1、证券研究报告|深度报告|元件 http:/ 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 东山精密(002384)报告日期：2023 年 01 月 08 日 汽车汽车 VS 电子，时空对比能否再造东山？电子，时空对比能否再造东山？东山精密首次覆盖报告东山精密首次覆盖报告 投资要点投资要点 三大板块、五大事业部布局三大板块、五大事业部布局 公司发展经历三大阶段，2012 年前，专注精密制造板块；2013 年后向消费电子拓展，2016/2018 年分别收购维信及超毅，在 2020年 PCB 市占率达到全球第三；2020年开始发力新能源汽车，在汽车板块再造东山。公司形成“三大板块、五大事业部布局”，P

2、CB 板块（包括软板 MFLX 和硬板 Multek 两大事业部）;光电显示板块（包括大尺寸显示的 LED 小间距 RGB 器件封装事业部和中小尺寸的 TP/LCM 事业部）；精密制造板块（包括钣金冲压压铸及通信应用事业部）。电子时代，绑定电子时代，绑定 A 客户客户 东山精密在 2016年收购 MFLEX 后切入苹果产业链，单机价值持续提升，在苹果手机内 FPC 的市场份额从 9%提升至约 15%，东山精密 PCB 市占率在 2020 年提升至全球第三。内部管理内部管理，收购 MFLEX 后，保留北美销售团队，更换珠海紫翔单总团队带队，引入日本精细化管理体系；外部契机外部契机，OLED、无线

3、充电、FaceID等功能提升，FPC 的单机用量从 iPhone4 的 16 美元提升至 iPhone12 的 45 美元，创造新的料号需求。汽车时代，绑定汽车时代，绑定 T 客户客户 公司 2015年成为 T 客户合格供应商名录，目前产品包括电路板、结构件、散热件，原有三大板块均向汽车业务拓展，汽车板块再造东山，光电显示，计划收购JDI子公司苏州晶端，向车载显示屏进军，同时具备 mini Led 技术，根据单车价值约 1000元；精密制造，汽车轻量化趋势盘活压铸及冲压板块，2025年按照单车用铝量单车铝 180kg测算，单车价值约为 9000元；电路板，根据 Prismark 传统车电路板单

4、车价值约为 400 元，电动化带来增量约 1600元，智能化带来增量约 1500元，相比于传统车提升近七倍。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是全球 PCB 龙头，绑定 A客户实现 PCB 板块的成长，向汽车业务延伸，汽车板块有望再造东山，预计 20222024 年公司的营收分别为 331、383、479亿元，YOY分别为 4%、16%、25%。归母净利分别为 24、28、38 亿元，YOY 分别为 30%、17%、33%。对应 PE 分别为 17X、14X、11X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 大客户销量不及预期，原材料价格上涨等。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师

5、：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S02 研究助理：褚旭研究助理：褚旭 研究助理：何冠男研究助理：何冠男 基本数据基本数据 收盘价￥23.58 总市值(百万元)40,318.67 总股本(百万股)1,709.87 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31793 33090 38348 47875 (+/-)(%)13.17%4.08%15.89%24.84%归母净利润 1862 2416

6、2837 3780 (+/-)(%)21.72%29.70%17.46%33.24%每股收益(元)1.09 1.41 1.66 2.21 P/E 21.6 16.7 14.2 10.7 资料来源：浙商证券研究所 -42%-30%-19%-7%5%17%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12东山精密深证成指东山精密(002384)深度报告 http:/ 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 公司是全球 PCB 龙头，绑定 A 客户实现

7、 PCB 板块的成长，向汽车业务延伸，汽车板块有望再造东山，预计 20222024 年公司的营收分别为 331、383、479 亿元，YOY 分别为 4%、16%、25%。归母净利分别为 24、28、38 亿元，YOY 分别为30%、17%、33%。对应 PE 分别为 17X、14X、11X，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)新能源汽车渗透率提升，在汽车板块单车价值持续提升。2)PCB 板块日、美向中国产业转移，在大客户单机价值提升。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为市场认为：东山精密切入新能源汽车业务较晚，错过新能源汽车快速渗透阶段。我们认为：我们认为：在

8、消费电子时期，公司错过智能手机销量快速增长阶段，凭借着强管理能力，在 A客户内实现份额及单机价值提升，新能源汽车仍处于成长阶段，公司凭借在消费电子的强管理能力及转型新能源汽车的决心，在新能源汽车时代，有望再造东山 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 汽车领域单车价值提升，切入新客户供应链，在 T 客户体内份额提升，临港、昆山、墨西哥产能爬坡等。风险提示风险提示 大客户销量不及预期，原材料价格上涨等。WZoWfZiXdWmNwOnPaQ9R6MtRpPtRnOlOoOmNlOqQxOaQoPqRxNqMoNMYqMqM东山精密(002384)深度报告 http:/ 3/33 请务必阅读正文之后

9、的免责条款部分 正文目录正文目录 1 消费电子巨头，转征汽车板块消费电子巨头，转征汽车板块.6 1.1“三大板块+五大事业部”布局.6 1.2 三阶段发展，战略定位汽车方向.7 1.3 袁氏控股，明确公司战略.10 1.4 降杠杆、调结构、稳经营.11 2 手机时代，抱紧手机时代，抱紧 A 客户客户.14 2.1 拥抱 A客户，PCB 收入持续增长.14 2.2 如何在 A客户全球量持平的阶段持续增长？.17 2.3 中国大陆成为 PCB 生产中心.18 2.4 PCB 五年复合增速 6%，VR/AR 及可穿戴渗透提升.19 2.4.1 汽车电子以多层板为主，IC 载板快速发展.19 2.4.

10、2 可穿戴及 VR/AR带动 FPC 应用场景提升.21 3 汽车时代，拥抱汽车时代，拥抱 T 客户客户.23 3.1 汽车 vs 手机发展路径.23 3.2 坚定大客户战略，围绕汽车布局.24 3.3 汽车板块，再造东山.25 3.3.1 触摸屏+显示屏拓展，率先布局 Mini Led.25 3.3.2 精密铸造渗透，乘用车轻量化需求提升.27 3.3.3 PCB+FPC协同，电动智能催生增量需求.28 4 盈利预测盈利预测.29 5 风险提示风险提示.31 东山精密(002384)深度报告 http:/ 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：东山精密产品“三

11、大板块+五大事业部”布局.6 图 2：东山精密的发展历程.8 图 3：袁氏持股 28.28%.11 图 4：公司营收及同比（亿元）.11 图 5：公司归母净利及同比（亿元）.11 图 6：公司“三大板块”业务体量（亿元）.12 图 7：公司国内外业务体量（亿元）.12 图 8：降本增效效果显著（费用率%）.12 图 9：公司研发投入（亿元）.12 图 10：资产负债率.13 图 11：公司经营净现金流持续改善（亿元）.13 图 12：MFLEX 收入.14 图 13：A客户的营收及 A客户在 MFLEX 的收入占比.14 图 14：东山精密 PCB 业务在 2020 年市占率达到 4.2%.1

12、4 图 15：2015 年苹果手机 FPC份额.15 图 16：东山精密在苹果的 FPC 市占率持续提升.15 图 17：各公司毛利率情况.16 图 18：各公司 A客户的 FPC 营收（亿元）.16 图 19：苹果手机全球出货量（百万台）.17 图 20：中国 PCB 产值从 2019 年起高速增长.19 图 21：中国 PCB 产值全球占比最高达 54%（2020）.19 图 22：经历 2 次产业转移，中国已成为全球 PCB 产业中心.19 图 23：汽车电子中单双层板及四层板占比 53%.20 图 24：Multek是少数具备 anylayer HDI 工艺的中国公司.21 图 25：

13、2020 年 FPC 在智能手机及功能手机占比 51%.21 图 26：中国智能手表向高端化升级.22 图 27：202226 年中国智能手表出货量 CAGR 10%+（百万台）.22 图 28：全球分产品 PCB 市场空间（百万美元）.23 图 29：汽车与手机发展路径对比.23 图 30：汽车 BMS的 FPC.24 图 31：高端车型车身结构件用铝量增加.27 图 32：PCB 的应用场景.28 表 1：公司三大板块分客户介绍.7 表 2：并表子公司.8 表 3：公司历次员工持股计划及股权激励计划.10 表 4：公司融资情况.13 表 5：不同机型 FPC 单机价值.16 表 6：新任管

