586.42 1.41 1.29 1.63 31.77 37.89 30.00 5.97 5.69 5.10 1876.HK 百威亚太 22.20 2940.47 0.50 0.54 0.62 44.60 41.13 35.91 3.85 3.67 3.40 均值 0.94 1.01 1.25 56.75 47.41 36.88 9.56 7.54 5.91 注：收盘价为 2023 年 1 月 3 日价格，估值为 Wind 一致预期

103、资料来源：Wind，海通证券研究所 6.风险提示风险提示 行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨。公司研究青岛啤酒（600600）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 30167 32694 34969 37026 每股收益 2.31 2.53 2.94 3.29 营业成本 19091 20423 21591

104、22656 每股净资产 16.86 18.19 19.73 21.45 毛利率%36.7%37.5%38.3%38.8%每股经营现金流 4.43 3.98 4.34 4.66 营业税金及附加 2319 2513 2688 2846 每股股利 1.10 1.20 1.40 1.56 营业税金率%7.7%7.7%7.7%7.7%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 4097 4309 4539 4769 P/E 45.47 41.54 35.80 32.01 营业费用率%13.6%13.2%13.0%12.9%P/B 6.24 5.78 5.33 4.90 管理费用 1693 1761 1774

105、1806 P/S 4.76 4.39 4.10 3.88 管理费用率%5.6%5.4%5.1%4.9%EV/EBITDA 26.14 22.89 19.74 17.48 EBIT 3480 4345 5013 5567 股息率%1.0%1.1%1.3%1.5%财务费用-243-448-547-651 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.8%-1.4%-1.6%-1.8%毛利率 36.7%37.5%38.3%38.8%资产减值损失-189 0 0 0 净利润率 10.5%10.6%11.5%12.1%投资收益 186 200 200 200 净资产收益率 13.7%13.9%14.

106、9%15.3%营业利润营业利润 4455 4903 5688 6362 资产回报率 6.8%7.0%7.6%8.0%营业外收支 24 0 0 0 投资回报率 10.5%12.2%13.0%13.2%利润总额利润总额 4479 4903 5688 6362 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 4624 5501 6197 6778 营业收入增长率 8.7%8.4%7.0%5.9%所得税 1223 1338 1553 1737 EBIT 增长率 22.8%24.9%15.4%11.1%有效所得税率%27.3%27.3%27.3%27.3%净利润增长率 43.3%9.5%16.0%11.8%少数股

107、东损益 101 110 128 143 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 3155 3454 4007 4482 资产负债率 48.9%48.0%47.1%45.9%流动比率 1.59 1.68 1.79 1.90 速动比率 1.38 1.48 1.58 1.69 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.80 0.92 1.05 1.18 货币资金 14598 17736 21343 25173 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 125 135 145 153 应收账款周转天数 1.5

108、1 1.51 1.51 1.51 存货 3493 3737 3950 4145 存货周转天数 66.78 66.78 66.78 66.78 其它流动资产 10743 10816 10880 10939 总资产周转率 0.65 0.66 0.66 0.66 流动资产合计 28959 32424 36319 40411 固定资产周转率 2.97 3.39 3.82 4.28 长期股权投资 366 366 366 366 固定资产 10149 9642 9146 8648 在建工程 762 869 937 980 无形资产 2481 2326 2171 2017 现金流量表（百万元）现金流量表（百

109、万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 17604 17049 16467 15857 净利润 3155 3454 4007 4482 资产总计资产总计 46563 49473 52786 56267 少数股东损益 101 110 128 143 短期借款 246 0 0 0 非现金支出 1346 1157 1184 1211 应付票据及应付账款 3298 3528 3730 3914 非经营收益-1568-195-200-200 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 3009 907 796 726 其它流动负债 14715 15719 16601 17405

110、经营活动现金流经营活动现金流 6043 5433 5915 6362 流动负债合计 18259 19247 20330 21319 资产-1602-601-601-601 长期借款 0 0 0 0 投资-9185 0 0 0 其它长期负债 4511 4511 4511 4511 其他 537 200 200 200 非流动负债合计 4511 4511 4511 4511 投资活动现金流投资活动现金流-10250-401-401-401 负债总计负债总计 22769 23758 24841 25830 债权募资-450-246 0 0 实收资本 1364 1364 1364 1364 股权募资

111、6 0 0 0 归属于母公司所有者权益 23002 24813 26914 29264 其他-1170-1648-1906-2132 少数股东权益 792 902 1030 1173 融资活动现金流融资活动现金流-1614-1894-1906-2132 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 46563 49473 52786 56267 现金净流量现金净流量-5829 3138 3607 3829 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 01 月 03 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究青岛啤酒（600600）30 请务必阅读正文之后的

112、信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 颜慧菁 食品饮料行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：天润乳业,贵州茅台,洋河股份,山西汾酒,盐津铺子,千禾味业,味知香,千味央厨,东鹏饮料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳业,妙

113、可蓝多,农夫山泉,金龙鱼,周黑鸭,李子园,汤臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康师傅控股,中国旺旺,新乳业,立高食品,海天味业,百润股份,今世缘,祁连山 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级

114、优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人

115、因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，

116、未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究青岛啤酒（600600）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有海通证券股份有限公司研究

117、所限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(02

118、1)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 江 涛(021)23219819 张 弛(021)23219773 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068

119、魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812

120、刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)

121、68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(02

122、1)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 cxl15082haitong.cm 联系人 郑景毅 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究青岛啤酒（600600）32

123、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021)23154401 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82

124、764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-567

125、60090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18

126、515295560 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021

127、)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究青岛啤酒（600600）33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963

128、569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：