1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 67 研究报告 纸与林木产品行业 2019-12-27 拨云见日，大势已见拨云见日，大势已见轻工行业轻工行业 20202020 年度投资策略年度投资策略 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 轻工制造年度策略： 2019 年，轻工板块中家居、造纸等高配置权重行业受业绩增速放缓影响，估值 经历了深度调整（板块估值约 38%分位；剔除高估值的文娱外仅 15%20%分 位） ，机构仓位（2019Q3 仅 0.79%）降至历史几乎最低位。展望 2020 年我们 认为轻工行业基本面有望整体改善，我们建议沿三条主线增配轻工行业：1）看 好竣工链带动家

2、居板块业绩与估值修复；2）战略看多文具及消费品包装的景气 投资主线；3）纸品盈利或整体改善，纸业龙头开启周期成长路径。 家居：竣工预期兑现但考虑可使用低价的美废 11#，相比国废依然具备超过 300 元的成本优势。 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-0

3、9 2019-10 2019-11 铜版纸出厂价（元/吨） 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 双胶纸出厂价（元/吨） 4,000 4,200 4,400 4,600 4,800 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 2018

4、-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 白卡纸出厂价（元/吨） 请阅读最后评级说明和重要声明 33 / 67 行业研究深度报告 图 64：2018 年我国进口废纸占比约 26% 图 65：2018 年以来，因额度下降外废进口量出现大幅下降 资料来源：海关总署，中国造纸协会, 长江证券研究所 资料来源：固管中心, 长江证券研究所 废纸系纸品：目前是行业最佳整合期废纸系纸品：目前是行业最佳整合期显现显现，头部

5、企业借助成本优势加速市场份额提升。，头部企业借助成本优势加速市场份额提升。 2020 年预计箱板瓦楞行业仍处于产能密集投放期且主要由头部企业投放，包括山鹰、 玖龙、理文均有新产能释放；从需求端看，2019 年下半年，行业需求逐步复苏，纸企开 工率持续提升同时，行业库存亦加速下降。展望后市：展望后市：行业旺季叠加低库存背景下，行行业旺季叠加低库存背景下，行 业盈利存在阶段性上行机会；同时，考虑业盈利存在阶段性上行机会；同时，考虑 2020 年行业新产能主要由头部企业投放年行业新产能主要由头部企业投放，在在 内外废价差驱动下内外废价差驱动下， 具备海外废纸浆产能和外废额度的头部企业将倒逼中小纸企加

6、速出具备海外废纸浆产能和外废额度的头部企业将倒逼中小纸企加速出 清清。 图 66：截至 2019 年 9 月，箱板瓦楞纸企库存已降至中枢水平之下 图 67：箱板瓦楞纸行业开工率 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 表 11：纸企龙头海外布局 纸厂名称纸厂名称 项目介绍项目介绍 玖龙纸业 2017年8月，越南40万吨包装纸项目建成投产 2018年5月，玖龙纸业(控股)有限公司子公司出资1.75亿美元收购了美国两家浆纸厂，新增造纸 产能近90万吨 2018年7月，在越南计划新建120万吨造纸项目 2018年8月，在美国西弗吉尼亚州并购24万吨浆项目 2018年

7、10月，在美国缅因州并购/扩建16万吨浆项目 理文造纸 2007年就在越南开工建设了第一家工厂，第二台纸机正在规划建设中，预计明年底投产 2017年3月，在越南后江省基地建成投产40万吨纸项目 2018年5月，在越南后江省基地计划新建40万吨纸项目 2018年10月，在马来西亚建设一家新的制浆造纸厂。按照规划，项目全面达产后，每年可生产 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2001620172018 废纸回收量外废进口量外废占比 -60% -

8、50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 废纸累计进口量（万吨）累计同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 ---03 华南（天）华东（天）华北（天） 华

