1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 德生科技（德生科技（002908）通信 社保体系综合服务商积极布局大数据业务社保体系综合服务商积极布局大数据业务 投资要点：投资要点：三代卡步入高速增长阶段，公司持续放量三代卡步入高速增长阶段，公司持续放量 2019年以来，“十四五”国家信息化规划等多项政策推动第三代社保卡发行。相较于前两代卡，三代卡具备终身性和长期性。政府端，三代卡功能丰富、资源来源广泛等优势有利于政府更好服务于百姓；商业银行端，多资金来源也为商业银行拓展业务提供更多的方向，更好切入居民财富管理业务；数币端，在当前推广数币初期，三代社保卡是数币较好的载体。公司深耕社保领域多

2、年，作为A股的社保头部服务商，有望在三代卡换发高峰期业务持续放量，我们预计社保产业链市场规模约550亿元，公司有望保持30%以上的市场份额。人社运营及大数据业务有望打开第二成长曲线人社运营及大数据业务有望打开第二成长曲线 公司多年深耕社保领域，在社保数据基础之上，拓展人社运营及大数据业务，目的是更好地服务政府和百姓，主要包括以下三项业务：（1）基于大数据的人力资源运营服务（2）C端智能客服（3）社保金融服务。公司在毕节市案例成功落地，未来有望推广至其他城市。22Q3人社运营及大数据业务实现91.12%的高速增长，有望打开第二成长曲线。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司202

3、2-24年收入分别为9.37/13.41/18.53亿元，对应增速分别为26.11%/43.17%/38.20%，净利润分别为1.13/1.71/2.31亿元，对应增速分别为22.92%/51.65%/35.45%，EPS分别为0.36/0.55/0.75元，3年CAGR为35.72%。鉴于公司作为社保领域龙头公司，处于三代社保卡换发高速阶段，我们给予公司23年35倍PE，目标价19.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示：提示：政策推进不及预期；市场竞争加剧；假设偏差风险；人社运营及大数据服务业务拓展大幅不及预期。Table_First|Table_Summary|Table_Ex

4、cel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）562 743 937 1,341 1,853 增长率（%）15.24%32.03%26.11%43.17%38.20%EBITDA（百万元）88 119 203 265 330 归母净利润（百万元）72 92 113 171 231 增长率（%）-17.69%26.86%22.92%51.65%35.45%EPS（元/股）0.23 0.30 0.36 0.55 0.75 市盈率（P/E）72.74 57.34 46.65 30.76

5、22.71 市净率（P/B）6.72 6.13 5.61 4.96 4.29 EV/EBITDA 28.14 24.81 24.71 18.82 15.07 数据来源：公司公告、wind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 证券研究报告 2023 年 1 月 5 日 投资投资评级评级：行业：行业：通信设备通信设备 投资建议：投资建议：增持增持/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：17.01 元 目标价格：目标价格：19.25 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）309/214 流通 A 股市值（百万元）3,357 每股净资产（元）3.49 资产负

6、债率（%）24.39 一年内最高/最低（元）23.49/10.68 股价相对走势股价相对走势 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 三代卡换发高峰期，公司作为社保领域全产业链龙头企业，涵盖卡片、社保卡相关设备和卡管系统搭建等领域，业务快速放量。基于社保领域长期耕耘，公司拓展人社运营及大数据业务，有望打开第二成长曲线。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为三代社保卡换发高峰期之后，公司主营业务“AIOT

7、及一卡通业务”难以找到新的增长点。我们认为，不同于智能卡领域同业竞争者，公司在传统的卡业务之外，基于社保核心能力圈积极拓展第二成长曲线，借助数字中国的建设浪潮，有望打开第二成长曲线，未来该业务收入占比持续提升。核心假设核心假设（1）一卡通及 AIOT 应用：逐步进入三代卡换发高峰期，公司业务涵盖社保卡、社保卡相关设备和卡管系统等社保领域全产业链，有望享受三代卡换发带来的业务高速增长，预计 22-24 年业务增速分别为 32.3%、40.0%、30.0%。（2）人社运营及大数据服务：公司第二成长曲线，在数字经济政策推动下，大数据领域赋能，有望推动业务高速增长，预计 22-24 年业务增速分别为

8、100.0%、100.0%、80.0%。（3）传统社保卡及读写设备：传统二代社保卡处于三代卡换发阶段，预计未来业务逐渐下降，预计 22-24 年业务增速分别为-50%、-50%、-50%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 9.37/13.41/18.53 亿元，对应增速分别为26.11%/43.17%/38.20%，净利润分别为 1.13/1.71/2.31 亿元，对应增速分别为22.92%/51.65%/35.45%，EPS 分别为 0.36/0.55/0.75 元，3 年 CAGR 为 35.72%。鉴于公司作为社保领域龙头公司，处于三代社

9、保卡换发高速阶段，我们给予公司 23年 35 倍 PE，目标价 19.25 元，首次覆盖，给予“增持”评级。投资看点投资看点 主营业务社保领域迎来高速增长期，社保龙头快速放量 社保领域的人社运营及大数据服务有望打开第二成长曲线 TWiZoMpNVVmVpXWVuWaQaO9PnPrRsQtQeRmMqRkPnNtNbRmNpOuOpPoRNZmOoN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.社保卡综合服务商龙头企业社保卡综合服务商龙头企业 .5 5 1.1 公司深耕社保领域多年.5 1.2 公司股权结构稳定且高管经验丰富.6 1.3

10、 公司营收利润向好且费用率步入下行通道.7 1.4 公司最新一期股权激励彰显业绩信心.8 2.2.三代卡业务受益于行业高速增长持续放量三代卡业务受益于行业高速增长持续放量 .9 9 2.1.政策推动社保卡普及率接近 100%.9 2.2.三代卡市场容量将持续释放.12 2.3.公司卡位社保全产业链体系头部服务商.14 3.3.人社运营及大数据业务有望打开第二成长曲线人社运营及大数据业务有望打开第二成长曲线 .1717 3.1.凭借社保优势赛道积极布局人社运营.17 3.2.公司深度挖掘社保领域数据价值.21 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2222 4.1.盈利预测

