1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 23 日 银行银行行业行业 正视杠杆塌缩引发的正视杠杆塌缩引发的海外海外流动性危机流动性危机 行业深度行业深度 美联储新一轮救市，但收效平平美联储新一轮救市，但收效平平 美联储启用新一轮救市政策工具，但收效平平，美股市场多次熔断。对于当 前全球经济而言，疫情从需求和供给两端对经济带来了冲击。为应对疫情和 经济衰退风险，在美联储降息之后，各国多家央行采取了不同的刺激政策。 目前已经有将近 30 个国家和地区宣布紧急降息；日本、印度和欧洲等国家 和地区实施资产购买计；而中国央行按照原计划实施普惠金融定向降准。 疫情是导火索，结构性困境是症结疫情是导火

2、索，结构性困境是症结 目前美国经济受疫情的影响还未完全体现，但已初步展露，疫情冲击可能会目前美国经济受疫情的影响还未完全体现，但已初步展露，疫情冲击可能会 使美国经济提前陷入衰退。使美国经济提前陷入衰退。不仅美国实体经济会受到直接影响， “美元荒” 现象也使全球资产受挫。并且杠杆交易引发严重流动性危机。疫情冲击下，疫情冲击下， 美债流动性下降，或将成为这一阶段最危险的泡沫。美债流动性下降，或将成为这一阶段最危险的泡沫。目前非金融企业部门杠 杆率不断攀升，表面企业偿债能力不足，违约风险较大，此次疫情极有可能 刺破部分高杠杆企业债务泡沫。此外，企业债的信用利差在今年三月份大幅 上升，表明经济可能进

3、入收缩期。一旦疫情加速美国企业债泡沫破裂，美国 经济下行风险增加。波音股价暴跌，疫情是一部分原因，更多是畸形提振股疫情是一部分原因，更多是畸形提振股 价带来的恶果。价带来的恶果。过去 10 年在量化宽松刺激下，美国很多企业为了迎合需求， 不断通过分红回购来提振股价，甚至畸形到举债分红的程度。 美联储并未“弹尽粮绝”美联储并未“弹尽粮绝” 目前美国已降息接近零利率，但很难走向负利率。疫情冲击叠加油价下跌后 通胀将进一步走低，理论上美联储扩表仍有空间。一是量化宽松量化宽松和降息力度和降息力度 仍可加大仍可加大，确保美联储投放流动性至银行系统。二是公开市场操作仍有加量公开市场操作仍有加量 与扩与扩容

4、空间容空间。 三是贴现窗口还可继续保持。贴现窗口还可继续保持。 四是其他货币工具可以考虑启用。 票据融资机制重启票据融资机制重启能使美联储跨过金融机构，直接注资金融市场，能帮助企 业渡过债务危机，投资者重塑信心，降低信用利差。为缓解“美元荒”和非 美货币贬值压力，美联储也加速与外国央行进行美元额度的互换，能够缓解 全球美元融资市场面临的压力，防止各国最后恐慌性抛售美债换美元。 国内下一步货币政策走向国内下一步货币政策走向 央行未跟随美联储降息， 并不意味着货币政策远未转向， 利率仍有下行空间。 除下调 LPR 外，央行降实体经济融资成本工具较多，海外持续宽松显示我 国未来货币政策宽松空间较大，

5、下一步央行货币政策储备工具依然较多：一 是全面降准释放流动性全面降准释放流动性，降低实体经济融资成本。二是下调公开市场操作利下调公开市场操作利 率率，有助于引导商业银行 LPR 报价下行，保护商业银行息差，进一步提高 商业银行投放的积极性。三是完善配套措施，降低商业银行存款基准利率完善配套措施，降低商业银行存款基准利率。 投资建议投资建议 总体而言，我们对银行业的未来持乐观态度。相对海外市场冲击，银行股未 来投资需要把握好三步走节奏：1、海外市场冲击较大时，建议投资者重点 配臵相对抗跌性较强的国有商业银行；2、后疫情时代，商业银行加大投放， 银行板块迎来估值修复行情，疫情为商业银行业务创新尤其

