1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 万华万华福建福建 40 万吨万吨/年年 MDI 项目项目开车成功开车成功，乙乙烯二期烯二期预计预计 2024 年年 10 月投产月投产 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 万华化学(600309)公司研究 化工行业化工行业 公司跟踪报告 2023.01.06/强烈推荐(维持)分析师：分析师：任宇超 登记编号：S02 联系人：联系人：韩广智 历史表现：历史表现：-27%-21%-15%-9%-3%2022/12022/42022/72022/10万华化学沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 万

2、华化学：万华与隆基绿能达成战略合作，48 万吨双酚 A 项目成功投产2022.12.08 万华化学：骨干员工跟投完善中长期激励，建 立良好 分配 体系推 动高质 量成长 2022.11.19 万华化学：4 万吨/年尼龙 12 投产实现国产化突破，10 月 MDI 价格环比上涨 2022.11.08 万华化学：景气底部业绩短期承压，新项目逐步落地坚定看好长期成长2022.10.25 1、万华化万华化学学小幅小幅上调上调 1 月月纯纯 MDI 挂牌价挂牌价:公司聚合 MDI 挂牌价 1.68 万元/吨（与上月持平），纯 MDI 挂牌价 2.05 万元/吨（比上月上调 500 元/吨）。根据隆众资讯

3、，12 月聚合 MDI/纯 MDI均价分别为 1.41/1.69 万元，环比+1.5%/-9.6%。供供给端给端，12 月聚合 MDI 产能利用率 68%，环比上升 13pct，12 月 MDI 装置检修集中结束，11 月 30 日万华烟台 110 万吨/年装置恢复开车，福建万华 40 万吨/年新装置投产，MDI 供给端存上行预期。海外方面，德国科思创 20 万吨/年 MDI 装置发生不可抗力停产。需求需求端，端，随着疫情防控政策变化，需求端缓慢恢复，预计下游冰箱冰柜、地产、家具、涂料需求随地产行业回暖边际复苏；海外需求预计受高通胀及经济疲软影响略有下滑。2、万华化学万华化学 40 万吨万吨/

4、年年 MDI 装置装置全线贯通，全线贯通，持续持续优化公司优化公司 MDI 产业布局产业布局。12 月 22 日，万华福建工业园年产 40 万吨 MDI装置开车成功并产出合格产品。项目投产后，公司共拥有烟台（110 万吨/年）、福建（40 万吨/年）、宁波（120 万吨）、匈牙利（35 万吨/年）四大 MDI 生产基地，总产能达 305 万吨/年，规模效应持续扩大，市占率不断提升。3、万华化学万华化学公告公告投资投资 176 亿元人民币亿元人民币建设建设乙烯二期工程乙烯二期工程，布布局局高端聚烯烃产品产业化高端聚烯烃产品产业化。12 月 14 日，公司公告建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚

5、烯烃项目，主要建设 120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置以及 2 20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提）以及 40 万吨/年芳烃抽提装置，预计于 2024 年 10 月陆续投产。我国乙烯产业下游高端产品严重依赖进口，POE 等高端聚烯烃产品基本被国外垄断。公司通过多年技术积累，实现 POE 技术突破，填补国内产业链空白，国产替代空间广阔。此项目以乙烷和石脑油为原料，与乙烯一期项目高效协同，打造世界级一体化综合化工园区。4、盈利预测盈利预测与投资评级：与投资评级：我们看好

6、未来几年规划项目逐渐落我们看好未来几年规划项目逐渐落地能够有效提升公司盈利水平。地能够有效提升公司盈利水平。公司新项目建设进展顺利，核心产品产能不断扩张，规模效应逐步增强，营收、利润有望快速 提 升。我 们 预 计 公 司2022-2024年 收 入 为1701.53/1851.55/2204.53亿元，归母净利润为177.75/220.75/279.92 亿元，对应 PE 为 16.55/13.32/10.51，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：1、项目投产进度不及预期的风险。2、存货跌价风险。3、中美贸易摩擦的风险。2 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与

7、免责条款 盈盈利预测利预测:单位单位/百万百万 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 145538 170153 185155 220453(+/-)(%)98.19 16.91 8.82 19.06 归母净利润 24649 17775 22075 27992(+/-)(%)145.47-27.89 24.19 26.81 EPS(元)7.85 5.66 7.03 8.92 ROE(%)35.98 22.66 21.97 21.79 P/E 11.93 16.55 13.32 10.51 P/B 4.29 3.75 2.93 2.29 数据来源：wind 方正证券研究所