9、中（天）西南（天） 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 箱板纸开工率 请阅读最后评级说明和重要声明 34 / 67 行业研究深度报告 70万吨包装纸和55万吨纸浆 山鹰纸业 2017年4月并购瑞典和挪威4家工厂，涉及50万吨浆纸 2017年7月，收购北欧纸业公司Nordic Paper Holding AB100%股权，这是中国第一家在

10、欧盟国 家里收购造纸厂的企业 2018年4月，又参股了芬兰北方生化公司（Boreal Bioref Ltd.）年产40万吨纸浆厂项目，并成为 大股东，该项目正在前期规划中 2018年6月，山鹰纸业的子公司环宇国际（Cycle link International）收购了荷兰再生资源回收公 司（WPT） ，加强了公司在欧洲的废纸回收能力 2018年8月，收购美国肯塔基州威克利夫（Wickliffe，Kentucky）的工厂，每年可生产28.5万吨 高档铜版纸和3万吨商品浆，山鹰完成对Wickliffe纸厂的收购后，将对生产线进行改造，生产纸 浆和包装纸 太阳纸业 2016年4月，在美国阿肯色州计

11、划新建70万吨浆项目 2018年5月，在老挝沙湾拿吉省建成投产30万吨浆项目 2018年8月，在老挝建设120万吨浆纸项目。该项目主要以进口美国废纸和欧洲废纸为原料，建 设一条年产量40万吨再生纤维浆板生产线和2条年产40万吨高档包装纸生产线 资料来源：卓创资讯，各公司公告，长江证券研究所 表 12：国内纸企的海外废纸浆产线 废纸浆废纸浆 产线位置产线位置 投产时间投产时间 生产模式生产模式 投产额（万吨）投产额（万吨） 玖龙 马来西亚 2019.9 收购 48 美国（Biron) 2020 新建 24 美国（Fairmont) 2020 新建 6 美国（Fairmont) 2021 新建 6

12、 美国（Rumford) 2020 新建 20 理文 缅甸 2019-2021 代生产 68 马来西亚 新建 55 景兴 马来西亚 2021 新建 80 山鹰纸业 美国 2019中 新建 36 美国 2020初 新建 12 美国 未定 新建 未定 泰国 2020-2021 代生产 30 太阳纸业 老挝 2019 新建 40 2021 新建 80 资料来源：各公司公告, 长江证券研究所 木浆系：供需格局趋良，行业维持较好景气趋势 木浆：木浆：价格筑底价格筑底，库存上半年有望回归合理，后续浆价或回升库存上半年有望回归合理，后续浆价或回升。目前全球木浆仍处去库 周期，浆价承压，部分区域浆价甚至低于当

13、地木浆生产的现金成本线，展望 2020 年， 根据目前去库节奏（每个月库存去化 10 万吨，截止 2019 年 10 月，全年港口库存 187 万吨，中枢为 100 万吨） ，上半年浆价或仍处于库存去化期，浆价上行空间不大；预计 下半年木浆库存或逐步降至历史中枢水平，后续浆价或逐步进入提价通道。 请阅读最后评级说明和重要声明 35 / 67 行业研究深度报告 图 68：重要经济体 GDP 同比增速（%） 图 69：浆企现金成本线 资料来源：国家统计局，美国经济分析局，欧盟统计局，日本内阁府, 长江证券 研究所 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 注：实线为针叶浆/阔叶浆现金成本线， 虚线为木

14、浆现价 文化纸：供需整体稳定，文化纸：供需整体稳定，盈利有望维持在相对较高水平盈利有望维持在相对较高水平。展望 2020 年，文化纸下游稳 定（主要是学生教材教辅和社会类需求，占比超过 90%） ；同时，2020 年行业新增产能 有限，主要是博汇纸业 45 万吨静电复印纸产能投放；我们判断，受益于行业良好供需 和竞争格局，文化纸盈利有望保持在良好水平区间。 图 70：铜版纸行业毛利率 图 71：双胶纸行业毛利率 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 图 72：铜版纸行业已形成寡头垄断，CR3 为 82% 图 73：双胶纸行业 CR5 为 55% 资料来源：