11、.22 4.2.估值与投资建议.23 5.5.风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表图表 1 1：德生科技发展历程：德生科技发展历程.5 图表图表 2 2：公司战略定位：公司战略定位.6 图表图表 3 3：德生科技股权结构：德生科技股权结构.6 图表图表 4 4：德生科技高管介绍：德生科技高管介绍.6 图表图表 5 5：近三年营收：近三年营收.7 图表图表 6 6：近三年归母净利润：近三年归母净利润.7 图表图表 7 7：近三年期间费用率（：近三年期间费用率（%）.8 图表图表 8 8：同业毛利率对比（：同业毛利率对比（%）.8 图表图表 9 9：20192019 股权激励业绩条

12、件股权激励业绩条件.8 图表图表 1010：20222022 股权激励业绩条件股权激励业绩条件.8 图表图表 1111：两次股权激励行权价格对比：两次股权激励行权价格对比.9 图表图表 1212：两次股权激励授予数量对比：两次股权激励授予数量对比.9 图表图表 1313：社保领域政策梳理：社保领域政策梳理.9 图表图表 1414：社保卡发展历程：社保卡发展历程.10 图表图表 1515：居民服务：居民服务“一卡通一卡通”示意图示意图.10 图表图表 1616：社保卡类型对比：社保卡类型对比.11 图表图表 1717：基本养老和基本医疗保险参保人数：基本养老和基本医疗保险参保人数.11 图表图表

13、 1818：社保卡持有人数：社保卡持有人数.11 图表图表 1919：社保卡普及率：社保卡普及率.12 图图表表 2020：每年净增加持卡人数：每年净增加持卡人数.12 图表图表 2121：中国社保卡市场规模及增长趋势：中国社保卡市场规模及增长趋势.12 图表图表 2222：社保：社保 ITIT 领域主要参与者领域主要参与者.13 图表图表 2323：三代社保卡未来市场规模测算：三代社保卡未来市场规模测算.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：公司战略合作伙伴：公司战略合作伙伴.14 图表图表 2525：公司产品应用场景：公司产品

14、应用场景.14 图表图表 2626：政府角度：政府与百姓的资金载体：政府角度：政府与百姓的资金载体.15 图表图表 2727：商业银行财富管理的切入点：商业银行财富管理的切入点.15 图表图表 2828：数字货币特点和困境：数字货币特点和困境.16 图表图表 2929：社保卡为数字人民币最佳载体：社保卡为数字人民币最佳载体.17 图表图表 3030：一卡通业务营业收入一卡通业务营业收入.17 图表图表 3131：德生科技主要业务：德生科技主要业务.18 图表图表 3232：人力资源大数据服务：人力资源大数据服务政府端政府端.18 图表图表 3333：人力资源大数据服务：人力资源大数据服务企业与

15、用户端企业与用户端.18 图表图表 3434：人力资源大数据服务取得成效：人力资源大数据服务取得成效.18 图表图表 3535：C C 端智能客服端智能客服.19 图表图表 3636：智慧客服上线地市及银行：智慧客服上线地市及银行.20 图表图表 3737：智能客服解决方案：智能客服解决方案.20 图表图表 3838：社保金融服务：社保金融服务.20 图表图表 3939：公司业务营收占比：公司业务营收占比.20 图表图表 4040：我国就业补助资金规模：我国就业补助资金规模.21 图表图表 4141：大数据赋能政府与企业：大数据赋能政府与企业.22 图表图表 4242：毕节市大数据助力人力资源

16、开发案例：毕节市大数据助力人力资源开发案例.22 图表图表 4343：人社运营商及大数据业务收入：人社运营商及大数据业务收入.22 图表图表 4444：盈利预测：盈利预测.23 图表图表 4545：可比公司估值：可比公司估值.23 图表图表 4646：德生科技财务数据与估值：德生科技财务数据与估值.23 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.社保卡综合服务商龙头企业社保卡综合服务商龙头企业 1.1 公司深耕社保领域多年公司深耕社保领域多年 社保领域综合服务龙头企业，建立全生命周期体系 公司于 1999 年成立，2000-2005 年成为规模最大的社保卡

17、供应商之一，2006-2011 年公司以创新为主要方向，获 60 余项专利/软件/著作权认证。2014 年，公司业务拓展进入加速阶段，社保卡也成为真正意义上带给群众金融社保便利的工具，因此公司业务覆盖了 150 个重点城市。2017 年，公司 A 股成功 IPO，2020 年进入第三代社保卡重点推广的阶段，三代社保卡亦称“一卡通”，至今公司形成涵盖卡片、社保卡相关设备和卡管系统的社保全产业链布局，以及人社运营以及大数据服务的两条重要业务线。图表图表 1 1：德生科技发展历程德生科技发展历程 来源：wind，公司官网，国联证券研究所 公司基于对“社保卡是政府与百姓之间重要的信息和金融通道”的认知

18、，定位于“社保民生综合运营服务商”，在“搭建政府与民生的桥梁”的愿景指引下，围绕“大数据”底座、“互联网”工具运营服务体系三大要素，大力推广围绕“社保卡”的发行服务和围绕“居民”的运营服务这两大核心业务形态，协助政府提升管理、服务的 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 效率与网格化治理的水平。图表图表 2 2：公司战略定位公司战略定位 来源：公司官网，国联证券研究所 1.2 公司股权结构稳定公司股权结构稳定且且高管经验丰富高管经验丰富 截至 22Q3，董事长兼总经理虢晓彬持有德生科技 36.30%的股权，是公司实际控制人。图表图表 3 3：德生科技德生科