8、注：EPS 预测值按最新股本摊薄 2XuY8WlYfUoPyQsQ6M8Q9PtRqQtRtQiNqQoPiNnNuN8OqRnMuOpPqPuOtPsO 3 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 公司近况更新.6 1.1 重点项目.6 1.2 重点下游变化.6 1.3 近期项目环评与专利.8 2 聚氨酯板块.11 3 石化板块.15 4 精细化学品与新材料板块.16 5 海外聚氨酯龙头季度跟踪.18 6 公司复盘.20 4 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：万华化学新项目进展.6

9、 图表 2：万华化学主要产品与下游关系.7 图表 3：11 月冰箱产量环比上升.7 图表 4：11 月家具零售额环比下滑.7 图表 5：11 月基建投资环比回升.7 图表 6：11 月房屋新开工以及住宅销售仍然不振.7 图表 7：11 月美国房屋销售量环比下滑.8 图表 8：11 月美国新房销售环比增加.8 图表 9：鞋服行业 10-11 月零售额环比下降.8 图表 10：11-12 月涂料行业开工率环比持平.8 图表 11：万华烟台工业园环氧乙烷装置改扩建项目环评报告征求意见稿公示.8 图表 12：万华化学近期专利申请情况跟踪.10 图表 13：万华化学 MDI 月度挂牌价.11 图表 14

10、：聚合 MDI-纯苯价差环比下降.11 图表 15：纯 MDI-纯苯价差环比上升.11 图表 16：2022 年 11 月聚合 MDI 产量环比下降.12 图表 17：2022 年 11 月纯 MDI 产量环比下降.12 图表 18：2022 年 11 月聚合 MDI 出口量环比上升.12 图表 19：2022 年 11 月聚合 MDI 进口量环比上升.12 图表 20：2022 年 11 月纯 MDI 出口量环比上升.12 图表 21：2022 年 11 月纯 MDI 进口量环比上升.12 图表 22：12 月国内 MDI 开工率环比上升.13 图表 23：国内 MDI 库存逐步消化.13

11、图表 24：万华化学 TDI 挂牌价.13 图表 25：TDI-甲苯价差.13 图表 26：2022 年 11 月 TDI 表观消费量环比上升.13 图表 27：2022 年 11 月 TDI 产量环比上升.13 图表 28：2022 年 11 月 TDI 出口量环比上升.14 图表 29：2022 年 11 月 TDI 进口量环比下降.14 图表 30：TDI 库存.14 图表 31：TDI 开工率.14 图表 32：软泡聚醚价格.14 图表 33：硬泡聚醚价格.14 图表 34：布伦特原油期货价格.15 图表 35：大商所 LPG 期货结算价格.15 图表 36：丙烯-丙烷价格与价差.15

12、 图表 37：环氧乙烷价格.15 图表 38：LLDPE 价格.15 图表 39：MTBE 价格.15 图表 40：丙烯酸价格.16 图表 41：丙烯酸丁酯价格.16 图表 42：新戊二醇价格.16 图表 43：苯乙烯价格.16 图表 44：PC-双酚 A 价差.16 图表 45：TPU 价格.16 图表 46：HDI 三聚体-己二胺价差.17 5 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47：IPDI 价格.17 图表 48：MMA 价格.17 图表 49：PMMA 价格.17 图表 50：三元正极价格.17 图表 51：MIBK-丙酮价差.17 图表

13、52：L-75 价格.18 图表 53：海外聚氨酯龙头 2022Q3 情况跟踪.19 图表 54：万华化学股价复盘.20 6 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 公司近况公司近况更新更新 1.1 重点项目重点项目 公司 2022 年持续推动烟台、福建、四川工业园建设，启动烟台蓬莱工业园项目。根据项目建设进度，公司已于 2022 年投产双酚 A 项目以及尼龙 12 项目。图表1：万华化学新项目进展 项目名称项目名称 产品产品 产能产能（万吨（万吨/年）年）基地基地 单单价价（元（元/吨）吨）远期满远期满产营收产营收（亿元）（亿元）状态状态 聚氨酯产业链一体

14、化乙烯项目 PO 30 烟台 9778 29.3 已于 2022 年初投产 SM 65 烟台 8776 57.0 已于 2022 年初投产 万华化学（佛山）容威聚氨酯有限公司聚醚混配改建项目 组合聚醚多元醇 3 佛山 9931 3.0 尚未投产 年产48万吨双酚A一体化项目 双酚 A 48 烟台 14037 67.4 已于 2022 年 11月投产 年产 4 万吨尼龙 12（PA12）项目 尼龙 12 4 烟台 130000 52.0 已于 2022 年 10月投产 MMA 一体化项目 MMA 8 烟台 11282 9.0 尚未投产 MAA 4 烟台 11282 4.5 尚未投产 PMMA 8

