1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 轻工制造 家居用品 首次覆盖：强渠道行远路，多业务新成长 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 本报告对公牛的发展历程进行梳理，并从渠道角度分析公司的核心本报告对公牛的发展历程进行梳理，并从渠道角度分析公司的核心竞争力，发现公司在发展过程中通过横向拓张和纵向下沉形成了深厚的竞争力，发现公司在发展过程中通过横向拓张和纵向下沉形成了深厚的渠道壁垒，并通过精细化的渠道管理形成了极强的渠道粘性，进一步加深渠道壁垒，并通过精细化的渠道管理形成了极强的渠道粘性，进一步加深渠道护城河。在坚实的

2、渠道基础下，公司通过产品创新和品类拓展持续打渠道护城河。在坚实的渠道基础下，公司通过产品创新和品类拓展持续打开成长天花板，实现中长期的稳步增长。开成长天花板，实现中长期的稳步增长。民用电工蚂蚁市场中成长为大龙头。民用电工蚂蚁市场中成长为大龙头。公牛集团定位在民用电工领域，该行业具备小产品大市场竞争格局高度分散化的特点，公司深耕行业 26年，在转换器和墙开插座领域达到市占率第一的位置。业务边界持续拓展，电连接业务中延伸至新能源的充电桩/枪，布局无主灯完善智能家居生态。2021 年电连接/智能电工照明/数码配件业务营收分别为 64.13/55.51/3.73 亿元，同增 15.6%/36.9%/-

3、10.8%。公司具备清晰明确的业务拓展路径，即专注专业领域，做到第一后，再布局其他潜在品类，选择赛道时优先考虑上下游协同、渠道协同和行业机会。纵观公司发展历程，核心竞争力源自其深厚的渠道壁垒。纵观公司发展历程，核心竞争力源自其深厚的渠道壁垒。公司以转换器起家，通过五金渠道铺设到下沉市场，实现多网点触达，后随着业务拓展需求，形成 2B 和 2C 的两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道和线上电商渠道的协同互补策略。截至 2021 年底，公司已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点及 25 万多家数码配

4、件渠道售点，网点数量远超同行。公司具备强大的终端渠道管理能力，1）合理的利润吸引并深度绑定经销商，2）经销商管理体系健全，具备优惠政策和严格的信用政策；3）考核激励加强利益绑定。在强渠道管理下，公司营运指标远超同业。渠道为基产品为血实现中长期增长。渠道为基产品为血实现中长期增长。我们认为在公司中长期增长的涡轮中，核心的驱动力来自于产品创新、品类拓展和渠道深耕拓展。1 1）产品创新产品创新：提供差异化场景化的新产品，产品迭代升级助于提价和品牌升级，带动毛利率向上；2 2）品类拓展）品类拓展：基于电连接业务和智能家居打造新品类，为公司打开成长天花板；3 3）渠道深耕和拓展）渠道深耕和拓展：品类间渠

5、道共用以提高单网点的提货额，多品类导入有利于提高经销商和网点的运营利润率，为公司带来规模效应；此外 B 端渠道拓展有助于前装阶段智能家居生态业务的拓展。盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议：公司持续深耕渠道，助力业务持续拓边界。（1 1）走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)601/75 总市值/流通(百万元)86,735/10,751 12 个月最高/最低(元)167.15/119.67 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告：证券分析师：郭彬证券分析师：郭彬 电话：18621

6、965840 E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 证券分析师：崔文娟证券分析师：崔文娟 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 (28%)(22%)(16%)(11%)(5%)0%22/1/1022/3/1022/5/1022/7/1022/9/1022/11/10公牛集团沪深3002023-01-08 公司深度报告 买入/首次 公牛集团(603195)目标价：174.3 昨收盘：144.3 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告

7、 P2 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电连接业务，电连接业务，转换器产品的场景化多样化和差异化产品的更新迭代使其具备结构性的增长机会；充电桩/枪开始逐步放量增长，目前以线上销售为主，随着与国网车网合作推进，有望提高线下覆盖率。（2 2）智能电工）智能电工照明业务照明业务，有地产关联性，受地产行业的影响存在一定波动，“保交楼”政策提估值的同时有望带动竣工端改善；公司积极主动寻求增长机会，产品端以无主灯为主打造智能家居生态，采取标准化和规模化的模式抢占无主灯市场；渠道端加快 B 端布局，2021 年公司构建了围绕装企

8、业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系，有望借助公司多品类/产品组合的优势与装企建立长期稳定的合作关系。我们预计 2022-2024 年公司净利润为 30.73/36.13/42.46 亿元，对应 EPS 为5.11/6.01/7.06 元，当前股价对应 PE 分别为 28.23/24.01/20.43 倍，给予“买入”评级。风险提示风险提示：新业务市场竞争加剧，B 端拓展不及预期，原材料价格大幅波动等 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12385 14328 1

9、6563 18915（+/-%）23.22%15.69%15.60%14.20%净利润(百万元）2780 3073 3613 4246（+/-%）20.18%10.52%17.57%17.52%摊薄每股收益(元)4.63 5.11 6.01 7.06 市盈率(PE)31.20 28.23 24.01 20.43 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0VrVbVgVdWmNwOsQ7NaOaQsQpPsQoNfQoOpOiNpOqQaQoPrRNZrRoRxNrRvN 公司公司深度深度报告报告 P3 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文

10、之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、蚂蚁市场中何以成长为大龙头？一、蚂蚁市场中何以成长为大龙头？.5（一）民用电工：市场规模大、产品种类多、参与者众多（一）民用电工：市场规模大、产品种类多、参与者众多.5（二）（二）2626 年打造双龙头，业务拓展路径清晰年打造双龙头，业务拓展路径清晰.5 二、多网点触达，精细化管理，渠道护城河深筑二、多网点触达，精细化管理，渠道护城河深筑.8（一）渠道发展：横向拓张，纵向下沉（一）渠道发展：横向拓张，纵向下沉.8（二）终端管理：强管理高粘性（二）终端管理：强管理高粘性.10 三、中长期增长：渠道为基产品为血，助力业务持续拓边界三、中长期

