1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 央行购金央行购金创历史新高，看好金价继续上行创历史新高，看好金价继续上行 金属行业黄金专题报告2023.1.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 周期产业首席 分析师 S01 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 在全球金融资产在全球金融资产价格价格大幅波动以及各国外汇储备多元化的背景下，大幅波动以及各国外汇储备多元化的背景下，2022 年全球年全球央行购金量创出新高。央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一，叠加

2、美央行购金量创出新高。央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一，叠加美联储加息预期弱化、地缘政治冲突延续和经济衰退等因素支撑，金价有望保持联储加息预期弱化、地缘政治冲突延续和经济衰退等因素支撑，金价有望保持上行趋势，且本轮价格高点有望突破上行趋势，且本轮价格高点有望突破 2020 年前高。推荐山东黄金、紫金矿业年前高。推荐山东黄金、紫金矿业和赤峰黄金，建议关注招金矿业（和赤峰黄金，建议关注招金矿业（H）和银泰黄金。）和银泰黄金。商品视角下黄金需求在商品视角下黄金需求在 2022 年出现明显改善。年出现明显改善。尽管金价的影响因素众多，但黄金同样具备一定的商品属性。根据世界黄金协会数据，2022

3、 年前三季度，全球黄金消费量达到 3386.5 吨，同比增加了 17.9%，这一数字已恢复至 2019 年新冠疫情爆发前水平。需求增长主要受益于金饰消费回暖、金条和金币投资需求增加以及全球央行购金量的创纪录增长。2022 年全球央行购金量创出历史最高水平年全球央行购金量创出历史最高水平，中国央行重启购金，中国央行重启购金。根据世界黄金协会数据，2022 年前三季度，全球央行购金量达到 673 吨，创出 1967 年有记录以来最高水平。2022 年在全球金融市场资产价格剧烈波动的背景下，各国央行选择增持黄金以实现分散风险、平抑波动、对抗通胀等目标。2022 年 11月，中国人民银行公布的官方储备

4、资产中黄金增加 103 万盎司至 6367 万盎司，这是继 2019 年 9 月之后中国央行再次增加黄金储备。储备多元化趋势储备多元化趋势下黄金成为各国青睐的资产。下黄金成为各国青睐的资产。2008 年全球金融危机爆发后，各国央行开始增配黄金以实现外汇储备的多元化。2015 年以来，全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现下滑趋势，至 2022 年第三季度，美元份额降至 59.79%，较 2015 年第四季度高点降幅为 5.95pct。同时黄金储备占全球外汇储备总额比值一路上行，2022 年第二季度这一比值达到 17.7%，创出2000 年以来最高水平，黄金成为各国央行青睐的储备资产。央

5、行购金量大增是金价上行央行购金量大增是金价上行的重要风向标之一。的重要风向标之一。根据世界黄金协会数据，全球央行分别在 2011 年、2018 年大幅增加购金量，且金价在对应年度均出现上涨，在此后一年也保持涨势，其中 2011-2012 年金价涨幅分别为 28%、6%；2018-2019 年金价涨幅分别为 1%和 10%。2015 年和 2019 年中国人民银行增持黄金的周期中，金价涨幅均接近 30%。央行购金可视作全球资管机构资产配置策略的映射，购金量增加一般对应着金价上行周期。地缘政治冲突以及衰退预期将继续支撑金价。地缘政治冲突以及衰退预期将继续支撑金价。当前金价最核心的影响因素是美国货币

6、政策的变化。此外，俄乌冲突等地缘政治冲突引发的避险情绪以及美联储激进加息可能导致的经济衰退预期均对金价形成有效支撑。相较于美联储货币政策变动的不确定性，后两者对金价的支撑效应更为明确，若后续美联储进入降息周期，金价或开启“主升浪”行情，且有望突破 2020 年前高。风险因素：风险因素：美国后续就业和通胀水平超预期；美联储加息程度超出预期；美元指数超预期走强；全球经济增长韧性超预期；全球矿产金产量超预期增长。投资策略投资策略：在全球金融资产价格大幅波动以及各国外汇储备多元化的背景下，2022 年全球央行购金量创出新高。央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一，叠加美联储加息预期弱化、地缘政治冲突

