1、将香港打造成为离岸人民币金融中心影响初探证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度发布日期：2023年1月5日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：赵然分析师：赵然SAC 执证编号：S09SFC 中央编号：BQQ828 摘要2人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。近年来，围绕人民币的支付货币、投融资货币功能、储备货币

2、、计价货币等功能我国进行了一系列建设，成效显著：2022年8月起，人民币在SDR特别提款权篮子中的权重由此前10.92%上调至12.28%，位列第三大货币；截至2021年底人民币国际支付份额达2.70%，正式超过日元成为全球第四位支付货币；在外汇储备中的占比为2.80%，相较于2016年的1.08%提升显著。人民币国际化任重道远、前景广阔。中国从2009年开启人民币跨境结算，人民币国际化随之启动；虽然人民币国际化从零到有成果显著，但参考我国18.45%的GDP占比和12.28%的SDR权重，人民币在国际支付、清算和储蓄中的份额仍有较大提升空间。党的二十大报告提及要“有序推进人民币国际化”，根据

3、权威专家的观点，人民币国际化的中短期目标是减少中国在美元体系内的风险和成本，长期目标则是支撑中国经济的可持续增长与国家的可持续崛起。美元霸权的形成过程对人民币国际化提供了有益借鉴。在经历了两次世界大战期间美国工业实力和综合国力的飞速增长以及世界格局的重塑之后，美元霸权最终通过布雷顿森林体系得到确认；在布雷顿森林体系瓦解后，美国通过“石油-美元”的循环体系调整并重振了美元霸权体系并延续至今。美元霸权的形成过程对人民币国际化之路提供了有益借鉴，“一带一路”、“中阿合作”等为人民币国际化打开了想象空间。活跃的离岸人民币中心对人民币国际化进程至关重要。在人民币可完全兑换之前，活跃的离岸人民币中心将作为

4、有效连接国内与国际市场的枢纽，助力人民币的使用和流通从而推动人民币国际化进程。就多个角度而言，作为中国内地与国际市场之间的“超级联系人”，香港已发展成为全球首要的离岸人民币中心。摘要3新举措带来新机遇，新业务催化新增长。9月2日，中国证监会副主席方星海在2022年中国国际金融年度论坛上明确提及证监会将会同港方和有关部门推出以下三项扩大两地资本市场务实合作的新举措，包括：1）扩大沪深港通股票标的；2）支持香港推出人民币股票交易柜台；3）研究支持香港推出国债期货；随着相关措施的落地实施香港有望再迎新的发展机遇。我们测算，在中性假设下（ADT+30%；国债期货成交量占比为中金所5%，与境外机构持有债

5、券占比相当；汇率衍生品占比为新交所4.3倍，与香港和新加坡人民币跨境收付金额比例相当），中性假设下短期内港交所收入有1.57亿港元的增量空间，中长期基准情况将快于资本市场扩容的速度，潜在空间可观。港交所具有发展FICC业务的巨大潜力，发展空间巨大。近年来世界主要交易所纷纷发力FICC业务，通过覆盖交易前、中、后的全业务流程为参与者提供一站式服务赚取丰厚利润。虽然港交所FICC业务起步晚、收入占比小，但身处离岸金融中心、背靠中国内地的庞大市场，港交所有望持续受益于人民币国际化。我们测算2021年世界主要交易所FICC相关业务收入达到71.80亿美元；港交所商品分部收入仅为1.89亿美元；假设未来

6、人民币在国际支付、清算和储备中的占比能达20%以上，则港交所的FICC业务份额亦将与之相当，给予港交所业绩的提升空间巨大。摘要4投资建议：首选推荐直接受益标的香港交易所，并重点关注具备两地优势的头部券商中金公司-H。香港交易所：第四季度以来香港市场持续回暖，交投活跃度显著提升；且Hibor利率维持高位将显著提升港交所保证金投资收益，预计投资收益高峰将在2023年Q1、Q2集中体现。我们认为，作为境内外资金和资本之间的“超级联系人”，港交所将持续受益于中国经济增长和资本化率提升；且随着两地合作新举措的逐渐落实和人民币国际化的持续推进，港交所新业务发展空间巨大，在短期内增厚公司业绩的同时显著提升公

7、司长期竞争力。23年驱动因子：港股市场向上的潜力大，当前估值仍处于底部，市场持续回暖将使得整体市场“内生市值”与“外生市值”共同增长，近期IPO已经有明显回暖。保证金投资收益带来超预期增量：实际Hibor上行幅度显著超预期，由于滞后效应，预计23H1是投资收益兑现高点，从而带动业绩显著上行。政策利好的可能超预期影响。经过对模型的调整以反映保证金的投资收益的滞后影响后，我们预计公司2022/2023/2024的收入分别同比-11.9/24.1/8.9%至184.5/229/249.4亿港元，归母净利润分别同比-19.8/+34.2/11.1%至100.6/134.9/149.9亿港元。给予目标价

8、457港元，对应2023年43倍PE，维持买入评级。中金公司-H：公司是我国龙头券商之一，其境外业务起步早、起点高、布局广、业务全，具有显著优势且收入占比较高。虽然2022年受港美股市场拖累境外业务收入下滑，但2021年公司来自境外业务的收入仍达70.92亿元，占比23.54%。近年来公司大力推进一体化协同发展，两地优势进一步突出，预计将持续受益于香港离岸金融中心建设和人民币国际化进程的稳步推进。预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为280.6/348.2/374.8亿元，归母净利润分别为89.8/128.2/138.2亿元，同比分别-16.7%/+42.8%/7.8%，当前股价

9、对应22/23年仅为0.84/0.75倍PB；给予目标价25港元，维持买入评级。风险提示：人民币国际化进展不及预期；交易所竞争加剧超预期；新业务发展不及预期等 5目录人民币国际化之路香港：全球首要的离岸人民币中心港交所FICC业务空间初探美元霸权的形成历程投资建议 1.11.1 什么是人民币国际化？7 人民币可以在境内和境外自由兑换成外币，可以在境外银行中开设人民币账户，在境外使用以人民币为基础的信用卡和借记卡等。人民币现金在境外享有一定的流通度 包括人民币可以作为国际投资和融资的货币，用于虚拟经济领域的各种金融资产及其衍生产品，例如股票、债券、票据、保单、期货、期权、远期和互换等。以人民币计

10、价的金融产品成为国际各主要金融机构，包括中央银行的投资工具 包括在国际贸易合同中可以以人民币为计价单位，而且不仅可用于中国的进出口贸易，还可以在不涉及中国的国际贸易中作为买卖双方都同意使用的计价货币。国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。人民币国际化的含义主要体现在三方面：1）人民币现金在境外享有一定的流通度；2）以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具；3）国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重。图表图表1：人民币国际化的含义：人民币国际化的含义参考文献：成思

11、危.人民币国际化之路M.北京:中信出版社,2014.1.2 人民币国际化进程8我国人民币国际化步伐始于2009年，但“人民币国际化”提法首次得到官方正式明确是在2015年。过去十多年来，我国一直在努力推动人民币国际化历程，采取的主要行动体现在人民币的支付货币功能、投融资货币功能、储备货币功能、计价货币功能以及离岸人民币金融市场发展（见第三部分）五大方面。20152015年年1111月月3030日，国日，国际货币基金组织际货币基金组织（IMFIMF）将人民币纳）将人民币纳入特别提款权入特别提款权(SDR)(SDR)篮子，人民币成为第篮子，人民币成为第一个被纳入一个被纳入SDRSDR篮子篮子的新兴

12、市场国家货币。的新兴市场国家货币。20112011年，年，RQFIIRQFII试点试点启动启动20142014年，沪港通开通年，沪港通开通20162016年，深港通开通年，深港通开通20172017年，债券通“北年，债券通“北向通”开通向通”开通20212021年，跨境理财通年，跨境理财通开通，开通，QFIIQFII、RQFIIRQFII准入条件和申请流程准入条件和申请流程大幅放宽大幅放宽20212021年，债券通“南年，债券通“南向通”开通向通”开通20092009年，中国人民银年，中国人民银行等六部门发布行等六部门发布跨跨境贸易人民币结算试境贸易人民币结算试点管理办法点管理办法201120

13、11年，境内试点地年，境内试点地区扩大到全国区扩大到全国20122012年，人民银行开年，人民银行开始组织建设人民币跨始组织建设人民币跨境支付系统境支付系统(CIPS)(CIPS)，并于并于20152015年正式上线年正式上线推行一带一路后跨境推行一带一路后跨境贸易人民币结算业务贸易人民币结算业务量持续增长量持续增长支付货币功能支付货币功能投融资货币功能投融资货币功能储备货币功能储备货币功能20182018年，原油期货在年，原油期货在上海期货交易所上海上海期货交易所上海国际能源交易中心正国际能源交易中心正式挂牌上市交易。式挂牌上市交易。20182018年，大商所铁矿年，大商所铁矿石期货引入境外