15、 烟台 15139 12.1 尚未投产 烟台乙烯二期项目 LDPE 25 烟台 9200 23.0 尚未投产 POE 40 烟台 25000 100.0 尚未投产 资料来源：公司公告、百川盈孚、万华化学2021年度业绩说明会、佛山市生态环境局、方正证券研究所 1.2 重点下游变化重点下游变化 万华化学产品终端主要有几大下游：1.地产相关下游：聚合 MDI、TDI 主要应用于包括建筑保温以及配套的冰箱冰柜和软体家具类的产品中。2.汽车相关下游：纯 MDI、改性 MDI、TDI 等聚氨酯产品以及 PC、PP 等橡塑产品主要应用于汽车产业链中。3.鞋服相关下游：纯 MDI 以及 TPU 主要应用于鞋

16、服产品中。4.涂料相关下游：聚合 MDI、TDI 及其加合物、ADI、丙烯酸酯等产品主要应用于涂料固化剂与溶剂中。7 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2：万华化学主要产品与下游关系 冰箱冰柜地产、基建鞋服汽车涂料聚合MDI纯MDITDI聚醚PP/PE/PVC丙烯酸丁酯ADITPUPC家具 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2022 年 11 月，公司主要下游冰箱及基建行业环比改善，下游家具、鞋服、房地产和涂料行业环比下滑。地产三只箭陆续落地，下游冰箱冰柜、地产、家具、涂料等地产竣工端与后市场需求均有望边际复苏。图表3：11 月冰箱产量环比上升 图表

17、4：11 月家具零售额环比下滑-40%-20%0%20%40%050010002020年冰箱月产量（左轴）(万台)2021年冰箱月产量（左轴）(万台)2022年冰箱月产量（左轴）(万台)2021年同比（右轴）2022年同比（右轴）-50050100家具零售额（当月同比，%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表5：11 月基建投资环比回升 图表6：11 月房屋新开工以及住宅销售仍然不振-30-20-水泥产量（当月同比，%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资（累计同比，%）-60-40-20020406080100120房屋新开工面积

18、:累计同比商品房销售面积:累计同比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 8 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7：11 月美国房屋销售量环比下滑 图表8：11 月美国新房销售环比增加 300400500600700美国成屋销售（万套）05001,0001,5002,000美国:新建住房销售:折年数:季调（万套）美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调（万套）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表9：鞋服行业 10-11 月零售额环比下降 图表10：11-12 月涂料行业开工率环比

19、持平-60-40-20020406080零售额:服装类:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比 0.0020.0040.0060.0080.00涂料开工率（%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.3 近期项目环评与专利近期项目环评与专利 图表11：万华烟台工业园环氧乙烷装置改扩建项目环评报告征求意见稿公示 时间时间 项目名称项目名称 环评公示进展环评公示进展 2022/12/21 万华化学集团股份有限公司烟台工业园防腐车间项目环境影响报告书征求意见稿公示 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/12/3 万华化学集团股份有限公司 万华烟台工业园环氧

20、乙烷装置改扩建项目 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/11/21 万华化学集团股份有限公司年产 1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/11/9 万华化学集团股份有限公司特种异丁烯衍生物项目 环境影响评价文件受理公示 2022/11/1 万华化学集团股份有限公司年产 36 万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/10/27 万华化学石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/10/26 万华化学（蓬莱）有限公司年产 0.42 万吨增香剂项目 环境影响报告书征求意见稿公示 2

21、022/10/11 万华化学集团股份有限公司聚碳酸酯扩能技改项目 环境影响报告书征求意见稿公示 9 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2022/10/10 万华化学（蓬莱）有限公司年产 6000 吨聚碳酸酯二元醇项目 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/9/23 万华化学集团股份有限公司 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目 环境影响评价文件拟作出审批意见的公示 2022/9/7 万华化学集团股份有限公司 120 万吨年乙烯及下游高端聚烯烃项目 环境影响评价文件受理公示 2022/9/5 万华化学烟-蓬长输管线项目 环境影响评价文件受理公示 202

22、2/9/5 万华化学集团股份有限公司特种异丁烯衍生物项目 环境影响评价文件受理公示 2022/9/5 万华化学集团股份有限公司 2 万吨年间苯二甲胺项目 环境影响评价文件受理公示 2022/8/23 万华化学（福建）有限公司万华化学（福建）西区管廊改造项目 环境影响评价文件受理情况的公示 2022/7/18 万华化学(烟台)氯碱热电有限公司 670t/h 备用锅炉 环境影响评价文件审批决定 2022/7/14 万华化学集团股份有限公司 2万吨年有机硅MQ 树脂及衍生物项目 环境影响评价文件审批决定 2022/7/14 万华化学集团股份有限公司 10 万吨年二元醇项目 环境影响评价文件审批决定

