1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 青达环保(688501.SH)2023 年 01 月 05 日 增持增持（首次首次）所属行业：环保 当前价格(元)：27.23 证券分析师证券分析师 郭雪郭雪 资格编号：S01 邮箱： 联系人联系人 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-5.76-25.37 16.13 相对涨幅(%)-6.33-28.71 13.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 青达环保（青达环保（688501.SH）：）：火电火电基建基建加速与灵活性改造催化，

2、加速与灵活性改造催化，望望迎迎二次腾飞二次腾飞 投资要点投资要点 火电节能环保装备龙头，多元化布局打开成长空间火电节能环保装备龙头，多元化布局打开成长空间。公司致力于节能减排、环保减排设备的设计、制造与销售，业务包括炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统解决方案四大类。其中，炉渣节能环保处理系统在营收中占比最高，全负荷脱硝工程在收入占比逐步提升。1）营收水平再度回归增长。2017-2019 年，公司营业收入由 6.66 亿元降至5.29 亿元，主要系电力超低排放改造结束，低温烟气余热回收系统需求降低所致。2019-2021 年，公司营业收入由 5.2

3、9 亿元增长至 6.28 亿元，2022 年前三季度营收为 3.46 亿元，同比增长 22.12%，继续保持快速增长，主要系低温烟气余热回收系统进入更换周期及全负荷脱硝产品保持高速增长所致。2）盈利能力逐步提升。从盈利能力来看，2017-2021 年，公司综合毛利率由 21.31%提升至31.89%，主要系公司配件以及全负荷脱硝系统等高毛利率产品占比不断提升。火电投资建设加速，传统业务有望持续火电投资建设加速，传统业务有望持续受益受益。中电联数据显示，2022 年前三季度火电投资完成额为 547 亿元，同比增长 47.5%，火电投资增长趋势明显。国际能源网数据显示，2022Q1 获核准的煤电装

4、机容量容量为 8.63GW，同比增长103.11%，煤电核准审批速度明显加快。火电投资加速为公司传统业务再次腾飞提供了动力，其中炉渣节能环保处理系统、烟气余热回收系统均能受益。烟气余热回收系统设计寿命为 10 年，早期投入的部分设备产品已接近使用寿命，具有更换需求。2021 年，公司低温烟气余热回收系统实现营业收入 1.05 亿元，同比增长 21.44%，这是自 2017 年以来，收入增速首次实现正增长，叠加火电基金投资加速，订单量预计有望保持增长。火电灵活性改造东风已至，全负荷脱硝业务高速发展火电灵活性改造东风已至，全负荷脱硝业务高速发展。从政策驱动来看，内蒙古、贵州纷纷出台政策，要求灵活性

5、改造新增调峰容量可配置新能源建设指标，为火电企业开展灵活性改造带来发展契机。火电灵活性改造涉及燃料供应系统、烟气化学处理系统、锅炉、汽轮机系统等系统的改造，其中烟气化学处理系统改造包括省煤器烟气旁路、省煤器给水旁路、省煤器分级等技术路线，其中省煤器给水旁路改造方案施工量较小、改造成本较低，具有显著优势。公司积极布局省煤器给水旁路技术路线，具备全负荷脱硝系统供应能力。2017-2021 年，全负荷脱硝业务营业收入复合增长率为 117%，业务处于高速增长状态。投投资建议资建议：在烟气节能环保处理系统、炉渣节能环保处理系统，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【清新环境】、【东方电气】、【西子洁能】

6、作为可比公司，2022 年平均 PE 为 33.06 倍。公司深度布局全负荷脱硝设备与火电厂辅机设备，随着火电灵活性改造推进与火电建设加速，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计 2022-2024 年营业收入分别为8.00 亿元、10.94 亿元、15.92 亿元，增速分别为 27.4%、36.8%、45.5%；净利润分别为 0.85 亿元、1.11 亿元、1.56 亿元，增速分别为 51.9%、31.3%、40.3%。首次覆盖，给予增持评级。风险提示：风险提示：政策发展不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争风险，客户集中度较高。-51%-34%-17%0%1

7、7%34%51%69%-052022-09青达环保沪深300 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）2/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：94.67 流通 A 股(百万股)：61.68 52 周内股价区间(元)：13.48-37.00 总市值(百万元)：2,603.43 总资产(百万元)：1,552.40 每股净资产(元)：7.96 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)558

8、 628 800 1,094 1,592(+/-)YOY(%)5.4%12.6%27.4%36.8%45.5%净利润(百万元)48 56 85 111 156(+/-)YOY(%)3.1%17.0%51.9%31.3%40.3%全面摊薄 EPS(元)0.50 0.59 0.90 1.18 1.65 毛利率(%)31.4%31.9%33.3%34.2%34.7%净资产收益率(%)9.5%7.4%10.3%11.9%14.3%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 RYnUpNmOSWkXoW0ZuW9P8QbRoMnNsQpMeRrRnMfQ

9、nNpR8OmNqRvPmMrOwMrRoR 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）3/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.火电节能环保装备龙头，多元化布局打开成长空间.6 1.1.深耕节能环保领域，具备长期发展动能.6 1.2.股权结构稳定，产业布局逐步完善.7 1.3.盈利能力稳步提升，研发费用趋于上升.8 2.火电基建投资加速，传统业务有望持续受益.11 2.1.能源安全目标下，火电投资增长趋势明显.11 2.2.火电投资加速，传统业务有望迎来二次腾飞.13 3.火电灵活性改造东风已至，全负荷脱硝业务高速发展.16 3.1.政策催化下，火电灵活性改造

10、迎来广阔发展机遇.16 3.2.积极布局火电灵活性改造，全负荷脱硝业务保持高增长.18 3.3.持续发力新兴业务，不断贡献业绩弹性.20 4.盈利预测及投资建议.21 4.1.盈利预测.21 4.2.投资建议.22 5.风险提示.23 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）4/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：青达环保产品领域展示图.7 图 3：公司股权结构（截至 2022 年第三季度）.8 图 4：2017-2022 年前三季度公司营业收入（亿元）及其增速.9 图 5：2017-2022 年前三季度公司归母净利润（亿元）及

11、其增速.9 图 6：2017-2021 年公司分产品业务收入占比.9 图 7：2017-2021 年公司分地区业务收入占比.9 图 8：2017-2022 年前三季度公司毛利率和净利率变化情况.10 图 9：2017-2021 年公司分产品毛利率（%）概况.10 图 10：2017-2022 年前三季度公司各类费用率变化情况.10 图 11：2017-2022 年前三季度公司研发费用率变化情况.10 图 12：2020 年前五大客户收入占比情况.11 图 13：2018-2021 年前五大客户收入占比情况.11 图 14：2014 前三季度-2022 前三季度火电投资完成额及同比增速.11 图

12、 15：分季度煤电核准情况（单位：MW）.12 图 16：2021 年核准煤电项目类型与省份分布情况.12 图 17：2005-2025E 我国煤电新增装机容量（GW）及其预测.12 图 18：鳞斗式干渣机工艺图.14 图 19：公司生产的刮板捞渣机.14 图 20：公司生产的刮板输送机.14 图 21：公司炉渣处理系统分产品收入（万元）及其增速.15 图 22：公司炉渣处理系统分产品毛利率（%）.15 图 23：烟气余热回收利用示意图.15 图 24：2017-2022H1 低温烟气余热回收系统收入与增速.16 图 25：2017-2021 年低温烟气余热回收系统毛利率水平.16 图 26：

13、各类有偿调峰方式的单位发电成本.17 图 27：灵活性改造涉及子系统示意图.18 图 28：2017-2022H1 公司全负荷脱硝营收及增速.19 图 29：2017-2021 年公司全负荷脱硝营收及增速.19 图 30：清洁能源消纳系统实景图.20 图 31：清洁能源消纳系统工艺图.20 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）5/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：公司主要产品及其用途.7 表 2：截至 2022 年第三季度末公司前十大股东明细.8 表 3：干式炉渣机与湿式炉渣机工作原理对比.13 表 4：技术经济对比表.13 表 5：除渣机与低温省煤器市场空间测算.