14、交易石期货引入境外交易者，我国已上市期货者，我国已上市期货品种首次对外开放。品种首次对外开放。20222022年，习近平主席年，习近平主席首届中国首届中国-阿拉伯国阿拉伯国家峰会，提出中国将家峰会，提出中国将与海合会国家开展油与海合会国家开展油气贸易人民币结算气贸易人民币结算计价货币功能计价货币功能图表图表2：我国推动人民币国际化采取的主要行动：我国推动人民币国际化采取的主要行动资料来源：中国人民银行，新浪财经，中信建投 91.2 人民币国际化进程图表图表4：人民币国际支付份额稳步提升：人民币国际支付份额稳步提升图表图表3：人民币跨境收付金额及同比增速：人民币跨境收付金额及同比增速资料来源：中

15、国人民银行，中信建投资料来源：SWIFT，中信建投人民币跨境收付金额持续增长。根据中国人民银行发布的2022年人民币国际化报告，随着人民币国际化进程的持续推进，2021年人民币跨境收付金额在2020年的高基数下仍然实现28.95%的高增速。人民币跨境收付金额合计为36.61万亿元，收付金额创历史新高；收付比为1:0.98，净流入4044.70亿元（2020年为净流出1857.86亿元）。人民币国际支付份额稳步提升。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，截至2021年底人民币国际支付份额达2.70%，正式超过日元成为全球第四位支付货币，相较于2012年底的0.57%提升明显。101.2

16、 人民币国际化进程近年来人民币国际化指数呈现上升态势。为衡量人民币国际化发展程度，中国人民银行在参考相关货币国际化指数和SDR审查指标的基础上，构建了货币国际化综合指数，从支付货币、投资货币、融资货币、储备货币四个方面出发选取了系列指标综合反应各国货币的国际化水平。根据2022年人民币国际化报告，截至2021年底，人民币国际化综合指数为2.80，同比上升17%。同期，美元、欧元、英镑、日元等主要国际货币国际化指数分别为58.13、21.81、8.77和4.93。虽然人民币国际化程度与世界主要货币仍有较大差距，但总体来看人民币国际化指数呈现稳步上升态势。图表图表6：各国货币国际化综合指数各国货币

17、国际化综合指数资料来源：中国人民银行，中信建投一级指标二级指标数据来源支付货币全球支付货币份额环球银行金融电信协会（SWIFT）投资货币国际银行业对外负债国际清算银行（BIS）、国家外汇管理局外汇交易市场份额国际清算银行（BIS）外汇即期交易使用份额环球银行金融电信协会（SWIFT）利率衍生品市场份额国际清算银行（BIS）融资货币全球贸易融资货币份额环球银行金融电信协会（SWIFT）国际银行业对外债权国际清算银行（BIS）、国家外汇管理局国际债券发行比例国际清算银行（BIS）储备货币全球外汇储备币种构成国际货币基金组（IMF）图表图表5：中国人民银行货币国际化综合指数指标体系：中国人民银行货币

18、国际化综合指数指标体系资料来源：2022年人民币国际化报告，中信建投 1.2 人民币国际化进程11资料来源：中国人民银行，国家外汇管理局，发改委，商务部，中信建投近年来出台的相关措施部门发布时间主要内容关于进一步优化跨境人民币政策支持稳外贸稳外资的通知中国人民银行、国家发展与改革委员会、商务部等2021年1月完善跨境投融资、交易结算等基础性制度关于支持新型离岸国际贸易发展有关问题的通知中国人民银行、国家外汇管理局2021年12月支持基于实体经济创新发展需要的新型离岸国际贸易业务，对相关跨境资金结算实现本外币一体化管理。关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知中国人民银行、国家外汇管理局20

19、22年1月将银行境外人民币和外汇贷款业务纳入统一管理，拓宽银行境外人民币贷款业务范围支持外经贸企业提升应对汇率波动能力的通知中国人民银行、商务部、国家外汇管理局2022年5月推动人民币跨境使用、支持外经贸企业规避汇率风险，持续提升货物贸易项下人民币跨境收付规模和比例。关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知中国人民银行2022年6月完善跨境电商等外贸新业态跨境人民币业务相关政策，支持外贸新业态健康持续创新发展图表图表7：近年来相关部门陆续出台措施助力人民币国际化发展：近年来相关部门陆续出台措施助力人民币国际化发展 1.31.3 人民币国际化的目标12人民币国际化任重道远、前景广阔。中国从2009

20、年开启人民币跨境结算，人民币国际化随之启动；随着我国在2010年成为世界第二大经济体、综合国力稳步提升；在经过第一个10年的发展之后，到2019年人民币在国际交易计价清算以及全球外汇储备中的份额均从几乎空白发展到接近2%，实现了良好起步。根据国务院学位委员会理论经济学学科评议组成员、中国世界经济学会副会长、中国金融学会常务理事李晓的观点，中短期来看，人民币国际化是要减少中国在美元体系内的风险和成本；长期来看，党的二十大报告提及要“有序推进人民币国际化”，结合“本世纪中叶要成为综合国力和国际影响力领先国家”的战略目标，人民币国际化最终是要支撑中国经济的可持续增长与国家的可持续崛起。资料来源：IM

21、F，中信建投图表图表8：SDR特别提款权篮子比重特别提款权篮子比重（内圈为（内圈为2016年，外圈为年，外圈为2022年）年）图表图表9：全球外汇储备各币种占比：全球外汇储备各币种占比资料来源：IMF，中信建投 1.31.3 人民币国际化的目标13资料来源：SWIFT，中信建投图表图表11：全球主要国家和地区全球主要国家和地区GDP变化情况变化情况资料来源：世界银行，中信建投图表图表10：人民币国际支付份额较低：人民币国际支付份额较低从GDP占比来看，人民币份额仍有较大提升空间。一般认为一国货币的国际化程度与该国经济贸易实力和综合国力息息相关。根据SWIFT数据，按支付金额来算，截至2021年

22、底人民币在国际支付中的份额为2.70%，相较于2020年底的1.88%同比+0.82%，人民币超越日元成为第四大国际支付货币；从GDP占比来看，2021年中国GDP达17.73万亿美元，占世界的比重达到18.45%，超过欧元区整体在全球排名第二，仅次于美国的23.93%。我国虽然在GDP上略高于欧盟，但人民币的国际支付比例不到欧元的10%；因此，如果随着我国综合国力的逐渐加强和人民币国际化进程的稳步推进，在未来人民币在国际支付份额的目标有望与GDP占比相近，保持在20%左右的水平。2.1 美元霸权的形成过程第一阶段第二阶段第三阶段1914-1939年 事件：1）一战参战国受到重创，但美国远离战

23、场，本土经济未遭破坏。2）1919年美国决定恢复金本位制。此时在黄金储备及确保货币稳定性方面，美国已具有绝对优势，美元一枝独秀。1939-1945年 事件：1）1944年7月，国际货币金融会议召开，通过了多项协议，总称为布雷顿森林协定。协定的基本内容包括美元与黄金挂钩、其他国家的货币与美元挂钩以及实行固定汇率制度。美元霸主地位确立。1945-1960年 事件：1）二战后，美国通过关税及贸易总协定和马歇尔计划大量输出美国商品抢占市场。2）美国构筑起以外汇自由化、资本自由化和贸易自由化为主要内容的全球多边经济体制，也夯实了美元的国际货币地位。通过借鉴美元逐渐走向国际化并成为当之无愧的霸主地位的历程

24、，可以为我国人民币国际化历程提供宝贵的经验。总结来看，美元在两次世界大战期间逐渐由强势货币成为国际货币，并通过布雷顿森林体系最终确立了霸主地位；背后对应的是两次世界大战带来的世界格局重塑和美国综合国力的飞速增长。背景：从南北战争结束到一战之前，美国迅速完成了资本主义工业化，一跃成为世界头号工业大国。背景：以美元为中心的布雷顿森林体系的建立是美国经济霸权确立的标志，反映了二战后初期美国经济的绝对优势。15 背景：在两次世界大战之间时期，美国实现了从世界头号工业大国向头号经济大国的转变，成为世界最大的债权国。图表图表12：美元霸权的早期形成过程美元霸权的早期形成过程参考文献：李晓耕.布雷顿森林体系

25、的解体与演变分析基于美元霸权的视角J.北京航空航天大学学报(社会科学版),2015,28(01):102-107.2.2 美元霸权的形成过程16形成了以美元为主的国际货币结算体系建立美元回流机制创造美元大幅度贬值或者升值周期绑定石油用美元结算 美国首先与沙特阿拉伯达成用美元进行石油结算的协议，然后与石油输出国组织达成协议，石油贸易结算货币与美元绑定。美国交替进行有节奏的国际化货币政策，美元贬值导致美元流动性增加引发全球流动性泛滥；美元升值加快美元向美国回流。一方面世界贸易结算和储备货币均采用美元，另一方面美国向全世界发行美国国债，使大量美元回流美国，形成美元的国际化大循环。环球银行金融电信协会