6、是金融科技提供 新机遇，为商业银行综合经营带来新动力，重点关注投放积极性较高、资产 规模扩张速度较快的股份制银行和城商行；3、随着市场的反弹，银行板块 将迎来个股分化阶段，未来商业银行发展空间巨大，还有很多需要探索和优 化的地方。作为银行利润的核心增长点，银行业务转型与创新在商业银行的 战略转型中极为重要，建议投资者重点关注弹性较好的城商行和农商行。 风险风险提示提示：经济增速下行压力加大；监管政策超预期；疫情超市场预期 推荐推荐（维持维持评级评级） 郑嘉伟郑嘉伟（分析师）（分析师） 证书编号：S0280519040001 钟奕昕钟奕昕（联系人）（联系人） 证书编号：S028011804002

7、1 行业指数行业指数走势图走势图 相关相关报报告告 存款基准利率下调迎来重要操作窗口： 对商业银行影响几何？2020-03-14 定向降准靴子落地，降息还会远吗？ 2020-03-13 低基数效应下， 表外融资和信贷成为社 融最大拖累2020-03-11 全球视角下后周期时代银行业投资机 会分析2020-03-07 市场风格切换下银行板块防御价值凸 显2020-03-01 -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% 10% 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 银行 沪深300 2020-03-23 银行行业 -2- 证券研究报告 目目 录录

8、1、 引言 . 3 2、 美联储新一轮救市，但收效平平 . 3 2.1、 美联储启用新一轮救市政策工具 . 3 2.2、 新一轮量化宽松效果不佳，美股多次熔断. 4 2.3、 各国央行纷纷采取政策应对疫情 . 5 3、 疫情是导火索，结构性困境是症结 . 7 3.1、 美国疫情形势严峻，经济或受重创 . 7 3.2、 美债长期流动性下降，风险骤增 . 9 3.3、 全球油价暴跌加码美国能源企业债券违约风险. 11 3.4、 美国航空业受挫，股价暴跌 . 12 4、 美联储并未“弹尽粮绝” . 13 4.1、 疫情可以被控制，防治经验可以借鉴 . 13 4.2、 此次疫情冲击与 2008 年次贷

9、危机有区别 . 14 4.3、 “负利率”不太可能，扩表仍有空间 . 14 4.4、 票据融资（CPFF）瞄准金融市场 . 16 4.5、 美国考虑原油购买，以降低原油价格下跌对能源企业冲击 . 17 4.6、 美联储与其他国家建立货币互换机制 . 17 4.7、 美国财政部将推出一项超过 1 万亿美元的经济刺激计划 . 17 5、 国内下一步货币政策走向 . 17 6、 投资建议 . 18 图表目录图表目录 图 1： 年初至今美国道琼斯工业指数已经下跌超过 30% . 5 图 2： 美国新冠肺炎累计病例剧增 . 7 图 3： 美国实体经济受挫，消费者信心降低 . 8 图 4： 美元指数快速回

10、升 . 8 图 5： 桥水披露做空国家（单位:十亿美元） . 9 图 6： 美国三大部门杠杆率 . 10 图 7： 美国非金融企业部门占 GDP 比重上升 . 10 图 8： 美国企业债期权调整利差走阔 . 10 图 9： 原油价格暴跌，不断创新低 . 11 图 10： 美国页岩油 6 大产区成本价 . 12 图 11： 近三年美国 40 家页岩油生产商债务集中到期 . 12 图 12： 各国新冠病毒确诊累计量 . 14 图 13： 美国联邦基准利率显著下行 . 16 表 1： 近期美联储货币政策工具操作梳理 . 4 表 2： 3 月 16 日美联储紧急降息后，全球多家央行跟进 . 6 表 3

11、： 2008 年金融危机期间美联储货币政策工具梳理 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 qRpQnNqMmRqOmOnMoRwPoN6MdN8OoMpPoMnNiNnNmPeRpNrMbRmMvNxNmQrONZoNrO 2020-03-23 银行行业 -3- 证券研究报告 1、 引言引言 在量子力学1中霍金通过证明由巨大恒星因燃料耗尽而产生的引力塌缩导致黑 洞产生，黑洞本身引力巨大，在时空结构中产生“奇点”2，以致包括相对论在内 的物理学理论难以找到任何解法。这使笔者不免想到目前的经济困局，在疫情冲击 下，由于部分行业债台高筑、杠杆水平过高，一旦受到外部冲击，既会导致杠杆过 高引发的被动

