1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 聚辰股份聚辰股份(688123)DDR5 进入加速渗透期，车载存储打开远期空间进入加速渗透期，车载存储打开远期空间 聚辰股份首次覆盖报告聚辰股份首次覆盖报告 王聪王聪(分析师分析师)刘刘堃(分析师分析师)刘校刘校(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517010002 S0880522020002 S0880122070050 本报告导读：本报告导读：DDR5 已经进入了已经进入了加速渗透加速渗透的阶段，公司的阶段，公司 2023 年业绩有望继续快速

2、增长年业绩有望继续快速增长；同时车载；同时车载存储产品也正处于快速增长的阶段，为公司打开了新的成长空间。存储产品也正处于快速增长的阶段，为公司打开了新的成长空间。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予增持增持评级评级。预测 2022-2024 年的 EPS 为 3.31、5.02、6.12 元，增速为 269%、52%、22%，参考可比公司给予 2023 年 30倍 PS，目标价 150.61 元，给予增持评级。DDR5 进入加速渗透期进入加速渗透期，公司业绩有望连续环比提升，公司业绩有望连续环比提升。根据 Yole，2022 年 DDR5 的渗透率约 20%左右，按市场总需求 4.

3、5 亿颗 SPD 计算，2022 年 SPD 全球的总销量仅 0.9 亿颗。按照 2015-2017 年 DDR4的渗透率数据计算，2023-2024 年 SPD 的市场总销量有望分别超过2.5 亿、3.5 亿颗。公司借助澜起科技在内存接口芯片的市场地位，在SPD 市场上取得头筹。在快速增长的市场之下，公司将迎来业绩快速增长的阶段。公司的利润上限有望超出市场预期公司的利润上限有望超出市场预期。市场有部分观点认为公司的远期利润上限为 6-7 亿，也因此限制了公司市值的空间。我们认为：在 DDR5 渗透率仅约 20%的状态下公司即可取得约 4 亿左右的利润水平，即使考虑到未来份额、盈利水平下降等因

4、素，在整个市场扩大至 5 倍后，公司的净利润也不应只提高 50%；由于目前公司的车载存储体量较小，市场并未对其给予过高的关注，但公司的车载EERPOM 正处于快速增长的阶段，Nor Flash 也有望放量，未来有望给公司带来数亿的利润增量。综上，我们认为公司的利润上限有望远超市场的预期，因此公司的市值空间也有望超出市场的预期。催化剂。催化剂。业绩连续环比提升、intel 发布新款 CPU。风险提示。风险提示。PC 与服务器销量下降幅度超预期风险、行业竞争加剧导致盈利能力下降超预期风险、车载存储放量节奏不及预期风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023

5、E 2024E 营业收入营业收入 494 544 1,010 1,503 1,936(+/-)%-4%10%86%49%29%经营利润（经营利润（EBIT）73 85 440 626 759(+/-)%-27%16%418%42%21%净利润（归母）净利润（归母）163 108 400 607 740(+/-)%71%-34%269%52%22%每股净收益（元）每股净收益（元）1.35 0.90 3.31 5.02 6.12 每股股利（元）每股股利（元）0.41 0.27 0.27 0.33 0.41 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

6、 经营利润率经营利润率(%)14.8%15.6%43.6%41.7%39.2%净资产收益率净资产收益率(%)11.2%7.1%21.1%24.7%23.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.6%5.1%21.4%23.7%22.6%EV/EBITDA 90.59 81.03 28.72 19.78 15.89 市盈率市盈率 82.01 123.45 33.42 22.01 18.06 股息率股息率(%)0.4%0.2%0.2%0.3%0.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：150.61 当前价格：110.53 2023.01.07 交易数据 52 周内股价区间（

7、元）周内股价区间（元）60.70-139.15 总市值（百万元）总市值（百万元）13,364 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）121/121 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）2.63 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）285.17 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,784 每股净资产每股净资产 14.76 市净率市净率 7.5 净负债率净负债率-72.90%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.14 0.47 Q2 0.41 0.76 Q3 0.14

8、 0.91 Q4 0.21 1.17 全年全年 0.90 3.31 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 0%45%71%相对指数 2%40%83%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -20%8%35%62%89%116%--0152周内股价走势图周内股价走势图聚辰股份上证指数电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)模型更新时间：2023.01.07

9、股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 聚辰股份(688123)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：150.61 当前价格：110.53 2023.01.07 公司网址 www.giantec- 公司简介 公司是一家落户于张江高科技园区的集成电路设计企业。公司主要经营模式为Fabless 模式，在该模式下只从事集成电路产业链中的芯片设计和销售环节。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 60.70-139.15 市值（百万元）13,364 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营

10、业总收入 494 544 1,010 1,503 1,936 营业成本 327 333 337 534 732 税金及附加 1 1 1 2 3 销售费用 20 24 46 69 89 管理费用 24 29 52 75 100 EBIT 73 85 440 626 759 公允价值变动收益 93 3 0 0 0 投资收益 14 19-30 0 0 财务费用 5-5-9-9-16 营业利润营业利润 175 112 418 636 775 所得税 15 10 36 54 66 少数股东损益 0-5-17-26-31 净利润净利润 163 108 400 607 740 资产负债表资产负债表 货币资金

11、、交易性金融资产 1,362 1,207 1,235 1,563 1,928 其他流动资产 0 7 7 7 7 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 3 7 11 14 17 无形及其他资产 3 10 12 14 15 资产合计资产合计 1,556 1,639 1,999 2,636 3,318 流动负债 78 101 111 206 229 非流动负债 18 18 18 18 18 股东权益 1,461 1,520 1,870 2,412 3,071 投入资本投入资本(IC)1,463 1,528 1,878 2,420 3,078 现金流量表现金流量表 NOPLAT 67 78 40

12、3 573 694 折旧与摊销 3 11 9 10 10 流动资金增量 -1,031 219-157-49-130 资本支出 -21-172-174-174-174 自由现金流自由现金流 -981 135 81 360 401 经营现金流 93 56 265 543 589 投资现金流 -920 88-205-174-174 融资现金流 -39-55-33-40-50 现金流净增加额现金流净增加额 -866 89 28 329 365 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -3.8%10.2%85.6%48.8%28.8%EBIT 增长率 -27.3%16.1%417.6%42.3%21