26、(SWIFT)是国际银行间的结算组织，美国利用SWIFT体系对其他国家进行经济制裁，使之成为美元霸权的工具。20世纪70年代美国经济陷入困境，布雷顿森林体系瓦解。二战后美国实行扩张性的财政和货币政策，虽然在一定时期和程度上可以刺激经济增长，但也给美国带来了严重的财政金融危机。同时美国在朝鲜战争和越南战争中消耗了大量黄金储备，布雷顿森林体系难以维系。因此，美国最终在1971年宣布放弃美元与黄金挂钩。布雷顿森林体系瓦解后，美国开始寻找维系美元霸权的解决方案，最终通过“石油-美元”的循环体系调整并重振了美元霸权体系并延续至今。具体来说，为了使美元的霸主地位存续，美国采用了以下四大手段：图表图表13：

27、美元霸主地位存续的过程美元霸主地位存续的过程参考文献：陈文玲.美元霸权兴衰与逻辑演进J.全球化,2021,(01):32-51+134.0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.-----012021-01第一轮周期第二轮周期第三轮周期布雷顿森林体系瓦解，石油危机爆发，美元指数走弱中国改革开放，资金流向中国，美元下行联邦基金汇率提升20%美国向中国出口大量原材料，造成美元强劲需求国际原油价格暴跌，美国贸易

28、赤字和财政赤字创下纪录高位，同时广场协议被签署中国从85年开始对美贸易顺差，1992年美元汇率创下新低，美国实行紧缩货币政策互联网时代在美国拉开帷幕，新兴产业带动资金流入911事件发生，美元指数出现熊市，美联储实行宽松的货币政策经济危机爆发后美国债券相对其他资产更加安全，美元逆势上涨经济开始复苏，美国国债避险功能减弱，美国实行宽松货币政策，美元走弱欧洲和日本赤字问题爆发，出于避险，投资者购买美元资产，美元与金价走势相同1975年美国与OPEC签约，石油出口全部使用美元,这些美元回流到美国俄乌战争爆发，欧洲资金避险，大量抛售欧元，买入美元资产疫情全球范围内爆发，美元作为避险资金再次得到重视2.2

29、 上世界60年代之后美元霸主地位形成过程17图表图表14：1970年以来的美元指数走势年以来的美元指数走势资料来源：Wind，中信建投 2.3 美元对人民币国际化经验借鉴18通过总结美元走向国际化并最终成为世界最主要货币的历程，我们可以总结出对人民币国际化的四点启示：1）贸易结算是货币国际化的根基；2）保持高质量的金融市场建设与高水平的金融开放；3）货币政策名义锚的设定与政策的透明度；4）货币国际化需要需要市场与政府两个主体的共同作用。创新的技术创新的技术和解决方案和解决方案贸易结算是货币贸易结算是货币国际化的根基国际化的根基货币政策名义锚货币政策名义锚的设定与政策的的设定与政策的透明度透明度

30、货币国际化需要货币国际化需要市场与政府两个市场与政府两个主体的共同作用主体的共同作用一国的货币国际化源于对外贸易一国的货币国际化源于对外贸易。贸易结算是货币国际化的基石贸易结算是货币国际化的基石，产生货币结算的刚性需求产生货币结算的刚性需求，且这种需求较为稳定且这种需求较为稳定。货物贸易当中的制造业领域尤其是高端制造业领域的国际地位货物贸易当中的制造业领域尤其是高端制造业领域的国际地位，往往往往对一国的货币国际化具有重要的支撑作用对一国的货币国际化具有重要的支撑作用。成长为国际货币成长为国际货币，需要富有深度需要富有深度、规模和流动性的金融市场作为支撑规模和流动性的金融市场作为支撑。国内高质量

31、的金融市国内高质量的金融市场场，一方面可以带来货币在国际范围内使用的便利性一方面可以带来货币在国际范围内使用的便利性;另一方面另一方面，市场化程度高市场化程度高、价格机制完价格机制完善有助于增强经济主体的持币意愿善有助于增强经济主体的持币意愿。政策的透明度可以实现资产价格在一定程度上的可预期，从而提升货币信用。例如，政策的透明度可以实现资产价格在一定程度上的可预期，从而提升货币信用。例如，2020世纪世纪7070年代美联储采取以货币供给量为目标的单一货币供应规则，同时提高美联储的公信力，稳年代美联储采取以货币供给量为目标的单一货币供应规则，同时提高美联储的公信力，稳定通货膨胀预期。定通货膨胀预

32、期。货币国际化在推进的过程中，政府需顺势而为，深化双边和多边在贸易、金融等领域的合作，货币国际化在推进的过程中，政府需顺势而为，深化双边和多边在贸易、金融等领域的合作，推动市场改革、放松管制、政治谈判、本币互换等领域提供配套的制度安排。推动市场改革、放松管制、政治谈判、本币互换等领域提供配套的制度安排。图表图表15：美元对人民币国际化的经验借鉴：美元对人民币国际化的经验借鉴参考文献：谭小芬,王睿贤.人民币国际化的进程、经验借鉴与路径选择J.新视野,2020,(05):42-48+55.203.1 香港已发展成为全球首要的离岸人民币中心在人民币可完全兑换之前，活跃的离岸人民币中心对于推动人民币国

33、际化进程至关重要。尽管经过了十多年的发展，我国人民币已实现了经常项目下的有条件可兑换；但在资本和投资项目下的使用还面临诸多限制；因此若要促进全球参与者在中国资本项目下使用人民币，并进一步便利人民币跨境投资及融资，在人民币可完全兑换之前，活跃的离岸人民币中心将作为有效连接国内与国际市场的枢纽，助力人民币的使用和流通从而推动人民币国际化进程。具体而言，活跃的离岸金融中心的关键要素包括：（1）有关货币有庞大的离岸资金池；（2）有关货币有丰富的离岸金融产品及风险管理工具；（3）当地有健全的金融基础设施及政策支持发展以该货币为买卖单位的离岸资产。从以上几个角度而言，作为中国内地与国际市场之间的“超级联系

34、人”，香港已发展成为全球首要的离岸人民币中心。健全的金融基础健全的金融基础设施和政策支持设施和政策支持丰富的金融产品丰富的金融产品和风险管理工具和风险管理工具庞大的庞大的离岸资金池离岸资金池图表图表16：离岸人民币中心的三大要素：离岸人民币中心的三大要素资料来源：香港交易所，中信建投 213.1 香港已发展成为全球首要的离岸人民币中心离岸人民币资金池：香港拥有最庞大的人民币资金池，且已成为中国内地以外最重要的全球人民币交易结算中心。香港目前已是全球最大离岸人民币业务枢纽，处理全球约75%离岸人民币结算业务；在港的离岸人民币存款超过8,000亿元，占全球离岸人民币存款约60%，远远超过中国台湾、

35、新加坡等其他市场；香港市场沉淀的庞大资金池能够为各种类型参与者使用人民币进行贸易和投资提供便利，也为相关离岸人民币业务的发展提供条件。图表图表18：2021年人民币跨境收付金额国别和地区分布情况年人民币跨境收付金额国别和地区分布情况图表图表17：中国香港人民币存款余额遥遥领先（十亿元）：中国香港人民币存款余额遥遥领先（十亿元）资料来源：中国人民银行，Bloomberg，中信建投资料来源：中国人民银行，中信建投 223.1 香港已发展成为全球首要的离岸人民币中心离岸人民币产品：香港向全世界投资者提供了最丰富的人民币产品，包括点心债券（于香港发行的人民币债券）、人民币投资基金、交易所买卖基金（ET

36、F）、房地产投资信托基金（REIT）、股本证券及保险等；通过互联互通机制，全球投资者还可直接投资于中国内地的在岸人民币资产。同时，香港交易所还有丰富的人民币/外币衍生产品，包括美元兑人民币（香港）期货、欧元兑人民币（香港）期货等，可有效帮助投资者对冲人民币货币风险。从产品数量来看，截至2021年底，在港交所上市的人民币证券总数达125支，其中绝大多数都是人民币债券和ETF；从成交金额来看，人民币证券成交并不活跃，自2012年推出以来人民币ETF一直为最主要的人民币品种。2021年人民币证券成交金额达125.44亿元，其中人民币ETF占比达92.01%。资料来源：香港交易所，中信建投图表图表19

37、：香港交易所上市的人民币证券数目：香港交易所上市的人民币证券数目图表图表20：香港交易所上市的人民币证券成交金额：香港交易所上市的人民币证券成交金额资料来源：香港交易所，中信建投 3.1 香港已发展成为全球首要的离岸人民币中心23金融基础设施：作为亚洲金融中心之一，香港拥有先进而完善的金融基础设施，例如券款对付（DVP）和同步收付（PVP）等交收方式，并可通过人民币即时全额支付结算系统（RTGS）与全球各地市场相连接，其先进的金融基础设施将为人民币的跨境收付款和离岸市场全球支付提供便利。政策支持：作为我国能够行使完全主权的特别行政区，中央政府对香港的发展提供了一如既往的支持。2022年9月，中

