1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 I chuanr 2023 年 1 月 5 日 公司研究公司研究 聚焦聚焦三大核心赛道，由守向攻三大核心赛道，由守向攻凭鱼跃凭鱼跃 鱼跃医疗（002223.SZ）投资价值分析报告 买入（买入（首次首次）家用医疗器械领军企业，家用医疗器械领军企业，战略聚焦呼吸、血糖、感控三大成长赛道战略聚焦呼吸、血糖、感控三大成长赛道。公司成立于1998 年，主营家用医疗器械及医用临床产品，经历创立发展、自研品牌、技术革新与资本运作等发展阶段后，公司于 2020 年公司完成董事会换届，2021 年公司实现营业收入 68.9 亿元（1721CAGR18.1%），实现归

2、母净利润 14.8 亿元（1721CAGR25.8%）。2021 上半年进行战略升级，由成熟业务转向成长性业务，布局由“守”向“攻”。公司全新战略已初显成效，明确呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控三大核心成长赛道，目标更加清晰聚焦，新三大板块具备渗透率低、成长性高、发展潜力大的优势，公司发展前景广阔。基石基石与孵化业务与孵化业务布局布局全面，全面，研发转化、智能制造持续发力研发转化、智能制造持续发力。作为家用医疗国内领军企业，在聚焦三大核心赛道基础上，公司持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，同时积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进一步规划布局。此外，公司研

3、发端大力投入，产品“多”且“精”。2022年上半年，公司研发费用达 2.58 亿元，同比增长 40.04%。公司在德国图特林根、中国台北、上海、南京、苏州、西藏及丹阳设立有研发中心，研发体系和研发团队建设不断健全。在研项目 50 余项，研发转化、智能制造持续发力，成为技术壁垒和产品附加值进一步提升的支撑点，未来将更多依靠中高端品种突破获取市场份额。出海持续出海持续推进，推进，品牌深入人心品牌深入人心。公司坚持国际化的重要战略方向，持续拓展国际市场，海外再造“小鱼跃”将成为未来增长的重要引擎。疫情期间，公司助力全球抗疫，产品和服务得到认可的同时，公司也借此契机树立了可信赖、高质量的全球品牌形象。

4、目前，公司积极扩充海外销售团队，由被动销售转为主动销售，加强东南亚、非洲、中东等地区属地化建设，持续拓宽外销渠道，着眼全球家用医疗器械的广袤市场。与此同时，公司国内销售成绩稳健，线上渠道新增客流量增速行业领先。依托公司产品力不断提升及有效品牌传播，以及旗下产品在海内外医疗一线的卓越表现，公司品牌价值和品牌优势显著提升。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场都具备竞争力，预计 202224年归母净利润分别为 14.95/17.60/20.82 亿元，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价

5、 42.67 元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、产能不断扩大、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。风险提示风险提示：销售不及预期、研发进度不及预期等：销售不及预期、研发进度不及预期等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20202121 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（亿元）6,726 6,894 7,000 8,195 9,578 营业收入增长率 45.08%2.51%1.54%17.07%16.88%归母净利润（亿元）1,759 1,482 1,495 1,760 2,082 净利润增长

6、率 133.74%-15.73%0.88%17.68%18.33%EPS（元）1.75 1.48 1.49 1.76 2.08 ROE（归属母公司)（摊薄）23.65%17.92%15.80%16.11%16.46%P/E 18 21 21 18 15 P/B 4.3 3.8 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-1-3（20202024E 期末股本数为 10.02 亿股）当前价当前价/目标价目标价：31.7031.70 元元/42.6742.67 元元 作者作者 分析师：林小伟分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-

7、52523871 分析师：吴佳青分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 市场数据市场数据 总股本(亿股)10.02 总市值(亿元)：317.79 一年最低/最高(元)：20.58/42.18 近 3 月换手率：196.37%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-10.25 7.65 6.73 绝对-11.75 12.13-13.10 资料来源：Wind -38%-24%-10%4%18%12/2103/2206/2209/22鱼跃医疗沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（00

8、2223002223.SZ.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。1、呼吸制氧板块产品处于业内领先地位，其中制氧机业务 21 年海外疫情影响下形成较高基数，我们预计公司呼吸治疗解决方案产品 22-24 年收入增速为-12.00%/18.00%/17.00%，毛利率稳步提升，分别达到 48.00%/48.50%/49.00%；2、糖尿病护理业务板块产品影响力不断增强，CGM 业务拉开第二增长曲线，我们 预 计 公 司 糖 尿 病 护 理 解 决 方 案 产 品22-24年

9、收 入 增 速 为41.00%/41.50%/42.00%，毛利率稳步提升，分别达到 65.68%/65.88%/66.08%；3、感控业务积极响应疫情需求，我们预计公司感染控制解决方案产品 22-24 年收入增速为 35.00%/25.00%/20.00%，毛利率维持稳定，分别达到 56.00%/56.00%/56.00%；4、家用类电子检测及体外诊断产品为公司基石业务，增速稳健，我们预计 22-24年收入增速为 8.50%/8.50%/8.50%，毛利率维持稳定，分别为 51.00%/51.00%/51.00%；公司急救业务产品 22 年受海外生产供应链影响规模下降，我们预计 22-24

10、年收入增速为-25.00%/15.00%/20.00%，毛利率随低成本产品上市稳步提升，分别为 38.00%/40.00%/42.00%；公司康复及临床器械产品22-24 年收入增速为-13.00%/5.00%/5.00%，毛利率基本维持稳定，分别为24.00%/24.00%/24.00%。5、公司不断加强营销网络建设，拓展销售团队，预计公司 22-24 年销售费用率分别为 13.50%/13.23%/12.97%，销售费用为 9.45/10.84/12.42 亿元；管理费用率基本维持稳定，预计 2224 年管理费用率分别为 6.00%/6.00%/6.00%，对应管理费用为 4.20/4.9

11、2/5.75 亿元,；公司在研项目及产品较为丰富，研发加大投入，预计 2224 年研发费用率分别为 7.60%/7.60%/7.60%，预计 22-24 年研发费用为 5.32/6.23/7.28 亿元。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为疫情影响下公司业绩承压，我们认为公司新战略卓有成效，2023 年起多个产品有望陆续获批上市，有望带来新增长点。市场认为公司存量业务增长乏力，我们认为聚焦三大核心领域打造强品牌与强销售渠道，国际市场开拓为公司新一轮高增长发展奠定基础。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 疫情影响相关抗疫产品销售超预期、研发进度超预期、竞争格局优化等。估值与目标价

12、估值与目标价 我们预测公司 2022-2024 年公司营收分别为 70.00/81.95/95.78 亿元，归母净利润分别为 14.95/17.60/20.82 亿元，EPS 分别为 1.49/1.76/2.08 元。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 42.67 元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。TWjYmOpNQYnUoW1YsU6MbPaQoMoOmOpMeRmMnMlOoOqO6MqRmNNZpPmPNZnPqP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券

13、研究报告 鱼跃医疗（鱼跃医疗（002223.SZ002223.SZ）目目 录录 1、家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长 .6 6 1.1、深耕医疗器械领域 20 余年，重点聚焦三大赛道.6 1.2、公司股权结构稳定，管理层赋能新活力.6 1.2、全新战略初显成效，业绩增长引人瞩目.8 2、创新重塑，聚焦呼吸与制氧、创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCT、消毒感控三大核心赛道、消毒感控三大核心赛道 .1111 2.1、呼吸与制氧板块积淀深厚，为公司最大收入来源.11 2.1.1、国内 OSA 和 COPD 患者众多，呼吸机产品增长空间较大.11 2.1.

14、2、制氧机产品业内领先，技术升级不断推陈出新.16 2.2、血糖及 POCT：传统 BGM 赛道遥遥领先，布局 CGM 未来可期.19 2.2.1、传统指血血糖仪发展成熟，市场地位领先.21 2.2.1、连续血糖监测 CGM 打开第二增长曲线，渗透率仍有显著提升空间.23 2.3、疫情期间表现出色，消毒感控板块迎来新发展.27 2.4、基石业务稳健增长，孵化业务培育可期.29 3、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 .3030 3.1、盈利预测.30 3.2、估值水平与投资评级.32 4、风险分析风险分析 .3333 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 鱼跃医疗（鱼跃医疗（00222

15、3.SZ002223.SZ）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年三季报）.7 图 3：公司业务线.8 图 4：公司营业收入、归母净利润及同比增速（亿元）.9 图 5：公司净利率和期间费用率.9 图 6：公司 2018-2020 年主营业务结构.9 图 7：公司 2021 年主营业务结构（2021 年业务结构调整）.9 图 8：公司 2018-2020 年各主营业务板块毛利率.10 图 9：公司 2021 年各主营业务板块毛利率.10 图 10：公司分地区收入结构（%）.10 图 11：公司分地区销售收入结构（亿元）.10 图 12：公司分销售模式收入

16、结构（%）.10 图 13：鱼跃医疗呼吸与制氧板块营业收入（亿元）.11 图 14：呼吸机核心部件.12 图 15：鱼跃呼吸机产品.12 图 16：2016-2025E 全球及中国 OSA 患病人数（30-69 岁，亿人）.12 图 17：2016-2025E 全球及中国 COPD 患病人数（亿人）.12 图 18：2016-2025E 全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径，亿美元）.13 图 19：2016-2025E 中国家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径，亿元）.13 图 20：中国及美国 OSA 诊断率对比（2020 年）.13 图 21：中国及美国 COPD 诊疗现

17、状对比（2020 年，人数单位：百万人）.13 图 22：全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分（2020 年）.14 图 23：中国家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分（2020 年）.14 图 24：中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测（按出厂价口径，百万元）.15 图 25：中国家用无创呼吸机出口市场按厂家的销售额拆分（2020 年，百万元）.15 图 26：中国高流量氧疗仪市场规模（按出厂价口径，百万元）.16 图 27：中国高流量氧疗仪市场拆分（%）.16 图 28：中国高流量氧疗仪出口市场规模（百万元）.16 图 29：中国高流量氧疗仪出口市场拆分（%）.16 图 30：制氧机工

18、作原理.17 图 31：中国制氧机行业产量和需求量（万台）.18 图 32：中国制氧机行业市场规模（亿元）.18 图 33：鱼跃医疗血糖及 POCT 板块营业收入（亿元）.20 图 34：2010-2045E 全球和中国糖尿病患病人数（亿人）.21 图 35：全球糖尿病监测医疗器械市场规模（亿美元）.21 图 36：中国糖尿病监测医疗器械市场规模（亿美元）.21 图 37：鱼跃医疗血糖仪产品.22 图 38：中、美血糖监测市场规模划分.22 图 39：2020 年中国血糖仪 OTC 市场竞争格局（销售额口径）.23 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 鱼跃医疗（鱼跃医疗（002223.