14、理层人均 45岁，多为内部培养.18 表 7：PCB 各品类应用领域.20 表 8：FPC在消费电子、手机中的应用.22 表 9：东山精密新能源产能布局.25 东山精密(002384)深度报告 http:/ 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：汽车中控多屏、联屏增长趋势.25 表 11：大屏化、多联屏成为趋势.26 表 12：显示屏技术.27 表 13：汽车智能化、电动化、轻量化带动 PCB 单车价值量提升.28 表 14：盈利预测（亿元）.30 表 15：可比公司估值.31 表附录：三大报表预测值.32 东山精密(002384)深度报告 http:/ 6/33 请务必阅读正

15、文之后的免责条款部分 1 消费电子巨头，转征汽车板块消费电子巨头，转征汽车板块 1.1“三大板块“三大板块+五大事业部”布局五大事业部”布局“三大板块“三大板块+五大事业部”五大事业部”，汽车及电子同步发展汽车及电子同步发展。东山精密创立于 1998 年，从过去小型钣金工厂成长到精密制造和消费电子领域龙头，为全球前三的 FPC 生产企业、全球前四的 PCB 生产企业。2020 年后，公司新任管理层确定了新的业务架构：“三大板块”，分别为 PCB（电子电路电子电路）板块板块（包括软板包括软板 MFLEX 和硬板和硬板 Multek 两大两大事业部）；光电显示板块（包括大尺寸显示的事业部）；光电显

16、示板块（包括大尺寸显示的 LED 小间距小间距 RGB 器件封装事业部和中器件封装事业部和中小尺寸的小尺寸的 TP/LCM 事业部）；精密制造板块（包括钣金冲压压铸及通信应用事业事业部）；精密制造板块（包括钣金冲压压铸及通信应用事业部）。部）。1）电子电路板块（）电子电路板块（MFLEX 事业部、事业部、Multek事业部）事业部）：MFLEX 是 FPC 全球前三名，拥有超 2000 名研发工程人员；Multek全球拥有 5000多名员工，产品包括刚性电路板、柔性电路板、刚柔结合电路板，及组装，客户包括 A客户、华为、小米等；2）光电显示板块（）光电显示板块（LED 事业部、触控显示事业部）

17、事业部、触控显示事业部）：2010 年成立 LED 事业部，产量规模排名全球前三，年收入超 26亿；触控显示事业部，提供智能穿戴、手机、平板、车载等产品，客户包括联想、OPPO、惠普、三星、Meta、元太等。3）精密制造板块（精密制造事业部）：）精密制造板块（精密制造事业部）：公司起家业务，具备 30年经验，下游应用至汽车、通信基站、医疗板块。图1：东山精密产品“三大板块+五大事业部”布局 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 东山精密(002384)深度报告 http:/ 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 三阶段发展，战略定位汽车方向三阶段发展，战略定位汽车方向 三阶段发展，

18、战略进军新能源汽车。三阶段发展，战略进军新能源汽车。东山精密的发展按照战略中心的转移可以分为三大阶段：第一阶段（第一阶段（19982010 年）年）-起家精密制造，专注单领域发展：起家精密制造，专注单领域发展：公司深耕钣金业务30余年，在制造业积累了坚实的技术和经验。第二阶段（第二阶段（20102020 年）年）-发展电子板块，实现“一体双翼”：发展电子板块，实现“一体双翼”：2010年布局LCD/LED，2014年收购牧东光电后布局触控模组，正式进入消费电子领域。公司于2016 年收购 MFLEX，自此进入 FPC 业务并于同年打入 A客户供应链。2018 年收购MULTEK，打通 PCB

19、软板和硬板两大业务领域，顺利进入 PCB 全球排名前列。第三阶段（第三阶段（20202022 年）年）-转型汽车板块，形成“三大板块、五个事业部”：转型汽车板块，形成“三大板块、五个事业部”：早在 2015年，公司进入特斯拉等客户供应体系，2020 年公司生产车载 FPC可配套 40 万台。在昆山、临港、墨西哥扩建产能。后续汽车将在 PCB 板、显示屏、精密制造等多方面发力。表1：公司三大板块分客户介绍 主要业务 行业 主要产品 下游应用 主要客户 精密制造 移动通信行业 精密钣金件 通信基站天线等 华为、伟创力、三星、爱立信、诺基亚西门子 精密铸造件 通信基站滤波器等 汽车行业 精密钣金件、

20、精密铸造件 汽车结构件 特斯拉、佛吉亚 光电显示 消费电子行业 触控面板 智能电视、LED 显示、智能手机、平板、PC机等 富士康、晶端显示、联想、华为终端、TCL、小米、OPPO LCM 模组 LED 器件 电子电路 MFLEX FPC 智能手机、平板、笔记本电脑、可穿戴设备、汽车电子及其他电子消费品 A公司、小米、M公司等 Multek 刚性电路板、柔性电路板、刚柔结合电路板组装和成品装配 电信、计算机科学 移动、可穿戴设备、消费类电子产品、工业-商业-仪器仪表、能源、医疗、汽车 亚马逊、诺基亚、爱立信、腾讯、阿里等 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 东山精密(002384)深度报告 h

21、ttp:/ 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：东山精密的发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表2：并表子公司 年份年份 并购并购/新新设设/出清出清 公司公司 出资额出资额/处处置价款置价款（万）（万）所属事业部所属事业部 业务业务 2013 新设 东莞东山精密制造有限公司 6000 LED LED 照明产品，LED 背光源，及 LED显示屏，LED 驱动电源及控制系统 2014 收购 江苏牧东光电 31100 触控显示 研发，生产新型触控显示屏电子元器件，销售 2015 新设 重庆诚镓精密电子科技有限公司 1500 LED+触控显示 LED 背光源、显示屏、驱动电源

22、及控制系统/LCM模组及其零部件/新型平板显示器、导光板、光学膜片 新设 DSBJ PRECISION MECHANICAL INC 411.91 投资 新设 DSBJ FINLAND OY 72.03 投资 2016 收购 MFLEX（维信）407185.29 维信（MFLEX）FPC，柔性电路板设计、生产、组装及销售 新设 东莞东山前瞻显示有限公司 255 LED 设计、研发、生产、销售 LED 显示产品，LED 小间距显示屏生产 新设 苏州东吉源金属科技有限公司 1360 精密制造 手机、电脑类数码产品的金属外壳、底座、相关精密金属零部件 新设 Dragon Electronix Hol

23、dings Inc.1 美元 投资 2017 收购 艾福电子 70%股权 17150 精密制造 陶瓷天线及介质滤波器、腔体滤波器、介质双工器 新设 威海东山精密光电科技有限公司 500 LED LED 照明产品、光源、显示屏、驱动电源及控制系统 新设 盐城东山精密制造股份有限公司 3500 LED LED 新设 苏州捷布森智能科技有限公司 0 精密制造 计算机设备、机械设备、仪器仪表、自动化设备、环保设备、电子产品、通讯设备 新设 盐城维信 维信（MFLEX）柔性线路板、多层挠性板、刚挠印刷电路板 出清 苏州雷格特智能设备有限公司 29.2%股权 29.1 精密制造 自动检票机、门禁闸机、检票

24、机模块 出清 东莞阿尔泰（前东山前瞻）51%股权 60 LED 设计、研发、生产、销售 LED 显示产品，LED 小间距显示屏生产 出清 东显光电 80%股权 1 LED 光电导光板、钣金件、五金件、金属结构件、电器元器件 东山精密(002384)深度报告 http:/ 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 出清 东山照明 100%股权 18 LED 节能照明设备 2018 收购 Multek（超毅）超毅科技（Multek）印刷电路板设计、生产、组装及销售 新设 苏州东岱电子科技有限公司 电子电路 电子产品、电脑及相关产品 新设 苏州东岩电子科技有限公司 电子电路 电子产品、光电产品、电

25、器 新设 盐城东山物业管理有限公司 其他 新设 东莞新东智能科技有限公司 触控显示 智能家用电器、电视机模组、发光二极管屏幕 新设 Hong Kong Dongshan Holdings Limited 投资 新设 Dongshan International Holdings Inc 投资 新设 苏州东山精密科技有限公司 精密制造 通讯设备、新能源、精密机床制造等行业的精密钣金件、精密铸件和组配产品 新设 盐城牧东光电科技有限公司 触控显示 新型触控显示屏电子元器件、液晶显示器件、微波通信系统设备 新设 Multek Group(Hong Kong)Limited 投资 新设 Multek

26、Technology,Inc.投资 出清 苏州威斯东山电子技术有限公司 电子电路 出清 深圳东山精密制造有限责任公司 5405.91 LED LED 灯、灯条、灯板 注销 Multi-Fineline Electronix Malaysia Sdn.Bhd.投资 2019 新设 盐城东山通信技术有限公司 精密制造 通讯、电子产品、微波通信系统设备、金属结构件、金属铸件、汽车电子零部件 新设 上海诚镓咨询管理有限公司 其他 新设 DSBJ PTE.LTD.投资 新设 Multek Technology Sweden AB 投资 新设 Multek Technology Malaysia SDN.