38、共中央、国务院印发的粤港澳大湾区发展规划纲要明确提出，要“巩固和提升香港国际金融中心地位，强化香港全球离岸人民币业务枢纽地位”，在顶层设计上再次对香港离岸人民币中心建设提出了明确支持。9月2日，证监会副主席方星海在2022年中国国际金融年度论坛上明确提及证监会将会同港方和有关部门推出以下三项扩大两地资本市场务实合作的新举措，香港再迎新的发展机遇：推动将符合条件的在港主要上市外国公司和更多沪深上市公司股票纳入标的范围。扩大沪深港通股票标的 研究在港股通增加人民币股票交易柜台，助力人民币国际化。支持香港推出人民币股票交易柜台 加快推动境内国债期货市场对内对外开放，实现两地协同发展。研究支持香港推出

39、国债期货图表图表21：两地合作的三大举措：两地合作的三大举措资料来源：中国证监会，香港交易所，中信建投 243.2 香港市场上的人民币股票人民币股票早已有之，早期市场反响平平。早在2011年港交所就已经推出了人民币股本计价证券。2012年10月29日，港交所上市公司深圳投控湾区发展（湾区发展 0737.HK）设置人民币柜台（湾区发展-R 80737.HK），港交所首支人民币股本证券开始上市交易。然而由于当时跨境交易不活跃、市场机制不成熟等原因，湾区发展-R人民币柜台表现并不理想，成交额长期落后于港元柜台，资金端反应冷淡。此后在港交所上市的人民币计价股本证券也仅有工商银行在2014年11月12日

40、发行的工商银行人民币6.00%票息、非累积、非参与、永续境外优先股，并已于2019年12月除牌。图表图表22：湾区发展的人民币柜台交易并不活跃：湾区发展的人民币柜台交易并不活跃资料来源：Bloomberg，香港交易所，中信建投004000500060007000800090002012-10-292013-10-292014-10-292015-10-292016-10-292017-10-292018-10-292019-10-292020-10-292021-10-29湾区发展-R（万元）湾区发展（万港元）253.2 香港市场上的人民币股票资料来源：香港特区政府、香港

41、特区立法会，香港交易所，新浪财经，中信建投港股通人民币计价呼之欲出，多方支持助其快速推进。12月13日，香港交易所宣布即将推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制（DCMM），以进一步支持人民币于香港证券市场的发展。待监管机构批准后预计可于2023年上半年推出。此前，两地监管机构和腾讯、阿里巴巴、中国平安等港交所上市公司亦对此表示支持，市场反响热烈。（详细发展历程和分析详见我们之前发布的报告港股通人民币计价有望明年落地，长期意义深远）时间事件2021/8/23香港特区行政会议成员、金管局前总裁任志刚表示，建议把人民币以国际货币的方式有意义地推向国际市场，例如开放50只至60只恒指成份股，

42、以人民币计算、报价、交易及清算。2021/10/6香港特区行政长官林郑月娥宣读施政报告2021，提出进一步扩大跨境人民币资金双向流通管道、离岸人民币产品和工具发展，包括研究提升发行及交易人民币证券需求、容许“港股通”南向交易的股票以人民币计价等具体措施。2022/2/23香港特区财政司司长陈茂波在立法会表示，由证监会、港交所及金管局成立的工作小组，已完成容许“港股通”南向交易的股票以人民币计价的可行性研究，提出详细的实施建议；工作小组将展开筹备工作，并与内地监管当局和相关机构协商；香港政府将会提供配套，例如宽免有关市场庄家交易的股票买卖印花税，以提高人民币计价股票的流通量。2022/4/11香

43、港特区财经事务及库务局局长表示，香港已完成对港股通南向引入人民币计价的可行性研究，将展开筹备工作并与内地监管部门协商。2022/9/2中国证监会副主席方星海9月2日在2022年中国国际金融年度论坛上表示，证监会将会同有关部门和香港金融管理部门，支持香港推出人民币股票交易柜台，研究在港股通增加人民币股票交易柜台，助力人民币国际化。2022/10/3香港特区财经事务及库务局局长许正宇出席特区立法会财经事务委员会会议，提出有关豁免市场庄家就双币股票进行特定交易涉及的股票买卖印花税的立法建议。目标是年内向特区立法会提交草案。港交所在条例草案经立法会通过后咨询市场意见，计划在2023年上半年推出双币股票

44、市场庄家机制。2022/10/3腾讯控股、阿里巴巴、小米集团、香港交易所、中国平安等上市公司均表示支持增设人民币股票交易柜台的建议。2022/12/13香港交易所宣布旗下证券市场即将推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制，进一步支持人民币柜台在港上市、交易及结算。港交所称，双柜台机制待监管机构批准及市场准备就绪后，各项新措施的登记程序预计可于2023年上半年开始推行。图表图表23：两地监管积极推进落实港股通人民币计价，市场反响热烈：两地监管积极推进落实港股通人民币计价，市场反响热烈 3.2 香港市场上的人民币股票26港股通人民币计价即在港股通标的现有港元柜台的基础上再新增一个人民币柜台

45、，人民币柜台直接以人民币进行计价和结算。根据港交所官网信息，港股通人民币计价的运行机制将包含以下几个方面：1）在交易层面，为维持两种货币证券价格的“合理差距”，两种货币证券可以在柜台之间互相转换；且由于相关的证券买卖交易并不涉及离岸人民币资金的增加而只是由买方转移到卖方，因此若投资者购入港元证券后再转换为人民币证券在人民币柜台出售并不会违反每日兑换人民币的上限。2）在股东权利层面，如果于不同柜台交易的证券属同一类别，则证券持有人的权利也相同。3）在结算交收层面，为了方便识别，不同柜台会有不同的股份代号、股份简称及国际证券识别号码（ISIN）。于中央结算系统内，不同柜台的买卖也会被当成两只证券分

46、开结算交收。两个柜台的交易不会“跨柜台”计算从而相互对销，而是将会分别各有一个持续净额交收数额。同时与现行的交收机制相同，人民币柜台交易也将在T+2日完成结算交收。预计庄家机制及印花税豁免将助力人民币柜台快速发展。10月3日，特区财经事务及库务局局长许正宇已就有关豁免市场庄家就双币股票进行特定交易涉及的股票买卖印花税提交立法建议。我们认为，良好的流动性是港股通人民币计价实施的关键，而庄家机制及印花税豁免将通过庄家的持续报价和套利交易为市场提供流动性，助力人民币柜台的发展。一方面，目前人民币柜枱流动性较低，同一证券的港元及人民币柜枱间存在价差，极大地影响了投资者参与人民币柜台的意愿。在庄家机制下

47、庄家可为人民币柜台提供持续报价及响应报价，以便于投资者在所需价格进行买卖；另一方面，市场庄家还可在同一股票的双币柜枱之间进行套利交易，使得双币股票之间的价差持续收敛，避免因流动性不足导致价差拉宽和价格剧烈波动。（注：具体细则可参考港交所官网https:/.hk/TuniS/.hk/Global/Exchange/FAQ/Featured/RMB-Readiness-and-Services/Dual-Tranche-Dual-Counter-Model?sc_lang=zh-HK）273.2 香港市场上的人民币股票图表图表24：港股通现行机制下投资者面临汇兑损益和盈利折算等问题：港股通现行机制

48、下投资者面临汇兑损益和盈利折算等问题资料来源：香港交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证监会、SFC，中信建投港股通人民币计价将解决内地投资者面临的“汇兑损益”和“盈利折算”问题，从而客观上吸引更多南向资金，并用“流动性吸引流动性”吸引更多离岸人民币资金参与港股市场。港股通人民币计价将在现有港元柜台的基础上新增一个人民币柜台，一方面内地投资者可以直接以人民币参与港股交易，从而避免现行港股通“港元计价、人民币交易”机制下投资者面临的汇兑风险敞口及中资企业盈利折算问题。另一方面，新增的人民币柜台使得投资者可以便利地使用其持有的离岸人民币资产参与港股投资，而港股通带来的庞大资金量和庄家机制则

49、可以保证人民币柜台的流动性良好，从而吸引更多离岸人民币资产沉淀下来参与港股交易。3.2 香港市场上的人民币股票28南向资金已成为港股重要参与者。截至12月6日，港股通持股市值已达2.11万亿港元，占比6.04%；2022年初至今港股通日均双边成交金额为310.86亿港元，占比达12.45%，已成为香港市场重要的参与者。港股通人民币计价有望提升港股流动性和成交量。若港股通人民币计价实施将解决投资者面临的汇兑损益和盈利折算问题从而便利内地投资者通过港股通参与港股交易，从而提升港股成交额。并且，南向资金和庄家机制为人民币柜台带来的丰富流动性亦将吸引更多的离岸人民币资金参与港股交易。因此，在中性假设下