19、技股权股权结构结构 来源：wind，公司财报，截止至 2022Q3，国联证券研究所 公司高管经验丰富，具备多年管理经验。虢晓彬任公司董事长兼总经理，2016 年当选广州市天河区第八届政协委员。高敏，公司副总经理及董事，同时为社保事业部总经理。陈曲，任公司董事会秘书兼财务总监，曾为广州市天河区第九届政协委员。副总经理朱会东、凌琳、谷科、高敏等均为公司创业早期加入的元老级人物，高管人员结构相对比较稳定。图表图表 4 4：德生科技德生科技高管介绍高管介绍 广东德生科技股份有 公司（证券代：002908.S）虢晓彬孙 中国建设银行股份有 公司 商智能生 合 证券投资基金 东 国际信 股份有 公司 期证

20、券投资 合资金信 计划 东 元 基金投资管理 广东 有 公司 元科新 号 证券投资基金中国对外经济 信 有 公司 进 期 证券投资 合资金信 计划 元 基金投资管理 广东 有 公司 元科新 号 证券投资基金高敏 其他股东1.17%36.3%8.44%0.90%1.02%0.88%0.76%0.63%0.55%48.19%1.16%7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 姓名姓名 职务职务 学历学历 年年龄龄 个人简介个人简介 虢晓彬 董事长，总经理 大专 60 1999 年创办德生有，2013 年获聘中国劳动学会信息化专业委员会常务理事，2016 年曾当选广

21、州市天河区第八届政协委员。现任公司董事长兼总经理。高敏 副总经理 本科 53 1999 年 9 月起历任德生有 北京办事处主任、副总经理等职务。现任公司董事兼副总经理、社保事业部总经理。凌琳 副总经理 本科 45 1999 年起历任德生有 销售经理、广东云服董事兼总经理，现任公司副总经理、德生智能执行董事兼总经理、校园卫士执行董事。谷科 副总经理 本科 48 2000 年 5 月起历任德生有 研发中心副总经理、项目管理中心总监等职务。现任公司董事兼副总经理、广东云服执行董事兼总经理、云南云服执行董事。陈曲 副总经理，董事会秘书，财务总监 硕士 44 2013 年 3 月起任德生有 董事会秘书，

22、2021 年当选为广州市天河区第九届政协委员。现任公司副总经理兼董事会秘书、财务总监。朱会东 副总经理 本科 45 2001 年起历任德生有 开发工程师、技术总监、产品运营中心总监等职务，2011 年被广东 密 管理局列为广东 重点领域网络与信息安全商用密 检查专家组成员。现任公司董事兼副总经理、德生智聘执行董事兼总经理。来源：wind，国联证券研究所 1.3 公司营收利润向好公司营收利润向好且且费用率步入下行通道费用率步入下行通道 公司自2020年以来，营收和规模净利润增速向上，基本面趋势向好。截至22Q3，公司营收 6.13 亿元，同比增长 50.18%；归母净利润 0.63 亿元，同比增

23、长 65.84%，营收利润均保持超 50%以上增长。图表图表 5 5：近三年营收近三年营收 图表图表 6 6：近三年归母净利润近三年归母净利润 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 2020-2022 年，公司期间费用率保持相对稳定，处于 26%-30%之间。其中，研 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 发费率呈现逐年下降的趋势，自 2020 年 12.64%下降至 2022 年前三季度的 9.23%；销售、管理和财务费率稳中有降。毛利率方面，我们选取了智能卡领域的同业竞争者（楚天龙、东信和平、天喻信息和恒宝股份）进行对比，公司

24、毛利率明显高于竞争对手，2022 年前三季度，公司毛利率为 42.62%，竞争对手大多处于 30%左右水平，主要原因系公司人社运营及大数据业务毛利率较高（约 50%），拉动整体毛利率向上。图表图表 7 7：近三年期间费用率近三年期间费用率（%）图表图表 8 8：同业毛利率对比同业毛利率对比（%）来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 1.4 公司最新一期股权激励彰显业绩信心公司最新一期股权激励彰显业绩信心 2022 年 12 月 15 日，公司披露新一期股权激励计划，考核要求较 2019 年度前次股票期权与 制性股票激励计划 显著提高。2019 年度公司 制性股票和股权

25、激励解锁标准较低，2019 年营收或者净利润相较 2018 年增加 10%以上，2020 年营收或净利润相较 2018 年增加 20%以上，2021 年营收或净利润相较 2018 年增加 30%以上。2022 年股权激励方案全部实现的情况下，2025 年公司营收或净利润相较于 2021年度需增长 200%及以上，彰显了公司对未来业绩增长的信心。图表图表 9 9：2 2019019 股权激励业绩条件股权激励业绩条件 20192019 年度公司考核标年度公司考核标准准 20192019 20202020 20212021 业绩考核目标业绩考核目标 营收或净利润相较2018 年增加 10%以上 营收

26、或净利润相较2018 年增加 20%以上 营收或净利润相较2018 年增加 30%以上 解锁比例解锁比例 40%30%30%来源：wind，国联证券研究所 图表图表 1010：2 2022022 股权激励业绩条件股权激励业绩条件 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 20222022 年度公司年度公司 20232023 20242024 20252025 考核系数考核系数 X=0X=0 业绩An（营收或净利润相较于2021 年增加 80%80%以上）业绩An（营收或净利润相较于2021 年增加 140%140%以上）业绩An（营收或净利润相较于2021 年

