1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 政策优化与城镇化协同下，房地产业终将回归正轨政策优化与城镇化协同下，房地产业终将回归正轨 宏观策略专题深度报告宏观策略专题深度报告 2022 年年 12 月月 30日日 上证指数上证指数-沪深沪深 300 走势图走势图%1M 3M 12M 上证指数-1.92 1.58-14.12 沪深 300 0.60 1.16-20.72 黄红卫黄红卫 分析师分析师 执业证书编号:S0530519010001 王与碧王与碧 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 202

2、3 年年度市场策略报告：春晖渐近，风正扬帆 2022-12-28 2 财 信 宏 观 策 略&市 场 资 金 跟 踪 周 报（12.26-12.30）：指数缩量调整，继续看好 A 股2022-12-25 3 财 信 宏 观 策 略&市 场 资 金 跟 踪 周 报（12.19-12.23）：中央经济工作会议释放利好，A股机会大于风险 2022-12-18 投资要点投资要点 当前房地产当前房地产基本面基本面仍在底部仍在底部，供需两端均面临诸多困难。供需两端均面临诸多困难。当前经济活动和市场预期均偏弱，内需走弱暂未明显好转，而房地产需求与投资疲弱是拖累经济基本面的主要因素之一。2021年下半年至今，

3、房地产开发投资额持续下行。截至 2022年 11月，房地产开发投资额同比减少 9.8%；从单月数据来看，投资额已连续 5 个月同比降幅逾 10%。各项房地产相关高频数据及房企第三季度业绩表现均不佳，将近一半的上市房企第三季度净亏损，房地产市场仍在底部运行。相比 2021年，2022年商品房销售面积及销售额明显下滑，单月同比增速自 2021年年初以来维持下行趋势至今。由于供需两端均表现疲弱，市场对“保交楼”政策仍存在观望情绪，房地产市场走出底部依然有一定的难度。当当前前政策政策效果不及预期，期待政策支持力度进一步加大。效果不及预期，期待政策支持力度进一步加大。当前房地产宏观调控的整体基调已明显转

4、向宽松，两会、中央政治局会议、二十大报告以及中央经济工作会议多次对房地产调控提出了意见，表明了中央对房地产市场的重视。从当前市场表现来看，政策效果不及预期。截至三季度末，房地产贷款余额为 53.29万亿元，同比增长 3.2%，其增速为近 10 年以来最低水平。此外，房企资金到位及商品房销售情况均不理想。在此背景下，宏观调控有望进一步优化。货币政策方面，信贷支持力度将继续加大，不排除部分城市进一步下调商贷利率的可能。财政政策方面，政府或将进一步提高对财政赤字的容忍度，税费仍有降低的空间；此外，还需通过各种稳就业手段切实提高居民收入、增强居民购房能力。行政监管方面，购房门槛有望进一步降低，更多的一

5、二线城市或将放宽限购限贷政策。城镇化背景下房地产长期需求仍然有较广阔的增长空间。城镇化背景下房地产长期需求仍然有较广阔的增长空间。本次房地产市场的调整期持续时间长、下降幅度大，这与我国长期住房需求边际减弱有一定关系，而城镇化进程和城镇人口数量是决定我国长期住房需求的主要因素。根据第七次人口普查数据，我国城市人均住房建筑面积还有较大的增长空间。根据我国城镇化率的发展趋势，预计我国城镇化率将于 2027 年前后达到 70%，未来 5 年我国房地产市场的潜在需求仍然较大。国家下阶段或将推动均衡的城镇化，协调东中西部地区和大中小城市的发展，房地产市场需求将逐步恢复。投资建议：投资建议：随着我国经济基本

6、面的逐步改善以及国家政策支持力度的加大，预计房地产市场将于 2023 年下半年走出底部，建议重点关注优质头部房企。我国城镇化正在进入新的发展阶段，建议长期关注租赁市场和二手房市场相关企业以及优质物业管理公司。风险提示：风险提示：房企债务压力加剧；我国未来深度老龄化使购房需求减弱；稳住经济一揽子政策见效慢于预期。-29%-19%-9%1%11%--09上证指数沪深300策略深度策略深度 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录内容目录 1 房地产市场形势

7、综述房地产市场形势综述.4 1.1 当前房地产投资不振对经济基本面的拖累较为突出.4 1.2 房地产市场四季度开局较弱，高频数据尚未出现明显好转.6 1.3 房地产市场走出底部仍然存在一定困难.9 1.4 扩内需背景下房地产亟待复苏.10 2 宏观政策与房地产市场宏观政策与房地产市场.11 2.1 宏观调控趋于宽松，政策对房地产业的支持力度加大.11 2.2 政策支持下房地产业复苏仍然乏力.15 2.3 地方政府财政承压以及市场预期走弱是政策效果不足的主要原因.19 2.4 期待 2023年房地产业支持政策继续加码.21 3 城镇化与房地产需求城镇化与房地产需求.22 3.1 城镇化进程下房地

8、产长期需求还有增长空间.22 3.2 非平衡的城镇化是当前亟需改善的问题.24 3.3 均衡的城镇化将成为未来趋势，拉动房地产需求增长.25 4 房地产市场的结构性机会房地产市场的结构性机会.25 4.1 经济复苏和政策支持下，2023年房地产市场大概率将回归正轨.25 4.2 城镇化推进下我国楼市结构将有所变化.26 5 投资建议投资建议.27 6 风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：剔除 2020 年初疫情冲击造成的数据异常，房地产投资增速已回落至历史最低位.4 图 2：截至 2022 年 11 月，全国房地产开发投资额单月增速已降至历史最低水平.5 图 3：房地产业已从过去

9、逆周期的重要调节工具转变为经济增长的拖累项.6 图 4：70 大中城市新建商品住宅价格指数已回落至低位.7 图 5：二手住宅价格回落情况较新建住宅更为明显.7 图 6：截至 2022 年 11 月，全国商品房销售面积及销售额均回落至相对低位.7 图 7：2022 年下半年商品房单月销售情况明显走弱.8 图 8：第三季度房企归母净利润分布情况（家）.8 图 9：第三季度房企资产负债率分布情况（家）.8 图 10：当前国房景气指数已降至历史低位.9 图 11：2022 年购置土地面积、新开工面积以及施工面积均持续下滑.9 图 12：年轻人失业率仍然较高.10 图 13：近年以来，城镇居民可支配收入

10、增速持续走弱.10 图 14：截至 2022 年 11 月，我国出口金额同比减少 8.9%，降幅已接近疫情初期水平.11 图 15：当前利率已下调至较低水平.13 图 16：当前个人住房贷款利率已回落至相对低位.13 图 17：2022 年下半年以来，房产税收入增速明显放缓.14 图 18：2022 年下半年以来 M2-M1 剪刀差仍在扩大.15 图 19：当前房地产贷款余额增速已回落至近 10 年来最低水平.16 图 20：2022 年各项房企到位资金明显少于 2021 年.17 图 21：2022 年房企自筹资金占总到位资金比重有所上升.17 VUiZmOtRQYjYvZYXpZ8OaO8

11、OmOoOoMtQfQpPrQkPnNrP8OoPqQwMtOqMMYmPoN 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 22：2022 年土地供应和土地成交面积均缩量明显.18 图 23：当前十大城市商品房可售面积已处于近 5 年来的相对高位.18 图 24：2022 年 12 月中下旬，30 大中城市商品房成交面积下滑幅度有所扩大.19 图 25：近 5 年来，我国地方政府土地出让收入整体下行.20 图 26：2022 年地方政府性基金收入及财政收入均下滑.20 图 27：2022 年住宅类用地楼面均

12、价相比 2021 年明显增长.20 图 28：2022 年四季度，居民收入信心明显下滑.21 图 29：2022 年四季度，居民就业预期指数回落至低位.21 图 30：城镇人口增量下滑一定程度上抑制了商品房销售面积的增长.22 图 31：城市居民人均住房建筑面积还要较大的增长空间.23 图 32：我国现阶段城镇化水平仍显著低于主要发达国家.24 图 33：2021 年各地区城镇化率.25 图 34：近年来，中西部地区城镇化率增速明显下滑.25 图 35：一线城市与二三线城市房价收入比分化明显.26 图 36：我国一线城市和优势区域租户比例较高.26 表 1：历年年度房地产开发投资完成额以及同比