11、增长：渠道为基产品为血，助力业务持续拓边界.13（一）中长期增长核心逻辑梳理（一）中长期增长核心逻辑梳理.13（二）产品：业务边界持（二）产品：业务边界持续延伸续延伸.15 1.1.电连接场景拓展，乘新能源之风布局充电桩电连接场景拓展，乘新能源之风布局充电桩/枪枪.15 2.2.借助无主灯建立智能照明生态借助无主灯建立智能照明生态.17（三）渠道：强化适销对路，积极开拓（三）渠道：强化适销对路，积极开拓 B B 端渠道端渠道.17 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议.19 五、风险提示五、风险提示.19 公司公司深度深度报告报告 P4 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新

12、成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：民用电工领域的产品市场规模及竞争格局.5 图表 2：公司深耕多年根基深厚，具备持续挖掘新成长点的能力.6 图表 3：公司品类延展思路清晰.7 图表 4：公司 2016-2021 年营收、净利及增速.7 图表 5：传统业务稳步增长，新业务增速亮眼.7 图表 6：公司 2016-21 年转换器和墙开插座的营收（亿元）及增速.8 图表 7：公司 2016-21 年 LED 照明和数码配件的营收（亿元）及增速.8 图表 8：公司 2016-2021 年的盈利情况.8 图表 9：公司 2016-2021 年各项业

13、务的毛利率水平.8 图表 10：公司转换器和墙开业务积累渠道资源为其他业务的拓展打下坚实基础.9 图表 11：公司终端渠道网点数量（万个）.9 图表 12：公司经销收入贡献大且稳步增长.9 图表 13：公司转换器阿里 GMV 同比增速.10 图表 14：公司转换器阿里 GMV 市占稳居第一.10 图表 15：公司自上而下层层制约的经销商管理体系.10 图表 16：公司经销商合作时间情况（截至 2019H）.11 图表 17：不同合作长度经销商的收入贡献占比.11 图表 18：公司 2016-2018 年各业务的毛利率情况.11 图表 19：公司各业务的价值拆解和加价倍率.11 图表 20：公司

14、应收账款周转天数（与同业比较）.12 图表 21：公司存货周转天数（与同业比较）.12 图表 22：公司应付账款周转天数（与同业比较）.13 图表 23：公司经营净现金流净利润（与同业比较）.13 图表 24：公司中长期增长的核心逻辑梳理.13 图表 25：公司推出的新品系列梳理（以数据线和插座为例）.14 图表 26：我国新能源充电桩目标台数和保有量情况（万台）.15 图表 27：公共充电基础设施运营商的市占率（截至 22 年 10 月）.15 图表 28：交流充电桩（慢充）VS 直流充电桩（快充）.16 图表 29：充电桩的线上渠道的 GMV 占比情况.16 图表 30：各户型面积下无主灯

15、的占比变化.17 图表 31：公司主要销售渠道对比及未来成长性分析.18 公司公司深度深度报告报告 P5 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、蚂蚁市场中何以成长为大龙头？一、蚂蚁市场中何以成长为大龙头？（一）（一）民用电工：市场规模大、产品种类多、参与者众多民用电工：市场规模大、产品种类多、参与者众多 民用电工产品产业链主要包括上游原材料供应商、产品制造商、渠道经销商及终端消费者，其中中游产品制造商掌握核心技术、经销渠道与品牌效应，具备较强的定价与议价权，是控制产业的核心环节，盈利能力较强。其中下游民用电工消费品是

16、指适合于家庭和办公等场所使用的转换器、墙开插座、照明灯饰、配电箱、断路器、智能门锁、浴霸等多类产品。典型的蚂蚁市场典型的蚂蚁市场，且产品具有同质化、低关注度和低门槛的特征，且产品具有同质化、低关注度和低门槛的特征。民用电工行业市场大，但是细分子行业多，单个子行业的规模小，属于典型的蚂蚁市场。民用电工产品属于无差别的耐用消费品，产品单价较低，大部分的价格普遍在几元至几十元之间，且购买频次相较于快消品偏低，主要是在前装阶段或者是临时性的需求，产品整体的关注度较低，不存在高的技术壁垒。部分子行业部分子行业的的竞争格局已定竞争格局已定。格局分散且竞争常态化的行业特征决定了竞争优势相对难获取。优势企业需

17、要依靠规模优势的积累，达到一定高度后，会出现明显的马太效应。民用电工行业经过多年发展，细分行业中已经出现绝对的行业领导者，市场集中度提升明显，比如转换器和墙壁开关领域的公牛集团，照明领域的欧普照明等，但是大部分的子行业中尚未出现明显的领导者，市场被众多小企业瓜分。图表 1：民用电工领域的产品市场规模及竞争格局 资料来源：中商情报网，智研咨询，太平洋证券整理 （二）（二）2626 年打造双龙头年打造双龙头，业务拓展路径清晰业务拓展路径清晰 2 26 6 年深耕，成长为民用电工大龙头。年深耕，成长为民用电工大龙头。公牛集团自 1995 年创立以来，公牛始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，

18、从“插座”这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的新产品，并在多年的发展过程中，形成了以转换器、墙壁开关插座为核心业务的民用电工产品业务组合。此后在核心业务基础上，进行业务和渠道深耕。业务端包括传统业务中新场景下的新产品和新业务的开拓如无主灯、充电桩/枪等，渠道端包括传统渠原材料民用电工消费品渠道塑料铜电子元器件其他墙开插座LED照明数码配件浴霸其他转换器市场规模超百亿，龙头市占过半市场规模300亿左右，CR5为40%左右五金渠道装饰渠道（2C）数码渠道家装公司（2B）电商市场规模9428亿元(2021年)，CR5为15%左右仅移动电源市场规模401亿元（2

19、020年），行业较为分散市场规模30.97亿元（2019年），行业较为分散 公司公司深度深度报告报告 P6 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 道的持续渗透和精细化运营，以及 B 端渠道的开拓，深化渠道护城河。图表 2：公司深耕多年根基深厚，具备持续挖掘新成长点的能力 资料来源：公司公告，公开资料整理，太平洋证券整理 长坡厚雪，在民用电工行业走好品类扩张之路。长坡厚雪，在民用电工行业走好品类扩张之路。通过梳理公牛的品类拓展历程可以看到，公牛最早是做插座，产品端，抓住消费者对于转换器产品品质、安全的根本诉求，定位高品质插

