1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、中国酒店中国酒店集团单房利润空间探讨集团单房利润空间探讨 酒店行业系列研究之酒店行业系列研究之二二 酒店行业 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 2 202023 3 年年 1 1 月月 5 5 日日 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：皇甫晓晗分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 Email： 研究助理研究助理：张友华：张友华 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 6 行业总市值(亿元)2071 行业流通市值(亿元)1987 Tabl

2、e_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告相关报告 中国酒店连锁化率天花板探讨 2022.07.26 匠心独具，管理入微华住集团-S首次覆盖 2022.04.19 底部扩张，静待花开锦江酒店首次覆盖 2021.12.06 Table_Finance 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 总市值（亿元）归母净利润（百万元）PE 评级 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 华住集团-S 987 (1755)(465)289 2059(56)(212)342 48 增持 锦江酒店

3、 620 110 101 175 1716 563 614 354 36 增持 首旅酒店 275 (496)56(210)841(56)492(131)33 暂无 君亭酒店 82 35 37 50 140 235 223 165 59 暂无 备注：数据选取日期为 2023/01/05；首旅酒店与君亭酒店盈利预测来自于 wind 一致预期。投资要点投资要点 核心观点：核心观点：本篇报告，我们本篇报告，我们从需求属性以及加盟商与品牌从需求属性以及加盟商与品牌集团集团竞争的角度竞争的角度，解释解释了了为为什么中国酒店什么中国酒店行业的平均房价和龙头行业的平均房价和龙头集团集团净扣点率能够提升净扣点率

4、能够提升。长期来看，中国酒店龙长期来看，中国酒店龙头头集团集团单房单房净净利润利润有有一倍以上空间一倍以上空间。与其他开店商业模式相比，酒店需求属性与其他开店商业模式相比，酒店需求属性能够支撑能够支撑其单房利润其单房利润的的提升。提升。大部分零售与消费者服务业连锁生意可以用“门店数量*单店利润”模型来看，但并不是所有生意单店利润都可以持续提升。酒店解决的需求并不仅仅是住宿，而是让消费者在陌生环境中感到舒适。其功能性需求与情感性需求交织的属性决定了酒店为消费者创造的感知价值能够不断提升，从而带动行业平均房价增长，对冲地租与人力成本的上涨，这是酒店这门生意单房利润提升的前提。当前当前中美酒店龙头单

5、房利润中美酒店龙头单房利润差异差异的原因主要在于房价差异的原因主要在于房价差异，而非而非集团与加盟商的利益集团与加盟商的利益切割切割。根据我们测算，美国酒店龙头单房利润是中国酒店龙头 4-5 倍，这主要由房价差异造成。由于人口收入结构不同，美国酒店需求以中端及以上价格带为主，而中国以经济型价格带为主，这导致美国龙头酒店房价是中国龙头 4-5 倍。随着人均收入提升，中国酒店业平均房价将逐步上行。而从集团对加盟商收入的实际净扣点率来看，中美龙头相差无几，中国龙头酒店甚至略高，这说明当前单房利润的差距并不来自于酒店集团与加盟商利益的切割。长期来看，中国酒店长期来看，中国酒店集团加盟体系的利益切割，将

6、较美国更偏向于集团集团加盟体系的利益切割，将较美国更偏向于集团。由于中美酒店行业加盟商集中程度不同，中国酒店龙头能够从加盟体系利润分配中获得更多份额。美国印度裔业主占据了全美 60%的酒店，由于种族歧视等历史原因，印度裔业主组成利益高度一致的联盟，在加盟体系中话语权更高。而中国加盟商集中度分散。长期来看，中国较难出现类似美国酒店加盟商联盟的机构，加盟体系的利益切割或更有利于集团。我们认为，我们认为，中国酒店龙头的单房中国酒店龙头的单房净净利润利润在远期在远期有望达到有望达到 5000 元元以上以上，有一倍以上空，有一倍以上空间间。中国龙头公司在中档及中高档价格带上品牌优势明显。即使不考虑高端市

7、场的拓展，仅考虑在中档及中高档市场上结构升级带来的房价提升，中国酒店龙头单房净利润有望达到 5000-6000 元。若考虑实际扣点率的提升，则龙头公司单房净利润有望达到 6000-9000 元。与当下相比，有一倍以上空间。风险提示事件：风险提示事件：（1）疫情恢复节奏是当前行业盈利恢复的最重要风险；（2）产品升级失败风险；（3）服务质量与品牌风险；（4）研报使用信息更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1.酒店行业平均房价为何能够持续增长？酒店行业平均房价为何能够持续增长？.-4-2.酒店集团单房利

8、润的两个决定要素酒店集团单房利润的两个决定要素.-6-2.1 酒店集团单房利润为何能够提升？.-6-2.2 房价是中美单房利润差异的主要原因.-7-2.3 中国龙头酒店中长期净扣点率或更高.-9-3.中国酒店集团单房净利润空间测算中国酒店集团单房净利润空间测算.-15-风险提示风险提示.-18-RYkXsQtRSWmVuY0ZuWbRbP6MnPnNsQsRlOoOmNkPpPuN6MpPxOvPrQyRxNnQrR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：设施、服务、位臵是酒店消费者的三大需求痛点：设施、

9、服务、位臵是酒店消费者的三大需求痛点.-5-图表图表2：1930s以来，美国酒店业经营利润始终保正增长以来，美国酒店业经营利润始终保正增长.-6-图表图表3：美国中高端品牌持续加盟费平均扣点较经济型品牌高：美国中高端品牌持续加盟费平均扣点较经济型品牌高3-4%.-7-图表图表4：美国酒店龙头加盟店单房利润是中国龙头的：美国酒店龙头加盟店单房利润是中国龙头的4-5倍倍.-8-图表图表5：中国经济型酒店占主导：中国经济型酒店占主导.-8-图表图表6：2018年，高端酒店仅占精选国际北美地区房量年，高端酒店仅占精选国际北美地区房量5%.-9-图表图表7：美国酒店龙头房费综合扣点是中国龙头的：美国酒店