27、BHD 投资 出清 威海东山精密光电科技有限公司 30 LED LED 2020 新设 苏州东博精密制造有限公司 精密制造 精密冲压模具、五金金属类精密模具及精密组件、结构件和零件、照相机模组 新设 上海维信东山电子商务有限公司 维信（MFLEX）集成电路芯片、集成电路、电子元器件 新设 深圳市勤道东创投资合伙企业（有限合伙）投资 新设 苏州东科置业有限责任公司 其他 新设 盐城东创精密制造有限公司 精密制造 汽车零配件、太阳能热利用装备、发电装备、锻件及粉末冶金制品制造、金属表面处理及热处理加工 新设 东维智能科技(苏州)有限公司 精密制造 智能基础制造装备、电子元器件与机电组件设备、电子专

28、用设备制造、机械电气设备制造、工业自动控制系统装置制造、仪器仪表制造、汽车零部件及配件 新设 DSBJ NORWAY AS 投资 2021 新设 苏州东辰智能装备制造有限公司 精密制造 智能基础制造装备制造、智能机器人研发、金属切割及焊接设备 新设 上海东欣新能源科技有限公司 新能源汽车 新设 上海东澜新能源科技有限公司 新能源汽车 新设 海南诚镓技术咨询有限公司 其他 出清 东莞新东智能科技有限公司 LED LED、模组 注销 重庆诚镓精密电子科技有限公司 LED+触控显示 LED 背光源、显示屏、驱动电源及控制系统/LCM模组及其零部件/新型平板显示器、导光板、光学膜片 注销 DSBJ F

29、INLAND OY 投资 注销 苏州东山精密科技有限公司 精密制造 2022 收购 晶端显示精密电子（苏州）有限公司（JDI）10000 触控显示 显示装置及相关产品和零部件的研究、开发、制造和销售等 增资 艾福电子（现持有 93.51%股权）5200 精密制造 陶瓷天线及介质滤波器、腔体滤波器、介质双工器 东山精密(002384)深度报告 http:/ 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新设 苏州东越新能源科技有限公司 5000 新能源汽车 新能源汽车等领域零部件的研发、生产、销售等 新设 BAUKUNST FUND I,L.P.500万美元 投资 此合伙企业未来拟投资于人工智能

30、、大数据、柔性智造等领域的科技型公司。新设 超维微电子（盐城）有限公司 1500万美元 电子电路 IC载板 出清 盐城东山 60%股权 LED 研发、生产、销售 LED 显示器件等产品 资料来源：公司各年度公告，浙商证券研究所 1.3 袁氏控股，明确公司战略袁氏控股，明确公司战略 袁氏控股近袁氏控股近 30%，第三次持股计划针对汽车业务第三次持股计划针对汽车业务。截止 2022 年 9月 30 日，实际控制人袁永峰直接持股 13.01%，袁永刚直接持股 11.83%，袁富根直接持股 3.44%。公司共计实施员工持股计划三次，其中第三次仅针对汽车板块人员。表3：公司历次员工持股计划及股权激励计划

31、 股权激励/员工持股计划 时间 金额（亿元）人员范围 备注 首期限制性股票激励计划 2011年 2月 公司高级管理人员、核心技术(业务)、中层管理人员共计 156人 2011年 6月终止计划，终止原因：公司股价波动较大，资金成本较高 2018年度员工持股计划 2018年 12月 2.68（1.59%）567,公司部分董事、监事、高级管理人员，及在公司或子公司全职正式员工 2020 年 限制性股票激励计划 2020年 10月 312 人，董事、高级管理人员及核心骨干。不含东山精密独立董事、监事、单独或合计持股 5%以上的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女 2020年 10月终止计划，终止原因：

32、预计授予期与业绩考核期冲突 2021年员工持股计划 2021年 2月 4.52（1.28%）不超过 200 人，公司部分董事、监事、高级管理人员，及在公司及控股子公司全职部分总监级以上中高层管理人员、核心骨干 2022 年第二期员工持股计划 2022年 11月 1（约 0.5%）367人，主要包括公司新能源汽车业务板块的核心管理人员、技术骨干。公司董事、监事、高级管理人员不参与本计划 针对汽车板块人员 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 东山精密(002384)深度报告 http:/ 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：袁氏持股 28.28%资料来源：2022年三季报，浙商证券

33、研究所 1.4 降杠杆、调结构、稳经营降杠杆、调结构、稳经营 稳经营：收入体量持续增长，稳经营：收入体量持续增长，2016 年年收购收购 MFLEX 后收入步入快车道。后收入步入快车道。20132021 年公司营收 CAGR 为 36%，归母净利 CAGR 为 70%。2016 年公司收购MFLEX 进入 A客户产业链，20162021 年 PCB 板块业务快速增长，2021年电子电路板块收入提升至 205亿元，出口业务成为公司发展主力，2021年海外业务占比 79%。未来，汽车板块将提供东山精密持续发展的动力，公司采取抱紧大客户战略，A客户和 T 客户将成为支持公司成长的双线。图4：公司营收

34、及同比（亿元）图5：公司归母净利及同比（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0500300350200002020212022Q3营业收入（亿元）同比-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-3003020000212022Q3归母净利润(亿元)同比（右）东山精密(002384)深度报告 http:/ 12/33 请务必阅读正

35、文之后的免责条款部分 图6：公司“三大板块”业务体量（亿元）图7：公司国内外业务体量（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 降本增效降本增效，重视创新重视创新。公司形成规模优势：1）较强的采购议价能力可以降低单位产品生产成本；2）通过内部资源的有效整合，降低运营成本。2016到 22Q1Q3 期间费用率从10.5%下降至 7%。持续高研发投入，维持发展动力。持续高研发投入，维持发展动力。随着公司业务扩张，2018 年22 年前三季度研发费用率维持在 2.4%3.3%之间，截止 2021 年公司拥有专利数超 270个，专业的全球化研发团队持续探索智能互联互

36、通领域核心器件的制造工艺，为未来的创新业务拓展如 ARVR、IoT、及新能源汽车等奠定了坚实的基础。图8：降本增效效果显著（费用率%）图9：公司研发投入（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 调结构，降杠杆调结构，降杠杆：公司从 2018年至今，资产负债率持续下降，从 2018年的 73%下降至 22Q3的 61%，从 2017年开始，随着 PCB 板业务的发展，公司的经营性现金流持续好转，财务情况持续改善。050030035020001920202021精密制造光电显示电子电路05010

37、002000021国外中国大陆0%5%10%15%20%20000212022Q3销售费用管理费用财务费用研发费用0%40%80%120%160%0246832000202021研发投入（亿元）YOY东山精密(002384)深度报告 http:/ 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：资产负债率 图11：公司经营净现金流持续改善（亿元）资料来源：wind，浙商证

38、券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 三次定增三次定增，战略向新能源倾斜战略向新能源倾斜。公司通过定增调整资本结构，同时补充流动性，第一次定增，2015 年公司募集 11.75亿元投资精密制造和光电显示业务；第二次定增，2017 募集 45 亿用于收购 MFLEX；第三次定增，2020 年募资 28.9亿用于建设电子电路板块业务，其中 40万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项实施主体为苏州维信，并已确认在苏州吴中经济开发区实施投产；2022年因 5G建设进度不及预期，公司将“盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目”变更为“盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目”，

39、向新能源转型。表4：公司融资情况 日期 方式 金额 （亿元）股票数量（万股）股票价格 （元/股）项目构成 2022年 2月 18日 募集资金用途变更 将“盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目”变更为“盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目”2020年 8月 3日 定增 28.92 10,329.49 28 1.年产 40 万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项目 2.Multek 印刷电路板生产线技术改造项目 3.盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目 4.Multek5G 高速高频高密度印刷电路板技术改造项目 2017年 5月 24日 定增 45 22,365.8

40、0 20.1 1.收购 MFLEX 公司 100%股权 2.补充流动资金 2017年 4月 6日 短期融资债券 6 补充流动资金 2015年 4月 29日 定增 11.75 7,939.03 14.8 1.LED 器件生产项目 2.LCM 模组生产项目 3.精密钣金件生产项目 4.精密金属结构件生产项目 2010年 4月 9日 IPO 10.4 4,000.00 26 1.扩大精密钣金制造能力工程建设项目 2.技术中心能力提升项目 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资产负债率(%)东山精密(002384)深度报告 http:/ 14/