13、.2%净利润增长率 71.3%-33.6%269.4%51.9%21.9%利润率 毛利率 33.7%38.8%66.6%64.5%62.2%EBIT 率 14.8%15.6%43.6%41.7%39.2%净利润率 33.0%19.9%39.6%40.4%38.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.2%7.1%21.1%24.7%23.5%总资产收益率(ROA)10.5%6.6%20.0%23.0%22.3%投入资本回报率(ROIC)4.6%5.1%21.4%23.7%22.6%运营能力运营能力 存货周转天数 67.3 90.3 90.3 90.3 90.3 应收账款周转天数 40.7

14、46.9 46.9 46.9 46.9 总资产周转周转天数 1,083.4 1,057.3 648.7 555.3 553.6 净利润现金含量 0.6 0.5 0.7 0.9 0.8 资本支出/收入 4.2%31.6%17.3%11.6%9.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 6.1%7.3%6.5%8.5%7.5%净负债率 6.5%7.8%6.9%9.3%8.1%估值比率估值比率 PE 82.01 123.45 33.42 22.01 18.06 PB 4.97 5.38 7.06 5.43 4.24 EV/EBITDA 90.59 81.03 28.72 19.78 15.89 P/S 27

15、.05 24.55 13.24 8.89 6.90 股息率 0.4%0.2%0.2%0.3%0.4%-14%0%14%29%43%57%71%85%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-6%21%48%75%102%129%-062022-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅聚辰股份价格涨幅聚辰股份相对指数涨幅-4%14%32%50%68%86%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%9%13%17%21%25%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率

16、(%)7%7%8%8%9%9%95824920A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)1UvZfZkZdWpOyQpN7NdNaQmOnNtRnOjMrRmNlOrRzQ7NpOqRxNoOwOuOmRrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)目录目录 1.全球 EEPROM 龙头企业，多产品迎来放量期.4 1.1.EEPROM 龙头企业，多产品线协同发展.4 1.2.营收增长迅速，盈利能

17、力显著提升.6 1.3.股权激励彰显信心，不断扩大激励范围.7 2.EEPROM：DDR5 推动业绩再登新高，汽车电子打开长期空间.8 2.1.EEPROM 市场竞争格局良好，公司产品线齐全.8 2.2.PC、服务器 DDR5 渗透提升，公司业绩进入快速增长期.10 2.3.汽车智能化推动 EEPROM 市场，造就第二成长曲线.13 3.其他业务多点开花，进一步支撑公司扩张步伐.15 3.1.NOR Flash 实现小批量量产，加强与 EEPROM 协同效应.15 3.2.音圈马达驱动芯片：向高附加值产品进军.16 3.3.智能卡芯片：业绩稳步增长，市场份额仍较小.18 4.盈利预测与投资建议

18、.20 4.1.盈利预测.20 4.2.投资建议.21 5.风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)1.全球全球 EEPROM 龙头企业，多产品迎来放量期龙头企业，多产品迎来放量期 公司是全球第三、国内第一的 EEPROM 供应商，现拥有非易失性存储器、智能卡芯片及音圈马达驱动芯片三大产品线，各条业务线发展的逻辑较为清晰，SPD、NOR Flash 等多个产品下游迎来快速发展阶段，未来将持续保证公司的业绩释放。DDR5渗透率的提升：渗透率的提升：2021年年底Inte

19、l发布 Alder Lake 平台，DDR5内存模组正式登上舞台，公司与澜起科技合作开发 SPD 及 DDR5相关配套芯片，借助澜起科技在内存条领域的优势迅速起量，同时DDR5 SPD/SPD+TS 芯片的价格较上一代有较大幅度的提升，公司产品迎来量价齐增。汽车汽车 EEPROM 的放量：的放量：公司目前已拥有 A1、A2、A3 等级的全系列汽车级 EEPROM 产品，终端客户包括比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众、马自达、吉利等，随着汽车“四化”尤其是电动化的发展，汽车 EEPROM 需求量巨大，传统汽车的单车EEPROM 需求量约为 20 颗左右，而电动车的需求量达到了 40 颗，由

20、于此部分业务基数较小，随着产品线和客户的不断扩张，弹性巨大。NOR Flash：目前公司开发的中低容量的 NOR Flash 产品已实现向部分应用市场和客户群体批量供货，公司的 NOR Flash 与 EEPROM业务有较大的协同，客户重叠度较高，有望借助在 EEPROM 领域积累的技术和客户优势，迅速壮大。1.1.EEPROM 龙头企业，多产品线协同发展龙头企业，多产品线协同发展 图图 1：公司成立以来发展迅速公司成立以来发展迅速 数据来源：聚辰股份官网,国泰君安证券研究 出身于出身于 ISSI，发展成为，发展成为 EEPROM 龙头。龙头。公司于 2009 年脱身于 ISSI，经过十几年的

21、发展，已经成长为国内 EEPROM 领域的龙头企业，目前公司的产品线涵盖非易失性存储器、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片等。（1）在 EPPROM 领域，公司的市占率位于全球第三，其中手机摄像头EEPROM 市场份额位于全球第一，面板 EEPROM 也处于全球领先地位，汽车方面，A1 及以下级别的 EEPROM 芯片已经实现量产，下游覆盖国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)内外知名车企。同时公司借助于在 EEPROM 领域的积累，积极开拓 Nor flash 产品，目前已经实现批

22、量供货。（2）音圈马达智能芯片方面，公司开发出闭环类产品，不断向高附加值的市场拓展。（3）智能卡业务方面，公司 2021 年实现收入 0.65 亿元，同比+82.26%，公司不断加大对非接触式 CPU 卡芯片、高频 RFID 芯片等新产品的市场拓展力度，进一步拓宽成长空间。表表 1:公司主要收入来源为公司主要收入来源为 EEPROM 产品类型产品类型 详情详情 应用应用 终端客户终端客户 收入占比收入占比（2021年）年）EEPROM 公司 EEPROM 产品线包括 I2C、SPI和 Microwire 等标准接口的系列EEPROM 产品，以及主要应用于计算 机 和 服 务 器 内 存 条 的