15、卓创资讯, 长江证券研究所 注：集中度为 2017 年数据 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 注：集中度数据截至 2018 年 11 月 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05

16、 中国美国欧盟日本 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 铜版纸毛利率（%） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 双胶纸毛利率（%） APP, 48% 晨鸣, 21% 太阳, 13% 其他, 18% 晨鸣, 20% 太阳, 13% 亚太森博, 8% 岳阳林纸, 7% 华泰, 6% 其他, 45% 针叶浆现价 阔叶浆现价 请阅读最后评级说明和重要声明 36 / 67 行业研究深度报告 白卡纸： 行业供需良好， 竞争格局白卡纸： 行业供

17、需良好， 竞争格局若逐步好转将进一步推升行业盈利若逐步好转将进一步推升行业盈利。 从供需端看， 2020 年行业无新增产能投放，考虑每年新增需求约 20 万吨（3%左右） （主要来自消费升级 趋势下，白板纸需求替换带来的增长） ，预计供需格局将持续改善；同时，伴随 APP 通 过二级市场增持博汇至 20%（备注：数据来自 2019 年 11 月 15 日） ，后续行业竞争格 局存趋良可能。 图 74：白卡纸行业利润率 图 75：白卡纸行业 CR4 为 81% 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 注：集中度为 2019 年数据 投资建议：文化纸景气延续可期

18、，龙头携一体化优势持续提市场份额，继续重点推荐太投资建议：文化纸景气延续可期，龙头携一体化优势持续提市场份额，继续重点推荐太 阳纸业；同时积极关注废纸系龙头底部机会。阳纸业；同时积极关注废纸系龙头底部机会。纸价在 2019 年经历三个季度的调整后， 行业盈利回归低位（仅文化纸在盈利高位） ，同时考虑到木浆&废纸浆价格亦处于底部， 由此判断纸价基本筑底。 展望 2020 年， 木浆系： 需求偏于刚性叠加行业竞争格局趋良， 看好行业景气度维持较高水平；重点推荐太阳纸业，凭借老挝项目占据原料资源这一核重点推荐太阳纸业，凭借老挝项目占据原料资源这一核 心要素，预计未来两年老挝基地将持续有木浆和废纸浆产

19、能释放，从产业周期来看，其心要素，预计未来两年老挝基地将持续有木浆和废纸浆产能释放，从产业周期来看，其 资源的独占性至少在未来的资源的独占性至少在未来的 35 年内较难被打破，可充分享受原料自给率大幅提升的年内较难被打破，可充分享受原料自给率大幅提升的 业绩弹性。业绩弹性。废纸系：因外废额度进一步收紧，预计内外废价差持续拉大，后续继续看好 头部企业凭借原材料优势加速市场整合，国废价格上涨亦有望推动瓦楞箱板纸价修复； 积极关注废纸系龙头积极关注废纸系龙头 A 股山鹰纸业股山鹰纸业、港股玖龙纸业、港股玖龙纸业/理文造纸。理文造纸。 包装印刷：2020 年轻工景气投资的重要赛道 景气跟踪：下游需求向

20、好，驱动细分领域景气提振 纸包装：纸价下行，包装行业盈利改善 老客户稳步深化老客户稳步深化&新领域持续开拓，纸包龙头延续快速增长新领域持续开拓，纸包龙头延续快速增长。2019 前 Q3，劲嘉股份/裕 同科技 /合兴包装/ 美盈森实现营收 28.84/63.46/82.51/23.81 亿元，同比变动 21.35%/16.35%/-9.69%/2.25%。 其中， 单三季度， 劲嘉股份/裕同科技/合兴包装/美盈森 营业收入 10.20/26.62/27.66/9.15 亿元，同比变动 32.76%/22.79%/-15.96%/1.06%。 分品类看分品类看： 烟烟/酒酒/3C 等品类存分化等品