14、16 表 6：国家推进煤电与可再生能源联营政策.17 表 7：十四五火电灵活性改造市场空间测算.17 表 8：提升脱硝装置入口烟温的 5 类方案.18 表 9：公司全负荷脱硝三种技术方案.19 表 10：全负荷脱硝业务对应市场空间测算.20 表 11：公司在清洁能源消纳产品上的布局.21 表 12：脱硫废水处理核心工艺.21 表 13：公司营收预测.22 表 14：可比公司估值.23 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）6/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.火电节能环保装备龙头，多元化布局打开成长空间火电节能环保装备龙头，多元化布局打开成长空间 1.1.深耕节能环保领域

15、，具备长期发展动能深耕节能环保领域，具备长期发展动能 深耕节能环保领域深耕节能环保领域，强化产业布局，强化产业布局。公司致力于节能减排、环保减排设备的设计、制造与销售，下游客户主要为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域。从公司业务发展来看，成立之初，主营产品主要为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造与销售。2011 年，公司通过与西安交通大学合作，研发低温烟气余热深度回收系统（低温省煤器），实现销售，并获得“国家科技进步二等奖”。2013 年，公司自主研发鳞斗式干渣机并投入运营。2018 年，公司成功进入全负荷脱硝领域和清洁能源消纳领域，成为公司新的业务增长点。2021 年，公司正式在科创板

16、上市。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，德邦研究所 公司聚焦四类主营业务。公司聚焦四类主营业务。公司的技术、产品已覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOx、SOx、脱硫废水等污染物的及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时公司涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。目前，公司已形成炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案四大类业务体系。（1）炉渣节能环保处理系统：）炉渣节能环保处理系统：炉渣处理系统属于公司传统业务，是对燃煤锅炉中高温炉渣进行环保处理的系统装置，炉渣处理系统包括干式除渣、湿式除渣和备品备件，是公司

17、收入中占比较大的业务。（2）烟气节能环保处理系统：烟气节能环保处理系统：烟气节能环保处理系统主要包括烟气余热回收利用（低温省煤器）和全负荷脱硝装置。其中低温省煤器主要受益于火电厂超低排放改造政策，实现了快速增长；全负荷脱硝装置主要应用于火电灵活性改造，受益于火电灵活性改造行业的发展，目前处于增长状态。（3）清洁能源消纳系统：清洁能源消纳系统：清洁能源消纳系统包括电极锅炉和蓄热罐两类产品，其中蓄热罐产品已实现国产化，电极锅炉产品仍处于技术攻坚阶段。（4）脱硫废水环保处理系统解决方案：）脱硫废水环保处理系统解决方案：脱硫废水属于电厂水处理的末端环节，已成为燃煤电厂中最难处理的高盐废水，为最低成本的

18、实现脱硫废水零排放，公司根据用户需求及现场情况提供不同解决方案，主要工艺路线为浓缩减量+干燥固化。公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）7/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：青达环保产品领域展示图青达环保产品领域展示图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司主要产品按照应用领域和产品用途划分如下：表表 1：公司主要产品及其用途公司主要产品及其用途 类别 主要产品 主要设备/部件 主要用途 炉渣节能环保处理系统 干式炉渣处理系统 轴心链、渣井、关断门、干渣机、碎渣机、斗提机、渣仓、卸料机、自动控制及在线监测系统 收集、破碎、冷却、输送、存储高温炉渣;高温炉渣余热回

19、收降低锅炉煤耗；脱硫废水再利用和环保处理。湿式炉渣处理系统 链条、渣井、关断门、捞渣机、渣仓、卸料机、自动控制及在线监测系统 收集、破碎、冷却、输送、存储高温炉渣;高温炉渣余热回收降低锅炉煤耗;脱硫废水再利用和环保处理。烟气节能环保处理系统 低温烟气余热深度回收系统 烟气深度冷却器、循环水系统、自动控制及在线监收系统测系统 回收烟气余热降低锅炉煤耗、减少脱硫工艺用水,减少烟尘排放(布置在电除尘器前,实现低温静电除尘)。细颗粒物去除系统 烟气冷凝装置、烟气再热器、循环水系统、除雾器、污水处理装置、自动控制及在线监测系统 细颗粒物去除、有色烟羽及白色烟羽去除、减轻烟囱腐蚀。全负荷脱硝系统 自动控制

20、及在线监测系统、高温高压泵阀、动力管道 火力发电机组灵活性调峰、锅炉低负荷脱硝。清洁能源消纳系统 电极锅炉系统 电极锅炉、自动加药装置、定压补水系统、循环水系统、换热器、氮气加压装置、自动控制及在线监测系统 火力发电机组灵活性调峰、煤改电、清洁供热、可再生能源消纳。蓄热器系统 蓄热器、循环水系统、自动控制及在线监测系统 火力发电机组灵活性调峰、清洁供热、能源消纳及热能储存。脱硫废水环保处理系统 脱硫废水环保处理系统 烟气深度冷却器、换热器、蒸发塔、管路及其在线检测系统 收集、浓缩减量、输送、蒸发，实现脱硫废水零排放处理；其它高盐废水零排放处理 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.2.股权

21、结构稳定，股权结构稳定，产业布局逐步完善产业布局逐步完善 根据公司公告，截至 2022 年第三季度末，公司实际控制人为王勇，持股比例为 17.29%，股权结构稳定。公司旗下有 7 家主要控股参股公司，分别为青岛达能能源科技、宁夏昇源达、青达工程设计院、青达节能研究院、青达低碳绿氢产业技术研究院、北京清远顺合、宁夏清远顺合。公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）8/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：公司股权结构（：公司股权结构（截至截至 2022 年第三季度年第三季度）资料来源：wind，德邦研究所 表表 2：截至：截至 2022 年第三季度末公司前十大股东明细年第三

22、季度末公司前十大股东明细 股东名称 持股数量(股)占总股本比例(%)王勇 16,371,100 17.29 冰轮环境技术股份有限公司 11,082,600 11.71 刘衍卉 5,401,350 5.71 张文涛 2,646,300 2.80 朱君丽 2,625,300 2.77 张军 2,550,150 2.69 盛立民 2,270,507 2.40 青岛顺合融达投资中心(有限合伙)2,238,750 2.36 姜昱 2,160,270 2.28 张连海 1,950,150 2.06 合 计 49,296,477 52.07 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 1.3.盈利能力稳步提升