23、2022/7/14 万华化学集团股份有限公司特种异氰酸酯项目 环境影响评价文件审批决定 2022/7/14 万华化学（蓬莱）有限公司年产 3 万吨润肤剂项目 环境影响评价文件审批决定 2022/7/14 万华化学集团股份有限公司催化剂一期技改工程项目 环境影响评价文件审批决定 2022/7/14 万华化学（烟台）氯碱热电有限公司万华化学 110 万吨年异氰酸酯扩能技改一体化配套 10 万吨年离子膜烧碱扩能项目 环境影响评价文件审批决定 2022/7/11 万华化学(烟台)氯碱热电有限公司 670t/h 备用锅炉 环境影响评价文件拟作出审批意见的公示 2022/7/6 万华化学（烟台）氯碱热电有

24、限公司万华化学 110 万吨/年异氰酸酯扩能技改一体化配套10万吨/年离子膜烧碱扩能项目 环境影响评价文件拟作出审批意见的公示 2022/7/6 万华化学集团股份有限公司催化剂一期技改工程项目 环境影响评价文件拟作出审批意见的公示 2022/7/6 万华化学（蓬莱）有限公司年产 3 万吨润肤剂项目 环境影响评价文件拟作出审批意见的公示 2022/7/6 万华化学集团股份有限公司特种异氰酸酯项目 环境影响评价文件拟作出审批意见的公示 2022/7/6 万华化学集团股份有限公司特种异氰酸酯项目 环境影响评价文件拟作出审批意见的公示 2022/6/30 万华化学集团股份有限公司 2 万 t/a 有机

25、硅 MQ 树脂及衍生物项目 环境影响评价文件拟作出审批意见的公示 资料来源：公司官网、烟台市生态环境局、眉山市人民政府、方正证券研究所 10 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12：万华化学近期专利申请情况跟踪 专利名称专利名称 申请日期申请日期 专利号专利号 一种 PCB 钻孔用涂胶及其制备方法和应用 2022.10.20 CN115449319A 一种聚对苯二甲酸-己二酸-丁二醇共聚酯的制备方法 2022.10.12 CN115417982A 一种耐候无卤阻燃聚碳酸酯合金材料及其制备方法 2022.10.09 CN115386214A 直/交流高压

26、电缆屏蔽用复合材料及其制备方法 2022.09.30 CN115403853A 用于聚合物多元醇的引发剂及制备聚合物多元醇的方法 2022.09.23 CN115340644A 组合物及其胶黏剂组合料、无醛添加人造板及其制备方法 2022.09.05 CN115141343A 一种固化剂组合物及其应用 2022.09.02 CN115160973A 一种氢化金鸡纳碱衍生的双功能催化剂及其制备和应用 2022.08.17 CN115160352A 一种无卤阻燃低烟密度聚碳酸酯材料及其制备方法和应用 2022.08.15 CN115181407A 一种 C3 膦盐的制备方法 2022.08.11

27、CN115124570A 一种分离甲基环戊烷和亚甲基环戊烷的方法 2022.08.08 CN115108880A 一种聚酰胺的组合物及其制备方法 2022.07.28 CN115124828A 一种 L,L-丙交酯及其制备方法和应用 2022.07.27 CN115028615A 一种高活性双金属氰化物催化剂及其制备方法和用途 2022.07.25 CN115124710A 一种含磷硅共聚聚碳酸酯及其制备方法与应用 2022.07.25 CN115124707A 一种具有侧部固定功能的多功能型吨袋与托盘组合结构 2022.07.19 CN115057117A 一种源自蔬菜的全生物降解育苗钵及其

28、制备方法 2022.07.04 CN114946464A 反应活性提升和聚合物形成降低的乙烯齐聚工艺 2022.07.01 CN115028509A 组合物及其胶黏剂组合料、无醛添加人造板及其制备方法 2022.09.05 CN115141343A 一种固化剂组合物及其应用 2022.09.02 CN115160973A 一种氢化金鸡纳碱衍生的双功能催化剂及其制备和应用 2022.08.17 CN115160352A 一种无卤阻燃低烟密度聚碳酸酯材料及其制备方法和应用 2022.08.15 CN115181407A 一种 C3 膦盐的制备方法 2022.08.11 CN115124570A 一