10、龙头房费综合扣点是中国龙头的2-4倍倍.-10-图表图表8：美国扣点率原始口径与重归类后的口径：美国扣点率原始口径与重归类后的口径.-11-图表图表9：中国酒店龙头扣点率原始口径与重归类后的口径：中国酒店龙头扣点率原始口径与重归类后的口径.-11-图表图表10：AAHOA占据了占据了60%的美国酒店的美国酒店.-13-图表图表11：AAHOA理事会基本由理事会基本由PATEL姓氏的印度裔移民担任姓氏的印度裔移民担任.-13-图表图表12：40%的中国单体酒店业主合伙经营的中国单体酒店业主合伙经营.-13-图表图表13：中美龙头酒店三类扣点率对比：中美龙头酒店三类扣点率对比.-14-图表图表14

11、：2019年万豪集团产品结构（按房间数量）年万豪集团产品结构（按房间数量）.-15-图表图表15：2019年万豪集团利润结构（加盟业务）年万豪集团利润结构（加盟业务）.-15-图表图表16：2021年三大集团在中端连锁市场中的市场份额年三大集团在中端连锁市场中的市场份额.-16-图表图表17：考虑房价提升，中国龙头酒店单房净利润有望达到：考虑房价提升，中国龙头酒店单房净利润有望达到5000-6000元元.-16-图表图表18：考虑净扣点提升，中国龙头酒店单房净利润有望达到：考虑净扣点提升，中国龙头酒店单房净利润有望达到6000-9000元元-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

12、之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 本系列报告着重探讨酒店行业投资的长期视角问题。酒店集团走向连锁化运营后，周期属性渐弱，成长属性渐强。其成长属性在长期源于两个方面：其一在于连锁化率提升带来的品牌门店数量扩张，其二则在于单房利润的增长。在酒店行业系列研究之一：中国酒店连锁化率天花板探讨中，我们系统地解释了中国酒店行业连锁化率的远期天花板将超越欧洲，低于美国，大概率达到 50%-70%，距当下存在一倍以上空间。作为行业专题的第二篇，本文将着重讨论酒店集团单房利润的成长空间，这部分空间对酒店集团利润的贡献，甚至超过了连锁化率的带来的潜在提升空间。市场此前对于单房利润的认知主要从结构

13、升级出发，我们认为这是酒店单房利润提升的基础。但在此基础上，不应忽视酒店加盟商和品牌方的利润分配结构。而在中国加盟商数量众多的情况下，酒店集团有望在利润提升的过程中获得更大比例的分配。1.酒店酒店行业平均行业平均房价为何能够持续增长房价为何能够持续增长？在零售与消费者服务行业，一个通用的模型是“门店数量在零售与消费者服务行业，一个通用的模型是“门店数量*单店利润”。单店利润”。随着城市土地租金与人力成本的上行，为什么有些行业可以通过提升随着城市土地租金与人力成本的上行，为什么有些行业可以通过提升售价来转嫁成本，从而保证甚至提升单店利润，而有些行业不能？售价来转嫁成本，从而保证甚至提升单店利润，

14、而有些行业不能？我们我们认为，认为，这源自于不同行业的需求属性：功能属性、情感属性。这源自于不同行业的需求属性：功能属性、情感属性。3C家电的销售为何向线上转移？因为其对消费者需求的满足主要通过高价值的产品表达，线下店铺所创造的展示、售后等偏功能性的服务随着地租与人员成本的上升，难以让消费者支付更高溢价，逐渐被线上方式所替代。相应地，酒吧中的酒售价是超市中的酒的数倍，为何消费者愿意在酒吧中消费？因为其提供的特定场景与服务不仅满足了消费者对酒水的消费需求，更满足了消费者的情感类需求社交需求。审视酒店行业的需求，审视酒店行业的需求，酒店酒店解决的需求并非仅是住宿，而是让消费者解决的需求并非仅是住宿

15、，而是让消费者在在陌生环境陌生环境中感受到舒适中感受到舒适，一些奢华酒店也满足了消费者的身份认同，一些奢华酒店也满足了消费者的身份认同与社交需求与社交需求。其。其功能性需求与情感性需求交织的属性功能性需求与情感性需求交织的属性决定决定酒店为消费酒店为消费者创造的感知价值者创造的感知价值能够不断能够不断提升提升。这里有两层意思：这里有两层意思：1）酒店的功能性）酒店的功能性价值有延展空间。价值有延展空间。2）审美和服务能够创造情感价值。）审美和服务能够创造情感价值。作为作为基础基础的功能性的功能性需求，需求，异地出行的旅客需求痛点并不仅是“休息”，异地出行的旅客需求痛点并不仅是“休息”，酒店酒店

16、有创造更多功能性价值的空间。有创造更多功能性价值的空间。酒店的核心消费人群是异地旅行人群，其需求有两个基础特征：其一，异地旅行通常有很强的目的地属性，因而便利性是消费者的重要考虑因素。其二，由于对当地环境不熟悉，消费者从住宿到餐饮到洗衣服以及寻找休闲放松的场所等方面，都有较高的搜寻成本。基于以上两种需求 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 特性，酒店能够通过更好的位臵和更完备的设施为消费者创造超出住宿之外的功能性价值。而而酒店产品的交付过程深度依托于场景酒店产品的交付过程深度依托于场景，同时，同时一定程度上具备非标属一定程度上具备非