20、座，不断提高行业标准；渠道端，搭建“毛细血管”式的渠道进行渗透，以快消品逻辑全面铺开满足消费者即时性需求；独创“配送访销”模式进行渠道精细化管理；营销端，大力支持经销商在终端投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传资料，借助渠道同步进行宣传；最终在最终在 20072007年公牛插座做到市占率第一。同年布局墙壁开关，以装饰性墙开切入，年公牛插座做到市占率第一。同年布局墙壁开关，以装饰性墙开切入，延续差异化高端的品类定位，承接过去积累的竞争优势，在在 20152015 年墙开插座销售规模达到市场第一。年墙开插座销售规模达到市场第一。20142014 年布局年布局 LEDLED 照照明明，以“爱

21、眼”作为产品定位，延续安全的品牌形象推出多款功能性产品，之后不断扩充品类，从球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯等更多的照明产品。顺应消顺应消费电子产业发展趋势，费电子产业发展趋势，20162016年进入数码配件领域；年进入数码配件领域；20182018 年延续墙开照明品类孵化智能家居生态年延续墙开照明品类孵化智能家居生态，陆续推出浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，满足消费者前装的一站式需求；20212021 年年推出推出充电桩充电桩/枪枪，在主销便携式充电枪和家用交流充电桩上进行优化升级，更好的满足消费者要求。2 2022022 年上年上市无主灯市无主灯，延续智能家居生

22、态战略。综合公司的品类拓张之路可以看到，（综合公司的品类拓张之路可以看到，（1 1）专注专业，做到第一：公司每一次布局新品类都是）专注专业，做到第一：公司每一次布局新品类都是将上一个品类做到行业第一且遥遥领先其他参与者之后，再转战新品类战场。（将上一个品类做到行业第一且遥遥领先其他参与者之后，再转战新品类战场。（2 2）有机会的行业。）有机会的行业。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540营业总收入营收yoy2020年Q1，新冠肺炎疫情2021年Q1，降本增效对冲原材料成本压力公公牛牛集集团团围绕核心业务，拓展数码配件、LED照亮等业务提供差

23、异化智能家居，拓展ToB渠道提供全屋智能家居系统布局充电桩/枪领域核心业务成熟形成了以转换器、墙壁开关插座为核心业务的民用电工产品业务组合 公司公司深度深度报告报告 P7 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3：公司品类延展思路清晰 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 传统业务稳步增长，新业务增速亮眼。传统业务稳步增长，新业务增速亮眼。公司从转换器和墙开插座切入民用电工市场，围绕差异化细分市场需求以及乘新能源行业之势，进行业务延伸。公司营收和净利保持较为稳定的增长，2021 年营收为 123.85 亿元/+23.

24、2%，净利润为 27.8 亿元/+20.2%，分业务来看分业务来看，1）电连接业务依靠品牌优势及五金渠道优势保持平稳增长，2021 年营收为 64.13 亿元/+15.6%；2）智能电工照明业务加快新业务发展，并加大装饰渠道拓展，各项业务均取得了良好增长，其中墙开插座营收为38.24 亿元/+29.6%，LED 照明和其他智能电工照明保持较高增速，营收分别为 10.67/6.6 亿元，增速分别为 38.5%/139.6%，其他智能电工照明包括浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品。3）数码配件业务受新品上市周期及线上线下流量变迁的影响，21 年营收为 3.73亿元/-10.79%

25、。图表 4：公司 2016-2021 年营收、净利及增速 图表 5：传统业务稳步增长，新业务增速亮眼 资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 2018年孵化生态业务如安全断路器、暖阳阳浴霸、安全智能锁、晾衣机、静音智能窗帘2021年推出充电桩/枪1995年成立公牛2009年创新实施“配送访销”的销售方式2010年建立公牛旗舰店进军电商1996年推出插座专用按压式开关2001年设立班门电器，开拓海外市场2004年工厂入驻工业园区2007年进入墙壁开关插座领域2012年慈东滨海工业新基地启用2014年进入LED照明领域2016年进入数码配件领域2017年引入外部投资

26、人优化公司治理2007年，公牛插座市占率第一（65.89%）2015年，公牛墙壁开关插座的销售规模位列行业第一与墙开需求场景一致，属于前装领域布局新能源赛道2022年无主灯上市；延续智能家居，提供差异化高端产品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800202021营业总收入净利润营收yoy净利润yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-20-5060702021年营收（亿元）yoy 公司公司深度深度报告报告 P8 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长

27、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 6：公司 2016-21 年转换器和墙开插座的营收（亿元）及增速 图表 7：公司 2016-21 年 LED 照明和数码配件的营收（亿元）及增速 资料来源：Wind，太平洋证券整理 注：转换器业务自 2020 年起更改为电连接业务，下同 资料来源：Wind，太平洋证券整理 盈利方面来看盈利方面来看，公司毛利率小幅波动，基本稳定在 35%以上，主要受到原材料价格波动影响，内部具备前端的原材料成本的保值机制，通过套保手段或者将原材料成本压力向下游转移等方式来稳定毛利率水平。营业利润率和净利率稳中有升，主要得益于公司精细化的经营管理，

28、持续提高运营效率和实现降本增效。分业务来看分业务来看，电连接业务中，转换器受原材料波动影响较大，且由于市场竞争较为激烈，毛利率水平在 30%-35%；智能电工业务中，墙开毛利率在 40%+；LED 照明在30%左右；数码配件市场竞争较为充分，毛利率水平在 20%-30%。图表 8：公司 2016-2021 年的盈利情况 图表 9：公司 2016-2021 年各项业务的毛利率水平 资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 二、二、多网点触达，精细化管理，多网点触达，精细化管理，渠道护城河深筑渠道护城河深筑 （一）渠道发展：横向拓张，纵向下沉（一）渠道发展：横向拓张，

29、纵向下沉 渠道结构清晰，各业务在渠道方面形成协同渠道结构清晰，各业务在渠道方面形成协同。公司旗下各业务的渠道与最早的转换器业务存在一定协同，最早是转换器业务起家，深耕五金渠道，之后布局墙开业务，逐步发展装饰渠道。渠道深度下沉为其他业务的拓展打下了坚实的基础。2021 年公司进一步明确了 2B 和 2C 的两大营-20%-10%0%10%20%30%40%50%00702001920202021转换器（亿元）墙壁开关插座（亿元）转换器yoy墙开插座yoy-50%0%50%100%150%200%250%02468720182019