13、增幅.5 表 2：2022 年中央层面针对房地产调控政策相关重要内容梳理.12 表 3：2022 年房企融资“三支箭”落地情况梳理.14 表 4：2022 年 1-11 月新增居民户中长期贷款情况.16 表 5：十三五规划、十四五规划以及二十大报告关于城镇化战略的主要部署.23 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 房地产市场形势综述房地产市场形势综述 1.1 当前房地产当前房地产投资投资不振对经济基本面的拖累较为突出不振对经济基本面的拖累较为突出 当前经济活动和市场预期均偏弱，内需走弱当前经济活动和

14、市场预期均偏弱，内需走弱暂未明显扭转暂未明显扭转，而，而房地产需求与投资疲房地产需求与投资疲弱弱是拖累经济基本面的主要因素是拖累经济基本面的主要因素之一之一。从固定资产投资完成额累计同比增速来看，除 8、9 月份有小幅反弹外，全年整体呈持续下行趋势。截至 2022 年 11 月，我国固定资产投资完成额累计同比增速回落至 5.3%。分产业看，我国投资不振的问题是结构性的。当前制造业投资增长速度较快，截至 2022年 11 月，我国制造业投资同比增速为 9.3%，明显高于整体水平。而导致投资下滑的主要因素有三个：一是房地产投资的负增长，截至 2022 年 11 月，房地产开发投资额同比减少 9.8

15、%；二是餐饮、旅游等服务业受疫情反复影响，投资增速持续走弱，第三产业固定资产投资额 11 月累计同比增长 3.2%，为全年最低水平；三是中小微企业尤其是民企投资下滑严重，私营企业投资额 10 月累计同比仅增长 2.9%，为两年以来最低值。可见，房地产开发投资大幅走弱是拖累整体投资增长的最主要因素。值得注意的是，第三产业以及中小微企业的投资下滑与疫情高度相关，随着防疫政策的进一步优化，其投资增速有望实现恢复；然而，房地产业的投资负增长与疫情的关系相对较小，且房地产市场已陷入了持续时间较长的衰退，因此即使疫情改善，房地产业投资增速也难以迅速恢复。图图 1：剔除：剔除 2020年初年初疫情冲击造成的

16、数据异常，房地产投资增速已回落至历史最低位疫情冲击造成的数据异常，房地产投资增速已回落至历史最低位 资料来源：Wind，财信证券 第三季度以来，房地产开发投资额单月降幅持续扩大第三季度以来，房地产开发投资额单月降幅持续扩大。2022 年 1-11 月，全国房地产开发投资额累计 12.39 万亿元，同比下降 9.8%。从单月数据来看，自 2022 年 3 月起，投资额增速由正转负，并持续负增长的状态。截至 2022 年 11 月，全国房地产开发投资额已连续 5 个月同比降幅逾 10%，11 月单月房地产开放投资额增速已降至历史最低水平，同比减少 19.89%，降幅较 10 月扩大 3.89 个百

17、分点。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%---------------08固定资产投资完成额:累计同比制造业:累计同比第三产业:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 此报告

18、仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 2：截至截至 2022 年年 11月，全国房地产开发投资额月，全国房地产开发投资额单月单月增速已降至历史最低水平增速已降至历史最低水平 资料来源：Wind，财信证券 2022 年房地产年度开放投资完成额很可能将出现年房地产年度开放投资完成额很可能将出现自自 2000 年以年以来的首次来的首次负增长。负增长。值得警惕的是，从年度数据来看，2022 年的全年房地产开放投资额增速不容乐观。2022 年前 11 个月全国房地产开发投资额为 12.39 万亿元，而 2021 年

19、为 14.76 万亿，这意味着 2022年 12 月单月投资额至少需达到 2.37 万亿元，全年投资额才能与 2021 年持平。然而，考虑到 2022 年前 11 个月的单月投资额算数平均数为 1.24 万亿元、中位数为 1.21 万亿元，12 月投资额达到 2.37 万亿元的可能性较小，2022 年的年度房地产开发投资额很可能出现自 2000 年以来的首次同比负增长。表表 1：历年年度房地产开发投资完成额以及同比增幅：历年年度房地产开发投资完成额以及同比增幅 年份年份 投资完成额投资完成额(亿元亿元)同比同比 年份年份 投资完成额投资完成额(亿元亿元)同比同比 2000 4901.73 22

20、.23%2011 61796.9 28.05%2001 6245.48 27.41%2012 71803.79 16.19%2002 7736.42 23.87%2013 86013.38 19.79%2003 10106.12 30.63%2014 95035.61 10.49%2004 13158.25 30.20%2015 95978.85 0.99%2005 15909.2 20.91%2016 102580.61 6.88%2006 19422.9 22.09%2017 109798.53 7.04%2007 25288.8 30.20%2018 120263.51 9.53%200

21、8 31203.2 23.39%2019 132194.26 9.92%2009 36241.8 16.15%2020 141442.95 7.00%2010 48259.4 33.16%2021 147602.08 4.35%资料来源：Wind，财信证券 在过去，房地产开发投资通常在逆周期发力，起到托底经济的重要作用。然而，2021年下半年至今，房地产开发投资额持续下行，当前房地产业已经从经济增长的拉动项转变为了经济增长的拖累项。随着基建、制造业投资增速企稳，房地产开发投资对整体投资的拖累进一步凸显，且短期内可能难以实现明显改善。如果房地产业投资未实现有效-30.00%-20.00%-10.

22、00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02000400060008000400000-----------022022-02房地产开发投资完成额:当月值(亿元)同比(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部

23、客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 恢复，固定资产投资额增速的整体下行趋势也难以逆转，进而阻碍经济的进一步复苏。因此，2023 年稳经济的核心仍在于重点保障房地产业的复苏，当房地产投资同比降幅明显收窄后，整体投资增速才可能实现恢复。图图 3：房地产业已从过去逆周期的重要调节工具房地产业已从过去逆周期的重要调节工具转变为转变为经济增长的拖累经济增长的拖累项项 资料来源：Wind，财信证券 1.2 房地产市场四季度开局较弱，高频数据尚未出现明显好转房地产市场四季度开局较弱，高频数据尚未出现明显好转 当前当前，房地产市场高频数据及房企业绩表现均

24、较低迷。房地产市场高频数据及房企业绩表现均较低迷。2022 年年以来以来，新建商品住宅及二手住宅价格指数均明显下滑。新建商品住宅及二手住宅价格指数均明显下滑。截至 2022 年 11 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比下降 2.3%，为 2012 年以来同期最低水平。从全年来看，第一季度房价相对稳定，但自 4 月起，由于疫情反复，国内经济大幅承压，价格指数同比转负，再叠加 7 月“停贷”、“断供”等事件的影响，新建商品住宅价格指数跌幅持续扩大。此外，从环比来看，截至 11 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数已连续 10 个月环比下跌。二手住宅价格方面，2022 年 1-11

25、 月，70 个大中城市二手住宅价格指数当月同比持续下行，截至 11 月，二手住宅价格指数同比减少 3.70%，相比 2021年同期收窄 5.2 个百分点。值得注意的是，虽然新建商品住宅与二手住宅价格指数 11 月环比降幅均较前值小幅收窄，一定程度上逆转了下半年以来价格指数环比降幅持续扩大的趋势，但负增长的趋势在短期内可能难以根本性扭转。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-----122009-0

26、--------092022-06GDP:现价:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 4：70大中城市新建商品住宅价格指数已回落至低位大中城市新建商品住宅价格指数已回落至低位 图图 5：二手住宅价格回落情况较新建住宅更为明显二手住宅价格回落情况较新建住宅更为