50、我们预计港股通人民币计价的实施将为港股通成交额带来30%的增量；按照2022年初至今港股通成交额的占比来看能为港股成交额带来7.45%的增幅。图表图表25：港股通持股市值占比不断上升港股通持股市值占比不断上升图表图表26：南向资金不断涌入：南向资金不断涌入图表图表16：港股通人民币计价实施预计能为港股成交额带来显著增量空间：港股通人民币计价实施预计能为港股成交额带来显著增量空间资料来源：香港交易所，Wind，中信建投港股2022年初至今ADT（单边）港股通ADT（双边）港股通成交额占比港股通成交额增幅港股通新增成交额港股成交额增幅124830.31 31085.82 12.45%10%3108

51、.58 2.49%30%9325.75 7.47%50%15542.91 12.45%3.3 香港市场上的人民币债券29离岸人民币融资是各种离岸人民币业务中的重要部分，亚洲地区交易所发展稳定。通过发行离岸人民币债券，一方面中资和外资企业可以直接获得人民币资金用于向国内采购原材料和商品，另一方面经常账户下庞大的离岸人民币资金也有了更多的投资选择，有利于离岸人民币资金的沉淀和循环使用。2018年11月起，中国人民银行已逐步建立在香港发行央行人民币票据的常设机制，财政部亦发行人民币国债，带动点心债券市场复苏。截至2022年12月6日，2022年在香港、新加坡和台湾发行的离岸人民币债券共150支，发行

52、金额达2102.43亿元；目前存量的离岸人民币债券共有363支，存量金额达4466.14亿元。图表图表27：亚洲交易所离岸人民币债券发行情况亚洲交易所离岸人民币债券发行情况资料来源：Wind，中信建投图表图表28：亚洲交易所离岸人民币债券存量情况亚洲交易所离岸人民币债券存量情况资料来源：Wind，中信建投 303.3 香港市场上的人民币债券离岸人民币债券市场存在激烈竞争，亚洲交易所市场份额有所萎缩。我们认为亚洲地区的交易所离岸人民币债券业务面临以下三方面的竞争：1）越来越多的交易正在从场内转向场外。根据国际货币基金组织（IMF）和国际资本市场协会（ICMA）的一项调查显示，由于债券市场主要由机

53、构投资者主导，OTC市场以其高度的灵活性受到机构间投资者的欢迎，OTC市场渐渐成为债券市场的主流发行和交易平台。具体到香港市场，截至12月6日，共有105支离岸人民币债券在香港债务工具中央结算系统（OTC）挂牌上市，而仅有88支离岸人民币债券在香港联交所上市。2）熊猫债便利在岸市场融资，挤压离岸市场空间。从2005年至今，随着我国金融市场发达程度和开放程度的不断提升和相关政策制度的不断完善，熊猫债（境外机构在我国发行的人民币债券）市场亦不断成熟；越来越多的境外机构选择直接到中国银行间债券市场发行债券的方式进行人民币融资。Wind数据显示，截至12月6日，共有140支熊猫债存续，存量金额达到22

54、30.16亿元，成为人民币融资的重要渠道。3）离岸市场竞争激烈，亚洲市场有所萎缩，欧洲市场离岸人民币债券快速发展。作为世界金融中心和人民币欧洲离岸交易中心之一，伦敦凭借其庞大的离岸人民币资金池、国际化的长期投资者基础和完善的债券市场机制逐渐成为包括离岸人民币债券在内的一系列本币债券发行中心。根据伦敦金融城和中国人民银行欧洲代表处联合发布的伦敦人民币业务季度报告（第12期），2021年伦敦的离岸人民币债券发行金额达321.3亿元，同比+15.46%；同期包含中国香港、中国台湾、新加坡在内的亚洲市场发行额为2225.96亿元，同比-16.63%。截至2021年底，伦敦市场上共有163支离岸人民币债

55、券存续，存续额达836.6亿元。0040005000600070008000900000030004000500060007000800090---------062022-09债券通交易量（亿元）债券通交易笔数（右轴）3.3 香港市场上的人民币债券31债券通快速发展，南北向成交活跃。（1）北向通：自2017年7月债券通

56、北向通开通以来取得了巨大成果。与全球通CIBM（需向央行报备）和QFII、RQFII（需向证监会申请资格、向外管局申请额度）相比，债券通门槛更低，且无需通过境内代理行进行交易，因此其交易效率和交易费用更具优势。2022年1-10月，债券通北向通交易额达到6.6万亿元，日均交易额为323亿元。境外机构通过上海清算所和中央结算公司累计持有33784亿元的人民币债券，占比达2.41%。（2）南向通：而自2021年9月债券通南向通上线以来市场亦成交活跃；上清所数据显示，截至10月底上清所互联互通券种托管量达3460.32亿元，占南向通年度总额度的69.21%。图表图表29：债券通北向通成交活跃债券通北

57、向通成交活跃资料来源：香港交易所、Wind，中信建投图表图表30：南向通开通以来迎来快速发展南向通开通以来迎来快速发展资料来源：上海清算所、Wind，中信建投-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-5000500025003000350040-------10月末托管金额当月新增金额环比增速（右轴）3.3 香港市场上的人民币债券32资料来源：香港交易所、W

58、ind，中信建投债券通“南向通”推升点心债交投热度，离岸人民币债券有望继续增长。随着一带一路的持续推进，人民币融资需求有望持续释放；且债券通南向通的发展将为内地投资者参与香港债券市场提供便利，因此我们认为未来会有越来越多的发行人到香港市场发行点心债券融资，香港市场离岸人民币债券业务前景广阔。香港市场离岸人民币债券存续额2022E香港市场离岸人民币债券发行规模增幅2023年预计香港市场离岸人民币债券发行规模2023年预计到期债券金额2023年预计香港市场离岸人民币债券存续额4466.44 2132.46 0%2132.46 1100.56 5498.34 10%2345.71 5711.59 3

59、0%2772.20 6138.08 图表图表32：伦敦市场离岸人民币债券业务快速增长显示人民币融资需求强劲：伦敦市场离岸人民币债券业务快速增长显示人民币融资需求强劲图表图表31：债券通“南向通”有望为香港市场点心债市场带来庞大增量空间：债券通“南向通”有望为香港市场点心债市场带来庞大增量空间资料来源：英格兰银行，伦交所，中国人民银行欧洲代表处 050000000020000002500000300000035000-----032018-092

60、----09国债期货(2年)国债期货(5年)国债期货(10年)3.3 香港市场上的人民币利率风险管理工具33香港国债期货早已有之，早早结束反应平平。2017年4月10日，首只离岸中国国债期货产品五年期中国财政部国债期货（以下简称国债期货）正式在港交所上市。作为离岸市场历史上首支在岸利率债产品，国债期货的推出有利于境外投资者进行人民币利率风险对冲。然而，2017年的国债期货试点并不顺利。即使是在7月3日债券通北向通正式开通后国债期货成交量反应仍然平平，成交量长期低迷且呈现逐月快速下降的趋势。最终，“

61、由于进一步发展在港上市内地标的离岸衍生品需要更明确的两地监管要求及合作”，港交所最终决定在12月国债期货合约到期以后不再发行后续合约，标志着国债期货试点计划的全面暂停。期间港交所五年期中国财政部国债期货累计成交量仅8539张。图表图表33：中金所国债期货合约成交活跃中金所国债期货合约成交活跃资料来源：中金所、Wind，中信建投图表图表34：港交所五年期国债期货反应平平：港交所五年期国债期货反应平平资料来源：香港交易所，中信建投05000250030----11资料来源：

62、香港交易所、Wind，中信建投 3.3 香港市场上的人民币利率风险管理工具34有限条件下采取创新设计保证了良好的跟踪效果。在当时内地金融市场开放程度有限的情况下2017年试点推出的国债取期货采取了一系列创新设计，例如由于离岸市场无现券可供实物交割且还会面临托管和转托管等一系列问题，国债期货采取了以现金结算合约差价的方式；而又由于采取现金交割模式下面临期现不收敛的问题国债期货的债券篮子选取的是按照一定标准选取的中债登债券池中流动性最好的三只国债。整体来看，对于1706和1709两个到期日的合约，港交所国债期货和中金所国债期货之间走势十分相近，显示出良好的跟踪表现。95.095.596.096.5

63、97.097.598.098.599.099.52017-04-102017-04-112017-04-122017-04-132017-04-182017-04-192017-04-202017-04-212017-04-262017-04-272017-05-022017-05-042017-05-092017-05-102017-05-112017-05-122017-05-152017-05-162017-05-172017-05-182017-05-192017-05-222017-05-232017-05-242017-05-252017-05-262017-05-312017-0

64、6-012017-06-022017-06-052017-06-062017-06-072017-06-082017-06-09HTFF1706.HKTF1706.CFE图表图表35：港交所和中金所：港交所和中金所1706到期合约走势相近到期合约走势相近资料来源：Wind，中信建投图表图表36：港港交所和中金所：港港交所和中金所1709到期合约走势相近到期合约走势相近资料来源：Wind，中信建投95.095.596.096.597.097.598.098.599.02017-04-102017-04-122017-04-182017-05-192017-05-312017-06-022017-

