1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2023年年01月月08日日红日药业（红日药业（300026.SZ）中药配方颗粒行业领先，药械全面发展中药配方颗粒行业领先，药械全面发展公司研究公司研究 深度报告深度报告医药生物医药生物 中药中药投资评级：投资评级：增持增持（维持评级）（维持评级）证券分析师：陈益凌021-S0980519010002证券分析师：彭思宇0755-S0980521060003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要：从中药产品制造商向大健康产业服务提供商转型报告摘要：从中药产品制造商向大健康产业服务提供商转型2 产品线丰富，全产业链

2、布局。产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。2021年11月试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级及其以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构，使用范围大大拓宽，叠加医保覆盖等支付端利好，行业有望迎来数倍增长空间。目前行

3、业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔。作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续更多国标品种的颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。公司作为中药配方颗粒行业龙头企业之一，有望持续受益。成品药和医疗器械板块增长空间充足。成品药和医疗器械板块增长空间充足。成品药方面，公司坚持自主创新为主、仿创结合的总体思路，持续加强创新及临床能力建设，具有独立知识产权的血必净注射液在脓毒症、重症新冠肺炎救治中具有明确疗效，且成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑；在研项目众多，新药上市有望进一步促进成品药业务发展。医疗器械方面

4、，血氧系列产品在新冠疫情期间国际业务拓展顺利，在研产品储备丰富，国际渠道顺畅+后续新品上市，促进业务持续增长。综上，我们认为成品药和医疗器械板块仍具备充足增长空间。原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。原辅料方面，俄乌战争对出口的影响有望逐渐减弱，客户粘性较强，预计原辅料业务未来将维持平稳增长。药械智慧供应链方面，短期受到高值耗材集采影响，公司通过积极调整业务发展方向，后续有望逐步趋于稳定。原辅料和药械智慧供应链板块合计占公司收入比重约为1-2成，业务有望维持稳定。风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险风险提示：疫情

5、反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险 投资建议：投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，维持“增持”评级。国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，维持“增持”评级。2022年公司因配方颗粒品种数目不足业绩有所承压，从中长期维度来看，配方颗粒是中药现代化进程的重要一步，随着2023年国标的陆续出台，业务有望迎来同比拐点，迎来强势恢复。维持盈利预测，预计公司2022-2024年整体收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/+28.86%/+

6、31.66%，当前股价对应PE=32/25/19x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.74-7.30元，相较当前股价有15.2%-24.7%溢价空间。公司是配方颗粒领先企业，业务横跨成品药、医疗器械、原辅料、药械智慧供应链等六大领域，增长稳健，随着配方颗粒业务恢复，带动业绩增长，维持“增持”评级。XYuYbViXaZqRzRmO8O8QbRnPmMpNpMeRqQpOfQoOzQ6MnMoPvPtRqRxNmPtM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容配方颗粒领先，各业务均衡发展配方颗粒领先，各业务均衡发展0101目录目录成品药、医疗器械：增长空间充足成品药、医疗器械：增长空间充

7、足0303原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定0404配方颗粒：短期承压，长期前景广阔配方颗粒：短期承压，长期前景广阔0202财务分析、盈利预测财务分析、盈利预测0505估值和投资建议、风险提示估值和投资建议、风险提示0606请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发展历程：从优秀中药产品制造商向卓越大健康服务提供商不断转型发展历程：从优秀中药产品制造商向卓越大健康服务提供商不断转型4 中医药企业起家，努力成为中国医药领军者。中医药企业起家，努力成为中国医药领军者。红日药业成立于1996 年，中药企业起步，2004年推出具有自主知识产权的血必净注射液，以

8、确切疗效显著降低了患者的病死率，奠定了在危重病领域的研究基础，逐步形成了创新产品群，企业进入高速发展阶段；2009年上市，实现资本驱动，成为全国首批、天津首家登录创业板的企业；2010年收购康仁堂，进军中药配方颗粒领域，是全国最早试点生产配方颗粒的六家企业之一，行业地位领先；2015年，连续收购北京超思和湖州展望，获得医疗器械和药用辅料领域的竞争优势，开启集团化运营，布局全产业链；2016年，抓住互联网发展机遇，潜心打造“互联网+”医疗健康管理服务，依托中医生资源，实现线下实体医馆+“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体；2019年，兴城集团成为控股股东，成都国资委成为实控人，发挥和兴城

9、集团的协同效应，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。公司持续践行“为百姓享受高品质中医药服务而奋斗”及“为中国医疗救治水平的提高而奋斗”两个价值主张，努力成为中国医药的领军者，已跻身2021年度中国医药工业百强第41位，中药企业百强第17位。图：红日药业发展历程红日药业发展历程资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理红日药业红日药业前身前身成立成立1996年大通红日制药有限公司成立2000年更名，变更为股份制具有自主知识产权的血必净注射液上市，奠定在危重病领域的研究基础新品上市新品上市 企业高速发展企业高速发展登陆创业板登陆创业板全国首批、天津首家创业板企业天津市199

10、6-20002004200920016进军中药配方颗粒、医疗器械领域收购康仁堂收购康仁堂、兰州汶河、兰州汶河线下实体医馆+“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体打造打造“互联网互联网+”+”医疗健康医疗健康开启集团化运营开启集团化运营收购北京超思、湖州展望，设立东方康圣，布局药用辅料、大健康产业成都国资委成为实控人成都国资委成为实控人兴城集团成为控股股东，向卓越大健康服务提供商转型请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背靠成都国资委，创始人植根行业背靠成都国资委，创始人植根行业5 成都国资委为实控人，子公司布局多成都国资委为实控人，子公司布局多元。元。成都国资

11、委通过旗下兴城集团拥有红日药业22.24%股份，为公司实际控制人，创始人姚小青先生拥有公司11.73%股份，股权架构稳定。公司旗下子公司布局多元，涉及配方颗粒、医疗器械、成品药等多个领域，借助国资平台，有利于公司提高集团化运营效率，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。创始人学历、行业背景深厚，带领公创始人学历、行业背景深厚，带领公司不断发展壮大。司不断发展壮大。公司创始人兼董事长姚小青先生为博士、执业医师、高级工程师、天津医科大学、河南中医药大学硕士生导师，创办红日药业后，始终站在科技前沿，推动科技创新与成果产业化，由其担任第一完成人的项目“中药血必净注射液制备及其防治S

12、IRS和MODS的研究”获得天津市科委颁发的天津市科技成果证书，血必净注射液上市后，推动企业高速发展。姚小青先生多年来和公司一同成长，曾获得“科技创新带头人”、“最具战略眼光董事长”等荣誉称号，经验丰富、战略部署得当，能带领公司不断发展壮大。图：红日药业股权结构和主要参控股子公司（红日药业股权结构和主要参控股子公司（20222022中报）中报）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：截至2022年12月12日公告，姚小青已减持至持股11.216%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上市以来已实施两次股权激励上市以来已实施两次股权激励6 上市以来两次实施股权激励，提高员