29、种分离甲基环戊烷和亚甲基环戊烷的方法 2022.08.08 CN115108880A 一种聚酰胺的组合物及其制备方法 2022.07.28 CN115124828A 一种乙烯齐聚的调控方法 2022.07.01 CN114956939A 一种低碳环保超纤合成革基布的生产工艺 2022.07.01 CN114941247A 一种低 N 甲基杂质含量的二苯基甲烷系列的二胺和多胺的制备方法 2022.06.30 CN115124431A 一种 PE 生成量降低的乙烯四聚工艺 2022.06.30 CN115028508A 一种具有改善 POU 寿命的钨抛光液及其应用 2022.06.30 CN115

30、011257A 一种合成革用聚氨酯-聚脲水分散体及其制备方法 2022.06.30 CN115010894A 硅氧烷共聚碳酸酯、制备方法及包含其的聚碳酸酯树脂组合物 2022.06.30 CN115010914A 具有光氧降解剂缓释效果的改性填料及制备方法和降解速率可控的 PBAT 地膜 2022.06.30 CN115058065A 一种亲水改性聚异氰酸酯及其制备方法和应用 2022.06.30 CN115010902A 聚碳酸酯-聚有机硅氧烷共聚物、制造方法及含其的聚碳酸酯树脂组合物 2022.06.30 CN114957672A 聚硅氧烷-聚碳酸酯共聚物、制造方法及含其的聚碳酸酯树脂组合

31、物 2022.06.30 CN114957673A 资料来源：国家知识产权局、方正证券研究所 11 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 聚氨酯板块聚氨酯板块 2022 年年 12 月，月，MDI 装置装置检修集中结束检修集中结束，福建万华福建万华 40 万吨万吨/年新装年新装置置投产投产，供应供应持续持续走高走高。MDI 供给端存上行预期，据隆众资讯，国内方面，11 月 30 日万华烟台 110 万吨/年装置恢复开车，12 月 22 日福建万华 40 万吨/年新装置进入市场。海外方面，德国科思创 20 万吨/年 MDI 装置发生不可抗力停产。MDI 需求

32、端，随着国内疫情解封，下游冰箱冰柜、建筑保温等需求有望缓慢恢复。图表13：万华化学 MDI 月度挂牌价 9000200027000290002022年聚合MDI价格（元/吨）2022年纯MDI价格（元/吨）2023年聚合MDI价格（元/吨）2023年纯MDI价格（元/吨）资料来源：Wind、方正证券研究所 图表14：聚合 MDI-纯苯价差环比下降 图表15：纯 MDI-纯苯价差环比上升 0.00.51.01.52.02.50.00.51.01.52.02.53.0聚合MDI-1.5*煤-0.63*纯苯（右轴）（万元/吨）聚合MDI（左轴）（万元/吨）

33、0.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.03.5纯MDI-1.5*煤-0.63*纯苯（右轴）（万元/吨）纯MDI（左轴）（万元/吨）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 12 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16：2022 年 11 月聚合 MDI 产量环比下降 图表17：2022 年 11 月纯 MDI 产量环比下降-1-0.500.511.520204060800180中国聚合MDI月度产量（千吨）同比 -1-0.500.511.5202040

34、6080100120中国纯MDI月度产量（千吨）同比 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 图表18：2022 年 11 月聚合 MDI 出口量环比上升 图表19：2022 年 11 月聚合 MDI 进口量环比上升 24681012140.51.01.52.02.53.0中国聚合MDI月度出口量（万吨）（右轴）中国聚合MDI月度出口价格（万元/吨）（左轴）中国聚合MDI市场月度均价（万元/吨）（左轴）0.51.52.53.54.55.50.51.01.52.02.53.0中国聚合MDI月度进口量（

35、万吨）（右轴）中国聚合MDI月度进口价格（万元/吨）（左轴）中国聚合MDI市场月度均价（万元/吨）（左轴）资料来源：Wind、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 资料来源：Wind、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 图表20：2022 年 11 月纯 MDI 出口量环比上升 图表21：2022 年 11 月纯 MDI 进口量环比上升 00.511.51.01.52.02.53.03.5中国纯MDI月度出口量（万吨）（右轴）中国纯MDI月度出口价格（万元/吨）（左轴）中国纯MDI市场月度均价（万元/吨）（左轴）00.511.520.51.01.52.02.53.03.5