17、标属性，性，这这决定决定酒店的酒店的审美和服务能够创造审美和服务能够创造超出功能性超出功能性价值价值之外的之外的情感价情感价值。值。一方面，与购买一瓶可乐或者一块面包等实体产品消费不一样，服务类产品的交付过程依托于线下空间，在The neural basis of scene preferences中，神经科学家爱德华.维瑟尔等人从神经学的角度验证了人类的视觉系统会对场景进行区分并通过大脑产生快乐的奖惩机制进行评价，人在美好的场景中容易产生快乐。而酒店在众多服务类产品中属于对场景深度依赖的一类，其原因在于人们通常在酒店场景中度过的时间远超出其他服务型产品，因此酒店的场景（主要体现在设施的风格以

18、及品质）能够创造足够的情感价值并影响消费者的决策。另一方面，与大多数商品的一次性交付不同，酒店的产品交付过程更长且离不开人的参与。从消费者到店开始，搬运行李、停车、入住、送餐、退房等等环节，酒店的服务人员都扮演了重要的角色。而在人和人的接触中，人类天生存在被他人尊重的情感需求，这使得服务质量能够在酒店产品的交付过程中为消费者创造情感价值。酒店评论三要素显示其需求属性。酒店评论三要素显示其需求属性。根据中国饭店协会对 OTA 平台评论的语义分析结果显示，设施（是否有以及审美）、服务、位臵，这三个因素在所有价格带的酒店中都是消费者最关注的指标。设施与服务更多地满足情感价值，而位臵更多地满足功能价值

19、。这三个要素共同构成了酒店消费者的主要价值需求。图表图表1：设施设施、服务服务、位臵是位臵是酒店酒店消费者的三大需求痛点消费者的三大需求痛点 来源：中国饭店业协会，中泰证券研究所 注：数据来源于对 OTA 平台上近 90 万家住宿设施的 2.19 亿条评论的分析 酒店酒店需求需求的功能性和情感性交织，的功能性和情感性交织，是酒店可以持续升级、提高售价的是酒店可以持续升级、提高售价的基础。基础。正是由于酒店这种特定场景既可以满足消费者的功能性需求，也可以满足升级的情感需求，不论在哪个国家的市场，随着地租、劳动力 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究报告

20、专题研究报告 成本、人均收入的提升，酒店行业都可以通过最初的经济型酒店不断升级，使消费者感知价值能够持续提升，从而带动长期行业平均房价增长。2.酒店集团单房利润的两个决定要素酒店集团单房利润的两个决定要素 中美酒店龙头在单房利润上差距显著，我们认为单房利润由两个要素中美酒店龙头在单房利润上差距显著，我们认为单房利润由两个要素决定：决定：1.由由消费者消费者经济水平经济水平决定的房价所处阶段；决定的房价所处阶段；2.集团与加盟商的集团与加盟商的价值创造与切分。价值创造与切分。由于需求侧人均收入处于不同阶段，中美酒店房价差异是导致当前中美酒店集团单房利润差异的主要原因。这部分差异，随着中国市场人均

21、收入的提升，将逐步向美国靠拢。但由于超高端酒店的品牌路径问题，未必能够完全由当前酒店集团完成。而从集团与加盟商价值创造与切分看，美国的加盟商联盟压低了酒店集团方应有的利润分配占比。而中国较低的加盟商集中度，或将导致未来酒店集团在利润分配中的比例超越美国酒店集团龙头。2.12.1 酒店集团单房利润为何能够提升？酒店集团单房利润为何能够提升？酒店房价提升过程中，酒店房价提升过程中，品牌方与品牌方与加盟加盟商商创造的整体利润增长。创造的整体利润增长。由于需求具备功能性和情感性交织的属性，酒店能够在产品升级过程中将成本传导至消费者，从而为整个加盟体系创造更多的利润。根据 PKF（美国酒店咨询机构先驱）

22、的研究，自 1930s 年代以来，随着平均房价的提升，美国酒店业的经营利润始终保持正增长。图表图表2：1930s以来，美国酒店业经营利润始终保正增长以来，美国酒店业经营利润始终保正增长 来源：PKF，Seventy-Five Years of U.S.Hotel Revenues,Expenses,and Profits，中泰证券研究所 注 1：PKF 记载的经营利润指未扣除资本公积，租金，利息，税收，折旧和摊销前的利润。若按现行标准，其利润复合增速应更小，但考虑租金和折旧摊销在美国酒店业成本中比重较小，对于整体的利润复合增速的影响较小。注 2：2000s 由于 9.11 事件和全球金融危机，

23、需求严重下滑，导致利润下滑 而品牌方在房价提升过程中创造的价值更多，在边际利润分配中可分而品牌方在房价提升过程中创造的价值更多，在边际利润分配中可分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题研究报告专题研究报告 享更多利润。享更多利润。品牌方和加盟商（或业主方）是加盟体系价值创造的两大主体，但在加盟体系中发挥的作用有较大区别。品牌方价值创造的载体是产品，对应的消费者价值主张是设施和服务。业主方价值创造的载体是物业，对应的消费者价值主张是位臵。对于房价较低的经济型酒店产品而言，消费者需要的是最基本的酒店设施和少量的服务，品牌方能够创造的价值有限。但在房价更高的

24、中高端市场上，品牌方通过更完备的设施和服务能够创造更多的价值。而在相同的位臵上，业主方无论是做经济型产品还是做中高端产品，其创造的价值理论上没有发生太大变化。因此，品牌方在房价提升过程中，创造的价值占比更大，从加盟体系整体的边际利润增长中分配的利益理应更多。而这通常表现在品牌方扣点率上。以持续加盟费为例，根据 HSV（美国知名的酒店咨询机构）数据，2020 年，美国经济型品牌持续加盟费平均扣点为 8.6%，比中高端产品加盟扣点低 3-4%。图表图表3：美国中高端品牌持续加盟费平均扣点较经济型品牌高美国中高端品牌持续加盟费平均扣点较经济型品牌高3-4%来源：HSV,中泰证券研究所 注：持续加盟费