13、工积极性。上市以来两次实施股权激励，提高员工积极性。红日药业自上市以来，分别于2014年和2019年实施了股权激励计划，激励对象范围涉及姚小青、郑丹、蓝武军等高管及上百名核心管理和技术人员，公司通过股权激励，将个人利益与公司利益绑定，大大提高员工积极性和团队凝聚力。表：红日药业股权和管理团队变化表：红日药业股权和管理团队变化首期限制性股票激励计划首期限制性股票激励计划第二期限制性股票激励计划第二期限制性股票激励计划预案公告日预案公告日2013-12-262019-03-05股东大会公告日股东大会公告日2014-01-112019-04-25(首次首次)授予日授予日2014-01-222019-

14、04-26激励总数激励总数(万股万股)878.82965激励总数占当时总股本比例激励总数占当时总股本比例2.34%0.98%激励对象激励对象董事、高管7人：董事长姚小青、总经理孙长海、康仁堂总经理吴玢、副总郑丹、张广明、李勇、财务总监蓝武军；中管、核心人员61人董事、高管8人：总经理郑丹、副总蓝武军、陈瑞强、张坤、高国伟、QIAN XIAOLUN、行政负责人李春旭、总工程师潘勤；中管、核心人员50人分期解锁比例分期解锁比例40/30/30%50/50%考核目标考核目标相比基期2012年，2014-16年净利润增长率不低于68.8/110.8/153%，净资产收益率不低于12/12/12.5%相

15、比基期2017年，2019-20年营业收入增长率不低于40/60%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容布局六大板块，全产业链运营布局六大板块，全产业链运营7 涉及六大领域，产业链布局完善。涉及六大领域，产业链布局完善。公司自成立以来，以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，目前已发展成为横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链供应链等六大领域，集投融资、研发、生产、

16、销售于一体的高科技医药健康产业集群。配方颗粒贡献核心收入。配方颗粒贡献核心收入。自2010年收购北京康仁堂以来，配方颗粒业务发展迅速，逐渐支撑起公司业绩“半边天”，2021年营收中，配方颗粒及饮片占比达55.2%，同比增长41.6%。北京康仁堂是最早试点生产中药配方颗粒的企业之一，行业地位领先。图：红日药业红日药业20202020和和20212021年各业务营收情况年各业务营收情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图：红日药业红日药业2022021 1年各业务营收占比情况年各业务营收占比情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项

17、下所有内容配方颗粒领先，各业务均衡发展配方颗粒领先，各业务均衡发展0101目录目录成品药、医疗器械：增长空间充足成品药、医疗器械：增长空间充足0303原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定0404配方颗粒：短期承压，长期前景广阔配方颗粒：短期承压，长期前景广阔0202财务分析、盈利预测财务分析、盈利预测0505估值和投资建议、风险提示估值和投资建议、风险提示0606请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容配方颗粒是中药现代化进程的重要实践配方颗粒是中药现代化进程的重要实践9 中药现代进程势不可挡，配方颗粒是重要一步。中药现代进程势不可挡，配方颗粒是重要一步

18、。中药配方颗粒是以符合炮制规范的优质中药饮片为原料，采用现代高新技术提取浓缩而成的单味颗粒，具有便携、稳定等特点。国家自2001年启动配方颗粒部分企业的生产试点，经过20多年的研制、生产，于2021年结束试点，配方颗粒生产权和处方权放开的同时也标志着标准化进程正式启动，作为中药现代化进程的重要一步，配方颗粒全国标准的统一是大势所趋，在政府和企业的共同努力下，将推动行业标准化有序发展，让配方颗粒成果真正惠及于民。表：中药配方颗粒主要政策和发展历程表：中药配方颗粒主要政策和发展历程时间时间部门部门政策文件政策文件备注备注发展阶段发展阶段1993年原国家科技委、国家中医药管理局将中药配方颗粒列入“星

19、火计划”开始组织开展中药配方颗粒科研，开始组织开展中药配方颗粒科研，并在江阴天江制药有限公司和广东一方制药厂进行试点科研试点1996年8月国家中医药管理局单味中药精制颗粒科研规范(讨论稿)配方颗粒研制指南科研试点2001年7月国家药品监督管理局中药配方颗粒管理暂行规定中药配方颗粒质量标准研究的技术要求首次统一命名“中药配方颗粒”,规范中药配方颗粒的试规范中药配方颗粒的试点研究点研究生产、使用试点2001-04年国家药监局批准试点生产企业批准江阴天江、广东一方、北京康仁堂、华润三九、四川新绿色、培力(南宁)等6家企业试点生产配方颗粒生产、使用试点2003年10月国家药监局中药配方颗粒注册管理办法

20、(试行)规范中药配方颗粒的生产和使用生产、使用试点2015年12月国家药监局中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)提出制订“中药配方颗粒统一药品标准”生产、使用试点2016年2月国家发改委中医药发展战略规划纲要20162030年提出“完善中药质量标准体系”(包含中药配方颗粒)生产、使用试点2019年11月国家药监局中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿)关于中药配方颗粒质量控制与标准制定技术向社会公开征求意见生产、使用试点2021年2月国家药监局、国家中医药管理局、卫健委、国家医保局关于结束中药配方颗粒试点工作的公告提出提出1111月月1 1日起结束中药配方颗粒试点工作日起结束中药配方

21、颗粒试点工作结束试点、有序发展2021年4月国家药监局国家药监局批准颁布第一批中药配方颗粒国家药品标准颁布第一批中药配方颗粒国家药品标准(160个)结束试点、有序发展2021年11月国家药监局国家药监局批准颁布第二批中药配方颗粒国家药品标准颁布第二批(36个)中药配方颗粒国家药品标准结束试点、有序发展2022年5月国家药典委关于中药配方颗粒国家药品标准（2022年第一期）的公示公示了50个中药配方颗粒国家药品标准结束试点、有序发展2022年6月国家药典委关于转发第三批4个中药配方颗粒国家药品标准的通知颁布4个中药配方颗粒国家药品标准结束试点、有序发展2022年8月国家医保局关于印发医保中药配方

22、颗粒统一编码规则和方法的通知配方颗粒编码在现有中药饮片编码规则基础上，借鉴西药、中成药编码规则制定，由7部分组成结束试点、有序发展2022年9月国家药典委关于中药配方颗粒国家药品标准（2022年第二期）的公示公示了19个中药配方颗粒国家药品标准结束试点、有序发展资料来源：各政府网站，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容红日药业在配方颗粒行业地位领先红日药业在配方颗粒行业地位领先10 北京康仁堂是最早试点生产配方颗粒的企业之一，行业地位领先。北京康仁堂是最早试点生产配方颗粒的企业之一，行业地位领先。配方颗粒是红日药业核心业务，2021年红日药业中药配方颗粒及饮片业务

23、收入42.3亿元，占总营收的比例为55.2%，为公司最核心的业务板块。康仁堂是红日药业旗下从事配方颗粒业务的主要公司，业务重点在北京地区，并背靠北京，辐射全国，是首批中药配方颗粒生产试点的六家企业之一，具备先发优势，与华润三九、新绿色处于行业第二梯队，共占据约一半市场份额。图：红日药业配方颗粒及饮片板块红日药业配方颗粒及饮片板块营收占比情况营收占比情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图：红日药业配方颗粒及饮片板块毛利占比情况红日药业配方颗粒及饮片板块毛利占比情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图：配方颗粒行业竞争格局（配方颗粒行业竞争格局（2021202