27、明显 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 房地产市场销售情况暂未出现明显好转，销售面积与销售额同比降幅仍然较大。房地产市场销售情况暂未出现明显好转，销售面积与销售额同比降幅仍然较大。2022年 1-11 月，全国商品房累计销售面积 12.13 亿平方米，同比下降 23.3%；商品房销售额11.86 万亿元，同比下降 26.6%。从单月数据来看，2022 年前 11 个月，除 2 月份以外，其余月份的当月销售面积与销售额同比降幅均超过 10%。11 月商品房销售面积 1.01 亿平方米，同比下降达 33.26%；当月商品房销售额 0.98 万亿元，同比下降达 32.22%

28、。图图 6：截至截至 2022 年年 11月，全国商品房销售面积及销售额均回落至相对低位月，全国商品房销售面积及销售额均回落至相对低位 资料来源：Wind，财信证券 整体来看，2022 年全年房地产市场维持调整态势，年中由于部分城市稳楼市政策的落实叠加疫情暂时缓解，市场表现一度出现边际修复。但第四季度以来，受疫情再次反复、地方财政赤字扩大、部分城市房地产项目“断供”等因素的影响，市场成交情况再次大幅走弱。从单月数据来看，除 6 月和 9 月销售情况相对较好外，全年大部分时期销售情况均较冷淡，市场预期依然偏弱。-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%-10.00%-5.00%0.0

29、0%5.00%10.00%15.00%-----012022-0170个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比(右轴)-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%-----012022-0170个大中城市二手住宅价格指数:当月同比70个大中

30、城市二手住宅价格指数:环比(右轴)-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.0050000.00100000.00150000.00200000.--------082022-10商品房销售面积:累计值(万平方米)商品房销售额:累计值(亿元)商品房销售面积:累计同比(右轴)商品房销售额:累计同比(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读

31、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 7：2022年年下半年商品房单月销售情况明显走弱下半年商品房单月销售情况明显走弱 资料来源：Wind，财信证券 从三季报的业绩披露来看，房地产板块业绩下滑明显，从三季报的业绩披露来看，房地产板块业绩下滑明显，第第四季度开局较弱。四季度开局较弱。在目前已上市的 124 家 A 股房地产企业中，净亏损的公司有 45 家，比重为 36.29%；第三季度营收同比减少的公司达 70 家，比重为 56.45%；第三季度归母净利润同比减少的公司达88 家，比重为 70.97%。超过三分之一的上市房企净亏损，这表明房地产业已陷入深度衰退；

32、而超过一半的公司营收与利润较2021年同期减少，尤其是大多数公司利润下滑严重，反映出当前房企的经营压力与日俱增，第四季度开局较弱，全年业绩可能将普遍疲软。此外，从现金流量结构来看，有将近一半的公司（53 家）第三季度经营现金流为负，超过一半的公司（66 家）经营现金流同比减少，这也说明房企普遍存在经营风险。图图 8：第第三季度房企归母净利润分布情况三季度房企归母净利润分布情况（家）（家）图图 9：第第三季度房企资产负债率分布情况（家）三季度房企资产负债率分布情况（家）资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 综合以上高频数据综合以上高频数据以及以及上市房企第三上市房企第三季度

33、业绩表现季度业绩表现可以看到，可以看到，目前目前房地产市场正处房地产市场正处于深度调整期于深度调整期。进入下半年后，房地产业走弱幅度逐步扩大，市场仍在底部运行。2022年商品房销售面积及销售额相比 2021 年明显下滑，单月同比增速自 2021 年年初以来持续下行趋势至今。第三季度上市房企业绩普遍下滑严重，这也反映整个行业的景气度不佳，诸多未上市的小型房企经营状况可能更不理想。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.--0

34、--------102022-11商品房销售面积:当月值(万平方米)商品房销售额:当月值(亿元)商品房销售面积:当月同比(右轴)商品房销售额:当月同比(右轴)293462143小于-50亿元-50亿元-10亿元-10亿元-0元0元-10亿元10亿元-50亿元大于50亿元930405060708080%此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后

35、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 10：当前当前国房景气指数已降至历史低位国房景气指数已降至历史低位 资料来源：Wind，财信证券 1.3 房地产市场走出底部仍然存在一定困难房地产市场走出底部仍然存在一定困难 由于供需两端均表现疲弱，由于供需两端均表现疲弱，当前房地产当前房地产市场走出底部依然有一定的难度市场走出底部依然有一定的难度。目前供需两端均走弱，尤其需求端明显承压。从供给端来看，自 2021 年下半年至今，购置土地面积、新开工面积、施工面积均有所下滑。购置土地面积和新开工面积均已持续负增长超过 12 个月，截至 2022 年 11 月，本年累计购置土地 8

36、455 万平方米，同比减少 53.8%；累计新开工房屋 111632 万平方米，同比减少 38.9%；累计房屋施工 896857 万平方米，同比减少 6.5%，降幅持续扩大。2022年土地购置面积大幅负增长将对 2023 年新开工面积增长形成拖累，因此 2023 新开工面积也可能偏低，这将对房地产市场的可持续性造成较大影响。图图 11：2022年年购置土地面积、新开工面积以及施工面积均持续下滑购置土地面积、新开工面积以及施工面积均持续下滑 资料来源：Wind，财信证券 90.0092.0094.0096.0098.00100.00102.00104.-082013-0

37、---------022022-08国房景气指数-60.00%-10.00%40.00%-300000.00200000.00700000.001200000.-------062021

38、--062022-10本年购置土地面积:累计值(万平方米)房屋新开工面积:累计值(万平方米)房屋施工面积:累计值本年购置土地面积:累计同比(右轴)房屋新开工面积:累计同比(右轴)房屋施工面积:累计同比(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 从需求端来看，由于前三季度的疫情冲击，居民失业、减薪导致收入预期疲弱，需求端持续承压。根据国家统计局数据，全国 16-24 岁人口调查失业率于 7 月份达到峰值（19.9%），虽然 11 月回落至 17.1%，但仍处于相对高位；截至 1

39、1 月，全国城镇调查失业率达 5.7%，31 个大中城市城镇失业率达 6.7%，高于全国整体水平 1 个百分点。由于年轻人在失业群体中数量较多，而大部分年轻人是首次置业，也是刚需房的主要销售对象，年轻人失业率居高不下对购房需求的释放造成较大的制约。此外，大城市的商品房库存积压情况相对严重，而大中城市失业率明显高于整体水平，对去库存化形成掣肘。从全国城镇人均可支配收入来看，近年来居民收入增速趋缓也对市场预期产生压制。截至 2022 年 9 月，城镇居民累计人均可支配收入为 37482 元，同比增加 4.3%，如剔除 2020年初新冠疫情爆发造成的增速异常，该增速已处于 2012 年以来的低位。就

40、业形势不佳以及收入预期转弱导致需求端承压，房企流动性危机以及烂尾等问题也在一定程度上打击了居民的购房信心，抑制了需求释放。图图 12：年轻人失业率仍然较高年轻人失业率仍然较高 图图 13：近年近年以来，城镇居民可支配收入增速持续走弱以来，城镇居民可支配收入增速持续走弱 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 1.4 扩内需背景下房地产亟待复苏扩内需背景下房地产亟待复苏 当前，由于海外通胀高企，欧洲经济衰退风险加剧，外需明显收缩，我国出口受到当前，由于海外通胀高企，欧洲经济衰退风险加剧，外需明显收缩，我国出口受到较大影响，较大影响，扩大内需扩大内需的的重要性日益凸显重要性日益

41、凸显。近日，国务院印发了扩大内需战略规划纲要（20222035 年），中央经济工作会议也将扩内需列为 2023 年经济工作的重要任务之一，并要求要把恢复和扩大消费摆在优先位置，提出多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。可见，扩内需尤其是扩消费是当前中央关注的重点，并且中央更注重于以扩消费为主体来拉动内需。中央经济工作会议明确提出要增加居民中央经济工作会议明确提出要增加居民收入和支持住房改善收入和支持住房改善消费，此两者均与房地产业息息相关。此外，房地产产业链较长，消费，此两者均与房地产业息息相关。此外，房地产产业链较长，且且涉及涉及诸多诸多大宗消费大宗消费领域领域（