65、06-062017-06-082017-06-122017-06-142017-06-162017-06-202017-06-222017-06-262017-06-282017-06-302017-07-042017-07-062017-07-102017-07-122017-07-142017-07-182017-07-202017-07-242017-07-262017-07-282017-08-012017-08-032017-08-092017-08-112017-08-162017-08-222017-08-252017-08-292017-09-06HTFF1709.HKTF17

66、09.CFE 3.3 香港市场上的人民币利率风险管理工具35两地监管大力支持，市场条件更加成熟，国债期货若能推出有望获得成功。我们预计，此次计划推出的国债期货有望取得成功。（1）两地监管机构大力支持：2017年国债期货试点失败的一大原因即缺乏“明确的两地监管要求及合作”，而此次计划推出的国债期货则受到了来自两地监管机构的大力支持。继9月2日中国证监会副主席方星海表示“研究支持香港推出国债期货”后，9月4日特区财政司司长陈茂波即表达了感谢，并表示“支持香港推出国债期货将为通过“债券通”等渠道投资国债引入另一有效的风险管理工具，连同早前宣布的“利率互换通”，可让境外投资者对冲人民币资产息率波动的风

67、险”。预计两地监管机构的大力支持将助力港交所国债期货平稳发展。（2）互联互通机制不断成熟，两地金融市场连接更加紧密：相较于2017年互联互通尚处于起步阶段，目前债券通南向通和北向通均日趋成熟，央行和财政部亦建立了在香港市场发行中央银行票据和国债的常态化机制；连接紧密的内地和香港市场将为离岸市场上国债期货的快速发展提供条件。（3）外资机构持有境内债券金额和占比大幅提升，风险管理需求巨大：根据中债登数据，2017年4月境外机构共计持有债券7723.18亿元，占比1.83%；而到2022年10月境外机构共计持有债券金额达到31375.76亿元，占比亦提升至3.43%。我们认为，境外机构庞大的持仓量使

68、得其会更加迫切地参与到国债期货交易中对其利率风险敞口进行有效管理。因此在中性假设下，港交所国债期货成交量与中金所国债期货成交量的比例为5%略高于境外机构的持有占比，从而将为港交所带来每年189.58万张的成交量，约占港交所目前期货总成交量的1%。资料来源：中金所、香港交易所、Wind，中信建投2022年中金所国债期货月均成交量预计占比预计港交所国债期货月均成交量预计港交所国债期货年成交量3,159,699 3%94791 1137492 5%157985 1895819 7%221179 2654147 图表图表37：港交所国债期货发展初期成交量展望：港交所国债期货发展初期成交量展望 3.4

69、香港市场上的人民币汇率风险管理工具36人民币汇率波动性加剧。自2015年811汇改后，人民币汇率的波动性已显著增加；尤其是2022年在美联储加息和全球宏观经济环境表现分化的背景下，人民币汇率呈现出大幅波动，为国际贸易和投资均带来了极大的不便。汇率风险管理工具需求上升。目前，外汇衍生产品交易仍是人民币资本项目中的三大不可兑换项目之一，非居民参与本地衍生产品市场有高度的限制；而在2018年亚洲银行家和中国建设银行联合发布的2018年人民币国际化报告中的市场调查显示，较多的境外投资者认为人民币衍生产品（包括外汇衍生产品、利率衍生产品）等并未对大部分境外投资者开放是阻碍人民币国际化进程的重要因素。因此

70、，多元的人民币汇率衍生产品对于鼓励境外投资者参与人民币投资是十分重要且必须的。若市场上有丰富的人民币汇率衍生品，则境外投资者可以方便地对冲其汇率风险敞口，产生稳定的人民币投资回报，从而吸引更多的长期机构投资者参与人民币投资，加快人民币资产在全球外汇储备占比的增长。图表图表38：2015年年811汇改后人民币汇率波动性加剧汇改后人民币汇率波动性加剧图表图表39：目前仅有少数境外企业可以通过汇率衍生品管理人民币汇率风险：目前仅有少数境外企业可以通过汇率衍生品管理人民币汇率风险资料来源：中国人民银行，Wind，中信建投资料来源：2018年人民币国际化报告，中信建投 3.4 香港市场上的人民币汇率风险

71、管理工具37国际市场上人民币汇率衍生品较为丰富，新加坡和香港较为领先。目前，包括港交所、新交所、芝商所（CME）、台湾期交所等在内的交易所均推出了一系列的人民币衍生产品。其中，港交所和新交所人民币汇率产品最为丰富，成交量和成交额也最高。目前在港交所上市的有离岸人民币（香港）兑美元、欧元、日圆、澳元、印度卢比期货和离岸人民币（香港）兑美元期权，2021年成交量达235.60万张；以合约金额和年底汇率计算（下同）2021名义成交金额达1499.16亿元；在新交所上市的人民币衍生产品包含在岸人民币兑新加坡元、美元期货和离岸人民币兑新加坡元、美元、欧元期货和离岸人民币兑美元期权，2021年成交量达10

72、55.45万张，名义成交金额达6671.10亿元。在芝商所（CME）和台湾期交所上市的人民币汇率衍生产品均为一张标准的离岸人民币兑美元合约和其小型合约，2021年成交量分别为203099和82329张，名义成交金额分别为1292.40亿元和176.00亿元。图表图表40：各交易所人民币衍生产品成交情况：各交易所人民币衍生产品成交情况图表图表41：2021 年人民币跨境收付金额国别和地区分布情况年人民币跨境收付金额国别和地区分布情况资料来源：新交所。港交所，芝商所，台湾期交所，Bloomberg，中信建投资料来源：中国人民银行，中信建投 3.4 香港市场上的人民币汇率风险管理工具38对标香港离岸

73、人民币中心地位，港交所汇率衍生品发展空间巨大。整体来看，我们认为港交所的人民币汇率衍生品业务存在巨大的发展空间。（1）从自身发展背景来看，港交所和新交所一样处于离岸金融中心，其产品合约设计、覆盖货币种类与新交所不相上下。（2）但港交所还具有新交所不具有的独特优势，例如其与中国内地的连接更加紧密、与内地的经济贸易往来更加密切、且拥有沪深港通、债券通等多种机制安排使得国际投资者可以通过香港投资于内地市场。因此在中性假设下，假设人民币汇率衍生品市场空间不变，在港交所完成的人民币汇率衍生品成交量和成交金额应当要与香港在人民币跨境收付中的占比成正比；由此测算港交所的人民币汇率衍生品成交量还有3倍以上的增

74、长空间。资料来源：香港交易所、中国人民银行，Wind，中信建投2021年人民币跨境收付金额香港/新加坡2021年港交所人民币汇率衍生品名义成交金额（亿元）2021年新交所人民币汇率衍生品名义成交金额（亿元）预计港交所/新交所占比预计港交所人民币汇率衍生品名义成交金额（亿元）增幅2021年港交所人民币汇率衍生品成交量（万张）预计港交所人民币汇率衍生产品新增成交量（万张）4.30 14,992 66,711 3.00 61277 308.73%235.5954492 4.30 66287 342.15%570 6.00 70031 367.12%629 图表图表42：港交所汇率衍生品空间展望：港交

75、所汇率衍生品空间展望 3.5 港交所未来业绩空间影响估算39短期来看：我们分别计算了在各种假设情景下若上述措施能够得到实施港交所收入的增量空间；在中性假设下（ADT+30%；国债期货成交量占比为中金所5%，与境外机构持有债券占比相当；汇率衍生品占比为新交所4.3倍，与香港和新加坡人民币跨境收付金额比例相当），港交所收入有1.57亿港元的增量空间。(离岸人民币债券和债券通因为呈现为表外收入，对业绩影响较小因此未计算在内)预计港股通新增年成交额（亿港元）交易费&结算交收费率新增收入（亿港元）7926.88 交易费=成交额*0.00565%/2结算及交收费=成交额*0.002%/20.30 2378

76、0.65 0.91 39634.42 1.52 预计港交所国债期货年成交量（万张）交易费用新增收入（亿港元）113.75 5港元/张0.06 189.58 0.09 265.41 0.13 预计港交所人民币汇率衍生产品新增成交量（万张）交易费用新增收入（亿港元）491.76 美元兑人民币(香港)期货为8元/张，小型美元兑人民币(香港)期货为1.6元/张；假设平均费率为5港元/张0.49 570.50 0.57 629.33 0.63 情景合计新增收入（亿港元）悲观（ADT+10%，国债期货占比为中金所3%，汇率衍生品占比为新交所3.0倍）0.85 中性（ADT+30%，国债期货占比为中金所5%

77、，汇率衍生品占比为新交所4.3倍）1.57 乐观（ADT+50%，国债期货占比为中金所7%，汇率衍生品占比为新交所6.0倍）2.28 图表图表43：港交所短期业绩空间展望：港交所短期业绩空间展望资料来源：香港交易所、中国人民银行，Wind，中信建投 3.5 港交所未来业绩空间影响估算40中长期来看：如前所述，若将2020-2029年作为人民币国际化的第二个10年，到2029年，人民币在国际储备中的份额应该超过10%，达到11%上下，成为仅次于美元、欧元的第三大国际货币。同时根据港交所在企业日的发言，其预计中国资本市场将由当前的30万亿美元增长至2030年的超100万亿美元，从而为香港、亚洲以及