23、，研发费用趋于上升盈利能力稳步提升，研发费用趋于上升 2022年前三季度营收实现快速增长。年前三季度营收实现快速增长。根据公司公告，2022年Q1-Q3公司实现营业收入 3.46 亿元，同比增长 22.12%，归母净利润为 0.13 亿元，同比增长5.82%，公司前三季度营业收入实现快速增长，主要得益于电力市场向好，公司订单量同比增加，尤其是低温烟气余热回收系统、全负荷脱硝系统、配件保持稳步增长，为公司的发展带来有益影响。2017 年-2021 年，公司营收收入由 6.66亿元下降至 6.28 亿元，主要系电力行业超低排放改造结束，公司低温烟气余热回收系统需求降低，导致收入规模出现较大幅度下滑

24、。2021 年，低温烟气余热回收系统进入更换周期，业务又出现稳定增长。从归母净利润来看，2017-2021 年归母净利润由 0.34 亿元增长至 0.56 亿元，2022 年前三季度归母净利润为 0.13 亿元，同比增长 5.82%。公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）9/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4：2017-2022 年年前三季度前三季度公司公司营业收入（亿元）及其增速营业收入（亿元）及其增速 图图 5：2017-2022 年年前三季度公司归母净利润（亿元）及其增速前三季度公司归母净利润（亿元）及其增速 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：

25、wind，公司公告，德邦研究所 分产品来看，2021 年炉渣节能环保处理系统/全负荷脱硝工程/低温烟气余热深度回收系统收入占比分别为 57.63%、19.99%、16.78%，炉渣节能环保处理系统占比超过一半。从 2017-2021 年全负荷脱硝工程业务收入占比逐步提升，主要系火电灵活性改造行业逐步发展，全负荷脱硝工程订单收入逐步提升。分区域来看，公司立足国内市场开展业务，在华东地区、华北地区的客户较为集中，在营收中占比较高，同时还有少量的海外销售业务。随着全国范围内电力行业清洁低碳转型的开展，公司市场区域布局将日益优化。图图 6：2017-2021 年公司分产品年公司分产品业务收入占比业务收

26、入占比 图图 7：2017-2021 年公司分地区业务收入占比年公司分地区业务收入占比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 毛利率保持稳步提升。毛利率保持稳步提升。2017-2021 年，公司综合毛利率由 21.31%提升至31.89%，主要系公司配件以及全负荷脱硝系统等高毛利率产品占比不断提升。销售净利率方面，2017-2021 年，公司销售净利率由 5.05%上升至 10.14%。分产品毛利率来看，2021 年，全负荷脱硝工程/低温烟气余热深度回收系统/炉渣节能环保处理系统的毛利率分别为 35.85%/28.43%/32.01%，全负荷脱硝工

27、程的毛利率水平较高。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.0营业收入yoy-20%0%20%40%60%80%0.00.10.20.30.40.50.6归母净利润yoy0%50%100%200202021全负荷脱硝工程低温烟气余热深度回收系统细颗粒物去除系统炉渣节能环保处理系统清洁能源消纳系统脱硫废水环保处理系统其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%20021华东地区华北地区西北地区中南地区西南地区东北地区港澳台境外 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）10/25

28、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 8：2017-2022 年前三季度公司毛利率和净利率变化情况年前三季度公司毛利率和净利率变化情况 图图 9：2017-2021 年年公司分产品毛利率公司分产品毛利率（%）概况概况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 三费三费支出支出总体总体稳定，研发费用稳定，研发费用趋于趋于上升上升。2017-2021 年，公司期间费用率由11.00%增长至15.49%，整体变动较为平稳。2022年前三季度公司期间费用率为23.73%，出现较大幅度提升，主要系公司营收增长，销售费用随之提升。此外，公司新设立全资子公

29、司，管理费用增长显著。从研发费用来看，2017-2021 年公司研发费用率由 3.26%提升至 4.98%，主要系公司为持续提升产品技术水平，持续加大研发投入、研发人员薪酬和研发材料投入所致。2022 年前三季度，公司研发费用率为 7.49%。图图 10：2017-2022 年前三季度年前三季度公司公司各类费用率变化情况各类费用率变化情况 图图 11：2017-2022 年前三季度公司研发费用率变化情况年前三季度公司研发费用率变化情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 前五大客户结构稳定。前五大客户结构稳定。2018-2021 年前五大客户占比

30、分别为 45.62%、31.96%、49.87%、44.41%，客户集中度较高。公司下游客户主要为电力（火电和热电）公司，以 2020 年为例，国家能源投资集团、国电投、中国能建、华电集团、华能集团为前五大客户，占比分别为 22.06%/9.13%/6.59%/6.26%/5.83%。05540销售毛利率（%）销售净利率（%）0204060200202021全负荷脱硝工程低温烟气余热深度回收系统细颗粒物去除系统炉渣节能环保处理系统其他主营业务0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%管理费用率销售费用率财务费用率期间费用率0

31、.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%研发费用率 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）11/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：2020 年前五大年前五大客户客户收入占比情况收入占比情况 图图 13：2018-2021 年前五大客户收入占比情况年前五大客户收入占比情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.火电火电基建基建投资加速，投资加速，传统传统业务业务有望持续受益有望持续受益 2.1.能源安全目标下能源安全目标下，火电投资火电投资增长趋势明显增长趋势明显 火电

32、投资火电投资超预期超预期，未来有望持续。，未来有望持续。2022 年 7 月-8 月，气候异常带来电力需求快速增长，“缺电”现象也重新引发人们对火电重要性的思考。在发电领域，水电、风电、光伏发电量的大小分别受来水量、风量、阳光分布的影响，极不稳定，而火电作为电力的基础电源，未来或仍将长期承担能源保供的责任。从火电投资完成额来看，中电联数据显示，2022 年前三季度火电投资完成额为 547 亿元，同比增长 47.5%，火电投资增长趋势明显。图图 14：2014 前三季度前三季度-2022 前三季度火电投资完成额及同比增速前三季度火电投资完成额及同比增速 资料来源：通联数据，中电联，德邦研究所 从

33、火电核准装机容量来看，核准进度明显加快。国际能源网数据显示，2022Q1 获核准的煤电装机容量容量为 8.63GW，同比增长 103.11%，煤电核准审批速度明显加快。22.06%9.13%6.59%6.26%5.83%50.13%国家能源投资集团有限责任公司国家电力投资集团有限公司中国能源建设集团有限公司中国华电集团有限公司中国华能集团有限公司其他45.62%31.96%49.87%44.41%0%20%40%60%80%100%20021其他前五大客户占比 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）12/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1515：

34、分季度煤电核准情况（单位：分季度煤电核准情况（单位：M MW W）资料来源：国际能源网，绿色和平，德邦研究所 从核准火电项目省份分布来看，2021 年，湖南省核准项目数量为 5420MW，占 2021 年新增核准煤电装机量（18548.5MW）的 29.22%。从项目类型来看，2021 年，全国非热电联产核准项目数量为 14540MW，占 2021 年新增核准煤电装机量（18548.5MW）的 78.40%。图图 1616：2 2021021 年核准煤电项目类型与省份分布情况年核准煤电项目类型与省份分布情况 资料来源：国际能源网，绿色和平，德邦研究所 十四五期间预计全国火电新增容量有望超过十四