7、延续和经济衰退等因素支撑，金价有望保持上行趋势，且本轮价格高点有望突破 2020 年前高。推荐山东黄金、紫金矿业和赤峰黄金，建议关注招金矿业（H）和银泰黄金。金属金属行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 山东黄金 600547.SH 19.20-0.04 0.27 0.36 0.57-480 71 53

8、 34 买入 紫金矿业 601899.SH 10.43 0.60 0.85 0.96 1.08 17 12 11 10 买入 赤峰黄金 600988.SH 18.75 0.35 0.72 1.18 1.42 54 26 16 13 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 6 日收盘价 2XvZ9XkZbYmNwOtR8OdN6MnPqQpNtQjMrRqRiNmNnN9PnMmMxNpPrPwMrRnR 金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 商品视角下的黄金商品视角下的黄金.5 202

9、2 年全球黄金需求量恢复至疫情前水平.5 央行购金成为 2022 年黄金需求最显著的拉动因素.6 黄金供应量保持平稳.7 黄金作为储备资产的吸引力提升黄金作为储备资产的吸引力提升.8 央行购金量上升有望刺激金价上行央行购金量上升有望刺激金价上行.10 中国人民银行再次增持黄金.10 风险因素风险因素.11 投资策略投资策略.11 金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2010 年以来全球黄金需求量统计（单位：吨）.5 图 2：2022 年第三季度金饰消费量超过过去五年平均水平.6 图 3：中国和印度金饰消费量

10、季度变化（单位：吨）.6 图 4：金条与金币投资需求在 2022 年大幅增长（单位：吨）.6 图 5：2022 年 SPDR 黄金持仓量下滑幅度较大.6 图 6：全球央行购金量创出 1967 年以来新高（单位：吨）.7 图 7：2022 年前三季度矿产金产量接近历史前高水平.7 图 8：2023 年第三季度黄金回收量连续第二个季度下降.8 图 9：全球主要货币的已分配外汇储备份额（单位：%）.8 图 10：2022 年以来各国抛售美债力度加大.9 图 11：俄罗斯持有美国国债和黄金储备变化.9 图 12：全球黄金储备合计及季度变动（单位：吨）.9 图 13：全球黄金储备总价值及占比.9 图 1

11、4：央行购金量上升一般对应金价上行周期.10 图 15：中国人民银行黄金储备与金价走势.11 金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 商品视角下的黄金商品视角下的黄金 2022 年全球黄金需求量恢复至疫情前水平年全球黄金需求量恢复至疫情前水平 金饰金饰需求需求恢复恢复以及央行购金量增加，推动全球黄金消费量恢复至疫情前水平。以及央行购金量增加，推动全球黄金消费量恢复至疫情前水平。黄金需求一般可分为黄金饰品、投资需求（包括金条、金币以及黄金 ETF 等）、工业需求以及央行购金等。根据世界黄金协会（World Gold Council）数据，

12、2022 年前三季度，全球黄金消费量达到 3386.5 吨，同比增加了 17.9%，这一数字已恢复至 2019 年新冠疫情爆发前水平。2022 年前三季度金饰需求整体增长 2%，主要消费国印度和中国在第三季度金饰消费显著回暖；科技需求萎缩 3.4%，反映出全球消费电子市场低迷导致的需求下降；投资需求同比增长 26.4%，主要受益于金币和金条投资需求增加，抵消了黄金 ETF 的大幅流出；央行购金量则同比大涨 61.9%，成为黄金需求增长的主要拉动因素。图 1：2010 年以来全球黄金需求量统计（单位：吨）资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 注：2022 年数据截至前三季度 2022 年第三季

13、度全球金饰消费量出现明显回暖年第三季度全球金饰消费量出现明显回暖。根据世界黄金协会数据，2022 年第三季度，全球金饰消费量为 523 吨，同比增长 10%，环比增长 14%，这一数值超过了过去五年的平均水平（501 吨），2022 年前三季度的金饰总需求量达到 1454 吨，同比增长 2%。金饰消费的回暖一方面得益于全球市场逐步恢复至疫情前正常水平，另一方面也受益于金价在 2022 年第三季度出现的下跌。作为全球金饰主要消费国，中国和印度在第三季度的金饰消费均出现明显增长。中国大陆第三季度金饰消费环比上涨 58%至 163 吨，同比增长 5%，印度第三季度的金饰消费则同比增长 17%至 14