41、33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 手机时代，抱紧手机时代，抱紧 A 客户客户 2.1 拥抱拥抱 A 客户，客户，PCB 收入持续增长收入持续增长 通过收购通过收购 MFLEX，东山精密获得切入，东山精密获得切入 A 公司的入场券。公司的入场券。收购之前，在电子领域MFLEX 全球软板龙头公司之一，在 2015 年销售收入为 6.39亿美元，占比全球 FPC 产值的5.41%。2017 年，在全球 FPC 市场上，苹果产品的需求约占全球市场的六成，苹果产品是全球 FPC 应用的最大场景。收购前，MFLEX 收入体系中 A公司长期是最大的客户，2015年 A客户在 MFLEX 的收入占比

42、为 75%。图12：MFLEX 收入 图13：A客户的营收及 A客户在 MFLEX 的收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所，2016年因收购 MFLX年报仅包含第一季度数据 2018 年公司收购超毅，年公司收购超毅，PCB 板块市占率持续提升。板块市占率持续提升。Multek（超毅）是伟创力旗下的PCB 板块，拥有 40年发展历史，位于全球 PCB 前列，公司硬板及软板业务打通，在电路板板块实现挠性板与硬板的融合，在 PCB 板块 2020 年市占率达到全球第三。2020年市占率达到 4.2%。图14：东山精密 PCB业务在 2020年市占率达到 4

43、.2%资料来源：Prismark，浙商证券研究所 0.3%0.9%1.1%1.1%1.6%1.9%1.5%1.5%1.6%1.3%1.1%1.1%0.9%2.4%2.9%3.5%4.2%0%1%2%3%4%5%050002500300020042005200620072008200920000192020东山精密（MFLX&超毅）(百万美元）全球市占率东山精密(002384)深度报告 http:/ 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收购后通过资源整合，东山精密的收购后通过资源整合，东山精密的 A

44、 客户收入提升近客户收入提升近 4 倍倍。2015 年，在 A公司FPC，前五大供应商分别为旗胜 Mektron、臻鼎 ZhenDing、住友 Sumitomo、MFLEX 公司和台郡 Flexium，其中旗胜 Mektron 的供应占比约为 33%，排名第四的 MFLEX 公司的供应占比约为 9%。收购后，MFLEX 在 A公司 FPC 的销售额从 2015年 30 亿提升至 2021年的141亿。图15：2015年苹果手机 FPC份额 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 我们认为东山精密在我们认为东山精密在 A 客户中的份额提升主要体现在两大方面：客户中的份额提升主要体现在两大方面：1

45、）量：市场份额切）量：市场份额切换；换；2）价：随着）价：随着 A 客户迭代升级，客户迭代升级，FPC 的单机用量提升。的单机用量提升。量：量：MFLEX 在苹果中的市场份额提升，日本企业份额下降。在苹果中的市场份额提升，日本企业份额下降。苹果 FPC 产业链主要包含日本、台湾、大陆三大体系。日系份额下降，日系份额下降，从 2015 年至 2021 年，旗胜在苹果中的市场份额从 2015年的 30%下降至约 8%，旗胜在 A客户的收入从 1777 亿日元下降至 1022 亿日元；台系份额持平，台系份额持平，台湾企业如臻鼎（鹏鼎）市场份额保持在约 27%；大陆系份额提大陆系份额提升，升，大陆系以

46、东山精密为代表，市占率从 9%提升至 15%。图16：东山精密在苹果的 FPC市占率持续提升 资料来源：各公司年报及苹果出货量推算，浙商证券研究所整理 东山精密(002384)深度报告 http:/ 16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：各公司毛利率情况 图18：各公司 A客户的 FPC营收（亿元）资料来源：各公司年报，浙商证券研究所 注：东山精密为 PCB板块毛利率，由于会计口径不同不同企业毛利率测算不同 资料来源：各公司年报及苹果出货量推算，浙商证券研究所 价：从价：从 iPhone4 到到 iPhone11，单机价值提升近两倍。，单机价值提升近两倍。苹果手机随着新功能的增

47、加，FPC 的料号持续增加，创造了新需求，苹果手机的单机 FPC 用量从 iPhone4 的 16美元提升至 iPhone12的 45美元，东山精密持续配套 A客户研发，在友商产品良率等不及预期时，东山市场份额持续提升。苹果手机中功能升级不断带动的苹果手机中功能升级不断带动的 FPC 数量增加数量增加，提供新料号的契机。，提供新料号的契机。如 iPhone 5s 中搭载了 13 块软板，FPC 应用范围全面覆盖了触控、显示连接/驱动、Home、相机、天线等，Iphone7 增加了振动马达、光感传感器，iPhone X 新增 OLED、无线充电、FaceID，Iphone8 之后的机型均使用 L

48、CP 天线，再次增加 FPC 用量。可以看出，手机智能化升级和功能创新与 FPC 用量呈现正相关关系，在智能化作为主要竞争力的趋势下，FPC产业将迎来大幅增长。表5：不同机型 FPC单机价值 型号 FPC 用量(个)应用范围 FPC 价值量(美元)iPhone 4 10 14 iPhone 5S 13 触控、显示连接/驱动、Home、相机、天线 18 iPhone 7 14-16 新增振动马达、光感传感器、电池和一块天线软板 23 iPhone7P 15-17 同 iPhone7 24 iPhone 8 16-18 新增 OLED、无线充电、FaceID，启用 LCP 天线 25 iPhone

49、 X 20-22 同 iPhone8 40 iPhone XS 24 LCP 天线用量增加 44 iPhone 11 26 新增三摄系统 47 iPhone 12 28-30 新增激光雷达扫描仪及 5G功能 50 资料来源：Prismark，ifixit，浙商证券研究所 东山精密(002384)深度报告 http:/ 17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 如何在如何在 A 客户全球量持平的阶段持续增长？客户全球量持平的阶段持续增长？东山精密在峰值切入“果链”，且收入大幅提升。东山精密在峰值切入“果链”，且收入大幅提升。苹果手机出货来看，2010 年推出iPhone 4 后销量持

50、续增长，2015年全球出货量达到峰值，后全球出货维持在 2 亿部左右，在 iPhone 各代产品迭代的过程中，东山精密的份额持续提升。图19：苹果手机全球出货量（百万台）资料来源:Statista，浙商证券研究所整理 公司收购后对公司收购后对 MFLEX 的进行了一系列整顿措施，使得的进行了一系列整顿措施，使得 MFLEX 收入快速增长且利润收入快速增长且利润实现扭亏，同时收入快速增长，主要措施如下：实现扭亏，同时收入快速增长，主要措施如下：举措一，对内激励。举措一，对内激励。为了保证收购完成后标的资产人员的稳定性，MFLEX 公司与经其确认的六十多位关键员工签署了关键员工留任协议，其中留任到

51、期日为 MFLEX 被收购后 120 天及 2017 年 1月 30 日相比较晚日，若该关键员工至留任到期日依旧在 MFLEX公司任职，则将获取按年薪的 25%、50%、100%等不同比例的留任奖励。MFLEX 原有核心人员稳定有效保证了其未来生产经营和销售渠道的稳定性。举措二，销售团队维护。举措二，销售团队维护。仍保留了原来在美国的销售管理团队，其与海外客户能保持良好的沟通。当新的行业机会来临的时候，能够迅速切入，无缝对接客户。举措三，精细化管理。举措三，精细化管理。为 MFLEX 引入在 FPC生产方面品控一流的日本厂家的运营经验从而加强其成本费用的精细管理、加强 MFLEX 的售后服务能

52、力等。协同效应下进一步在全球范围内扩大东山精密市场份额，有效提升经营业绩，增强公司未来的盈利能力，从而给股东带来更好的回报。举措四，更换核心团队举措四，更换核心团队。公司委任由单总带领的团队全面负责 MFLEX 的运营管理，在 2016年至 2020 年期间 MFLEX 在 A客户中的份额持续提升。2020年公司完成管理层换届，单总任东山精密执行总裁。目前公司管理层队伍稳定，高层团队平均年龄结构约 45岁，团队成员稳定磨合，经验丰富。管理团队趋年轻化，多为内部培养提拔。在新的领导层的带领下，东山明确了新的“三+五”业务架构。东山精密(002384)深度报告 http:/ 18/33 请务必阅读

53、正文之后的免责条款部分 表6：新任管理层人均 45岁，多为内部培养 姓名 年龄 职务 在公司内部任职经历 其他经历 负责板块 袁永刚 43 董事长 1998年 10月起历任东山钣金市场部部长、副经理、副董事长。现任公司董事长。江苏省总商会副会长、苏州新一代企业家商会(直属商会)会长。赵秀田 59 副董事长 2009年 12月起曾任公司通信产品事业部总裁、公司董事、副总经理，2017年兼任苏州艾福电子、苏州维信等多个子公司董事，2020年任副董事长。曾任职于美国飞创公司、休斯系统等公司。海外公司的运营管理 袁永峰 45 总经理 1998年 10月起历任东山钣金制造部部长、董事兼总经理。现任公司总