19、SZ002223.SZ）图 40：2020 年中国血糖仪医院端市场竞争格局（销售额口径）.23 图 41：安耐糖 Anytime 临床效果（产品拥有柔性传感器、独特 4 电极设计、蓝牙无线传输功能）.24 图 42：2015-2030E 全球血糖监测市场规模及 CGM 同比增速（亿美元）.24 图 43：2020 年全球 CGM 市场格局（按销售额）.25 图 44：美国、欧盟五国及中国 CGM 渗透率 2020 及 2030E 对比.26 图 45：2020 年中国 CGM 市场格局.26 图 46：鱼跃医疗消毒感控板块营业收入（亿元）.27 图 47：2019 年中国家用消毒产品市场份额（

20、销售额口径）.29 表目录表目录 表 1：公司高级管理人员.7 表 2：公司员工持股计划中持股情况（截至 2022 年中报）.8 表 3：单水平、双水平正压呼吸机的区别.14 表 4：公司产品与知名品牌对比情况.14 表 5：公司呼吸机相关在研项目.15 表 6：保健型氧机和医用制氧机的区别.17 表 7：鱼跃医疗制氧机产品.17 表 8：我国制氧机市场厂家梯队.19 表 9：公司制氧机相关科研项目.19 表 10：CGM 和 BGM 特点对比.20 表 11：国内血糖仪市场品牌比较.23 表 12：公司指血血糖仪相关科研项目.23 表 13：凯立特发展历程.24 表 14：CGM 各代传感器

21、及其特点.25 表 15：国内已上市 CGM 产品.26 表 16：CGM 国内市场空间测算（2030E）.27 表 17：鱼跃医疗连续血糖监测在研产品.27 表 18：鱼跃医疗消毒感控板块产品.28 表 19：公司消毒感控板在研产品.29 表 20：公司分业务营收预测表.31 表 21：可比公司估值比较.32 表 22：绝对估值核心假设表.32 表 23：现金流折现及估值表.33 表 24：敏感性分析表.33 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）1 1、家用家用医疗器械医疗器械领军企业领军企业，战略升级赋能战略升级赋能新增长新增

22、长 1.11.1、深耕医疗深耕医疗器械器械领域领域 2 20 0 余年余年，重点聚焦三大赛道重点聚焦三大赛道 公司成立于 1998 年，是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司，研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务，也是主要业绩来源。目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。公司发展历史可分为四个阶段：创立与发展（1998-2004 年）、自主研发与创立品牌（2004-2008 年）、技术革新与资本运作（2008-2018 年）、管理层换届后步入新征程（20

23、18 年至今）。近年来，随着公司品牌形象的优化、生产研发能力的加强、并购整合能力的提升、海内外销售的不断突破，各产品业务规模的扩大与产品品类的扩展，综合竞争能力和整体抗风险能力显著提高，公司已成为了国内医疗器械行业的领先企业。图图 1 1：公司：公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，Wind，光大证券研究所 1 1.2.2、公司公司股权结构稳定，管理层股权结构稳定，管理层赋能新活力赋能新活力 公司于 2008 年 4 月 18 日上市，截至 2022 年三季报，吴光明为实际控制人，直接控股 10.32%。吴光明、吴群父子为公司一致行动人，合计直接控股 18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展有

24、限公司间接控股 24.54%，股权结构稳定。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）图图 2 2：公司：公司股权结构（截至股权结构（截至 2 2022022 年年三季报三季报）资料来源：公司公告，光大证券研究所 新一代管理层接力，公司发展步入新征程。新一代管理层接力，公司发展步入新征程。2019 年 4 月起，吴群担任公司总裁，并于 2020 年 10 月被任命为公司董事长，新一届董事会正式上任。吴群自 2011年进入公司后，从零打造电商板块，连续创下销售佳绩，为公司带来全新业绩增长点。过去几年内，公司管理层陆续完成新旧交接，管理团队

25、整体面貌焕然一新，呈现年轻化、专业化，业界经验丰富成熟，为公司未来发展注入全新活力。表表 1 1：公司高级管理人员：公司高级管理人员 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 性别性别 简历简历 吴群 董事长/总经理 34 男 研究生学历，曾任职苏州索尼液晶显示器有限公司生产企划部担任经理助理职务，云南白药控股有限公司董事，2011 年 7 月入职本公司，曾任职本公司电子商务部经理，2013 年 9 月至 2020 年 10 月任职本公司副董事长，2019 年 4 月至今担任本公司总裁，现任本公司董事长，兼任云南白药集团股份有限公司监事。吴群先生与本公司实际控制人吴光明先生系父子关系。赵帅 副总经理 41

26、 男 工学硕士、高级工商管理硕士（EMBA），高级工程师职称。曾任深圳华为技术有限公司 TK 项目经理、中东/中亚地区采购经理。2009 年至今任职于本公司，历任供应链管理部经理、总经理秘书、总经理助理，副总经理，苏州鱼跃医疗科技有限公司董事长。现任公司董事、副总经理，消费健康事业部总裁。王瑞洁 董事会秘书 30 女 香港城市大学管理学学士，已获得法律职业资格证书、基金从业资格证。曾任职上海盛宇股权投资基金管理有限公司金融投资部高级研究员。2020 年 8 月加入本公司，现担任本公司董事、董事会秘书。景国民 副总经理 58 男 大专学历，中共党员，工程师职称。曾担任丹棉集团化纤纺织分厂动力车间

27、负责人，担任丹阳市顺达线厂企业管理工作。2003 年进入本公司，历任综合分厂厂长、监事、董事，现任本公司副总经理，子公司苏州医疗用品厂有限公司总经理。朱虹 副总经理 51 女 上海理工大学热能工程本科、清华大学工商管理硕士（MBA）。曾任华为技术有限公司交换事业部干部处副处长、西欧/东南非地区部领导力经理、片联区域管理部人力资源专家，日昌升集团有限公司人力资源中心总经理。2020 年 2 月至今任职于本公司，现任本公司副总经理、监察委员会主任、人力资源中心副总监。徐楠轩 副总经理 35 男 2010 年毕业于南京师范大学。2010 年-2012 年期间先后就职于苏宁、美的、格来德等公司，从事线

28、上、线下营销工作。2012年 9 月加入鱼跃医疗，担任电商部业务经理一职，先后担任过电商业务经理、电商部经理、新零售事业部总监等职务，主要负责鱼跃医疗家用产品的营销、市场、产品等工作。现担任本公司副总经理、人力资源中心总裁，兼管消费健康事业部国内销售。毛坚强 副总经理 57 男 本科学历，工程师。曾任丹阳柴油机厂车间主任、技术科长，2001 年起任职于本公司，曾任本公司医电分厂厂长，本公司监事会主席，现任本公司副总经理。张勇 副总经理 49 男 上海财经大学经济学学士，墨尔本大学应用金融硕士，会计师中级职称，持有美国特许金融分析师(CFA)特许状。张勇先生曾先后在上海花王有限公司，诺基亚中国投

29、资有限公司和贝塔斯曼直接集团从事财务管理工作，曾任美智荐投资咨询（上海）有限公司执行董事，华轩（上海）股权投资基金有限公司总经理，江苏鱼跃科技发展有限公司副总经理。现任公司副总经理、首席财务官。荆伟 副总经理 43 男 企业经济管理博士，现任公司副总经理，兼任南京大学工程管理学院产业教授。曾任 IBM GBS 全球合伙人、SAP 中国区副总裁、百度在线网络技术（北京）有限公司副总裁、苏宁易购集团股份有限公司 IT 总部执行总裁；拥有数字营销、市场预测、供应链管理、大数据运营模型等多项专利。刘丽华 财务负责人 44 女 EMBA，高级会计师职称。曾先后任职于江苏丹棉集团、江苏恒宝股份有限公司，2

30、006 年至今任职于本公司，曾任财务部副经理，现任本公司总会计师、系公司财务负责人。资料来源：公司公告，光大证券研究所 推出推出员工持股计划员工持股计划，进一步，进一步激发积极性。激发积极性。公司于 2021 年 6 月推出 2021 年度第一期员工持股计划，参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工。截至 2022 年中报，公司向 42 名参与对象出让股份总数662.22 万股，约占公司总股本比例 0.66%，其中公司董事、监事、高级管理人员在员工持股计划中合计持股 388.66 万股，占公司总股本比例 0.39%。此次员 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报

31、告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）工持股计划不仅对管理层形成激励，提升员工积极性与主动性，也体现出公司未来的发展信心和增长预期。表表 2 2：公司：公司员工持股计划员工持股计划中中持股情况（截至持股情况（截至 2 2022022 年中报年中报）姓名姓名 职务职务 持股数量持股数量 占员工持股计划比例占员工持股计划比例 占公司总股本比例占公司总股本比例 吴群 董事长/总经理 888,701 13.42%0.089%赵帅 董事/副总经理 599,973 9.06%0.060%张勇 副总经理 599,973 9.06%0.060%徐楠轩 副总经理 399,982 6.04%

32、0.048%陈建军 董事 177,475 2.68%0.018%王丽华 董事 177,475 2.68%0.018%毛坚强 副总经理 177,475 2.68%0.018%景国民 副总经理 177,475 2.68%0.018%王瑞洁 董事/董事会秘书 177,475 2.68%0.018%郑洪喆 董事 177,475 2.68%0.018%阮凌彬 监事 88,738 1.34%0.009%朱虹 副总经理 66,884 1.01%0.007%张金岩 监事 44,369 0.67%0.004%李旭东 监事 44,369 0.67%0.004%刘丽华 财务负责人 44,369 0.67%0.004

33、%吕英芳 监事 44,369 0.67%0.004%其他员工（26 人）2,735,639 41.28%0.273%合计（42 人）6,622,216 100.00%0.661%资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.21.2、全新战略初显成效，业绩增长引人瞩目全新战略初显成效，业绩增长引人瞩目 吴群董事长上任后，带领公司重新规划战略方向，梳理并拓宽已有产品线。吴群董事长上任后，带领公司重新规划战略方向，梳理并拓宽已有产品线。遵循“创新重塑医疗器械”的战略，公司以消费者为核心，目前已建立起三大业务线，即在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖

34、及 POCT1、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。图图 3 3：公司：公司业务线业务线 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1 POCT，即时检验（point-of-care testing），指在病人旁边进行的临床检测及床边检测。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）疫情需求扩大催化疫情需求扩大催化收入快速增长，公司发展迎来新机遇。收入快速增长，公司发展迎来新机遇。2020 年，公司实现营业总收入67.26亿元，同比增长45%；归母净利润17.59亿元，同比增长133.74%，主要系新冠疫情导

35、致公司呼吸治疗、感染控制板块产品快速放量。2021 年全球疫情逐步常态化，公司收入同比增速放缓，但较 2020 年仍略有增长，远超疫情前水平，较 2019 年增长 49%。随着公司产品在市场愈发深入人心，各项业务发展势头较好，预计未来公司收入规模将进一步扩大。图图 4 4：公司：公司营业收入、归母净利润及同比增速（亿元）营业收入、归母净利润及同比增速（亿元）图图 5 5：公司公司净利率和期间费用率净利率和期间费用率 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 呼呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案吸治疗解决方案、感染控制解决方案