25、不包括门店管理人员工资 因此，随着酒店产品的升级，因此，随着酒店产品的升级，酒店酒店整体的利润持续增长。而品牌方在整体的利润持续增长。而品牌方在产品升级过程中创造的价值更多，在边际利润分配中享有更多的利润产品升级过程中创造的价值更多，在边际利润分配中享有更多的利润分成，这推动了品牌方单房利润的提升。分成，这推动了品牌方单房利润的提升。2.22.2 房价是中美单房利润差异的主要原因房价是中美单房利润差异的主要原因 当前当前美美国国酒店龙头单房利润酒店龙头单房利润是中国酒店龙头的是中国酒店龙头的 4-5 倍。倍。考虑中美在税收上的差别，以及不同公司财务结构不同导致财务费用差异，EBIT 对酒店经营

26、效率参考价值更大，本文所述的单房利润均指代 EBIT，后文不再赘述。根据我们测算，2019 年华住加盟店单房利润为 0.4 万元，而美国加盟店单房利润最高的凯悦酒店约为 1.7 万元，是华住的 4-5 倍。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 图表图表4：美美国国酒店龙头加盟店单房利润酒店龙头加盟店单房利润是中国龙头的是中国龙头的4-5倍倍 来源：万豪国际，凯悦酒店，希尔顿酒店，华住集团-s，锦江酒店等公司公告，中泰证券研究所测算 注 1：万豪为北美地区数据，凯悦，希尔顿均为美国地区数据;其中凯悦酒店数据为美国地区调整后的 EBITD

27、A 数据，考虑加盟业务的折旧摊销费用较少，与 EBIT 应相差不大。万豪数据为北美地区整体酒店的 EBIT,但万豪的直营店基本不贡献利润，因此可视为北美地区加盟店的 EBIT。希尔顿年报中仅公布税前利润，按照美国地区税前利润占比还原 EBIT;注 2：华住与锦江的单房利润均为测算值，测算方式为公司公布的加盟店营收减去加盟业务相关的成本，总部成本按照加盟营收占比分摊，由于总部成本较难甄别属于直营店还是加盟店，因此测算结果与实际情况可能略有出入。通常而言，品牌方的单房利润由房价和扣点两个因素决定。但我们认通常而言，品牌方的单房利润由房价和扣点两个因素决定。但我们认为，造成中美酒店龙头单房利润差距的

28、主要原因是房价差异而非扣点为，造成中美酒店龙头单房利润差距的主要原因是房价差异而非扣点。美国酒店市场主要服务中产阶级，龙头集团以中高端产品为主，美国酒店市场主要服务中产阶级，龙头集团以中高端产品为主，综合综合房价房价是中国酒店的是中国酒店的 4-5 倍倍。从人口收入结构来看，中美存在较大差别。美国是橄榄型的收入结构，而中国是金字塔型的收入结构。根据皮尤研究中心数据以及浙江大学资深教授李实的研究，美国中等收入人群占比达 50%（2021 年），而中国低收入人群占比达 68%（2018 年）。人口收入结构的差别导致中美酒店行业以及龙头公司的产品结构有较大差异，美国龙头以中高端及高端产品为主，而中国

29、龙头产品结构以经济型和中端为主。截至 2021 年，万豪，希尔顿中高端及以上的酒店客房数量占比达 99%以上，而华住的中高端及以上酒店客房（不包含全季等中端品牌）占比仅为 12%。受此影响，万豪和希尔顿北美地区的综合房价是锦江和华住的 4-5 倍。图表图表5：中国经济型酒店占主导中国经济型酒店占主导 来源：STR,中国饭店业协会，中泰证券研究所 注：量纲略有差异，美国的数据中单体酒店并不分经济型，中档，高档，因此同等量纲下，美国经济型占比可能会略高于 14.4%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研究报告专题研究报告 而从而从实际实际净扣点净扣点率率来

30、看，中美龙头酒店相差无几，中国龙头甚至略高。来看，中美龙头酒店相差无几，中国龙头甚至略高。美国龙头的实际净扣点率约为 5-6%，而中国龙头酒店实际净扣点率约为 6-8%（实际净扣点率口径计算方法下文 2.3 中详述），中美龙头酒店在实际扣点率上相差不大。长期来看，随着中国人均收入提升，中国长期来看，随着中国人均收入提升，中国酒店综合酒店综合房价将向美国靠拢，房价将向美国靠拢，但但高价格带未必由现存酒店集团提供。高价格带未必由现存酒店集团提供。历史来看，历史来看，品牌自上而下品牌自上而下从全服务型产品向有限服务型产品从全服务型产品向有限服务型产品延伸延伸相对相对容易。容易。70 年代以来，美国酒

31、店集团均经历了产品线的扩张，但在实现方式上差异明显：一类是自下而上从主打有限服务的经济型或中端产品线向主打精选服务或全服务的高端及奢华酒店延伸，例如精选国际集团，假日酒店集团等；另一类则相反自上而下延伸，例如万豪集团以及希尔顿集团。从美国经验来看，前者自下而上的品牌延伸实现难度更大。以中端酒店起家精选国际集团为例，尽管公司从 80 年代开始着手产品线的升级，但迟迟未能在更偏向全服务的高端酒店市场打开局面。截至2018 年，精选国际在北美地区的高端酒店房间数占比仅为 5%。我们认为，其原因可能在于，与效率导向型的有限服务酒店不同，精选服务和全服务的酒店运营是服务导向型的。从标准化的管理转向服务化