54、经理，兼任苏州艾福电子通讯有限公司董事 盐城市电子信息行业协会会长。单建斌 46 执行总裁 2016年 3月起历任公司业务总监、苏州维信电子有限公司董事兼总经理，2020年 5月任执行总监 曾任职于珠海紫翔电子科技有限公司，现任中国电子电路行业协会副理事长。公司执行总裁 王旭 40 财务总监 2013年 10月至今任公司副总经理、财务总监。现任苏州大学东吴商学院会计硕士校外导师。冒小燕 42 董事会秘书 2010年 8月起曾任公司董事长助理兼证券事务代表，2013年 7月至今任公司董事、副总经理、董事会秘书。曾被评为“上市公司百佳董秘”。马力强 41 Multek首席运营官兼中国区总裁、触控显

55、示事业部总裁。2006年 2月起曾任东山光电有限公司关务经理、采购部主管、公司仓储部经理、苏州东显光电科技有限公司董事长，目前兼任公司第一事业部总经理、盐城东山精密制造有限公司执行董事兼总经理 Multek及触控显示事业部 资料来源：公司公告，公司年报，公司年报浙商证券研究所 2.3 中国大陆成为中国大陆成为 PCB 生产中心生产中心 PCB 全球市场全球市场生产重心经过两次转移，中国生产重心经过两次转移，中国 PCB 产值占比达产值占比达 54%。第一轮转移，。第一轮转移，21世纪以来，欧美国家由于生产成本过高，产业向劳动力成本较低的亚洲国家转移，在 2000年以前，全球 PCB 产值 70

56、%以上分布在美洲（主要是北美）、欧洲及日本等地区，目前亚洲地区 PCB 产值已接近全球的 90%。第二次转移第二次转移，由美国、日本、欧、韩、台向中国大陆转移，自 2006 年开始，中国超越日本成为全球第一大 PCB 生产国，PCB 的产量和产值均居世界第一，占全球 PCB 行业总产值的比例已由 2000 年的 8.1%上升至 2020 年的 54%。东山精密(002384)深度报告 http:/ 19/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：中国 PCB 产值全球占比最高达 54%（2020）图22：经历 2 次产业转移，中国已成为全球 PCB 产业中心 资料来源：Prismark，

57、浙商证券研究所 资料来源：Prismark，浙商证券研究所 2.4 PCB 五年复合增速五年复合增速 6%，VR/AR 及可穿戴渗透提升及可穿戴渗透提升 2.4.1 汽车电子以多层板为主，汽车电子以多层板为主，IC 载板快速发展载板快速发展 PCB 可以分为单可以分为单、双双、多层多层，IC 载板是未来发展方向载板是未来发展方向。PCB 可以分为刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC）和刚挠结合板（R-F）。刚性电路板不易弯曲，可以为附着其上的电子元件提供一定的支撑；柔性电路板可弯曲，便于电子器件组装，更多地应用于消费电子领域。多层 PCB 又衍生出高密度互联板（HDI）、类载板（SLP）

58、和 IC 载板，图20：中国 PCB产值从 2019年起高速增长 资料来源：Prismark，浙商证券研究所 东山精密(002384)深度报告 http:/ 20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与传统多层板相比，HDI线路板的微孔设计序号传输可靠度更高，布线密度更高，而 SLP类载板和 IC 载板均是在 HDI 的基础上导入半加成法（mSAP）及载板工艺压缩体积。表7：PCB各品类应用领域 种类 特点 应用领域 CAGR（20212026）硬板 单层 零件和导线分别分布于两面，布线间不能交叉而必须绕独自的路径，常见于早期的电路和简易 PCBA 电源系统、照明灯条 4.70%双层 以导

59、孔连接两面导线，面积比单层板大一倍 多层 数片双层板黏合而成，可改善 EMC 主机板、车载、总作战、工业电脑 高密度互联（HDI）任意层 HDI 是最高密度的 HDI板型 行动装置、手机、车载、主机板 6.80%IC载板 高端 PCB产品，直接和裸芯片相连，资金密集型 行动装置、手机、PC、CPU，等 9.70%柔性电路板（软板）由柔性基材制成的印刷电路板，基材由金属箔、胶黏剂和基膜三种组成，具有轻、薄、可弯曲等特点 车载、相机模组、天线模组，等 4.20%刚挠结合板 刚性板和挠性板的结合，既可以提供刚性板的支撑作用，又具有挠性板的弯曲特性，对节省产品内部空间，减少成品体积，提高产品性能有很大

60、的帮助 通信设备、计算机、工控医疗、航空航天、汽车电子、消费电子等 资料来源：Prismark，浙商证券研究所 汽车电子相比于通讯等板块在单层板、双层板、多层板占比较大汽车电子相比于通讯等板块在单层板、双层板、多层板占比较大，单双层板占比27%，四层板占比 26%，FPC 占比约为 15%，HDI 占比 10%，相比于其他行业，单双层PCB 板的应用较多。图23：汽车电子中单双层板及四层板占比 53%资料来源：电子发烧友，浙商证券研究所 东山掌握东山掌握 anylayer HDI 技术，率先布局技术，率先布局 IC 板。板。东山精密是国内为数不多掌握任意层HDI 量产技术的公司，且公司在 20

61、22 年投资设立超维微电子（盐城）有限公司生产 IC 载板，首期投资 15亿元人民币。IC 载板产品主要分为三类，一是功率器件载板，二是存储东山精密(002384)深度报告 http:/ 21/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 级载板，三是逻辑芯片载板。公司目前处于技术突破环节，预计在 2023 年上半年能够制造出小样，根据小样的制作情况决定下一阶段。图24：Multek是少数具备 anylayer HDI 工艺的中国公司 资料来源：捷多邦，浙商证券研究所 2.4.2 可穿戴及可穿戴及 VR/AR 带动带动 FPC 应用场景提升应用场景提升 FPC 主要应用于手机上，智能手机及功能手机占

62、比主要应用于手机上，智能手机及功能手机占比 51%。2020 年 FPC 在智能手机、平板、功能手机、PC 占比分别为 37%、16%、14%、9%，可穿戴设备及 VR/AR 的应用较少，未来新的应用场景将带动 FPC 的增量需求，促进 FPC 的市场空间进一步提升。图25：2020年 FPC在智能手机及功能手机占比 51%资料来源：电子发烧友，浙商证券研究所 可穿戴设备出货量增大可穿戴设备出货量增大，高端化趋势明显高端化趋势明显。据 IDC数据，2022 年因经济下行，中国成人手表出货量下滑 3%，2023 年增速有望超 25%，且 20222026 年 CAGR 预计超 10%。在经济下行

63、的大环境下，供应商相比于出货量更重视利润，高收入群体整体消费意愿受到的冲击较小和对健康生活的向往激发了更多消费需求，高端化可穿戴设备增长空间大。FPC重量轻，在可穿戴设备的小型化空间中更为稳定。目前 APPLE WATCH 的 FPC使用量约为13条，AIRPODS 5 条，AIRPODS PRO 7 条。37%16%9%14%3%21%智能手机平板PC消费类电子功能手机其他东山精密(002384)深度报告 http:/ 22/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：中国智能手表向高端化升级 图27：202226年中国智能手表出货量 CAGR 10%+（百万台）资料来源：IDC，浙商证

64、券研究所 资料来源：IDC，浙商证券研究所 AR/VR 供需增长，带动供需增长，带动 FPC 增量空间广阔增量空间广阔。随着技术进步、AR/VR 成本下探、创新性功能不断涌现，AR/VR头显设备有望步入快速放量的阶段，谷歌在 2020 年推出 VR 产品，苹果 VR 眼镜预计 2023 年上市。VR 产品中的传感器、摄像头及麦克风均需要以 FPC作为载体，Magic Leap 在 2017年上市 Magic Leap One 中使用约 14条 FPC。高端机型对于重量控制和散热性能要求更高，因此对 FPC 需求量更大，单机 FPC用量最多可达 20 条。表8：FPC在消费电子、手机中的应用 增