36、、糖尿病护理解决方案构成公司新构成公司新三大核三大核心赛道心赛道。2021 年前，家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床三大板块构成公司的主营业务。其中，家用医疗板块含血糖仪及试纸、电子血压计、红外体温计、AED 等产品，医用呼吸与供氧板块含呼吸机、制氧机、雾化机等产品，医用临床板块含中医器械、消毒器械、消毒感控等产品。2018-2020 年，公司三大板块营收占比稳定，2020 年家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床板块收入占总收入比例分别为 39.46%、33.61%、23.71%。2021 年，公司对各板块进行重新梳理拆分，聚焦于呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案三大核心赛道

37、，上述三项业务收入占比分别为 38.04%、12.96%、6.62%。新三大赛道成长空间广阔，市场潜力巨大，未来有望成为公司重要业绩增长点。图图 6 6：公司公司 20 年年主营业务结构主营业务结构 图图 7 7：公司公司 20212021 年年主营业务结构（主营业务结构（2 2021021 年业务结构调整）年业务结构调整）资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 疫情带动毛利率提升，公司新三大核心赛道毛利率较高疫情带动毛利率提升，公司新三大核心赛道毛利率较高。2018-2019 年公司家用医疗、医用呼吸与供氧、医

38、用临床三大板块毛利率在 45%左右，2020 年营业收入大幅提升的同时，上述三大板块毛利率提升至 50%以上，对拉动公司整体毛利率增长具有积极作用。2021 年，公司重新开展布局后，聚焦的新三大核心赛 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）道毛利率名列前茅，糖尿病护理、呼吸治疗、感染控制业务毛利率分别高达 65%、55%、54%，随着产品持续放量，将显著提升公司毛利水平。图图 8 8：公司公司 20 年年各各主营业务主营业务板块板块毛利率毛利率 图图 9 9：公司公司 20212021 年年各各主营业

39、务主营业务板块板块毛利率毛利率 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 公司以内销、经销为主，近年来海外收入比例不断提升。公司以内销、经销为主，近年来海外收入比例不断提升。2020 年，受新冠疫情影响，呼吸机和制氧机海外需求大幅提升，带动公司海外收入快速增长，当年外销收入接近 18.78 亿元，占公司总收入比例约 27.93%，实现历史新高。2021年，外销收入虽同比略有下滑，但收入水平仍远超疫情前水平。全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来新的发展机遇。图图 1010：公司分地区收入结构（：公司分地区收入结构（%）资料来源：公司年报，W

40、ind，光大证券研究所 图图 1111：公司分公司分地区地区销售收入结构（亿元）销售收入结构（亿元）图图 1212：公司分销售模式收入结构（公司分销售模式收入结构（%）资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）2 2、创新重塑，聚焦呼吸与制氧、创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCTPOCT、消、消毒感控三大核心赛道毒感控三大核心赛道 2.12.1、呼吸与制氧板块积淀深厚，为公司最大收入来源呼吸与制氧板块积淀深厚，为公司最大收入来源 呼吸与制氧板块为

41、公司传统业务，也是最大收入来源板块呼吸与制氧板块为公司传统业务，也是最大收入来源板块。呼吸与制氧是公司除家用医疗、医用临床以外的三大传统业务之一，历经公司业务调整后仍保持为独立板块，并作为新三大赛道之一重点拓展。2021 年，呼吸与制氧板块营收 26.23亿元，在公司总收入中占比 38%，贡献最大收入来源。在呼吸与制氧相关业务领域，公司拥有大量研发、制造与销售的经验与积累，主打旗下“鱼跃 yuwell”品牌，涵盖呼吸机系列、制氧机系列、雾化器系列、高流量呼吸湿化系列及无创呼吸机数据管理系统，其中呼吸机和制氧机为板块核心产品。图图 1313：鱼跃医疗呼吸与制氧板块营业收入（亿元）：鱼跃医疗呼吸与

42、制氧板块营业收入（亿元）资料来源：公司年报，光大证券研究所 2.1.12.1.1、国内国内 OSAOSA 和和 COPDCOPD 患者众多，呼吸机产品增长空间较大患者众多，呼吸机产品增长空间较大 呼吸机可为呼吸机可为 OSAOSA、COPDCOPD 等疾病提供有效治疗方案。等疾病提供有效治疗方案。阻塞性睡眠呼吸暂停（obstructive sleep apnea，OSA）是最为常见的睡眠呼吸障碍，即在睡眠中因上气道阻塞引起呼吸暂停，表现为睡眠打鼾、呼吸暂停、睡眠行为异常等，持续性正压呼吸机是目前国际公认治疗 OSA 最为安全、可靠、有效的非手术治疗方法。慢性阻塞性肺疾病（chronic obs

43、tructive pulmonary disease，COPD）是一种具有气流阻塞特征的慢性支气管炎和/或肺气肿，多发于 40 岁以上人群，尽管目前还没有治愈 COPD 的方法，但可以使用呼吸机实现家庭无创通气，以帮助 COPD 患者进行日常缓解和长期疾病管理。呼吸机呼吸机核心部件包括：气流产生器、管路、鼻罩核心部件包括：气流产生器、管路、鼻罩。其治疗原理为：由一台小型呼吸机产生气道正压，经戴在患者鼻部/口鼻部的面罩施加到上呼吸道，犹如一个上呼吸道的空气扩张器，可以防止吸气时软组织的被动塌陷，并刺激颏舌肌的机械感受器，使气道张力增加，以保持上呼吸道的通畅，防止气道狭窄或阻塞，从而达到消除呼吸暂

44、停和低通气的目的。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%05001920202021收入 YOY 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）图图 1414：呼吸机核心部件：呼吸机核心部件 图图 1515：鱼跃呼吸机产品：鱼跃呼吸机产品 资料来源：Wikipedia，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 OSAOSA 和和 COPDCOPD 患者人数稳定增长。患者人数稳定增长。根据弗若斯特沙利文的数据，按 2012 年美国睡眠医学会

45、判断标准，从 2020 年至 2025 年，预计全球 30-69 岁 OSA 患病人数将从 10.7 亿人增长至 11.6 亿人左右。中国 OSA 患病率最高，预计到 2025年中国 OSA 患病人数将达到 2.1 亿人。2020 年，全球 COPD 患病人数达到 4.7亿人左右，且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计到 2025 年，全球患病人数将达到 5.3 亿，其中中国达到 1.1 亿。随着以 OSA 和 COPD 为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，全球对家用无创呼吸机的需求也将逐步释放，呼吸机相关产品增长空

46、间广阔。图图 1616：20162016-2025E2025E 全球及中国全球及中国 OSAOSA 患病人数患病人数（3030-6969 岁，亿岁，亿人）人）图图 1717：20162016-2025E2025E 全球及中国全球及中国 COPDCOPD 患病人数（亿人）患病人数（亿人）资料来源：弗若斯特沙利文预测，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文预测，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 家用无创呼吸机市场规模家用无创呼吸机市场规模增长较快增长较快。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，全球家用无创呼吸机市场规模约为 27.1 亿美元，随着家用无创呼吸机在包括中国在内

47、的新兴市场不断普及，预计到 2025 年，全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.8 亿美元，2020-2025 年均复合增长率为 15.5%。再观国内市场，随着中国患者健康管理意识的进一步增强，以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入，预计中国家用无创呼吸机的市场规模将由 2020 年的 12.3 亿元增长至 2025 年的33.3 亿元，其中单水平呼吸机市场规模约 16.2 亿元，双水平呼吸机市场规模约17.1 亿元，2022-25 年中国家用无创呼吸机总体市场规模复合年均增长率高达22.0%，市场发展前景良好。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.00

48、2223.SZSZ）图图 1818：20162016-2025E2025E 全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出全球家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径厂价口径，亿，亿美美元）元）图图 1919：20162016-2025E2025E 中国家用无创呼吸机市场规模及预测（按出中国家用无创呼吸机市场规模及预测（按出厂价口径厂价口径，亿元），亿元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文预测，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 国内家用呼吸机渗透率国内家用呼吸机渗透率低低，市场增长潜力，市场增长潜力巨大巨大。以欧美发达国家市场为代表的境外市场

49、发展起步较早，境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用习惯，大部分都可以达到满意的治疗效果。当前我国家用呼吸机市场规模仍处于发展阶段，OSA、COPD 等相关疾病诊断率低，且患者对呼吸机存在较多认知误解，呼吸机渗透率仍处于较低水平。随着慢性呼吸疾病患者数量的增加、销售渠道的优化以及居民健康管理意识的增强、对呼吸机产品认知度提高，国内呼吸机渗透率有望进一步提升，业务潜力巨大，公司面临良好机遇。图图 2020：中国及美国中国及美国 OSAOSA 诊断率对比诊断率对比（20202020 年）年）图图 2121：中国及美国中国及美国 COPDCOPD 诊疗现状对比诊疗现状对比（20202020 年年，人

50、数单位：，人数单位：百万人百万人）资料来源：弗若斯特沙利文，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 进口品牌销售位居前列，国内呼吸机市场有待进一步开拓。进口品牌销售位居前列，国内呼吸机市场有待进一步开拓。全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中，主要以美国瑞思迈和荷兰飞利浦为代表，占据了接近 80%的市场份额。以 2020 年数据来看，瑞思迈市场份额第一，占全球市场约 40.3%的份额，销售额约为 10.9 亿美元；飞利浦位居第二位，占比约为 37.8%，销售额约 10.2 亿美元。与全球市场相类似，飞利浦与瑞思迈为国内家用无创呼吸

51、机市场占比前列的生产商，在2020年分别占据了28.4%及26.6%的市场份额，鱼跃医疗市场份额位居第四，占比 7.3%，为国产品牌第二，仅次于怡和嘉业（15.6%），其余国内企业占比较小，相对分散。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）图图 2222：全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分：全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分（20202020 年）年）图图 2323：中国家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分：中国家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分（20202020 年）年）资料来源：弗若斯特沙利文，怡和嘉业招股说明书，

52、光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 呼吸机是公司呼吸与制氧业务板块的核心产品之一。呼吸机是公司呼吸与制氧业务板块的核心产品之一。公司呼吸机产品主要分为单水平正压呼吸机和双水平正压呼吸机，单水平正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有重度睡眠呼吸暂停患者或以慢阻肺为主的肺部疾病患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。表表 3 3：单水平、双水平正压呼吸机的区别：单水平、双水平正压呼吸机的区别 区别区别 原理原理 分类分类 适用范围适用范围 价格（元）价格（元）单水平正压呼吸机 在患者