42、如化工、家具、家电、天然气（如化工、家具、家电、天然气等），等），稳地产对于扩消费具有重稳地产对于扩消费具有重要意义。要意义。值得注意的是，值得注意的是，中央中央要求要求优先以刺激消费来扩内需，并不代表优先以刺激消费来扩内需，并不代表扩投资扩投资已不再是已不再是拉动内需的拉动内需的核心核心动力动力，预计预计 2023 年年基础设施建设以及房地产开发基础设施建设以及房地产开发投资投资仍将是扩仍将是扩内需的主内需的主要手段。要手段。因此，因此，房地产开发与房地产消费均是中央在下阶段将要重点刺激的房地产开发与房地产消费均是中央在下阶段将要重点刺激的领域。领域。0.00%5.00%10.00%15.0

43、0%20.00%------0816-24岁人口调查失业率城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率0.00%5.00%10.00%15.00%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.-----032022-03城镇居民人均可支配收入:累计值(元)城镇居民人均可支配收入:累计

44、同比(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 14：截至截至 2022年年 11 月，我国出口金额同比减少月，我国出口金额同比减少 8.9%，降幅已接近疫情初期水平，降幅已接近疫情初期水平 资料来源：Wind，财信证券 2 宏观政策宏观政策与与房地产市场房地产市场 2.1 宏观调控趋于宽松，政策宏观调控趋于宽松，政策对房地产业的对房地产业的支持力度加大支持力度加大 当前，我国房地产宏观调控当前，我国房地产宏观调控的的整体基调已转向宽松整体基调已转向宽松。两会、中央政治局会议、二十大报告以及中央

45、经济工作会议多次对房地产调控提出了意见，通过对年内历次重要会议部署的梳理，我们发现，“房住不炒”、“因城施策”以及“保交楼”仍然是房地产调控的主基调，值得注意的是，中央多次将房地产相关事项放在扩大消费与防范风险两个条目下，这表明了中央对房地产的调控思路已出现明显转变。往年，中央从未将房地产与防范风险进行关联，而 2022 年以来，烂尾断供事件频出，甚至部分优质头部房企也面临流动性危机，这引起了中央的高度重视。此外，国常会也多次释放支持房地产业的积极信号，体现了中央对稳定房地产的高度重视。总体来看，房地产调控政策已经实质上进入宽松阶段。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.

46、00%150.00%200.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.---------11出口金额:当月值(亿美元)出口金额:当月同比(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表表 2：20

47、22年中央层面针对房地产调控政策相关重要内容梳理年中央层面针对房地产调控政策相关重要内容梳理 时间时间 事件事件 部署部署 3月 5日 两会工作报告 继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。3月 16日 国务院金融委会议 关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。4月 6日 国常会 研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务

48、水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资需求。4月 29日 中共中央政治局会议 要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。5月 31日 稳住经济一揽子政策措施 鼓励对中小微企业和个体工商户、货车司机贷款及受疫情影响的个人住房与消费贷款等实施延期还本付息。实施住房公积金阶段性支持政策。依据国土空间规划和上一年度进城落户人口数量，合理安排各类城镇年度新增建设用地规模。7月 21日 国常会 消费与民生息息相关，仍应成为经济主拉动力。

49、因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。7月 28日 中共中央政治局会议 要全方位守住安全底线。要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。8月 24日 国常会 允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。8月 31日 国常会 支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。10月 16日 二十大报告 城乡区域发展和收入分配差距仍然较大；群众在就业、教育、医疗、托育、养老、住房等方面面

50、临不少难题。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。11月 22日 国常会 稳定和扩大消费。落实因城施策支持刚性和改善性住房需求的政策，指导地方加强政策宣传解读。推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，加快项目建设和交付。努力改善房地产行业资产负债状况，促进房地产市场健康发展。12月 15日 中央经济工作会议 多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化

51、解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。12月 20日 国常会 落实支持刚性和改善性住房需求、保交楼和房企融资等 16条金融政策。资料来源：中国政府网，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 中央在货币政策和财政政策方面均提供了相当大力度的支持。此外，地方政府出台中央在货币政策和财政政策方面均提供了相当大

52、力度的支持。此外，地方政府出台房地产调控政策的力度和频次也为近年以来的较高水平。房地产调控政策的力度和频次也为近年以来的较高水平。货币政策方面，央行保持流动性合理充裕，并多次降准、降息，降低融资成本，鼓励民间信贷。具体来看，2022 年年内央行共进行了两次降准操作和三次降息操作，4 月25 日、12 月 5 日分别下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，金融机构加权平均存款准备金率降至约 7.8%；1 月、5 月、8 月三次降息，1 年期 LPR 累下调 15 个基点，5 年期以上 LPR 累计下调 35 个基点。值得注意的是，自 2019 年 10 月央行宣布房贷利率“换锚”（即新发放

53、商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的 LPR 为定价基准加点形成）以来，2022 年是 5 年期以上 LPR 下调幅度最大的一年。央行多次强调要让信贷增长和名义 GDP 增长相匹配，这其实也是鼓励居民加杠杆的提法。在海外通胀高企、多国央行持续加息的背景下，我国央行与海外主要央行的操作明显分化，利率水平持续下调，个人住房贷款平均利率也已降到了历史低点，货币政策的整体支持力度相当大。图图 15：当前当前利率已下调至较低水平利率已下调至较低水平 图图 16：当前当前个人住房贷款利率已回落至相对低位个人住房贷款利率已回落至相对低位 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 财

54、政与金融支持方面，托底房地产的力度持续加大。第四季度以来，房企融资“三箭齐发”（信贷、债券、股权），特别是央行、银保监会联合发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，代表房企融资政策迎来重大转折点。除了针对房企的支持外，针对居民端的财政支持力度也在加大，这主要体现在税费方面。3 月 16日，财政部有关负责人表示，综合考虑各方面的情况，2022 年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。9 月 30 日，财政部、税务总局联合印发关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，明确自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后

55、1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。根据测算，2022 年第三季度实际财政赤字率为 4.28%，财政预算执行的力度较大，随着减税政策的进一步落实，2022 年全年实际财政赤字率可能将明显超过政府预期目标的 2.8%。2.00%3.00%4.00%5.00%2019/102020/102021/102022/10中期借贷便利(MLF):利率:1年贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年4.00%6.00%8.00%----122

56、---12金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表表 3：2022年年房企融资“三支箭”落地房企融资“三支箭”落地情况情况梳理梳理 第一支箭第一支箭 自从“金融 16条”政策发布实施以来，有 100多家房地产企业获得银行授信。据中指院统计，从获得授信额度看，绿城最多为 4000亿元，其次是万科、碧桂园均超过 3000亿元。从银行端来看，60余家银行机构落实政策精神，积极向房企授信，总额度

57、 4万亿左右。“第一支箭”加快落地。第二支箭第二支箭 11月 8日，在人民银行的支持和指导下，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500亿元债券融资。11月 23日，中债增进公司出具对龙湖、美的置业、金辉三家民营房企发债信用增进函，拟分别支持三家企业发行 20亿元、15亿元、12亿元中期票据，房企融资“第二支箭”正式落地。第三支箭第三支箭 11月 28日，证监会决定在股权融资方面调整优化 5项措施，并自即日起施行，房企融资“第三支箭”正式落地。5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉

58、房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。资料来源：中指研究院、澎湃新闻、中国证监会，财信证券 图图 17：2022 年年下半年以来，房产税收入增速明显下半年以来，房产税收入增速明显放缓放缓 资料来源：Wind，财信证券 在地方层面，中央多次强调“因城施策”、“一城一策”，赋予了地方政府较高的自由度。从具体调控政策来看，各地对房地产市场的支持主要集中在需求端，主要有两大调控方向：降低购房门槛和减少个人购房成本。针对降低购房门槛的政策主要体现为放松限购，近期包括佛山、武汉、南京、郑州在内的多座热点城市相继出台