21、类存分化。 其中， 卷烟累计产量同比增长 2.8%至 2.03 万亿支（去年同期增长 2%） ；智能手机产量同比下降 7.3%至 10.16 亿台（去 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 白卡纸毛利率（%） APP, 34% 晨鸣, 19% 博汇, 14% 太阳, 13% 其他, 19% 请阅读最后评级说明和重要声明 37 / 67 行业研究深度报告 年同期增长 0.1%） ；白酒产量同比增长 1.4%至 635.10 万千升（去年同期增 长 1.47%） 。 图 76：卷烟产量及增速 图 77：智能手机

22、产量及增速 资料来源：国家统计局，长江证券研究所 资料来源：工信部，长江证券研究所 图 78：白酒产量及增速 资料来源：国家统计局，长江证券研究所 分分公司看公司看，头部，头部企业延续快速增长势头，市场企业延续快速增长势头，市场份额稳步提升份额稳步提升。其中，劲嘉股份 前三季度收入同增 21.35%，相比去年同期增长明显提速（去年同期为增长 13.21%） ，主因：1）在国内经济承压叠加财政收支并不宽裕的背景下，烟草 利税作为重要的财政收入， 行业景气度能够维持较高水平， 前三季度国内卷烟 产量同增 2.9%至 1.86 万亿支，同时，卷烟结构升级亦持续推进，劲嘉凭借强 设计生产能力，加速新订

23、单获取；2）彩盒业务收入或延续快速增长趋势：其 中，精品烟盒高增主要受益于快速增长的终端需求；3C 业务增长主要来自电 子烟高景气带动的包装需求提升。 裕同科技亦维持快速增长， 前三季度收入同 增 16.35%，主因：1）3C 业务景气上行，当期如 iphone11、华为等旗舰机型 陆续上市并销售火爆，带动相关包装需求增长；2）公司凭借成本优势和一体 化服务能力，在提升老客户内占比同时，亦加速扩张新客户，根据中报资料， 2019 年裕同已拓展包括宝洁、联合利华等优质客户，持续贡献收入增量。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5,000 10,000 15,000 20,000

24、25,000 30,000 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 产量:卷烟:累计值（亿支）累计同比（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-0

25、2 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 产量:智能手机:累计值（万台）产量:智能手机:累计同比（右轴） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 产量:白酒:累计值（万千升）累计同比（右轴） 请阅读最后评级说明和重要声明 38 / 67 行业研究深度报

26、告 图 79：包装企业营收规模（亿元） 图 80：包装企业营收增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 盈利方面，成本下行助力包企毛利率改善。盈利方面，成本下行助力包企毛利率改善。2019 年前三季度劲嘉股份/裕同科技/合兴包 装 / 美 盈 森 实 现 归 属 净 利 润 分 别 为6.73/6.08/1.94/3.02 亿 元 ， 同 比 变 动 23.44%/12.13%/6.56%/3.14%（备注：合兴包装 2018 年数据经过追溯调整） ，同期毛 利率为 42.89%/30.42%/13.02%/32.66%，同比变动-0.99/3.21/0.9

27、8 /0.44pct，净利率为 25.60%/9.88%/2.60%/12.57%，同比变动-0.10/-0.53/-3.86/0.08pct。其中，劲嘉股份毛 利率略有下滑主因低利润率的彩盒业务占比提升，就单品利润率看，则略有提升；裕同 科技虽毛利率大幅提升，但净利率小幅下滑，主因当期公司通过研发费用增加，以提升 一体化服务能力，强化运营管理实力，虽然短期对业绩造成一定扰动，但从长远看，是 公司持续做大做强的关键。 图 81：包装企业归母净利润规模（亿元） 图 82：包装企业归母净利润增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 备注：合兴包装 2016 年归