53、吸气和呼气时，呼吸机只提供一种正压水平的压力 1）半自动：需要使用者提前设定压力值，设定后不能改变；2）全自动：压力可根据呼吸状态自动调节，舒适度高，操作简便。主要用于治疗睡眠呼吸暂停综合征，向患者的气道输入稳定、连续的加压气流，以防止气道塌陷和引起呼吸暂停事件 5000-6000 双水平正压呼吸机 在患者吸气和呼气时，呼吸机分别提供两种正压水平的压力 多为全自动 主要用于治疗重度阻塞型睡眠呼吸暂停、以慢阻肺为主的呼吸功能不全症患者，减缓患者呼吸困难症状并恢复其正常呼吸频率和心律，提升患者血氧饱和度值，降低二氧化碳潴留，改善血液 PH 值 10000-20000 资料来源：武汉大学人民医院官网

54、，鱼跃商城，和普乐官网，怡和嘉业招股说明书，弗若斯特沙利文，光大证券研究所 表表 4 4：公司产品与：公司产品与知名品牌对比情况知名品牌对比情况 产产品品类类型型 项目项目 鱼跃医疗鱼跃医疗 怡和嘉业怡和嘉业 瑞思迈瑞思迈 飞利浦伟康飞利浦伟康 费雪派克费雪派克 睡眠 呼吸 机 代表性产品型号 YH-560 单水平呼吸机 YH-720S 双水平呼吸机 G3 单水平睡眠呼吸机系列 G3 双水平睡眠呼吸机系列 AirSenseTM单水平睡眠 呼 吸 机 系 列 AirCurveTM 10 VAuto DreamStation 单水平睡 眠呼吸系列 DreamStation Auto BiPAP I

55、CON+单水平睡眠呼 吸机系列 压力调节范围（hPa）单水平：4-20 双水平：4-25（CPAP 下4-20）单水平：4-20 双水平：4-20/25 单水平：4-20 双水平：4-25 单水平：4-20 双水平：4-25 单水平：4-20 呼气减压功能 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持/延时关机（管路烘干）单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持/延时升压时间（分钟）单水平、双水平：0-45 单水平、双水平：0-60 单水平、双水平：关机/5-45 单水平、双水平：0-45 单水平：0-20 湿化器、加热管路 单

56、水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平：支持 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）噪声 不大于 28dBA 不大于 28 dBA 25 dBA（不确定度 2 dBA）26.1 dBA（不确定度 2 dBA）小于 29 dBA 双水 平肺 病呼 吸机 代表性产品型号 YH-725 G3 双水平肺病呼吸机系列 AirCurveTM 10 ST-A DreamStation BIPAP AVAPS/压力调节范围（hPa）4-25（CPAP 下 4-20）4-25/30 3-30 4

57、-30/延时关机（管路烘干）支持 支持 支持/延时升压时间（分钟）0-45（仅 CPAP 可调）0-60 关机/5-45 0-45/加热管路、湿化器 支持 支持 支持 支持/目标潮气量功能 支持 支持 支持 支持/目标肺泡通气量功能/支持/压力上升时间 支持 支持 支持 支持/资料来源：怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所整理 公司公司呼吸机产品呼吸机产品出口业务成绩亮眼，占据出口业务成绩亮眼，占据超过三分之一的出口市场份额。超过三分之一的出口市场份额。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，由于海外疫情持续蔓延，全球对呼吸机需求增长，中国家用无创呼吸机出口市场规模约 3.0 亿元，预计到 202

58、5 年将攀升到约 6.0亿元，2020 年到 2025 年的年复合增长率为 14.8%。2020 年，中国家用无创呼吸机出口市场主要生产企业包括怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗等。2020 年鱼跃医疗出口销售额约 1.1 亿元，出口份额为 35.9%，位居第二位，仅次于怡和嘉业（40.5%）。融昕医疗则位居第三，其市场份额约 19.2%。图图 2424：中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测（按出厂价口径：中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测（按出厂价口径，百万元百万元）图图 2525：中国家用无创呼吸机出口市场按厂家的销售额拆分：中国家用无创呼吸机出口市场按厂家的销售额拆分（20202020年年，

59、百万元，百万元）资料来源：弗若斯特沙利文预测，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 表表 5 5：公司呼吸机相关在研项目：公司呼吸机相关在研项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 新款呼吸机 研发第三代呼吸机 样机测试 上市销售 布局高端家用呼吸机市场，提升呼吸机产品的竞争力 医用大无创呼吸机 研发出医院场景使用的大型无创呼吸机 研发中 上市销售，提升呼吸类产品市场份额 完善院线市场布局，增强业内影响力 资料来源：公司年报，

60、光大证券研究所 此外，根据公司 2021 年年度报告，公司医用高流量湿化治疗仪已处于样机测试阶段，随着该产品的上市，院内呼吸市场有望进一步打开。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，中国高流量氧疗仪市场规模约 6.3 亿元，预计到 2025 年将攀升到约 10.5 亿元，2020 年到 2025 年的年复合增长率为 10.7%。中国高流量氧疗仪市场尚在起步阶段，费雪派克作为最早开发高流量氧疗仪的制造商，在国内市场占据主导地位，2020 年市场份额排名第一，销售额为 2.3 亿元人民币，占中国高流量氧疗仪市场约 36.9%的份额。其次为明康中锦，占比约为 33.2%，其2020年销售额约为2.1

61、亿元人民币。鱼跃医疗市场份额位居第六位，占比为1.6%。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）图图 2626：中国高流量氧疗仪市场规模（：中国高流量氧疗仪市场规模（按出厂价口径按出厂价口径，百万元）百万元）图图 2727：中国高流量氧疗仪市场拆分（：中国高流量氧疗仪市场拆分（%）资料来源：弗若斯特沙利文预测，公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，光大证券研究所 2017 年中国高流量氧疗仪出口市场开启，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，中国高流量氧疗仪出口市场规模约为 2.2 亿元人民币，预

62、计到 2025 年，中国高流量氧疗仪出口市场规模将达到约 3.2 亿元人民币，2020 年至 2025 年的年复合增长率为 7.5%。2020 年，在中国主要出口高流量氧疗仪的公司包括：迈思医疗、怡和嘉业、明康中锦、鱼跃医疗、泰雷兹。图图 2828：中国高流量氧疗仪出口市场规模（百万元）：中国高流量氧疗仪出口市场规模（百万元）图图 2929：中国高流量氧疗仪出口市场拆分（：中国高流量氧疗仪出口市场拆分（%）资料来源：弗若斯特沙利文分析，公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文分析，公司招股说明书，光大证券研究所 2.1.22.1.2、制氧机制氧机产品业内领先，技术升级不断推陈出

63、新产品业内领先，技术升级不断推陈出新 制氧机是一种制取氧气的电动医疗器械，核心硬件主要为压缩机、分子筛、四通阀、过滤器、散热和消音系统。其工作原理为：首先吸入空气，利用的分子筛物理吸附和解吸的技术进行气体分离，去除氮气，然后产生连续的氧气源，并将浓缩氧气以可控方式输送给需要呼吸支持的患者。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）图图 3030：制氧机工作原理：制氧机工作原理 资料来源：德达康健，光大证券研究所 制氧机主要分为制氧机主要分为保健保健和医用制氧机两大类。和医用制氧机两大类。医用制氧机，主要用途为辅助医学治疗，适合严重缺氧

64、患者、呼吸系统或心脑血管疾病等患者在专业医生指导下使用，也可支持新冠病重症患者治疗。保健制氧机主要用于日常保健，氧气浓度相较医用制氧机低，具有体积小、方便携带等优点，适合学生、办公室白领等工作学习紧张的脑力劳动者及孕妇、老年人、游客等健康人群使用，可增加脑供氧、提高血氧浓度、改善生活质量。表表 6 6：保健型：保健型氧机氧机和和医用制氧机医用制氧机的区别的区别 区别区别 国家医疗国家医疗 器械分类器械分类 出氧浓度出氧浓度 氧气流量氧气流量 特点特点 适用范围适用范围 价格（元）价格（元）保健型制氧机 一类 90%12L/min 体积小、便于携带；使用方便 有保健需求的老年人、学生族、孕期群体

65、、三高人群和上班族等，通过吸氧可增加脑供氧、提高血氧浓度、改善生活质量 1000-3000 医用型制氧机 二类 90%以上（93%3%）3L/min 以上 体积较大 严重缺氧患者、呼吸道疾病者或其他慢性疾病患者，用于辅助医疗，帮助改善低氧血症、提高心肺功能，需在专业医生指导下使用 3000-10000 元 资料来源：新华健康，鱼跃医疗年报，光大证券研究所 公司制氧机产品齐全、款型丰富，公司制氧机产品齐全、款型丰富，可满足院内外多类用户群体的需求。可满足院内外多类用户群体的需求。公司制氧机产品多数使用美国进口分子筛和德国爱普力压缩机，售后政策为整机保修 1年，压缩机保修 3 年。除了基本款 YU

66、500 制氧机，公司已先后推出 7F、8F、9F系列，定位保健入门款、保健升级款、标准医用款、升级医用款，产品布局 1L机、2L 机、3L 机、5L 机，并根据不同用户需求打造高清大屏款、降噪款等特色功能，产品丰富齐全，充分满足各类市场需求。表表 7 7：鱼跃医疗制氧机产品鱼跃医疗制氧机产品 图片图片 产品型号产品型号 价格价格（元）（元）重量重量（kgkg）功率功率（VAVA）氧气流量氧气流量（L/minL/min）出氧浓度出氧浓度 产品定位产品定位 YU500 890 元 6.5 kg 135 VA 1 L/min 90%保健入门级 8F-1A 1280 元 8.5 kg 150 VA 1

67、 L/min 93%3%保健升级级 1L 机 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）8F-2A 1550 元 8.5 kg 320 VA 2 L/min 93%3%保健升级级 2L 机 8F-3AW、8F-3CW、8F-3ZW、8F-3W 3980 元 11.825 kg 320 VA 3 L/min 93%3%标准医用级 3L 机 8F-5AW、8F-5W 4580 元 15.525kg 500 VA 5 L/min 93%3%标准医用级 5L 机 9F-3、9F-3W、9F-3AW、9F-3BW 3680 元 16.5 kg

68、500 VA 3 L/min 93%3%升级医用级 3L 机 9F-5A、9F-5AW 6280 元 18.5 kg 500 VA 5 L/min 93%3%升级医用级 5L 机 资料来源：鱼跃商城，鱼跃官网，光大证券研究所（截至 2022 年 11 月 30 日）国内制氧机产需高速增长，国内制氧机产需高速增长，助力助力国产制氧机行业市场国产制氧机行业市场扩容扩容。据智研咨询统计，2011 年-2018 年，中国制氧机市场规模以 37%的复合增速增长，2018 年中国制氧机产量已达到 105.17 万台，市场规模达到 28 亿元。在国民健康需求提高、老龄化进程加快、慢病负担增加的背景下，中国制