12、去杠杆，又要瞬间导致市场丧失活力，经济增长乏力，使得传统的调 控政策出现边际刺激效应递减，同时相信经济是个自我修正系统的新古典学派、货 币学派和理性预期学派， 在面对一次又一次杠杆塌缩引发的市场动荡中又束手无策。 可见，传统经济理论在杠杆塌缩的环境下似乎也出现了物理学中的“奇点” 。 根据广义相对论，黑洞存在所谓的“事件视界” ，一旦越过界限，则任何模型 都无法发挥作用。而且星体质量愈大，其塌缩后所产生的黑洞引力也愈大，被吸进 其中的太空物质也就愈多。一旦被吸进其中，越过“事件视界”后的任何事物就无 法对外在观察者产生任何影响。因此霍金和罗杰彭罗斯将黑洞定义为不能逃逸到 远处事件的集合。联想到

13、目前疫情引发的全球经济金融困局，我们不妨将杠杆塌缩 引发流动性危机视为即将形成的经济金融“黑洞” 。一旦资产价格泡沫破裂、杠杆 出现塌缩，就会像核裂变一样出现连锁反应，自行变为“黑洞” ，其中“事件视界” 以外的一切传统经济模型也就会彻底失效。无论任何经济救助政策，若未能超越杠 杆塌缩之后形成的“事件视界” ，就无法针对目前危机提出任何有效的解决方案。 让我们回顾一下 1929 年至 1933 年大萧条期间的美国经济状况，失业率达到 25%，工业产值下降 40%，股票市值重挫 90%，有 9600 家银行倒闭3，大萧条使得 全球经济遭到蹂躏。由于干预被人们给予过高的期望，在 20 世纪 70

14、年代中期出现 “滞胀”时，积极的财政和货币政策犹如落到黑洞中，无法产生以往的成效，通货 膨胀大幅上升导致各经济体陷入深度衰退， 诸多经济学家和各国政策制定者对政府 干预政策的信心彻底崩溃， 以弗里德曼为代表的货币学派和以卢卡斯为代表的理性 预期学派认为企图控制经济的政府注定会失败，一旦政策制定者有活动的空间，只 会令情况变得更糟。他们认为政府掌握的信息有限，通过微调的政策干预消除经济 繁荣与衰退的经济周期，只会导致经济陷入更加严重的衰退，希望政府的干预越少 越好，央行只要专注于低通胀的目标就足够了，实现经济增长的工作留给市场。过 去几十年来各国央行秉持这样的法则将工作主要集中在控制物价上， 但

15、没有想到在 2008 年美国次贷危机引发全球金融崩溃，导致全球经济陷入衰退。传统的财政和 货币政策难以达到各种经济模型所预期的效果， 杠杆塌缩形成的黑洞中存在债务不 断膨胀与流动性持续收缩两股水火不容的作用力。无论提高政府开支，抑或降低利 率，只是导致黑洞的规模越来越大，要么忍受经济的低增长和周期性的衰退。在杠 杆黑洞的阴影笼罩下，在减债、去杠杆（削减黑洞规模）的同时把经济拉回正常的 运行轨道中， 最终的结果便是黑洞和落入其中的任何政策被一道蒸发而最终消失殆 尽。 2、 美联储新一轮美联储新一轮救市救市，但收效平平，但收效平平 2.1、 美联储启用新一轮救市政策工具美联储启用新一轮救市政策工具

16、 美美联储释联储释放多重政策利好。放多重政策利好。继 3 月 3 日紧急降息 50BP 之后，美国时间 3 月 15 1 大卫 J 格里菲斯（David JGriffiths） ： 量子力学概论 （贾瑜、胡行、李玉晓译）M，机械工业出版社，2014 年版，第 3 页。 2 所谓“奇点”原意指无任何解法（solution）的方程式。 3 罗伯巴伯拉:资本主义的代价：后危机时代的经济新思维 （陈仪译）M，台北，McGraw-Hill Education（Asia） ，2009 年版，第 2020-03-23 银行行业 -4- 证券研究报告 日晚间，美联储再次宣布将联邦基金目标利率下调 100BP

17、至 0-0.25%区间，并启动 7000 亿美元的量化宽松计划。此外，美联储宣布将贴现窗口利率下调 1.5 个百分点 至 0.25%，并将贷款期限延长至 90 天。3 月 17 日，美联储重启商业票据购买计划 （CPFF） ，并且美国财政部还向美联储提供 100 亿美元的信贷保护。另外，市场预 期美国联邦政府将出台万亿美元规模的财政刺激措施，购买短期公司债券，以解冻 因不断升级的疫情而紧张的信贷市场， 新冠疫情将在短期内对美国乃至全球经济活 动造成冲击，并对经济前景构成风险。 表表1： 近期美联储货币政策工具操作近期美联储货币政策工具操作梳理梳理 时间时间 货币政策操作货币政策操作 2020.