65、长领域 设备 FPC的应用 消费电子 可穿戴设备 TWS 耳机、智能手表和智能手环 VR/AR VR眼镜中的摄像头、麦克风、传感器均需要 FPC作载体；Magic Leap 在 2017年推出的 Lightwear 中大约有 14个 FPC 手机/PC 虚拟按键，多摄像头，LCP 材质天线 大数据 医疗设备 分子诊断 计算机 以太网，微型服务器，固态驱动器 通讯 5G 自动化 商用/工业用 无人机、3D打印 汽车 ADAS 消费者 智能家居系统、智能家电 节能 汽车 新能源汽车 工业 固定式蓄电池 资料来源：Prismark，浙商证券研究所 AIoT 和和 6G等新兴技术的驱动等新兴技术的驱动

66、，PCB 五年复合增速为五年复合增速为 6%。21世纪初，功能手机的应用打动了 PCB 的空间增长；20092016 年智能手机的普及推动了 PCB 技术发展，如 HDI PCB（高密度互联 PCB 板）；2021 年起，智能物联网和高速普及的 5G技术迎来 PCB 技术发展的新浪潮，未来，在 AIoT 和 6G等新兴技术的驱动下，PCB 的需求量回持续其稳定增长的趋势。据 Prismark 预测，20202025 PCB 的复合增速为的复合增速为 6%，其中 RPCB 目前占据东山精密(002384)深度报告 http:/ 23/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PCB 总量的 48%

67、，20202025 CAGR 为 4.7%；FPC、HDI、IC 载板 20202025 CAGR 分别有望达到 4.2%、6.8%、9.7%。图28：全球分产品 PCB市场空间（百万美元）资料来源：Prismark，浙商证券研究所 3 汽车时代，拥抱汽车时代，拥抱 T 客户客户 3.1 汽车汽车 vs 手机发展路径手机发展路径 图29：汽车与手机发展路径对比 资料来源：浙商证券研究所整理 新能源汽车行业与智能手机行业相比，差异性在于：1、安全性：汽车产品的安全性更强，安全件等准入具备超过 2年的壁垒。2、更新迭代周期：汽车的产品周期迭代慢于手机，但随着新能源汽车的发展，汽车的迭代周期缩短。3

68、、成长性：由于新能源汽车的技术增加增速放缓，但相比于智能手机的存量市场新能源汽车仍处于快速成长期，且智能化的后半场方兴未艾。东山精密(002384)深度报告 http:/ 24/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4、软硬件模式：智能手机软件服务增至体系完善，在汽车领域正在从硬件到软件服务转变 5、产品格局：手机的头部集中效应更强，经历了山寨机消亡的历程，电动车正在经历尾部出清阶段，头部集中效应持续凸显。在消费电子时代，在消费电子时代，围绕围绕 A 客户客户，从 2014 年收购牧东光电开始，向触控方向进军，2016 年收购 MFLEX，向 FPC 板进展，大力推进 A产业链化，最终实现“

69、PCB+TP&LCM+LED”的三维进军。在汽车时代，在汽车时代，围绕围绕 T 客户客户，从 2015年进入 T 供应商名录，单车价值持续提升。3.2 坚定大客户战略，坚定大客户战略，围绕围绕汽车布局汽车布局 通过通过 T 客户进入到汽车行业，向其他客户及新产品延伸。客户进入到汽车行业，向其他客户及新产品延伸。2015年公司通过 MFLEX 拓展汽车客户，通过特斯拉、奥托立夫等供应商认证，2016年为 T 客户供应散热件、结构件、外观件等。2020年汽车电子产品通过 Tier1模组厂小批量供货，新能源汽车产品包括电路板、结构件、散热件等。2021年公司主供的产品有白车身、散热、FPC、电芯、壳

70、体等，同时客户拓展至国内外 其他车企。图30：汽车 BMS的 FPC 资料来源：东莞硅翔官网，浙商证券研究所整理 公司重视大客户，且重视汽车板块的发展。公司重视大客户，且重视汽车板块的发展。2015年在北美设立子公司主要工作之一是服务 T 客户，且在同年成立子公司苏州东吉源服务新能源零部件客户。组建汽车业务销售团队，在收购 MFLEX 和超毅后，保留原来美国的销售团队，在 FPC 的大客户信用背书情况下，在汽车领域有能力获得新项目的机会，2022年 8月海外拓展团队已完成进驻墨西哥基地，并开展先期工作。临港、昆山、墨西哥属地化扩产临港、昆山、墨西哥属地化扩产。2020 年公司车载 FPC 产品

71、与之配套的新能源汽车超过 40 万台，2021 年起东山精密开始全面向新能源汽车供应链进发。2021 年在上海分别设立东新、东澜两家新能源科技公司，并在临港开设新能源汽车工厂。为了进一步巩固与北美客户的关系、深入北美新能源汽车产业链，东山 2022 年 5月在墨西哥成立子公司，首期建设共投资近 1 亿美元，目前该墨西哥工厂仍在建设中。2022 年 8 月，东山在昆山投资 13亿元，预计 2023 年 5 月建成投产，年产值超 50亿元，再度完善国内新能源产业基地布局。东山精密(002384)深度报告 http:/ 25/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：东山精密新能源产能布局 地点

72、 投资日期 投资总额 详情 昆山 2022/8/22 13亿元 共占地 120亩，一期预计 2023年 5月建成投产，年产值预计超 50亿元 临港 2021/5/24 注册资本：20,000万元 2021年设立上海东新、东澜新能源科技公司 墨西哥 2022/5/18 800万美元 墨西哥东山首期投资共计近 1亿美元，2022年 8月首批建设团队已经入场 2022/8/18 9100万美元 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3 汽车板块，再造东山汽车板块，再造东山 3.3.1 触摸屏触摸屏+显示屏拓展，率先布局显示屏拓展，率先布局 Mini Led 公司具备公司具备 TP&LCM 工艺，向

73、车载显示进军工艺，向车载显示进军。Japan Display Inc.（JDI）由索尼、东芝、日立和松下四家企业旗下的液晶面板业务整合而成，是 LCD 领域世界龙头企业，曾独家供货给 iPhone 7、7Plus 的 LCD 屏幕，其子公司苏州晶瑞在内地进行车载显示模组工厂业务。2022 年东山精密计划收购苏州晶端，将原有触控模组技术与显示器技术结合，同时公司有 Mini Led 技术加持，有望在车载显示领域进一步拓展。随随着智能座舱升级，车内屏幕互联，多屏化趋势明显。着智能座舱升级，车内屏幕互联，多屏化趋势明显。据佐思汽研数据，2022 年 1-7月，中国乘用车市场（不含进口车型）在售车型中

74、，共有 21 个品牌车型搭载多屏方案，43个品牌车型搭载联屏方案，6 个品牌车型搭载一体屏方案。2022 年 1-7 月，中控多屏车型销量 27.6 万辆，同比增长 51.5%；中控联屏车型销量 105.9 万辆，同比增长 17.5%。从方案构成上看，中控双屏和中控双联屏依然是当前多屏/联屏的主力。表10：汽车中控多屏、联屏增长趋势 屏幕方案 2021 2022M1-M7 销量（万辆）同比增速 销量（万辆）同比增速 中控多屏 35.4 35.70%27.6 51.50%-中控双屏 26.1 14.50%20.4 44.20%-中控三屏 9.4 179.9&7.2 77.10%中控联屏 168.

75、7 73.20%105.9 17.50%-双联屏 158.5 68.50%97.8 13.80%-三联屏 10.2 202.90%8.1 92.80%资料来源：佐思汽研，浙商证券研究所 智能座舱加速大屏化趋势，超智能座舱加速大屏化趋势，超 10 寸屏幕下探至寸屏幕下探至 10 万量级。万量级。2001年宝马 7系车型引入iDrive 系统，中央显示屏幕成为车载信息交互中枢，随后车载显示屏幕尺寸越来越大，过去仅在高端燃油车型中配备的车载触摸式显示屏和大屏、联屏逐渐在新能源车型中普及并取代传统的机械指针式仪表盘。东山精密(002384)深度报告 http:/ 26/33 请务必阅读正文之后的免责条

76、款部分 表11：大屏化、多联屏成为趋势 分类 屏幕大小 分辨率 应用车型 价格（万元）显示屏 12.3 寸 1920*720 福特锐际 18.58 10.4 寸 960*1280 荣威 RX5 PLUS 11.91 12.3 1920*720 新款哈弗 H6 11.95 8 寸 1280*720 吉利博越 10.99 10.4 寸 960*1280 福特翼虎 22.28 12.3 寸 1920*720 广汽 Aion S 17.28 12.3 寸 1920*720 宝骏 RS-5 10.81 宝骏 RM-5 12.3 寸 1920*720 大通 D90 21.18 10.1 寸 1280*72