24、1年）年）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国标颁布缓慢，国标颁布缓慢，20222022年配方颗粒短期业绩承压年配方颗粒短期业绩承压11 配方颗粒标准切换，业务短期受挫。配方颗粒标准切换，业务短期受挫。配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，2021年11月起不得生产企标品种，而新标品种数不足，医生组方受到较大限制，导致配方颗粒行业整体销量下滑，2022H1公司营收配方颗粒及饮片板块营收同比下降9.5%，标准提升导致成本上扬，毛利率同比下降3.31pp。配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足

25、，业务恢复不及预期。公司积极推进配方颗粒备案，国标方面，目前国标品种仅颁布实施200个，公司22年9月底在各省的国标备案已接近饱和，而22年5/9月分别公示的50/19个国标仍未正式颁布，导致22Q4公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在一定差异，给省标备案带来困难，公司在北京等优势地区备案进展顺利，但部分地区仍进展缓慢。省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，对于等级医院而言，通常需要300个以上的常用品种才能满足70-80%以上的组方需求，而截至22年12月底，公司在26个省份备案的国省标品种数仍未超过350个，在10个省份备案的国省标

26、品种数仍未超过300个，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。图：红日药业配方颗粒及饮片板块红日药业配方颗粒及饮片板块营收情况营收情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图：红日药业配方颗粒及饮片板块红日药业配方颗粒及饮片板块毛利情况毛利情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年国标制定有望加速年国标制定有望加速12 国家标准加速制定中，预计到国家标准加速制定中，预计到20232023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300300个。个。目前已颁布实施和公示的中药配方

27、颗粒国标品种数共计269个，各企业正协助国家药监局加速国家标准研究制定，2022年10月国家药监局对十三届全国人大第五次会议第6188号建议的答复显示，112个品种的190份研究资料正在审批过程中，后续还将组织制定其他临床常用的中药配方颗粒国家药品标准。国标的颁布实施和推广是大势所趋，预计到2023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300个，可覆盖全国各级医院的临床组方需求，带动配方颗粒企业强势恢复，配方颗粒行业的标准体系逐步完善和落实，将极大促进中药产业的标准化生产和健康发展。图：中药配方颗粒国家标准公示及颁布进程图：中药配方颗粒国家标准公示及颁布进程资料来源：国家药典委、国信证券经济研

28、究所整理2019年11月8日：160个标准公示2021年4月29日：160个标准颁布2021年4月30日：36个标准公示2021年10月22日：4个标准公示2021年11月2日：36个标准颁布2022年5月27日：50个标准公示2022年6月13日：4个标准颁布2022年9月1日：19个标准公示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容基层空间巨大，配方颗粒市场扩容可期基层空间巨大，配方颗粒市场扩容可期13 配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。根据中国统计年鉴（2021年），截至2020年末，我国卫生机构（含医院）102.2万家，基层医疗卫生机构9

29、.7万家，医院3.5万家。其中：综合医院20133家、专科医院9021家、中医医院4426家，预计二级及其以上中医院数量仅为2500家左右。自2021年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标品种颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，2023年有望迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。图：中国医疗机构分布（家，中国医疗机构分布（家，%）资料来源：中国统计年鉴（2021年）、国信证券经济研究所整理图：中国医院分

30、布（家，中国医院分布（家，%）资料来源：中国统计年鉴（2021年）、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容配方颗粒领先，各业务均衡发展配方颗粒领先，各业务均衡发展0101目录目录成品药、医疗器械：增长空间充足成品药、医疗器械：增长空间充足0303原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定0404配方颗粒：短期承压，长期前景广阔配方颗粒：短期承压，长期前景广阔0202财务分析财务分析、盈利预测、盈利预测0505估值和投资建议、风险提示估值和投资建议、风险提示0606请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成品药：自主创新，仿创结合成品

31、药：自主创新，仿创结合15 自主创新，仿创结合。自主创新，仿创结合。公司坚持自主创新为主和仿创结合的总体思路，优选靶点和品种，持续加强创新及临床能力建设，推动新技术、新工艺和新产品的应用开发和市场转化工作。主要产品为血必净注射液、盐酸法舒地尔注射液、低分子量肝素钙注射液、盐酸莫西沙星氯化钠注射液等。成品药业务占比逐年下降。成品药业务占比逐年下降。公司上市之初，成品药营收占比近100%，血必净、盐酸法舒地尔、低分子量肝素钙注射液为主要品种，血必净注射液贡献主要收入，公司上市后募集资金进行血必净注射液的扩产，2012-14年成品药业务发展迅速，2015年后，受到医保控费、公立医院改革、医联体、限制

32、辅助用药、带量采购等政策，业务体量有所下降。2020年盐酸莫西沙星氯化钠注射液首个过评上市，同年8月入围国家第三批集中采购药品目录名单，2021年国采期满后又中选多个集采项目，获得16个省市的市场份额，产品迅速起量。表：成品药板块主要产品表：成品药板块主要产品名称名称适应症适应症类别类别备注备注血必净注射液全身炎症反应综合征（SIRS）、脓毒症（Sepsis）、多器官功能障碍综合征（MODS）、新型冠状病毒肺炎重型、危重型的全身炎症反应综合征或/和多脏器功能衰竭中药二类新药自主知识产权，独家生产安若泰-盐酸莫西沙星氯化钠注射液成人上呼吸道和下呼吸道感染，指南推荐多科室抗感染治疗的一线用药首个过

33、评仿制药国家基药和国家医保目录产品博璞青-低分子量肝素钙注射液治疗深部静脉血栓形成；血液透析体外循环中预防血凝块形成；预防与手术有关的血栓形成仿制药国家基药和国家医保目录产品川威-盐酸法舒地尔注射液适应症为蛛网膜下腔出血术后引起的脑血管痉挛及脑缺血症状，还可用于缺血性脑血管病、肺动脉高压、急性冠脉综合征 PCI 手术中血管痉挛等疾病的防治仿制药首仿上市，国家医保目录产品博舒尔-酮咯酸氨丁三醇用于成人需要阿片水平镇痛的中度急性疼痛的短期治疗，用于术后疼痛，是国内外多项指南共识推荐的抗炎镇痛基础用药仿制药国家医保目录产品固泰维-伊班膦酸钠注射液用于治疗绝经后骨质疏松症、恶性肿瘤溶骨性骨转移引起的骨

34、痛等仿制药国家医保目录产品博乐妥-盐酸替罗非班氯化钠注射液用于末次胸痛发作12小时之内且伴有ECG改变和/或心肌酶升高的非ST段抬高型急性冠脉综合征（NSTE-ACS）及经皮冠脉介入术（PCI）仿制药国家医保目录产品芬瑞特-复方电解质注射液（II）用于治疗伴随或预期出现酸中毒的等渗性脱水，补充细胞外液的丢失仿制药非医保、非基药伊诺 清肺散结丸用于肺癌气阴两虚、痰热瘀阻证，也可作为肺癌手术、放化疗的辅助用药中药地方医保增补品种、龙圣堂独家品种亨通 抗癌平丸用于热毒瘀血壅滞肠胃而致的胃癌、食道癌、贲门癌、直肠癌等消化系统肿瘤中药地方医保增补品种资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正