14、6 吨，前三季度需求量达到 381 吨，同比增长 10%，已恢复至 2019 年疫情前水平。0500025003000Q110Q310Q111Q311Q112Q312Q113Q313Q114Q314Q115Q315Q116Q316Q117Q317Q118Q318Q119Q319Q120Q320Q121Q321Q122Q322珠宝制造科技应用投资需求央行购金合计 金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：2022 年第三季度金饰消费量超过过去五年平均水平 资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 图 3：中国和印

15、度金饰消费量季度变化（单位：吨）资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 黄金投资需求在黄金投资需求在 2022 年出现分化。年出现分化。在投资需求方面，ETF 等产品对黄金需求量在2022 年仍然表现为下滑，反映出在全球利率上升的背景下，ETF 投资者选择减持。至2022 年 12 月 30 日，SPDR 黄金 ETF 持仓量为 917.6 吨，较年初下滑 58 吨。世界黄金协会的数据则显示，2022 年第三季度末全球黄金 ETF 总持仓量为 3548 吨，第三季度流出量达到 227 吨。另一方面，对金条和金币的投资在 2022 年出现大幅增长，第三季度达到 351 吨，同比增长 36%，主要

16、系高通胀以及地区冲突背景下普通投资者选择购买黄金作为保值和避险手段，其中尤其以欧洲和土耳其等地增长最为突出。图 4：金条与金币投资需求在 2022 年大幅增长（单位：吨）资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 图 5：2022 年 SPDR 黄金 ETF 持仓量下滑幅度较大 资料来源：Wind，中信证券研究部 央行购金成为央行购金成为 2022 年黄金需求最显著的拉动因素年黄金需求最显著的拉动因素 根据世界黄金协会数据，2022 年第三季度，全球央行黄金购买量达到 399.3 吨，同比增长 341%，环比增长 115%，达到 2000 年以来单季需求的最高值。2022 年前三季度，全球央行购金

17、量达到 673 吨，创出 1967 年以来新高。根据各国央行已公布的数据，第三季度的最大买家包括土耳其、乌兹别克斯坦和卡塔尔等国，主要为新兴市场国家央行。2022 年以来，在全球金融市场资产价格剧烈波动的背景下，全球央行选择增持黄金以确00500600700800Q317Q417Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222Q322全球金饰需求（吨）0500300350400450500Q114Q314Q115Q315Q116Q316Q117Q317Q1

18、18Q318Q119Q319Q120Q320Q121Q321Q122Q322印度中国大陆-500500300350400Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222Q322中国印度北美洲土耳其欧洲其他地区020040060080002002020212022SPDR黄金ETF持有量(吨)金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 保外汇储备规模稳定，且增持黄金也有助于在美元走强

19、背景下稳定本国货币汇率，避免出现无序贬值。图 6：全球央行购金量创出 1967 年以来新高（单位：吨）资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 注：2022 年数据截至前三季度 黄金供应量保持平稳黄金供应量保持平稳 2022 年年矿产金矿产金产量保持小幅增长。产量保持小幅增长。根据世界黄金协会数据，2022 年第三季度，全球矿产金产量为 949.4 吨，前三季度产量为 2685.7 吨，同比均增长 2%，增量主要来自中国黄金产量回升以及矿山生产扰动减弱。以前三季度产量作为统计口径，2022 年矿产金产量仅略低于 2018 年的创纪录水平。图 7：2022 年前三季度矿产金产量接近历史前高水平 资