69、氧机产业将迎来快速发展。此外，新冠疫情也为呼吸机行业的发展提供良好机遇，2020 年 5 月，国家政策明确指出每个重大疫情救治基地需要配备 50 台制氧机，医院集中供氧方式将进一步得到普及。综上，我们认为未来国内制氧机行业市场容量和行业规模将持续扩张。图图 3131：中国制氧机行业产量中国制氧机行业产量和需求量和需求量（万台）（万台）图图 3232：中国制氧机行业市场规模：中国制氧机行业市场规模（亿元）（亿元）资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所 公司制氧机公司制氧机产品产品国内国内市占率市占率第一，在业内处于领先地位。第一，在业内处于领先地位。目

70、前中国制氧机市场厂家主要分为三个梯队，第一梯队代表品牌为鱼跃医疗，公司早年采取低价策略迅速打开市场，从 2006 年起一直保持国内市场占有率第一，且 2016 年市占率达到 60%，处于行业绝对领先地位；其余国产参与品牌有氧精灵、海尔、新松、英维康、海龟等，国内市场份额较小；外资品牌梯队以日本欧姆龙、荷兰飞利浦 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）等为代表，占有率不高，但在国内有一定影响力。总体来说，国产品牌已基本占据国内中低端市场，由于国内外厂家制氧机产品差距较小，且海外品牌溢价较高，国产品牌有望进一步开拓高端市场。表表 8

71、8：我国制氧机市场厂家梯队：我国制氧机市场厂家梯队 市场梯队市场梯队 代表品牌代表品牌 市场份额市场份额 国产第一梯队 鱼跃医疗 从 2006 年起一直保持国内市场占有率第一，且 2016 年市占率达到60%，处于绝对领先地位 外资品牌 欧姆龙、飞利浦等 占有率不高，但在国内有一定影响力 国产其他品牌 氧精灵、海尔、新松、英维康、海龟等 市场份额较小 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 公司制氧机在研项目多，公司制氧机在研项目多，技术升级助力品牌发展。技术升级助力品牌发展。公司制氧机深受消费者信赖，自相关产品推出以来，公司一直持续进行技术革新，不断在稳定、静音、轻量化三大属性方面进行改进，并积

72、极推出新产品，在国家工信部 2019 年公示的第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军 名单中，公司制氧机被认定为单项冠军产品。目前，公司拥有制氧机相关科研项目 6 项，将进一步拓展产品线，开拓高端市场。随着我国居民吸氧概念的普及以及人口老龄化，国内外疫情需求的拉动与催化，海内外业务前景广阔。表表 9 9：公司制氧机相关科研项目：公司制氧机相关科研项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 便携制氧机设计开发 丰富产品线，提升公司品牌 小批试产 减重及性能优化 开拓高端市场 新款型制氧机

73、开发 降低成本，提升海内外市场份额 部分小批试产、部分批量生产 降本、减重、降噪 丰富产品线，增加价格带，提升产品在国际市场竞争力 新款 10L 制氧机设计开发 解决降噪需求，进一步提升 海外、国内市场份额 开模中 降本、降噪 提升产品在国际市场竞争力 单人氧舱（软）设计开发 新赛道产品线 研发中 上市销售 产品线拓展 方舱制氧设备 满足高原特需环境供氧需求 研发中 上市销售 产品线拓展 壁挂弥散式制氧机 优化现有产品安装问题 样机试用 上市销售 产品线拓展 资料来源：公司 2021 年年报，光大证券研究所 2.22.2、血糖及血糖及POCTPOCT：传统：传统BGMBGM赛道遥遥领先，布局赛

74、道遥遥领先，布局CGMCGM未来可期未来可期 血糖监测是糖尿病治疗的基础，做好血糖监测有助于更好地进行血糖管理血糖监测是糖尿病治疗的基础，做好血糖监测有助于更好地进行血糖管理。市场中糖尿病监测医疗器械可分为传统指血血糖仪（blood glucose meters，BGM）、持续血糖监测系统（continuous glucose monitoring，CGM）及其他器械如生化分析仪器等。目前目前 BGMBGM 仍占据仍占据血糖血糖监测市场主流监测市场主流，CGMCGM 为快速兴起的血糖监测方式。为快速兴起的血糖监测方式。BGM可通过刺破手指采取血样，使用一次性试纸放入血糖仪，检测实时血糖指标。与

75、BGM 不同，CGM 通过 24 小时的连续监测组织液中的葡萄糖水平，可更全面地获得身体葡萄糖水平的趋势数据，有助于更精确的调整用药改善血糖水平。相较于传统的 BGM，CGM 在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。（1 1）舒适性）舒适性：指尖血血糖仪需要用针刺破手指来监测血糖水平，容易引起患者不适，依从性较差。而 CGM 使用为电化学传感器 24 小时不断监测血糖，避免指尖采血的疼痛和不便。（2 2）临床效果：）临床效果：CGM 具有记录血糖监测水平波动的功能，可以设定阈值发出高低血糖警报，帮助患者维持血糖稳定，实现葡萄糖目标 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 鱼跃

76、医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）范围内时间（TIR）控制目标，降低糖尿病并发症概率。（3 3）便利性：）便利性：部分 CGM产品实现免校准功能，无需指尖釆血校准，大大提高便利性。表表 1010：C CGMGM 和和 BGBGMM 特点对比特点对比 项目项目 指尖血糖仪（指尖血糖仪（B BGMGM）动态血糖监测（动态血糖监测（C CGMGM）示意图 原理 通过一次性试纸检测末梢血血糖值 通过葡萄糖传感器监测皮下组织间液葡萄糖浓度，随后通过算法计算血糖值 测量方法 用采血针和试纸取血，一般采集指尖血液，随后测量试纸中葡萄糖水平，根据患者需求一天测量 3-7 次 葡萄糖传感器一般

77、埋植于手臂或腹部皮下等部位，监测皮下组织间液中葡萄糖水平 数据特点 即时反映某点血糖值 反映血糖变化的情况，具有连续性特点 优点 反映实时血糖，方便，价格较便宜 避免指尖采血带来感染风险，减少患者痛苦 提供全天连续血糖信息和血糖波动趋势 设立阈值，具有高/低血糖预警功能 部分 CGM 实现免校准功能，使用方便 缺点 1）频繁取血会给患者带来痛苦，降低依从性；2）需随身携带采血针、试纸条和血糖仪等工具，操作步骤较多；3）只能反映某一点的血糖值，不能给出血糖波动的趋势 1）早期产品准确度交叉，现在部分产品获得临床认可；2）目前价格相对较高，支付手段有望逐渐丰富；3）监测组织间液葡萄糖浓度，需要算法

78、计算静脉血糖 TIR 控制目标 需要每天测量七次血糖，据此计算 TIR，较难实现 根据时间自动计算 TIR，帮助患者控制 TIR，降低并发症风险 价格 100-400 元/月 1000-3000 元/月 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司公司血糖及血糖及 POCTPOCT 板块涵盖传统血糖仪和新兴血糖监测系统板块涵盖传统血糖仪和新兴血糖监测系统。血糖仪产品为公司传统业务，品牌成熟；通过收购糖尿病领域创新企业凯立特推出血糖监测系统，强强联合。2021 年战略调整，公司将血糖板块单独列出，作为核心三大赛道之一重点发展，体现其重要的战略地位。2021 年，公司糖尿病护理解决方案板块业务持续放量

79、增长，创收4.57亿元，同比增长超过70%，占总收入比重为6.62%。随着院内外用户口碑的不断提升，市场占有率与用户规模突破新高，毛利率持续向好。图图 3333：鱼跃医疗：鱼跃医疗血糖及血糖及 POCTPOCT 板块营业收入（亿元）板块营业收入（亿元）资料来源：公司年报、半年报，光大证券研究所 糖尿病患者基数大，且增长较快，血糖监测需求价格弹性较小。糖尿病患者基数大，且增长较快，血糖监测需求价格弹性较小。根据 IDF 显示，糖尿病是由于胰岛素分泌缺陷而导致的慢性疾病，使糖尿病患者无法有效利用葡萄糖，临床表现为多饮、多食、多尿和体重减少。长期高血糖会损伤机体组织，敬请参阅最后一页特别声明-21-

80、证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）严重者可能造成残疾甚至危及生命。随着时间推移，全球糖尿病负担持续增加。根据IDF最新报告，2021年全球约5.37亿成年人患有糖尿病，患病率约为10.5%。其中，中国糖尿病患病人数最多，2021 年约为 1.4 亿人，预计 2030 年约为 1.64亿人。图图 3434：2 201010 0-20204545E E 全球和全球和中中国国糖尿病患病人数（糖尿病患病人数（亿亿人）人）资料来源：IDF，光大证券研究所 血糖监测市场规模庞大，中国糖尿病监测起步晚但发展迅速。血糖监测市场规模庞大，中国糖尿病监测起步晚但发展迅速。快速增

81、长的糖尿病患者人群形成了巨大的血糖管理需求，随着经济的快速发展和人民健康意识的提升，糖尿病监测医疗器械市场规模将保持持续增长。根据灼识咨询数据，2020年全球糖尿病监测医疗器械市场规模为 268 亿美元，2017 年至 2020 年的复合年均增长率为 9.9%。2025 年，全球糖尿病监测医疗器械市场规模将达到 442亿美元。从中国糖尿病监测医疗器械市场来看，中国糖尿病监测起步时间较晚，但发展迅速，2017 年至 2020 年中国糖尿病监测医疗器械市场规模的年均复合增长率为 22.9%，为全球复合增速的两倍多。预测到 2025 年，中国糖尿病监测医疗器械市场规模将达到 25 亿美元。图图 35

82、35：全球糖尿病监测医疗器械市场规模（全球糖尿病监测医疗器械市场规模（亿美元）亿美元）图图 3636：中国：中国糖尿病监测医疗器械市场规模（糖尿病监测医疗器械市场规模（亿美元）亿美元）资料来源：IDF，灼识咨询预测，光大证券研究所 资料来源：IDF，灼识咨询预测，光大证券研究所 2.2.12.2.1、传统指血血糖仪传统指血血糖仪发展成熟，市场地位领先发展成熟，市场地位领先 经过多年发展，公司传统血糖仪业务在研发、生产、销售等各环节持续发力，保持了较高的年复合增长率，已形成了完整的业务体系与服务网络，业务规模不断扩大。截至 2022 年 11 月 30 日，公司已发布 8 款血糖仪，升级到最新型

83、号 590。1.5 3.7 5.4 6.4 7.8 1.7 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02000201120212030E2045E全球患者（2079岁，亿）中国患者（2079岁，亿）敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）图图 3737：鱼跃：鱼跃医疗血糖仪产品医疗血糖仪产品 资料来源：鱼跃商城，鱼跃官网，光大证券研究所 血糖仪销售渠道院内外平分秋色，中国血糖仪销售渠道院内外平分秋色，中国 OTCOTC 市场市场有待深入拓展。有待深入拓展。从市场角度进行分析，血糖仪销售可分为医院渠道和 OTC 渠道