18、3.3 1.联邦基金目标利率调降 50BP 到 1.00%-1.25%区间 2.降低超额准备金率 50BP 至 1.10% 2020.3.15 1、联邦基金利率调降 100BP 至 0%-0.25%区间 2、启动 7000 亿美元的量化宽松计划，计划增持 5000 亿美元国债、2000 亿美 元抵押贷款支持证券 3、下调紧急贷款贴现率 125BP 至 0，25%，并将贷款期限延长 90 天 2020.3.17 重启商业票据融资工具（CPFF） 2020.3.17 重启一级交易商信贷安排（PDCF） 2020.3.18 启用货币市场共同基金流动性工具（MMLF） 2020.3.19 与澳大利亚等

19、九国央行建立美元互换临时安排 2020.3.23 本周每天都将购买 750 亿美元国债和 500 亿美元机构住房抵押贷款支持证券 （MBS） ，每日和定期回购报价利率将重设为 0% 资料来源：美联储，新时代证券研究所 2.2、 新一轮量化宽松效果不佳，美股多次熔断新一轮量化宽松效果不佳，美股多次熔断 大规模刺激政策收效平平，美股市场多次熔断大规模刺激政策收效平平，美股市场多次熔断，全球市场从“黑色星期一”演 化为“黑色一星期” 。3 月 16 日的美国道琼斯 30 种工业股平均指数比上周末下跌 2997 点，跌至 20188 点，刷新了 12 日创出的历史最大跌幅（21200 点） 。3 月

20、18 日，美股再次熔断，这已经是道琼斯指数两周之内第五次下跌超过 2000 点并发生 熔断。从现状来看，美联储每每在推出降息和量化宽松政策，市场的恐慌情绪反而 加剧， 反而出现负反馈效应， 引发多重资产遭受抛售， 陷入杠杆塌缩引发的 “黑洞” 之中。回顾金融危机期间，2008 年 10 月 8 日，美联储开始降息，11 月 25 日开始 实施第一轮量化宽松政策，但直到 2009 年 3 月美股才达到企稳的状态。期间美联 储连续 3 次下调联邦目标基金利率， 从 2%下调至 0.25%的水平。 道琼斯指数从 2008 年 10月 8日到 2009年3 月初下行了30%， 金融危机期间， 美国股市

21、跌幅超过 50%。 目前道琼斯跌幅接近 30%左右，但投资者无法判断新冠对经济造成的打击；此外， 国债和黄金遭遇抛售，公司债和商业票据等企业融资也变得困难，企业相继破产的 风险开始增加。因此，美股随着疫情的演绎还将有进一步的下跌空间。 2020-03-23 银行行业 -5- 证券研究报告 图图1： 年初至今年初至今美国道琼斯工业指数美国道琼斯工业指数已经下跌超过已经下跌超过 30% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.3、 各国央行纷纷采取政策应对疫情各国央行纷纷采取政策应对疫情 全球面临新困局：强需求抑制和强供给抑制格局。全球面临新困局：强需求抑制和强供给抑制格局。对于当前全球经济而言

22、，疫 情从需求和供给两端对经济带来了冲击。 对需求打击尤其大， 航空、 出行旅游休闲、 文化娱乐、餐饮聚会等活动大受影响，可选消费品和服务的需求大幅下降。加之近 期油价暴跌，也是对需求端经济下滑担忧导致的。过去历次危机显示，不仅导致需 求萎缩，随后将是收入下降和失业率提高触发。从供给端看，过去的历次危机，都 不会使得供给产生问题，因为产业链可以正常传输。而疫情导致了国内乃至全球产 业链和供应链受阻，企业上中下游之间的产业链难以畅通传导，导致国内乃至全球 贸易大幅萎缩，企业难以获得像以往那样多的订单，进而影响到就业。因此，疫情 风险比金融风险更难管控， 而且用持续降息或量化宽松等金融手段来应对经

23、济结构 难题，注定短期难以奏效。 为应对疫情和经济衰退风险， 在美联储降息之后， 各国多家央行采取了不同的为应对疫情和经济衰退风险， 在美联储降息之后， 各国多家央行采取了不同的 刺激政策。刺激政策。 一是跟随美联储降息一是跟随美联储降息。 目前已经有将近 30 个国家和地区宣布紧急降息， 美联储紧急降息 100BP 后，英格兰银行紧急降息 50BP 至 0.25%，沙特央行将回购 利率及逆回购利率均下调 75 个基点；阿联酋央行将存款单利率降低 75 个基点；巴 林央行宣布将贷款利率下调 75 个基点；卡塔尔央行调降存款利率 50 个基点；韩国 央行将关键利率降低 50 个基点；二是资产购买