77、0 名爵 MG6 11.18 9 寸 1280*720 雪铁龙云逸 C4 13.18 8 寸 1280*720 宝骏 730 8.48 8 寸 1024*600 宝骏 730 8.49 长安 CX70 8 寸 800*480 宝骏 530 7.11 宝骏 310 7 寸 800*480 江淮瑞风 S3/S2 7.93 触控显示一体屏 双 12.3寸 1920*720 新宝骏 RS-7 10.1 寸 1280*720 名爵 ZS 8.13 10.1 寸 1280*720 第三代 MG6 双 12.3寸 1920*720 宝骏 RC-6 10.43 10.4 寸 960*1280 荣威 RX5 M

78、AX 14.08 双 12.3寸 1920*720 华晨 V9 10.4 寸 960*1280 荣威 eRX5 16.09 10.25寸 1920*720 瑞虎 8 13.04 触摸屏 双 12.3寸 奔腾 T77 11.38 12.8寸 福特锐界 24.98 8 寸 长安 CS55 10.84 6.5寸 大众朗逸 10.65 6.6寸 大众凌度 15.39 盖板屏幕一体屏 12.3 寸 1920*720 小鹏 G3 16.59 复杂模组 10.23寸 1920*720 吉利缤越 9.48 资料来源：汽车之家，浙商证券研究所 车载车载 Mini LED 技术不断升温技术不断升温，在高端车上渗透

79、提升，在高端车上渗透提升。Mini LED 是传统 LCD 屏幕的升级版，以 LED 背光技术为支撑，使用微小背光灯珠从而划分成更多精细的背光分区。相比于传统 LCD 屏幕，Mini LED 对比度有了极大提升，寿命长，烧屏风险降低；相比于OLED，实现量产后 Mini LED 生产成本更低。在车载显示技术多元化时代，多家车企已率先应用 Mini LED 技术，如理想 L9方向盘交互屏幕，蔚来 ET7，凯迪拉克 LYRIQ，第三代荣威 RX5 等。东山精密(002384)深度报告 http:/ 27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：显示屏技术 LCD OLED Mini LED

80、+LCD Mini-LED RGB Micro-LED 亮度(cdm-2)500 1000 1000 3000 107 发光效率 低 中 低 高 高 能耗 中 中 中 低 低 对比度 中（1000:1)非常高(10000:1)高(5000:1)非常高(10M:1)非常高10M:1 响应时间 ms Us ms ns ns 工作温度/C 060-2070 060-50120-50120 图像残留 低 高 低 无 无 寿命 中 低 中 高 高 成本 低 中 低 高 高 到达解析度 8K 4K 8K 8K 8K 资料来源：光亚法兰克福，浙商证券研究所 3.3.2 精密铸造渗透，乘用车轻量化需求提升精密

81、铸造渗透，乘用车轻量化需求提升 三十年精密制造经验，汽车业务盘活加工板块三十年精密制造经验，汽车业务盘活加工板块。公司具备高压压铸及冲压工艺，具备计算机三位设计、焊接、表面处理（喷涂、电镀、拉丝等）、高压压铸等工艺。可覆盖车身结构件、新能源三电壳体等工艺。单车用铝量可达万元。公司拥有几十年的精密金属加工工艺的经验积累，包括钣金、压铸、冲压、焊接等，公司的精密制造板块一直服务于通信设备客户，因此拥有高频低损耗散热技术的经验。2015 至至 2028 年单车用铝量年单车用铝量 CAGR 为为 3%，且高端上结构件用铝量增加，且高端上结构件用铝量增加。根据美国铝业及 Ducker Worldwide

82、 调查数据，美国单车用铝量 2015 年为 180kg，2028年单车用铝量将提升至 256kg，占比汽车总重量的 16%。按照单车 256kg用铝量，其中 80%为压铸工艺，铝价 50元/kg，全球 7000 万辆车测算，2028年汽车铝压铸的市场空间为 7168 亿元。欧洲汽车中，A、B、C、D、E级车中单车用铝量分别为 74kg、97kg、133kg、199kg、356kg，随着消费升级，大型汽车占比提升，单车铝用量有望持续提升。图31：高端车型车身结构件用铝量增加 资料来源：Ducker Worldwide，浙商证券研究所 东山精密(002384)深度报告 http:/ 28/33 请

83、务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3.3 PCB+FPC 协同，电动智能催生增量需求协同，电动智能催生增量需求 电动化、智能化、轻量化趋势下电动化、智能化、轻量化趋势下，PCB 单车价值提升近七倍单车价值提升近七倍。在传统燃油车中，PCB主要应用于动力控制系统、娱乐系统等，单车价值仅 400-500元。新能源汽车中 PCB 单车价值量的提升主要来源于：1）电动化，用电子部件替代传统燃油车的机械部件；2）智能化，域控和 ADAS 驾驶系统新增显示屏、传感器、摄像头等电子元件；3）轻量化，动力电池用 FPC技术替代线束。单车增量约 3000 元，接近传统燃油车 PCB 单车价值的 7倍。表13：

84、汽车智能化、电动化、轻量化带动 PCB单车价值量提升 车型 应用场景 部件 单价提升（元）整车价值（元）传统燃油车 动力控制系统、车身传感器、导航系统、娱乐系统 400-500 400-500 新能源车 电动化 BMS 的 FPC 约 600 1600 电机、电控、整车控制 约 1000 电池 MCU控制器 智能化 辅助驾驶及娱乐控制模块（AICM)约 600 约 1500 前车身控制器（BCM FH）右车身控制器（BCM RH）左车身控制器（BCM LH）ADAS 传感器（毫米波雷达、激光雷达）约 950 电动智能增量总价值量 约 3000 资料来源：Prismark，佐思汽研，浙商证券研究

85、所整理 PCB 在消费电子领域追求精细化在消费电子领域追求精细化，在汽车领域追求耐高压在汽车领域追求耐高压。PCB 在消费电子和汽车电子领域都是重要的电子元器载体。由于消费电子设备不断缩小，对于应用在该领域的 PCB的精巧程度有很高的要求。而新能源汽车要求 PCB 板在抗高电压、抗热等性能和使用寿命等领域做到精益求精。图32：PCB的应用场景 资料来源：Sierra Circuits，浙商证券研究所整理 东山精密(002384)深度报告 http:/ 29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 智能化带动单车增智能化带动单车增 1500 元空间，同时元空间，同时 HDI 空间提升空间提升，其

86、中域控带动单车价值提升约1000 元，传感器带动单车价值提升约 500 元。由于普通 PCB 板无法满足汽车电子产品对于安全性、可靠性和高质量的要求，近年来 HDI成为汽车电子产品中的热门技术，激光雷达、智能座舱、ECU、ADAS 系统等 HDI应用广阔，如激光雷达主要采用 HDI 板，单个激光雷达的 HDI价值约为 6080元。轻量化趋势下，动力电池中轻量化趋势下，动力电池中 FPC 代替铜线趋势明确。代替铜线趋势明确。相比传统线束，FPC具备质量小的优势，特斯拉 Model S电池包有 16 个小模组，Model 3 有 4 个模组。按照每个模组配套12条 FPC，每条 FPC 约 10

87、美元测算，FPC在动力电池上平均单车价值为 400800元。4 盈利预测盈利预测 电路板：电路板：我们预计在新能源、手机和 VR/AR 行业需求上升驱动下，电路板业务收入占比将持续提升。按照产能投放的速度，我们预测 20222024 年公司印刷电路板业务的收入分别为 221、245、317亿元，YOY为 8%、11%、29%，预计随着规模化提升及汽车板块PCB 放量，毛利率会稳步提升，预计 20222024 年毛利率分别为 18%、18%、18.4%。LED：公司自 2017 年起开始剥离 LED 部分业务，聚焦 LED 器件业务，我们预计 LED业务收入、毛利率维持稳定。触控面板及触控面板及

88、 LCM 模组模组：2022年触控显示业务受消费电子终端客户需求减少的影响，产能利用率及收入均有所下降。但公司相关业务重心从手机向平板转型，同时收购苏州晶端后，业务向车载屏幕拓展，22-24 年收入分别为 43.83、48.21、53.03 亿元，毛利率约为10%。通信设备组件及其他：通信设备组件及其他：新能源汽车市场需求攀升带动精密组件产品销售额大幅增长，公司业务向汽车车身件及其他压铸件延伸，在 5G基建加速布局和新能源汽车双方驱动下，我们预计通信设备组建业务将持续增长，20222024 年收入分别为 39、63.2、82 亿元。同时，随着规模化效应及良品率不断提升，预计 2022-24年毛

89、利率分别为 16%、17%、18%。东山精密(002384)深度报告 http:/ 30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14：盈利预测（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 印刷电路板印刷电路板 收入 146.57 187.71 204.95 220.95 244.95 316.55 YOY 43.2%28.1%9.2%7.8%10.9%29.2%成本 121.09 155.85 173.20 181.18 200.86 258.31 毛利 25.47 31.87 31.76 39.77 44.09 58.25 毛利率(%)17.38 16.98

90、15.50 18.00 18.00 18.40 业务收入比例 62.23%66.82%64.46%66.77%63.88%66.12%触控面板及触控面板及 LCM模组模组 收入 38.21 40.90 51.56 43.83 48.21 53.03 YOY-18.78%7.04%26.07%-15.00%10.00%10.00%成本 33.89 35.83 47.36 39.45 43.39 47.20 毛利 4.32 5.07 4.21 4.38 4.82 5.83 毛利率(%)11.30 12.40 8.16 10.00 10.00 11.00 业务收入比例 16.22%14.56%16.