28、母净利润增速为 263% 图 83：包装企业毛利率 图 84：包装企业净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 0 30 60 90 120 150 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 -5% 15% 35% 55% 75% 95% 115% 135% 155% 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 0 2 4 6 8 10 12 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 -100% -80%

29、 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 请阅读最后评级说明和重要声明 39 / 67 行业研究深度报告 图 85：包装企业期间费用率 图 86：包

30、装企业销售费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 87：包装企业管理费用率 图 88：包装企业财务费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 金属包装：供需&原料共振，二片罐行业景气度上行 下游面向下游面向食品饮料食品饮料客户，需求韧性助力企业稳定增长。客户，需求韧性助力企业稳定增长。金属包装下游为食品饮料、啤酒 等行业，具有较强抗周期属性，根据 2019 年前三季度数据，其中，软饮料累计产量同 增 4.1%至 13738.9 万吨，啤酒累计产量同增 0.7%至 3119.4 万吨。受此推动，2019H1 奥瑞金/

31、宝钢包装/中粮包装/昇兴股份收入 41.44/25.65/36.87/9.77 亿元，同比增长 2.57%/2.42%/10.52%/2.71%。 图 89：啤酒累计产量及累计增速 图 90：软饮料累计产量及累计增速 资料来源：Wind, 国家统计局，长江证券研究所 资料来源：Wind, 国家统计局，长江证券研究所 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲

32、嘉股份美盈森 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 208Q1-Q3201819Q1-Q3 裕同科技合兴包装劲嘉股份美盈森 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-0

33、4 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 产量:啤酒:累计值(万千升）产量:啤酒:累计同比（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 产量:软饮料:累计值(万吨）产量:软饮料:累计同比（右轴） 请阅读最后评级说明和重要声明 4

34、0 / 67 行业研究深度报告 图 91：金属包装公司收入（亿元） 图 92：金属包装公司收入增速 资料来源：各公司公告, 长江证券研究所 资料来源：各公司公告, 长江证券研究所 竞争格局竞争格局优化优化叠加成本下行，带动行业整体盈利改善。叠加成本下行，带动行业整体盈利改善。金属三片罐包装主要原料是镀锡 薄板， 二片罐主要原料是铝锭， 2019 年大宗商品价格走弱背景下， 镀锡薄板均价为 6563 元/吨，同比下降 6.59%；铝锭均价为 14069.1 元/吨，同比下跌 1.83%；同时，伴随如 波尔等外企逐步退出，行业加速集中，竞争格局随之趋良。受此推动：2019H1 奥瑞金 /宝钢包装/

35、中粮包装/昇兴股份实现归属净利润 4.86/0.50/1.70/0.30 亿元，同比变动 5.36%/223.65%/18.82%/-14.98%； 毛利率分别为 27.06%/12.85%/15.57%/15.60%， 同 比变动-0.51/2.20/0.51/0.42pct；净利率分别为 11.78%/2.11%/4.75%/3.01%，同比变动 0.62/1.30/0.37/-0.82 pct。 图 93：马口铁价格 图 94：铝锭价格 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：国家统计局, 长江证券研究所 图 95：金属包装公司归属净利润（亿元） 图 96：金属包装公司归属净利润

36、增速 资料来源：奥瑞金公司公告, 长江证券研究所 资料来源：奥瑞金公司公告, 长江证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18H1 2018 19H1 奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013 2014 2015 2016 2017 18H1 2018 19H1 奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份 0 5,000 10,000 15,000 2003-07 2004-07 2005-07 2006-07 2007-07 2008-0

37、7 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 含税价:镀锡薄板:0.25mm:上海（元/吨） 含税价:镀锡薄板:0.25mm:杭州（元/吨） 含税价:镀锡薄板:0.25mm:广州（元/吨） 含税价:镀锡薄板:0.25mm:西安（元/吨） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2000-07 2001-07 2002-07 2003-07 2004-07 2005-07 2006-07 2007-07 2008-07 2009-0