20、料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 注：2022 年数据截至前三季度 黄金回收量减少抵消了金矿产量增长。黄金回收量减少抵消了金矿产量增长。根据世界黄金协会数据，2022 年第三季度黄金回收量为 276 吨，同比下降 6%，环比下降 5%。2022 年前三季度黄金累计回收量同比增长 3%，主要得益于上半年金价上涨以及 2021 年的低基数效应。但亚洲和中东地区在第三季度黄金回收量同比跌幅较大，拖累了整体供应量。79.2480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.2605.4254.9453.8673.0-00400500600700800

21、20000022Q1Q2Q3Q4-4%-2%0%2%4%6%8%05000250030003500400020000022全球矿产金产量（吨）YoY 金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 8：2022 年第三季度黄金回收量连续第二个季度下降 资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 黄金黄金作为储备资产的吸引力提升作为储备资产的吸引力提升

22、 全球外汇储备中美元比重全球外汇储备中美元比重持续持续下滑。下滑。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2015年以来，全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现下滑趋势，至 2022 年第三季度，美元份额降至 59.79%，较 2015 年第四季度高点降幅为 5.95pct。“去美元化”仍然是全球各国外汇储备的重要方向，除了日元、人民币等其他非美货币外，黄金也是各国外汇储备多元化的重要选择之一。图 9：全球主要货币的已分配外汇储备份额（单位：%）资料来源：IMF，中信证券研究部“去美元化”趋势刺激“去美元化”趋势刺激各国央行增加黄金储备各国央行增加黄金储备。美国财政部数据显示，截止 20

23、22 年10 月，外国持有美国国债合计为 7.19 万亿美元，年内减少 5950 亿美元，降幅为 7.6%，创出历史最大跌幅。2022 年以来美联储连续加息导致美债价格相应下跌，造成各国外汇储备损失，在此背景下，各国央行选择抛售美债增持黄金以避免损失扩大。以俄罗斯为例，至 2022 年 10 月，俄罗斯持有美债规模已降至 20.3 亿美元。2012 年以来俄罗斯开始大幅减持美债并增加黄金储备，2014-2018 年期间每年增持黄金数量均超过 100 吨。-9.8%-6.7%-1.9%1.5%2.7%-0.6%-7.3%-6.3%5.2%-0.5%-10.8%0.7%-12%-10%-8%-6%

24、-4%-2%0%2%4%6%中东南亚欧洲北美东亚其他环比同比00708090200042005200620072008200920000022美元欧元日元英镑人民币其他 金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：2022 年以来各国抛售美债力度加大 资料来源：美国财政部，中信证券研究部 图 11：俄罗斯持有美国国债和黄金储备变化 资料来源：美国财政部，Wind，中信证券研究部

25、黄金的储备吸引力提升，全球央行及国际组织储备量持续上升。黄金的储备吸引力提升，全球央行及国际组织储备量持续上升。2000 年至今全球黄金储备量分为两个阶段。2000-2009 年全球经济高速发展，黄金储备量从 3.34 万吨降至2.99 万吨；2008 年全球金融危机爆发后，美元资产风险以及全球宏观环境促使各国央行开始对外汇储备进行分散配置，黄金作为没有主权信用风险的全球通用货币成为央行分散储备资产的重要工具，各国央行对黄金开始增配。至 2022 年底，全球黄金储备总量增至 3.67 万吨，尤其是 2022 年下半年以来全球黄金储备快速增加，第四季度单季增量高达 1382 吨，创出有记录以来的

26、最高水平。黄金占全球外汇储备总额比例黄金占全球外汇储备总额比例创出创出 2000 年以来最高水平年以来最高水平。2018 年底以来黄金储备占全球外汇储备总额比值一路上行，2022 年第二季度这一比值达到 17.7%，创出 2000年以来最高水平。考虑到在 2022 年底全球黄金储备出现大幅跃升，我们估算这一比值在2022 年底会进一步提高，黄金在全球外汇储备中占比提升的趋势更加凸显。图 12：全球黄金储备合计及季度变动（单位：吨）资料来源：IMF，中信证券研究部 图 13：全球黄金储备总价值及占比 资料来源：IMF，中信证券研究部 注：2022 年数据截至第三季度 004

27、000500060007000800090002000200042005200620072008200920000022外国投资者持有美国国债合计（十亿美元）-40.0-20.00.020.040.060.080.00501001502--------01黄金储备变化（吨）持有美国