84、。美国血糖仪的主流销售渠道为 OTC 市场，规模占比高达 85%。在中国，血糖仪院内市场与 OTC 市场分布较为平均，各占 50%的销售额份额，OTC 市场规模的上升空间仍然较大。随着国内糖尿病患者血糖管理核心知识的增加和自我诊疗意识的提升，预计未来OTC 市场份额将持续扩张。图图 3838：中、美血糖监测市场规模划分：中、美血糖监测市场规模划分 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 公司为国内血糖仪公司为国内血糖仪 OTCOTC 市场重要参与者，市场重要参与者，在在院内市场仍有较大增长潜力。院内市场仍有较大增长潜力。中国血糖仪 OTC 市场，以罗氏、强生为代表的外资品牌仍占据主要份额，国产品牌

85、主要参与者为三诺、怡成、艾康和鱼跃，其中三诺位列第一，按销售额口径，份额高达 36%，与其它国产品牌拉开距离；鱼跃位列第四，占据 4%的市场份额。在医院端，院内市场因对血糖仪的性能要求高且价格敏感程度低于 OTC 市场，外资品牌血糖仪产品近乎处于垄断地位，市场份额高达 90%，国产品牌院内生存空间狭小。综上，由于国产品牌性价比较高，在产品升级加持下将带动 OTC市场扩容，替代外资品牌趋势明显；此外，随着分级诊疗政策推广以及公司产品优化、渠道拓展，公司在院内市场有望逐步提升份额。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）图图 3939：

86、20202020 年年中国中国血糖仪血糖仪 OTCOTC 市场竞争格局市场竞争格局（销售额口径）（销售额口径）图图 4040：20202020 年年中国中国血糖仪医院端市场竞争格局血糖仪医院端市场竞争格局（销售额口径）（销售额口径）资料来源：智研咨询，光大证券研究所 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 表表 1111：国内血糖仪市场品牌比较：国内血糖仪市场品牌比较 分类分类 品牌品牌 最新最新产品型号产品型号 零售价区间零售价区间（元）（元）测量测量用时用时（秒）（秒）最小需血量（微升）最小需血量（微升）测试范围测试范围 存储容量存储容量 外资品牌 罗氏 智航系列 3001200 5S 0.3

87、 L 0.6-33.3mmol/L 2000 条 强生 稳捷 OneTouch 4002000 5S 0.4 L 1.1-33.3mmol/L 600 条 国产品牌 三诺 真睿系列 60500 4S 0.5 L 1.1-33.3mmol/L 1000 条 怡成 5D-6 50200 5S 0.5 L 1.1-33.3mmol/L 256 条 鱼跃 310 90500 5S 1 L 1.1-33.3mmol/L 500 条 资料来源：罗氏官网，稳捷官网，三诺官网，怡成官网，鱼跃官网，京东，天猫，光大证券研究所 表表 1212：公司指血血糖仪相关科研项目：公司指血血糖仪相关科研项目 主要研发项目名

88、称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 新系列多款血糖产品 产品迭代升级 部分已上市销售，销售部分 已完成试产 上市销售 增加血糖产品线上线下产品竞争力，丰富产品线与价格带 血糖尿酸一体机 全新产品研发 产品试产 上市销售 丰富产品线 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2.2.12.2.1、连续血糖监测连续血糖监测 CGMCGM 打开第二增长曲线打开第二增长曲线，渗透率仍有显著提渗透率仍有显著提升空间升空间 CGM 相关业务在我国还属于新兴市场，国外厂家凭借其技术优势较早布局规划抢占先机，国内有能力实

89、现技术突破且形成销售规模的厂商较少。公司于 2021 年以 4.08 亿元收购浙江凯立特医疗器械有限公司 50.99%股权，强势进入 CGM 领域，进一步完善公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升了公司在糖尿病领域的产品实力、业务规模及行业地位。浙江凯立特成立于 2010 年，拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人才，具备成熟可靠的技术、生产系统与成熟的持续血糖监测产品。公司于 2021 年推出持续葡萄糖监测系统安耐糖 Anytime，是公司控股凯立特、切入持续血糖监测领域后推出的第一款 CGM 新品，可满足临床对患者的血糖管理需求，结合鱼跃现有血糖业务，打造指血检查+持续葡萄

90、糖监测临床综合解决方案。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）表表 1313：凯立特发展历程：凯立特发展历程 年份年份 重大进展重大进展 2016 4 月：凯立特研发的持续葡萄糖监测系统获得首个 CE 证书，该产品进入欧洲医疗市场迈出了最关键的一步 6 月：凯立特携动态血糖监测产品参加第 76 届美国糖尿病协会科学年会（ADA），向各国医生和同行展示了最新完成的 CGM 产品 2017 4 月：凯立特完成亿元 B 轮融资 9 月：在葡萄牙里斯本参加第 53 届欧洲糖尿病学会年会（EASD2017）2018 6 月：凯立特“零缺陷”

91、通过欧盟认证机构飞行检查 12 月：凯立特入选 2018 年未来医疗 100 强，中国医疗榜 TOP100 2019 9 月：凯立特引进 Ascensia Diabetes Care，完成 C 轮融资 2020 10 月：CT2 持续血糖监测系统通过 CFDA 体系考核 2021 2 月：CT2 持续血糖监测系统获得国内医疗器械注册证，取名安耐糖“Anytime”5 月：江苏鱼跃医疗成为凯立特控股股东与国内总代理 6 月：凯立特销售网络覆盖欧洲、亚洲、非洲、南美洲 23 个国家 资料来源：凯立特官网，光大证券研究所 图图 4141：安耐糖：安耐糖 AnytimeAnytime 临床效果临床效果

92、（产品拥有柔性传感器、独特产品拥有柔性传感器、独特 4 4 电极设计、蓝牙无线传输功能电极设计、蓝牙无线传输功能）资料来源：凯立特官网，光大证券研究所 CGM 全球市场蓬勃发展，驱动因素较多。根据灼识咨询数据，2020 年全球 CGM市场规模约为 57 亿美元，2015-2020 年 CAGR 达到 28.2%，快于绝大多数细分器械。预计到 2030 年，全球 CGM 市场规模将达到 365 亿美元，2020-2030 年CAGR 仍可达到 20.3%，依然处于快速成长阶段。驱动因素有以下几个方面：图图 4242：2 2015015-2030E2030E 全球血糖监测市场规模及全球血糖监测市场

93、规模及 C CGMGM 同比增速（亿美元）同比增速（亿美元）资料来源：灼识咨询预测，光大证券研究所（备注：其他是指除 CGM 外的糖尿病检测医疗器械）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800CMG市场规模（亿美元）其他 CGM市场增速 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）核心技术升级、适应症拓展为核心技术升级、适应症拓展为 C CGMGM 建立广阔市场储备。建立广阔市场储备。CGM 测量组织间液葡萄糖含量，并通过算法计算血液中葡萄糖水平，同时需要不断提升校准技术以

94、及量产后稳定性等方面，技术壁垒较高。近年来，行业逐渐攻破以上难点以提升性能，包括传感器从第一代第二代直到第四代的发展，MARD2值不断降低，传感器寿命延长以及与胰岛素泵联用开发人工胰腺等，为 CGM 产业带来商机。同时 CGM适应症从一型糖尿病拓展到二型糖尿病直至针对于所有糖尿病患者，适用范围逐渐扩大。表表 1414：C CGMGM 各代传感器及其特点各代传感器及其特点 传感器传感器 电子传递类型电子传递类型 代表厂家代表厂家 第一代 氧气作为传递剂 德康、美敦力 第二代 人工氧化还原试剂作为传递剂 雅培 第三代 在氧化还原中心与电极表面建立起高速电子传输通道 三诺生物 第四代 直接催化葡萄糖

95、反应无酶型 暂无 资料来源：立鼎产业研究网，光大证券研究所 市场市场格局集中，渗透率与指尖血血糖格局集中，渗透率与指尖血血糖仪仪相比仍较低。相比仍较低。全球 CGM 市场格局高度集中，主要被雅培、德康和美敦力三家主导，2020 年的全球市场份额分别为 46.2%、33.8%和 19.8%。全球 CGM 市场处于快速发展阶段，基于当前适应症的渗透率仍不高。以医疗体系最为发达的美国为例，根据德康医疗数据，截至 2020 年底，美国 CGM 市场渗透率仅约 25%，与指尖血血糖仪超过 90%渗透率相比仍然较低，而全球除美国以外的 CGM 市场渗透率则更低。图图 4343：2 20 02020 年年全

96、球全球 C CGMGM 市场格局市场格局（按销售额）（按销售额）资料来源：德康医疗等公司年报，光大证券研究所 市场空间大，推广宣传及医保覆盖推动渗透率提升。市场空间大，推广宣传及医保覆盖推动渗透率提升。患者基数庞大伴随诊断率提升是目前 CGM 主要增长点。据 IDF 统计，预计到 2030 年糖尿病患者人数接近6 亿人，2045 年患者人数将突破 7 亿人次。与此同时还有近一半未确诊糖尿病的患者，绝大多数没有使用治疗手段。未来随着人们健康观念提升，诊断率将逐渐提高，伴随人们对于精准医疗需求，预计 CGM 使用人次将会增多。另外目前CGM 主要集中于欧美市场，德康与雅培在美国和欧洲部分国家均已获

97、得医保报销资格，未来将积极拓宽医保覆盖范围。同时未来产品价格呈下降趋势，推动 2 MARD，持续血糖监测系统的检测值和参考值之间误差的平均值。46.23%33.80%19.82%0.15%雅培 德康 美敦力 其他 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）CGM 的放量，有望进一步提升渗透率，IDF 预计 2030 年欧美 CGM 渗透率（I型糖尿病）超 60%，中国市场（I 型糖尿病）渗透率约为 38%。图图 4444：美国、欧盟五国及中国：美国、欧盟五国及中国 CGMCGM 渗透率渗透率 20202020 及及 2030E2030

98、E 对比对比 资料来源：IDF，灼识咨询，光大证券研究所 国内 CGM 市场分布集中，国产品牌行业破局大势所趋。由于行业技术高壁垒，目前外资品牌仍在中国连续血糖监测市场中占据主导地位，市场竞争格局集中，国产品牌前期发展缓慢。据华经产业研究院，2020 年雅培在中国 CGM 市场中份额第一，高达 78%，与位居第二的美敦力（11%）拉开较大距离。随着连续血糖监测市场需求不断扩大，越来越多国产品牌加入赛道，2021 年国产 CGM 密集获批，其中公司产品的上市时间较为靠前。随着国产品牌持续产品优化及品牌建设，未来有望迎来较大份额提升，打破外资品牌垄断局面。图图 4545：20202020 年中国年

99、中国 CGMCGM 市场格局市场格局 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 表表 1515：国内已上市：国内已上市 CGMCGM 产品产品 分类分类 品牌品牌 产品名称产品名称 上市时间上市时间 外资品牌 雅培 FreeStylr Libre 2016.07 美敦力 Guardian Real Time/Guardian 2016.01/2020.08 国产品牌 普林斯顿 CGMS-2009 2014.11 美奇医疗 RGMS-2017.04 圣美迪诺 CGM-303 2018.09 移宇科技 MD-MY-008 2019.05 鱼跃（凯立特）CT2 2021.02 敬请参阅最后一页特别声