27、增加 200%200%以上）X=An/AmX=An/Am An业绩Am An业绩Am An业绩Am（较大者）（较大者）X=1X=1 业绩Am（营收或净利润相较于2021 年增长 110%110%以上）业绩Am（营收或净利润相较于2021 年增加 190%190%以上）业绩Am（营收或净利润相较于2021 年增加 270%270%以上）解锁比例解锁比例 40%X 30%X 30%X 来源：wind，国联证券研究所 2022 年度股权激励采取股票期权形式，授予股份 580 万股，同时将本次股权激励数量的 20%作为预留份额，在日后可以更加 的调整股权激励对象。图表图表 1111：两次两次股权激励行

28、权价格对比股权激励行权价格对比 图表图表 1212：两次两次股权激励授予数量对比股权激励授予数量对比 2019 年度激励方案年度激励方案 行权价格行权价格(元元/股股)相对公告日溢价情况相对公告日溢价情况 股票期权 21.79-5.75%制性股票 10.9-52.85%2022 年度激励方案年度激励方案 行权价格行权价格 相对公告日溢价情况相对公告日溢价情况 股票期权 16.78 0.24%2019 年度激励方案年度激励方案 单位：万股单位：万股 占公司总股本的比例占公司总股本的比例 股权激励 57.42 0.43%制性股票 62.01 0.47%2022 年度激励方案年度激励方案 单位：万股

29、单位：万股 占公司总股本的比例占公司总股本的比例 高管股票数量 69 0.22%中层股票数量 396 1.28%预留数量 115 0.37%来源：wind、国联证券研究所 来源：wind、国联证券研究所 2.三代卡三代卡业务受益于行业高速增长业务受益于行业高速增长持续放量持续放量 2.1.政策推动社保卡政策推动社保卡普及率接近普及率接近 100%政策推动一卡通发行 各项政策陆续出台，一卡通社保体系得到大力推广。二十大提出的数字中国建设未来 3-5 年将成为发展的一条主线。2019 年 12 月，社保卡 20 周年座谈会提及建立以社会保障卡为载体的一卡通服务管理模式。2021 年 11 月，“十

30、四五”国家信息化规划提出以社会保障卡为载体，推动居民服务“一卡通”在政务服务、社会保障、城市服务等领域的线上线下应用。2022 年数字乡村发展工作要点中，一卡通社保卡的推广得到进一步强化。图表图表 1313：社保领域社保领域政策梳理政策梳理 时间时间 政策文件政策文件 涉及内容涉及内容 2019.12 社会保障卡 20 周年座谈会 建立以社会保障卡为载体的一卡通服务管理模式建立以社会保障卡为载体的一卡通服务管理模式，大力发展电子社保卡，形成线上线下综合服务能力，在民生服务领城实现一网通办、一卡通行。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2020.8 扎实

31、推进长三角一体化发展座谈会 探索以社会保障卡为载体建立居民服务探索以社会保障卡为载体建立居民服务“一卡通一卡通”，在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现“同城待遇”2020.9 关于开展社会保障卡“一卡通”创新应用示范工作的通知 在所有 份共在所有 份共 79 个地区开展为期半年左右的社保卡个地区开展为期半年左右的社保卡“一一卡通卡通”创新应用示范建设工作创新应用示范建设工作，确定社保卡“一卡通”示范基地，加快推动公共服务领域“一卡通”应用。2020.1 关于推广应用具有金融功能的第三代社会保障卡的通知 2020 年底前全面完成第三代社保卡发行准备，自自 2021年起，全国所有地区新发、

32、补领，换领社保卡时全部采年起，全国所有地区新发、补领，换领社保卡时全部采用支持用支持 SM 系列算法的第三代社保卡。系列算法的第三代社保卡。2021.6 人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划 推动建立以社会推动建立以社会保障保障卡为载体的居民服务卡为载体的居民服务“一卡通一卡通”新格新格局局。强化基础信息库建设，推进 级核心业务系统一体化整合。2021.11“十四五”国家信息化规划 以社会保障卡为载体，推动居民服务以社会保障卡为载体，推动居民服务一卡通一卡通”在政务服在政务服务、社会保障、城市服务等领域的找上线下应用。务、社会保障、城市服务等领域的找上线下应用。2022.1 关于支持贵州在

33、新时代西部大开发上闯新路的意见 建立社会保险公共服务平台，完善以社会保障卡为载体完善以社会保障卡为载体的的“一卡通一卡通”服务管理模式服务管理模式 2022.9 2022 年数字乡村发展工作要点 持续完善全国统一的社会保险公共服务平台建设，建立以社会保障卡为载体的居民服务“一卡通”，进一步优化乡村基层社保经办服务，不断扩大服务范围。来源：wind、中国政府网、国联证券研究所 相较于前两代卡，三代卡具备终身性和长期性。类 上，从第一代的普通社保卡到第二代金融社保卡，再到第三代智慧社保卡，在社保、金融等基础功能上，添加了一系列日常使用功能，是一张具备“身份证”功能的金融卡片。居民“一卡通”涉及财政

34、、卫生健康、民政、交通运输、医疗、金融、银联、公积金、政务服务、公安和教育等功能。技术上，三代卡含有双界面 IC 卡芯片，同时具备接触式和非接触式双读卡应用和国密算法等性能。图表图表 1414：社保卡发展历程：社保卡发展历程 图表图表 1515：居民服务“一卡通”示意图居民服务“一卡通”示意图 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 社保卡类 社保卡类 具体事件描述具体事件描述 社保卡性能社保卡性能 普通社保卡（一代卡）社会保障卡建设总体规则发布 接触式 IC 卡；无需激 金融社保卡（二代卡）提出实现社会保障一卡通 接触式 IC 卡，含芯片，需激；具备现金