36、中国纯MDI月度进口量（万吨）（右轴）中国纯MDI月度进口价格（万元/吨）（左轴）中国纯MDI市场月度均价（万元/吨）（左轴）资料来源：Wind、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 资料来源：Wind、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 13 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表22：12 月国内 MDI 开工率环比上升 图表23：国内 MDI 库存逐步消化 30%40%50%60%70%80%MDI开工率（%）202224262830323436MDI库存（万吨）资料来源：百川盈孚、方正证券研究所 注：数据更新至2022年12月

37、23日 资料来源：百川盈孚、方正证券研究所 注：数据更新至2022年12月23日 图表24：万华化学 TDI 挂牌价 图表25：TDI-甲苯价差 400000002200024000TDI万华化学挂牌价(万元/吨）056TDI-甲苯*0.58（右轴）万元/吨TDI（左轴）（万元/吨）资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 注：数据更新至2022年9月17日 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表26：2022 年 11 月 TDI 表观消费量环比上升 图表27：2022 年 11 月 TDI 产量环比上升 304050607080

38、90100TDI表观消费量（千吨）50607080900TDI月度产量(千吨)资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 14 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28：2022 年 11 月 TDI 出口量环比上升 图表29：2022 年 11 月 TDI 进口量环比下降 24681012140.51.01.52.02.53.0中国聚合MDI月度出口量（万吨）（右轴）中国聚合MDI月度出口价格（万元/吨）（左轴）中国聚合MDI市场月度均价（

39、万元/吨）（左轴）00.511.50.01.02.03.04.05.0中国TDI月度进口量（万吨）（右轴）中国TDI月度进口价格（万元/吨）（左轴）中国TDI市场月度均价（万元/吨）（左轴）资料来源：Wind、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 资料来源：Wind、方正证券研究所 注：数据更新至2022年11月 图表30：TDI 库存 图表31：TDI 开工率 05000000025000TDI库存（吨）30%40%50%60%70%80%TDI开工率(%)资料来源：百川盈孚、方正证券研究所 资料来源：百川盈孚、方正证券研究所 图表32：软泡聚醚价格 图表33

40、：硬泡聚醚价格 0.51.01.52.02.5软泡聚醚市场价(万元/吨)0.50.70.91.11.31.51.7硬泡聚醚市场价(万元/吨)资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 15 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 石化板块石化板块 十十二二月份，月份，OPEC+持续持续减产减产，以应对以应对经济经济疲软疲软导致的导致的油价低迷油价低迷。OPEC+减少日产量 200 万桶政策不变，延长减产期至 2023 年底，但下游消耗能力持续弱势，原油价格震荡下行，石化板块成本压力有所缓解。图表34：布伦特原油期货价格 图表35：

41、大商所 LPG 期货结算价格 0204060800期货结算价(连续):布伦特原油 004000500060007000期货结算价(连续):LPG 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表36：丙烯-丙烷价格与价差 图表37：环氧乙烷价格 00500600040080012001600丙烯-丙烷（美元/吨）丙烷(冷冻货):CFR华东现货价（美元/吨）丙烯:CFR中国现货价(美元/吨)5000700090005000环氧乙烷(EO)（元/吨）资料来源：Wind、方正证券研究所

42、 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表38：LLDPE 价格 图表39：MTBE 价格 020004000600080001000012000LLDPE均价(元/吨)0200040006000800010000中国MTBE日度均价(元/吨)资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 16 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表40：丙烯酸价格 图表41：丙烯酸丁酯价格 05,00010,00015,00020,000丙烯酸国内现货价格（元/吨）05,00010,00015,00020,00025,000丙烯酸丁酯国内现货价格

43、（元/吨）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表42：新戊二醇价格 图表43：苯乙烯价格 05000000025000新戊二醇华东地区市场价(元/吨)02000400060008000400016000中国苯乙烯日度均价（元/吨）资料来源：隆众资讯、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 4 精细化学品与新材料板块精细化学品与新材料板块 精细化学品与新材料板块价格相对平稳。图表44：PC-双酚 A 价差 图表45：TPU 价格-5,00005,00010,00015,00020,00025,00001

44、0000200003000040000PC-双酚A价差（右轴，元/吨）PC（左轴，元/吨）0000040000TPU手机壳山东地区(元/吨)TPU薄膜山东地区(元/吨)TPU鞋材山东地区(元/吨)资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：百川盈孚、方正证券研究所 17 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表46：HDI 三聚体-己二胺价差 图表47：IPDI 价格-04000060000800000200004000060000800000140000HDI三聚体-己二胺价差（