30、20202021LED照明（亿元）数码配件（亿元）LED照明yoy数码配件yoy0%10%20%30%40%50%200202021毛利率营业利润率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%2001920202021转换器智能电工照明墙壁开关 插座LED照明数码配件 公司公司深度深度报告报告 P9 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道和线上电商渠道的协同互补策略。图表 10：公司转换器和墙开业务积累渠道资源为其他业务的拓展

31、打下坚实基础 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 注：其他智能家居包括浴霸、智能门锁等 线下壁垒深厚，线下壁垒深厚，终端网点数远超同业终端网点数远超同业。截至 2021 年底，公司已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点及 25 万多家数码配件渠道售点，网点数量远超同行，其中欧普照明流通渠道的网点数为 15 万家。这些渠道将销售网点拓展到城乡的门店、卖场、专业市场等各种场所，形成了较难复制的线下营销网络。图表 11：公司终端渠道网点数量（万个）图表 12：公司经销收入贡献大且稳步增长 资料来源：公司招股说明书，太

32、平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 转换器电商墙开插座/断路器/LED照明/其他智能家居/数码配件充电枪/桩社区零售断路器LED照明其他智能家居商超LED照明其他智能家居数码配件五金渠道转换器墙壁开关LED照明装饰渠道墙开插座断路器LED照明其他智能家居数码配件B端家装渠道墙开0070809020019H转换器数码配件墙开0%10%20%30%40%50%60%70%0070809020182019H经销直销外销经销yoy直销yoy外销yoy 公司公司深度深度报告报告 P10 强渠道行远路，多

33、业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 13：公司转换器阿里 GMV 同比增速 图表 14：公司转换器阿里 GMV 市占稳居第一 资料来源：第三方数据，太平洋证券整理 资料来源：第三方数据，太平洋证券整理 （二）终端管理：强管理高粘性（二）终端管理：强管理高粘性 集团实施自上而下层层制约的严格的经销商管理体系，集团实施自上而下层层制约的严格的经销商管理体系，独创性的配送访销形成毛细血管的终独创性的配送访销形成毛细血管的终端网络，端网络，扁平化经销体系下对经销商实行买断式销售扁平化经销体系下对经销商实行买断式销售。公司联合营销中心下设

34、转换器、墙壁开关、数码营销和电商经销商管理部门，经销商均从公司买断式购入经销商品，再将产品销售给终端渠道，终端渠道再触达消费者。（1）配送访销；（2）专营专销：经销商一级对专营专销有明确规定；（3）扁平化的经销体系：不存在多级或间接经销商，买断式销售保障经销商的利益；（4）层层管理：公司对终端门店招头和产品类别做出规定，由经销商对终端渠道进行管理，且经销商开拓终端渠道后对其进行培训及指导，有利于提高经销商和终端渠道对公司的忠诚度。图表 15：公司自上而下层层制约的经销商管理体系 资料来源：公司招股说明书，公司公告，太平洋证券整理-200%-100%0%100%200%300%400%500%公

35、牛德力西优必克威浦MIUI/小米0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%公牛正泰德力西优必克威浦MIUI/小米欧普照明得力飞利浦公牛集团联合营销中心转换器经销商墙开插座经销商数码配件经销商数码配件经销商线上经销商经销商终端渠道1.扁平化经销体系2.分区域独家经销3.营销费用分摊4.先款后货5.存货以B2B及SAP系统管理6.公司承担物流运费转换器营销系统墙开插座营销系统数码营销系统电商管理部日杂店超市办公用品其他五金店专业建材市场小五金网点水电综合类手机渠道汽车渠道超市渠道终端开拓方式结算方式“配送访销”+拜访八步骤现金现结批发/零售交易方式业务送货分开+拜访八步骤现

36、金现结批发/零售交易方式“配送访销”优先开发影响力网点，带动整个区域网店开发个体网点：现款结算连续网点：账期支付通过专车沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售，将全国零散的五金店、日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、数码配件店连接形成广泛的销售网络直销+经销消费者 公司公司深度深度报告报告 P11 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 经销商合作时间长关系稳定，构筑强渠道粘性经销商合作时间长关系稳定，构筑强渠道粘性。公司有合作关系的经销商主要集中在 2015 年之前开始，截至 2019

37、年 6 月 30 日，与公司在 2015 年之前合作的经销商占比在 41%，这部分经销商的收入贡献占比 65%。我们认为公司具备强渠道粘性，主要系：（1）合理的渠道利润吸引并深度绑定经销商；（2）经销商管理体系健全，专业规范的渠道管理保障经销商利益，优惠政策（如销售折扣、信用支持等）为经销商运营提供支持；（3）考核激励加强利益绑定，打造长期的合作关系。图表 16：公司经销商合作时间情况（截至 2019H）图表 17：不同合作长度经销商的收入贡献占比 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 合理的渠道回报合理的渠道回报吸引并绑定经销商吸引并绑定经销商：

38、公司经销和直销渠道的毛利率波动趋势趋于一致，说明公司在上游原材料成本波动的背景下，能够做到保障经销商的利润。各业务价值拆分来看，公司能够做到合理的利润分配，渠道加价倍率能够保障各级经销商获得相应的投资回报率，而合理且稳定的渠道投资回报是拓展渠道和维持渠道商长期稳定的合作基础。不同业务的渠道加价倍率存在差异主要与细分行业及竞争格局有关，其中转换器和数码配件竞争较为激烈，市场参与者众多，需要给经销商让利更多以争取市场份额。图表 18：公司 2016-2018 年各业务的毛利率情况 图表 19：公司各业务的价值拆解和加价倍率 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整

39、理 2015年之前41%2015年开始12%2016年开始12%2017年开始13%2018年开始17%2019年开始5%85.3%78.8%70.8%65.3%0%20%40%60%80%100%20019H2015年之前2016年开始2017年开始2015年开始2018年开始2019年开始0%10%20%30%40%50%60%70%80%20019H转换器-经销LED 照明-经销墙壁开关插座-经销转换器-直销墙壁开关插座-直销LED 照明-直销2.251.851.373.373.393.352.034.140123450%20%40%60%80

40、%100%转换器墙开插座LED灯数码配件单位材料单位人工单位制造费用品牌利润渠道利润渠道加价倍率-右轴定价倍率-右轴 公司公司深度深度报告报告 P12 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 优惠政策提供支持优惠政策提供支持：公司对经销商在销售折扣、信用支持等方面给予优惠政策，其中销售折扣包括销售额折扣、市场开发折扣、市场推广折扣和结算优惠政策等。信用方面，公司在 2018年的信用政策中明确，对进行市场开拓而出现临时资金周转需求的经销商及新经销商给予重点商业信用支持，此外实行单一经销商额度控制和总额度控制。经销商在使用授信