78、环球市场带来千载难逢的发展机遇。在人民币走向国际化的过程中，国际投资者对于中国资本市场的投资，以及内地投资者对于国际资产的投资，将大幅带动跨境资本流动，从而驱动港交所业绩的提升；同时得益于资产端和资金端的双轮驱动和变现率的提升，因此其业绩空间提升幅度有望超过中国资本市场扩容幅度。20162021年，港股总市值从24.76万亿港元增长到42.38万亿港元，增幅达71.16%，CAGR达11.35%；同期港交所收入增长88.47%，CAGR达13.51%。在中性预期下，两地交易所维持现有格局不变，由于预期到2030年中国资本市场规模相较于现在仍有3倍以上的增长空间，增幅与人民币在国际储备中的份额提

79、升程度一致，因此我们预计到2030年港交所业绩增长空间将有望超过该增幅达到3.5倍，CAGR将达14.93%，略高于之前水平，预计利润的增长由于规模效应将高于此。图表图表44：世界主要交易所市值（万亿美元）：世界主要交易所市值（万亿美元）资料来源：Bloomberg，Wind，中信建投资料来源：香港交易所，中信建投20162021年港股市值CAGR20162021年港交所收入CAGR情景到2030年业绩增长空间20212030年港交所收入CAGR11.35%13.51%悲观：中国内地资本市场快速发展，离岸市场吸引力不再明显，港交所市场份额萎缩3.0 12.98%中性：中国资本市场规模由30万亿

80、美元增长至100万亿美元以上，现有资本市场格局不变，港交所运营能力不变3.5 14.93%乐观：港交所高度受益于中国资本市场发展，市场份额扩大，资产端和资金端双轮驱动下业绩增速快于资本市场整体5.0 19.58%图表图表45：港交所中期业绩空间展望：港交所中期业绩空间展望 4.1 交易所FICC业务概览42FICC业务包含固定收益（Fixed Income）、外汇（Currencies）和大宗商品（Commodities）三个部分。近年来随着资本市场的发展FICC业务已成为交易所和投资银行业务发展的重点方向之一。由于FICC业务参与者大多为机构客户，其业务横跨三大产品种类和一级&二级市场，业务

81、模式多样且呈现出高度的个性化和定制化属性，如何整合好软硬件资源、满足好客户的全流程、个性化需求成为了决定FICC业务成败的关键。作为金融基础设施提供者，交易所FICC业务链条不断延展，已成为重要的收入来源。图表图表46：交易所主要：交易所主要FICC产品线产品线外汇外汇固定收益固定收益大宗商品大宗商品FICCFICC利率产品利率产品信用产品信用产品资产支持证券资产支持证券货币互换货币互换货币远期合约货币远期合约外汇衍生品外汇衍生品能源能源金属金属农产品农产品利率互换、利率期权、利率期货、利率互换、利率期权、利率期货、公司债、公司债、CDSCDS、抵押支持债券（抵押支持债券（MBSMBS）、信贷

82、资产支持证券、）、信贷资产支持证券、资料来源：公司公告，中信建投 4.2 交易所FICC业务收入情况43港交所FICC业务起步晚，收入占比较低。港交所FICC业务是在2012年推出美元兑人民币（香港）期货和2013年收购伦敦金属交易所（LME）之后逐渐成型的；2021年相关收入主要来自商品分部下的14.78亿港元，占比7.06%（部分计入衍生品分部的期货体量尚小，暂且不计）；而新交所FICC业务作为单独的单独业务分部进行列示，2021年新交所FICC分部实现营业收入1.57亿美元，同比+26.92%；占总营收的比重达20.05%，同比+4.25pct；伦交所FICC业务包含资本市场分部下的外汇

83、（FX）和固定收益，衍生品及其他（Fixed Income,Derivatives&Other）；2021年这两个部分分别实现收入2.04亿和7.32亿英镑（股票部分收入仅为2.41亿英镑），占总营业收入的3.14%和11.25%图表图表47：新交所：新交所FICC分部收入及占比分部收入及占比图表图表48：2021年伦交所年伦交所FICC相关收入占比相关收入占比图表图表49：港交所商品分部收入及占比：港交所商品分部收入及占比资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投 444.3 发展FICC业务的禀赋参考伦交所和新交所的成功经验，我们认为FICC业务的

84、发展离不开高效的数据分析和通信工具、活跃&有深度的市场和发达的清算网络。1）高效的数据分析工具：一方面，FICC业务具有高度的复杂性，且其较低的交易频率导致其较低的定价效率；而另一方面，FICC产品本身属性天然地与政治、宏观经济和气候等多种因素相关；因此一款高效的数据分析工具能够极大地便利投资者进行投资分析和定价交易，例如伦交所收购了Refinitiv后投资者可通过其完善的数据分析工具获取FICC产品的报价等相关信息从而高效地完成交易；新交所亦收购了全球领先的外汇解决方案提供商BidFX，客户可方便地通过BidFX完成从数据分析、报价、交易等一系列操作。2）活跃&有深度的市场：有别于以往的单币

85、种、单产品交易，FICC交易呈现出多币种、多品类的特征；且参与者大多为机构投资者，其庞大的交易体量对市场流动性和市场深度提出了更高要求。例如，伦交所旗下的TradeWeb和新交所旗下的BidFX实现了全品类的聚合，其丰富的产品种类使得参与者可以很方便地完成多币种、多产品的交叉交易；伦交所旗下的TradeWeb日均交易额超过1万亿美元，为投资者提供了良好的流动性保证。3）发达的清算网络：由于目前FICC交易以OTC交易方式为主，若投资者想消除交易对手方风险、提升资产负债表使用效率，其可以通过中央清算平台进行回购交易（即由清算平台回购其头寸并进行对冲）因此发达的清算网络可以在消除清算平台自身风险的

86、同时极大地便利投资者进行风险管理和资金运行。例如，伦交所旗下的ForexClear2021年清算的外汇衍生产品名义金额达到22万亿美元，RepoClear则在2021年完成了价值238万亿欧元的固定收益产品回购清算。4.4 交易所的FICC业务流程45综上所述，作为具有高度综合性、复杂性的业务，FICC的发展不是一蹴而就的，需要覆盖交易前、交易中、交易后全流程的完善基础设施和市场生态作为基础。以伦交所为例，其丰富的产品供应和发达的基础设施网络使得客户能够在伦交所平台一站式完成交易前、中、后等环节的相关业务：在交易前环节客户可以通过其旗下的Workspace和路孚特（Refinitive）相关产

87、品访问他们所需要的信息和分析工具；在交易和交易后环节，客户可以通过Fxall（外汇）和TradeWeb（固定收益）下单，并通过直连通道连接至ForexClear（外汇）和RepoClear（固定收益）平台完成清算。完善的业务链条在为伦交所带来丰厚收入的同时极大地便利了投资者，从而吸引更多投资者到伦交所进行交易。外汇：全球第一的经纪商外汇：全球第一的经纪商对客户平台对客户平台FxallFxall提供超过提供超过200200家流动性提供者的报价家流动性提供者的报价固收：一站式的固收资产固收：一站式的固收资产交易平台交易平台TradewebTradeweb，日均，日均交易金额超过交易金额超过1 1万

88、亿美元。万亿美元。伦交所伦交所WorkspaceWorkspace平台平台路孚特（路孚特（RefinitivRefinitiv）数据）数据包和分析工具包和分析工具富时罗素（富时罗素（FTSEFTSE）旗下指）旗下指数提供基准数提供基准每日平均有每日平均有21202120亿条数据亿条数据更新更新外汇：发达的外汇清算平外汇：发达的外汇清算平台台ForexClearForexClear，20212021年清年清算的外汇衍生品名义金额算的外汇衍生品名义金额超过超过2222万亿美元。万亿美元。固收：领先的回购式清算固收：领先的回购式清算平台平台RepoClearRepoClear，20212021年回年

89、回购交易金额达购交易金额达238238万亿欧元万亿欧元客户需要对冲其持有外币债券客户需要对冲其持有外币债券的汇率和利率风险敞口的汇率和利率风险敞口客户想要获取更多市场报价并客户想要获取更多市场报价并以最优价格尽快完成交易以最优价格尽快完成交易客户想要消除交易对手方风险客户想要消除交易对手方风险并提升资产负债表使用效率并提升资产负债表使用效率数据数据&分析工具分部分析工具分部资本市场分部资本市场分部交易后业务分部交易后业务分部交易执行交易执行清算清算资料来源：公司公告，中信建投图表图表50：伦交所能够为客户提供全流程服务：伦交所能够为客户提供全流程服务 4.5 港交所FICC业务潜在空间广阔46