32、的管理，难度更大，对上海品茶有着更高的要求。图表图表6：2018年，高端酒店仅占精选国际北美地区房量年，高端酒店仅占精选国际北美地区房量5%来源：精选国际公司公告，中泰证券研究所 未来未来中国中国高价格带酒店产品出自现存酒店龙头集团，还是出自其他竞高价格带酒店产品出自现存酒店龙头集团，还是出自其他竞争对手，尚未有定论。争对手，尚未有定论。与美国龙头酒店集团不同，中国龙头酒店主力品牌均是从有限服务型酒店发展起来的，这与我国当下中低端需求占主导的结构相吻合。长期来看，随着需求结构的改善，龙头酒店集团需要不断将自身产品线向精选服务或者全服务型酒店升级，在此过程中，或许面临新的竞争对手，而鹿死谁手尚未

33、可知。2.32.3 中国龙头酒店中长期净扣点中国龙头酒店中长期净扣点率率或或更高更高 根据我们的计算，华住的房费综合扣点约为 12%，而 2019 年万豪，凯悦，希尔顿房费的综合扣点分别为 43%，37%，25%，是华住的 2-4倍。这其中，有数据口径和含义的不同，需进行一定的还原，还原过程如下。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专题研究报告专题研究报告 图表图表7：美国美国酒店龙头房费综合扣点酒店龙头房费综合扣点是中国龙头的是中国龙头的2-4倍倍 来源：万豪国际，凯悦酒店，希尔顿酒店，华住集团-s，锦江酒店等公司公告，中泰证券研究所测算 注 1：综合扣

34、点中包括前期加盟费，持续加盟费，订房渠道费，店长工资，以及加盟体系的营销支出如常旅客计划等。注 2：综合扣点的计算方式均为:加盟业务相关收入/（加盟房间数量*365*加盟业务 REVPAR）1.将扣点率按实质分类。将扣点率按实质分类。我们可以把酒店加盟体系的综合扣点按实质分为两类：一类在品牌方报表上没有对应成本，所扣点金额即为品牌方利润；另一类在品牌方报表上有对应成本，本质上是由加盟商从客户处收取，然后支付给品牌方，这类扣点的多少通常并不带来品牌方利润的提升。我们所指的“实际净扣点率”，主要指第一类扣点，而第二类扣点，如果品牌方收支相抵后实际从中也有获利，获利部分也应计入实际净扣点率。2.美国

35、龙头集团实际净扣点率为美国龙头集团实际净扣点率为 5-6%。美国龙头酒店综合扣点率虽然在 25%-43%之间，但由三部分组成：品牌授权费或品牌管理费，综合为 5-6%。降低获客成本的费用分摊扣点，包含中央渠道送客费用、杂费、营销费用分摊、忠诚度计划，整体为 5-8%。品牌方向加盟商派出的门店管理人员工资扣点，通常大于 10%。类费用，是品牌方对应获利的费用，而类费用，本质上对应品牌方相关支出，并不带来品牌方利润的提升，而且由于美国加盟商群体强势，组成联盟要求品牌方不从类费用中获利，因而可以理解为，美国龙头集团实际净扣点率仅包含类费用，为 5-6%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

36、之后的重要声明部分 -11-专题研究报告专题研究报告 图表图表8：美国扣点率原始口径与重归类后的口径美国扣点率原始口径与重归类后的口径 原始口径 重归类口径 第类 第类 第类 实际净扣点 非实际净扣点 品牌授权费 营销分摊费 忠诚度计划 中央预定费 杂费 门店管理人员工资及相关开支 第类 第类+第类 万豪 5.4%1.5%1.4%1.3%1.5%31.9%5.4%37.6%凯悦 5.1%0.9%2.0%1.2%3.1%24.7%5.1%31.9%希尔顿 5.4%1.9%2.4%2.2%1.4%11.7%5.4%19.6%来源：HVS,万豪国际，凯悦酒店，希尔顿酒店等公司公告，中泰证券研究所测算

37、 注 1：由于数据可获得性，重归类口径中第类及第类数据来自 2020 年的 HVS 报告，从该机构历年报告看，第类和第类扣点变化较小。第类扣点为根据 2019 年年报测算的综合扣点率减去第类和第类扣点的差值。注 2：HSV 给出的均是基于房费的扣点，在实际操作中，部分品牌也对房费之外的餐饮收入抽取相应扣点。注 3：美国龙头公司的第类扣点收入包含两部分，一部分是特许经营合同收入，另一部分是管理加盟合同收入。特许经营合同的第类扣点如表中HSV 数据所示，管理加盟合同的第类扣点通常为分为两部分：其一是基础管理费，一般为酒店总营收的 2-4%，其二为激励管理费，通常为酒店总收入约为 1%。若基于房费计

38、算，则管理加盟合同的第类扣点可能比特许经营合同更高。3.中国龙头集团实际净扣点率为中国龙头集团实际净扣点率为 6-8%。中国龙头酒店综合扣点率为 10-12%，也由三部分组成：品牌管理费为 5%。降低获客成本的费用分摊扣点，主要通过中央预定费用收取，当下整体为 2-4%。此外，还收取 1-2%的杂费。品牌方向加盟商派出的门店管理人员工资扣点，通常为 2-3%。理论上来说，仅有类扣点为实际净扣点，而中国加盟商群体由于缺乏较高的集中度和强有力的联盟，实际操作中，类扣点也常为品牌方贡献利润。根据我们估算，以华住为例，在扣除集团的销售费用之后，其依然能从类扣点中获利3-4%。（考虑华住的集团销售费用中