45、元/吨，右轴）HDI三聚体（元/吨）50004500055000650007500085000IPDI华东地区中间价资料来源：Wind、生意社、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表48：MMA 价格 图表49：PMMA 价格 0500000002500030000中国MMA日度均价（元/吨）0500000002500030000中国PMMA日度均价（元/吨）资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 图表50：三元正极价格 图表51：MIBK-丙酮价差 05000010000015

46、0000200000250000300000350000400000三元正极均价(元/吨)-0500000002500030000MIBK-丙酮价差（右轴，元/吨）MIBK（左轴，元/吨）资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 18 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表52：L-75 价格 05000000025000L-75价格（元/吨）资料来源：隆众资讯、方正证券研究所 5 海外聚氨酯龙头季度跟踪海外聚氨酯龙头季度跟踪 巴斯夫、科思

47、创、亨斯曼及陶氏公布的 2022 年三季报显示，巴斯夫、科思创及陶氏聚氨酯板块销量同比下滑-16.7%/-6.2%/-15%/-4.0%。巴斯夫、科思创、亨斯曼及陶氏前三季度归母净利润 42.2 亿欧元、6.27亿欧元、5.97 亿美元、39.69 亿美元，同比8.8%/-52.3%/+23.0%/-13.25%；巴斯夫、科思创、亨斯曼及陶氏第三季度归母净利润 9.09亿欧元、0.11 亿欧元、1.0 亿美元、7.39 亿美元，同比27.5%/-97.5%/-52.1%/-56.1%。巴斯夫巴斯夫产品价格随能源成本及原料成本上涨，销量同比下行，化学品和材料业务盈利大幅降低，但暂不下调 7 月发

48、布的 2022 财年展望，不计特殊项目的息税前收益预计在 68 亿欧元至 72 亿欧元之间。科思创科思创下游业务单一，产品价格上涨抵消部分能源及原料价格高企影响，但下游需求受宏观环境影响持续疲软，三季度利润低于预期，公司今年第三次下调全年盈利预期。亨斯曼亨斯曼三季度产品均价走高，欧洲能源危机叠加国内疫情波动导致产品需求低于预期，美国市场业绩具有弹性，但住宅需求逐步放缓，三季度利润不及预期，预计年全年业绩同比保持稳定。陶氏陶氏工业中间体与基础设施板块业绩下滑，功能材料和涂料运营板块营收走高；欧洲地区产品销量下滑，美洲和亚太地区业绩释放弹性，三季度业绩略高于预期，预计全年业绩保持稳定。19 万华化

49、学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表53：海外聚氨酯龙头 2022Q3 情况跟踪 公公司司 MDI 相关板块相关板块 营收营收/息税息税折旧摊销前利润折旧摊销前利润 MDI 相关板块营收相关板块营收/息税折旧摊息税折旧摊销前利润销前利润 同比同比 2022Q3 重点重点 科思创 23.30 亿欧元/0.53 亿欧元+6.6%/-92.5%*能源及原料成本大幅拉低利润率*产品总销量下滑*规划在上海建设水性聚氨酯分散体和弹性体两座新工厂 亨斯曼 12.6 亿美元/1.38 亿美元-10%/-44%*MDI 均价走高但销量由于欧洲建筑市场需求走弱而降低*美元走弱对收

50、入有负面影响*欧洲及亚洲市场 MDI 利润率降低，美国市场 MDI 利润率提升 巴斯夫 24.53 亿欧元/2.77 亿欧元+16.8%/56.2%*三季度 MDI 销量下滑*原料、能源及物流成本支撑价格上涨 *加大对华投资，*发布多项降本计划，计划每年节省 5亿欧元 陶氏 40.59 亿美元/1.67 亿美元；子公司 Sadara 息税折旧摊销前利润 0.27 亿美元-9%/-60.7%/-85.4%*能源及原料成本大幅拉低利润率 资料来源：科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏三季报，方正证券研究所 备注：DOW利润口径为EBIT 20 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与

51、免责条款 6 公司复盘公司复盘 图表54：万华化学股价复盘 0204060800020406080100120市盈率PE(TTM)（左轴）聚合MDI（元/公斤）（左轴）市盈率PE（TTM）中位数（左轴）收盘价（元/股）（右轴）PO/AE一体化项目全线投产，拓展石化板块TDI、PC、PMMA投产精细化学品板块持续扩容万华乙烯一期投产万华烟台110万吨MDI扩产完成海外疫情导致保温行业聚合MDI需求高增疫情影响下海外化工企业供给收缩，叠加需求逐步复苏，化工行业迎来景气周期 0070809005060708090