35、五期间预计全国火电新增容量有望超过 270GW，复合增长率为，复合增长率为 30.8%。华经产业研究院数据显示，考虑到风光大基地对于打捆火电送出的需求和发达省份的能源保供需求，“十四五”期间预计全国火电新增容量有望超过 270GW，2022-2024 年全国新增装机容量预计分别为 40/50/70GW，2025 年全国新增82GW。图图 17：2005-2025E 我国煤电新增装机容量（我国煤电新增装机容量（GW）及其预测）及其预测 42511096.52402000400060008000021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1核

36、准煤电装机规模（MW）00400050006000热电联产（MW）非热电联产（MW）020406080100煤电装机容量（GW）公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）13/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 2.2.火电投资加速，传统业务有望迎来二次腾飞火电投资加速，传统业务有望迎来二次腾飞 公司传统业务主要为湿式除渣机、干式除渣机、烟气余热回收系统（省煤器），为火电设备中的辅机设备，需求主要来自火电新装机组以及存量机组的改造。（1）炉渣业务炉渣业务 炉渣是固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后，从炉底排渣口排出的灰渣

37、，主要来自电力、热力生产和供应业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业。根据公司招股说明书，火电厂燃煤锅炉产生的炉渣排出时温度为 800-1000，具有高温危害和余热利用价值。依据处理炉渣方式的不同，炉渣处理系统包括干式炉渣处理系统和湿式炉渣处理系统，其中干式炉渣机依靠冷却风对高温炉渣进行冷却，湿式炉渣机则依靠冷却水对炉渣进行冷却。表表 3：干式炉渣机与湿式炉渣机工作原理对比干式炉渣机与湿式炉渣机工作原理对比 分类分类 内涵内涵 工作原理工作原理 主要产品主要产品 干式炉渣机 依靠炉膛负压和风机，引入适量受控的冷却风对高温炉渣进行冷却 经过燃烧后的高温炉渣由炉底连续排出，通过渣井

38、经关断门破碎后在干渣机的输送带上低速运动，在炉膛负压和风机作用下，受控的少量环境空气逆向进入干渣机内部与热渣进行热交换，使热渣在输送带上完成燃烧并冷却，经碎渣机再次细化破碎后进入渣仓中储存和定时卸料 网带式干渣机和鳞斗式干渣机 湿式炉渣机 依靠冷却水对高温炉渣进行冷却的炉渣环保处理系统 经过燃烧后的高温炉渣由炉底连续排出，通过渣井和关断门后落到装满冷却水的刮板捞渣机槽体内，并经冷却、粒化后输送至渣仓中储存和定时卸料。刮板捞渣机为湿式炉渣处理系统的核心设备 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 干式除渣机干式除渣机具备显著优势具备显著优势。根据周丽等所著湿式除渣系统和干式除渣系统对比研究，湿式除

39、渣系统在初始投资成本有较大优势，但维护成本较高，从长远看，价格优势并不明显，干式炉渣系统不消耗水资源，对环境无污染，炉渣可进行综合利用，具有良好的社会效益和经济效益。表表 4：技术经济对比表技术经济对比表 项目项目 湿式除渣方案湿式除渣方案 干式除渣干式除渣方案方案 渣的综合利用 利用途径少，经济效益差 干渣含活性 CaO 综合利用价值较高，经济效益较好 系统结垢情况 捞渣机溢流水、回水系统和渣仓有结垢情况 无 除渣设备对锅炉排渣结焦的适应性 适用性较差 渣井相对于锅炉排渣口偏心布置，适用性较好，系统简单，设备少 系统特点 系统较复杂，设备多 系统简单，设备少 系统可靠性 技术成熟，系统安全可

40、靠，运行经验丰富 技术较成熟，系统安全可靠，国内运行经验相对较少 对锅炉运行的影响 无 冷却空气进入炉膛，对锅炉运行有一定影响 耗水量 较大 无 工作场地环境 相对较脏 场地整洁 除渣设施占地 较大 较小 运行检修人员 较少 少 系统耗电量 约 55kW 约 110kW 年检修维护费用（平均费用）约 40 万元 约 10 万元 除渣系统初投资（国产设备）约 500 万元 约 800 万元 资料来源：周丽等所著湿式除渣系统和干式除渣系统对比研究，德邦研究所 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）14/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司干渣机公司干渣机产品产品以以鳞斗式干渣机

41、为主。鳞斗式干渣机为主。鳞斗式干渣机是以鳞斗为承载炉渣和换热的载体，以套筒模锻链为传动中心，具有同步自清扫输送带，采用穿透换热、量化控风技术的新一代干式排渣机。2012 年，公司鳞斗式干渣机通过国家电力规划总院、中国各大电力设计院和各大电力公司联合技术评定。图图 18：鳞斗式干渣机工艺图：鳞斗式干渣机工艺图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司湿式炉渣处理系统采用公司自主研发的大渣分离破碎技术、机械密封内导轮技术、模锻链捞渣机技术、真空脱水技术、污水零溢流技术等核心技术，具有耗水少、废水再利用、适应能力强等特点。根据公司 2021 年 7 月发布的首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书

42、，公司湿式炉渣处理系统共计获得发明专利 2 项，实用新型专利 23 项。图图 19：公司生产的刮板捞渣机公司生产的刮板捞渣机 图图 20：公司生产的刮板输送机公司生产的刮板输送机 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 炉渣处理系统收入保持稳定增长。炉渣处理系统收入保持稳定增长。2017年-2021年，公司干渣机的营业收入从 1.60 亿元增长至 2.03 亿元，复合增长率为 6.25%；湿渣机的营业收入从 0.88亿元增长至 1.59 亿元，复合增长率为 15.89%，均保持稳定增长。从产品盈利能力来看，2021 年，公司干渣机的毛利率为 31.77%，湿渣机的毛利率

43、为 32.32%。从设备更换角度来看，炉渣处理系统的正常运作周期为 15 年，考虑到锅炉和发电机组运作效率，炉渣处理系统正常运作周期临近后，需进行整机更换，此外随着火电建设提速，炉渣处理系统未来也有望保持稳定增长。公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）15/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：公司炉渣处理系统分产品收入公司炉渣处理系统分产品收入（万元）及其增速（万元）及其增速 图图 22：公司炉渣处理系统分产品毛利率（公司炉渣处理系统分产品毛利率（%）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 （2）烟气余热回收系统烟气余热回

44、收系统 低温烟气余热回收系统低温烟气余热回收系统可在回收余热的同时显著降低酸性气体浓度。可在回收余热的同时显著降低酸性气体浓度。核心设备为烟气深度冷却器（简称“低温省煤器”），采用冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的热能转换装置，同时利用烟气深度冷却飞灰中所含的碱性物质吸收、脱除酸性物质和灰尘，从而避免低温环境下酸性气体与水蒸汽凝结形成酸蒸汽，以降低 SOx、NOx 等酸性气体的浓度。图图 23：烟气余热回收利用示意图烟气余热回收利用示意图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 低温烟气余热回收未来市场需求在新建电厂，电厂存量设备更换。低温烟气余热回收未来市场需求在新建电厂，电厂存量设备更换