100、明-27-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）九诺医疗 GN-1 2021.10 微泰医疗 AiDEX G7 2021.11 深圳硅基 硅基动感 2021.11 三诺生物 CGM 产品 7月获得NMPA的上市注册申请受理 资料来源：NMPA，各公司官网，光大证券研究所 表表 1616：CGMCGM 国内市场空间测算国内市场空间测算（2030E2030E）中国人口中国人口（亿）（亿）13.9513.95 糖尿病患病率 10.50%糖尿病患病人群（亿）1.46 I 型糖尿病患病人群（亿）0.07 II 型糖尿病患病人群（亿）1.39 治疗率 80%治疗率 40%治

101、疗人数（亿）0.06 治疗人数 0.56 CGM 渗透率 20%CGM 渗透率 5%每人每年使用个数 26 每人每年使用个数 26 CGM 单价（元）350 CGM 单价 350 终端市场（亿）106.63 终端市场 253.26 整体终端市场合计（亿）359.89 资料来源：IDF，光大证券研究所测算（备注：人口数据根据育娲人口研究，假设 2030 年 I、II 型糖尿病治疗率分别达 80%和 40%，假设 CGM 渗透率分别达到 20%和 5%）表表 1717：鱼跃医疗：鱼跃医疗连续血糖监测连续血糖监测在研产品在研产品 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展

102、预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 持续葡萄糖检测系统 CT2 产品迭代升级 上市 丰富产品品类，满足不同场景下的用户需求 持续葡萄糖检测系统 CT3 产品迭代升级 预计 2023 年上市销售 提升产品竞争力 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2.32.3、疫情期间表现出色，疫情期间表现出色，消毒感控消毒感控板块迎来新发展板块迎来新发展 公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展。公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展。自 2016 年公司收购上海中优以来，在鱼跃品牌及营销能力的加持下，其业务规模进一步扩大。凭借在传染病防控与感染控制的细分领域多年耕耘，2020 年新冠

103、疫情发生后，公司产品快速放量，当年感染控制解决方案板块实现营收 9.51 亿元，同比增长 53.04%。2021 年该业务营收虽略有下滑，但同比仅下降 6.03%，自疫情发生后，相关产品“洁芙柔”等消毒感控系列产品形象在院内外市场愈发深入人心，消毒感控业务的常态化发展势头较好。随着民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市场的需求将会持续旺盛，公司院内外市场份额均有显著提升空间。图图 4646：鱼跃医疗：鱼跃医疗消毒感控消毒感控板块营业收入（亿元）板块营业收入（亿元）资料来源：公司年报、半年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 鱼跃医

104、疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）上海中优成立于 1988 年，历经二十载持续快速发展，已成为中国卫生保健消毒行业领先的技术先导型企业。公司研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域 400 多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等极具竞争力的品牌和产品，其中“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一，“洁芙柔”成为手消感控的代名词，2020 年被纳入国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，已跃居为我国院内消毒感控第一品牌。表表 1818：鱼跃医疗消毒感控板鱼跃医疗消毒感控板块产品块产品 系列系列 品牌品牌 代表产品代表产品 图片图片

105、手部消毒系列 洁芙柔 免洗手消毒凝胶 葡泰 免洗手消毒液 皮肤消毒系列 安尔碘 皮肤消毒剂 点而康 乙醇消毒液 葡泰 黏膜护理消毒液 器械消毒系列 点而康 快速多酶洗液 立能 戊二醛消毒液 利康 柠檬酸透析机消毒液 环境消毒系列 点而康 表面消毒湿巾 利康 84 消毒液 爱尔施 含氯消毒片 个人护理系列 幽螺莎星 HP 牙膏 金钟达 洗必泰口腔护理抗菌液 葡泰 免洗抗菌清洁护理帽 资料来源：公司官网，光大证券研究所 院内市占率高，家用市场有待深入拓展院内市占率高，家用市场有待深入拓展。据公司公告，手部与皮肤消毒业务在整个消毒感控业务中占比达 75%以上，构成主要收入来源。目前，“洁芙柔”在医用

106、市场市占率较高，三甲医院主要使用该品牌产品及 3M 旗下的爱护佳。就家用市场来看，目前威莱旗下的威露士和利洁时旗下的滴露仍占据主导地位，2019年销售额占比分别达 45.1%和 16.6%。随着后疫情时代消毒感控产品市场需求扩大及民众感控意识普遍提升，更多品牌加入赛道，抢占市场份额。公司计划持续提供各场景整体消毒感控综合解决方案，院内外份额均有望持续提升。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）图图 4747：2 2019019 年中国家用消毒产品市场年中国家用消毒产品市场份额份额（销售额口径）（销售额口径）资料来源：前瞻产业研究院

107、，光大证券研究所 表表 1919：公司消毒感控板在研产品：公司消毒感控板在研产品 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目的拟达到的目的 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 洁芙柔-新款消毒感控系列产品 皮肤、物表、口腔等多品类 消毒感控产品拓展升级 试生产、中试 上市销售，提升市场占有率与毛利率 提升产品竞争力 点而康-新款消毒感控系列产品 医疗设备、院内外物表、皮肤等 多品类消毒感控产品拓展升级 部分项目试生产、小试、中试 上市销售，提升市场占有率 丰富产品品类，满足不同场景下的用户需求，提升产品竞争力 表面活性剂相关新款消毒感控产品

108、增加产品功能、性能，完善丰富凝胶类产品类型，为新的产品建立新的工艺、系统，增强产品普适性 部分产品进行中，部分已完结 上市销售，提升市场占有率 丰富公司产品线，提升市场竞争力 醇类消毒产品生产废气处理系统研发 研发用于处理生产产品过程中 产生的气体，减少环境污染 已完结 应用于废气处理 使产品生产过程更环保、更安全，适应未来的环保要求要求 新型冠状病毒防控消毒专项产品研发 研发新冠病毒防控专项产品与新工艺 进行中 上市销售、提升市场占有率 满足抗疫需求，丰富产品品类，进一步提升产品竞争力 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2.42.4、基石基石业务稳健增长业务稳健增长，孵化业务孵化业务培育可

109、期培育可期 公司持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，同时积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进一步规划布局，产品覆盖全面。电子血压计方面，我国国内电子血压计市场由欧姆龙和公司占据领导地位。鱼跃医疗电子血压计保持强劲增长态势，逐步缩小与欧姆龙之间的市占率差距。急救方面，公司收购的德国普美康（Primedic）在医疗急救领域拥有 40 余年的经验，鱼跃医疗 AED 产品操作简单，技术领先，算法精确，是成熟急救体系范例。眼科方面，2019 年公司通过连续收购六六视觉以及江苏视准两家公司，完成眼科领域器械布局。六六视觉主要产品包括裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术

110、器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列 160 多个品种、600 多种规格。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）3 3、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 3.13.1、盈利预测盈利预测 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。1）呼吸治疗解决方案：公司制氧机产品、呼吸机产品在业内处于领先地位，制氧机产品收入 2021 年在海外疫情影响下形成高基数，去除疫情扰动因素，其常规业务增长仍较为明显

111、。雾化产品业务将进一步扩张，呼吸机产品市场保持稳定拓宽，我们预计公司呼吸治疗解决方案产品 22-24 年收入增长为-12.00%/18.00%/17.00%，收入分别达 23.08/27.24/31.87 亿元，21 年高基数之下形成较高毛利率，我们预计 2224 年毛利率回落到正常水平并且稳步提升，分别为48.00%/48.50%/49.00%。2）糖尿病护理解决方案：公司完成对了浙江凯立特的股权收购，浙江凯立特拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人才，拥有成熟可靠的技术、生产系统与成熟的持续血糖监测产品。除传统血糖业务之外，公司已推出“安耐糖”持续血糖监测产品，完善公司在

112、糖尿病赛道的业务布局。公司产品实力及品牌影响力的不断增强，糖尿病护理解决方案市场基础不断夯实，用户数量持续攀升，2022 年整体业务仍保持较快增速，我们预计公司糖尿病护理解决方案产品 22-24 年收入增长 41.00%/41.50%/42.00%，收入分别达 6.44/9.11/12.93 亿元,毛利率分别为 65.68%/65.88%/66.08%。3）感染控制解决方案：公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展，生产研制了 400 多个产品，公司将持续提供各场景整体消毒感控综合解决方案，通过对国内地区性疫情需求的快速、高效响应，手卫及环境物表消毒增长尤为显著，院内外业务渠道加速拓宽。我

113、们预计公司该部分业务产品 22-24 年收入增长为 35.00%/25.00%/20.00%，收入分别达 12.06/15.07/18.09 亿元,毛利率分别为 56.00%/56.00%/56.00%。4）家用类电子检测及体外诊断：家用类电子检测业务是公司基石业务的重要组成部分，鱼跃已是国内市场电子血压计的国产第一品牌，海外市场亦在逐步突破，2022 年整体业务规模仍保持着较快的增长速度。公司电子血压计产品渗透率及占有率不断提升，血氧仪、红外测温仪等产品亦表现良好，我们预计公司该部分业 务 产 品22-24年 收 入 增 长 为8.50%/8.50%/8.50%，收 入 分 别 达15.71

114、/17.04/18.49 亿元,毛利率分别为 51.00%/51.00%/51.00%。5）急救：急救业务受海外生产端供应链限制，2022 年整体业务规模下降，作为公司孵化板块重要组成部分，公司将持续推动急救产品国产化进程，进一步实现急救板块的战略发展目标。我们预计公司该部分业务产品 22-24 年收入增长为-25.00%/15.00%/20.00%，收入分别达 1.37/1.58/1.89 亿元,随着低成本急救产品上市，我们预计毛利率快速提升，分别为 38.00%/40.00%/42.00%。6）康复及临床器械：公司“鱼跃”品牌康复类医疗器械产品已畅销多年，随着更高端、更智能的康复产品的不断

115、研发推出，相关业务毛利水平仍有提升空间。公司康复及临床器械板块实现稳定经营，虽受疫情反复影响，2022 年整体业务规模下降，但其中轮椅类、针灸类产品业务较去年同期仍有一定增长。我们预计公司该部分业务产品 22-24 年收入增长为-13.00%/5.00%/5.00%，收入分别达10.68/11.22/11.78 亿元.毛利率分别为 24.00%/24.00%/24.00%。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）此外，我们预计公司 22-24 年其他收入分别达 0.66/0.70/0.73 亿元，同比增长5%/5%/5%,毛利率分别

116、为 28.13%/28.13%/28.13%。期间费用率预测期间费用率预测 公司21年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为13.71%/5.64%/6.17%，由于收入回落，费用率较 20 年有所提升（分别为 11.21%/5.35%/5.97%）。公司不断加强营销网络建设，拓展销售团队，预计公司 22-24 年销售费用率分别为13.50%/13.23%/12.97%，销售费用为 9.45/10.84/12.42 亿元；管理费用率基本维持稳定，预计 2224 年管理费用率分别为 6.00%/6.00%/6.00%，对应管理费用为 4.20/4.92/5.75 亿元；公司在研项目及产品较为丰