39、还包含支付给 OTA 的直营店佣金费用，其实际用于降低加盟体系获客成本的销售费用较低）图表图表9：中国中国酒店龙头酒店龙头扣点率原始口径与重归类后的口径扣点率原始口径与重归类后的口径 原始口径 重归类口径 第类 第类 第类 实际净扣点 非实际净扣点 品牌授权费 营销分摊费 忠诚度计划 中央预定费 杂费 门店经理工资 第类+第类（扣除销售费用）第类 华住 4.6%-3.4%2.0%2.2%6-8%2.2%来源：华住集团-s 公司公告，、中泰证券研究所测算 注 1：华住扣点根据 2019 年财报数据测算。实际实际净扣点净扣点率率的高低反映加盟体系利润的切分方式，本质上由加盟商的高低反映加盟体系利润

40、的切分方式，本质上由加盟商和品牌方的竞争格局决定。和品牌方的竞争格局决定。在在类类扣点上，美国龙头集团略高，中国龙头有望靠拢。扣点上，美国龙头集团略高，中国龙头有望靠拢。万豪等公司产品结构以中高端为主，品牌授权费或者管理费通常为 5-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题研究报告专题研究报告 6%，锦江与华住以经济型和中端品牌为主，多数品牌授权费或管理费为 5%左右。在任何国家的酒店市场上，品牌方在中高端产品上创造的价值都更大，随着中国龙头产品结构升级，其品牌授权费有望向美国靠拢。实际上，中国中高端龙头品牌亚朵的品牌授权费已经达到 6%。而而在在类扣点上

41、类扣点上，美国龙头美国龙头集团集团更高，但并不从中获得利润。更高，但并不从中获得利润。美国龙头在第二类扣点上高出中国美国龙头在第二类扣点上高出中国 2-4%。中国品牌向加盟商收取降低获客成本的费用主要包括中央渠道费用（通常为房费的 5-8%，按客流比例加权后一般为加盟商房费收入的 2-3%）和日常维护杂费（通常为房费的 1%）。而以万豪为例，根据 HVS 的数据，2020 年万豪中央渠道和杂费扣点分别为 1.3%和 1.5%，此外万豪还向加盟商收取加盟体系的营销费用分摊和忠诚度计划扣点，分别为 1.5%，1.4%。综合来看，美国龙头在第二类扣点上高出中国 2-4%。然而，然而，美国加盟商集中程

42、度高，加盟商群体强势导致品牌方无法从第美国加盟商集中程度高，加盟商群体强势导致品牌方无法从第类扣点中获利。类扣点中获利。根据 AAOHA（亚裔美国人业主协会）数据，2021年 AAHOA 的 20000 名会员拥有 60%的美国酒店，其中 82%的会员经营连锁酒店。AAHOA 由一群姓氏为 PATEL 的印度裔美国人创建，其业主绝大部分是 PATEL 姓氏的印度裔移民，自 1920s 第一代 PATEL移民美国以来，PATEL 已经成为美国酒店业最为庞大的业主群体。相比之下，美国酒店行业 CR3 不到 41%，加盟商集中度更高导致在整个加盟体系中，品牌方处于弱势地位。1999 年，AAHOA

43、提出“公平特许经营协议的 12 条条款”历史性地推动了品牌商和加盟商竞争态势地转变，其中第六条和第七条中明确规定品牌商不允许从营销费用和预定费用扣点中获利，并对其进行监督：第六条：“品牌商应每年披露营销和预订费用的支出情况，包括确定用这些费用支付的具体产品和服务。品牌商不得直接从其收取的营销费和预订费中获利，也不得用这些费用支付出售酒店所产生地营销费和广告费”第七条：“品牌商应每年就市场推广及预订费用的收支情况进行审计，并将审计结果与协会的品牌商咨询委员会或其的指定审计委员会分享。”尽管该倡议一经提出即遭到 Cendant 等品牌反对，但加盟商的强势很快使其变成了美国酒店行业通用的特许经营协议

44、条款，万豪，精选国际等上市集团于 2000 年前后陆续更改财报披露方式，将原本不单独披露的营销和预定相关费用及成本单独陈列，并不再从中获利。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 图表图表10：AAHOA占据了占据了60%的美国酒店的美国酒店 图表图表11：AAHOA理事会基本由理事会基本由PATEL姓氏姓氏的印度裔移民担任的印度裔移民担任 来源：AAHOA，中泰证券研究所 来源：AAHOA，中泰证券研究所 而中国加盟商更分散，中国龙头能够从第而中国加盟商更分散，中国龙头能够从第类扣点中截留利润。类扣点中截留利润。与美国不同，与美国不

45、同，中国酒店业主更分散。中国酒店业主更分散。中国以单体酒店占主导，大多数为夫妻店为主。根据中国单体酒店业主大数据报告，2019 年中国64%的单体酒店业主经营的酒店仅是副业，酒店收入不到其总收入一半。60%的单体酒店业主独立经营，40%的单体酒店业主同家人，朋友或亲戚合伙经营。图表图表12：40%的中国单体酒店业主合伙经营的中国单体酒店业主合伙经营 来源：中国单体酒店业主大数据报告，中泰证券研究所 长期来看，中国较难出现长期来看，中国较难出现类似类似 AAHOA 式的机构。式的机构。AAHOA 的成立是在美国种族歧视的背景下产生的，具有特殊性，中国不具备产生类似机构的土壤。AAHOA 诞生的初

46、衷是为了对抗印度裔业主在酒店融资和运营中遭受金融机构和本土业主的歧视。美国的种族歧视问题促使绝多数的印度裔业主达成了高度一致的利益诉求，并以 AAHOA 为核心形成了统一的对外官方渠道。实际上，这种以乡土亲缘为纽带联系的组织在中国历史上也曾存在过，比如历史上著名的徽商、晋商等商帮。彼时，由于营商环境恶劣，各地区语言不通，来自同一地方的商人往往更容易产生 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 信任，彼此集结以降低经营风险。新中国成立以来，语言文字统一减少了各地区商人交流的障碍，各省之间经济联系紧密，营商环境改善，商帮的价值已经大不如前