24、计划。是资产购买计划。日本、印度和欧洲央行纷纷 采取注入流动性的办法化解危机，其中，日本央行维持-0.1%政策利率和国债收益 率 0%目标不变，而是采取了大规模 QQE 计划，将 ETF 年度购买目标提高至 12 万 亿日元，并将日本房地产投资信托基金（J-REITs）购买目标提升至 1800 亿日元， 日本央行在 3 月 17 日买入创纪录规模的 1216 亿， 在 3 月 17 日通过 84 天期操作提 供了 302.72 亿美元的流动性，为 2008 年 11 月以来最大数额；印度央行也选择了 不降息，向市场注入更多流动性，3 月 16 日，印度央行宣布将进行 1 万亿印度卢 比的长期再

25、融资操作；欧洲央行也没有选择降息，而是宣布了一项价值 7500 亿欧 元紧急购买计划。三是中国央行并未跟随。三是中国央行并未跟随。中国央行按照原计划实施普惠金融定向 降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点，共释放长期资金 5500 亿元；同时投放 1000 亿元 MLF，且中标利率保持 3.15%不变。在市场信心不足的 19,000.00 21,000.00 23,000.00 25,000.00 27,000.00 29,000.00 01-0202-0303-0203-20 美国道琼斯工业平均指数（点） 2020-03-23 银行行业 -6- 证券研究报告 情况下，定

26、向降准在一定程度上稳定市场情绪，释放流动性对市场形成一定支撑。 定向降准能够显著降低上市银行的负债成本，降低实体经济融资成本。 表表2： 3 月月 16 日美联储紧急降息后，全球多家央行跟进日美联储紧急降息后，全球多家央行跟进 央行央行 具体措施具体措施 美联储 紧急降息 100 个基点，联邦基金利率降至 0%-0.25%区间 推出 7000 亿美元的量化宽松计划，未来数月将购买至少 5000 亿美元的国债和 2000 亿美元的 MBS 美联储、日本央行、欧洲央行、瑞士央行、加拿大央行和英国央行将联合行动， 解决市场功能问题。发布协调行动声明称，将利用现有货币互换额度为美元这 一世界储备货币的

27、供应提供支持，一致同意将互换协议价格下调 25 个基点。 香 港 金 管 局 将基准利率从 1.5%下调至 0.86% 澳 门 金 管 局 将基本利率下调 64 个基点至 0.86% 新 西 兰 联 储 降息 75 个基点并考虑大规模购债 将银行增加资本的时间推迟 12 个月至 2021 年 7 月 日本央行 提高 ETF 年度购买目标，将年度 ETF 购买目标增加 6 万亿日元，总规模达 12 万 亿日元 韩国央行 紧急降息 50 个基点至 0.75%，利率决定自 3 月 17 日起生效 印度央行 将进行 1 万亿印度卢比（134.56 亿美元）的长期再融资操作（LTRO） 将于 3 月 2

28、3 日再度进行 6 个月期外汇掉期操作 越南央行 将再融资利率下调 100 个基点至 5% 沙特央行 将回购利率及逆回购利率均下调 75 个基点 巴林央行 将贷款利率从 2.45%下调至 1.70% 阿 联 酋 央 行 将存款单（Certificates of Deposits）利率下调 75 个基点 卡 塔 尔 央 行 调降贷款利率 100 个基点至 2.50%，同时下调存款利率 50 个基点至 1% 科 威 特 央 行 下调回购利率 100 个基点，并将贴现率降低至 1.5% 斯 里 兰 卡 央行 将常备存款利率和常备贷款利率降低 25 个基点 约旦央行 将基准利率下调 100 个基点 以

29、 色 列 央 行 将自 2009 年以来首次开始购买政府债券，以平抑市场波动并增加流动性 将通过回购交易为金融机构提供资金 巴 基 斯 坦 央行 宣布降息 75 个基点至 12.50% 澳 大 利 亚 央行 将现金利率下调至 0.25% 印尼央行 将基准七天期逆回购利率下调 25 个基点至 4.5%，将借贷便利利率下调 25 个基 点至 5.25% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2020-03-23 银行行业 -7- 证券研究报告 3、 疫情是导火索，结构性困境是症结疫情是导火索，结构性困境是症结 3.1、 美国疫情形势严峻，经济或受重创美国疫情形势严峻，经济或受重创 美国疫情形势严峻