45、。新建电厂方面，火电核准机组数量明显加快，新建火电机组存在显著上升空间；存量市场更换方面，烟气余热回收产品设计寿命约 10 年，早期投入的部分设备产品已接近使用寿命，预计需求也有望释放。低温烟气余热回收系统收入有所回升，毛利率略有上升。低温烟气余热回收系统收入有所回升，毛利率略有上升。2021 年，公司低温烟气余热回收系统实现营业收入 1.05 亿元，同比增长 21.44%，这是自 2017年以来，收入增速首次实现正增长。从产品盈利能力来看，2021 年，公司低温-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000200202021

46、营业收入（干式）营业收入（湿式）同比增速（干式）-右轴同比增速（湿式）-右轴0720021干式除渣系统湿式除渣系统 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）16/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 余热回收系统毛利率为 28.43%，较 2020 年提升 3.58 个百分点，盈利水平略有回升。图图 24：2017-2022H1 低温烟气余热回收系统收入与增速低温烟气余热回收系统收入与增速 图图 25：2017-2021 年低温烟气余热回收系统毛利率水平年低温烟气余热回收系统毛利率水平 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：

47、Wind，公司公告，德邦研究所 考虑到火电在能源保供中发挥的积极作用，十四五期间火电新增装机规模有望保持快速增长。华经产业研究院数据显示，2022 年-2025 年全国煤电新增装机容量分别为 40/50/70/82GW，因此我们假设在保守/中性/乐观条件，煤机新增装机容量分别为 40/60/80GW，新建煤电机组装机容量均按 600MW 进行计算。根据周丽等所著湿式除渣系统和干式除渣系统对比研究，干渣机/湿渣机单台价格分别约为 800 万元、500 万元。我们假设新增煤电机组配备干渣机、湿渣机的比例分别为 50%、50%，则保守保守/中性中性/乐观条件下除渣机设备每年市场空间分别乐观条件下除渣

48、机设备每年市场空间分别为为 8.7/13.0/17.3 亿元。亿元。假设低温省煤器单台价值为 1000-2000 万元，则保守保守/中性中性/乐观条件下，低乐观条件下，低温省煤器每年市场空间分别为温省煤器每年市场空间分别为 6.7/15.0/26.7 亿元。亿元。表表 5：除渣机与低温省煤器市场空间测算除渣机与低温省煤器市场空间测算 保守保守 中性中性 乐观乐观 煤电新增装机容量（GW/年）40 60 80 单台机组装机容量（MW）600 600 600 煤电新增装机数量（台/年）67 100 133 配备干渣机数量（台/年）67 100 133 配备湿渣机数量（台/年）67 100 133

49、干渣机设备市场空间（亿元/年）5.3 8.0 10.7 湿渣机设备市场空间（亿元/年）3.3 5.0 6.7 除渣机设备市场空间（亿元除渣机设备市场空间（亿元/年）年）8.7 13.0 17.3 配备低温省煤器数量（台/年）67 100 133 低温省煤器单台价值量（万元/台）1000 1500 2000 低温省煤器市场空间（亿元低温省煤器市场空间（亿元/年）年）6.7 15.0 26.7 传统业务市场空间（亿元/年）15.3 28.0 44.0 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所测算 3.火电火电灵活性改造灵活性改造东风已至，全负荷脱硝业务高速发展东风已至，全负荷脱硝业务高速发展 3.1.

50、政策催化下，火电灵活性改造迎来政策催化下，火电灵活性改造迎来广阔广阔发展机遇发展机遇 煤电与新能源联营政策获推广，煤电与新能源联营政策获推广，火电参与深度调峰经济性凸显火电参与深度调峰经济性凸显。伴随着新能-80%-60%-40%-20%0%20%40%010,00020,00030,00040,00050,000200202021营业收入（万元）同比增速-右轴0%5%10%15%20%25%30%200202021毛利率 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）17/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 源装机规模的快速提升，局部地区新

51、能源消纳形势依然严峻，从成本来看，采用煤电深度调峰的单位发电成本仅为 0.05 元/度，具有显著的经济性。从政策驱动来看，内蒙古、贵州纷纷出台政策，要求灵活性改造新增调峰容量可配置新能源建设指标，为火电企业开展灵活性改造带来发展契机。表表 6：国家推进煤电与可再生能源联营政策：国家推进煤电与可再生能源联营政策 日期日期 政策政策/会议会议 主要内容主要内容 2022 年 5 月 14 日 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 按照推动煤炭和新能源优化组合的要求，鼓励煤电企业与新能源企业开展实质性联营 2022 年 8 月 17 日 韩正在国家电网召开座谈会 当前我国电力供需屡创历史新高，要

52、加快推进重点工程建设，充分调动地方和企业积极性，大力推进煤电联营和煤电与可再生能源联营。加强政策支持，多措并举帮助煤电企业缓解实际困难 2022 年 8 月 1 日 内蒙古自治区火电灵活性改造消纳新能源实施细则（2022 年版）根据燃煤电厂新增调节能力，按照多能互补、不增加系统调峰压力的原则，在确保电力系统安全稳定运行的前提下，煤电与新能源实质性联营，规模化、集约化开发建设新能源。2022 年 9 月 甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则（征求意见稿）针对火电机组灵活性改造和电网侧储能开展调峰容量市场交易，市场初期，火电机组 50%以下调峰容量，按机组额定容量 10%-5%分档纳入补偿，非供热季

53、补偿标准上限在 10 元/MW日-1800 元/MW日，供热季补偿标准上限在 300元/MW日-3600 元/MW日 2022 年 11 月 关于推动煤电新能源一体化发展的工作措施（征求意见稿）对开展灵活性改造，按灵活性改造新增调峰容量的 2 倍配置新能源建设指标，新增煤电机组应具备在 35%-100%负荷区间线性调节和快速响应能力。对未纳入煤电新能源一体化。需参与市场化并网的新能源项目，按不低于新能源装机规模 10%满足 2 小时运行要求自建或购买储能 资料来源：国务院办公厅，国家发改委，国家能源局，内蒙古自治区能源局，光明网，甘肃省能源监管办，贵州省能源局，德邦研究所 图图 26：各类有偿

54、调峰方式的单位发电成本各类有偿调峰方式的单位发电成本 资料来源：卢洵等所著天然气发电与电池储能调峰政策及经济性对比，朱寰等所著广东“十三五”电源调峰联合运行策略优化，德邦研究所整理 火电灵活性改造市场空间约为火电灵活性改造市场空间约为 350 亿元。亿元。根据国家发改委、能源局发布关于开展全国煤电机组改造升级的通知，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000万千瓦，结合中电联发布的煤电机组灵活性运行政策研究，煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约为500元-1500元之间。在中性条件下，假设“十四五”期间增加系统调节能力 3500 万千瓦，按照煤电灵活性改造单位千瓦调峰

55、容量平均成本 1000 元来计算，预计“十四五”期间火电灵活性改造市场空间约为 350 亿元。表表 7：十四五火电灵活性改造市场空间测算：十四五火电灵活性改造市场空间测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 增加系统调峰能力（万千瓦）3000 3500 4000 灵活性改造单位千瓦调峰容量成本（元/千瓦）500 1000 1500 500 1000 1500 500 1000 1500 火电灵活性改造市场空间（亿元）150 300 450 175 350 525 200 400 600 资料来源：国家发改委，中电联，德邦研究所 0.000.200.400.600.801.001.201.401.60