35、存取、转账、消费等金融功能；实现就医结算、养老金领取、失业金领取等 智慧社保卡（三代卡）社保卡持有人破 10亿；跨 就医结算、领取养老金、失业金、就医报销、搭乘公共交通等均开始普及 双界面 IC 卡，含芯片，需激；接触式和非接触式双读卡应用；国密算法；人社、金融、公共服务等多领域适用；电子社保卡开始铺开 来源：华经情报网、人社部官网、国联证券研究所 来源：公司官网、国联证券研究所 功能及性能方面，一代卡信息传递方式仅为接触式，二代卡增加了芯片且拥有金融功能，三代卡则添加了国密算法和其他所有能涵盖的公共服务。图表图表 1616：社保卡类型对比社保卡类型对比 社保卡类 社保卡类 信息传递方式信息传

36、递方式 内 芯片内 芯片 人社人社服务服务、金融支付、金融支付 其他其他公共公共服务服务 国密算法国密算法 普通社保卡（一代卡）接触式 金融社保卡（二代卡）接触式 是 是 智慧社保卡（三代卡）接触式/非接触式 是 是 是 是 来源：人社部、国联证券研究所 社保卡持卡人数基本涵盖全国老百姓 我们国家目前基本实现了绝大部分人口的养老保险和医疗保险。截至2021年底，基本养老保险涵盖 10.3 亿人，医疗保险涵盖 14 亿人。社保卡持卡人数从 2010 年的1.03 亿人增长至 2022 年 9 月 13.65 亿人，社保卡的普及率也从 2014 年的 52.4%提升至 2022 年 6 月的 96

37、.3%，基本涵盖全国老百姓。由于普及率较高，2020 年每年净增加持卡人数下降至 3 千万张以下，随着三代卡的换发，预计未来社保卡普及率将进一步接近 100%。图表图表 1717：基本养老和基本医疗保险参保人数基本养老和基本医疗保险参保人数 图表图表 1818：社保卡持有人数社保卡持有人数 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：wind、人社部官网、国联证券研究所 来源：人社部官网、国联证券研究所 图表图表 1919：社保卡普及率社保卡普及率 图表图表 2020：每年净增加持卡人数每年净增加持卡人数 来源：产业信息网、人社部官网、国联证券研究所 来

38、源：人社部官网、国联证券研究所 2.2.三代卡市场容量将持续三代卡市场容量将持续释放释放 根据 经产业研究院的数据统计，截至2021 年，社保卡市场规模为 32 亿元，预计未来三年将以接近 10%CAGR 增长，预计 2025 年社保卡市场规模达到 45 亿元。图表图表 2121：中国社保卡市场规模及增长趋势中国社保卡市场规模及增长趋势 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：华经产业研究院、国联证券研究所 社保卡全产业链，除了社保卡之外，还有卡设备、卡管系统等等软件和硬件，参与社保 IT 领域主要是以下几家公司：楚天龙、恒宝股份、久远银海和万达信息

39、。图表图表 2222：社保社保 I IT T 领域主要参与者领域主要参与者 公司名称公司名称 主营业务主营业务 具体信息具体信息 楚天龙 智能卡、智能终端和软件及服务 主要产品为以金融社保卡、标准银行 IC 卡等金融 IC卡，以通信卡、交通卡等为代表的非金融 IC 卡，以及相关卡品的个人化等数据服务。恒宝股份 制卡类、票证类业务、智能支特设备、网络版会员软件产品等 主要从事通信和物联网连接、系统平台、身份认证识别、数据安全、移动支付解决方案、智能终端、智能卡、智能卡模快封装，以及企融科技服务等。久远银海 医疗保险、医疗健康、智慧城市与数字政务、军民融合、互联网运营 聚焦医疗医保、数字政务、智慧

40、城市三大战略方向，面向政府部门以及行业生态主体，以信息化、大数据应用和云服务，助力国家治理体系现代化建设。万达信息 软件开发、系统 成业务、运营服务 长期深耕行业软件产品研发、系统 成服务和城市运营服务领域，对智慧医卫、智慧政务、ICT 业务、智慧城市、健康管理等行业的业务需求和应用场景具有深刻的洞察力和理解力。来源：楚天龙、恒宝股份、久远银海、万达信息公司官网、国联证券研究所 根据我们测算，预计未来社保领域全产业链生命周期规模约为 550 亿元，根据公司公告，卡片价值约为 10 元，社保卡发行涉及卡设备以及卡管系统等，我们假设将其折算为卡的服务价值，单卡约为 40 元，计算出单卡价值量为 5

41、0 元，根据当前的发卡节奏，预计未来将会发卡 11 亿张，测算出三代卡社保领域全生命周期市场规模为 550 亿元。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323：三代社保卡未来市场规模测算：三代社保卡未来市场规模测算 来源：wind，公司公告，国联证券研究所 2.3.公司卡位社保全产业链公司卡位社保全产业链体系头部服务商体系头部服务商 多渠道多场景推进夯实社保卡领域，公司有望保持 30%市占率 经过多年社保领域的耕耘，公司在社保卡全产业链体系中，同战略合作伙伴合作，其中涉及数字基础底座云计算服务商和电信运营商，主要的战略合作伙伴有 为、腾讯云、

42、软通智慧、中国联通、中国移动和中国平安等。图表图表 2424：公司战略合作伙伴公司战略合作伙伴 来源：公司官网、国联证券研究所 以下游需求场景推动三代卡发行，在智慧园区、智慧社区、智慧校园、智慧景区和智慧工地五大服务场景体系下，出行场景包括交通出行、旅游观光、文化体验、就医结算、政府资金发放、生 缴费等等，更多的民生服务有望通过一卡通进一步拓展。图表图表 2525：公司产品应用场景公司产品应用场景 来源：公司官网、国联证券研究所 政府、商业银行和数币共同推动三代卡发行 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 第二代社保卡商业银行加入，社会保障卡具有金融功能