35、文之后的免责声明及其项下所有内容成品药：收入占比成品药：收入占比1.51.5成，血必净注射液为核心大品种成，血必净注射液为核心大品种16图：成品药板块主要产品营收占比图：成品药板块主要产品营收占比资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理图：成品药板块营收、营收占比及毛利占比图：成品药板块营收、营收占比及毛利占比资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成品药：血必净降价，成品药：血必净降价，20年成药板块毛利率明显下滑年成药板块毛利率明显下滑17图：成品药单价（元）、毛利率图：成品药单价（元）、毛利

36、率资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理 注：单价=成品药板块营收/销售量图：成品药板块销售量、生产量、库存量（万支图：成品药板块销售量、生产量、库存量（万支/万盒）万盒）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成品药：价格风险已基本体现成品药：价格风险已基本体现18图：血必净注射液营收（亿元）、毛利率（图：血必净注射液营收（亿元）、毛利率（%）资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理表：血必净注射液价格、销量、营收表：血必净注射液价格、销量、营收时间时间销量销量（万支万支）营收营收（亿元亿元）单价单价（元（元/支支）20

37、0620061840.2413.530.5311.74200820087270.8311.4220.7141.302020202022825.0422.082021202128196.2222.08资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理和测算 注：2019年价格根据国谈价格推算，2020-21年价格为国谈价格，2019-2021年的销量根据单价推算表：部分成品药量价情况表：部分成品药量价情况药品药品200620062007200720082008200920092000014201

38、52000020202020212021盐酸法舒地尔盐酸法舒地尔注射液注射液总销量总销量(万支）万支）44207418营收营收(亿元）亿元）0.060.400.800.910.890.641.411.952.171.770.701.071.050.830.540.26价格价格(元元/支支)14.5419.4719.23毛利率（毛利率（%）79%91%93%92%92%87%92%94%93%2121年集采年集采第五批国采中选7个地区，15.48元/盒，采购周期3年，首年采购量44万支低分子肝素钙低分子肝素钙注射液注射液总销量总销

39、量(万支）万支）304385363营收营收(亿元）亿元）0.210.220.210.280.370.430.580.640.780.770.861.291.641.902.182.91价格价格(元元/支支)6.795.745.91毛利率（毛利率（%）64%45%-1%45%-12%27%47%51%48%2121年集采年集采中选地区11个，0.4ml和0.6ml价格是11.5484-12.24元/支和15.7517-16.7元/支，采购周期2年，首年采购量359万支盐酸莫西沙星盐酸莫西沙星氯化钠注射液氯化钠注射液营收营收(亿元）亿元）0.431.682121年集采年集采中选16个地区，价格32

40、.47-32.8元/瓶，采购周期1-2年，首年采购量133万瓶资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成品药：血必净仍有增长空间成品药：血必净仍有增长空间19 血必净注射液具有充足市场空间待开拓。血必净注射液具有充足市场空间待开拓。具有独立知识产权的血必净注射液填补了世界脓毒症治疗领域的空白，新冠肺炎救治中，因其明确的重症患者临床疗效，入选中国方案“三药三方”、多版新型冠状病毒肺炎诊疗方案并向世界推广。血必净注射液具有严谨的循证医学证据，2019年完成了历时6年的随机对照多中心临床研究项目，研究结果发表于国际顶刊，表明血必净注射液可降低重症肺炎患者

41、病死率8.8%，获国际认可。同年通过国家医保谈判进入医保目录，产品价格下降46.54%，从原来15个省的地方医保扩大到全国31个省，未覆盖的医院较多，且2021年顺利续约谈判，广阔的市场空间等待开拓以支撑业绩增长。表：血必净注射液发展历程表：血必净注射液发展历程研制红日药业与中国中医研究院，北京中医药大学，中国药品生物制品检定所，广州中医药大学，首都医科大学，天津医科大学等国内数十所著名科研院所、高等院校密切合作，联合攻关，历时13年，成功研制2003年SARS患者出现的内毒素血症、循环呼吸衰竭、合并多脏器功能紊乱等症状与血必净注射液的适应症吻合，血必净注射液被列为首选治疗药物之一，进入审批“

42、绿色通道”，成为同类中第一个获准上市的新药2004年正式上市2006年被科技部和国家保密局联合认定为“秘密级国家秘密技术”，保密期限为5年2008年销售量和销售额分别由2006年的184万支、2,425.44万元扩大至 2008年的728万支、8,307.09 万元，2006-2008年价格为13.17、11.74、11.42元/支2009年被卫生部甲型 H1N1 流感诊疗方案（2009 年试行版第二版）选定为中医辩证治疗药物；红日药业上市，募集资金投资血必净技改扩产项目，将年生产能力将由将年生产能力将由900900万支提高到万支提高到26002600万支万支2011年保密证书延期2年至201

43、2年8月16日止2012年血必净营销模式调整和变革基本完成，组建公司的自营销售队伍2013年正式启动“血必净治疗重症肺炎疗效的随机对照多中心临床研究”2014年被列入人感染 H7N9 禽流感诊疗方案（2014 年版）推荐用药；被列为登革热诊疗用药2015年销量受到较大影响，2015年至2019年间，血必净注射液共有26次被列为辅助与重点监控用药2019年随机对照多中心临床研究项目历时6年完成，国际重症医学顶刊美国重症医学杂志发表评价血必净注射液对重症社区获得性肺炎（SCAP）疗效的RTC研究，根据循证医学证据，血必净注射液降低重症肺炎患者病死率血必净注射液降低重症肺炎患者病死率8.8%8.8%

44、，取得了中医药循证研究方法学的重大突破。通过国家医保谈判进入医保目录，产品价格下降，取得了中医药循证研究方法学的重大突破。通过国家医保谈判进入医保目录，产品价格下降46.54%46.54%，为为22.0822.08元，元，从原来15个省的地方医保扩大到全国31个省2020年被连续纳入国家第四、五、六、七版新型冠状病毒肺炎诊疗方案中。19年底二级以上医院保有量2332家，2020年一季度末达到了3886，增长1500家2021年成功续约谈判进入医保目录资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成品药：储备品种贡献未来长期增长动力成品药：储备品种贡献未来

45、长期增长动力20 持续进行研发投入，在研项目丰富。持续进行研发投入，在研项目丰富。红日药业始终坚持以创新为动力，打造核心竞争力。研发投入每年持续上涨，以满足临床治疗需求为导向，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病的研究，致力于高品质、具有突出治疗优势药物的研究开发，以降低中国ICU的死亡率为企业责任和使命。截至2022H1末，公司拥有在研项目30余个，包括重症领域创新药KB、抗肿瘤PD-L1等5个1类新药，已申报CDE等待评审5余个项目，临床研究阶段2个，有效专利500余项。公司未来仍将继续践行创新研发，不断将创新成果产业化。表：表：公司主要研究项目进展公司主要研究项目