23、SPD/SPD+TS（温度传感器）系列EEPROM 产品。公司在手机摄像头领域市占率第一，液晶面板也处于市场领先地位；汽车领域已拥有 A1 及以下等级的全系列汽车级 EEPROM 产品。手机：手机：三星、小米、vivo、OPPO、联想等；面板、家电及其他非汽面板、家电及其他非汽车领域：车领域：TCL、LG、佳能、松下、友达、群创、京东方、海信、海尔、伟易达等；汽车：汽车：比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众、马自达、吉利等；78.06%音 圈 马 达驱动芯片 公司是全球范围内能够提供 VCM Driver 全系列产品的供应商之一，同时也是市场唯一一家可以同时提供高性能 EEPROM 和 V

24、CM Driver 芯片的厂家。主要应用于手机摄像头 头部智能手机厂商 9.55%智 能 卡 芯片 产品系列包括 CPU 卡系列、逻辑卡系列、高频 RFID 系列、NFC Tag 系列和 Reader 系列，主要产品包括双界面 CPU 卡芯片、非接触式/接触式 CPU 卡芯片、非接触式/接触式逻辑卡芯片、RFID 芯片、读卡器芯片等 公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等 住建部等政府部门 11.95%NOR Flash 公司以其领先的存储器设计技术，推出 SPI NOR Flash 产品，产品在可靠性，功耗，温度和速度等关键性能指标方面的技术领先性。公司的产品可以覆盖从消费级，

25、到工业级，直至汽车级的所有应用。产品已经小批量送样测试-数据来源：聚辰股份公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)1.2.营收增长迅速，盈利能力显著提升营收增长迅速，盈利能力显著提升 DDR5 渗透率提升，营收及利润增长迅速。渗透率提升，营收及利润增长迅速。近几年，公司的规模一直保持稳定增长状态，在 2021 年下半年 DDR5 正式面世之后，22H1 公司的营收及利润增长迅速，22H1 的营收达到了 4.42 亿元，同比 67.05%，由于 SPD 产品的销

26、售单价较高，公司的毛利率及净利率也大幅上涨，22Q2公司的毛利率达到了 64.17%，净利率 36.56%。展望后市，DDR5 目前仍处于渗透率较低的阶段，公司的 SPD 产品仍有较大的增长空间，同时由于其销售单价较高，叠加汽车 EEPROM 的放量、闭环类音圈马达芯片的出货，我们认为公司的营收将继续保持快速增长态势，同时盈利水平能够持续保持在高位。图图 2：公司营收和利润稳步增加（亿元）：公司营收和利润稳步增加（亿元）数据来源：wind,国泰君安证券研究 图图 3：公司毛利率、净利率提升迅速：公司毛利率、净利率提升迅速 数据来源：wind，国泰君安证券研究 -100.00%0.00%100.

27、00%200.00%300.00%400.00%500.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00200212022Q3营收扣非后归母净利润营收同比扣非后归母净利润同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)1.3.股权激励彰显信心，不断扩大激励范围股权

28、激励彰显信心，不断扩大激励范围 2022 年股权激励上调营收及毛利润目标，扩大激励人员范围，进一步彰年股权激励上调营收及毛利润目标，扩大激励人员范围，进一步彰显公司发展信心。显公司发展信心。公司上市以后分别在 2021 年及 2022 年推出了两期股权激励计划，在 2022 年的激励计划中，激励人员的范围进一步扩大，授予人员包括核心技术、中层管理及技术（业务）骨干人，达到了 99人（首次授予+预留部分授予），占总体员工的比例超过了一半（2021 年年报公司总人数170人），同时激励计划的营收及毛利润目标值相较2021年 进 行 了 不 同 程 度 的 上 调，2022-2024 年 的 营 收

29、 目 标 值 分 别+0.97/+1.11/+0.90 亿元，毛利润目标值分别+0.4/+0.46/+0.39 亿元。激励人员范围的扩大以及目标的上调进一步彰显了公司对于未来发展的信心。表表 2:公司公司 2022 年股权激励上调业绩目标年股权激励上调业绩目标 激励计划激励计划时间时间 激励对象激励对象 激励人数（人）激励人数（人）授予价格（元授予价格（元/股）股）限制性股票限制性股票数量数量 营收目标值（亿营收目标值（亿元）元）毛利润目标值毛利润目标值（亿元）（亿元）2021 年 技术骨干人员 13 22.64 90 万股 2021 年：5.68 2022 年：6.53 2023 年：7.5

30、1 2024 年：9.01 2021 年：1.91 2022 年：2.20 2023 年：2.53 2024 年：3.04 2022 年 核心技术、中层管理及技术（业务）骨干人员 99 22.64 180 万股 2022 年：7.50 2023 年：8.62 2024 年：9.91 2025 年：11.40 2022 年：2.60 2023 年：2.99 2024 年：3.43 2025 年：3.95 数据来源：聚辰股份公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)

31、2.EEPROM：DDR5 推动业绩再登新高，汽车电子推动业绩再登新高，汽车电子打开长期空间打开长期空间 2.1.EEPROMEEPROM 市场竞争格局良好，公司产品线齐全市场竞争格局良好，公司产品线齐全 EEPROM 在在 1Mb 及以下容量具备显著优势，通常用于存储相关参数和及以下容量具备显著优势，通常用于存储相关参数和配置文件。配置文件。EEPROM 是一类通用型的非易失性存储芯片，主要用于储存各类设备中小规模、经常需要修改的数据，擦写性能可以达到 100 万次，在 1Mb 及以下容量区间以及需要频繁更新的场景中具备显著的性价比优势，同时 EEPROM 的功耗相对 NOR Flash 更

32、低，一般用于摄像头、液晶面板、触控、蓝牙等存储相关参数和配置文件，或者用于可穿戴设备等对功耗要求较低的领域。图图 4：EEPROM 芯片在低容量具备优势芯片在低容量具备优势 数据来源：聚辰股份官网 EEPROM 市场规模不断增加，市场竞争格局良好。市场规模不断增加，市场竞争格局良好。据赛迪顾问，2018年全球 EEPROM 的市场规模为 7.14 亿美元，虽近期受消费电子需求及智能手机摄像头降配等因素影响，但汽车智能化的发展以及 DDR5 的渗透率快速提升，我们预计市场规模将会不断扩大。市场玩家方面，前几位分别是意法半导体、微芯、聚辰以及安森美等，国内其他玩家还包括复旦微、华虹等，据赛迪顾问，