56、1.802.00单位发电成本（元/千瓦时）公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）18/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 改造技术路径：改造技术路径：1）纯凝机组：包括锅炉、汽轮机等主体设备改造，也包括对控制和通信系统、燃料供应系统等辅助设备改造。2）供热机组改造：在常规火电机组改造基础上，进一步通过低压缸旁路、蓄热罐、电锅炉等方式，实现热电解耦，成本更高。图图 27：灵活性改造涉及子系统示意图灵活性改造涉及子系统示意图 资料来源：郭通等所著的考虑多主体博弈的火电机组灵活性改造规划，德邦研究所 3.2.积极布局火电灵活性改造，全负荷脱硝业务积极布局火电灵活性改造，全负荷脱硝业务

57、保持高增长保持高增长 低负荷运行下，脱硝装置需改进。低负荷运行下，脱硝装置需改进。国内火电厂广泛采用 SCR 控制 NOx 的排放，SCR 系统多采用高温催化剂，反应温度区间为 300-420。当锅炉负荷降低到机组负荷的 50%-60%时，反应器出口温度较低，催化剂活性降低，氮氧化物排放或超标。因此，有必要对部分 SCR 入口烟温不满足条件的脱硝装置进行改进。省煤器给水旁路改造方案施工量较小，改造成本较低，具有显著优势。省煤器给水旁路改造方案施工量较小，改造成本较低，具有显著优势。提升脱硝装置入口烟温主要有 5 种方案，分别为省煤器分级、加热省煤器给水、省煤器烟气旁路、省煤器水旁路、省煤器分隔

58、烟道。采用省煤器给水旁路方案具有如下优点：1）所需空间和现场施工量较小；2）改造工期短、投入费用不高、后期维护较少；3）系统简单，可动态调节 SCR 入口烟温；4）当锅炉在高负荷下SCR 入口烟温满足要求时，可关闭此系统，维持锅炉的整体效率不变。表表 8：提升脱硝装置入口烟温的提升脱硝装置入口烟温的 5 类方案类方案 策略策略 方案方案 投资投资 改造周期改造周期 锅炉安全性锅炉安全性 烟温提升效烟温提升效果果 锅炉热效率影锅炉热效率影响响 省煤器分级 将原单级布置省煤器分成两级布置，一级布置在 SCR 反应器出口，在不升高预热器入口烟气温度的前提下提高 SCR 反应器的入口烟气温度 高 长

59、无影响 好 无影响 加热省煤器给水 通过抽取蒸汽加热或者其他方式加热省煤器给水，减少省煤器烟气-水的传热温差来减少烟气-水的换热，提高省煤器出口烟温。需要对锅炉蒸汽和给水管道实施改造，增设临时增压系统 较高 一般 降低 好 降低 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）19/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 省煤器烟气旁路 省煤器烟气侧设置旁路，在低负荷时部分高温烟气通过旁路，减少省煤器烟气侧放热，以提升 SCR 入口烟温 较高 较长 减低 好 降低 省煤器给水旁路 省煤器水侧设置旁路，低负荷时减少省煤器给水水量，减少水侧吸热，以提升 SCR 入口烟温 低 短 降低 一般 降低

60、 省煤器分隔烟道 在省煤器烟道内设置分隔板，形成数个烟气通道，在低负荷时利用挡板门关闭相应的烟气通道，减少省煤器吸热，提高烟气温度 低 短 降低 好 降低 资料来源：赵伟俊等所著全负荷脱硝技术浅析，德邦研究所 公司具备全负荷脱硝系统供应能力。公司具备全负荷脱硝系统供应能力。公司研发了全负荷脱硝系统，通过锅炉省煤器水侧调节技术，可保障锅炉在全负荷脱硝烟温在 300以上，满足低负荷及深度调峰时脱硝系统正常运行的要求，公司技术方案包括给水旁路、热水再循环、复合热水再循环三类技术方案，公司全负荷脱硝系统共获得发明专利 2 项，实用新型专利 3 项。表表 9：公司全负荷脱硝三种技术方案公司全负荷脱硝三种

61、技术方案 技术方案技术方案 工作原理工作原理 升温效果升温效果 实景图实景图 给水旁路 自主给水管道上引出旁路管道，将一部分给水经此管道引至省煤器出口集箱或连接管。旁路管道加设调节阀门，根据升温需求控制旁路流量。通过减少工质侧的总吸热量，从而有效的提升出口烟温。1020 热水再循环（亚临界）在下降管某处取一部分接近于饱和的热水，经增设的再循环管线返送回省煤器入口管道，与锅炉给水汇合后一并进入省煤器入口集箱。通过提高省煤器入口水温，减小换热端差，从而减少工质侧的总吸热量，达到有效的提升省煤器出口烟温的目的。30以上 复合热水再循环 给水旁路和热水再循环相结合，同时调节进入省煤器的工质流量和温度，

62、大幅降低烟气放热量、提升省煤器出口烟温。大幅减少工质侧的总吸热量，显著的提升省煤器出口烟温 3050 资料来源：公司招股说明书，公司官网，德邦研究所 公司全负荷脱硝公司全负荷脱硝业务业务保持高速增长。保持高速增长。2017-2021 年，公司全负荷脱硝业务营业收入从 568.38 万元增长至 12553.81 万元，复合增长率为 117%，业务处于高速增长状态。从盈利能力来看，2021 年公司毛利率为 35.85%，保持较高水平。图图 28：2017-2022H1 公司全负荷脱硝营收及增速公司全负荷脱硝营收及增速 图图 29：2017-2021 年公司全负荷脱硝营收及增速年公司全负荷脱硝营收及

63、增速 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200040006000800040002002020212022H1全负荷脱硝工程营业收入（万元）同比增速-右轴00200202021毛利率（%）公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）20/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中性条件下，全负荷脱硝业务对应市场空间为 21 亿元/年。全负荷脱硝业务对应煤电新增装机与存量机组改造。华经产

64、业研究院数据显示，2022 年-2025 年全国煤电新增装机容量分别为 40/50/70/82GW，因此我们假设在保守/中性/乐观条件，煤机新增装机容量分别为 40/60/80GW。根据国家发改委、能源局发布关于开展全国煤电机组改造升级的通知，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，按此计算，平均每年改造 40GW。我们假设 600MW 机组单台改造价格为 1000-1500万元，则保守保守/中性中性/乐观条件下乐观条件下全负荷脱硝全负荷脱硝每年市场空间分别为每年市场空间分别为 13/21/30 亿元。亿元。表表 10：全负荷脱硝业务对应市场空间测算：全负荷脱硝业务对应市场空间测算 保守保守 中性中性

65、 乐观乐观 全负荷脱硝安装-煤电新增装机容量（GW/年）40 60 80 全负荷脱硝安装-存量机组改造容量（GW/年）40 40 40 全负荷脱硝安装机组容量（GW/年）80 100 120 单台机组装机容量（MW）600 600 600 全负荷脱硝安装机组台数（台/年）133 167 200 全负荷脱硝单台改造价值量（万元）1000 1250 1500 全负荷脱硝市场空间（亿元/年）13 21 30 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所测算 3.3.持续发力新兴业务，不断贡献业绩弹性持续发力新兴业务，不断贡献业绩弹性 公司围绕清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统，进行多点布局，积极拓展新兴