46、进展（截至（截至20222022年中报）年中报）药品名称药品名称适应症适应症所属类别所属类别所处阶段所处阶段进展情况进展情况KB脓毒症的治疗化药1.1类b临床研究在全国40多家医院开展b 临床研究，目前临床试验进展顺利PTS抗肿瘤化药1.1类目前正在审评完成国家局现考，正在CDE 审评过程抗丙肝一类化学新药丙型肝炎的治疗化药1.1类临床申报前研究IND申报前的研究ML-4000非甾体抗炎药，用于关节炎化药1.1类临床申报前研究IND申报前的研究艾姆地芬片（PD-L1)抗肿瘤药化药1.1类临床研究阶段完成预定4个剂量组耐受性试验，启动扩展试验胸腺法新及其制剂免疫调节剂化药6+6己取得生产批件安立

47、生坦及其制剂治疗有WHO级或级症状的肺动脉高压患者（WHO组1)，用以改善运动能力和延缓临床恶化化药3+6排队待审评CDE排队待审评醋酸特利加压素及其制剂用于肝硬化并发症（食管胃静脉曲张出血、肝肾综合症、腹水）的治疗，同时还适用于泌尿生殖道及其他腹腔脏器出血、感染性休克、烧伤、急性肝功能衰竭、心脏骤停等化药4+4发补研究中发补研究中依诺肝素钠注射液预防静脉血栓栓塞性疾病化药4己取得生产批件那屈肝素钙注射液预防静脉血栓栓塞性疾病化药4己取得生产批件2-乙基-1,3-己二醇辅料备案目前正在审评CDE审评过程癸二酸辅料备案目前正在审评CDE审评过程资料来源：公司2022半年报、国信证券经济研究所整理

48、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容医疗器械：不断丰富产品线、开拓国际市场（医疗器械：不断丰富产品线、开拓国际市场（1 1）血氧系列产品在新冠疫情期间快速拓展国际市场，为后续新品推出打下渠道基础。血氧系列产品在新冠疫情期间快速拓展国际市场，为后续新品推出打下渠道基础。北京超思与兰州汶河为该为公司医疗器械板块主要子公司。北京超思北京超思依托血氧系列产品，打造居家养老和基层医疗新模式，获得了世界上四个国家政府部门（加拿大获得了世界上四个国家政府部门（加拿大HCHC、美国、美国FDAFDA、巴西、巴西ANVISAANVISA、日本、日本MHLW MHLW 和和PMDAPMDA）的认可，拥有海

49、外产品注册证及出口销售许可）的认可，拥有海外产品注册证及出口销售许可110110项，国内产品注册证项，国内产品注册证4242项项，2020年新冠肺炎疫情期间以指夹血氧仪为代表的医疗器械产品海外市场订单较上年增加近4倍，国内市场订单较上年增加近3倍，国际市场开拓顺利，为后续新品推出打下渠道基础；兰州汶河兰州汶河主要从事与医用高分子耗材相关的医疗器械研发及推广，并逐步拓展到药食同源为基材的食品类产品。新品研发与认证上市持续推进，为业务增长提供动力。新品研发与认证上市持续推进，为业务增长提供动力。公司在研产品和在研技术开发储备项目丰富，未来将通过自主研发与校企合作等模式，强化技术开发与储备，加快新品

50、研发与认证上市，20222022上半年产品认证完成上半年产品认证完成1010项（国内项（国内4 4项和海外项和海外6 6项），实现新品上市项），实现新品上市8 8个，试个，试产产1 1个，新产品推出将不断为业务增长提供动力。个，新产品推出将不断为业务增长提供动力。表：表：公司医疗器械板块主要产品（公司医疗器械板块主要产品（1 1）公司公司类别类别产品产品产品描述产品描述图片图片超思互联网医疗产品解决方案多参数随诊检测仪ITB8000系列、健康管理智慧终端移动医疗、健康检测智能终端产品。可用于家庭健康检测，全科医生随访，慢病管理，家庭医生签约，养护中心健康检测，乡村卫生室，社区健康中心，乡镇社区

51、医院，国家基础公共卫生服务等超思呼吸产品解决方案便携式多参数监护仪MD2000C、指夹血氧仪MD300CI218R、超思红外体温计CFT-308C精准的血氧、脉率、呼吸率、体温等检测，操作简单，携带方便，可为专业的医护人员/居家患者提供一系列的测量结果，适用于床旁监护、移动查房及门诊或自我健康管理超思血管产品解决方案手持式心电检测仪MD100A12-B、笔式心率检测仪MD100P10、无线心电记录仪MD100C对心脏、血管相关生理参数进行检测和记录，帮助用户和医生及早察觉潜在的危险因素，并及时做出相应的对策，让用户时刻了解自己的心脏健康超思睡眠产品解决方案及其他腕式血氧仪MD300W628/M

52、D300W628R、兰津灵次氯酸消毒液睡眠产品：实时监测血氧饱和度、脉率、呼吸率，配备三种探头，适合不同应用场景，守护睡眠&呼吸健康；消毒领域相关产品：适用于物体表面消毒、皮肤消毒、创面创口消毒等资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容医疗器械：不断丰富产品线、开拓国际市场（医疗器械：不断丰富产品线、开拓国际市场（2 2）表：表：公司医疗器械板块主要产品（公司医疗器械板块主要产品（2 2）公司公司类别类别产品产品产品描述产品描述图片图片汶河耗材敷创净）次氯酸护创抗菌敷料次氯酸、独立喷雾头。直接使用清洁创伤、组织、粘膜汶河耗材一次性使用鼻氧管氧气

53、接头、输氧管、鼻塞。多种型号配置满足普通吸氧汶河耗材一次性使用氧气湿化器湿化瓶、瓶盖、湿化用水、气泡发生器组件、出氧嘴、鼻导管。整体配置，方便使用汶河配药设备医用配药抽吸泵精密配药主机、泵头、脚踏开关专用配药机器。用于自动充液，定量排液，精密配药汶河耗材一次性使用无菌配（溶）药器金属置换针、护帽。高低位双开孔，加速混合溶解药物，最大限度减少药物残留汶河耗材一次性使用吸氧面罩成人型、儿童型、气切型吸氧面罩。用于不同病人，常规吸氧资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图：医疗器械图：医疗器械板块营收及增速、毛利率板块营收及增速、毛利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后

54、的免责声明及其项下所有内容配方颗粒领先，各业务均衡发展配方颗粒领先，各业务均衡发展0101目录目录成品药、医疗器械：增长空间充足成品药、医疗器械：增长空间充足0303原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定0404配方颗粒：短期承压，长期前景广阔配方颗粒：短期承压，长期前景广阔0202财务分析、财务分析、盈利预测盈利预测0505估值和投资建议、风险提示估值和投资建议、风险提示0606请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原辅料：持续加强合作，产品行销海内外原辅料：持续加强合作，产品行销海内外24 积极推进合作，国内外布局。积极推进合作，国内外布局。公司精准

55、把握市场需求，整合研发资源，除自研项目外，持续加强与客户、科研机构的合作，已与超过29家药企/CRO公司、近20家高校及科研院所达到合作，为新产品的持续推出和市场覆盖率提升奠定良好基础。旗下展望药业、亿诺瑞、万泰药业为原辅料板块主要子公司。展望药业展望药业研发生产的有23个药用辅料品种，9个原料药品种及6个食品添加剂，形成了以药用辅料为主，原料药、食品添加剂三大系列产品的综合性大型医药生产企业。亿诺瑞亿诺瑞专注肝素和分级低分子肝素原料药，已取得中国、美国、德国、俄罗斯、土耳其等5个国内外GMP证书，产品行销亚、欧、美十余个国家；万泰医药万泰医药是中国聚丙烯酸树脂产品生产、供应商。图：原辅料板块

56、主要子公司原辅料板块主要子公司资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理图：原辅料板块营收及增速、毛利率原辅料板块营收及增速、毛利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容药械智慧供应链：打造数字化药械供应链与物流延伸服务平台药械智慧供应链：打造数字化药械供应链与物流延伸服务平台25 应用信息技术与自动化设备打造智慧供应链平台，短期受高值耗材集采影响。应用信息技术与自动化设备打造智慧供应链平台，短期受高值耗材集采影响。全资子公司正康医疗科技是国内领先的供应链科技公司，主要业态为SPD技术研发与服务、器械销售，组建了SPD技术自主研发团队与运营服务团

57、队，为客户提供符合智慧医院建设要求的数字化、一体化整体解决方案，在器械销售业务方面，影像设备和植入介入类医用耗材是正康医疗科技布局全国的重要支撑产品，在高值耗材集采下，业务短期受到影响，公司将积极调整业务结构，确定发展方向，推动业务回归正轨。图：子公司正康医疗科技服务范围子公司正康医疗科技服务范围资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理图：药械智慧供应链板块营收及增速、毛利率药械智慧供应链板块营收及增速、毛利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容配方颗粒领先，各业务均衡发展配方颗粒领先，各业务均衡发展0101目录目录成品药、医疗器械：增长空间

58、充足成品药、医疗器械：增长空间充足0303原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定0404配方颗粒：短期承压，长期前景广阔配方颗粒：短期承压，长期前景广阔0202财务分析、盈利预测财务分析、盈利预测0505估值和投资建议、风险提示估值和投资建议、风险提示0606请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务分析：财务分析：20222022年受配方颗粒标准切换影响，业绩承压年受配方颗粒标准切换影响，业绩承压27 20222022年受配方颗粒标准切换影响，业绩承压。年受配方颗粒标准切换影响，业绩承压。公司2019-2021年业绩稳健增长，实现营收50.03/64.

59、88/76.71亿元，同比增速18.44/29.69/18.22%，CAGR 22.00%；归母净利润4.03/5.73/6.87亿元，同比增速90.96/42.45/19.87%，CAGR 48.29%。2022年业绩承压，前三季度实现营收49.00亿元（-10.68%），归母净利润4.70亿元（-26.15%），扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%），营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端，主要是受配方颗粒标准切换影响，国标品种数不足，省标推进存在困难，大部分地区在售品种不足，销量下滑，对公司整体业绩影响较大。图：红日药业营业收入及增速红日药业营业收入及增速(亿元，亿元，%)

60、%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：红日药业归母净利润及增速红日药业归母净利润及增速(亿元，亿元，%)%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务分析：费用控制良好，受收入结构影响毛利率呈下滑趋势财务分析：费用控制良好，受收入结构影响毛利率呈下滑趋势28 毛利率呈下降趋势，费用控制较好。毛利率呈下降趋势，费用控制较好。公司近年来毛利率呈下降趋势，主要是由于收入结构的改变，毛利率较高的成品药业务收入占比下降。公司费用把控较好，2018年至今销售、管理费用率呈下降趋势，2022年前三季度由于收入体量下滑，固定费用没有得到有效分摊，销售

61、/管理费用率略有上升，分别较去年同期上升2.03pp/0.61pp。图：红日药业三费情况红日药业三费情况(%)(%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：红日药业利润率情况红日药业利润率情况(%)(%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务分析：分板块收入及毛利率情况财务分析：分板块收入及毛利率情况29图：配方颗粒及饮片营收、毛利率配方颗粒及饮片营收、毛利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：成品药营收、毛利率成品药营收、毛利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：医疗器械及药械智慧供应链营收、毛利率及药械智慧供应链

62、营收、毛利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：原辅料营收、毛利率原辅料营收、毛利率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务分析：华北区域为优势区域财务分析：华北区域为优势区域30图：红日药业各地区毛利率情况红日药业各地区毛利率情况(%)(%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：红日药业各地区营收占比情况红日药业各地区营收占比情况(%)(%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测假设条件盈利预测假设条件31我们的的盈利预测基于以下假设条件：中药配方颗粒及饮片：中药配方颗

63、粒及饮片：中药配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，新标品种数不足影响销量，预计到2023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300个，国标颁布将促进业务恢复。饮片占比较少，且集采政策较友好，预计饮片业务将维持良好增长态势。成品药成品药：血必净注射液成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑。研发方面，公司持续加大创新研发，具有多个在研项目，未来新药上市后将进一步促进业务发展。预测未来成品药板块可维持每年两位数增长。医疗器械：医疗器械：公司疫情之后国际业务拓展顺利，考虑到在研产品储备丰富，后续新品上市，取得认证并投入国际市场后，可较好促进业务增长。药械智慧供应链：药械智慧供应链：

64、短期受到高值耗材集采影响，公司将积极调整业务发展方向，业务将趋于稳定。原辅料：原辅料：俄乌战争对出口的影响将逐渐减弱，考虑到原辅料行业客户粘性较强的特点，预计原辅料业务未来将维持较平稳增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测盈利预测32 我们预计公司 2022-24 年营收65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/28.86%/31.66%。表：红日药业业务拆分及盈利预测表：红日药业业务拆分及盈利预测20202020202120212022E2022E2023

65、E2023E2024E2024E20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E中药配方颗粒及饮片中药配方颗粒及饮片税金及附加0.57 0.76 0.660.810.98收入（亿元）29.9142.3532.16 44.6458.03税金及附加率(%)0.88%1.00%1.00%1.00%1.00%yoy10.52%41.60%-24.05%38.80%30.00%销售费用22.1326.1622.0027.7333.42毛利率71.16%69.74%64.90%65.00%65.00%销售费用率(%)34.10%34.11%33.50%34.10

66、%34.10%成品药成品药管理费用4.514.513.875.046.08收入（亿元）8.4211.5212.9014.4516.18管理费用率(%)6.95%5.88%5.90%6.20%6.20%yoy-20.60%36.74%12.00%12.00%12.00%研发费用1.802.032.202.643.12毛利率75.41%70.49%71.00%71.00%71.00%研发费用率(%)2.78%2.65%3.35%3.25%3.18%医疗器械产品医疗器械产品财务费用0.590.560.530.650.78收入（亿元）12.169.066.807.347.93财务费用率(%)0.91%

67、0.74%0.80%0.80%0.80%yoy85.61%-25.46%-25.00%8.00%8.00%其他损益-0.54-1.660.320.320.25毛利率47.57%39.90%40.00%40.00%40.00%营业利润6.54 8.75 6.53 8.76 11.56 药械智慧供应链药械智慧供应链利润总额6.83 8.54 6.53 8.76 11.56 收入（亿元）9.356.496.626.967.30减：所得税1.241.831.081.712.25yoy-30.52%2.00%5.00%5.00%所得税率(%)18.11%21.46%16.50%19.50%19.50%毛

68、利率22.63%25.72%17.00%17.20%17.20%净利润5.60 6.71 5.45 7.05 9.31 原辅料原辅料少数股东损益-0.14-0.16-0.08-0.08-0.08收入（亿元）4.486.196.376.957.57归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）5.73 5.73 6.87 6.87 5.53 5.53 7.13 7.13 9.39 9.39 yoy5.98%38.27%3.00%9.00%9.00%yoy42.45%19.87%-19.50%28.86%31.66%毛利率23.16%23.16%23.00%23.00%23.00%归母净利润率(%)8.84

69、%8.96%8.43%8.77%9.58%其他其他0.57 1.09 0.801.001.00总总营收（亿元）营收（亿元）64.8864.8876.7176.7165.66 65.66 81.33 81.33 98.02 98.02 yoy29.69%18.22%-14.40%23.87%20.52%毛利率56.54%57.93%54.00%55.72%56.82%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容红日药业：配方颗粒领先，各业务完善红日药业：配方颗粒

70、领先，各业务完善0101目录目录成品药、医疗器械：增长空间充足成品药、医疗器械：增长空间充足0303原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定0404配方颗粒：短期承压，长期前景广阔配方颗粒：短期承压，长期前景广阔0202财务分析、盈利预测财务分析、盈利预测0505估值和投资建议、风险提示估值和投资建议、风险提示0606请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容绝对估值：绝对估值：6.756.75-7 7.2323元元35 基于公司完善的产业链布局以及中药配方颗粒行业的领先地位，预计2022年业绩短期承压，2023年后随着配方颗粒国标品种数增多，行业渡过标准切换

71、的阵痛期，将迎来业绩恢复增长的拐点。根据以下主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为6.75-7.23元，对应市值区间为203-217亿元。表：表：公司盈利预测假设条件（公司盈利预测假设条件（%）公司公司20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入增长率营业收入增长率29.69%18.22%-14.40%23.87%20.52%18.02%15.52%营业成本营业成本/营业收入营业收入43.46%42.07%46.00%44.28%43.18%42.98%42.98%管理费用管理费用/

72、营业收入营业收入6.56%5.52%5.90%6.20%6.20%6.10%6.00%研发费用研发费用/营业收入营业收入2.78%2.65%3.35%3.25%3.18%3.08%2.98%销售费用销售费用/销售收入销售收入34.10%34.11%33.50%34.10%34.10%33.60%33.10%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.88%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%所得税税率所得税税率18.11%21.46%16.50%19.50%19.50%19.50%19.50%股利分配比率股利分配比率31.73%22.96%24.04%26.25%24

73、.42%24.90%25.19%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测表：表：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC变化变化8.4%8.5%8.64%8.64%8.7%8.8%永永续续增增长长率率变变化化2.3%7.607.437.267.116.952.2%7.497.337.177.016.862.1%7.397.237.076.926.782.0%2.0%7.297.136.986.836.691.9%7.197.046.896.756.611.8%7.106.956.806.666.531.7%7.00

74、6.866.726.586.45资料来源：国信证券经济研究所分析*绝对估值分析时间 2023-01-06表：表：资本成本假设资本成本假设指标指标假设值假设值指标指标假设值假设值无杠杆无杠杆BetaBeta0.93T T16.50%无风险利率无风险利率2.50%KaKa8.55%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆BetaBeta1.02 公司股价公司股价5.85KeKe9.11%发行在外股数发行在外股数3004 E/(D+E)E/(D+E)89.88%股票市值股票市值(E)(E)17574 D/(D+E)D/(D+E)10.12%债务总额债务总额(D)(D)1979 WACCWACC

75、8.64%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010年后）年后）2.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相对估值：相对估值：6.76.73 3-7.7.3636元元36 基于中药配方颗粒未来市场空间广阔，业绩增长确定性较强，给予较高估值；成品药业务中血必净市场空间广阔，对业绩有较好支撑，给予17-20倍估值；医疗器械业务后续新品储备丰富，给予17-20倍估值；原辅料业务增速较稳定，客户粘性较强，给予14-17倍估值；药械智慧供应链业务利润较低，给予较低估值。合理估值区间为202-221亿元，对应股价区间6.73-7.36元。表：表：

76、红日药业估值分析（以红日药业估值分析（以20232023年净利润为基准）年净利润为基准）业务业务净利润（亿元）净利润（亿元）估值倍数估值倍数（20232023）估值区间估值区间备注备注2022E2022E2023E2023E2024E2024E中药配方颗粒及饮片中药配方颗粒及饮片2.894.205.803537147155配方颗粒国标品种充足后迎来市场扩容黄金期净利率9.00%9.40%10.00%成品药成品药1.611.812.0217203136血必净具有良好市场空间；新药逐步上市净利率12.50%12.50%12.50%医疗器械产品医疗器械产品0.951.031.1117201721指甲

77、式血氧仪在国际市场具备一定地位，并不断推出新品净利率14.00%14.00%14.00%药械智慧供应链药械智慧供应链-0.300.070.076140.41.0配送行业较稳定，利润率低，短期容易受集采政策影响净利率-4.53%1.00%1.00%原辅料原辅料0.450.490.53141778原辅料行业增长较稳定，客户粘性较强净利率7.00%7.00%7.00%其他其他-0.07-0.46-0.1500合计合计5.535.537.137.139.399.3922242224202221202221资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建

78、议：维持“增持”评级投资建议：维持“增持”评级37 产品线丰富，全产业链布局。产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。2021年11月试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级及其以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构，使用

79、范围大大拓宽，叠加医保覆盖等支付端利好，行业有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔。作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续更多国标品种的颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。公司作为中药配方颗粒行业龙头企业之一，有望持续受益。成品药和医疗器械板块增长空间充足。成品药和医疗器械板块增长空间充足。成品药方面，公司坚持自主创新为主、仿创结合的总体思路，持续加强创新及临床能力建设，具有独立知识产权的血必净注射液在脓毒症、重症新冠肺炎救治中具有明确疗效，且成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提

80、供支撑；在研项目众多，新药上市有望进一步促进成品药业务发展。医疗器械方面，血氧系列产品在新冠疫情期间国际业务拓展顺利，在研产品储备丰富，国际渠道顺畅+后续新品上市，促进业务持续增长。综上，我们认为成品药和医疗器械板块仍具备充足增长空间。原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。原辅料方面，俄乌战争对出口的影响有望逐渐减弱，客户粘性较强，预计原辅料业务未来将维持平稳增长。药械智慧供应链方面，短期受到高值耗材集采影响，公司通过积极调整业务发展方向，后续有望逐步趋于稳定。原辅料和药械智慧供应链板块合计占公司收入比重约为1-2成，业务有望维持稳定。风险提示：疫情反复；

81、配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险 投资建议：投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，维持“增持”评级。国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，维持“增持”评级。2022年公司因配方颗粒品种数目不足业绩有所承压，从中长期维度来看，配方颗粒是中药现代化进程的重要一步，随着2023年国标的陆续出台，业务有望迎来同比拐点，迎来强势恢复。维持盈利预测，预计公司2022-2024年整体收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.

82、53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/+28.86%/+31.66%，当前股价对应PE=32/25/19x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.74-7.30元，相较当前股价有15.2%-24.7%溢价空间。公司是配方颗粒领先企业，业务横跨成品药、医疗器械、原辅料、药械智慧供应链等六大领域，增长稳健，随着配方颗粒业务恢复，带动业绩增长，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容可比公司估值可比公司估值38表：表：可比公司估值表可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价23/01/0623/01/06总市值总市值(亿元亿元)EPSEPSPEPEROE

83、ROEPEGPEG投资评级投资评级21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A22E22E300026.SZ300026.SZ红日药业红日药业5.851760.230.180.240.3134.2231.7624.6518.728.84%2.90增持002603.SZ002603.SZ以岭药业以岭药业29.284890.800.971.151.3624.3730.1025.4221.5114.82%1.44买入000999.SZ000999.SZ华润三九华润三九47.154662.092.402.783.2116.3819.641

84、6.9414.6813.39%1.25买入0570.HK0570.HK中国中药中国中药3.811920.380.190.320.438.417.110.07.510.2%4.5买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：以岭药业盈利预测为wind一致预期，中国中药股价、市值单位为港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示39 估值风险估值风险我们结合相对估值与绝对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实

85、际结果不符。盈利预测的风险盈利预测的风险包含但不限于：1）配方颗粒标准出台、备案和产能跟进不及预期；2）新品推出不及预期。经营风险经营风险行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：公司是最先试点生产配方颗粒的六家企业之一，随着2021年国家宣布配方颗粒试点结束，公司面临着更多企业入局的挑战，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：中药材价格一直受到宏观经济、行业政策、自然灾害、种植端与需求端市场信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药企业的生产成本产生影响。政策风险政策风险药

86、品集中带量采购等政策影响：药品集中带量采购等政策影响：国家组织的药品带量采购已常态化开展，并鼓励各地研究并探索对未过评品种、中成药、生物制品、耗材、医疗器械等开展集中带量采购工作。可能对公司成品药、药械智慧供应链板块收入及盈利能力造成一定影响。其它风险其它风险创新研发风险：创新研发风险：药品研发周期长、投入大、失败率高，从新药开发到上市期间受政策法规、市场竞争格局等不确定性因素影响较多，随着公司研发投入不断加大，将面临一定的新产品开发失败的风险。疫情风险：疫情风险：新冠疫情反复可能会影响公司学术推广活动和配方颗粒、成品药的销售情况，使公司医疗端业务面临挑战。地缘政治风险：地缘政治风险：公司原辅

87、料和医疗器械板块中均含有出口业务，容易受到地缘政治影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值40资产负债表（百资产负债表（百万元）万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物1126 1316 2167 1820 2001 营业收入营业收入6488 6488 7671 7671 6566 6566 8133 8133 9802 9802 应收款项2

88、714 3567 2849 3571 4372 营业成本2820 3227 3020 3601 4233 存货净额1417 1305 1414 1614 1855 营业税金及附加57 76 66 81 98 其他流动资产457 618 485 610 750 销售费用2213 2616 2200 2773 3342 流动资产合计流动资产合计5714 5714 6806 6806 6915 6915 7614 7614 8978 8978 管理费用451 451 400 517 620 固定资产2556 2783 3064 3324 3561 研发费用180 203 220 264 312 无形

89、资产及其他232 314 301 289 276 财务费用59 56 53 65 78 投资性房地产1656 1680 1680 1680 1680 投资收益2(23)(1)(7)(11)长期股权投资21 24 27 26 28 资产减值及公允价值变动40 88(4)(4)(4)资产总计资产总计10180 10180 11607 11607 11987 11987 12933 12933 14523 14523 其他收入(276)(434)(170)(208)(260)短期借款及交易性金融负债797 440 521 586 1132 营业利润654 875 653 876 1156 应付款项8

90、22 605 760 857 952 营业外净收支29(21)0 0 0 其他流动负债721 1014 721 957 1168 利润总额利润总额683 683 854 854 653 653 876 876 1156 1156 流动负债合计流动负债合计2340 2340 2058 2058 2001 2001 2400 2400 3252 3252 所得税费用124 183 108 171 225 长期借款及应付债券362 1458 1458 1458 1458 少数股东损益(14)(16)(8)(8)(8)其他长期负债86 139 161 189 223 归属于母公司净利润归属于母公司净利

91、润573 573 687 687 553 553 713 713 939 939 长期负债合计长期负债合计448 448 1597 1597 1619 1619 1647 1647 1681 1681 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计2788 2788 3655 3655 3620 3620 4047 4047 4933 4933 净利润净利润573 573 687 687 553 553 713 713 939 939 少数股东权益198 179 173 167 161

92、 资产减值准备(70)65 28 14 15 股东权益7194 7773 8193 8719 9428 折旧摊销190 214 310 353 392 负债和股东权益总计负债和股东权益总计10180 10180 11607 11607 11987 11987 12933 12933 14523 14523 公允价值变动损失(40)(88)4 4 4 财务费用59 56 53 65 78 关键财务与估值指标关键财务与估值指标2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(805)(732)655(672)(827)每股收益0.19

93、0.230.180.240.31其它60(78)(34)(20)(21)每股红利0.060.050.040.060.08经营活动现金流经营活动现金流(90)(90)69 69 1516 1516 392 392 501 501 每股净资产2.392.592.732.903.14资本开支0(567)(611)(617)(635)ROIC7.53%9.14%5%7%8%其它投资现金流0 0 0 0 0 ROE7.97%8.84%7%8%10%投资活动现金流投资活动现金流7 7(570)(570)(613)(613)(617)(617)(637)(637)毛利率57%58%54%56%57%权益性融

94、资(18)3 0 0 0 EBIT Margin12%14%10%11%12%负债净变化317 491 0 0 0 EBITDA Margin15%17%15%16%16%支付股利、利息(182)(158)(133)(187)(229)收入增长30%18%-14%24%21%其它融资现金流(31)22 81 65 547 净利润增长率42%20%-19%29%32%融资活动现金流融资活动现金流221 221 692 692(52)(52)(122)(122)317 317 资产负债率29%33%32%33%35%现金净变动现金净变动138 138 190 190 851 851(347)(34

95、7)182 182 股息率1.0%0.9%0.8%1.1%1.3%货币资金的期初余额988 1126 1316 2167 1820 P/E30.625.631.824.618.7货币资金的期末余额1126 1316 2167 1820 2001 P/B2.42.32.12.01.9企业自由现金流0(223)916(205)(97)EV/EBITDA21.316.221.617.114.1权益自由现金流0 290 960(173)404 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道

96、；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写

97、，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买

98、证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提

99、供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增

100、持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032