33、2018 年全球 EEPROM 市场 CR5 达到了80.71%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)图图 5：全球：全球 EEPROM 市场份额较为集中（市场份额较为集中（2018 年）年）数据来源：赛迪顾问，国泰君安证券研究 公司的产品线齐全，技术水平达到世界先进水平，应用领域扩张迅速。公司的产品线齐全，技术水平达到世界先进水平，应用领域扩张迅速。在智能手机摄像头领域，公司的市占率高居全球第一位，同时在面板领域的份额也位居前列。目前公司的工业级以及汽车级 EEPROM 的技术

34、水平已经接近世界先进水平，应用于 DDR5 内存模组、汽车电子、工业控制等领域的高附加值 EEPROM 产品已经实现量产，将持续微公司的发展提供源源不断的动力。图图 6：2018 年全球智能手机摄像头年全球智能手机摄像头 EEPROM 市场份额市场份额 数据来源：赛迪顾问，国泰君安证券研究 意法半导体微芯科技聚辰股份安森美其他聚辰股份意法半导体安森美其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)表表 3:公司的公司的 EEPROM 产品种类齐全产品种类齐全 产品系列 容量 产品介绍

35、 应用领域 I2C 接口系列接口系列 2Kbit 1024Kbit 支持I2C总线双向数据传送协议，自动擦写不超过5ms，低电压1.7V5.5V支持及低功耗应用。总线速率最大到 1MHZ。主要应用于需要使用双线通信，或者同一总线上连接多个 EEPROM 的应用场合 消费类电子、通讯、白色家电、汽车电子、医疗、电表等领域 SPI接口系列接口系列 2Kbit 512Kbit 支持高速 SPI 接口协议，通信速度快，最高可达 20Mb/s。主要应用于高速通信方面的设计 无线局域网、网络硬盘、WIFI、蓝牙等消费类电子市场 Microwire 接接 口系列口系列 1Kbit 16Kbit Microw

36、ire 串行接口是 SPI 的精简接口，通信速度比 SPI 慢，产品阵容仅限低容量产品。区别于标准的 I2C 和标准 SPI 接口，该系列产品具有字和整个芯片擦除操作，可以为用户提供多样性的使用方法 汽车音响、移动硬盘、无绳电话等汽车电子以及消费类电子市场 SPD/SPD+TS 系列系列 2Kbit/4Kbit SPD EEPROM 及 SPD EEPROM+TS 产品系列齐全，严格遵循 JEDEC 标准的规范，其中 SPD EEPROM+TS 产品支持 2.2V3.6V 的电压范围，可以实现最小 0.0625C 的温度分辨率精度 计算机和服务器的内存条等相关产品 数据来源：聚辰股份公告，国泰

37、君安证券研究 2.2.PCPC、服务器、服务器 DDR5DDR5 渗透提升，公司业绩进入快速增长期渗透提升，公司业绩进入快速增长期 DDR5 正式导入市场，未来几年为渗透率快速增长期。正式导入市场，未来几年为渗透率快速增长期。2021 年 11 月，英特尔第 12 代 Alder Lake 平台上市，新一代 DDR5 内存模组开始导入市场。从目前的进展来看，桌面 PC 端，英特尔及 AMD 均已发布支持DDR5 的处理器，AMD 在 2022 年 8 月发布其锐龙 7000 系列处理器，首发包括 R9 7950X、R9 7900X、R7 7700X、R7 7600X 四个型号，已在 9月 27

38、 日正式上市，7000 系列处理器全面支持 DDR5，且不再支持 DDR4内存，足以看出 AMD 对于未来搭载 DDR5 内存平台的信心。服务器端来看，据 Igors Lab 报道，英特尔 Sapphire Rapids-SP 的上市时间已经推迟到 2023 年 1 季度；按照 AMD 的路线图，其 EPYC 7004 Genoa 处理器将于 2022Q4 发布，同属第 4 代 EPYC 处理器的 Bergamo、Genoa-X以及 Siena 也有机会在 2023 年面世。据 ServeTheHome 论坛，Genoa/Bergamo 的 EPYC 7004 系列处理器将支持 12 通道 D

39、DR5 内存，服务器领域 DDR5 的渗透有望于今年开始逐步起量。无论是 PC 还是服务器端，随着英特尔以及 AMD 处理器的相继发布，未来几年将是 DDR5渗透率快速提升的阶段。据 Yole 的预计，2023 年 DDR5 的渗透率将会超过 50%，2025 年的渗透率将超过 75%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)图图 7：支持：支持 DDR5 的的 CPU 陆续发布陆续发布 数据来源：Apacer 图图 8：DDR5 渗透率未来几年将会快速提升渗透率未来几年将会快速提

40、升 数据来源：Yole DDR5 相较相较 DDR4 速度更高、功耗更低、带宽更高速度更高、功耗更低、带宽更高。DDR5 由 JEDEC在 2017 年开始推动，并于 2021 年正式问世。DDR5 速度可以提升至 6400MT/s，相较于 DDR4 的 3200MT/s 有较大幅度提升，同时由于 DDR5采用 1.1V 电源，其功耗相较于上一代也更低。DDR5 模块采用 PMIC来调解不同组件所需电源，实现了更好的功率分布以及信号完整性。在DDR 内存模组上同时还添加了温度传感器，用于监控温度变化。DDR5在性能以及功耗上都远远领先上一代产品，未来几年将逐渐成为市场主流。请务必阅读正文之后的

41、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)图图 9:DDR5 与与 DDR4 有较大区别有较大区别 图图 10：DDR5 产品各方面优势明显产品各方面优势明显 数据来源：金士顿 数据来源：澜起科技官网 表表 4:DDR5 性能有较大提升性能有较大提升 DDR类型类型 DDR3 DDR4 DDR5 最大最大 Die 密度密度 4Gbit 16Gbit 64Gbit U-DIMM 最大容量最大容量 8GB 32GB 128GB 最大数据传输速率最大数据传输速率 1.6Gbps 3.2Gbps 6.4Gbps

42、 通道数通道数 1 1 2 总带宽总带宽 64Bit 64Bit 64Bit Bank 数数 8 4 4 Bank Groups 1 2/4 4/8 预期数据带宽预期数据带宽 8bit 8bit 16bit 突发传输带宽突发传输带宽 BL8 BL8 BL16 电源电源 1.5V 1.2V 1.1V 数据来源：CSDN，国泰君安证券研究 SPD EEPROM 芯片量价齐升，市场规模快速扩张。芯片量价齐升，市场规模快速扩张。一方面，DDR5 渗透率的提升带动 SPD 芯片的市场需求快速增加，我们对 DDR5 SPD 的市场规模进行了测算。核心假设如下：PC 的端的渗透率会快于服务器的渗透率，假设到

43、 2024 年二者的渗透率将分别达到 70%及 80%左右。假设 2022-2024 年服务器及 PC 端对于内存条的需求总量分别为1.5/1.5/1.5 亿条及 2.97/3.0/3.0 亿条。假设 2022-2024 年 SPD 的价格为 1.8、1.5、1.3 美元每颗，由此得出2024 年 SPD 的市场规模将达到 4.49 亿美元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)表表 5:DDR5 带来带来 SPD/SPD+TS 需求快速上升需求快速上升 2022E 2023E

44、2024E 服务器服务器内存条内存条需求总量需求总量（亿条）（亿条）1.50 1.40 1.50 服务器服务器 DDR5 渗透率渗透率 7%30%70%PC 内存条内存条需求总量需求总量（亿条）（亿条）2.97 3.00 3.00 PC DDR5 渗透率渗透率 25%50%80%SPD 需求量需求量 0.85 1.92 3.45 SPD 单颗价值量（美元）单颗价值量（美元）1.8 1.5 1.3 SPD 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）1.52 2.88 4.49 数据来源：聚辰股份公告，国泰君安证券研究 公司与澜起科技配合开发公司与澜起科技配合开发 SPD EEPROM，现已成为业绩成长

45、重要驱动，现已成为业绩成长重要驱动力。力。公司与澜起科技合作开发配套新一代 DDR5 内存条的 SPD EEPROM 产品，用于存储内存模组的相关信息以及内存颗粒和相关器件的配置参数，并且集成了 I 2C/I3C 总线集线器（Hub）和高精度温度传感器（TS），可用于 PC 领域的 UDIMM、SODIMM 以及服务器领域的 RDIMM、LRDIMM、SODIMM 内存模组。我们认为公司在 SPD EEPROM 领域具备以下几大优势：技术及先发优势：技术及先发优势：公司于 2021 年下半年量产 SPD EEPROM 芯片，Intel 于四季度推出 Alder Lake CPU，公司作为市场的

46、先行者，从DDR5 渗透伊始就抓住了市场机遇，在 2022 年上半年其相关收入及利润水平增长迅速，有望在 DDR5 渗透率快速提升阶段进一步扩大市场竞争优势。供应链优势：供应链优势：公司与澜起科技合作开发 SPD EEPROM，而在 DDR5内存接口芯片市场中，全球玩家仅有澜起科技、IDT 以及 Rambus，在配套芯片上，目前 SPD 和 TS 主要的两家供应商是澜起和瑞萨电子，公司能够依靠澜起科技在内存模组芯片的优势实现 SPD EEPROM 的快速出货。表表 6：DDR5 内存接口芯片玩家仅剩三家内存接口芯片玩家仅剩三家 内存接口芯片世代内存接口芯片世代 主要厂商主要厂商 研发时间跨度研

47、发时间跨度 DDR2 TI（德州仪器）、Intel、西门子、Inphi、澜起科技、IDT 等 2004 年-2008 年 DDR3 Inphi、IDT、澜起科技、Rambus、TI（德州仪器）等 2008 年-2014 年 DDR4 澜起科技、IDT、Rambus 2013 年-2017 年 DDR5 澜起科技、IDT、Rambus 2017 年至今 数据来源：澜起科技招股说明书，国泰君安证券研究 2.3.汽车智能化推动汽车智能化推动 EEPROMEEPROM 市场，造就第二成长曲线市场，造就第二成长曲线 汽车“四化”如火如荼，汽车“四化”如火如荼，EEPROM 需求量水涨船高。需求量水涨船高

48、。据安森美，传统汽车的 EEPROM需求量约为 15 颗左右，主要应用于 ADAS、蓝牙天线、摄像头、车门等，而近两年汽车智能化发展迅速，我们预计需求量为 20颗左右。随着汽车智能化电动化的发展，一方面，摄像头及相关传感器的数量增加以及智能座舱、智能驾驶发展带动 EEPROM 需求的增加，电动化的发展对于三电系统及电池管理系统 EEPROM 的需求量也大幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)增加，据我们的预估及产业链调研的结果，纯电动车对于 EEPROM 的需求量约为 40

49、颗左右，远超传统汽车需求量。图图 11：汽车对：汽车对 EEPROM 需求量较大需求量较大 数据来源：安森美 汽车对汽车对 EEPROM 的需求量未来有望超过的需求量未来有望超过 20 亿颗，市场规模有望达到亿颗，市场规模有望达到4.4 亿美元。亿美元。我们对于汽车领域 EEPROM 的需求做了测算，核心假设如下：2022 年汽车销量略有下滑，随后几年保持平稳增长状态，假设全球新能源汽车 2022-2025 年渗透率分别为 12.5%/15.5%/22%/25%。假设传统汽车以及新能源汽车对于 EEPROM的需求量分别为 20 及40 颗，假设单颗平均价值量约为 0.2 美元，得出 2025

50、年汽车EEPROM 需求量为 22 亿颗，市场规模 4.42 亿美元。表表 7:汽车汽车 EEPROM 市场市场 2025 年有望达到年有望达到 4.4 亿美元亿美元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量（万辆）全球汽车销量（万辆）8268.5 8103.1 8346.2 8596.6 8854.5 全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆）843.7 1012.9 1293.7 1891.0 2213.4 传统汽车单车传统汽车单车 EEPROM 需求量（颗）需求量（颗）20 20 20 20 20 新能源汽车单车新能源汽车单车 EEPROM 需求量

51、（颗）需求量（颗）40 40 40 40 40 汽车汽车 EEPROM 合计需求量（百万颗）合计需求量（百万颗）1822.43 1823.20 1927.97 2097.52 2213.57 汽车汽车 EEPROM 价值量（美元）价值量（美元）0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 汽车汽车 EEPROM 市场规模（百万美元）市场规模（百万美元）364.49 364.64 385.59 419.50 442.71 市场规模市场规模 YOY 0.04%5.75%8.79%5.53%数据来源：IEA，OICA，国泰君安证券研究 公司汽车级公司汽车级 EEPROM 产品覆盖产品覆盖 A1 及以下等级

52、全系列产品，广泛应用及以下等级全系列产品，广泛应用于国内外车企。于国内外车企。公司拥有 A1、A2、A3 等级的全系列汽车级 EEPROM 产品，并积极完善在 A0 级别的技术积累和产品布局。公司的产品已经广泛应用于摄像头、液晶显示、娱乐系统等，并逐步向车身控制、智能座舱以及新能源三电系统等领域延伸。目前公司的产品已经广泛应用于上汽、一汽、北汽、广汽、吉利、长安、比亚迪、长城、奇瑞、蔚来、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)理想、小鹏以及特斯拉、大众、雷诺、丰田、日产、现代、起

53、亚等多家国内外主流汽车厂商，未来汽车领域又将是公司成长的一大动力。3.其他业务多点开花，进一步支撑公司扩张步伐其他业务多点开花，进一步支撑公司扩张步伐 3.1.NOR FNOR Flashlash 实现小批量量产，加强与实现小批量量产，加强与 E EEPROMEPROM 协同效应协同效应 Nor Flash 在在 1Mb 及以上的容量中比及以上的容量中比 EEPROM 更有优势，在汽车、更有优势，在汽车、可穿戴等市场推动下，规模不断增加。可穿戴等市场推动下，规模不断增加。据 IC Insights，2021 年 NOR Flash的市场销售金额约为 29 亿美元，占整体 Flash 市场销售金

54、额的比例约为4%。随着下游汽车电子、可穿戴设备等新兴领域的发展，NOR Flash 的市场规模快速增加，IC Insights 预计 2022 年 NOR Flash 的市场规模将达到 35 亿美元。目前 NOR Flash 的市场玩家主要为华邦、旺宏以及兆易创新，三家合计占据 NOR Flash 接近 91%的市场份额。表表 8：NOR Flash 的市场集中度较高的市场集中度较高 公司公司 2020 年收入（亿美元）年收入（亿美元）2021 年收入（亿美元）年收入（亿美元）2021 年市占率年市占率 华邦华邦 6.38 10.03 34.8%旺宏旺宏 5.65 9.42 32.7%兆易创新

55、兆易创新 3.35 6.7 23.2%其他其他 2.37 2.69 9.3%合计合计 17.75 28.84 100.0%数据来源：IC Insights，国泰君安证券研究 公司借助于在公司借助于在 EEPROM 领域的技术及客户积累，中低容量的领域的技术及客户积累，中低容量的 NOR Flash 已经实现批量供货。已经实现批量供货。由于在公司的现有客户群体中，有较多的客户同时提出 EEPROM 以及中低容量、低功耗 NOR Flash 的需求，公司基于已有的技术积累和研发成果以及客户资源，向NOR Flash 领域扩张，并已经实现小批量出货。与市场的同类产品对比来看，公司的 NOR Flas

56、h具有更可靠的性能以及更强的温度适应能力，耐擦写次数提升到 20 万次以上，数据保持时间超过 50 年，适应的温度范围达到-40-125，在功耗、数据传输速度等关键性能指标方面已经达到业界领先水平。由于公司的 EEPROM 与 NOR Flash 产品有着较大的客户重合度，且两种产品在设计理念和设计方法上具有一定的相通性，两者之间的技术转化难度不大，公司有望借助于在 EEPROM 领域的优势，推动 NOR Flash产品的快速出货，持续提高市场份额，并进一步向更高容量的 NOR Flash领域扩张。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 Table_

57、Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)图图 12：公司的：公司的 NOR Flash 产品已经批量供货产品已经批量供货 数据来源：聚辰股份官网 3.2.音圈马达驱动芯片：向高附加值产品进军音圈马达驱动芯片：向高附加值产品进军 音圈马达芯片用于驱动音圈马达，一般用于摄像头自动聚焦功能。音圈马达芯片用于驱动音圈马达，一般用于摄像头自动聚焦功能。音圈马达（VCM）是摄像头模组内用于推动镜头移动进行自动聚焦的装置，音圈马达驱动芯 片（VCM Driver）为与音圈马达匹配的驱动芯片，主要用于控制音圈马达来实现自动聚焦功能。常见的三类音圈马达驱动芯片包括开环开环式音圈马达驱动芯片、闭

58、环式音圈马达驱动芯片和 OIS 光学防抖音圈马达驱动芯片，开环式是最常见的音圈马达驱动芯片，其体积小、生产良率高，但其定位精度较低且时间较长；闭环类产品定位精度高、时间短，由于其包含霍尔等元件，导致其体积较大、价格也较高；光学防抖音圈马达其模组不仅能够垂直方向移动，还能水平方向移动，并同时具有开环和闭环的控制方式，其价格较为昂贵、制造难度也较大。表表 9:光学防抖音圈马达制造难度较大光学防抖音圈马达制造难度较大 种类种类 开环控制音圈马达开环控制音圈马达 中置音圈马达中置音圈马达 闭环控制音圈马达闭环控制音圈马达 光学防抖音圈马达光学防抖音圈马达 功能功能 自动对焦 自动对焦 高速自动对焦 自

59、动对焦和光学防抖 控制方式控制方式 开环 开环 闭环 开环加闭环 工作电流工作电流 高 低 低 高 移动方向移动方向 一个方向（+Z 变化）两个方向（+Z、-Z 变化）两个方向（+Z、-Z 变化）六个方向（X、Y、Z 变化）位置感应（霍尔传感位置感应（霍尔传感器）器）无 无 1 颗（Z 方向）2 颗（X 和 Y方向）或者更多 制造难度制造难度 简单 简单 困难 困难 数据来源：高精度快速定位音圈马达驱动芯片关键技术研究，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)图图

60、 13：三类音圈马达控制示意图：三类音圈马达控制示意图 数据来源：高精度快速定位音圈马达驱动芯片关键技术研究,国泰君安证券研究 OIS 马达渗透率不断上升，中低端用两轴马达渗透率不断上升，中低端用两轴 OIS 需求增长迅速。需求增长迅速。在高端手机领域，尽管受到宏观经济等因素的影响，需求量增加较为缓慢，但是在中低端领域，随着 OIS 马达成本的下降，中低端领域渗透率提升迅速。OIS 马达未来几年的成长主要在于两点（1）高端手机中，OIS 马达用量的增加，以华为 Mate 50 pro 为例，其三颗 OIS 马达分别用于后置主摄、后置超广角以及后置潜望式长焦镜头。（2）中低端领域 OIS 马达的

61、下降空间较大，之前 OIS 马达一般用于旗舰或者高端机型中，据我们的统计，目前应用 OIS 马达的手机价位已经下沉至 2000 元价位左右，仍有较大的渗透空间。而对于 OIS 驱动芯片来说，其市场发展主要由（1）上文所述 OIS 马达需求量的增加带来 OIS 驱动芯片量的增加（2）工艺难度以及良率带来的价值量的增加，据天德钰，开环类马达驱动芯片的价格约为 0.2-0.3 元左右，而据我们的调研，高端 OIS 马达驱动芯片的价格接近 1 元，价值量倍数级增加。表表 10：支持：支持 OIS 马达驱动的手机型号不断增加马达驱动的手机型号不断增加 品牌品牌 型号型号 起售价（元）起售价（元）华为华为

62、 P50E 4088 Mate 40E Pro 6499 Mate 50 4999 Mate 50 PRO 6799 荣耀荣耀 Magic 4 3999 Magic 4 Pro 5499 小米小米 红米 K40S 1799 红米 K50 2399 红米 K50 Pro 2999 OPPO Find X5 3999 Find X5 Pro 6299 数据来源：ZOL，各公司官网，国泰君安证券研究 市场玩家主要集中在国外，公司成功切入市场，与头部手机厂商合作开市场玩家主要集中在国外，公司成功切入市场，与头部手机厂商合作开发发 OIS 驱动芯片。驱动芯片。全球范围内的主要音圈马达驱动芯片玩家主要为韩

63、国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)动运、罗姆半导体、旭化成、安森美半导体，国内的玩家主要为聚辰股份以及天德钰等，但在高端 OIS 马达驱动芯片领域，国内仅艾为电子能够实现批量供应，全球主要供应商为罗姆、安森美等。公司已于行业内领先的智能手机厂商进行合作开发闭环及 OIS 音圈马达驱动芯片，并依托于在算法、参数自检测方面的积累，持续进行优化升级，未来将是公司业绩又一大增长点，并将持续提高公司的盈利能力。表表 11：主要音圈马达驱动芯片厂商情况：主要音圈马达驱动芯片厂商情况

64、公司公司 产品产品 应用领域应用领域 韩国动运韩国动运 开环式、闭环式、OIS等 智能手机、平板电脑、网络摄像机、变焦相机等 聚辰股份聚辰股份 开环式等 手机等 安森美安森美 开环式、闭环式、OIS等 智能手机、无人机、PC、平板电脑、摄像机等 天德钰天德钰 开环式、SMA 手机、平板、安检摄像头 数据来源：天德钰，各公司官网，国泰君安证券研究 3.3.智能卡芯片：业绩稳步增长，市场份额仍较小智能卡芯片：业绩稳步增长，市场份额仍较小 智能卡业务不断扩张，仍有较大增长空间。智能卡业务不断扩张，仍有较大增长空间。智能卡芯片指内部包含微处理器、输入输出设备接口及存储器的一类芯片产品，常见的应用包括交

65、通卡、门禁卡、校园卡等。据沙利文，智能卡的市场规模从 2014 年的28.14 亿美元增长至 2018 年的 32.7 亿美元，预计 2023 年市场规模将达到 38.6 亿美元。全球领先的智能卡芯片厂商为英飞凌、恩智浦等国外企业，国内主要智能卡芯片厂商包括复旦微、华大半导体、紫光微电子等，相较于国内同行业公司的收入体量，公司的市场份额仍较小。公司是住建部城市一卡通芯片供应商之一，双界面 CPU 智能卡芯片已获得国家密码管理局颁发的商用密码产品型号二级证书。同时公司加大对于非接触式 CPU 卡芯片、高频 RFID 芯片等新产品的市场拓展力度，并积极研发新一代非接触逻辑加密卡芯片、RFID 标签

66、芯片及超高频 RFID 标签芯片等产品，进一步打开公司智能芯片产品的成长空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)表表 12:公司智能卡芯片种类较为齐全公司智能卡芯片种类较为齐全 产品系列产品系列 产品介绍产品介绍 应用领域应用领域 CPU卡系列卡系列 包括双界面 CPU 卡芯片、非接触式 CPU 卡芯片、接触式大容量CPU 卡芯片、多 I/O 接口 FLASH 安全芯片。其中接触式大容量CPU 卡产品曾通过中国信息安全测评中心的 EAL4+安全认证 城市公共交通、居住证、校园

67、一卡通、高速公路通行卡、第三方支付等领域 逻辑卡系列逻辑卡系列 包括非接触式逻辑加密卡芯片、接触式逻辑加密卡芯片和接触式储存卡芯片。产品集成高性能 EEPROM，非接触式产品符合ISO/IEC 14443 TypeA 协议，支持三重认证，工作频率 13.56Mhz；接触式产品符合 ISO/IEC 7816 协议或 IIC 接口标准 会员卡、门禁等领域 高频高频 RFID 系列系列 13.56Mhz 高频 RFID 芯片支持片上非易失性存储器，符合ISO/IEC 15693 无线通讯协议标准，硬件集成了 SM7 安全加密算法引擎 物联网、物流、物品管理、物品防伪等领域 NFC Tag 系列系列

68、支持 RF 以及 I2C 通信，符合 ISO/IEC 14443A 协议 蓝牙快速配对、电子海报、手机应用场景设置、电子医疗设备、智能家居和可穿戴设备等应用领域 Reader 系列系列 高度集成的读卡器芯片，支持 13.56Mhz ISO/IEC 14443A 通讯协议标准，最高可达 848Kbit/s 传输速率，支持丰富的主机通讯接口（I2C/SPI/UART）智能水表气表读写器、智能门禁读写终端、便携手持设备、高速公路不停车收费等领域 数据来源：聚辰股份招股书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 Table_Page 聚辰股

69、份聚辰股份(688123)(688123)4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利盈利预测预测 1、EEPROM 我们对公司的 SPD、汽车 EEPROM 以及传统 EEPROM（即摄像头和其他领域）核心假设如下：a）SPD：我们假设 2022 年 Q4 DDR5 在服务器及 PC 端的渗透率将分别达到 15%及 27%，2023 年的渗透率将分别为达到 30%及 50%，2024年渗透率将分别达到 70%及 80%，由于前期市场竞争者较少，随着市场竞争者的进入以及年降的考虑，我们假设公司 2023-2024 年的市占率将分别为 60%、50%，假设其 2022-2024 年 S

70、PD EEPROM 的收入分别为 4.59、8.10、10.52 亿元。b）汽车汽车 EEPROM：公司的汽车 EEPROM 产品线覆盖广泛且已经导入国内外诸多知名车企，且目前基数较小，我们假设 2022-2024 年公司汽车EEPROM收入分别为0.47、1.5、3.0亿元，毛利率分别为71.5%、60%、55%。c）传统传统 EEPROM：受下游整体需求的影响，我们假设 2022 年收入为3.82 亿元，2023-2024 年需求有望逐步恢复，收入分别为 4.20、4.62亿元，毛利率稳定在 45%左右的水平。2、智能卡芯片及音圈马达驱动芯片智能卡芯片及音圈马达驱动芯片 a）假设公司智能卡

71、芯片收入、利润率维持稳定，2022-2024 年收入稳定在 0.65 亿元左右，毛利率稳定在 48.4%的水平；b）假设公司音圈马达驱动芯片收入、利润率维持稳定，2022-2024 年收入稳定在 0.47 亿元左右，毛利率稳定在 18%的水平。表表 13:聚辰股份盈利预测聚辰股份盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）4.94 5.44 10.1 15.03 19.36 EEPROM 产品产品 4.09 4.25 8.88 13.81 18.14 智能卡芯片智能卡芯片 0.36 0.65 0.65 0.65 0.65 音圈马达驱

72、动芯片音圈马达驱动芯片 0.47 0.52 0.57 0.57 0.57 其他主营业务其他主营业务 0.02 0.02 0.0 0.0 0.0 毛利（亿元）毛利（亿元）1.67 2.11 6.72 9.69 12.03 EEPROM 产品产品 1.49 1.69 6.31 9.27 11.62 智能卡芯片智能卡芯片 0.08 0.31 0.31 0.31 0.31 音圈马达驱动芯片音圈马达驱动芯片 0.08 0.09 0.1 0.1 0.1 其他主营业务其他主营业务 0.01 0.01 0.0 0.0 0.0 毛利率毛利率(%)33.72%38.78%66.60%64.50%62.20%EEP

73、ROM 产品产品 36.42%39.85%71.10%67.20%64.00%智能卡芯片智能卡芯片 23.32%48.36%44.90%48.40%48.40%音圈马达驱动芯片音圈马达驱动芯片 17.68%18.00%19.20%18.00%18.00%其他主营业务其他主营业务 46.69%39.27%39.30%39.30%39.30%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)综上，我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入为 10

74、.10、15.03、19.36 亿元，同比增长 86%、49%、29%；预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润为 4.0、6.07、7.40 亿元，对应 EPS 为 3.31、5.02、6.12 元，同比增长 269%、52%、22%。4.2.投资建议投资建议 我们选取同为存储 IC 设计公司的兆易创新、同样受益于 DDR5 渗透率提升的澜起科技作为可比公司，分别用 PE 及 PS 两种方法对公司进行估值。PE估值：估值：参考可比公司平均估值水平，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，合理市值为 182.1 亿元。PS 估值：估值：可比公司 2023 年的平均 PS 为 9

75、 倍。由于公司的净利润水平高于可比公司，且净利率正处于快速上升的状态，因此从 PS 角度公司应享有估值溢价。给予公司 2023 年 13 倍 PS，合理市值 210.42 亿元。综合考虑两种估值方法，基于审慎性原则，我们给予聚辰股份目标市值182.1 亿元，目标价 150.61 元，给予公司“增持”评级，。表表 14:聚辰股份可比公司估值表（收盘价参考聚辰股份可比公司估值表（收盘价参考 2023 年年 1 月月 4 日）日）证券代码 证券简称 收盘价 EPS PE PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 603986.SH 兆易创新 100.4

76、1 3.83 4.31 5.18 26 23 19 6 688008.SH 澜起科技 63.24 1.19 1.74 2.49 53 36 25 12 平均 40 30 22 9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（兆易创新盈利预测来自国泰君安外发报告，其余采用 Wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)5.风险提示风险提示 1、经济形势恢复不及预期，导致经济形势恢复不及预期，导致 PC、服务器销量下降、服务器销量下降幅度超预期幅度超预期。由于 DDR5 目前正

77、处于渗透率快速提升的过程中，PC、服务器的销量小幅下滑不会影响公司业绩的提升。但若由于经济形势较差，PC、服务器销量下降幅度超预期，导致客户采购放缓，有可能会导致公司对应时段的业绩出现小幅的环比下降的风险。2、行业竞争加剧行业竞争加剧导致盈利能力下降超预期风险导致盈利能力下降超预期风险。目前公司 SPD 的市占率、利润率均处于较高的水平，我们在做未来的业绩预测的时已经考虑了市占率下降至 50%，毛利率每年下降 5%-10%。若未来行业竞争加剧导致公司份额下降至低于 50%，毛利率每年下降超过 10%，则业绩有低于预期的风险。3、车载存储放量节奏不及预期风险。车载存储放量节奏不及预期风险。公司的

78、车载 EEPROM 目前处于快速增长期，车载 NOR Flash 也有望逐步放量，车载存储是公司的第二成长曲线。若公司车载 nor flash 验证速度不及预期，或 EEPROM 增长速度不及预期，则公司的车载存储业务有不及预期风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 Table_Page 聚辰股份聚辰股份(688123)(688123)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自

79、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声免责声明明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不

80、同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一

81、个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、

82、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标

83、准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：