66、业务，为公司业绩增长提供了业绩弹性。（1）清洁能源消纳系统）清洁能源消纳系统 清洁能源消纳系统包括电极锅炉系统和蓄热器系统，清洁能源消纳系统可以将电能转换成热能形式进行存储和供给，因此可以用于火电灵活性改造、清洁供热、清洁能源消纳等用途。图图 30：清洁能源消纳系统实景图清洁能源消纳系统实景图 图图 31：清洁能源消纳系统工艺图清洁能源消纳系统工艺图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 电极锅炉利用水的高电阻特性，可将电能按接近 100%转换效率转换为热能，并产生热水或蒸汽，由于电极锅炉具有较高技术壁垒，尚未实现国产化，公司通过代理丹麦一诺公司产品进行销

67、售。蓄热器则是利用的电蓄热能力蓄存热能的装置，2017 年，公司承接“通辽第二发电有限责任公司火电厂深度调峰灵活技术应用（蓄热系统）项目蓄热水罐制作、安装”工程，并依托该项目自主研发蓄热 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）21/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 器盘式布水器技术。表表 11：公司在清洁能源消纳产品上的布局公司在清洁能源消纳产品上的布局 产品名称产品名称 工作原理工作原理 公司布局公司布局 电极锅炉系统 利用水的高电阻特性，采用三相电极直接在锅炉内设定电导率的炉水中放电发热，使得电能以接近 100%的转换效率转换成热能，产生热水或蒸汽的装置。2018 年 3

68、 月，公司与丹麦一诺签订框架合作协议，双方合作在中国境内销售电机锅炉，丹麦一诺负责提供电极组建等电极锅炉部件和控制系统，授权公司使用以销售和使用电极锅炉、电极、控制系统的设计为基础的知识产权并提供技术支持。公司负责客户开发、电极锅炉配套系统的生产以及电极锅炉的安装。蓄热器系统 基于不同温度下水密度的差异，在罐体容器中，密度不同的冷热水因重力影响而自然分层，热水在上，冷水在下。当热源产热量大于用户用热量时蓄热器蓄热，热水从上部布水器水管进入，冷水从下部布水器水管排出；当热源产热量小于用户用热量时蓄水器放热，热水从上部布水器水管排出，冷水从下部布水器水管进入。2017 年 12 月，公司承接“通辽

69、第二发电有限责任公司火电厂深度调峰灵活技术应用（蓄热系统）项目蓄热水罐制作、安装”工程。通过该项目积累的经验，公司自主研发蓄热器盘式布水器技术、平底承压蓄热器技术及蓄热器协同电力系统调频调峰等核心技术，其中蓄热器盘式布水器技术已应用于蓄热器产品中。资料来源：公司招股说明书，德邦研究所（2）脱硫废水环保处理系统）脱硫废水环保处理系统 政策不断趋严，燃煤电厂脱硫废水零排放受关注。政策不断趋严，燃煤电厂脱硫废水零排放受关注。国内火电厂中大部分采用石灰石-石膏湿法烟气脱硫工艺来进行烟气脱硫，但该方法产生的脱硫废水含盐量高、成分复杂，具有很强腐蚀性和结垢趋势，难以再生和回收利用。目前，国内尚未对脱硫废水

70、处理出台强制性治理政策。2017 年，环保部发布火电厂污染防治技术政策，明确指出“脱硫废水宜经石灰处理、混凝、澄清、中和等工艺处理后回用，鼓励采用蒸发干燥或蒸发结晶等处理工艺，实现脱硫废水不外排。”2018 年，人大代表孙维建议，由国家环保管理部门出台全国性的脱硫废水零排放强制性治理政策及完成时间表，完善脱硫废水零排放标准和技术规范。我们预计随着国家环保政策的不断趋严，脱硫废水强制性处理政策或将逐步出台。公司掌握脱硫废水处理核心工艺公司掌握脱硫废水处理核心工艺。公司脱硫废水环保处理采用自主研发的技术路线，主要包括浓缩减量阶段工艺路线、末端零排放工艺路线。公司脱硫废水环保处理系统具备如下优点：1

71、）脱硫废水无需加药软化；2）实现了冷凝水的回收利用；3）形成 cl-盐及重金属回收，应用于成品水泥或粉煤灰硅酸盐水泥。表表 12：脱硫废水处理核心工艺脱硫废水处理核心工艺 序号序号 技术路线技术路线 核心内容核心内容 1 浓缩减量阶段工艺路线 脱硫废水无需进行软化去硬预处理，以空气作为载体，通过高低温饱和空气含水量差异特性利用烟气余热蒸发浓缩脱硫废水，达到脱硫废水浓缩减量的目的，脱硫废水不与烟气直接接触，同时可回收冷凝水。2 末端零排放工艺路线 浓缩液通过旁路旋转雾化干燥塔系统，利用旋转雾化器的离心力，喷淋至从空预器前抽取的部分高温烟气中进入干灰，或者浓缩液通过双流体喷嘴直接喷淋至空预器或除尘

72、器前烟道，高温烟气将浓缩液水分蒸干，干燥后形成的盐分、重金属、杂志等随烟气进入除尘器被捕捉最终进入灰库。资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：1）收入：全负荷脱硝工程受益于十四五火电灵活性改造行业的高速增长，将保持快速增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为 2.00/3.19/5.08 亿元。低温 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）22/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 烟气余热回收系统受益于设备更换周期带来及新增火电机组建设，预计 2022-2024年营业收入分别为 1.38/1.9

73、6/2.97亿元。干式除渣机与湿式除渣机增速较为缓慢，预计干式除渣机 2022-2024 年营业收入分别为 2.26/2.62/3.17 亿元，湿式除渣机 2022-2024 年营业收入分别为 1.68/1.87/2.18 亿元。考虑清洁能源消纳系统与脱硫废水环保处理系统带来的增长空间，预计其他主营业务将保持高速增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为 0.66/1.29/2.52 亿元。其他业务保持平稳，预计 2022 年-2024 年营业收入均为 0.01 亿元。2）毛利率：参照公司历史毛利率，考虑钢材价格重心有望下移，假设2022-2024 年全负荷脱硝工程毛利率分别为 37.8

74、5%/39.35%/40.35%，低温烟气余热深度回收系统毛利率分别为 30.43%/31.93%/32.93%，干式除渣系统毛利率分 别 为33.27%/34.27%/35.27%，湿 式 除 渣 系 统 毛 利 率 分 别 为33.32%/33.82%/34.32%，其他主营业务毛利率均为 24.58%，其他业务毛利率均为 95.39%。表表 13：公司营收预测：公司营收预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）全负荷脱硝工程 1.26 2.00 3.19 5.08 低温烟气余热深度回收系统 1.05 1.38 1.96 2.97 干式除渣系统 2.03 2.2

75、6 2.62 3.17 湿式除渣系统 1.59 1.68 1.87 2.18 其他主营业务 0.34 0.66 1.29 2.52 其他业务 0.01 0.01 0.01 0.01 合计 6.28 8.00 10.94 15.92 营业成本（亿元）全负荷脱硝工程 0.81 1.24 1.93 3.03 低温烟气余热深度回收系统 0.75 0.96 1.33 1.99 干式除渣系统 1.39 1.51 1.72 2.05 湿式除渣系统 1.07 1.12 1.24 1.43 其他主营业务 0.26 0.50 0.97 1.90 其他业务 0.00 0.00 0.00 0.00 合计 4.28 5

76、.34 7.20 10.40 毛利率（%）全负荷脱硝工程 35.85 37.85 39.35 40.35 低温烟气余热深度回收系统 28.43 30.43 31.93 32.93 干式除渣系统 31.77 33.27 34.27 35.27 湿式除渣系统 32.32 33.32 33.82 34.32 其他主营业务 24.58 24.58 24.58 24.58 其他业务 95.39 95.39 95.39 95.39 合计 31.89 33.29 34.16 34.66 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 4.2.投资建议投资建议 在烟气节能环保处理系统、炉渣节能环保处理系统，国内与公司从事

77、相似产品和业务的企业有【清新环境】、【东方电气】、【西子洁能】作为可比公司，2022 年平均 PE 为 33.06 倍。公司是深度布局全负荷脱硝设备与火电厂辅机设备，随着火电灵活性改造推进与火电建设加速，公司订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计 2022-2024 年营业收入分别为8.00亿元、10.94亿元、15.92亿元，增速分别为27.4%、36.8%、45.5%；净利润分别为 0.85亿元、1.11亿元、1.56亿元，增速分别为 51.9%、31.3%、40.3%。公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）23/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法

78、律声明 首次覆盖，给予增持评级。表表 14：可比公司估值可比公司估值 公司代码 公司简称 股价（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002573.SZ 清新环境 5.63 0.40 0.47 0.61 0.73 17.98 11.98 9.23 7.71 002534.SZ 西子洁能 15.50 0.58 0.25 0.60 0.93 55.74 63.21 25.82 16.59 600875.SH 东方电气 22.80 0.73 0.95 1.27 1.52 29.19 24.00 17.95 15.00 可比公

79、司平均估值 34.30 33.06 17.67 13.10 688501.SH 青达环保 27.23 0.69 0.90 1.18 1.65 37.13 30.37 23.13 16.49 资料来源：wind，德邦研究所，收盘价截止（2023/1/5）。注释：清新环境、东方电气 EPS 数据采用 wind 一致预期，其余为德邦研究所预测。5.风险提示风险提示 1）政策发展不及预期：火电灵活性改造与火电新增投资受政策驱动，若政策发展不及预期，则公司发展会受到较大影响。2）原材料价格波动风险：若钢材价格产生较大波动，将会对公司业绩和现金流产生较大影响。3）市场竞争的风险：除渣机与省煤器属于竞争格局

80、较为稳定的行业，若竞争加剧则公司业绩会受到影响。4）客户集中度较高：2021 年公司前五大客户占比为 44.41%，客户集中度较高，且主要为电力（火电和热电）公司，若电力发展不景气则公司业绩会受到影响。公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）24/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 628 800 1,094 1,592 每股收益 0.69 0.90 1.18 1.65 营

81、业成本 428 534 720 1,040 每股净资产 8.01 8.72 9.90 11.55 毛利率%31.9%33.3%34.2%34.7%每股经营现金流-0.44-0.30-0.79-3.00 营业税金及附加 5 6 9 13 每股股利 0.18 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.8%0.8%0.8%0.8%价值评估(倍)营业费用 44 54 71 99 P/E 37.13 30.37 23.13 16.49 营业费用率%7.0%6.7%6.5%6.2%P/B 3.20 3.12 2.75 2.36 管理费用 43 60 89 140 P/S 4.11 3.22 2.36

82、1.62 管理费用率%6.8%7.4%8.1%8.8%EV/EBITDA 25.33 20.41 16.01 13.05 研发费用 31 43 64 99 股息率%0.7%0.0%0.0%0.0%研发费用率%5.0%5.4%5.8%6.2%盈利能力指标(%)EBIT 88 121 165 235 毛利率 31.9%33.3%34.2%34.7%财务费用 11 10 18 27 净利润率 10.1%11.4%11.1%10.8%财务费用率%1.8%1.3%1.7%1.7%净资产收益率 7.4%10.3%11.9%14.3%资产减值损失-8 0 0 0 资产回报率 4.0%4.5%4.7%4.8%

83、投资收益-1-1-1-1 投资回报率 7.4%7.9%8.1%9.2%营业利润 72 110 146 207 盈利增长(%)营业外收支-1 0 0 0 营业收入增长率 12.6%27.4%36.8%45.5%利润总额 71 110 146 207 EBIT 增长率 26.6%37.6%36.9%42.2%EBITDA 98 136 183 254 净利润增长率 17.0%51.9%31.3%40.3%所得税 8 19 25 35 偿债能力指标 有效所得税率%10.6%10.6%10.6%10.6%资产负债率 45.5%54.9%58.9%64.8%少数股东损益 8 6 10 15 流动比率 1

84、.9 1.6 1.5 1.4 归属母公司所有者净利润 56 85 111 156 速动比率 1.3 1.1 1.0 0.9 现金比率 0.4 0.2 0.3 0.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 231 234 370 253 应收帐款周转天数 232.8 232.8 232.8 232.8 应收账款及应收票据 494 743 949 1,465 存货周转天数 210.2 210.2 210.2 210.2 存货 260 363 478 736 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 其它流动资产 217 259

85、 226 410 固定资产周转率 8.1 6.3 6.6 8.0 流动资产合计 1,203 1,599 2,024 2,864 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 78 127 167 200 在建工程 17 17 9 4 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 33 44 58 66 净利润 56 85 111 156 非流动资产合计 211 275 323 365 少数股东损益 8 6 10 15 资产总计 1,414 1,873 2,347 3,229 非现金支出 19 15 18 19 短期借款 280 420 720 980 非

86、经营收益 9 14 22 33 应付票据及应付账款 234 467 467 847 营运资金变动-133-148-236-508 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流-42-28-75-284 其它流动负债 114 126 179 250 资产-32-78-65-58 流动负债合计 628 1,014 1,366 2,076 投资-135 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 0-2-2-3 其它长期负债 15 15 15 15 投资活动现金流-167-79-68-61 非流动负债合计 15 15 15 15 债权募资 49 140 300 260 负债总计 644 1,029 1,

87、382 2,092 股权募资 223 0 0 0 实收资本 95 95 95 95 其他-40-30-21-32 普通股股东权益 758 826 937 1,094 融资活动现金流 232 110 279 228 少数股东权益 12 18 28 43 现金净流量 23 2 136-117 负债和所有者权益合计 1,414 1,873 2,347 3,229 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 1月 5 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 青达环保（688501.SH）25/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助

88、理与研究助理简介简介 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有 5 年环保产业经验，2020 年 12 月加入安信证券，2021 年新财富第三名核心成员。2022 年 3 月加入德邦证券，负责环保及公用板块研究。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingD

89、escription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投

90、资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的

91、报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。