117、富，研发加大投入，预计 2224 年研发费用率分别为 7.60%/7.60%/7.60%，预计 22-24 年研发费用为 5.32/6.23/7.28 亿元。综合以上假设，综合以上假设，我们预测公司 2022-2024 年公司营收分别为 70.00/81.95/95.78亿元，归母净利润分别为 14.95/17.60/20.82 亿元，EPS 分别为 1.49/1.76/2.08元。表表 2020：公司分业务营收预测表：公司分业务营收预测表 单位：单位：亿亿元元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入 68.94 70.00 81.95 95

118、.78 YOY 2.51%1.54%17.07%16.88%毛利率 48.29%47.63%48.64%49.64%呼吸治疗解决方案 26.23 23.08 27.24 31.87 YOY 16.04%-12.00%18.00%17.00%毛利率 55.43%48.00%48.50%49.00%糖尿病护理解决方案 4.57 6.44 9.11 12.93 YOY 70.10%41.00%41.50%42.00%毛利率 65.48%65.68%65.88%66.08%感染控制解决方案 8.93 12.06 15.07 18.09 YOY-6.03%35.00%25.00%20.00%毛利率 54

119、.46%56.00%56.00%56.00%家用类电子检测及体外诊断 14.48 15.71 17.04 18.49 YOY-18.11%8.50%8.50%8.50%毛利率 50.53%51.00%51.00%51.00%急救 1.83 1.37 1.58 1.89 YOY 2.69%-25.00%15.00%20.00%毛利率 34.18%38.00%40.00%42.00%康复及临床器械 12.28 10.68 11.22 11.78 YOY 13.35%-13.00%5.00%5.00%毛利率 22.64%24.00%24.00%24.00%其他业务 0.63 0.66 0.70 0.

120、73 YOY 5.41%5.00%5.00%5.00%毛利率 28.13%28.13%28.13%28.13%资料来源：2021 年财务数据来自公司年报披露，其余为光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223.002223.SZSZ）3.23.2、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 相对估值相对估值 我们采用 P/E 作为估值指标，选取 A 股部分业务相似的医疗器械企业作为可比公司，包括呼吸机、糖尿病业务有布局的医疗器械企业，包括美好医疗、怡和嘉业、三诺生物等。我们根据可比公司 PE 值，综合考虑公司横跨多个医疗器械细分赛道，同时受益于核心

121、赛道继续放量，参考可比公司估值，认为公司 2023 年合理估值水平(PE)为 25 倍，对应每股价值 44.00 元。表表 2121：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 301363.SZ 美好医疗 41.91 0.86 1.03 1.31 1.70 49 41 32 25 301367.SZ 怡和嘉业 219.08 3.04 5.78 7.98 10.38 72 38 27 21

122、300298.SZ 三诺生物 36.08 0.19 0.75 0.85 1.04 188 48 42 35 平均 103 42 34 27 002223.SZ 鱼跃医疗 31.70 1.48 1.49 1.76 2.08 21 21 18 15 资料来源：Wind，鱼跃医疗 2022-2024 年为光大证券研究所预测，21 年均采用年报数据，其他采用 wind 一致预期，注：公司股价时间均为 2023-1-3 绝对估值绝对估值 长期增长率：公司业务涉及多个医疗器械细分赛道，对应产品具有稳定且较为庞大的市场，海外业务持续拓展，因此我们假设公司稳定增长阶段的长期增长率为1.5%；值选取：采用申万二

123、级行业分类-医药生物行业 作为公司无杠杆 的近似；税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 12.80%。表表 2222：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.40 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)9.23%税率 12.80%Kd 3.79%Ve 30124.31 Vd 1193.80 目标资本结构 4.00%WACC 9.01%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃

124、医疗（002223.002223.SZSZ）表表 2323：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 7628.62 18.67%第二阶段 12655.50 30.97%第三阶段（终值）20581.41 50.36%企业价值 AEV 40865.53 100.00%加：非经营性净资产价值 1760.07 4.31%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 1193.80 -2.92%总股本价值 41431.80 101.39%股本（百万股）1002.48 每股价值（元）41.33 PE（隐含 2023E）

125、23.54 PE（动态 2023E）18.06 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2424：敏感性分析表：敏感性分析表 WACC/WACC/长期增长长期增长率率 1.00%1.00%1.25%1.25%1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%8.51%42.96 43.76 44.62 45.54 46.52 8.76%41.41 42.14 42.91 43.75 44.64 9.01%39.95 40.62 41.33 42.09 42.90 9.26%38.59 39.20 39.85 40.54 41.28 9.51%37.31 37.87 38.47 39.10

126、 39.77 资料来源：光大证券研究所预测 基于以上条件假设，我们利用FCFF 绝对估值方法，计算得每股价值为 41.33元。估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 42.67 元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、产能不断扩大、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。4 4、风险分析风险分析 销售不及预期销售不及预期风险风险 公司产品依赖销售渠道拓展，渠道拓展出现障碍会使得公司销售不及预期。此外，公司部分产品收入来自于海外销售，疫情等因素可

127、能导致海外销售不及预期。研发进度不及预期研发进度不及预期风险风险 公司产品依赖更新迭代升级，研发进度不及预期会导致公司迭代产品推出时间晚于预期。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 鱼跃医疗鱼跃医疗（002223002223.SZ.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 6,7266,726 6,8946,894 7,0007,000 8,1958,195 9,5789,578 营业成本 3,183 3,565 3,666 4,209 4,823 折旧和摊销 161 1

128、87 181 193 204 税金及附加 62 66 67 79 92 销售费用 754 945 945 1,084 1,242 管理费用 360 389 420 492 575 研发费用 402 426 532 623 728 财务费用 128-9-124-118-112 投资收益 127 116 116 116 116 营业利润营业利润 2,0102,010 1,6881,688 1,7151,715 2,0192,019 2,3892,389 利润总额利润总额 2,0192,019 1,7021,702 1,7171,717 2,0202,020 2,3902,390 所得税 262 2

129、18 220 259 306 净利润净利润 1,7571,757 1,4841,484 1,4971,497 1,7621,762 2,0852,085 少数股东损益-2 2 2 2 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,7591,759 1,4821,482 1,4951,495 1,7601,760 2,0822,082 EPS(EPS(元元)1.751.75 1.481.48 1.491.49 1.761.76 2.082.08 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流

130、经营活动现金流 2,8312,831 1,2011,201 1,0171,017 1,5531,553 1,8661,866 净利润 1,759 1,482 1,495 1,760 2,082 折旧摊销 161 187 181 193 204 净营运资金增加-542 177 33 33 34 其他 1,453-645-693-433-454 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,5581,558 -1,8291,829 -164164 -164164 -164164 净资本支出-678-284-280-280-280 长期投资变化 211 219 0 0 0 其他资产变化-1,092-1

131、,764 116 116 116 融资活动现金流融资活动现金流 -454454 775775 -202202 -186186 -245245 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 491 859-25 0 0 无息负债变化 271 139-236 194 220 净现金流净现金流 706706 119119 651651 1,2031,203 1,4571,457 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 10,06510,065 11,99811,998 12,93412,9

132、34 14,58614,586 16,53316,533 货币资金 2,775 2,394 3,044 4,248 5,705 交易性金融资产 616 2,281 2,281 2,281 2,281 应收账款 547 516 524 620 733 应收票据 0 0 255 298 349 其他应收款（合计）30 35 89 105 122 存货 968 1,266 1,302 1,500 1,724 其他流动资产 323 307 307 307 307 流动资产合计流动资产合计 5,3355,335 6,8646,864 7,8707,870 9,4339,433 11,30211,302

133、其他权益工具 617 753 753 753 753 长期股权投资 211 219 219 219 219 固定资产 1,843 1,951 1,859 1,764 1,664 在建工程 19 22 28 33 37 无形资产 554 634 809 979 1,143 商誉 806 1,113 1,113 1,113 1,113 其他非流动资产 459 121 121 121 121 非流动资产合计非流动资产合计 4,7304,730 5,1335,133 5,0635,063 5,1535,153 5,2315,231 总负债总负债 2,5702,570 3,5683,568 3,3083

134、,308 3,5013,501 3,7213,721 短期借款 641 25 0 0 0 应付账款 927 976 1,004 1,152 1,320 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 103 115 115 115 115 流动负债合计流动负债合计 2,3302,330 1,8301,830 1,6231,623 1,8171,817 2,0372,037 长期借款 0 1,459 1,459 1,459 1,459 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 191 225 225 225 225 非流动负债合计非流动负债合计 240240 1,7

135、381,738 1,6841,684 1,6841,684 1,6841,684 股东权益股东权益 7,4957,495 8,4308,430 9,6269,626 11,08411,084 12,81212,812 股本 1,002 1,002 1,002 1,002 1,002 公积金 2,289 2,272 2,272 2,272 2,272 未分配利润 4,138 5,318 6,513 7,969 9,694 归属母公司权益 7,437 8,272 9,467 10,923 12,649 少数股东权益 58 158 159 161 163 盈利能力（盈利能力（%）20202020 2

136、0212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 52.7%48.3%47.6%48.6%49.6%EBITDA 率 34.0%26.9%23.7%24.2%24.7%EBIT 率 30.8%23.6%21.1%21.9%22.6%税前净利润率 30.0%24.7%24.5%24.7%25.0%归母净利润率 26.2%21.5%21.4%21.5%21.7%ROA 17.5%12.4%11.6%12.1%12.6%ROE（摊薄）23.7%17.9%15.8%16.1%16.5%经营性 ROIC 35.2%26.2%21.6%24.3%27.2%偿债能力偿

137、债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 26%30%26%24%23%流动比率 2.29 3.75 4.85 5.19 5.55 速动比率 1.87 3.06 4.05 4.37 4.70 归母权益/有息债务 11.61 5.52 6.42 7.41 8.58 有形资产/有息债务 13.33 6.72 7.46 8.47 9.68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 11.21%13

138、.71%13.50%13.23%12.97%管理费用率 5.35%5.64%6.00%6.00%6.00%财务费用率 1.90%-0.13%-1.77%-1.44%-1.17%研发费用率 5.97%6.17%7.60%7.60%7.60%所得税率 13%13%13%13%13%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.30 0.30 0.30 0.36 0.42 每股经营现金流 2.82 1.20 1.01 1.55 1.86 每股净资产 7.42 8.25 9.44 10.90 12.62 每股销售收

139、入 6.71 6.88 6.98 8.17 9.55 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 18 21 21 18 15 PB 4.3 3.8 3.4 2.9 2.5 EV/EBITDA 13.5 16.4 17.6 14.2 11.4 股息率 0.9%0.9%1.0%1.1%1.3%敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来

140、6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限

141、性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益

142、。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 19

143、96 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础

144、，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律

145、责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附

146、属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE