1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年1月月6日日房地产开发行业房地产开发行业政策风口掘金销售二次分化政策风口掘金销售二次分化新模式下聚焦存量资产运营新模式下聚焦存量资产运营陈聪陈聪 张全国张全国中信证券研究部中信证券研究部 房地产和物业服务组房地产和物业服务组目录目录CONTENTS21.1.20222022岁末，行业依旧低位运行岁末，行业依旧低位运行2.2.20232023伊始，政策持续积极发力伊始，政策持续积极发力3.3.地产再融资，可能有用的视角地产再融资，可能有用的视角4.4.常见的研究方法论误区常见的研究方法论误区5.5.销售二次分化和资产运营养成销售二次分化和资产运营养成6.

2、6.风险提示风险提示QZmVtRsQSWjYuYXUpZ7NaO8OnPpPtRnOfQnNrQjMoOyR8OpOpPxNrRxOuOoNqQ31.2022岁末，行业依旧低位运行岁末，行业依旧低位运行4销售走低，房价承压销售走低，房价承压资料来源：亿翰智库，各公司公告，中信证券研究部样本开发企业样本开发企业2022年年12月及月及2022年全年销售情况：万平米，亿元年全年销售情况：万平米，亿元12月月，18家样本房企销售额同比下降家样本房企销售额同比下降16.8%。我们跟踪的样本城市新房销售套数同比下降我们跟踪的样本城市新房销售套数同比下降35.9%，重点城市去化率依然重点城市去化率依然保持

3、在历史低位保持在历史低位。12月疫情也影响住房需求正常释放月疫情也影响住房需求正常释放。公司1-12月12月1-12月12月1-12月12月1-12月12月金额金额面积面积金额同比金额同比面积同比面积同比碧桂园4,6432805,771346-39%-6%-36%-16%万科A4,2024302,610267-33%-32%-31%-24%融创中国1,692811,28061-72%-83%-69%-79%保利发展4,5735722,570162-15%56%-23%-34%中海地产2,9553881,369180-20%-2%-28%-21%绿城中国3,0033731,361132-14%1

4、7%-13%-4%世茂集团8657053845-68%-37%-65%-32%华润置地3,0134961,390235-5%10%-16%133%招商蛇口2,92635075395-16%50%-27%-4%龙湖集团2,0332011,267130-30%-49%-26%-49%新城控股1,165711,18669-50%-66%-50%-73%金地集团2,21820499591-23%-15%-28%-32%旭辉集团1,2376184755-50%-72%-42%-59%中国金茂1,550175780115-34%-20%-41%-17%越秀地产1,260231428789%15%3%10%

5、滨江集团1,53920432243-9%40%-9%26%建发房产1,700252798109-1%9%-2%-3%华发股份1,20217840172-1%-8%-14%0%合计41,7784,61624,6652,286-30.6%-16.8%-36.2%-30.0%30%40%50%60%70%80%90%100%14/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%050000100000150

6、0002000002500003000003500004000001112YoY202020212022样本城市新房销售套数及同比情况（套）样本城市新房销售套数及同比情况（套）重点城市新开盘项目去化率情况重点城市新开盘项目去化率情况资料来源：Wind，中国指数研究院，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部52022年年11月月，70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有51个和个和62个个。资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部70个大中城市中新房价格环比上涨

7、、下跌、持平城市数个大中城市中新房价格环比上涨、下跌、持平城市数70个大中城市中二手房价格同比上涨、下跌、持平城市数个大中城市中二手房价格同比上涨、下跌、持平城市数销售走低，房价承压销售走低，房价承压0070上涨城市下跌城市持平城市00-----------102020

8、----09上涨城市下跌城市持平城市60%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批成交价（亿元）溢价率（%）随着开发企业资金链收紧随着开发企业资金链收紧，产业链条信用个别断裂产业链条信用个别断裂，企业不能如期交付的案例也逐渐增多企业不能如期交付的案例也逐渐增多。地方政府夯实主体责任地方政府夯实主体责任，金融机构重视社会责任和大局稳定金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问题仍然是现阶段房地产市

9、场面临的核心挑战但交付问题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战。资料来源：中指研究院，中信证券研究部 注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市统计数据资料来源：中指研究院，中信证券研究部 注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市统计数据22城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率城集中供地各批次成交土地总金额及溢价率22城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比城集中供地各批次成交土地总金额企业类型占比开发投资下行，企业拿地意愿下行开发投资下行，企业拿地意愿下行0%20%40%60%80%100%21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批国企综合民企

10、综合资料来源：国家统计局，中信证券研究部全国房地产开发投资单月同比增速（全国房地产开发投资单月同比增速（%）-30-20-50626262626262200220042006200820222042206220822107-

11、4.004.505.005.506.006.507.007.508.008.5008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加点（右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率2022年以来按揭利率明显下降年以来按揭利率明显下降。据中国人民银行数据，截至2022年9月全国住房按揭贷款平均利率为4.34%，较2021年底

12、高点下降129个BP，较人民币贷款平均利率的加点数由高点87BP下降至0。10月个人住房公积金贷款利率自2015年7月以来首次下调，5年以上及以下利率均下降15个BP至3.1%和2.6%。历史上看，商品房销售对按揭贷款利率下行十分敏感。资料来源：中国人民银行，中信证券研究部资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 注：贝壳研究院统计的重要城市按揭贷款平均利率通常低于中国人民银行公布的按揭贷款平均利率个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率（个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率（%）及按揭贷款利率加点（）及按揭贷款利率加点（BP）贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率贝壳研究院统计重点城市首套及二

13、套平均房贷利率按揭贷款利率持续下行按揭贷款利率持续下行4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11首套二套82.2023年伊始，政策持续积极发力年伊始，政策持续积极发力9日期日期表述表述2012年12月15日至16日要继续坚持房地产市场调控政策不动摇。要继续加强保障性住房建设和管理，加快棚户区改造。2013年12月10日至13日努力解决好住房问题，探索适合国情、

14、符合发展阶段性特征的住房模式，加大廉租住房、公共租赁住房等保障性住房建设和供给，做好棚户区改造。特大城市要注重调整供地结构，提高住宅用地比例，提高土地容积率。2014年12月9日至11日无2015年12月18日至21日化解房地产库存。要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。要落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。要明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要出发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口

15、。要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。要取消过时的限制性措施。2016年12月14日至16日去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。要在宏观上管住

16、货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为。2017年12月18日至20日加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发

17、展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。2018年12月19日至21日要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。2019年12月10日至12日要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。2020年12月16日至18日解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福

18、祉。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场。土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，国有和民营企业都要发挥功能作用。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为，对租金水平进行合理调控。2021年12月8日至10日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好

19、满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022年年12月月15日至日至16日日多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同

20、时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。住房消费是扩大内需的重要组成部分住房消费是扩大内需的重要组成部分资料来源：新华网，中信证券研究部历年中央经济工作会议对房地产的表述历年中央经济工作会议对房地产的表述从警惕资产价格上涨为主的需求限制政策从警惕资产价格上涨为主的需求限制政策，转向以鼓励合理自住和改善

21、住房需求为主的需求刺激政策转向以鼓励合理自住和改善住房需求为主的需求刺激政策。从以警惕房企杠杆率过高的融资限制政策从以警惕房企杠杆率过高的融资限制政策，转向以流动性支持和预期引导为主的融资便利政策转向以流动性支持和预期引导为主的融资便利政策。10中央财办负责同志中央财办负责同志，强调了房地产对宏观经济的重要性强调了房地产对宏观经济的重要性。需求侧要着力改善预期需求侧要着力改善预期，扩大有效需求扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求支持刚性和改善性住房需求，比如比如，在住房消费等领域还存在一些妨碍消费需在住房消费等领域还存在一些妨碍消费需求释放的限制性政策求释放的限制性政策，这些消费潜力要予以释

22、放这些消费潜力要予以释放。供给侧供给侧，各地区和有关部门要扛起责任各地区和有关部门要扛起责任，扎实做好保交楼扎实做好保交楼、保民生保民生、保稳定各项工作；继续给行业提供足够的流动性保稳定各项工作；继续给行业提供足够的流动性，满足行业合理融资需求满足行业合理融资需求。资料来源：Wind，中国人民银行，中信证券研究部绘制充分认识房地产行业的重要性充分认识房地产行业的重要性充分认识房地产行业重要性的示意图充分认识房地产行业重要性的示意图11住建部部长倪虹：因城施策住建部部长倪虹：因城施策、精准施策精准施策，提振市场信心提振市场信心。对于购买第一套住房的大力支持。首付比、首套利率该降的，都要降下来。对

23、于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对购买三套以上住房，原则上不支持，就是不给投机炒房者重新入市留有空间。同时同时，增加保障性租赁住房供给和长租房市场建设增加保障性租赁住房供给和长租房市场建设，让新市民、青年人能够更好地安居，让他们放开手脚为美好生活去奋斗。用力推进保交楼保民生保稳定工作用力推进保交楼保民生保稳定工作。着力化解房企风险着力化解房企风险。资料来源：央视网大力支持首次置业，合理支持改善置业大力支持首次置业，合理支持改善置业倪虹部长接受央视新闻采访倪虹部长接受央视新闻采访12需求限制的放松需求限制的放松限购限购资料来源：各地方政府机构官

24、网，中信证券研究部2022年以来部分放松限购政策的城市年以来部分放松限购政策的城市在限购政策方面在限购政策方面，当前大多数三四线城市已经完全放开了限购政策当前大多数三四线城市已经完全放开了限购政策。一些二线省会城市正在实质性放开限购政策一些二线省会城市正在实质性放开限购政策，原限原限购的地理范围大大缩小购的地理范围大大缩小。一线城市仍有较为严格的限购要求一线城市仍有较为严格的限购要求。展望未来展望未来，我们认为二线城市的限购政策有彻底放开的可能性我们认为二线城市的限购政策有彻底放开的可能性，一线城市的限购也有优化调整的可能性一线城市的限购也有优化调整的可能性。城市城市/地区地区时间时间主要内容

25、主要内容东莞12月26日莞城街道、东城街道、南城街道、万江街道、松山湖高新技术产业开发区的新建商品住房和二手商品住房，须自商品房买卖合同（或房地产买卖合同）网签备案之日起满3年或取得不动产权证满2年方可上市交易，上述区域暂停实行商品住房限购政策。我市其他区域的新建商品住房须自商品房买卖合同网签备案之日起满3年方可上市交易，二手商品住房暂停实行限售政策。南京12月21日南京市居民家庭购买二套住房商业贷款最低首付比调整为不低于40%。南京市住房保障和房产局方面介绍，在玄武区红山新城等城市外围人才集聚板块，可在现行购房政策基础上增购1套。对于有60岁及以上成员的南京市户籍家庭可增购1套住房，对长期工

26、作在南京但社保、个税缴纳在外地的居民，提供半年及以上居住证明可在南京购买1套住房。兰州12月14日取消现行限售政策，个人购买的住房，自取得房屋不动产权证书后即可上市交易，已按原有限售规定在不动产权证上注记限售的按现行规定执行，上市交易不受影响。个人住房贷款不再纳入房地产贷款集中度管理。优化房地产市场调控政策。阶段性调整兰州市首套住房商业性个人住房贷款利率，5年期以上首套住房商业性个人住房贷款利率下限由4.3%下调至4.0%。延长住房公积金缓缴期限。西安11月19日西安市促进房地产市场平稳健康发展协调领导小组发布关于支持刚性和改善性住房需求有关问题的通知。明确从市外迁入西安市且在住房限购区域无住

27、房的居民家庭，落户西安市后即可在住房限购区域购买首套二手住房；在住房限购区域无住房的非西安市户籍居民家庭，持有西安市居住证，且在购房之日前6个月在西安市连续缴纳社会保险或个人所得税的，可购买1套二手住房；经批准引进的各类人才，在西安市住房限购区域购买住房时无须提供社会保险或个人所得税相关证明材料；符合西安市购房资格的二孩及以上家庭，在住房限购区域内限购套数的基础上可新购1套住房。成都11月17日成都市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室印发关于进一步优化区域限购措施的通知，关于区域限购的优化如下：将天府新区成都直管区、成都高新区西部园区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区、龙泉驿区、新都区

28、、温江区、双流区、郫都区这12个区统一为一个住房限购区域，具备该区域内任一区购房资格的居民家庭以及具备成都高新区南部园区购房资格的居民家庭，均可在该限购区域内购买住房。该区域购房套数、户籍社保年限等住房限购要求保持不变。北京台湖、马驹桥地区11月8日北京市住建委等发布通知称，划归北京经济技术开发区管理的通州区台湖、马驹桥地区（约78平方公里）商品住房（包括新建商品住房和二手住房）执行北京经济技术开发区商品住房政策有关规定。这意味着台湖、马驹桥地区将不再执行通州限购的“双限”政策。杭州萧山区9月28日浙江杭州萧山区发布通知称，已落户杭州市的户籍家庭或在杭州工作且有城镇社保（或个人所得税）缴纳记录

29、的非杭州市户籍家庭，可在萧山区义桥、临浦、衙前、南阳、新塘、戴村、河上、浦阳、所前、进化、瓜沥、靖江、楼塔、益农、党湾等镇街购买住房。符合条件的杭州市户籍家庭在萧山区上述镇街购买第二套住房不受落户满五年的限制，各类家庭在限购区内限购的住房总套数不变。上海8月20日上海市人民政府印发关于支持中国（上海）自由贸易试验区临港新片区加快建设独立综合性节点滨海城市的若干政策措施的通知，其中明确进一步优化人才落户政策，定向优化临港新片区人才购房政策。优化人才购房条件，在临港新片区工作的非本市户籍人才缴纳个税或社保满1年及以上，在临港新片区限购1套住房，所购住房自合同网签备案满7年后可转让。珠海6月9日6月

30、1日起，珠海市已经调整限购政策，仅香洲区（南屏镇和湾仔街道除外）和横琴粤澳深度合作区这两个区实施限购，而此前是全市各区都限购。139月月10月月11月月城市城市环比环比同比同比环比环比同比同比环比环比同比同比北京100.2106.1100.4105.9100.1105.7天津99.895.799.795.999.496石家庄99.795.699.395.999.896.8太原99.495.599.695.399.395.1呼和浩特100.197.310097.710098.2沈阳99.795.599.495.299.394.9大连99.596.398.895.499.595.1长春99.397

31、.799.396.999.296.5哈尔滨99.292.599.492.299.192上海100.2103.8100.3104100.3104南京99.6100.399.599.9100.3100.6杭州100.4106.5100.3106.4100.7106.6宁波100.2100.4100.4100.9100.1101.2合肥100.7100.7100.6101.5100.1101.9福州99.398.299.597.999.798厦门99.79799.396.199.896.4南昌100.3101.299.9101.599.9101.9济南100.3100.9100.1101.599.9

32、102青岛99.9100.199.8100.199.8100.2郑州99.796.299.596.299.696.4武汉99.193.999.493.699.894.2长沙100.1102.7100.2102.7100.5103广州99.7100.199.7100.299.5100.2深圳99.5100.999.3100.599.5100需求限制的放松需求限制的放松限贷限贷人民银行把人民银行把9月份的临时性制度安排常态化月份的临时性制度安排常态化，建立了粘性的按揭贷款利率下限突破机制建立了粘性的按揭贷款利率下限突破机制。所谓粘性所谓粘性，即在市场完全恢复之即在市场完全恢复之前前，不必担心政策很

33、快退出不必担心政策很快退出。我们认为我们认为，这一机制将进一步推动按揭贷款利率持续下行这一机制将进一步推动按揭贷款利率持续下行，从而有助于市场复苏从而有助于市场复苏。资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：标红为满足9-11月新建商品房房价环比及同比均下降的城市，标灰为仅满足10-11月新建商品房房间环比及同比均下降的城市。2022年年9-11月月70个大中城市新建商品住宅销售价格变动情况（环比数据以上月个大中城市新建商品住宅销售价格变动情况（环比数据以上月=100，同比数据为上年，同比数据为上年=100）9月月10月月11月月城市城市环比环比同比同比环比环比同比同比环比环比同比同比南宁99

34、.497.5999799.496.5海口100.2100.699.9100.599.8100.8重庆100.3101.499.4100.899.7100.7成都100.7106.2100.3107.2100.5108贵阳1009899.69899.298.4昆明99.497.399.297.3100.297.5西安99.5102.599.7101.899.7101.4兰州99.194.599.694.299.994.5西宁99.795.599.495.310095.7银川99.9103.599.8102.799.3101.8乌鲁木齐99.7101.199.8101.2100101.7唐山99.

35、698.699.899.299.398.7秦皇岛99.393.599.393.699.793.7包头99.394.910095.299.795.3丹东99.595.299.99599.995.1锦州99.797.699.196.499.896.7吉林99.496.899.796.899.596.7牡丹江99.997.798.997.19996.7无锡99.699.699.298.899.798.8徐州99.999.599.599.299.598.9扬州99.595.699.695.699.896.1温州99.195.699.394.999.294.2金华99.498.799.498.399.5

36、98.1蚌埠99.897.499.997.599.497.29月月10月月11月月城市城市环比环比同比同比环比环比同比同比环比环比同比同比蚌埠99.897.499.997.599.497.2安庆99.595.1100.195.399.995.4泉州99.39599.494.6100.595.5九江99.996.999.696.899.796.9赣州100.2101.299.4100.999.6100.6烟台99.797.199.897.3100.397.9济宁99.996.399.495.898.995.1洛阳99.69699.395.299.695平顶山99.897.699.79799.89

37、7.1宜昌99.395.599.194.999.894.9襄阳99.894.599.994.699.594.7岳阳99.392.799.292.699.692常德99.694.399.594.499.794.3韶关99.696.399.79799.396.5湛江99.191.299.491.399.591.2惠州99.79899.397.999.897.6桂林99.696.199.796.599.296.2北海99.489.799.389.399.689.4三亚99.710199.9100.1100.299.5泸州99.994.399.794.9100.496南充99.593.810195.3

38、100.596.4遵义100.298.699.498.5100.399.3大理100.49499.594.3100.195.314需求限制的放松需求限制的放松限贷限贷资料来源：中国人民银行官网，中国政府网，北京市人民政府官网，中信证券研究部我国差别化住房信贷政策的发展历史我国差别化住房信贷政策的发展历史限贷政策的调整空间则较之限购政策更大限贷政策的调整空间则较之限购政策更大。我们认为，对卖旧买新，卖小买大的限制，既影响了内需的释放，更阻碍了居民追求美好生活。我们认为，在全国范围内，将贷款记录而不是住房情况作为首付适用标准的做法，可能会产生变化。时间时间文件文件对对“认房认房”及及“认贷认贷”标

39、准的划分标准的划分2014年9月30日关 于进一步做 好住房金融 服务工作的通知对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。对拥有对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执银行业金融机构执行首套房贷款政策行首套房贷款政策。2016年11月29日上 海进一步完 善差别化住 房信贷政策居民家庭购买首套住房申请商业贷款的，首付款比例不低于35%。在本市已拥有已拥有1套住房

40、的套住房的、或在本市无住房但有住房贷款记录的居民家或在本市无住房但有住房贷款记录的居民家庭庭申请商业贷款，购买普通自住房的，首付款比例不低于50%；购买非普通自住房的，首付款比例不低于70%。2017年3月17日关 于完善商品 住房销售和 差别化信贷 政策的通知居民家庭名下在本市无住房且无商业性住房贷款记录、公积金住房贷款记录的，购买普通自住房的执行现行首套房政策，即首付款比例不低于35%，购买非普通自住房的首付款比例不低于40%(自住型商品住房、两限房等政策性住房除外)。居民家庭名下在本市已拥有已拥有1套住房套住房，以及在本市无住房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的以及在本市无住房

41、但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的，购买普通自住房的首付款比例不低于60%，购买非普通自住房的首付款比例不低于80%。资料来源：财联社，中指数据库，中信证券研究部近期部分城市首付比例规定近期部分城市首付比例规定时间时间城市城市规定规定12月8日江苏南京购房者结清首套房贷款的，二套房首付比例降至三成;未结清首套房贷款的，购买二套房首付比例降至四成11月23日甘肃庆阳首次购房商贷首付比例降至20%，首套商贷未结清首付不低于30%，一套已结清执行首套贷款政策11月18日广西钦州首次购房商贷首付比例降至20%，首套商贷未结清首付不低于30%，一套已结清执行首套贷款政策11月10日浙江杭州在杭

42、州市无住房且无未结清住房贷款记录的家庭最低首付比例为30%，为改善居住条件贷款购买第二套住房的家庭最低首付比例为40%11月1日湖北孝感现有一套已结清的执行首套房贷政策，认贷不认房，首套最低首付20%，二套30%10月27日湖北荆州商贷首套首付最低20%，二套 30%，认贷不认房10月26日四川自贡对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买新建商品住房，银行金融机构执行首套房贷款政策；对居民购买首套自住住房使用公积金贷款的，首付比例按照20%执行，并恢复“商转公”贷款10月14日四川宜宾首次公积金贷款最低首付款比例为 20%；已结清首次住房公积金贷款的，可以申请第

43、二次，最低首付款比例为 30%10月11日广东珠海珠海限购区，二套为普通住宅且原购房贷款已结清的，最低首付款从 40%降到了 30%，原购房贷款未结清的，最低首付款比例由50%调整到 40%10月8日四川成都成都已有一套房贷款已结清情况下，二套首付最低 30%15我们认为我们认为，未来各地普通住宅标准有望提升未来各地普通住宅标准有望提升。随着社会发展进步，一些居民家庭想要追求购置略大一点的住房合情合理。居民卖旧买新，卖小买大，这既有利于扩大内需，也是社会平均生活水准不断提升的合理现象。资料来源：各地方政府网站，国家税务总局，中信证券研究部代表性城市的普通住宅标准，普宅和非普宅的交易待遇差别代表

44、性城市的普通住宅标准，普宅和非普宅的交易待遇差别需求限制的放松需求限制的放松普通住宅认定普通住宅认定北京北京上海上海广州广州深圳深圳普宅标准普宅标准1、住 宅 小 区 建 筑 容 积 率 在1.0(含)以 上；2、单 套 建 筑 面 积 在140(含)平 方 米 以 下；3、实际成交价格原则上应当低于按所在区域住房平均交易单价或套总价的 1.2 倍。（目前仍执行2014年标准，五环内为单价 39600 元/平方米、总价 468 万元；五环到六环为单价 31680 元/平方米、总价 374.4 万元；六环外为单价 23760 元/平方米，总价 280.8 万元）1、房屋需为五层以上（含五层）的多

45、高层住房，以及不足五层的 老 式 公 寓、新 式 里 弄、旧 式 里 弄 等；2、单 套 建 筑 面 积 在 140 平 方 米 以 下；3、实际成交价格：低于同级别土地上住房平均交易价格1.44倍以下。（目前仍执行2014年标准，坐落于内环线以内的低于450万元/套，内环线与外环线之间的低于310万元/套，外环线以外的低于230万元/套）1、住宅小区建筑容积率在1.0以上；2、单套住房套内建筑面积120以下或单套住房建筑面积144以下；3、实际成交价格低于同级别土地上住房平均交易价格的1.44倍以下。1、住 宅 小 区 建 筑 容 积 率1.0以 上；2、单套住房建筑面积 144 平米以下。

46、贷款政策贷款政策1、家庭名下无住房且无商业性住房贷款记录、公积金住房贷款记录，购买普宅首付不低于35%，非普宅首付不低于40%。2、家庭名下已有1套住房，以及无房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的，购买普宅首付款比例不低于60%，非普宅比例不低于80%。上海符合下列情形之一的居民家庭申请商业性个人住房贷款，购买普通自住房的，首付款比例不低于50%；购买非普通自住房的，首付款比例不低于70%。1、在本市无住房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的；2、在本市已拥有1套住房的。如果在上海购买非普通自住房的，根据上海市差别化住房信贷政策的规定，首付款比例不低于70%。1、居民家庭名下

47、在广州市无住房且无住房贷款(含商业性住房贷款和公积金住房贷款，下同)记录的，继续执 行 购 房 首 付 款 比 例 最 低 30%的 政 策。2、居民家庭名下在广州市无住房但有住房贷款记录的，购买普通商品住房首付款比例不低于40%，购买非普通 商 品 住 房 首 付 款 比 例 不 低 于 70%。3、居民家庭在广州市拥有1套住房且无贷款记录的，或拥有1套住房且贷款已还清的，购买普通商品住房首付款比例不低于50%。4、居民家庭在广州市拥有1套住房且贷款未还清的，购 买 普 通 商 品 住 房 首 付 款 比 例 不 低 于 70%。5、居民家庭在广州市拥有1套住房，购买非普通商品住房首付款比例

48、不低于70%。对于购房人离婚2年内申请住房商业贷款或公积金贷款的，若购房人无房贷记录且能提供离婚前家庭无住房证明的，继续执行贷款首付款比例较低30%的政策；若购房人无房贷记录且能提供离婚前家庭仅有1套住房证明的，贷款首付款比例不得低于50%；其他情况下，贷款首付款比例不低于70%。税收政策税收政策在北上广深地区，个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通住房对外销售的，以销售收入减去购买住房价款后的差额按照5%的征收率缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征增值税。16中央经济工作会议和中央财办的解读中央经

49、济工作会议和中央财办的解读，已经清楚说明房地产政策是要积极有为的已经清楚说明房地产政策是要积极有为的。这里的平稳是指追求房地产行业基本这里的平稳是指追求房地产行业基本面平稳面平稳，而追求基本面平稳则需要下大力气释放需求而追求基本面平稳则需要下大力气释放需求，提供供给侧流动性支持提供供给侧流动性支持。只有政策发力只有政策发力，经济运行才能稳字当头经济运行才能稳字当头。资料来源：中信证券研究部预测2023年全年基本面运行前低后高年全年基本面运行前低后高房地产行业开发投资及销售预测房地产行业开发投资及销售预测时间时间房地产投资房地产投资新开工面积新开工面积施工面积施工面积竣工面积竣工面积商品房销售额

50、商品房销售额商品房销售面积商品房销售面积201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-23.6%-

51、21.4%2023E-5.0%-20.0%-4.2%0.0%4.7%1.1%资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测分季度房地产行业开发投资及销售预测分季度房地产行业开发投资及销售预测时间时间房地产投资房地产投资新开工面积新开工面积施工面积施工面积竣工面积竣工面积商品房销售额商品房销售额商品房销售面积商品房销售面积期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比单季度同比单季度同比2022Q4E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-15.8%-19.4%2023Q1E-8.9%-36.0%13.1%-8.3%-14.7%-17.2%2023Q2E-7.5%-28.1%4.2%-

52、3.7%4.1%0.4%2023Q3E-6.8%-24.4%-1.1%-0.9%10.4%6.3%2023Q4E-5.0%-20.0%-4.2%0.0%15.1%11.8%173.地产再融资，可能有用的视角地产再融资，可能有用的视角18我们注意到我们注意到，当前已经有部分当前已经有部分A股房地产企业披露增发意向或增发预案股房地产企业披露增发意向或增发预案。我们相信我们相信，第三支箭将加快落实第三支箭将加快落实。资料来源：各公司公告，中信证券研究部改善头部优秀房企资产负债表改善头部优秀房企资产负债表尽快落实第三支箭尽快落实第三支箭11月月28日以来上市房企公告披露增发意向、增发预案及提请股东大会

53、事项一览（部分）日以来上市房企公告披露增发意向、增发预案及提请股东大会事项一览（部分）公司公司公告时间公告时间公告内容公告内容公告类型公告类型保利发展2022/12/312023年度非公开发行A股股票预案增发预案招商蛇口2022/12/17招商局蛇口工业区控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金预案增发预案华发股份2022/12/62022年度非公开发行A股股票预案增发预案2023/1/5关于非公开发行A股股票申请获中国证监会受理的公告增发发行福星股份2022/11/30关于筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向2022/12/6湖北福星科技股份有限公司2022年度非公开发行A股股票预案

54、增发预案世茂股份2022/11/30关于拟筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向新湖中宝2022/12/1关于拟筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向大名城2022/12/1关于拟筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向2022/12/9上海大名城股份有限公司非公开发行A股股票预案增发预案万科A2022/12/2关于提请股东大会给予董事会发行公司股份之一般性授权的公告提请股东大会陆家嘴2022/12/2关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告增发意向2022/12/16发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案增发预案华夏幸福2022/12/2关于拟筹

55、划非公开发行股票的提示性公告增发意向外高桥2022/12/6关于筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向金科股份2022/12/6关于公司拟筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向华发股份2022/12/62022年度非公开发行A股股票预案增发预案嘉凯城2022/12/62022年非公开发行A股股票预案增发预案绿地控股2022/12/7关于拟筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向中华企业2022/12/9关于拟筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向迪马股份2022/12/9关于拟筹划非公开发行股票的提示性公告增发意向19我们把房地产业我们把房地产业2007年之后年之后A股再融资的历史分为两段股再融

56、资的历史分为两段，分界点是分界点是2013年年。这主要是由于这主要是由于，2013年开始年开始，保险资金开始保险资金开始不断增持低估值龙头地产股不断增持低估值龙头地产股。我们统计我们统计2007年至今合计年至今合计161次房地产业的定增融资事件次房地产业的定增融资事件（不包括公开增发不包括公开增发），共涉及募集总额共涉及募集总额4753亿元亿元。两段再融资两段再融资相对活跃的时间分别为相对活跃的时间分别为2007-2009年以及年以及2014-2016年年。其中其中，在在2014年以前完成的再融资发行数量占比为年以前完成的再融资发行数量占比为40%，规模占规模占比为比为30%。资料来源：Win

57、d，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2007年以来房地产业年以来房地产业A股再融资数量（次）及再融资规模（亿元）股再融资数量（次）及再融资规模（亿元）2013年以后险资参与房地产再融资踊跃年以后险资参与房地产再融资踊跃地产再融资的历史分段和分类地产再融资的历史分段和分类-200 400 600 800 1,000 1,200-5 10 15 20 25 30 35 402007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020再融资数量再融资规模0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0

58、24687200820092000020有险资参与的再融资数量占比20资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计范围为2007年至今地产行业再融资情况再融资案例中的获配对象类别再融资案例中的获配对象类别地产再融资的参与者画像地产再融资的参与者画像资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：“原股东”根据公司公告、wind十大股东及机构投资者口径匹配统计；占比数据依据获配认购股数计算；标蓝为2007-2013年初事项，标灰为2013下半年至今事项；因篇幅问题，部分公司未列入表格，因此合计数据与列示数据存在差异

59、。2007年以来部分样本公司再融资情况总结年以来部分样本公司再融资情况总结自保险公司活跃以来自保险公司活跃以来，大股东大股东和公司原有重要股东参与地产和公司原有重要股东参与地产股定向增发的比例明显下降股定向增发的比例明显下降。分阶段来看，2007至2013年初（第一阶段）样本企业再融资增发的参与机构中，由原股东认购的规模综合占比44.8%，该比例在2013年下半年至今阶段（第二阶段）显著降至23.4%。2020年之后，险资对地产股的增量配置热情显著下降，举牌地产股行为变得较为罕见。我们认为将会有相当数量的老我们认为将会有相当数量的老股东参与地产再融资股东参与地产再融资。获配售对象数量获配售对象

60、数量10家家15家家1家家510家家总计总计有大股东和关联方参与231303194没有大股东和关联方参与311104367总计总计5424074161公司公司再融资发行再融资发行公告时间公告时间再融资金再融资金额（亿元）额（亿元）原股东参与原股东参与比重比重非原股东参非原股东参与比重与比重参与机构类型参与机构类型大股东参大股东参与占比与占比金融街2007/1/2412.090.4%9.6%大股东，险资，公募基金，券商及其资管，其他机构（含个人）40.7%世茂股份2015/12/2915.028.5%71.5%险资，公募基金，其他机构（含个人）0.0%金地集团2007/7/745.058.4%4

61、1.6%险资，公募基金，其他机构（含个人）0.0%2009/8/1942.421.8%78.2%险资，公募基金，券商及其资管，其他机构（含个人）0.0%华侨城A2016/1/458.017.2%82.8%大股东，险资，其他机构（含个人）17.2%保利发展2009/7/1680.056.0%44.0%大股东，公募基金，券商及其资管，其他机构（含个人）18.7%2016/6/2490.011.1%88.9%大股东，险资，券商及其资管，其他机构（含个人）11.1%中南建设2016/4/1946.421.6%78.4%公募基金，券商及其资管，其他机构（含个人）0.0%滨江集团2016/3/3027.5

62、0.0%100.0%公募基金，券商及其资管，其他机构（含个人）0.0%荣盛发展2009/9/412.037.5%62.5%大股东，险资，公募基金，其他机构（含个人）1.0%华发股份2015/11/2843.158.0%42.0%大股东，险资，公募基金，其他机构（含个人）30.0%城建发展2007/2/312.028.4%71.6%大股东，险资，公募基金，券商及其资管，其他机构（含个人）14.2%2014/8/2239.017.5%82.5%大股东，险资，公募基金，券商及其资管，其他机构（含个人）10.0%首开股份2009/7/2147.528.2%71.8%险资，公募基金，其他机构（含个人）0

63、.0%2016/6/3040.045.0%55.0%大股东，险资，公募基金，券商及其资管10.0%2007-2013年初年初250.844.8%55.2%2013下半年至今下半年至今359.123.4%76.6%合计合计609.932.2%67.8%21地产再融资的历史详考地产再融资的历史详考资料来源：Wind，中信证券研究部再融资时市值在过去再融资时市值在过去5年的百分位（左轴）及上证指数（右轴）年的百分位（左轴）及上证指数（右轴）在历史再融资案例中在历史再融资案例中，企业选择公告预案时间点市值处于从当时倒推企业选择公告预案时间点市值处于从当时倒推5年的百分位的平均数是年的百分位的平均数是7

64、5%（中位数是中位数是84%）。从基本面角度思考从基本面角度思考，这是因为再融资往往发生在政策放开的阶段这是因为再融资往往发生在政策放开的阶段，地产企业的销售可能复苏地产企业的销售可能复苏，利润表可能扩张利润表可能扩张。且大多且大多数再融资可能意味着企业有望在低点拿钱数再融资可能意味着企业有望在低点拿钱，再融资时间点往往匹配土地市场有机会的时间点再融资时间点往往匹配土地市场有机会的时间点，资产负债表有望良性扩张资产负债表有望良性扩张。22我们统计我们统计，在不涉及注入资产类别的非公开发行方面在不涉及注入资产类别的非公开发行方面，其从预案公告日到证监会通过其从预案公告日到证监会通过，平均需要平均

65、需要294天天，从证监会通过到从证监会通过到发行发行，则平均需要则平均需要72天天。监管批文有效期通常会有一年的时间监管批文有效期通常会有一年的时间，但从企业公布发行审批获批到发行但从企业公布发行审批获批到发行，平均也只有平均也只有58天的天的时间时间（中位数为中位数为31天天）。房地产企业在预案公告日前股价表现一般尚可房地产企业在预案公告日前股价表现一般尚可，但从预案公告到发行阶段的表现则更佳但从预案公告到发行阶段的表现则更佳。我们统计的2007年以来地产股再融资，发行日股价，相对于预案公告日股价，平均上涨幅度达到56%，中位数则达到26%，相对大盘的收益达到37%，中位数则达到17%。资料

66、来源：Wind，中信证券研究部，注：统计范围为2007年至今的地产行业再融资情况。资料来源：Wind，中信证券研究部，注：引入战投案例较少，可能不具备参考意义；统计范围为2007年至今的地产行业再融资情况。地产股再融资的审批和发行节奏（平均值）地产股再融资的审批和发行节奏（平均值）发行日股价相对初始预案公告日平均股价涨幅（发行日股价相对初始预案公告日平均股价涨幅（%）地产再融资的历史详考地产再融资的历史详考类别类别初始预案公告至初始预案公告至证监会通过证监会通过（天天）证监会通过公告日至证监会通过公告日至发行日发行日（天天）发行日至上市日发行日至上市日（天天）发行股份购买资产2954230融资

67、收购其他资产2794933实际控制人资产注入2664425资产重组3193630发行股份募集资金2947217补充流动资金2915311配套融资28813622项目融资2935416引入战略投资者3792915总计总计2945823类别类别发行日股价相对初始预案公发行日股价相对初始预案公告日平均股价涨幅告日平均股价涨幅平均值项平均值项:发行日股价相对初始发行日股价相对初始预案公告日平均相对股价涨幅预案公告日平均相对股价涨幅发行股份购买资产5746融资收购其他资产3117实际控制人资产注入134资产重组9685发行股份募集资金5529补充流动资金147配套融资4526项目融资5228引入战略投资

68、者31615823我们测算我们测算，2007年至今年至今，发行日股价和公司发行价格之间的价差发行日股价和公司发行价格之间的价差，平均为平均为20%，中位数为中位数为23%。其中其中，纯募资的项目纯募资的项目，这一指标分别为这一指标分别为21%和和22%。2013年之后年之后，发行日股价和公司发行价格之间的价差发行日股价和公司发行价格之间的价差，则平均为则平均为21%。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计范围为2007年至今的地产行业再融资情况。资料来源：中国证监会官网，中信证券研究部发行日收盘价与公司发行价格之间的价差发行日收盘价与公司发行价格之间的价差再融资新规修改前后对比再融资新规

69、修改前后对比地产再融资的历史详考地产再融资的历史详考0%5%10%15%20%25%30%发行股份购买资产发行股份募集资金合计平均数中位数事项事项修改前修改前修改后修改后发行规模非公开发行股份比例不得超过总股本比例由20%。将20%提升至30%。非公开发行对象非公开发行股票发行对象不超过十名。非公开发行股票发行对象不超过三十五名。非公开发行定价非公开发行股票，发行价格不得低于发行期首日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的90%。非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%。“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日

70、。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日；上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于控股股东、实际控制人等特殊情形的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。非公开锁定期上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联方及董事会引入的境内外战略投资者36个月，其余投资者12个月。上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者18个月，其余投资者6个月。批文有效期上市公司应当自中国证监会核准之日起6个月内发行证券上市公司应当自中国证监会核准之日起12个月内发行证券。非公开豁免减持新规定增投资人适用“减持新规”相关

71、规定。依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的有关规定。禁止保底保收益/上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得向发行对象提供财务资助或者补偿。24从获配价格的持有收益率的角度来看从获配价格的持有收益率的角度来看，我们统计的再融资案例中我们统计的再融资案例中（剔除资产注入的案例剔除资产注入的案例），两年的绝对收益率两年的绝对收益率（自发行自发行日起算日起算，以发行价为持有成本以发行价为持有成本）平均数为平均数为67%、中位数为中位数为24%，相对收益率平均为相对收益率平均为69

72、%、中位数为中位数为30%。我们注意到参与地产再融资的中位数收益率显著低于平均数收益率我们注意到参与地产再融资的中位数收益率显著低于平均数收益率。这说明再融资的高收益率，可能是由于少数再融资项目参与的高收益推高的。我们统计，参与不涉及购置资产的非公开发行新股东而言，所有案例中按次数统计亏损投资人的占比为39.5%，2013年之后，占比为41.8%。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计范围为2007年至今的地产行业再融资情况。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计范围为2007年至今的地产行业再融资情况。发行两年后绝对收益率发行两年后绝对收益率发行两年后相对收益率发行两年后相对收益

73、率参与地产再融资的收益回顾参与地产再融资的收益回顾0%20%40%60%80%100%120%发行股份购买资产发行股份募集资金合计平均数中位数0%20%40%60%80%100%120%发行股份购买资产发行股份募集资金合计平均数中位数254.常见的研究方法论误区常见的研究方法论误区26对房地产销售的关注是合理的对房地产销售的关注是合理的，销售是决定公司现金流量表健康的关键因素销售是决定公司现金流量表健康的关键因素，也是公司补充库存的关键支撑也是公司补充库存的关键支撑。但在政策发生方向性变化时但在政策发生方向性变化时，我们认为过分强调销售先行指标我们认为过分强调销售先行指标，反而可能引发严重的误

74、判反而可能引发严重的误判。这是因为，政策方向性变化的原因恰恰是销售的异常表现（过好或者过差），政策转向的目标就是要扭转销售趋势。在这样的时间点关注政策的重在这样的时间点关注政策的重要性远超关注销售先行指标要性远超关注销售先行指标。2021年上半年就是这样一个时间点，我们认为当前也是这样一个时间点。资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部2008年房地产底部的商品房月销售额：亿元年房地产底部的商品房月销售额：亿元2014年房地产底部的商品房月销售额：亿元年房地产底部的商品房月销售额：亿元误区一：周期拐点时迷信销售先行指标误区一：周期拐点时迷信销

75、售先行指标05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00027中国的房地产行业有其特殊性中国的房地产行业有其特殊性，历史上来看历史上来看，资本市场几乎从未高估过政策的效果资本市场几乎从未高估过政策的效果，而常常低估政策的空间和效果而常常低估政策的空间和效果。以需求侧政策为例以需求侧政策为例，按揭利率的下降按揭利率的下降，在历史上看在历史上看，均带来销售同比数据的好转均带来销售同比数据的好转，反之亦然反之亦然。大量城市在历史上长期实大量城市在历史上长期实行限制性政

76、策行限制性政策，比如限购比如限购、限贷限贷、限售等限售等，这些限制性政策压制了合理的住房需求这些限制性政策压制了合理的住房需求。我们相信这些限制措施的解除我们相信这些限制措施的解除，对对房地产需求释放会有明显帮助房地产需求释放会有明显帮助。资料来源：Wind，国家统计局，中国人民银行，中信证券研究部资料来源：Wind，中国人民银行，中信证券研究部商品房各季度销售面积同比及个人住房贷款按揭利率水平商品房各季度销售面积同比及个人住房贷款按揭利率水平从历史数据看，按揭利率还有下降空间从历史数据看，按揭利率还有下降空间误区二：低估政策的效用误区二：低估政策的效用3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%

77、8%-40%-20%0%20%40%60%80%0903096329200420208销售面积同比利率-.005.006.007.008.0008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0

78、622-12加点（右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率28误区二：低估政策的效用误区二：低估政策的效用资料来源：各政府部门官网，中信证券研究部2014年房地产政策措施年房地产政策措施每一次房地产开发的周期每一次房地产开发的周期，市场都容易低估市场都容易低估，而不是高估政策的作用而不是高估政策的作用。政策的目标可能不同，手段可能也不同，但历史上看，利率和放开需求限制的政策，作用都是显著的。从2022年中央经济工作会议以及近期金融监管机构的表态看，确保房地产行业平稳发展已成为共识。房地产销售正常化是行业解决交付问题、实现良性循环的前提，我们认为，在政策方

79、向既定的情况下，不宜对政策的效果悲观。时间时间政策政策2014年6月-2014年10月除了北上广深，其他城市基本取消限购。2014年9月30日对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。2014年11月22日自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同

80、时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。2015年3月1日自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。2015年3月30日对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次

81、申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%2015年5月11日自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。2015年6月28日自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%；

82、一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。2015年8月26日自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。2015年8月27日对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请住房

83、公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由30降低至20。2015年9月30日在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。2015年10月24日自2015年10月24日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低社会融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%；其他各档次贷款及存款基准利率、人民银行对金融机构贷款利率相应调整；个人住房公积金贷款利率保持不变。2016年2月22日要求在不实施“限购”的城市，居民家庭购买首套普通住房的商业性个人

84、住房贷款，在最低首付25%的基础上可再下浮5个百分点;对拥有1套住房且房贷未结清的家庭，再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。2016年2月22日一、关于契税政策（一）对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女，下同），面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。（二）对个人购买家庭第二套改善性住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税。家庭第二套改善性住房是指已拥有一套住房的家庭，购买的家庭第二套住房。二、关于营业税

85、政策个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征营业税。29误区三：忽视利润表的滞后性误区三：忽视利润表的滞后性资料来源：Wind，中信证券研究部注：预测值来自Wind一致预期部分大市值公司年底相比年中业绩预测调整情况和业绩预测兑现情况部分大市值公司年底相比年中业绩预测调整情况和业绩预测兑现情况房地产行业的利润表由于存在显著的滞后性房地产行业的利润表由于存在显著的滞后性，利润兑现度在比较长的周期来看利润兑现度在比较长的周期来看，既不是股价表现的正向指标既不是股价表现的正向指标，也不是市也不是市值表现的负相关因素值表现的负相关因素。我们发

86、现，盈利预测变动的方向，的确和最后企业的盈利兑现度高度相关。但是，企业年报盈利不达预期本身和企业股价表现并没有明显的相关性。地产公司的收入是产品交付后才确认的地产公司的收入是产品交付后才确认的，这意味着利润表并不能反映企业的投资这意味着利润表并不能反映企业的投资、销售等主要经营节点销售等主要经营节点，而这些才是企而这些才是企业未来发展的核心看点业未来发展的核心看点。年底相比年中预测调整年底相比年中预测调整实际相比年底预测变动实际相比年底预测变动年万科A保利发展招商蛇口金地集团华侨城A陆家嘴滨江集团平均数万科A保利发展招商蛇口金地集团华侨城A陆家嘴滨江集团平均200911%10%10%27%4%

87、9%1%10.3%-4%7%-10%26%0%5%-16%-10%20102%-2%-6%-2%4%5%-6%-0.2%3%3%-4%15%32%-1%-6%-4%2011-2%1%2%-5%-6%-4%-22%-2.6%-3%-3%-2%-9%-11%-17%-24%-12%20120%0%0%-8%0%-11%-7%-1.5%3%0%1%13%3%4%-2%-4%20130%-1%3%-2%3%11%0%0.5%-2%0%-5%-2%-8%17%-20%-10%2014-3%-1%-8%-10%-4%-3%-31%-4.5%-13%-9%-12%5%-7%6%-32%-15%2015-3%

88、-1%29%3%-5%7%6%1.8%0%-15%-27%-28%-13%0%-25%-17%20162%-4%0%0%0%7%2%-0.1%0%-13%11%58%28%13%-2%-1%20176%-1%1%14%3%-4%1%3.5%6%6%7%1%3%-1%-8%-2%20180%0%4%2%-8%-3%-13%-0.3%-5%-5%-5%-2%6%-2%-35%-9%20191%6%-4%1%0%-1%1%0.8%-6%14%-12%2%-2%-3%-6%-6%2020-2%-1%-12%-5%-1%-2%1%-3.4%-7%-11%-26%-8%-9%11%6%-15%2021-1

89、1%-3%-6%-5%-12%0%-4%-7.6%-44%-11%-24%-15%-72%-5%5%-37%2022-4%-3%-17%-6%-36%-15%4%-7.4%30资料来源：Wind，万科A公司公告，中信证券研究部各年万科各年万科A A业绩一致预期偏离度与当年股价涨幅的情况业绩一致预期偏离度与当年股价涨幅的情况资料来源：Wind，金地集团公司公告，中信证券研究部各年金地集团业绩一致预期偏离度与当年股价涨幅的情况各年金地集团业绩一致预期偏离度与当年股价涨幅的情况资料来源：Wind，保利发展公司公告，中信证券研究部各年保利发展业绩一致预期偏离度与当年股价涨幅的情况各年保利发展业绩一致预

90、期偏离度与当年股价涨幅的情况资料来源：Wind，华侨城公司公告，中信证券研究部各年华侨城各年华侨城A A业绩一致预期偏离度与当年股价涨幅的情况业绩一致预期偏离度与当年股价涨幅的情况误区三：忽视利润表的滞后性误区三：忽视利润表的滞后性-50%-30%-10%10%30%50%70%90%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%200920000022当年股价涨幅市场一致预期业绩偏离度-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

91、20%200920000022当年股价涨幅市场一致预期业绩偏离度-100%-50%0%50%100%150%200%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%200920000022当年股价涨幅市场一致预期业绩偏离度-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%20092001320142

92、000212022当年股价涨幅市场一致预期业绩偏离度315.销售二次分化和资产运营养成销售二次分化和资产运营养成32行业第一次分化：销售去化的分化行业第一次分化：销售去化的分化资料来源：亿翰智库，中信证券研究部2018-2022年房企销售排名年房企销售排名20的企业名单的企业名单2022年销售的分化年销售的分化，首先是销售速度的分化首先是销售速度的分化，即因为信用即因为信用，交付等问题带来的部分项目销售相对困难交付等问题带来的部分项目销售相对困难。排名排名2002120221碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园2万科地产万科地产中国恒

93、大万科地产保利发展3中国恒大中国恒大万科地产融创中国万科地产4融创中国融创中国融创中国保利发展绿城中国5保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产6绿地集团绿地集团中海地产中海地产招商蛇口7中海地产中海地产绿地集团绿城中国华润置地8新城控股新城控股世茂集团招商蛇口金地集团9华润置地世茂房地产华润置地华润置地龙湖集团10龙湖集团华润置地绿城中国绿地集团建发房产11世茂房地产龙湖集团招商蛇口龙湖集团融创中国12招商蛇口招商蛇口龙湖集团金地集团中国金茂13华夏幸福阳光城新城控股世茂集团滨江集团14阳光城金地集团金地集团旭辉集团绿地集团15旭辉集团旭辉集团中国金茂中国金茂越秀地产16金地集团绿城中国旭辉

94、集团新城控股旭辉集团17绿城中国中南置地金科集团中南置地华发股份18中南置地金科集团中南置地金科集团新城控股19中梁控股中国金茂阳光城阳光城远洋地产20正荣集团正荣集团中梁控股中梁控股世茂房地产33行业的第二次分化：货值的分化（当前的分化）行业的第二次分化：货值的分化（当前的分化）资料来源：各企业公告，中国指数研究院，中信证券研究部 注：22Q4仅为10-11月数据2021年各季度样本企业的拿地销售金额比年各季度样本企业的拿地销售金额比预计预计2023年行业分化由可售货值差异主导年行业分化由可售货值差异主导。因为保交付，保信用取得明显进展，销售速度的分化逐渐收窄。2022年新增储备逐渐进入可销

95、售阶段，到目前达到可售条件的预计超过一半，且2022年新增储备的企业分布严重不均。2022年12月起，我们预计各家企业会因为可售货值的不同，销售额表现出现显著分化。1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22越秀地产63.9%179.3%79.9%18.6%18.8%54.3%109.8%52.4%招商蛇口45.4%84.7%50.7%69.5%17.7%78.7%46.8%32.5%滨江集团24.9%53.3%33.3%28.4%19.5%99.8%18.7%16.7%建发股份75.6%97.1%3.4%57.6%54.0%84.2%45.7%4.9%中海发展31.7%3

96、9.9%100.3%35.9%35.9%39.7%53.9%33.9%华润置地41.0%62.2%29.0%36.0%41.6%30.8%60.0%7.8%保利发展36.4%31.7%37.7%33.9%37.6%22.2%57.2%28.4%华发股份8.9%8.3%48.5%7.3%3.3%28.4%98.5%9.0%龙湖集团13.8%67.6%61.4%48.2%42.9%17.4%18.3%23.5%万科A24.3%43.0%37.6%17.0%16.4%20.5%12.1%32.8%华侨城25.3%61.5%24.8%10.1%4.7%10.7%0.0%3.2%旭辉集团21.6%25.