59、松绑政策。针对减少个人购房成本，主要举措有下调房贷利率、降低首付比例、以及提高贷款额度等。2022 年以来，全国多个城市下调房贷利率，根据 Wind 数据，截至 11 月，全国首套平均房贷利率已降至 4.17%，部分城市的首套房贷利率已降至“3 字头”。在降低首付比例方面，郑州近期开展商品房团购系列活动，限购区内首付比例最低 30%，航空港区以及其他非限购区首付比例最低 20%；南京、武汉二套房最低首付比例已调整为不低于 40%；-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005000.0010000.0015000.002021-02

60、----------11税收收入:房产税:累计值(亿元)税收收入:个人所得税:累计值(亿元)税收收入:房产税:累计同比(右轴)税收收入:个人所得税:累计同比(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 此外，还有多个城市下调首套房及二套房首付比例。在提

61、高贷款额度方面，各地施策频次最高的是公积金政策的优化，如多城降低公积金贷款首付比例，提高贷款额度，部分城市对“商转公”贷款予以支持，河南洛阳更是新增了“先还后贷”和“以贷冲贷”模式；此外，“一人买房全家帮”也在多个城市推广。总体来看总体来看，2022 年年各地方政府施策频各地方政府施策频次次与力度均与力度均达到较高水平。分城市层级来看，达到较高水平。分城市层级来看，三四线城市是宽松政策推行的主力，三四线城市是宽松政策推行的主力，一二一二线城市线城市也在跟进也在跟进。2.2 政政策支持下房地产业复苏仍然乏力策支持下房地产业复苏仍然乏力 通过对房地产相关政策的梳理可以发现通过对房地产相关政策的梳理

62、可以发现，当前，当前国家调控国家调控的核心思路是供需两端共同的核心思路是供需两端共同发力。在供应端，给予房企融资支持，重点缓解房企的流动性风险；在需求端，给予个发力。在供应端，给予房企融资支持，重点缓解房企的流动性风险；在需求端，给予个人购房者信贷与减税支持，部分城市推出放松限购等政策，降低购房门槛与成本。人购房者信贷与减税支持，部分城市推出放松限购等政策，降低购房门槛与成本。但是但是从实际情况来看，政策效果不及预期。从实际情况来看，政策效果不及预期。从货币政策的实施效果来看，二季度以来 M2 维持较高的增长速度，但 M2-M1 剪刀差仍在扩大，宽信用的传导仍需进一步落实。截至 11 月，M2

63、 同比增加 12.4%，高于前值 0.6 个百分点，为年内最高增速；同时，M1 同比增长 4.6%，增速已连续两个月回落。M2-M1 剪刀差扩大表明市场预期暂未改善，潜在购买力有待激发，这与房地产市场持续低迷有较大关系。图图 18：2022 年年下半年以来下半年以来 M2-M1 剪刀差仍在扩大剪刀差仍在扩大 资料来源：Wind，财信证券 虽然货币政策已经在利率方面给予了相当大力度的支持，但居民贷款意愿仍然低迷，居民中长贷款持续走低，2022 年前 11 个月居民新增中长期贷款均同比少增，表明居民贷款购房意愿暂未明显回升。房地产贷款余额增速的下行趋势则更为明显，截至三季度末，房地产贷款余额为 5

64、3.29 万亿元，同比增长 3.2%，其中个人住房贷款余额为 38.9 万亿元，同比增长 4.1%，其增速为近 10 年以来最低水平。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00500000.001000000.001500000.002000000.002500000.003000000.-------

65、-10M1(亿元)M2(亿元)M1:同比(右轴)M2:同比(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表表 4：2022 年年 1-11 月新增居民户中长期贷款情况月新增居民户中长期贷款情况 时间时间 新增居民户中长期贷款新增居民户中长期贷款:当月值（亿元）当月值（亿元）同比增幅（亿元）同比增幅（亿元）2022-01 7424.00 -2024.00 2022-02-459.00 -4572.00 2022-03 3735.00 -2504.00 2022-04-313.72 -5231.72 202

66、2-05 1047.00 -3379.00 2022-06 4166.72 -989.28 2022-07 1486.00 -2488.00 2022-08 2658.00 -1601.00 2022-09 3456.00 -1211.00 2022-10 332.00 -3889.00 2022-11 2103.00-3718.00 资料来源：Wind，财信证券 图图 19：当前房地产贷款余额增速已回落至近：当前房地产贷款余额增速已回落至近 10年来最低水平年来最低水平 资料来源：Wind，财信证券 从财政、金融以及行政支持的效果来看，市场反应也偏冷淡。房企流动性危机尚未有效解除，各地方楼市

67、销售情况也未出现明显好转。2022 年年以来，房企到位资金同比持续下降以来，房企到位资金同比持续下降。从 2022 年年初起，累计房企到位资金持续处于同比负增长状态。2022 年 1-11 月，房地产开发到位资金为 13.63 万亿元，同比下降 25.7%，低于前值 1.0 个百分点。其中，国内贷款为 1.58 万亿元，同比下降 26.90%；自筹资金为4.90万亿元，同比下降17.50%；定金及预收款为4.46万亿元，同比下降33.60%；个人按揭贷款为 2.18 万亿元，同比下降 26.20%，占比为 16.1%。1-11 月各项资金来源同比均大幅较少。0.00%10.00%20.00%3

68、0.00%40.00%50.00%0.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.-----------09房地产贷款余额(亿元)个人住房贷款余额(亿元)房地产贷款余额:同比(右轴)个人住房贷款余额:同比增长(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内

69、部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 20：2022 年年各项房企到位资金明显少于各项房企到位资金明显少于 2021年年 资料来源：Wind，财信证券 从资金来源结构来看，国内贷款占总到位资金的 11.61%，比重较 2021 年同期下降0.19 个百分点；自筹资金占总到位资金的 35.94%，比重较 2021 年同期增长 3.56 个百分点；定金及预收款占总到位资金的 32.72%，比重较 2021 年同期下降 3.91 个百分点；个人按揭贷款占总到位资金的 16.04%，比重较 2021 年同期减少 0.12 个百分点。自筹资

70、金占总到位资金比重增加，而其余主要资金来源所占比重均有所下降（外资可忽略不计），反映目前市场仍对房地产业缺乏信心。图图 21：2022 年年房企自筹资金占总到位资金比重有所上升房企自筹资金占总到位资金比重有所上升 资料来源：Wind，财信证券 在土地供求方面，2022 年前 11 个月全国 100 大中城市土地供应与成交面积均明显收缩，2022 年 1-11 月，100 大中城市供应土地 20.60 亿平方米，同比减少 8.31%；成交土地 14.89 亿平方米，同比减少 8.48%。这说明，政府推地和房企拿地的意愿均偏低迷。从2022 年月度情况来看，年内供应土地面积呈逐季增加的趋势，尤其

71、11 月 100 大中城市供应土地面积达 3.74 平方米，为目前年内最大值，但与此同时，成交土地面积仅为 1.80 亿-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.----------102022-11亿元合计:

72、累计值国内贷款:累计值利用外资:累计值自筹资金:累计值定金及预收款:累计值个人按揭贷款:累计值合计:累计同比(右轴)国内贷款:累计同比(右轴)利用外资:累计同比(右轴)自筹资金:累计同比(右轴)定金及预收款:累计同比(右轴)个人按揭贷款:累计同比(右轴)11.80%0.05%32.38%36.62%16.16%11.61%0.05%35.94%32.72%16.04%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款 个人按揭贷款2021年1-11月2022年1-11月 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内

73、部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 平方米。可见，政府已于四季度开始发力推地，但房企的拿地意愿仍然不足，这与房企资金承压有较大关系。图图 22：2022 年年土地供应和土地成交面积均缩量明显土地供应和土地成交面积均缩量明显 资料来源：Wind，财信证券 在市场库存方面，2022 年以来十大城市商品房可售面积持续处于高位。截至 2022年 12 月 25 日，十大城市商品房可售面积达 8925.94 万平方米；其中，一线城市商品房可售面积为 3583.95 万平方米，相比 2021 年同期增加 13.18%；二线城市商品房可售面积为53