38、7 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 现货月平均价:铝锭:AOO(元/吨） 0 2 4 6 8 10 12 14 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18H1 2018 19H1 奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1-Q3 宝钢包装奥瑞金昇兴股份中粮包装 请阅读最后

39、评级说明和重要声明 41 / 67 行业研究深度报告 图 97：金属包装企业毛利率 图 98：金属包装企业净利率 资料来源：奥瑞金公司公告, 长江证券研究所 资料来源：奥瑞金公司公告, 长江证券研究所 纸包装展望：乘下游景气东风，龙头增长料将加速 纸包装行业市场空间大（约 5000 亿元） ，且在消费升级背景下，具备持续成长性（年增 速 5%） 。展望展望 2020 年年，重点关注重点关注下游下游高景气高景气细分细分领域领域，如如烟酒烟酒包装包装（传统卷烟景气上（传统卷烟景气上 行、新型烟草行、新型烟草带来新业务延伸机遇带来新业务延伸机遇） ，） ，3C 包装包装（5G 换机换机、智能硬件爆发

40、潮、智能硬件爆发潮带来包装需带来包装需 求增加求增加）等等。 3C 包装：消费电子量起，相关包装产业迎拐点 苹果苹果/华为陆续发布新款手机，引爆华为陆续发布新款手机，引爆销售热潮销售热潮。苹果和华为于 9 月陆续发布 iphone 11 系 列和 MATE 30 系列，整体销售超此前市场预期；其中，iphone 11 通过低价策略（相比 去年主打机型 iphone XR，同级别产品首发价格下降 1000 元） ，根据日经亚洲评论 （Nikkei Asian Review）资讯于 10 月初发布消息：苹果要求供应商将 iPhone 11 的产 量增加约 10%，这或将带来 800 万部新增产能；

41、华为 Mate 30 更多在设计/相机/屏幕等 方面进行升级， 亦取得不错市场口碑， 根据 EEFOCUS 资讯，华为继续追加 Mate 30 系 列订单，以应对中国市场出现的供不应求的局面。 表 13：iphone 11 首发价格降幅明显 型号型号 上市时间上市时间 单价（元单价（元/台）台） 64GB 128GB 256GB iphone11 2019年 5499 5999 6799 iphoneXR 2018年 6499 6999 7899 iphoneX 2017年 8838 - 9688 资料来源：苹果官网，长江证券研究所 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

42、 2008H1201819H1 奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2008H1201819H1 奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份 请阅读最后评级说明和重要声明 42 / 67 行业研究深度报告 图 99：Mate 30 设计、性能均有较大升级 资料来源：华为官网，长江证券研究所 伴随伴随 5G 换机潮到来换机潮到来，消费电子，消费电子景气景气上行趋势或将延续，拉动包装需求增长上行趋势或将延续，拉动包装需求增长。通信技术 升级往往会带动换机热潮

43、，2009-2010 年进入 3G 换机时代，推动当期中国手机产量增 速升至 20%-40%， 2013-2014 年进入智能机和 4G 换机时代，智能手机产量增速亦达 到 10%-30%。目前伴随 5G 商用牌照发放，各大手机厂商陆续推出支持 5G 的终端产 品，同时，各种物联网的应用场景也将会随着 5G 商用网络的开通，迅速发展其创新场 景，这或将带动消费者购机热情。明年各类消费电子“量”有望更上台阶，带动作为全 球配套产业链的国内纸包装行业景气度上行。 图 100：智能手机出货量及累计同比 资料来源：工信部，长江证券研究所 TWS 消费热潮带动相关包装需求提升消费热潮带动相关包装需求提升