43、，作为政府与百姓交互的资金载体。2020 年长三角会议指出以第三代社会保障卡打造居民服务一卡通，实现在交通旅游文化等领域实现同城效应，为换发第三代社会保障卡提供了很好的契机。政务服务方面能够实现多功能一张卡聚合，完整实现日常生 需要的功能，给群众带来更多的方便，未来所有的应用、数据、轨迹汇聚一张卡上后，产生的经济价值、社会价值需要进一步探索，一方面加强了政府与百姓的沟通和提升了便利性，第二方面，更加方便政府通过三代卡的个体区别，对老百姓更好地提供政务服务，金融数据能够给政府决策提供支持。图表图表 2626：政府角度：政府与百姓的资金载体政府角度：政府与百姓的资金载体 来源：国联证券研究所 对于

44、商业银行而言，第三代社保卡是持续地资金流入以及财富管理的重要切入点，推动商业银行抢占三代社保卡市场份额。商业银行抢占三代卡的份额主要有以下几点：（1）政策基础：政府明确推动。（2）业务基础：社保一卡通在银行属于借记卡，不受金额 制。（3）展业逻辑：从 C 端存款向财富端信用卡消金业务延伸、G 端追溯上游财政资金专业的存款账户、B 端追溯代发单位企业的存款、延伸对公业务等实施路径。一次开户，终身受益。（4）资金源头：零售存款的压舱石。（5）业务预期：社保一卡通是银行看作银行实体卡客户市场重新洗牌的最后一次机会，不是所有的银行都有资格发行社保卡。图表图表 2727：商业银行财富管理的切入点商业银行

45、财富管理的切入点 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：国联证券研究所 数币是人民银行在全国试点发行的电子化现金，等于法币、实物人民币，定位是为 M0 的现金。数字货币具备成本低、可以实时到账和可编程性的特点。数字货币有23 个试点地区，从最早的 4+1 到 10+1 到 23，数币试点有序快速扩大，据中国人民银行数字货币研究所统计，全国数币个人钱包超过 2 亿个。数字货币困境在于无法像三代社保卡一样大范围触达所有人群，由于支付习惯问题，跃度较微信支付宝低。三代社保卡和硬件包相结合，触达问题解决，覆盖广，可以快速推进全民使用数币进程。图表图表 28

46、28：数字货币特点和困境数字货币特点和困境 来源：国联证券研究所 政策、技术、使用环境让社保卡成为数字货币最佳载体。三代社保卡，发行的地方标准把数字人民币作为第七个分区写入标准，给与政策支持，让北京市政府包括人社系统、银行等快速达成共识。技术上卡片功能具备，卡片的芯片容量支持，样卡做的是账户模式，预估空间 12-16K；合作卡商和芯片商具有强大的技术积累和技术公关能力。使用环境上，商户都有收银系统，就是数币碰一碰功能开放接口的问题，改造一次全网通用，成本低，难度小。数字货币能够帮助三代社保卡提供更多现实场景，提升三代卡的 跃度。同时三代卡也能服务数币，为数币生态体系注入资金 水，未来更多的资金

47、进入数币，客户的粘性提升。对数币 C 端的普及是极大的促进，用 C 端客户教育 B 端商户，推动整体生态向前发展。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2929：社保卡为社保卡为数字人民币最佳载体数字人民币最佳载体 来源：国联证券研究所 截至 22H1，公司 AIOT 及一卡通业务营收 2.83 亿元，同比增长 16.41%，业务增速较去年 75.3%有所下滑，我们认为随着三代卡换发高峰期的到来，公司未来 AIOT及一卡通业务增速有望重回高增长轨道。图表图表 3030：一卡通业务营业收入一卡通业务营业收入 来源：wind，国联证券研究所 3.人

48、社运营及大数据业务有望打开第二成长曲线人社运营及大数据业务有望打开第二成长曲线 3.1.凭借社保优势赛道凭借社保优势赛道积极布局人社运营积极布局人社运营 基于社保服务体系拓展数据相关服务 基于公司多年在社保民生服务领域的积累，以及政府对自身服务效能的要求进一步提高，公司在全国多个区域创新实践了多种城市人力资源与社会保障事业运营服务，构建了以人力资源运营为主的综合人社运营服务矩阵。包括（1）基于大数据的人力资源运营服务（2）C 端智能客服（3）社保金融服务。18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3131：德生科技主要业务德生科技主要业务 来源：公

49、司年报、国联证券研究所 人力资源大数据服务是公司通过整合多部门、多渠道的海量脱敏信息构建“全量、精准、动态”的人力资源数据资产，利用人工智能和大数据技术，从多维度为每个人塑造精细化个人画像，同时为政府建立就业大数据系统，应用常态化分析、反馈、预警机制，提供可 、可视化的就业服务成果，实现劳动力数据的动态管理，为政府在就业方面的决策提供依据。同时依 人力资源大数据平台，公司能为人力资源公司赋能，提供准确有效的就业人员需求并促成就业，提升城市就业水平。图表图表 3232：人力资源大数据服务人力资源大数据服务政府端政府端 图表图表 3333：人力资源大数据服务人力资源大数据服务企业与用户端企业与用户

50、端 来源：公司官网、国联证券研究所 来源：公司官网、国联证券研究所 公司人力资源与就业大数据服务已落地全国 16 个、150 多个市区县，目前已承接贵州 毕节市劳动力信息数据采 及分析服务项目，并参与“贵州毕节人力资源服务产业园”的运营服务，协助 20+家培训学校及人力资源机构入驻。图表图表 3434：人力资源大数据服务取得成效人力资源大数据服务取得成效 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司官网、国联证券研究所 公司智能客服产品是以渠道分流和知识内容运营为核心，以在线客服和微信小程序为载体结合打造智慧 12333，形成市民咨询到办理业务的完整