41、额度后，公司根据经销商使用授信额度的金额、时间和一定利率扣减其销售折扣。公司提供少量商业信用的目的是为了解决部分经销商在业务经营过程中出现的临时性资金周转困难，同时为了避免在关联人收回经销商借款的过程中对相关经销商业务的开展产生不利影响。考核激励加强利益绑定考核激励加强利益绑定：通过经销商的考核政策去提高管理质量。对经销商进行严格的准入管理，合作期间对经销商的经营实力和经营状况进行多维度跟踪。同时对经销商提供培训支持，对表现优秀的经销商设立奖励措施，通过渠道严格控价等方式保障经销商的利益，实现与经销商共赢。定期会对经销商进行考核，对表现不佳的经销商进行帮扶或者优化，也保持对新经销商的开发和储备

42、。营运指标显著优于同业。营运指标显著优于同业。（1）公牛采取严格的先款后付的模式，公司的应收账款周转天数明显低于同业，说明公牛相较于其他品牌对经销商信用政策实施地更为彻底和严格；从存货周转天数来看，公牛货品周转更快，结合经销商严格的信用政策，说明终端动销和经销商动销顺畅。（2）针对上游供应商，一般的结算周期是 2-3 个月，应付账款周转天数来看，呈现逐年下降趋势且显著优于同业，基于公牛的规模体量，对供应商具备较大的议价能力，可以进一步去拉长付款周期以占用上游供应商的现金流，但是公牛反而加快付款节奏，一方面是其对下游经销商严格的信用政策使其收款快，且产品力保证其终端动销顺畅，现金周转良好，具备快

43、速付款的能力；另一方面是公牛选择与上游供应商维持健康良好的关系，以较短的付款周期获取更为优惠的采购价格。（3）从现金流情况看，基于公司对上下游的强掌控和存货的强管控，经营净现金流净利润自2018年以来始终保持在 100%以上，相较于同业具备稳定且优质的现金流水平。图表 20：公司应收账款周转天数（与同业比较）图表 21：公司存货周转天数（与同业比较）资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 0204060800021公牛集团佛山照明动力未来欧普照明0204060800021公牛

44、集团佛山照明动力未来欧普照明 公司公司深度深度报告报告 P13 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 22：公司应付账款周转天数（与同业比较）图表 23：公司经营净现金流净利润（与同业比较）资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 三三、中长期增长：中长期增长：渠道为基产品为血，渠道为基产品为血，助力业务持续拓边界助力业务持续拓边界 （一）中长期增长核心逻辑梳理（一）中长期增长核心逻辑梳理 结合上文的分析，可以看出公牛历经 26 年，在小产品大市场格局分散的民用电工市场中，走出了一条大

45、龙头之路，其中最为核心的竞争要素来自其极强的渠道拓展和管控能力，为其构筑深厚的护城河。基于其渠道优势拓展业务边界，其中墙开插座、LED 照明等智能家居等业务自切入市场后也迅速达到市场前列的位置，现阶段顺延其电连接业务至充电桩/枪产品，同时借助无主灯业务打造智能家居，为公司带来中长期的业务增量。接下来主要从渠道和产品角度探讨公司中长期接下来主要从渠道和产品角度探讨公司中长期增长的核心逻辑。增长的核心逻辑。图表 24：公司中长期增长的核心逻辑梳理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 在公司中长期增长的涡轮中，在公司中长期增长的涡轮中，核心的驱动力是产品创新、品类拓展和渠道核心的驱动力是产品创新、品

46、类拓展和渠道深耕深耕拓展。拓展。产品创新：产品创新：民用电工行业属于典型的蚂蚁市场小产品和大市场，产品的技术壁垒较低，要求参与者根据场景化需求推出符合消费者需求的产品。公牛集团采取事业部的组织架构，在矩阵式管理模式下，具备持续推出差异化、高端化和场景化产品的能力，以数据线和插座为例，数0204060800201920202021公牛集团佛山照明动力未来欧普照明-2-021公牛集团佛山照明动力未来欧普照明现有渠道产品创新和品类拓展收入利润增长渠道让利实现共赢渠道拓展和优化产品创新：产品创新：差异化、高端化和场

47、景化；品类拓展：品类拓展：上下游协同，同一阶段对应的品类；转换器业务切入构建毛细血管经销渠道：112万多家网点远超同业；价格管控：线上线下同价；渠道利润空间大且稳定；收入：收入：旧业务新产品+新业务新产品；利润：利润：高毛利率，规模效应；渠道让利渠道让利：优惠政策+考核激励吸引和留住经销商；渠道拓展和优化渠道拓展和优化：产品销售好/周转快/信用期长/优惠政策多助于拓展渠道；强渠道管控强渠道管控：优化和迭代，提高经销渠道效率；公司公司深度深度报告报告 P14 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 据线从 2017 年至 2

48、022 年的变化趋势由防折断防过充智能快充，切合当时消费者的使用需求进行产品的持续升级；插座主要是在使用场景方向上持续迭代升级。品类拓展：品类拓展：公牛在做品类扩张时严格地遵循两个基本思路和策略，分别是（1）新品类与原有品类处于消费者购买的同一阶段，能够在购买时形成连带，同时也能做到渠道协同。（2）考量新品类所处的细分行业较为分散或者市场潜力大，且能够利用自身优势成为行业领导者。目前公牛的品类扩张主要基于两个支点，分别是以电连接为核心的领域如转换器、充电桩和充电枪，以及围绕家装的一站式系统化集成的需求如照明（包括无主灯）、开关灯、智能锁、晾衣架和浴霸等新品类。渠道深耕和拓展：渠道深耕和拓展：（

49、1）品类之间的渠道共用，公司以转换器切入民用电工领域，转换器在五金渠道地铺设率较高，而与其存在渠道共同的墙开插座和 LED 照明仍存在较大的铺设率提升空间，以带动渠道市占的提升；（2）B 端渠道开拓：B 端包括地产商项目、政企等项目，通过一城一商进行严格的渠道管理；过去 B 端产品主要是墙开为主，现可新增无主灯等智能家居品类；（3）新渠道开拓：充电桩/枪与原有的渠道协同不同，需要新建招募新的经销商，比如对接终端 4S 店、汽修店、汽配店等网点。图表 25：公司推出的新品系列梳理（以数据线和插座为例）资料来源：公牛微信公众号，太平洋证券整理 推出时间产品名称创新点图片2017年9月 抗折断数据线