91、22%13.25%12.57%11.08%LED 及其模组及其模组 收入 24.31 21.63 26.04 26.04 26.04 26.04 YOY-6.27%-11.05%20.40%0.00%0.00%0.00%成本 20.81 18.53 21.27 22.13 22.13 22.13 毛利 3.50 3.10 4.77 3.91 3.91 3.91 毛利率(%)14.40 14.34 18.31 15.00 15.00 15.00 业务收入比例 10.32%7.70%8.19%7.87%6.79%5.44%通信设备组件及其他通信设备组件及其他 收入 25.77 29.94 34.2

92、7 38.97 63.17 82.02 YOY 16.93%16.17%14.47%13.71%62.10%29.84%成本 21.07 24.73 28.98 32.74 52.43 67.26 毛利 4.71 5.21 5.29 6.24 10.74 14.76 毛利率(%)18.26 17.40 15.43 16.00 17.00 18.00 业务收入比例 10.94%10.66%10.78%11.78%16.47%17.13%其他业务其他业务 收入 0.67 0.76 1.10 1.10 1.10 1.10 成本 0.23 0.32 0.48 0.48 0.48 0.48 毛利 0.4

93、4 0.44 0.62 0.62 0.62 0.62 毛利率(%)66.38 58.14 56.55 56.55 56.55 56.55 业务收入比例 0.28%0.27%0.35%0.33%0.29%0.23%总收入总收入 总收入 235.53 280.93 317.93 330.90 383.48 478.75 yoy 18.80%19.28%13.17%4.08%15.89%24.84%营业成本 197.09 235.25 271.29 275.98 319.30 395.38 毛利 38.45 45.68 46.64 54.92 64.18 83.37 毛利率(%)16.32 16.2

94、6 14.67 16.60 16.74 17.41 资料来源：浙商证券研究所 预计 20222024 年公司的营收分别为 331、383、479亿元，YOY分别为 4%、16%、25%。归母净利分别为 24、28、38亿元，YOY分别为 30%、17%、33%。对应 PE 分别为 17X、14X、11X，东山精密处于转型汽车前期，具有较强成长性，相比于同行估值处于较低位置，首次覆盖，给予“增持”评级。东山精密(002384)深度报告 http:/ 31/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：可比公司估值 EPS P/E ROE 2022 2023 2024 2022 2023 202

95、4 2022 2023 2024 东山精密 1.41 1.66 2.21 16.69 14.21 10.67 15%15%18%均值 0.99 2.23 1.92 24.87 17.44 13.66 15%16%17%旭升集团 0.99 1.48 2.00 36.00 23.89 17.75 16%20%22%沪电股份 0.67 2.48 1.11 18.59 14.09 11.15 16%18%19%鹏鼎控股 1.41 2.48 3.23 19.16 10.91 8.34 17%17%17%广东鸿图 0.89 2.48 1.32 25.73 20.89 17.39 9%11%12%资料来源：

96、浙商证券研究所（wind一致预期，截至 2022年 1月 6日）5 风险提示风险提示 大客户销量不及预期大客户销量不及预期。公司绑定大客户战略，大客户销量对公司有较大影响，长期以来，公司 A客户销量占比超 70%，若主要客户销量不及预期，公司经营业绩也会受到影响。在汽车板块，公司业务处于从 0 到 1阶段，在新能源汽车持续增长阶段，通过单车价值提升，公司汽车板块业务增或将超过行业。原材料价格波动。原材料价格波动。公司 PCB 板块及精密铸造板块主要原材料为铝板、不锈钢板、铜板等，主要原材料占生产成本的比重在 45%左右，铝板的消耗量占主要原材料成本的 50%以上。铜箔、铝材、PP 等价格波动的

97、会影响公司利润。东山精密(002384)深度报告 http:/ 32/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 21731 26812 28840 33896 营业收入营业收入 31793 33090 38348 47875 现金 5401 8670 9218 9934 营业成本 27129 27598 31930 39538 交易性金融资产 500 443 553

98、 689 营业税金及附加 73 106 111 138 应收账项 7681 8603 8929 11073 营业费用 341 397 422 699 其它应收款 38 923 791 836 管理费用 782 794 901 1101 预付账款 186 240 254 315 研发费用 1029 927 1055 1293 存货 6452 6641 7693 9622 财务费用 437 555 652 659 其他 1474 1293 1401 1427 资产减值损失 195 331 383 410 非流动资产非流动资产 16221 16087 17892 19103 公允价值变动损益 9 4

99、 6 8 金额资产类 0 98 25 31 投资净收益 42 44 29 33 长期投资 143 114 111 117 其他经营收益 255 243 216 190 固定资产 10736 11584 12761 13791 营业利润营业利润 2114 2674 3145 4269 无形资产 297 278 223 161 营业外收支(3)(3)(5)(6)在建工程 503 562 1250 1400 利润总额利润总额 2111 2671 3140 4264 其他 4541 3451 3521 3602 所得税 250 252 298 477 资产总计资产总计 37951 42898 4673

100、1 53000 净利润净利润 1861 2419 2842 3787 流动负债流动负债 18934 21402 22541 25260 少数股东损益(2)3 5 6 短期借款 8047 8723 8545 8474 归属母公司净利润归属母公司净利润 1862 2416 2837 3780 应付款项 8377 10812 11946 14493 EBITDA 4331 4356 5003 6278 预收账款 0 33 20 18 EPS（最新摊薄）1.09 1.41 1.66 2.21 其他 2511 1833 2031 2275 非流动负债非流动负债 4347 4480 4524 4507 主

101、要财务比率 长期借款 2031 2521 2455 2375 2021 2022E 2023E 2024E 其他 2316 1959 2070 2132 成长能力成长能力 负债合计负债合计 23281 25882 27066 29768 营业收入 13.17%4.08%15.89%24.84%少数股东权益 94 97 102 108 营业利润 17.54%26.51%17.62%35.74%归属母公司股东权益 14577 16919 19564 23124 归属母公司净利润 21.72%29.70%17.46%33.24%负债和股东权益负债和股东权益 37951 42898 46731 530

102、00 获利能力获利能力 毛利率 14.67%16.60%16.74%17.41%现金流量表 净利率 5.85%7.31%7.41%7.91%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.38%15.25%15.47%17.63%经营活动现金流经营活动现金流 3210 5161 4665 4462 ROIC 8.23%9.59%10.14%11.67%净利润 1861 2419 2842 3787 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1777 1130 1310 1499 资产负债率 61.34%60.33%57.92%56.17%财务费用 437 555 652 659 净负债

103、比率 49.69%47.53%44.92%40.37%投资损失(42)(44)(29)(33)流动比率 1.15 1.25 1.28 1.34 营运资金变动(1347)797 521 63 速动比率 0.81 0.94 0.94 0.96 其它 523 304(631)(1512)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(2027)(2010)(3120)(2726)总资产周转率 0.84 0.82 0.86 0.96 资本支出 548(1877)(3000)(2500)应收账款周转率 4.31 4.06 4.24 4.46 长期投资(43)(88)82 (7)应付账款周转率 3.83

104、3.58 3.51 3.74 其他(2531)(45)(202)(219)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(94)118(996)(1021)每股收益 1.09 1.41 1.66 2.21 短期借款(532)676(178)(71)每股经营现金 1.88 3.02 2.73 2.61 长期借款(734)490(66)(79)每股净资产 8.52 9.90 11.44 13.52 其他 1172(1048)(752)(870)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1089 3269 549 715 P/E 21.65 16.69 14.21 10.67 P/B 2.7

105、7 2.38 2.06 1.74 EV/EBITDA 12.31 10.29 8.81 6.86 资料来源：浙商证券研究所 东山精密(002384)深度报告 http:/ 33/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业

106、指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证

107、编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报

108、告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/