51、经办闭环，分流人社客服和经办人员接待压力。产品涵盖资讯类的在线客服以及办理业务类的小程序，在线客服将最新的算法图谱技术与社保行业知识库融合，整合规范各业务部门的碎片化知识，通过庞大的 AI 语料库训练机器人，以视频解读、测算小工具等创新形式展示答案。图表图表 3535：C C 端端智能客服智能客服 来源：公司官网、国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 智能客服自 2020 年 10 月发布以来截止至 2021 年 8 月已经上线了 34 个地市，服务人数 230w+人次，调用知识库次数为 572w+次，解决率高达 99.13%，在处理市民

52、的咨询问题上，机器人单独接待占比达 99.5%，纯人工接待仅占 0.5%。上线地市及银行 15 家，解决方案清晰明了。图表图表 3636：智慧客服上线地市及银行智慧客服上线地市及银行 图表图表 3737：智能客服解决方案智能客服解决方案 来源：公司官网、国联证券研究所 来源：公司官网、国联证券研究所 公司作为中国银联在金融社保业务的战略合作伙伴，凭借社保卡应用和大数据服务的优势，积极探索与商业银行等金融机构合作开展基于具体应用场景的金融服务。为中国银联打造社保金融服务平台，以社保卡消费场景、医保结算服务、信用就医等为基础，为人社部门提供金融级别安全、可靠、标准的线下、线上一体化社保银行金融应用

53、服务解决方案。图表图表 3838：社保金融服务社保金融服务 来源：公司官网，国联证券研究所 2020-2022H1 人社运营及大数据服务收入分别为 0.51 亿元、0.66 亿元和 0.88亿元，公司人社运营及大数据服务占营收比重不断提升，自 2020 年 9.06%提升至22H1 的 22.47%，当前该业务增长速度较快，未来营收占比有望进一步提升。图表图表 3939：公司业务营收占比公司业务营收占比 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：wind、国联证券研究所 3.2.公司深度挖掘社保领域数据价值公司深度挖掘社保领域数据价值 国家就业补贴资金

54、充裕，2008 年就业补贴资金为 414.55 亿元，2021 年达到957.21 亿元，过去 13 年 CAGR 达 6.6%。国家就业补贴覆盖领域包括职业培训补贴、社会保险补贴、就业见习补贴、高技能人才培养补助等。同时，国家“十四五”时期主要目标指出了要将城镇调查失业率控制在 5.5%以内，城镇登记失业率控制在5以内。公司各方面业务贴合政府，有望深度挖掘数据价值，助力就业市场。图表图表 4040：我国就业补助资金规模我国就业补助资金规模 来源：wind、国联证券研究所 公司借助政府的资源，在协助政府同时，积极挖掘数据价值，助力政府行动。公司作为政府人社部门的长期供应商，合作程度较深，有望深

55、度帮助政府使用大量公民和法人机构的沉淀数据，在大数据技术与人力资源就业服务、多场景 AIoT 应用方面与人社部门深度融合，通过这些数据，能够为政府和人民带来多样化和个性化的服务，22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在服务人民的大基础上，拓展业务核心能力圈。图表图表 4141：大数据赋能政府与企业大数据赋能政府与企业 来源：公司官网、国联证券研究所 当前政府每年就业补贴资金规模较大，2021 年就业补贴为 957 亿元，预计未来会以 6.6%增速投放。公司在人社运营及大数据服务收入体量较小，截至 22H1,公司该业务收入为 0.88 亿元。当前基于毕节市

56、的成熟项目，有望未来进行推广，该业务高增长可期。图表图表 4242：毕节市大数据助力人力资源开发案例毕节市大数据助力人力资源开发案例 图表图表 4343：人社运营商及大数据业务收入人社运营商及大数据业务收入 来源：公司官网、国联证券研究所 来源：wind、国联证券研究所 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：（1）一卡通及 AIOT 应用：逐步进入三代卡换发高峰期，公司业务涵盖社保卡、社保卡相关设备和卡管系统等社保领域全产业链，有望享受三代卡换发带来的业务高速增长，预计 22-24 年业务增速分别为 32.3%、40.0%、30.0%。（2）人

57、社运营及大数据服务：公司第二成长曲线，在数字经济政策推动下，大 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 数据领域赋能，有望推动业务高速增长，预计 22-24 年业务增速分别为 100.0%、100.0%、80.0%。（3）传统社保卡及读写设备：传统二代社保卡处于三代卡换发阶段，预计未来业务逐渐下降，预计 22-24 年业务增速分别为-50%、-50%、-50%。图表图表 4444：盈利预测盈利预测 单位（亿元，单位（亿元，%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 传统社保卡及读写设备收入 1.88 1.1 0.55 0.28 0.14 Y

58、OY-38.7%-41.8%-50.0%-50.0%-50.0%一卡通及 AIOT 应用收入 3.23 5.67 7.50 10.50 13.65 YOY 95.7%75.3%32.3%40.0%30.0%人社运营及大数据服务收入 0.51 0.66 1.32 2.64 4.75 YOY 226.3%30.2%100.0%100.0%80.0%合计 5.62 7.43 9.37 13.42 18.54 YOY 15.2%32.0%26.1%43.2%38.2%来源：wind，国联证券研究所 4.2.估值与投资建议估值与投资建议 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 9.37/13.41/

59、18.53 亿元，对应增速分别为26.11%/43.17%/38.20%，净利润分别为 1.13/1.71/2.31 亿元，对应增速分别为22.92%/51.65%/35.45%，EPS 分别为 0.36/0.55/0.75 元，3 年 CAGR 为 35.72%。鉴于公司作为社保领域龙头公司，处于三代社保卡换发高速阶段，我们给予公司 23年 35 倍 PE，目标价 19.25 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 4545：可比公司估值：可比公司估值 简称简称 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 评级评级 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2

60、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 楚天龙 0.40 0.48 0.56 46.96 38.98 33.19 19.16%增持+万达信息-0.01 0.09 0.20-92.93 43.66 扭亏为盈 增持+久远银海 0.68 0.89 1.13 23.72 18.13 14.29 28.84%买入 平均值 35.34 50.02 30.38 德生科技 0.36 0.55 0.75 46.6 30.8 22.7 43.32%增持+来源：wind，国联证券研究所，德生科技为国联证券研究所预测值，其他公司数据来自 wind 一致性预测，股价日期为 2023 年 1 月