50、专门对线材尾端进行了加固加长设计，使其耐弯折能力得到明显提升，保证了数据线外壳长期使用而不破损。2018年自动防过充USB充电器解决了手机过度充电损害电池寿命的用户痛点，内置智能芯片能快速识别充电设备，充满自动断电，保护手机充电安全。2022年4月 智能快充全系搭载公牛APO防过充芯片，充满自动断电，自动识别充电需求。推出时间产品名称创新点图片2015年3月桌洞插座一支顶三支！满足桌面桌下各种取电需求，USB充电安全高效。2015年3月桌边插座桌边、桌底、桌脚，随心固定，USB充电安全高效。2015年3月桌面插座美丽也可以兼顾温柔！伸缩式支架，柔胶呵护防刮，USB充电安全高效。2018年收纳盒

51、插座创新性地将插座与理线盒合二为一，在极大程度上隐藏了杂乱的插头和电源线，保证了用电环境的整洁美观。2018年智立方USB插座（Wi-iFi版）采用了节省空间的立式设计，加入了Wi-iFi远程控制功能，可通过手机App远程遥控家中电器，将物联网技术与生活家居产品完美结合。2020年11月轨道插原位替换、随心改造；安全轨道、自由取电；左旋断电、右旋通电；锁定防脱、安全不掉落；日常生活、创意便捷。2022年5月星球插座充电器和插座二合一，支持PD20W快充，30分钟满电53%；内置芯片可自动识别不同设备所需攻略，多类设备可同时充电；一键总控开关；星际配色。公司公司深度深度报告报告 P15 强渠道行

52、远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （二二）产品产品：业务边界持续延伸业务边界持续延伸 1 1.电连接场景拓展，乘新能源之风布局充电桩电连接场景拓展，乘新能源之风布局充电桩/枪枪 乘新能源行业快风，政策支持下充电桩乘新能源行业快风，政策支持下充电桩/枪行业预计迎来快速发展。枪行业预计迎来快速发展。截止 2021 年底，全国新能源汽车保有量 784 万辆，同比增长 165.1%，在汽车总销量中的占比从 2020 年的 5.4%迅速提升至 13.4%。根据国务院办公厅发布新能源汽车产业发展规划（20212035 年），到 2025

53、 年新能源汽车新车销量达到汽车新车销量总量的 20%左右，到 2035 年纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。从产业链角度看，从产业链角度看，上游上游主要是设备元器件的供应商，同质化程度较高，对应毛利率较低，目前正逐步向下游延伸布局充电桩业务；中游中游主要是设备商和运营商，随着车企不再随车赠桩，预计设备商有望迎来广阔的成长空间。下游下游应用场景主要包括公共充电桩、专用充电桩和私人充电桩。公桩保有量已达标，市场集中度较高且主要由运营商主导，TOP5 分别为特来电、星星充电、云快充、国家电网和小桔充电，市占率分别为 69.01%。私桩保有量缺口较大，市场竞争较为激烈，私桩是公司

54、的主要竞争领域。图表 26：我国新能源充电桩目标台数和保有量情况（万台）图表 27：公共充电基础设施运营商的市占率（截至22 年 10 月）资料来源：EVCIPA，太平洋证券整理 资料来源：充电联盟，太平洋证券整理 交流交流耗时长、用电要求低、使用成本低，直流充电时间短、用电要求和使用成本高。耗时长、用电要求低、使用成本低，直流充电时间短、用电要求和使用成本高。直流快充采用直流电，安装成本和供电能力要求高，但是可以满足短时间内快充的需求，可分布于公路等。交流慢充采用交流电，对供电要求低且用电成本小，但是充电时间较长，可分布于社区停车位等。因此国务院提出积极推广“智能有序慢充为主、应急快充为辅”

55、的居住区充电服务模式，促进电动汽车推广应用。因此预计未来智能有序慢充或成为主要应用产品之一，与运营商合作布局社区网点有望快速提高市场覆盖率。00500600公共充电桩私人充电桩充电桩总量电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020)目标（万台）我国充电桩保有量（万台）充电运营商数量占比累计占比特来电32377319.27%19.27%星星充电32102819.11%38.38%云快充22872613.62%52.00%国家电网19648411.70%63.70%小桔充电891525.31%69.01%蔚景云658693.92%72.93%深圳车电网650853.87%

56、76.80%南方电网610533.63%80.43%万城万充472852.81%83.24%汇充电423422.52%85.76%依威能源399672.38%88.14%万马爱充265271.58%89.72%上汽安悦239861.43%91.15%中国普天218471.30%92.45%蔚蓝快充176391.05%93.50%公司公司深度深度报告报告 P16 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 28：交流充电桩（慢充）VS 直流充电桩（快充）资料来源：EVCIPA，公开资料整理，太平洋证券整理 公司公司 202

57、1 年开启充电枪年开启充电枪/桩业务，桩业务，2022 年年 9 月携手国网车网整合资源，有望助推公司新能源月携手国网车网整合资源，有望助推公司新能源业务的增长。业务的增长。2021 年公司在新能源电连接领域取得零的突破，围绕用户使用痛点进行技术创新，先后推出多款新能源汽车便携式充电器、家用交流充电桩产品。目前公司已经完成了充电枪、交流充电桩、小直流/大直流充电桩全覆盖，剔除特斯拉，在私桩领域预计充电枪/充电桩的市占率分别为 37%/28%。2022 年 9 月与国网车网合作，有望借助国网车网对社区充电桩进行覆盖。公司的充电枪在电商渠道销售 1 个月即达到第三方品牌的市场第一，现阶段线上:线下

58、在 6:4，22 年 3 月开始搭建线下的新能源经销渠道包括 4S 店、汽修店、汽配店等网点以及小 B 端项目，新能源渠道与原有的五金、装饰渠道重合度不高。从线上数据来看，特斯拉市占率排名第一（主要系特斯拉新能源车市占率较高且具备独特标准的充电接口），公牛位列第三。图表 29：充电桩的线上渠道的 GMV 占比情况 资料来源：第三方数据，太平洋证券整理 交流充电桩（慢充）是否需要搭配车载充电器是平均价格2000元左右分类一体式分体式入地式、壁挂式、广告式、移动式使用场景商场、公园等非集中充电场所高速公路服务区、公交车、物流车等集中重点场所商业地产领域、公共楼宇、公共停车场、私人停车位、运营车专用