47、。此外，中国的产业管辖权由政府部门主导，大多数行业商会实际上仅仅作为信息互通有无场所，并不具备实际意义的管理权力。长远来看，中国酒店业较难出现类似于 AAHOA 式的机构。这使得中国酒店从类扣点中获利的机会长期存在。此外此外，在第在第类扣点上类扣点上，中美差距悬殊，但均不从中获利。中美差距悬殊，但均不从中获利。美国人工成本昂贵且偏服务型的中高端酒店管理难度更大，美国人工成本昂贵且偏服务型的中高端酒店管理难度更大，总部向加总部向加盟商派出的盟商派出的人员配臵更多，因而加盟店管理人员工资扣点更高人员配臵更多，因而加盟店管理人员工资扣点更高。根据CBRE(世界上最大的商业房地产服务和投资公司)的数据

48、显示,1980-2015 年，北美酒店业人力成本始终维持在总收入的 29-35%，其中管理人员薪酬占总人力成本的 24%（2016 年数据），即管理人员薪酬占酒店总收入 7%-8%。根据 hospitalitynet 数据，餐饮收入通常占酒店总营收的 25%（全服务酒店通常更高），可大致推算出北美酒店行业平均的管理人员薪酬占房费收入 9-11%，中高端及高端品牌占比理应更高。而中国人力成本更低，且主要为有限服务型产品，管理相对容易，通常只委派一名店长，其工资一般占房费收入的 2-3%。尽管中美龙头在第三类扣点上差距较大，但均不从中获利。尽管中美龙头在第三类扣点上差距较大，但均不从中获利。从第类

49、扣点的性质来看，加盟商在管理人员选择上有自主权，美国酒店业发展成熟，加盟商既可以选择品牌方委派的管理人员，也可以选择自行管理或者从第三方管理公司外聘，这导致品牌方难以从第三类扣点中获利。中国沿用美国模式，同样不从店长工资扣点中截留利润。综上，美国龙头在三类扣点中均高于中国，但实际上只挣第综上，美国龙头在三类扣点中均高于中国，但实际上只挣第类类 5-6%的品牌授权费的品牌授权费或管理费或管理费扣点。长期来看，中国酒店业扣点。长期来看，中国酒店业实际实际净扣点净扣点率率可可能更高。能更高。图表图表13：中美龙头中美龙头酒店三类扣点酒店三类扣点率率对比对比 第类 第类 第类 总计 品牌授权费 营销分

50、摊费 忠诚度计划 中央预定费 杂费 门店管理人员工资及相关开支 万豪 5.40%1.50%1.40%1.30%1.50%31.9%43%凯悦 5.10%0.90%2.00%1.20%3.10%24.7%37%希尔顿 5.40%1.90%2.40%2.20%1.40%11.7%25%华住 4.6%-3.4%2.0%2.2%12%来源：HVS,万豪国际，凯悦酒店，希尔顿酒店，华住集团-s 等公司公告，中泰证券研究所测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 3.中国酒店集团单房净利润空间测算中国酒店集团单房净利润空间测算 前文我们主要从

51、逻辑上论证了中国酒店集团单房利润的提升，本章我前文我们主要从逻辑上论证了中国酒店集团单房利润的提升，本章我们从量化角度，给出测算参考。我们认为，们从量化角度，给出测算参考。我们认为，长期来看，随着产品结构长期来看，随着产品结构升级，中国酒店龙头单房净利润有升级，中国酒店龙头单房净利润有一倍以上空间一倍以上空间。此外，中国加盟商。此外，中国加盟商集中程度低，品牌方更强势，单房净利润的潜在空间可能更高。集中程度低，品牌方更强势，单房净利润的潜在空间可能更高。我们暂不假设中国未来的奢华酒店市场由当前酒店龙头我们暂不假设中国未来的奢华酒店市场由当前酒店龙头集团集团主导。主导。根据前文所述，中国的酒店平

52、均房价未来会逐步向美国靠拢，然而超高端/奢华酒店市场竞争格局尚未可知。我们的核心分析对象为当前中国酒店龙头集团未来单房利润空间，这里谨慎假设这些酒店龙头集团未来并未主导超高端/奢华酒店市场。美国龙头酒店美国龙头酒店的奢华酒店利润率更高，但总量占比有限，龙头公司的奢华酒店利润率更高，但总量占比有限，龙头公司利利润润贡献主要来自中高端、高端以及轻奢酒店。贡献主要来自中高端、高端以及轻奢酒店。从产品结构来看，万豪，凯悦，希尔顿等美国龙头酒店既有主打中产阶级大众市场的中高端，高端及轻奢酒店，也有面向高净值人群的奢华型酒店。其中，大众品牌贡献了集团的绝大部分利润。以万豪为例，根据我们测算，2019 年其

53、客房占比 57%的中高端和高端酒店（有限服务型和精选服务型酒店）贡献加盟业务 43%的利润，占比 36%的轻奢酒店贡献加盟业务 46%的利润，而占比 5%的奢华型酒店贡献加盟业务利润 11%。图表图表14：2019年年万豪集团产品结构（按房间数万豪集团产品结构（按房间数量）量）图表图表15：2019年年万豪集团利润结构（加盟业务）万豪集团利润结构（加盟业务）来源：万豪集团公司公告，中泰证券研究所测算 来源：万豪集团公司公告，中泰证券研究所测算 300-600 元价格带仍以有限服务为主，中国龙头集团具备品牌优势。元价格带仍以有限服务为主，中国龙头集团具备品牌优势。尽管存在品牌路径选择问题，中国龙