74、41.98 万平方米，相比 2021 年同期减少 3.21%。可见，近期一线城市商品房库存积压较为严重，但二线城市整体库存去化压力也较大，一二线城市商品房库存均处于 2017 年以来的相对高位。图图 23：当前：当前十大城市商品房可售面积已处于近十大城市商品房可售面积已处于近 5 年来的相对高位年来的相对高位 资料来源：Wind，财信证券 从周度成交情况来看，2022 年上半年市场维持调整态势，6 月下旬由于疫情得到阶段性控制，叠加各地方政府密集出台相关支持政策，楼市交易情况一度出现明显好转，-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%

75、0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.00100大中城市:供应土地规划建筑面积(万平方米)100大中城市:成交土地规划建筑面积(万平方米)供应土地规划建筑面积:同比(右轴)成交土地规划建筑面积:同比(右轴)0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0020000212022十大城市:商品房可售面积:当周值(万平方米)十大城市:商品房可售面积:一线城市:当周值(万平方米)十大城市:商品房可售面积:二线城市:当周

76、值(万平方米)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 但受季节性回落（7、8 月通常是楼市淡季）叠加“断供”潮的影响，第三季度市场整体活跃度较低，仅 9 月份由于对供给端的调控初显成效，成交面积有所回升。进入第四季度后，市场成交持续低迷，截至第 52 周（12 月 19 日-12 月 25 日），30 大中城市成交面积仅 257.23 万平方米，同比下降 45.11%，降幅有所扩大。通常而言，通常而言，第第四季度到春节前四季度到春节前是楼市旺季，但从第是楼市旺季，但从第 41 周（周（10 月月 3 日日

77、-10 月月 9 日）起，日）起，30 大中城市成交面积已连续大中城市成交面积已连续 12周同比负增长，这表明市场预期仍然较弱，购房者倾向于持币观望。周同比负增长，这表明市场预期仍然较弱，购房者倾向于持币观望。图图 24：2022 年年 12月中下旬，月中下旬，30大中城市商品房成交面积下滑幅度有所扩大大中城市商品房成交面积下滑幅度有所扩大 资料来源：Wind，财信证券 2.3 地方政府财政地方政府财政承压承压以及市场预期走弱以及市场预期走弱是政策效果不足的主要是政策效果不足的主要原因原因 在化解房地产市场风险上，在化解房地产市场风险上，目前政策目前政策更侧重于解决更侧重于解决房企的流动性危机

78、，如近期受到房企的流动性危机，如近期受到市场关注的市场关注的“金融“金融 16 条”和“三支箭”条”和“三支箭”。然而，考虑到然而，考虑到 2022 年年财政赤字扩大，地方财政赤字扩大，地方政府政府收入减少收入减少，2022 年年第四季度财政政策的支持力度可能第四季度财政政策的支持力度可能有所减弱，这对有所减弱，这对房地产房地产市场市场的复苏的复苏是不利的是不利的。截至 2022 年 11 月，地方本级财政收入 9.98 万亿元，同比减少 3.02%，财政赤字扩大至 9.6 万亿元。财政减收与赤字扩大限制了地方政府的施策效果。此外，受房地产市场低迷的影响，地方政府国有土地使用权出让收入累计同比

79、减少 24.4%，为近 10 年以来的相对低位。土地财政作为地方政府性基金收入的主要构成以及政府的重要收入来源之一，其减收也会一定程度上影响地方政府施策。在此背景下，市场表现低迷与地方政府减收形成恶性循环。-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-0

80、42022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-0430大中城市:商品房成交面积:当周值(万平方米)同比(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 25：近近 5年来，我国地方政府土地出让收入整体下行年来，我国地方政府土地出让收入整体下行 图图 26：2022 年地方政府性基金收入及财政收入均年地方政府性基金收入及财政收入均下滑下滑 资料来源：Wi

81、nd，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 另一方面，虽然 2022 年土地供应面积和购置面积均明显下滑，但楼面地价并未同步下跌，土地价格仍然偏高，下半年以来部分城市楼面地价甚至有所上涨。截至 11 月，100大中城市一线城市住宅类用地楼面均价为 37078.00 元/平方米，同比上升 240.35%；二线城市均价为 4969.00 元/平方米，同比下降 22.43%；三线城市均价为 3671.000 元/平方米，同比上升 17.55%。全年来看，虽然各级城市楼面地价存在一定波动，但总体仍在走高。这和地方财政承压以及地方政府土地收储成本上升有较大关系，而土地价格上涨叠加房企流动性风险以及限价

82、政策等因素，对供给端的可持续生产形成较大的制约。图图 27：2022 年年住宅类用地楼面均价相比住宅类用地楼面均价相比 2021年明显增长年明显增长 资料来源：Wind，财信证券 此外，“断供”事件叠加居民收入信心与就业预期走弱，需求端持续偏冷。此外，“断供”事件叠加居民收入信心与就业预期走弱，需求端持续偏冷。央行对城镇储户的调查结果显示，2022 年四季度居民收入感受指数与就业感受指数均回落至低位。值得注意的是，央行储户调查结果还显示，有将近 20%的调查对象认为下季房价将下降。我们认为，目前购房者存在两点担忧，一是难以保障如期交房，二是购房后房价可能下跌。这两点担忧导致包括刚需群体在内的大

83、量购房者观望情绪加重。而需求端信心不足，-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%------------11国有土地使用权出让收入:累计同比6.51 6.76 5.12 6.95 7.29 5.63 9.13 10.29 9.98 0.005.0

84、010.002020年1-11月2021年1-11月2022年1-11月国有土地使用权出让收入(万亿元)地方本级政府性基金收入(万亿元)地方本级财政收入(万亿元)-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.00一线城市:当月值(元/平方米)二线城市:当月值(元/平方米)三线城市:当月值(元/平方米)一线城市:同比(右轴)二线城市:同比(右轴)三线城市:同比(右轴)此

85、报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 反过来加剧了销售受阻的问题。由此可见，当前地方财政减收以及供需两端信心不足、预期走弱，尤其居民端购房意愿低迷，是形成当前房地产市场负向反馈的主要原因。从从当前形势来看，仅通过“保交楼”和房企纾困以及降低购房成本等举措并不足以有效缓当前形势来看，仅通过“保交楼”和房企纾困以及降低购房成本等举措并不足以有效缓解需求不足的问题，扭转居民预期是下阶段的关键。解需求不足的问题，扭转居民预期是下阶段的关键。图图 28：2022 年年四季度，居民收入信心明显下滑四季度，居民收入信心

86、明显下滑 图图 29：2022 年年四季度四季度，居民就业预期指数回落至，居民就业预期指数回落至低位低位 资料来源：中国人民银行，财信证券 资料来源：中国人民银行，财信证券 2.4 期待期待 2023 年年房地产业支持政策继续加码房地产业支持政策继续加码 2022 年以来，受“断供”事件以及居民收入减少等因素的影响，刚需群体更多倾向于观望。另一方面，改善型群体仍有较强的购买力和较大的购房需求。我们预计，2023年改善型住房的成交比重将进一步增加。2022 年以来，中央多次提到支持住房改善，我们认为，这释放出积极的信号，房地产调控的“三道红线”后续仍有调整的空间，行政监管可能将进一步放松。值得注

87、意的是，调控基调的转变是循序渐进的，对市场的短期影响较小。因此，我国的经济基本面仍然是决定市场预期的最主要因素，由于当前我国经济仍然维持弱复苏，居民就业与收入感受均偏低，宏观政策还需进一步提供有力支持以提振信心，特别是要提振刚需群体的信心。货币政策方面，预计信贷支持力度将继续货币政策方面，预计信贷支持力度将继续加大，不排除部分城市进一步下调商贷利率的可能。财政政策方面，中央和地方政府或加大，不排除部分城市进一步下调商贷利率的可能。财政政策方面，中央和地方政府或将进一步提高对财政赤字的容忍度，税费仍有降低的空间，如契税、个人所得税、增值将进一步提高对财政赤字的容忍度，税费仍有降低的空间，如契税、