59、停车场等输出功率60-180kW360-480kW6kW-15kW（主流7kW）输出电流电压220V/16A与220V/32A输入电压220V充电时长8-10 小时建造成本800-2000元充电方式通过连接车载充电输入交流电源对电网要求对电网供电能力要求低，审批较为简单优点安装成本较低；电力低谷时段充电成本低；电池使用寿命较长；面积小、安装方便等缺点充电时间过长；难以满足紧急运行需求充电和安装成本较高；对充电的技术方法和安全性要求高；计量收费设计需特别考虑20000-50000元380V20-150 分钟40000-50000元交流电转换为直流电，直接对蓄电池充电对电网供电能力要求高，审批较为

60、繁琐短时间实现大容量充电直流充电桩（快充）否750/1000V，80-250A0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021w12021w42021w72021w102021w132021w162021w192021w222021w252021w282021w312021w342021w372021W402021W432021W462021W492021W522022W322W0622W0922W12公牛普诺得驴充充挚达特斯拉其他 公司公司深度深度报告报告 P17 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁

61、静 致远 2 2.借助借助无主灯建立智能照明生态无主灯建立智能照明生态 定位大众优质的光效产品的差异市场，定位大众优质的光效产品的差异市场，产品的标准化和渠道通路的分散化抢占先机，形成规产品的标准化和渠道通路的分散化抢占先机，形成规模化优势，打开大众市场模化优势，打开大众市场。目前无主灯的落地主要是通过灯光设计师完成，需要定制化的方案，流行元素和创新风格使其在消费者端广受欢迎。但由于其个性化和定制化程度较高，经销商库存管理较为困难，且产品定价较高，行业格局较为分散。因此未来无主灯的发展方向可以分化为：1）高端定制化，2）走向大众化。公司希望能够定位大众化的差异化路线，将无主灯作为大众化的商品，

62、不断弱化设计在落地环节的作用，通过标准化产品下的成本优势和渠道通路优势去抢占无主灯市场先机。产品端产品端，公牛具备独特的商业模式，快速的消费者洞察和产品创新能力；渠道渠道端端，无主灯属于前装环节的产品，虽然是新业务，但是与原有业务处于同一阶段，能够与墙壁开关等前装业务的装饰通路、建材市场等渠道形成协同，与大店定制化有所不同。以无主灯为基础以无主灯为基础，开拓，开拓 B B 端渠道，端渠道，打造智能打造智能化全屋家居生态化全屋家居生态。智能无主灯是当下的流行品类，消费者、装饰公司和设计师十分关注该品类，公司全面铺设无主灯后会对省区、地级市以及县级的经销商逐步进行智能无主灯的培训，实现渠道赋能。借

63、助无主灯的推广，积极开拓 B 端的家装渠道。过去 B 端渠道产品主要以墙壁开关为主，较为单一，通过加快无主灯在装企中的战略性布局，一方面能够在产品端形成先发优势，另一方面能够加深与 B 端渠道的联系，为未来进一步推广智能全屋家居产品打下渠道基础。图表 30：各户型面积下无主灯的占比变化 资料来源：2022 上半年家居行业趋势观察，太平洋证券整理 （三）渠道：强化适销对路，积极开拓（三）渠道：强化适销对路，积极开拓 B B 端渠道端渠道 0%5%10%15%20%25%60m2及以下60-80m280-100m2100-120m2120-150m2150m2以上2021H1无主灯占比2022H1

64、无主灯占比 公司公司深度深度报告报告 P18 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 民用电工产品主要是通过五金市场、装饰渠道、商超渠道、社区渠道、电商等渠道进行销售，不同渠道具有不同的优劣势，而民用电工产品种类多，且产生需求的场景存在差异化，因此适销对路是决定产品销售的关键因素之一。图表 31：公司主要销售渠道对比及未来成长性分析 资料来源：公司公告，公开资料整理，太平洋证券整理 （1 1）五金渠道）五金渠道：五金渠道具备覆盖面广的特点，能够解决最后一公里的问题，因此各类民用电工企业均在争取五金渠道的布局。公牛在五金渠道

65、具有绝对的领先地位，截至 21 年底共有 75万多家五金渠道。在渠道网点数量增量逐步触及天花板、网点数量增加的边际贡献降低时，未来单网点的提货额有望继续贡献新增量。根据上文的分析，公牛产品拥有更高单价、更快周转以及盈利水平，投资回报高于竞品。通过多品类的导入，有望提高经销商的运营利润率，也为公司带来规模效应。（2 2）C C 端装饰渠道：端装饰渠道：网点呈现专卖化和综合化趋势，逐步推行一镇一店模式。过去农村市场是以墙开插座产品为主，建立集合店后，加上铺设浴霸、晾衣机等智能家居产品，预计农村市占率会有较大提升。去年已经完成 1.8 万家网点改造和开拓，较全国 5 万多乡镇仍存在较大的提升空间。（

66、3 3）B B 端渠道端渠道：装企能够为公司提供新的流量入口，尤其是公司借助无主灯开始打造智能家居生态，规范化建设 B 端渠道有望为客户提供有针对性的产品和服务。21 年开拓 1 万多家中小装企，全国有 10 万多家，覆盖率提升有望带来更多增量。设立 B 端事业部与大装企合作样板房去提高品牌在前装环节的知名度。2021 年 B 端渠道销售收入同比增长 175.20%。渠道特点成长性五金渠道五金渠道装饰渠道装饰渠道B B端端渠道特点渠道特点：覆盖面广、购买方便、消费群体固定、销量稳定等优势，向下可渗透至县级区和农村偏远地区，具有较大的增量空间，但管理难度大；网点数量网点数量：是公牛的第一大渠道，