52、000存货（亿元）（左轴）市盈率PE(TTM)（右轴）销售毛利率（%）（右轴）资产负债率（%）（右轴）005006007008000500300存货（亿元）（左轴）在建工程（亿元）（左轴）固定资产（亿元）（右轴）资料来源：Wind、方正证券研究所 21 万华化学(600309)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债资产负债表表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021A 2022E 2023E

53、 2024E 流动资产流动资产 72291 90063 103301 146392 营业总收入营业总收入 145538 170153 185155 220453 货币资金 34216 51648 58777 94343 营业成本 107317 141156 150447 177276 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 880 1028 1119 1332 应收账款 8646 8838 10188 12466 销售费用 1052 1230 1338 1593 其它应收款 1394 1059 1610 1568 管理费用 1892 2212 2407 2865 预付账款 1367 1798 1

54、916 2258 研发费用 3168 3704 4030 4799 存货 18282 17213 20618 23959 财务费用 1479 0 0 0 其他 8386 9507 10191 11799 资产减值损失-1075-886-886-886 非流动资产非流动资产 118018 138335 158087 177274 公允价值变动收益 7 0 0 0 长期投资 3930 6545 9161 11777 投资收益 492 575 626 745 固定资产 65233 72253 78709 84600 营业利润营业利润 29425 21022 26108 33106 无形资产 7982

55、 9060 10138 11216 营业外收入 97 0 0 0 其他 40873 50476 60079 69682 营业外支出 371 0 0 0 资产总资产总计计 190310 228398 261387 323666 利润总额利润总额 29151 21022 26108 33106 流动负债流动负债 98002 125884 136448 170291 所得税 4112 2965 3683 4670 短期借款 53873 69501 85129 100757 净利润净利润 25039 18056 22425 28436 应付账款 11403 15929 13202 21124 少数股东

56、损益 391 282 350 444 其他 32726 40454 38117 48410 归属母公司净利润归属母公司净利润 24649 17775 22075 27992 非流动负债非流动负债 20612 20612 20612 20612 EBITDA 39659 28026 33627 41075 长期借款 15644 15644 15644 15644 EPS（元）7.85 5.66 7.03 8.92 其他 4968 4968 4968 4968 负债合计负债合计 118614 146495 157060 190903 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2

57、024E 少数股东权益 3197 3479 3829 4272 成成长能力长能力 股 本 3140 3140 3140 3140 营业总收入 98.19%16.91%8.82%19.06%资本公积 2161 2161 2161 2161 营业利润 148.84%-28.56%24.19%26.81%留存收益 63198 73123 95198 123191 归属母公司净利润 145.47%-27.89%24.19%26.81%归 属 母 公 司 股 东 权 益 68499 78424 100499 128491 获利能力获利能力 负负债和股东权益债和股东权益 190310 228398 261

58、387 323666 毛利率 26.26%17.04%18.75%19.59%净利率 16.94%10.45%11.92%12.70%现金流量表现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 35.98%22.66%21.97%21.79%经营活经营活动现金流动现金流 27922 36973 18773 47094 ROIC 70.53%100.00%39.96%103.06%净利润 25039 18056 22425 28436 偿债能力偿债能力 折旧摊销 8161 6672 7237 7802 资产负债率 62.33%64.14%60.09%58.98%财务费用 208

59、6 0 0 0 净负债比率-48.66%-81.05%-47.37%-81.74%投资损失-492-575-626-745 流动比率 0.74 0.72 0.76 0.86 营运资金变动-7323 11913-11172 10689 速动比率 0.53 0.56 0.58 0.70 其他 452 907 909 913 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-28758-27320-27272-27157 总资产周转率 0.76 0.74 0.71 0.68 资本支出-26845-25280-25282-25286 应收账款周转率 16.83 19.25 18.17 17.68 长期投

60、资-1996-2616-2616-2616 应付账款周转率 12.76 10.68 14.03 10.44 其他 83 575 626 745 每股指标每股指标(元元)筹筹资活资活动现金流动现金流 17587 7779 15628 15628 每股收益 7.85 5.66 7.03 8.92 短期借款 15628 15628 15628 15628 每股经营现金 8.89 11.78 5.98 15.00 长期借款 3822 0 0 0 每股净资产 21.82 24.98 32.01 40.92 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-1 0 0 0 P/E 11.93 1

61、6.55 13.32 10.51 其他-1862-7849 0 0 P/B 4.29 3.75 2.93 2.29 现金净增加额现金净增加额 16711 17432 7129 35566 EV/EBITDA 6.58 11.94 10.20 7.87 数据来源：wind 方正证券研究所 22 万华化学(600309)-公司跟踪报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行

62、人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证

63、券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司公司投投资评级资评级的说明：的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-1

64、0%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层