88、个人所得税、增值税等；税等；此外，还需通过各种此外，还需通过各种稳就业举措稳就业举措切实提高居民收入切实提高居民收入、增强居民购房能力、增强居民购房能力。行政监行政监管方面，购房门槛有望进一步降低，更多的一二线城市或将放款限购限贷政策。管方面，购房门槛有望进一步降低，更多的一二线城市或将放款限购限贷政策。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 3 城镇化城镇化与房地产需求与房地产需求 3.1 城镇化进程下房地产长期需求还有增长空间城镇化进程下房地产长期需求还有增长空间 本次房地产市场的调整本次房地产市场的

89、调整期持续时间长、期持续时间长、下降幅度大，这与我国长期住房需求边际减下降幅度大，这与我国长期住房需求边际减弱有一定关系弱有一定关系，而城镇化进程和城镇人口数量是决定我国长期住房需求的主要因素。，而城镇化进程和城镇人口数量是决定我国长期住房需求的主要因素。自2017 年以来，我国城镇人口增量已连续 5 年持续下降，中国社科院原副院长蔡昉近日指出，我国人口总规模 2022 年到达了峰值。因此，我国未来很可能将迎来人口负增长，这对住房需求的增长是不利的。值得注意的是，截至 2021 年，我国总人口增量为 48 万，而同期城镇人口则增加了 1205 万，这说明我国城镇化还在继续推进，农村人口仍有向城

90、市转移的空间。在此背景下，国家针对城镇化提出的相关战略在此背景下，国家针对城镇化提出的相关战略规划规划以及政策要求对房地以及政策要求对房地产市场有着深远的影响。产市场有着深远的影响。虽然其影响是偏中长期的，但城镇化的战略规划以及实现情况虽然其影响是偏中长期的，但城镇化的战略规划以及实现情况也将引导短期内的政策调控进行调整。因此，在跟踪当前政策的同时，也需要重点关注也将引导短期内的政策调控进行调整。因此，在跟踪当前政策的同时，也需要重点关注我国城镇化的发展状况。我国城镇化的发展状况。图图 30：城镇人口增量下滑一定程度上抑制了商品房销售面积的增长：城镇人口增量下滑一定程度上抑制了商品房销售面积的

91、增长 资料来源：Wind，财信证券 国务院于国务院于 2014 年印发的国家新型城镇化规划（年印发的国家新型城镇化规划（2014-2020）首次将新型城镇化纳）首次将新型城镇化纳入国家战略体系，该规划总结了我国城镇化的发展现状与发展态势，并提出了指导思想入国家战略体系，该规划总结了我国城镇化的发展现状与发展态势，并提出了指导思想和发展目标。和发展目标。十三五规划、十四五规划以及二十大报告均作出了新型城镇化的相关部署，通过对比可以发现，十三五规划倾向于优先发展中小城市，而十四五规划和二十大报告则更注重大中小城市的协调发展，二十大特别提到，要加快农业转移人口市民化，表明农村人口进城仍是当前人口流动

92、的主要趋势。00.050.10.150.20.250.30.35-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20002000420052006200720082009200001920202021商品房销售面积:同比城镇总人口:增量(亿，右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表表 5：十三五规划、十十三五规划、十四五规划以及二十大报告关于城镇化战略的主要部署

93、四五规划以及二十大报告关于城镇化战略的主要部署 十三五规划十三五规划 十四五规划十四五规划 二十大报告二十大报告 加快城市群建设发展 推动城市群一体化发展 推进以人为核心的新型城镇化 增强中心城市辐射带动功能 建设现代化都市圈 加快农业转移人口市民化 加快发展中小城市和特色镇 优化提升超大特大城市中心城区功能 构建大中小城市协调发展格局 加快城镇棚户和危房改造 完善大众城市宜居宜业功能 推进以县城为重要载体的城镇化建设 完善购租并举的住房制度 推动以县城为重要载体的城镇化建设 加快转变超大特大城市发展方式 促进房地产市场健康发展 转变城市发展方式 提高住房保障水平 完善住房市场体系和住房保障体

94、系 资料来源：中国政府网，财信证券 从中长期来看，“十四五”从中长期来看，“十四五”规划期间及以后规划期间及以后，我国我国房地产市场房地产市场将将进入存量时代，其特进入存量时代，其特征为总量大而增速低征为总量大而增速低。第七次人口普查数据显示，我国人均住房建筑面积为 41.76 平方米，其中城市人均住房建筑面积为 36.52 平方米，镇为 42.29 平方米，乡村为 46.8 平方米。可以看到，我国人均住房面积结构性差异较大，对比过去的三次人口普查数据可以发现，第七次人口普查中全国人均住房建筑面积的增长主要是靠乡镇来拉动的，而城市的增长则较为缓慢。目前，我国整体人均住房建筑面积已超过日韩以及包

95、括英国在内的部分欧洲国家，但仍低于美国、加拿大、澳大利亚、德国等，考虑到我国城镇化进程相对落后于上述国家，在我国城镇化继续推进的背景下，我国人均住房面积仍有一定的增长空间，尤其城市人均住房面积明显低于乡镇，改善空间相对更大。同时，考虑到房地产市场存量项目较多而需求走弱，供给端正处于去库存阶段，房地产市场进入存量时代是总体趋势。图图 31：城市居民人均住房建筑面积还要较大的增长空间城市居民人均住房建筑面积还要较大的增长空间 资料来源：国家统计局，财信证券 展望未来，展望未来，商品住房商品住房的长期的长期需求需求取决于我国取决于我国城镇化的进程城镇化的进程，各地区的各地区的经济增长、产经济增长、产

96、业业发展以及发展以及人口人口集聚共同决定城镇化水平以及房地产市场需求的释放集聚共同决定城镇化水平以及房地产市场需求的释放。随着城镇化的推进，城镇人口数量增加，住房需求自然提升。根据世界银行的统计口径，截至 2021 年，我国城镇化率为 62.51%，而同期英国、美国、法国、德国、日本、韩国的城镇化率分别22.7721.8123.322.9931.0629.1532.0331.7341.7636.5242.2946.801020304050全国人均住房建筑面积(平方米/人)城市(平方米/人)镇(平方米/人)乡村(平方米/人)第七次人口普查第六次人口普查第五次人口普查 此报告仅供内部客户参考此报告

97、仅供内部客户参考 -24-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 为 84.15%、82.87%、81.24%、77.54%、91.87%、81.41%。如果以上述发达国家为参照，同时考虑我国的自然条件和发展现状，我国城镇化率至少还有 10%左右的增长空间。根根据我国城镇化率的发展趋势，预计我国城镇化率将于据我国城镇化率的发展趋势，预计我国城镇化率将于 2027 年前后达到年前后达到 70%。因此，。因此，未未来来 5 年年我国房地产市场需求我国房地产市场需求仍有释放空间仍有释放空间，但总体增速可能将放缓。但总体增速可能将放缓。图图 32：我国我国现阶段现阶

98、段城镇化水平仍显著低于主要发达国家城镇化水平仍显著低于主要发达国家 资料来源：世界银行，财信证券 3.2 非平衡非平衡的的城镇化是当前亟需改善的问城镇化是当前亟需改善的问题题 自自我国城镇化率于我国城镇化率于 2011 年突破年突破 50%以来，以来，我国城镇人口分布出现马太效应，人口我国城镇人口分布出现马太效应，人口向高城镇化率的直辖市、省会以及计划单列市等拥有经济优势的中心城市聚集，向高城镇化率的直辖市、省会以及计划单列市等拥有经济优势的中心城市聚集，部分部分核核心心城市的城镇化城市的城镇化率率已已明显高于整体水平明显高于整体水平。近 10 年以来，东部地区一直保持相对稳定的城镇化速度，而

99、中西部地区速度明显放缓。2012 年至 2021 年间，东部地区城镇化速度由1.15%下行 0.7%，波动幅度较小；同期中部地区由 3.2%降至 1.71%、西部地区由 3.21%降至 1.67%。这是由于近年来工业产能和人口大量向东部地区聚集，拖累了中西部地区的城镇化进程。而大中小城市之间，以及一、二、三四线城市之间，也存在类似的现象。在此背景下，国家新型城镇化规划（2014-2020）提出了严格控制城镇建设用地规模的要求，国家人口发展规划（20162030 年）强调了要促进大中小城市和小城镇协调发展，推动人口合理集聚，并严格控制超大城市和特大城市人口规模，有序引导人口向中小城市集聚。然而，