67、截至21年底有75万多家五金销售网点；适销适销产品产品：转换器，墙开插座，LED照明；渠道趋势：渠道趋势：专卖化和综合化趋势，按照一镇一店模式进行店铺规划；网点数量网点数量：截至21年底有12万多家专业装饰及灯饰渠道售点，新建装饰灯渠道1.8w个；适销适销产品产品：墙开插座，LED照明，无主灯，其他智能电工产品等渠道特点渠道特点：分为中小装企和大装企，21年中小装企合作1w家（全国共10w家），成立B端事业部与头部大装企合作；适销适销产品产品：前装产品如墙开插座、无主灯等加大品类导入有利于实现产业链协同，提高渠道加大品类导入有利于实现产业链协同，提高渠道效率效率：具有渠道协同的品类导入有利于提

68、高经商的边际收入，降低终端运营成本，进而提高单店OP；同时为公牛带来规模效应。加大网点铺设加大网点铺设：全国有5w多乡镇（21年新增1.8w个装饰灯渠道），仍存在较大渗透提升空间。提高装企渗透提高装企渗透：全国有10w多家装企（21年开拓1w家），仍存在较大渗透提升空间。线上渠道线上渠道渠道趋势渠道趋势：线上覆盖面广，可触达更多消费者，计划性需求下有利于产品的放量增长；适销产品适销产品：转换器、数码配件、充电桩/枪等保持线上线下同价，电商渠道持续放量增量，解决非临时性需求。新渠道新渠道渠道趋势渠道趋势：公司布局充电桩/枪业务，与原有渠道重合度角度，需要拓展新渠道如终端4S店、汽修店、汽配店等网

69、点；适销产品适销产品：充电桩/枪等充电桩/枪行业快速发展，私桩缺口较大，产品布局持续完善，渠道开拓触达更多消费者。公司公司深度深度报告报告 P19 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （4 4）线上渠道）线上渠道：继续坚持线上线下同价策略，全品类导入继续带来放量增长，线上海量的流量能够为新产品提供流量入口，同时新品类能够借助线上渠道触达更多消费者。2021 年线上收入同增 31.82%。四、盈利预测与四、盈利预测与投资建议投资建议 公司持续深耕渠道，助力业务持续拓边界。（1）电连接业务，转换器产品的场景化多样化和差异化

70、产品的更新迭代使其具备结构性的增长机会；充电桩/枪开始逐步放量增长，目前以线上销售为主，随着与国网车网合作推进，有望提高线下覆盖率。（2）智能电工照明业务，有地产关联性，受地产行业的影响存在一定波动，“保交楼”政策提估值的同时有望带动竣工端改善；公司积极主动寻求增长机会，产品端以无主灯为主打造智能家居生态，采取标准化和规模化的模式抢占无主灯市场；渠道端加快 B 端布局，2021 年公司构建了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系，有望借助公司多品类/产品组合的优势与装企建立长期稳定的合作关系。我们预计 2022-2024 年公司净利润为 30.73/36.13

71、/42.46 亿元，对应 EPS 为5.11/6.01/7.06 元，当前股价对应 PE 分别为 28.23/24.01/20.43 倍，给予“买入”评级。五、风险提示五、风险提示 新业务市场竞争加剧，B 端拓展不及预期，原材料价格大幅波动等。公司公司深度深度报告报告 P20 强渠道行远路，多业务新成长强渠道行远路，多业务新成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 TABLE_FINANCEINFO 资产负债表资产负债表(百万）百万）利润表利润表(百万）百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 202

72、4E 货币资金 3753 4377 3162 7475 11007 营业收入 10051 12385 14328 16563 18915 应收和预付款项 345 445 4013 1552 1993 营业成本 6019 7809 8986 10319 11638 存货 788 1377 1115 1746 1481 营业税金及附加 80 83 106 122 135 其他流动资产 5632 7058 7058 7058 7058 销售费用 518 560 639 744 830 流动资产合计 10518 13257 15346 17831 21539 管理费用（含研发）832 899 1025

73、 1202 1369 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用-36-88-79-131-131 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失-7-16-3-4-5 固定资产 1182 1494 1400 1392 1180 投资收益 52 190 116 119 142 在建工程 278 198 120 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 300 296 279 263 247 营业利润 2803 3651 3765 4425 5212 长期待摊费用 3 18 6 0 0 其他非经营损益-48-326-150-174-217 其他非流动资产 157 211 211

74、 211 211 利润总额 2755 3325 3615 4250 4995 资产总计 12438 15474 17364 19697 23177 所得税 441 545 542 638 749 短期借款 500 500 741 390 390 净利润 2313 2780 3073 3613 4246 应付和预收款项 1286 2135 2224 2380 2887 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 160 0 0 0 0 归母股东净利润 2313 2780 3073 3613 4246 其他负债 1354 2083 1409 1409 1409 负债合计 3300 4718 437

75、4 4179 4686 预测指标预测指标 股本 601 601 601 601 601 资本公积 3820 3914 3923 3923 3923 毛利率 40.1%37.0%37.3%37.7%38.5%留存收益 4717 6241 8465 10994 13966 销售净利率 23.0%22.4%21.4%21.8%22.4%归母公司股东权益 9137 10756 12989 15518 18490 销售收入增长率 0.1%23.2%15.7%15.6%14.2%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 增长率-1.1%21.8%13.9%16.5%18.3%股东权益合计 9137 10

76、756 12989 15518 18490 净利润增长率 0.4%20.2%10.5%17.6%17.5%负债和股东权益 12438 15474 17364 19697 23177 ROE 25.3%25.8%23.7%23.3%23.0%ROA 18.6%18.0%17.7%18.3%18.3%现金流量表现金流量表(百万）百万）ROIC 59.8%98.6%42.8%35.3%52.5%EPS(X)3.8 4.6 5.1 6.0 7.1 经营性现金流 3437 3014-112 5603 4558 PE(X)37.5 31.2 28.2 24.0 20.4 投资性现金流-4250-1589

77、89 14 117 PB(X)9.5 8.1 6.7 5.6 4.7 融资性现金流 1926-701-1193-1304-1143 PS(X)8.6 7.0 6.1 5.2 4.6 现金增加额 1113 725-1216 4314 3532 EV/EBITDA(X)40.5 28.0 21.5 17.5 14.2 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于

78、市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 巩赞阳 华北销售 常新宇 华北销售 佟宇婷

79、 华东销售总监 陈辉弥 华东销售 徐丽闵 华东销售 胡亦真 华东销售 李昕蔚 华东销售 周许奕 华东销售 张国锋 华东销售 胡平 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 何艺雯 华南销售 陈宇 华南销售 李艳文 华南销售 袁进 研究院研究院 中国北京

80、100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。