61、5 日收盘价 图表图表 4646：德生科技德生科技财务数据与估值财务数据与估值 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）562 743 937 1,341 1,853 增长率（%）15.24%32.03%26.11%43.17%38.20%EBITDA（百万元）88 119 203 265 330 归母净利润（百万元）72 92 113 171 231 增长率（%）-17.69%26.86%22.92%51.65%35.45%EPS（元/股）0.23 0.30 0.36 0.55 0.75 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

62、报告公司深度研究公司报告公司深度研究 市盈率（P/E）72.74 57.34 46.65 30.76 22.71 市净率（P/B）6.72 6.13 5.61 4.96 4.29 EV/EBITDA 28.14 24.81 24.71 18.82 15.07 来源：公司公告、wind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 5.风险提示风险提示 政策推进不及预期 第三代社保卡推进受到国家相关部门约束，推广节奏有所放缓或者中断。市场竞争加剧 公司在社保领域深耕多年，但是引入更多当地受保护小卡商，对公司利润存在挤压作用。假设偏差风险 社保领域市场规模多个条件假设，与实际有偏

63、差将影响实际市场容量。人社运营及大数据服务业务拓展大幅不及预期 公司人设运营及大数据服务业务涉及地市较多，推广过程中可能遇到无法预料困难，导致大部分地市无法落地。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 298 284 288 296 301 营业收入营业收入 562 743 937 1,341 1,85

64、3 应收账款+票据 357 552 623 892 1,233 营业成本 302 422 535 758 1,046 预付账款 17 13 20 28 39 税金及附加 4 5 6 9 13 存货 83 123 162 229 316 营业费用 63 90 117 161 222 其他 15 14 17 24 33 管理费用 110 124 157 225 311 流动资产合计流动资产合计 771 987 1,109 1,469 1,922 财务费用-1 1-5-7-7 长期股权投资 0 2 2 2 2 资产减值损失-2-8-5-7-9 固定资产 21 29 24 18 13 公允价值变动收益

65、 0 0 0 0 0 在建工程 0 1 1 1 1 投资净收益 2 1 2 2 2 无形资产 226 229 153 76 0 其他-8 12 2-1-5 其他非流动资产 13 95 94 93 93 营业利润营业利润 78 106 125 189 256 非流动资产合计非流动资产合计 261 356 273 190 108 营业外净收益 0-1-1-1-1 资产总计资产总计 1,032 1,343 1,382 1,659 2,030 利润总额利润总额 77 105 124 189 255 短期借款 58 53 0 0 0 所得税 5 11 11 17 23 应付账款+票据 121 197 2

66、42 342 473 净利润净利润 72 93 113 172 233 其他 72 178 157 223 308 少数股东损益 0 2 1 1 1 流动负债合计流动负债合计 251 429 399 565 780 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 72 92 113 171 231 长期带息负债 0 44 32 20 9 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 0 1 1 1 1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 0 45 33 21 10 成长能力成长能力 负债合计负债合计 251 474 432 586 791 营业

67、收入 15.24%32.03%26.11%43.17%38.20%少数股东权益 0 13 14 15 17 EBIT-16.23%38.88%12.43%52.15%36.37%股本（百万股）309 309 309 309 309 EBITDA-9.95%35.08%69.80%30.77%24.53%资本公积 312 314 314 314 314 归母净利润 -17.69%26.86%22.92%51.65%35.45%留存收益 268 341 421 543 708 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 781 870 950 1,073 1,239 毛利率 46.36%43.17

68、%42.87%43.50%43.55%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,032 1,343 1,382 1,659 2,030 净利率 12.82%12.57%12.09%12.80%12.55%ROE 9.24%10.69%12.02%16.13%18.91%现金流量表现金流量表 ROIC 28.53%17.75%15.99%23.91%28.41%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 72 93 113 172 233 资产负债 24.30%35.27%31.23%35.34%38.95%折旧摊销 12 13 83

69、 83 82 流动比率 3.08 2.30 2.78 2.60 2.46 财务费用-1 1-5-7-7 速动比率 2.67 1.98 2.32 2.14 2.00 存货减少 3-40-38-67-87 营运能力营运能力 营运资金变动-65-131-95-185-233 应收账款周转率 1.57 1.40 1.52 1.52 1.52 其它 11 41 37 66 86 存货周转率 3.61 3.42 3.31 3.31 3.31 经营活动现金流经营活动现金流 32-22 95 61 73 总资产周转率 0.55 0.55 0.68 0.81 0.91 资本支出-229-7 0 0 0 每股指标

70、（元）每股指标（元）长期投资-10 5 0 0 0 每股收益 0.23 0.30 0.36 0.55 0.75 其他 2-8 1 1 1 每股经营现金流 0.11-0.07 0.31 0.20 0.24 投资活动现金流投资活动现金流-237-11 1 1 1 每股净资产 2.53 2.77 3.03 3.43 3.96 债权融资 58 40-66-12-11 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 72.74 57.34 46.65 30.76 22.71 其他 -37-32-28-42-59 市净率 6.72 6.13 5.61 4.96 4.29 筹资活动现金流筹资活动现金

71、流 21 8-93-54-70 EV/EBITDA 28.14 24.81 24.71 18.82 15.07 现金净增加额现金净增加额 -183-25 3 9 5 EV/EBIT 32.49 27.85 41.91 27.44 20.06 数据来源：公司公告、wind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 26 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将

72、不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为

73、基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有 公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先

74、书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财

75、务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交 人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管

76、理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有 自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏 无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮 地广场 4 层深圳：深圳：广东 深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：