97、6%21.4%37.8%18.2%2.3%0.0%0.0%金地集团16.5%44.9%9.8%2.7%6.9%4.5%2.6%1.0%碧桂园17.6%39.1%30.4%8.2%5.0%1.3%0.1%0.0%新城控股33.6%43.3%18.3%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%中南建设15.3%35.6%5.6%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%34企业真实销售利润率的变化在企业真实销售利润率的变化在2023年开始十分明显年开始十分明显，因为可售货值的拿地时间窗口不同因为可售货值的拿地时间窗口不同，土地质量不同土地质量不同。销售利润率的变化最早可以在销售利润率的变化最早可以在2

98、024年显示出来年显示出来。如果房价不明显上涨如果房价不明显上涨，各家公司的利润率差异将会比较大各家公司的利润率差异将会比较大。决定利润率决定利润率差异的差异的，是是2021年四季度到年四季度到2023年上半年的拿地力度年上半年的拿地力度。存量资产的规模和数量存量资产的规模和数量，企业参与企业参与REITs市场的力度市场的力度，也会明显影响利润率也会明显影响利润率。资料来源：Wind，各企业公告，中信证券研究部 注：样本企业为截至2023年1月5日，证监会房地产行业市值排名前十，且有历史数据的房企；2022年为上半年数据。资料来源：Wind，各企业公告，中信证券研究部 注：样本企业为截至202

99、3年1月5日，证监会房地产行业市值排名前十，且有历史数据的房企；2022年为上半年数据。部分企业毛利率部分企业毛利率部分企业归母净利率部分企业归母净利率行业的第三次分化：盈利能力的分化行业的第三次分化：盈利能力的分化0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%200920000022万科A保利发展招商蛇口金地集团华侨城A陆家嘴滨江集团0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20092010

100、200002020212022万科A保利发展招商蛇口金地集团华侨城A陆家嘴滨江集团35房地产公司要告别高杠杆房地产公司要告别高杠杆，高负债高负债，高周转的旧模式高周转的旧模式，REITs市场的发展必不可少市场的发展必不可少。REITs市场的发展市场的发展，伴随着房地产定义的转变伴随着房地产定义的转变，伴随着资产的运营伴随着资产的运营、管理管理、服务相关能力的培育服务相关能力的培育，也伴随着企业核心资也伴随着企业核心资产证券化和流动性增强产证券化和流动性增强。新发展模式不仅是企业资产布局的变化新发展模式不仅是企业资产布局的变化，更

101、是企业运营能力的提升更是企业运营能力的提升，盈利模型的扩展和竞争护城河的拓宽盈利模型的扩展和竞争护城河的拓宽。资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：3%出表比例企业利润指假设公司3%的持有性资产出表所产生的利润；持有性资产为企业固定资产和投资性房地产合计，统计截至2022年6月30日REITs和新发展模式和新发展模式部分部分A股房企持有性资产出表产生利润测算（亿元）股房企持有性资产出表产生利润测算（亿元）企业名称企业名称持有性资产合计持有性资产合计3%出表比例企业利润出表比例企业利润5%出表比例企业利润出表比例企业利润2021年归母净利润年归母净利润3%出表比例企业利润占出表比例企业利

102、润占2021年归年归母净利润占比母净利润占比5%出表比例企业利润占出表比例企业利润占2021年归年归母净利润占比母净利润占比万科A1,020315122513.6%22.6%金地集团25123941.6%2.7%华侨城A35211183827.8%46.3%新城控股1,1457111265.5%9.1%陆家嘴42613214329.7%49.5%上海临港1986101538.7%64.5%滨江集团6423306.3%10.6%36在新模式之下在新模式之下，保障性租赁住房和长租房市场还有较大的发展空间保障性租赁住房和长租房市场还有较大的发展空间。资料来源：Wind，中信证券研究部预测新发展模式的

103、良性过渡新发展模式的良性过渡样本核心城市保租房市场空间测算样本核心城市保租房市场空间测算资料来源：中信证券研究部预测 注：样本核心城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、沈阳、苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山资料来源：中信证券研究部预测 注：样本核心城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、沈阳、苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山样本核心城市年新增保租房建设和纳保规模预测（万套）样本核心城市年新增保租房建设和纳保规模预测（万套）样本核心城市保租房年租金规模和资本化价值预测（亿元）样本核心城市保租房年租金规模和资本化

104、价值预测（亿元）02004002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E建设落成存量纳保（右轴）050,000100,000150,00002,0004,0006,0002021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E存量保租房年租金规模理论可资本化资产上限（右轴）项目项目数据数据假设依据假设依据样本城市人口数（万人）28,35719个样本城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、沈阳、苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山，人口数为

105、2021年末常住人口数。保租房目标人群占比30%2020年第七次人口普查全国15-59岁人口占比为63%，人户分离人口占比为34%，保租房目标覆盖人群为新市民、新青年，且核心城市目标人群显著集中，保守假设保租房目标人群占核心城市总人口30%无自有住房比例70%2020年第七次人口普查全国住房自有率为73%，其中包含农村自建房、城市原公有住房、经济适用房、两限房等，考虑到核心城市住房自有率偏低，且保租房覆盖人群非特殊产权房屋持有人，假设保租房目标人群中自有住房人口比例为30%。预期保租房覆盖比例50%2020年第七次人口普查保障性住房总家庭户覆盖率为7.2%，考虑到保租房作为未来我国住房保障体系

106、的核心供给且整体保障力度有望提升，假设保租房覆盖无自有住房目标人群比例为50%，对应总人口覆盖率为10.5%。套均人口（人/套）1.5第七次人口普查全国户均人口数为2.6人，且核心城市更低，考虑到保租房目标人群以新青年、新市民为主，且保租房建设以小户型为主，假设套均人口数为1.5人。保租房需求（万套）保租房需求（万套）1,985户均面积（平米）50保租房以小户型为主，一般要求不超过70平米，保守假设户均面积50平米。单位面积投资金额（元/平米）6,000当前住宅单平米建安成本约4000-5000元，考虑到保租房建设通常有地价优惠，保守假设总投资金额6000元/平米。总投资金额（亿元）总投资金额

107、（亿元）59,550376.风险提示风险提示I.I.很多房地产企业很多房地产企业20年可供结算的资源不足，业绩可能低于预期的风险；年可供结算的资源不足，业绩可能低于预期的风险；II.II.部分房地产企业投资过于消极，未来可销售资源不足的风险；部分房地产企业投资过于消极，未来可销售资源不足的风险；III.III.政策短期无法起效，部分企业再次面临信用风险的可能性。政策短期无法起效，部分企业再次面临信用风险的可能性。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU38陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）执业证书编号

108、：S47张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）执业证书编号：S01免责声明免责声明39分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告

109、免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的

110、来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本

111、报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（

112、前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达

113、克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年1月月6日日免责声明免责声明40特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服

114、务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore

115、 Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLS

116、A Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法

117、例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在

118、美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业

119、投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易

120、的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考

121、虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。