54、头集团平均房价中枢达到美国龙头酒店水平难度较大。但在 300-600 元的中端及中高端大众市场上，消费者需要的仍然是基础的设施和有限的服务，这符合中国龙头集团的发展路径。而且在中端连锁市场上，龙头公司的品牌优势明显，根据盈蝶咨询数据，2021 年，锦江，华住，首旅的中端酒店产品在中端连锁酒店市场中占比分别为 39%、21%、4%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-专题研究报告专题研究报告 图表图表16：2021年年三大集团在中端连锁市场中的市场份额三大集团在中端连锁市场中的市场份额 来源：中国饭店业协会，中泰证券研究所 长期长期来来看，看，即使中国即使中

55、国龙头集团龙头集团不进入超不进入超高端高端市场，其市场，其 REVPAR 中枢中枢也也有望达到有望达到 300 元。元。参考品牌发展路径相似的精选国际公司 2018 年中高端，中端，经济型占比为 61%，7%，27%的产品结构，并综合考虑我国的收入结构，我们假设中国龙头公司中高端，中端，经济型占比达到30%，40%，30%，则龙头公司房价中枢有望达到 300-600 元，对应REVPAR 中枢有望随着行业供给升级逐步向 300 元靠拢。2019 年万豪及希尔顿北美地区 REVPAR 分别为 760 元，801 元，华住和锦江REVPAR 为 188 元，157 元，长期来看，尽管与美国龙头相比

56、仍有差距，但相较于当下仍有一倍左右空间。理论上，理论上，仅考虑仅考虑在中档及中高档市场的在中档及中高档市场的房价提升，中国酒店龙头单房房价提升，中国酒店龙头单房净利润有望达到净利润有望达到 5000-6000 元元。以华住为例，参考 2019 年华住集团加盟业务（除去店长扣点）净利润率约为 45-50%，考虑当下中国龙头酒店仍处在快速发展期，BD 人员工资为加盟业务主要成本，而在进入稳态期后该成本理应削减，企业长期现金流应更好。假设长期该业务净利润率水平为 50-60%；假设未来龙头公司综合 REVPAR 中枢向 300 元靠拢；此外，假设净扣点为 9%不变。则中国酒店龙头长期单房净利润有望达

57、到 5000-6000 元。图表图表17：考虑房价提升，考虑房价提升，中国龙头酒店单房净利润中国龙头酒店单房净利润有望达到有望达到5000-6000元元 REVPAR 净利率 200 250 300 350 400 40%2628 3285 3942 4599 5256 45%2957 3696 4435 5174 5913 50%3285 4106 4928 5749 6570 55%3614 4517 5420 6324 7227 60%3942 4928 5913 6899 7884 65%4271 5338 6406 7473 8541 70%4599 5749 6899 8048 9

58、198 来源：中泰证券研究所测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-专题研究报告专题研究报告 而若考虑净扣点提升，中国龙头酒店单房净利润可能达到而若考虑净扣点提升，中国龙头酒店单房净利润可能达到 6000-9000元。元。参考美国龙头酒店第类扣点及第类扣点水平，假设中国龙头酒店集团净扣点率达到 11-14%；假设中国龙头酒店综合 REVPAR 达到300 元，加盟业务长期净利率水平为 50-60%。则中国酒店龙头的单房净利润水平有望达到 6000-9000 元。图表图表18：考虑考虑净扣点提升，中国龙头酒店单房净利润有望达到净扣点提升，中国龙头酒店单房净

59、利润有望达到6000-9000元元 净扣点净扣点 净利率净利率 10%11%12%13%14%15%40%4380 4818 5256 5694 6132 6570 45%4928 5420 5913 6406 6899 7391 50%5475 6023 6570 7118 7665 8213 55%6023 6625 7227 7829 8432 9034 60%6570 7227 7884 8541 9198 9855 65%7118 7829 8541 9253 9965 10676 70%7665 8432 9198 9965 10731 11498 来源：中泰证券研究所测算 以上量

60、化测算涉及诸多假设，可以作为一个长期视角下的模糊参考，本篇报告更核心的意义在于理解酒店单房利润成长性的来源。通过以上长期视角的属性和空间探讨，我们解答了，同样以“门店数量*单店利润”为模型的生意，酒店集团为什么可以给予更高估值的原因之一：其单店利润拥有长期成长的潜力。结合本系列报告第一篇所阐述的长期连锁化率天花板的探讨，我们对酒店行业层面的长期成长属性探讨告一段落。而行业成长性的探讨仅解决了估值的一个层面，行业周期性与企业竞争优势也是构成估值中枢的重要维度，我们将在后续的研究中系统探讨。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-专题研究报告专题研究报告 风险提示

61、风险提示 疫情恢复节奏是当前疫情恢复节奏是当前行业盈利行业盈利的最重要风险。的最重要风险。长期看，虽然疫情恢复是大概率事件，但恢复的节奏以及病毒变异等风险预测难度相对较高，而恢复的节奏会对行业及相关公司的盈利产生重要影响。产品升级失败风险。产品升级失败风险。不同时代，消费者的审美以及对于服务的诉求不尽相同。若品牌方无法牢牢把握住消费者需求的变化，可能会在行业产品升级浪潮中失去先机，从而影响综合房价的提升。服务质量与品牌风险。服务质量与品牌风险。加盟制下，酒店集团成为酒店品牌的塑造方，这是支撑行业内相关公司成长性的核心来源。若酒店快速扩张过程中出现酒店服务人员培训不到位等情况，导致服务质量下降、

62、品牌受到影响，则会影响长期的成长逻辑。研报使用信息更新不及时的风险。研报使用信息更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数

63、涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-专题研究报告专题研究报告 重要声明：

64、重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投

65、资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。