100、单方面抑制超大特大城市的扩张也存在一些弊端。国家为了控制大城市发展，出台了配套政策，如限制大城市用地指标、设置落户门槛等。这种调控思路导致大城市难以征地，住宅用地供应短缺，与人口的流入速度不相称，进而加剧了房价和租金的攀升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%654322005200820020中国英国美国法国德国日本韩国 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考

101、-25-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 33：2021 年各地区城镇化率年各地区城镇化率 图图 34：近年来，：近年来，中西部地区城镇化率增速明显下滑中西部地区城镇化率增速明显下滑 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 由于人口长期向超大特大城市汇集由于人口长期向超大特大城市汇集，土地供需失衡日益加剧，造成土地供需失衡日益加剧，造成人口人口净流出地区净流出地区土地供应较多，而不断吸引人口的土地供应较多，而不断吸引人口的大大城市土地供应紧张城市土地供应紧张。此外，宽松的货币政策又进一步推高了大城市的房价，使得政府被迫通过限制

102、大城市土地购置以及限价的方式来抑制房价的上涨，这又反过来破坏了土地财政的可持续性。发达地区以及大城市的地方政府能够出让的土地有限，土地出让收入有所承压；欠发达地区以及中小城市由于需求不足，土地财政贫弱。可见，土地供需失衡的持续发酵对不同城镇化程度的地区均造成了负面影响，不平衡的城镇化是当前亟待改善的问题，特别是大城市的发展模式要进一步优化。3.3 均衡的均衡的城镇化将成为未来趋势，拉动房地产需求增长城镇化将成为未来趋势，拉动房地产需求增长 优势区域和大城市的集中发展造成了诸多弊端，如人地矛盾加剧、房价高企、土地财政减收等。对此，十四五规划与二十大报告明确提出，要“构建大中小城市协调发展格局”和

103、“推动以县城为重要载体的城镇化建设”。我们预计，国家下阶段将向全国各地我们预计，国家下阶段将向全国各地区布局工业产能和建立区布局工业产能和建立贸易区，以此推动人口向中西部地区流动，推动当地的城镇化进贸易区，以此推动人口向中西部地区流动，推动当地的城镇化进程程。值得注意的是，值得注意的是，均衡的城镇化必将带动全国房价的普遍上涨，但这将均衡的城镇化必将带动全国房价的普遍上涨，但这将主要由中西部主要由中西部地区以及二三四线地区以及二三四线城市主导，发达区域与一线城市的房价可能不会出现大幅的上涨，全城市主导，发达区域与一线城市的房价可能不会出现大幅的上涨，全国房地产总需求国房地产总需求量将得到明显提升

104、。量将得到明显提升。因此，通过均衡的城镇化，将促使各地区的房地产市场形成良性循环，房地产刚需将得到进一步释放，其持续性也将得到充分的保障。4 房地产市场的结构性机会房地产市场的结构性机会 4.1 经济复苏和政策经济复苏和政策支持下，支持下，2023 年年房地产市场房地产市场大概率将大概率将回归正轨回归正轨 我国的经济复苏离不开房地产业的拉动作用，而房地产市场的恢复也需要经济基本面的支持。随着近期防疫政策的转向，国内迎来一轮感染高峰期，这将在短期内对消费预期造成抑制，对房地产市场的恢复造成一定影响，但该趋势不会长期持续，预计到 2023年二季度我国经济基本面将会明显改善。我们认为，我们认为，短期

105、内国家对房地产的支持力度将短期内国家对房地产的支持力度将73.87%67.29%60.75%57.89%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%东部东北中部西部0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%东部东北中部西部 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -26-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 加加大，且是结构性的大，且是结构性的支持而非全局性支持而非全局性的支持的支持。一是重点支持优质的头部房企。一是重点支持优质的头部房企。中央经济工作会议明确提出，要有效

106、防范化解优质头部房企风险。我们预计，实力较弱的房企可能将在该轮市场调整期中被并购或淘汰，而强者恒强，未来的房地产业将实现更高的集中度。二是重点支持改善性住房需求。二是重点支持改善性住房需求。中央经济工作会议明确，要重点支持改善性住房需求、探索新的发展模式。我们认为，中央已了解到行政调控“一刀切”的弊端，会议特别强调，“尊重市场规律，深化简政放权、放管结合、优化服务改革”，结合会议提出的“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，预计未来房地产宏观调控可能向“政府管刚需、市场管改善”的模式转变，以更好地满足居民不同层次的需求。三是重点支持人口三是重点支持人口流入流入量大量大、住房需求旺盛的城市。、住房

107、需求旺盛的城市。我们预计，一二线城市将进一步调整调控手段，放松部分限制，中心城市调控政策的优化将有效提振市场信心。4.2 城镇化推进下我国城镇化推进下我国楼市楼市结构将有所变化结构将有所变化 随着城镇化的继续推进，楼市交易行为将进一步分化。在均衡的城镇化模式随着城镇化的继续推进，楼市交易行为将进一步分化。在均衡的城镇化模式以及中以及中央“加快转变超大特大城市发展方式”的指引下央“加快转变超大特大城市发展方式”的指引下，我国，我国大城市的楼市结构将大城市的楼市结构将进一步调整进一步调整。根据我国大城市的房价收入比情况根据我国大城市的房价收入比情况，并以美国和我国，并以美国和我国部分部分大城市大城

108、市的的租户比重对比作为参租户比重对比作为参考考，我们预计，我们预计大城市居民中的租户比重将越来越大大城市居民中的租户比重将越来越大，租赁市场及二手房市场的份额将逐，租赁市场及二手房市场的份额将逐渐扩大。渐扩大。截至 2020 年，我国一线城市房价收入比为 24.35%，而二三线城市分别为 11.58%和 10.09%，一线城市的新市民购房的难度持续上升。第七次人口普查数据显示，北京租户比例为 35.32%，上海租户比例为 35.88%，而广东省租户比例则高达 55.35%，以上地区的租户比例均为所有住户类型中最高；纽约大学的研究显示，纽约市的租房家庭比例几乎是全美的两倍，2009 年至 201

109、9 年间，纽约市的租房家庭比率从 66.4%增长到了68.1%，而 2019 年美国全国租房家庭比例为 35.9%。由此可见，我国大城市年轻群体和新市民的房屋租赁需求将持续提升，预计北京、上海、广州、深圳四大一线城市的租户比例将在未来超过 50%，而部分新一线城市的租户比例也将明显提升。在此背景下，在此背景下，中中央经济工作会议明确提出，要央经济工作会议明确提出，要探索长租房市场建设探索长租房市场建设，预计，预计住房住房租赁市场将迎来更大的发租赁市场将迎来更大的发展机会展机会，优质物业管理公司的需求也将，优质物业管理公司的需求也将进一步释放进一步释放。图图 35：一线城市与二三线城市房价收入比

110、分化明显：一线城市与二三线城市房价收入比分化明显 图图 36：我国一线城市和优势区域租户比例较高：我国一线城市和优势区域租户比例较高 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：国家统计局，财信证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000019202050大中城市房价收入比一线城市二线城市三线城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海广东其他继承/赠予自建住房经济适用房/两限房原公有住房二手房新建商品房租赁 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户

111、参考 -27-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 5 投资建议投资建议 随着我国经济基本面的逐步改善以及国家政策支持力度的加大，预计房地产市场将随着我国经济基本面的逐步改善以及国家政策支持力度的加大，预计房地产市场将于于 2023 年年下半年下半年底部，建议重点关注优质头部房企。我国城镇化正在进入新的发展阶段，底部，建议重点关注优质头部房企。我国城镇化正在进入新的发展阶段，建议长期关注租赁市场和二手房市场相关企业以及优质建议长期关注租赁市场和二手房市场相关企业以及优质物业物业管理公司。管理公司。6 风险提示风险提示 房企债务压力加剧；我国未来深度老龄化使

112、购房需求减弱；稳住经济一揽子政策见效慢于预期。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -28-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领

113、先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出

114、修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：