44、。近年来，TWS（True Wireless Stereo，真无线 耳机）快速增长，主因技术升级（蓝牙 5.0&低延迟高清解码技术）带来更佳用户体验； 同时，苹果 airpods 爆款推出引爆用户消费热情，根据 Counterpoint Research 预计， TWS 耳机市场将从 2018 年的 4600 万副增长至 2020 年的 2 亿副， CAGR 达 85%； 假设 TWS 单个包装供应单价为 4 元，则 2020 年相关包装需求量约 8 亿元。 2G3G 3G4G 请阅读最后评级说明和重要声明 43 / 67 行业研究深度报告 图 101：苹果/华为/小米等均推出 tws 耳机

45、图 102：tws 出货量呈现快速增长势头 资料来源：各公司官网, 长江证券研究所 资料来源：Counterpoint Research, 长江证券研究所 裕同是国内裕同是国内 3C 包装龙头包装龙头，行业，行业红利驱动公司主业提速红利驱动公司主业提速。裕同是国内最大的 3C 包装供 应商，核心客户包括华为、小米、北美大客户等；根据 2018 年 10 月数据，3C 业务占 公司总收入比重近 80%（资料来源：2018 年 10 月 29 日公司投资者交流纪要） 。公司 前期受到大客户智能手机出货量放缓影响，整体收入增速放缓；后续伴随核心客户主打 机型持续热销，且 5G 换机潮逐步到来，公司

46、3C 主业增长在未来几个季度有望迎来向 上拐点。 图 103：裕同科技收入及增速 资料来源：裕同科技公告，长江证券研究所 烟酒标：包装业务较快增长，新兴业务逐渐崛起 烟标主业量价齐升，行业景气上行 卷烟产量提速卷烟产量提速带动带动烟标需求，行业高景气有望延续烟标需求，行业高景气有望延续。2019 年 1-10 月，卷烟产量为 2.03 万亿支，累计同增 2.8%（2018 年同期增速为 2.0%） 。此前判断，烟草产量提速的预期 正在逐步印证，主要受益于良性的卷烟库存及终端需求的稳健增长：2016-2018 年，受 行业去库存影响，卷烟产量普遍低于销量；随着 2018 年烟草库存去化进入尾声（

47、预计 2019 年年初库存达到 2014 年以来新低） ，卷烟产量料进入恢复性增长区间。 华为 FreeBuds小米 TWS Air2苹果 AirPods PRO 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20182019E2020E TWS耳机出货量（亿副） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20018 营业总收入（单位：亿元）同比 请阅读最后评级说明和重要声明 44 / 67 行业研究深度报告 图 104：2019 年前十月卷烟产量

48、同增 2.8% 图 105：烟草社会库存变化量（单位：万箱） 资料来源：国家统计局, 长江证券研究所 资料来源：烟草在线, 长江证券研究所 烟草烟草产品产品结构结构升级，单价有望持续提升升级，单价有望持续提升。近两年，传统卷烟产品结构升级的趋势较为明 显，通过加大对高端烟品推广和铺货力度，来提升传统卷烟的均价，新款烟由于烟标供 应商相对集中且制造难度更高，盈利能力好于传统产品。未来，考虑到产品结构升级作 为烟草利税增长的路径之一，我们认为，这一趋势有望延续。 图 106：不同烟品的单包税利 图 107：高端新品陆续推出，一二类卷烟占比提升 资料来源：中国烟草市场, 长江证券研究所 注：假设零售环节毛利率为 20%， 批发环节毛利率为 40% 资料来源：烟草在线, 长江证券研究所 注：2019 年后，一二类卷烟占比数据未 公布 新型烟草潮起，烟草产业链公司顺势入局 加热不燃烧（加热不燃烧（HNB）烟草：国内）烟草：国内市场趋于积极市场趋于积极。从全球来看：IQOS 在全球快速渗透， 2019 年前三季度，IQOS 用户数量同增 41%至 1240 万人。美国 FDA 于 2019 年 4 月 底正式通过 IQOS 上市销售申请