28、国债（十亿美元）-6008001,0001,2001,4001,60027,00028,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,00020002002200420062008200022季度变动世界黄金储备0%5%10%15%20%0500000002500020002002200420062008200022全球黄金储备总值（亿美元）黄金储备占全球外汇储备总额比例 金属金属行业行业黄金专题

29、报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 央行购金量上升有望刺激金价上行央行购金量上升有望刺激金价上行 央行购金量上升一般对应金价上行周期。央行购金量上升一般对应金价上行周期。全球央行购金量的大幅增加是 2022 年黄金需求端最值得关注的特征。回顾 2010 年以来的数据，全球央行分别在 2011 年、2018 年大幅增加购金量，且金价在对应年度均出现上涨，在此后一年也保持涨势，其中 2011-2012 年金价涨幅分别为 28%、6%；2018-2019 年金价涨幅分别为 1%和 10%。央行购金量增加是金价上涨的重要风向标之一。图 14：央行购金量上升一般对

30、应金价上行周期 资料来源：世界黄金协会，Wind，中信证券研究部 注：2022 年购金量及金价数据截至前三季度 中国人民银行中国人民银行再次再次增持黄金增持黄金 历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨。历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨。2022 年 11 月，中国人民银行公布的官方储备资产中，黄金储备再次增加，当月增加 103 万盎司至 6367 万盎司，这是继2019 年 9 月之后中国央行再次增加黄金储备。根据中国人民银行公布数据，2008 年以来，我国黄金储备分别于 2009 年 4 月和 2015 年 6 月发生过两次大幅跳涨，此后金价均出现大幅上涨。我国官方储备资产中上一次

31、出现黄金持续增加是在 2018 年 12 月至 2019 年 9月，在此期间，我国黄金储备增加了 340 万盎司，金价区间涨幅达到 24.4%，且在之后的 2020 年继续保持强势运行。00030040050060070080020000022央行购金量（吨）金价（美元/盎司）金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：中国人民银行黄金储备与金价走势 资料

32、来源：中国人民银行官网，Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 美国后续就业和通胀水平超预期；美联储加息程度超出预期；美元指数超预期走强；全球经济增长韧性超预期；全球矿产金产量超预期增长。投资投资策略策略 在全球金融资产价格大幅波动以及各国外汇储备多元化的背景下，2022 年全球央行购金量创出新高。央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一，叠加美联储加息预期弱化、地缘政治冲突延续和经济衰退等因素支撑，金价有望保持上行趋势。回顾历史上每一轮央行大举增持黄金后金价涨幅，本轮金价高点或突破 2020 年前高。推荐山东黄金、紫金矿业和赤峰黄金，建议关注招金矿业（H）和银泰黄金。6008001000

33、0004000500060007000200720092001720192021中国人民银行黄金储备（万盎司）伦敦金现（美元/盎司）2009.042015.062018.122022.11 金属金属行业行业黄金专题报告黄金专题报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 相关研究相关研究 金属行业铝板块点评贵州电解铝减产再扩大，供给压力料将缓和(2023-01-06)铜铝行业资本开支情况及行业展望左侧配置时点接近，关注高成长性标的(2022-12-28)金属行业工业金属点评经济回暖预期催化

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36、属行业澳洲锂矿生产经营跟踪（2022Q2）产量增长加速，矿价上涨支撑下半年锂价(2022-08-08)稀土行业专题报告（四）稀土永磁：智能驱动，伺服核心 (2022-07-28)金属锂行业点评锂价如期上涨，关注板块反弹行情(2022-07-27)金属行业钒深度报告储能领域消费扩容，钒价或率先受益(2022-07-20)金属行业锂行业点评理性看待澳矿拍卖价格下跌(2022-07-14)金属行业锂行业深度报告锂的后期行情：库存与供需拐点(2022-07-11)13 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析

37、师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工

38、具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往

39、的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入

40、有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告

41、发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅

42、 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 14 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳

43、门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号

44、：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Secur

45、ities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（

46、香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA

47、 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 78

48、88。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律

49、要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报

50、告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企

51、业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。