30、。美国疫情形势严峻。疫情引发“市场恐慌”无疑是美联储采取量化宽松的核心 因素。 2019 年底爆发的新型冠状病毒遍及全球， 美国更不能幸免。 从 3 月 10 日起， 美国的累计确诊病例呈指数型增长，截至 3 月 21 日，美国新冠病毒确诊病例已近 两万例。目前来看，美国处于疫情爆发阶段，感染规模将会指数增长。 图图2： 美国新冠肺炎累计病例剧增美国新冠肺炎累计病例剧增 资料来源：Wind，新时代证券研究所 目前美国经济受疫情的影响还未完全体现， 但已初步展露， 疫情的冲击可能会目前美国经济受疫情的影响还未完全体现， 但已初步展露， 疫情的冲击可能会 使美国经济提前陷入衰退。使美国经济提前陷入

31、衰退。 一方面， 美国实体经济会受到直接影响。 从产业链来看， 美国处于全球制造业产业链核心，而其下游则是中国、越南、泰国等国家，若美国 受疫情影响而研发能力下降， 制造业也会受到重创， 使实体经济投资者的信心受创。 Wind 最新统计表明， 三月份 Sentix 美国投资信心指数由上月的 20.30 直降至 0.20， 可以看出，投资者的信心受市场不确定性影响大幅下降。另一方面， “美元荒”现 象也使全球资产受挫。以往每次危机出现，均会出现“美元荒” 。这次也不例外。3 月 9 日左右，美国疫情开始失控，金融市场更加动荡，尤其是股票市场、石油市场 开始疯狂下跌，美国股市出现多次熔断，且前期杠

32、杆开始坍塌，投资者们开始抛售 海外资产，美元回流，这加剧了美元荒并且导致美元指数快速上涨。3 月 19 日， 美元指数已达 102.69，全周大涨近 4%，创 2008 年以来最大周涨幅。 杠杆交易引发严重流动性危机。杠杆交易引发严重流动性危机。美国广义基金，例如共同基金、对冲基金等基 金产品受美股大跌影响而出现亏损，在杠杆交易的情况下，很多投资者错判了这次 疫情带来的影响，导致基金产品持仓而产生大幅度地亏损，保证金不足。若股市持 续下跌，则面临爆仓的风险，因此需要流动性补充。以全球最大的对冲基金桥水为 例， 全天候策略下亏损幅度超过了 20%， 桥水大幅亏损主要是因为股市多头仓位及 国债空头

33、仓位所造成。而近来桥水也开始正视疫情严重性，积极调仓以应对问题。 3 月 14 日，基金桥水已建立 140 亿欧元空头头寸，押注欧洲公司股票因疫情而持 续暴跌。不过，近日在多国股市轮番熔断之后，全球各国纷纷发布股票卖空禁令， 法国、意大利、西班牙和比利时四国也作出此禁令。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 02-0202-1403-1003-21 美国新冠肺炎病例累计值（例） 2020-03-23 银行行业 -8- 证券研究报告 图图3： 美国实体经济受挫，消费者信心降低美国实体经济受挫，消费

34、者信心降低 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图4： 美元指数美元指数快速回升快速回升 资料来源：Wind，新时代证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 美国制造业PMI 美国Sentix投资者信心指数 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 美元指数 2020-03-23 银行行业 -9- 证券研究报告 图图5： 桥水披露做空国家（单位桥水披露做空国家（单位:十亿美元）十亿美元） 资料来源：Breakout Point，新时代证券研究所 3.2、 美债长期流动性下降，风险骤增美债长期流动性下降，风险骤增 疫情冲击下，美债流动性下降，或将成为这一阶段最危险的泡沫。疫情冲击下，美债流动性下降，或将成为这一阶段最危险的泡沫。自 2008 年 危机之后，美国政府一直通过增加政府部门的杠杆率来对冲居民部门的杠杆率，以 维持平衡。因此居民部门的杠杆率在之后显著下降；但相比之下，美国非金融企业 部门却没有在危机之后较大幅度地去杠杆。目前在疫情影响下，非金融企业部门杠 杆率不断攀升，已经超