90、交易所FICC业务空间广阔，港交所发展潜力巨大。从整体业务发展空间来看，2021年世界主要交易所FICC业务相关收入达到71.80亿美元；港交所商品分部收入仅为1.89亿美元，与其他主要交易所相比港交所FICC业务收入低、占比小。参考伦交所和新交所的发展历程我们认为港交所拥有发展FICC业务的先天优势：1）身处离岸金融中心，随着人民币国际化进程的稳步推进和两地互联互通的逐渐加深和完善，其自身的固定收益和外汇产品必将迎来广阔的发展空间；2）港交所拥有世界范围内最大的有色金属交易所伦敦金属交易所（LME），LME在大宗商品领域丰富的运营经验和卓著的声誉将有望为港交所未来发展大宗商品业务提供十分有益

91、的助力。3）目前港交所已在中国内地合资参与了前海联合交易中心和广州期货交易所，背靠中国内地对大宗商品的旺盛需求，港交所发展前景广阔。假设未来人民币在国际支付、清算和储备中的占比若能达到20%以上，则港交所的FICC业务份额亦将与之相当，增长空间显著。（交易所行业概述和世界主要交易所情况概览可参考交易所的“飞轮效应”全球交易所及解决方案公司概览）图表图表51：2021年世界主要交易所年世界主要交易所FICC相关业务收入和占比相关业务收入和占比资料来源：公司公告，中信建投（注：为保持数据一致可比性，此处金考虑交易相关业务收入）5.1 港交所的重要战略定位：连接中国与世界48港交所处于中国国际化及全

92、球中国化的城市中心，具备独特的定位以及显著的政策优势，是连接境内外资本的桥梁和纽带，扮演着“超级联系人”的角色。“十四五规划”规划中强化了香港作为全球离岸人民币业务枢纽、国际资产管理中心及风险管理中心的地位。一方面，凭借香港作为亚洲金融中心的地位和健全的法治、稳定的外汇，港股吸引了全球资本的聚集，是进行财富全球化配置的一个重要桥头堡；另一方面，作为重要的人民币离岸金融中心，港股市场也为众多中国企业提供了上市融资的平台，是A股市场的一个重要补充。近年来，随着互联互通机制的不断发展完善和中概股回归浪潮，香港市场在连接境内外资本上的作用越来越显著。如前所述，股票市场的互联互通不断扩大，影响力也逐渐提

93、升。根据互联互通的金融大时代，随着中国经济和资本市场的发展，中国已经由一个“渴求资本”的国家变为“资本充裕”的国家，即从前是资本输入国，现在已开始向资本输出国转变。港交所扮演的角色也变得更加丰富，从以前的为中国上市公司向海内外融资提供平台，到现在为内地投资者提供机会以接触国际发行人及国际金融产品，同时也为国际投资者提供渠道，投资内地上市公司及金融产品。在港交所“连接中国与世界”的战略中，具体涵盖：1）拓展及提升互联互通趋势；2）成为中国首选的离岸风险管理中心；3）巩固“中国首选离岸融资中心”地位；4）丰富中国相关产品组合。5.2 投资建议：首选推荐直接受益标的香港交易所49短期影响有限，但中长

94、期业绩提升潜力可观（资本市场扩容&两地互通提速&FICC业务空间）。如前所述，短期影响来看，对于港交所的业绩增量空间有限，但是中长期来看，在人民币走向国际化的过程中，国际投资者对于中国资本市场的投资，以及内地投资者对于国际资产的投资，将大幅带动跨境资本流动，考虑到交易所的商业模式，其业绩增长得益于GDP增长*资本化率提升*市场份额提升（部分国家）*变现方式多元化*轻资产规模化效应，港交所的中长期业绩增速将快于中国资本市场扩容的速度，业绩提升潜力可观。加之港交所的FICC业务潜力巨大，随着人民币国际化的进程不断推进，相关业务也将持续受益于此。香港市场至暗时刻已过：港股市场向上的潜力大，当前估值仍

95、处于底部，市场持续回暖将使得整体市场“内生市值”与“外生市值”共同增长，近期IPO已经有明显回暖。保证金投资收益有望带来超预期增量：Hibor上行幅度显著超预期，由于滞后效应，预计23H1是投资收益兑现高点，从而带动业绩预期差不断上行。政策利好的可能超预期影响：2023年，资产端的重要上市制度改革18C的落地将为香港IPO市场带来更多的向上动能；资金端的人民币港股通的落地将有助于丰富香港市场的资金供给。资料来源：Wind，中信建投图表图表52：Hibor上行超预期上行超预期图表图表53：18A上市制度改革的影响显著上市制度改革的影响显著资料来源：公司公告，中信建投 505.2 投资建议：首选推

96、荐直接受益标的香港交易所牛市具有充分的向上弹性，熊市极端主因所处离岸市场。回顾，在上涨周期中港交所股价与恒生科技指数较为一致，21年牛市期间跑赢恒生科技指数，且大幅跑赢恒生指数和恒生金融指数，彰显出明显的向上弹性。源于：香港市值弹性*换手率弹性=ADT弹性EPS预期的弹性，牛市期间港交所股价=EPS预期抬升*估值抬升。加之香港市场的IPO制度市场化，牛市期间发行显著旺盛，“外生市值”提升明显。中期维度复盘港交所股价，其与香港市场整体股票市值的走势拟合度较好，牛熊切换过程中，业绩预期不断下调，虽然港交所的保证金投资收益在加息周期对其业绩有一定的支撑作用，但存在约2个季度的滞后性，因此22年Q1&

97、Q2经营与投资“双杀”极为明显。港交所22年跌幅-24.7%，彭博一致预期由年初的约132.1亿港元下跌至当前对于22年盈利预测的100亿港元（-24.3%），基本一致，但9.10月因地缘政治风险导致短期大幅度杀跌，估值杀至TTM估值的27倍，实际为当时悲观预期（约90亿港元）的30倍。23年有望从“双杀”转向“双击”，业绩预期差随着保证金投资收益的展现与市场回暖不断抬升。我们对保证金的投资收益进行了拟合，反应Hibor上行对保证金投资收益的滞后效果，由于22H2的利率上行超出预期，我们预计23H1的保证金投资收益率将显著高于19年同期，随着市场不断回暖，公司的业绩有望从22H1的“双杀”转向

98、23H1的“双击”。经过调整后，我们预计公司2022/2023/2024的收入分别同比-11.9/24.1/8.9%至184.5/229/249.4亿港元，归母净利润分别同比-19.8/+34.2/11.1%至100.6/134.9/149.9亿港元。给予目标价457港元，对应2023年43倍PE，维持买入评级。0%5%10%15%20%25%30%0500300350200002122H1境内境外境外收入占比（右轴）5.3 投资建议：重点关注具备两地优势的头部券商中金公司-H H51图表图表54：中金公司

99、境外收入占比较高：中金公司境外收入占比较高资料来源：公司公告，中信建投公司境外业务优势显著，收入占比较高。公司自成立以来即引入了国际一流投资银行的先进模式和管理经验，凭借国际化的视野和业务布局建立了业内领先的投资银行和财富管理相关业务，境外业务优势显著。虽然2022年受港美股市场拖累境外业务收入下滑，但2021年公司来自境外业务的收入仍达70.92亿元，占比23.54%。近年来公司大力推进境内外及不同业务之间的一体化协同发展，两地优势进一步突出，预计将持续受益于香港离岸金融中心建设和人民币国际化进程的稳步推进。配股增强资本实力，助力公司长期发展。2022年9月13日公司宣布预计配股募集资金不超

100、过270亿元，募集资金将重点投向发展客需型业务、加强国际化布局、筹备资管公司和积极布局投资银行、财富管理、私募股权。此次配股完成后公司净资产规模将得到大幅扩充，用表能力将得到显著提升，长期来看将进一步提升公司业务经营能力和抗风险能力，公司龙头地位有望进一步巩固。盈利预测：预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为280.6/348.2/374.8亿元，归母净利润分别为89.8/128.2/138.2亿元，同比分别-16.7%/+42.8%/7.8%，当前股价对应22/23年仅为0.84/0.75倍PB；给予目标价25港元，维持“买入”评级。0552017-122

101、--122022-12中金公司-H1.6x1.4x1.2x1x0.8x图表图表55：中金公司：中金公司-H历史历史PB-Band资料来源：Bloomberg，中信建投 风险提示52人民币国际化进展不及预期：人民币国际化进程受多方面因素影响，存在巨大阻力和不确定性；若人民币国际化进展不及预期则可能导致未来宏观经济环境承压、公司相关业务开展不及预期。交易所竞争加剧超预期：近年来世界主流交易所均大力推动数字化转型和业务多元化，公司相关业务面临来自境外领先交易所的激烈竞争；若交易所之间竞争程度超预期，则可能对公司相关业务的开展和市场份额产生不利影响。新业务

102、发展不及预期：FICC和境外业务等相关业务具有高度的复杂性，其发展不是一蹴而就的，需要良好的市场条件和多重因素的配合；若新业务发展不及预期则可能对公司未来竞争力和业绩产生不利影响。分析师介绍分析师介绍赵然：赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019

103、年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%

104、之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询

105、执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见

106、不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信

107、建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以

108、任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk