1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 恰逢其时恰逢其时，原卤原卤提锂新秀提锂新秀 万里石（002785.SZ）投资价值分析报告2023.1.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 刘易刘易 主题策略首席分析师 S02 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02 万里石万里石携手泰利信，携手泰利信，

2、进军盐湖提锂进军盐湖提锂，开启第二成长曲线，开启第二成长曲线。泰利信具备国际领先泰利信具备国际领先的的原卤原卤提锂技术提锂技术，能有效解决，能有效解决我国盐湖高镁锂比我国盐湖高镁锂比下下提锂提锂困难、建设周期长的问困难、建设周期长的问题。目前，万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等题。目前，万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等地布局地布局了多个盐湖提锂项目。了多个盐湖提锂项目。随着随着盐湖提锂业务产能逐步释放盐湖提锂业务产能逐步释放，公司的盈利能力将得公司的盈利能力将得到显著增强，原卤提锂技术亦有望开启规模化复制到显著增强，原卤提锂技术亦有望开启规模化复制。我们预

3、计公司。我们预计公司 2022-2024年年 EPS 分别为分别为 0.09/0.94/1.72 元。考虑可比公司估值水平，以及元。考虑可比公司估值水平，以及原卤提锂技术原卤提锂技术先进性先进性，给予公司，给予公司 2023 年年 40 倍倍 PE，对应目标股价，对应目标股价 38 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。国内石材综合服务商，进军盐湖提锂国内石材综合服务商，进军盐湖提锂。万里石成立于 1996 年，是国内中高端石材综合服务供应商，项目案例丰富。公司于 2022 年 4 月公告与泰利信合资成立万锂（厦门）新能源资源有限公司（以下简称万锂资源），泰利信具备国

4、际领先的提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比下提锂困难、建设周期长的问题，具备较大的发展潜力，并已在青海、新疆、四川等多地完成中试。9 月万锂资源宣 布 在 青 海 成 立 格 尔 木 万 锂 新 能 源 有 限 公 司，使 用 吸 附 法 直 接 从50ppm-100ppm 锂含量卤水提锂，建设年产 5000 吨电池级碳酸锂产线，预计将于 2023 年二季度投产。11 月万锂资源宣布与新疆地矿投资集团等公司合资成立新时代昆仑锂业（新疆）有限公司，进行盐湖资源开发，目前新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项。随着公司盐湖提锂业务逐渐推进，未来盈利能力有望得到显著改善。锂资源

5、自主可控，原卤提锂势在必行。锂资源自主可控，原卤提锂势在必行。当前我国在锂盐冶炼、正极材料制备、电池生产、整车制造环节均占据全球市场主导地位，但是在采矿环节，中国对锂资源的控制力较弱，严重依赖进口，IEA 数据显示，中国生产的锂占全球比重不到 20%。中国锂矿资源主要以盐湖卤水为主，但由于我国青海和西藏的盐湖主要以高镁锂比型盐湖为主，提取难度较大，且扩产受限于采卤浓缩。原卤提锂技术又称为直接提锂技术（DLE），相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂具备提高锂采收率、降低运营成本、改善项目带来的环境影响等多方面优势，目前吸附法已开始走向商业化。我们认为，原卤提锂技术的成熟不仅意味着提锂效率的提升，还意

6、味着资源端的扩大，不论是低品位的盐湖，西藏地热泉水，新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，未来将有效解决我国锂资源“卡脖子”的处境。万里石携手泰利信，布局青海、新疆盐湖，开启第二成长曲线。万里石携手泰利信，布局青海、新疆盐湖，开启第二成长曲线。泰利信自主研发的 TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺可以从原卤水中直接提取锂，具体工艺可简化为吸附-解析-沉淀三步，适用范围广，建设投资成本低。泰利信自研自制的锰、钛系吸附剂，对锂的选择性好，具有吸附容量高（达到 630mg/g）、吸附效率高（锂资源利用率 85%以上）、吸附解吸时间短（1 小时内）等优点，与吸附剂造粒共

7、同构成了提锂工艺的核心壁垒。万锂资源立足青海，有望利用青海格尔木的项目展示国际领先的原卤提锂技术，加速原卤提锂的商业化进程。成本端来看，我们测算合资公司拥有矿权项目生产成本与全球成本最低的南美盐湖类似，采购卤水项目的成本也将低于大部分锂辉石和云母提锂项目；项目端来看，除了青海项目外，新疆盐湖提锂项目目前已获得科技厅重点研发项目立项，产线建设正有序推进，预计在矿权获取和办理前期手续完成后 816 个月完成一期项目投产。风险因素：风险因素：万锂资源青海、新疆等地项目建设低于预期；原卤提锂技术落后的风险；锂资源市场竞争加剧；传统石材需求不及预期；宏观经济运行风险。万里石（万里石（002785.SZ）

8、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 王丹王丹 主题策略分析师 S02 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级。万里石携手泰利信，进军盐湖提锂，开启第二成长曲线。泰利信具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比下提锂困难、建设周期长的问题。目前，万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等地布局了多个盐湖提锂项目。随着盐湖提锂业务产能逐步释放，公司的盈利能力将得到显著增强，原卤提锂技术亦有望开启规模化复制。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.09/0.94/1.72 元。考虑可

9、比公司估值水平（可比公司久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃 2023 年 wind 一致预期平均 PE约为 32x），相比于可比公司，我们认为万里石值得一定估值溢价，主要原因在于：1）公司原卤提锂技术先进，TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺适用资源广泛，建设投资成本低，工艺核心锰钛系吸附剂具有吸附容量高（达到 630mg/g）、吸附解吸时间短（1 小时内）等优点，远高于主流吸附法使用的铝系吸附剂；2）公司原卤提锂项目商业化已经处在可比公司前列，格尔木项目预计 2023 年二季度达产，新疆项目产线建设正在有序推进中。采用 PEG 估值法，我们保守预测公司 2023-2025 年净利润复合增速在 70%以

10、上，取 0.62 倍 PEG（可比公司平均水平），对应 PE 倍数为 43 倍。综合考虑 PE 及 PEG 估值法，给予公司 2023年 40 倍 PE，对应目标价 38 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)950 1,155 1,165 2,023 2,785 营业收入增长率 YoY-7.1%21.6%0.8%73.7%37.7%净利润(百万元)12(23)17 190 346 净利润增长率 YoY N/A-291.0%N/A 1010.6%81.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.06(0.11)0

11、.09 0.94 1.72 毛利率 14.8%9.9%12.4%41.9%51.8%净资产收益率 ROE 1.9%-3.9%2.8%15.7%22.3%每股净资产（元）3.11 2.98 3.07 6.02 7.69 PE 519.5-283.4 346.3 33.2 18.1 PB 10.0 10.5 10.2 5.2 4.1 PS 6.6 5.4 5.4 3.1 2.3 EV/EBITDA 137.8 6,614.0 153.8 17.3 9.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 4 日收盘价 万里石万里石 002785.SZ 评级评级 买入（首次）

12、买入（首次）当前价 31.17元 目标价 38.00元 总股本 201百万股 流通股本 167百万股 总市值 63亿元 近三月日均成交额 178百万元 52周最高/最低价 35.84/17.79元 近1月绝对涨幅-5.55%近6月绝对涨幅 29.55%近12月绝对涨幅 18.34%1UuYbVhUeVpOvNoM9P9R9PpNqQnPnOjMqQnMiNoPnNbRmNoOwMpOxPvPnPnO 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 国内石材综合服务商，进军盐湖提锂国内石材综合服务商，进军盐湖

13、提锂.6 锂资源自主可控，原卤提锂势在必行锂资源自主可控，原卤提锂势在必行.9 锂价持续上行，锂资源自主可控必要性凸显.9 高镁锂比盐湖扩产受限于采卤浓缩，原卤提锂优势明显.11 原卤提锂资源丰富，将有效解决锂资源“卡脖子”.14 万里石携手泰利信，布局青海、新疆盐湖，开启第二成长曲线万里石携手泰利信，布局青海、新疆盐湖，开启第二成长曲线.16 泰利信吸附剂技术领先，提锂效果出众.16 立足青海，打造标杆项目，未来有望规模复制.18 万里石布局优质资源，实现石材主业稳定发展.22 风险因素风险因素.23 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.23 收入端.23 利润端.24 估值评级.24 万

14、里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：布局盐湖提锂，开拓新能源业务.6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 2 季度），拟定增完成后董事长胡精沛将成为实控人 7 图 3：万里石 2017-2021 年营收 CAGR 为 5.8%.7 图 4：万里石归母净利润在较低水平.7 图 5：工程施工推动公司营业收入增长.8 图 6：工程施工业务收入占比逐渐提高.8 图 7：公司国外营业收入逐渐提高.8 图 8：公司国外业务毛利率较高.8 图 9：公司毛利率呈现逐渐下降趋势.9 图 10：

15、公司费用率呈现逐渐下降趋势.9 图 11：除采矿外，中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产.9 图 12：全球锂资源总量、探明储量和产量情况.10 图 13：2021 年全球不同锂资源类型分布占比.10 图 14：2021 全球已探明锂资源分布占比.10 图 15：2021 全球锂资源产量分布占比.10 图 16：国内电池级碳酸锂现已突破 50 万/吨.11 图 17：Pilbara 锂精矿成交价不断创出新高.11 图 18：青藏高原南部西藏热泉点及富锂地热系统（点）分布.14 图 19：我国电解铝产量持续增长.15 图 20：电解铝过程中，LiF 促进了金属铝的沉积.15 图 21：泰利信

16、 TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺流程.17 图 22：2022Q2 全球锂成本曲线（美元）.19 图 23：2024 年全球锂成本曲线预测（美元）.20 图 24：新疆西昆仑地区盐湖矿分布图.20 图 25：苦水湖卤水矿 0 线勘探线剖面示意图.20 图 26：5 月泰利信、万里石等企业在新疆盐湖现场进行小试（1）.21 图 27：5 月泰利信、万里石等企业在新疆盐湖现场进行小试（2）.21 图 28：万里石盐湖提锂布局.22 图 29：“十三五”我国石材板材总产量年均复合增速为-8%.22 图 30：预计 2025 年我国石材板材需求量将达到 9.33 亿平方米.22 图 31：公司拥有

17、的冰兰花矿山全貌（1）.23 图 32：公司拥有的冰兰花矿山全貌（2）.23 表格目录表格目录 表 1：万里石主要产品.6 表 2：我国盐湖锂镁比高，提锂难度大.10 表 3：低镁锂比盐湖普遍采用沉淀法，高镁锂比盐湖技术路线多样.12 表 4：中国盐湖提锂产能现状及规划.12 表 5：直接提锂（DLE）技术中，吸附法已开启商业化.13 表 6：国内多公司已开始布局原卤提锂.13 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 7：青藏高原南部西藏富锂地热系统（点）特征.14 表 8：泰利信 TMS 吸附剂连续吸附

18、解析提锂工艺的核心优势在于高效吸附剂.17 表 9：新疆泰利信矿业有限公司盐湖提锂进展一览表.18 表 10：泰利信将 TMS 提锂技术的相关专利和软件著作权无偿授予万锂资源使用.19 表 11：新疆西昆仑地区盐湖提锂潜力大，其中苦水湖氯化锂储量超 200 万吨.20 表 12：万里石营收预测（单位：百万元）.24 表 13：万里石净利润预测.24 表 14：可比公司估值情况.25 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 国内石材综合服国内石材综合服务商，务商，进军盐湖提锂进军盐湖提锂 中高端石材综合服务供应

19、商，项目案例丰富。中高端石材综合服务供应商，项目案例丰富。万里石有限公司成立于 1996 年，专注于建筑装饰石材及景观石材的设计、加工、销售和安装，拥有全球化的采购及销售渠道，目前拥有 3 座自有矿山，8 家现代化石材加工厂，产品广泛运用于用于机场、高铁、城市标志性建筑、中高端酒店，以及墓碑园林、纪念碑等，销往日本、韩国、美国、欧盟、东盟等 30 多个国家和地区。公司项目案例丰富，是行业内少数能够提供大中型海外项目“设计供料安装”一体化服务的石材企业，代表性工程案例包括中央军委“八一”大楼、京沪高铁南京南站、非盟会议中心、阿尔及利亚首都机场等。表 1：万里石主要产品 产品大类产品大类 主要用途

20、主要用途 应用领域应用领域 工程案例工程案例 示意图示意图 建筑装饰石材 室内：内墙、地面、台阶、石柱装饰、构件、石制家具、洗漱盆等室内使用 1）公共建筑：机场、车站、大型场馆、政府大楼、医院等；2）商业地产：酒店、办公楼等；3）住宅地产：中高档住宅、别墅等 国内：中央军委“八一”大楼、京沪高铁南京南站、上海虹桥枢纽站、厦门源昌凯宾斯基大酒店、厦门云顶庄园等；国外：非盟会议中心、阿尔及利亚首都机场、阿尔及利亚喜来登大酒店、美国佛罗里达迈阿密高级公寓等 室外：外墙、地面、室外建筑配套等 景观石材 陵园、庭院、城市广场、园林造景等 墓碑、纪念碑、雕塑等 资料来源：万里石招股说明书，万里石 2021

21、 年年报，中信证券研究部 布局盐湖提锂，开拓新能源业务。布局盐湖提锂，开拓新能源业务。公司于 2022 年 3 月公告参股子公司万锂新能投资合伙参与泰利信 A 轮融资，取得泰利信 20%股权。泰利信具备国际领先的提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比、提锂困难的问题，具备较大的发展潜力，并已在青海、新疆、四川等多地完成中试。公司于 2022 年 4 月公告与泰利信合资成立万锂（厦门）新能源资源有限公司（以下简称万锂资源），9 月万锂资源宣布在青海成立格尔木万锂新能源有限公司，使用吸附法直接从 50ppm-100ppm 锂含量卤水提锂，建设年产 5000 吨电池级碳酸锂产线，预计将于 2023 年

22、二季度投产，11 月万锂资源宣布与新疆地矿投资集团等公司合资成立新时代昆仑锂业（新疆）有限公司，进行盐湖资源开发，目前新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项。图 1：布局盐湖提锂，开拓新能源业务 资料来源：关于请做好厦门万里石股份有限公司非公开发行股票发审委会议准备工作的函回复报告，泰利信官网，企查查，中信证券研究部 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 董事长董事长坚定看好公司未来发展，定增后将成为公司实际控制人坚定看好公司未来发展，定增后将成为公司实际控制人。截至 2022 年 2

23、季度，公司第一大股东为董事长胡精沛先生，持股 13.51%，副董事长邹鹏持股 7.88%。2022 年4 月公司披露非公开发行预案，基于对公司未来发展的信心，董事长胡精沛拟通过其全资控股的哈富矿业认购公司定增发行的全部股份，本次发行完成后胡精沛合计持股将达到23.34%，成为公司的实际控制人，目前非公开发行方案已获得证监会审批通过。哈富矿业持有子公司 SHM inerals LLP 80%股权，该子公司在哈萨克斯坦南部铀矿密集区域 Suzak拥有铀矿开采权，主要从事铀矿勘探、开采、销售。我们认为，董事长全额认购彰显对公司发展的信心，在提供资金保障的同时，股权结构稳定也有利于保障公司的长期稳定持

24、续发展。图 2：公司股权结构（截至 2022 年 2 季度），拟定增完成后董事长胡精沛将成为实控人 资料来源：Wind，关于请做好厦门万里石股份有限公司非公开发行股票发审委会议准备工作的函回复报告，中信证券研究部 环保压力环保压力叠加疫情影响叠加疫情影响，我国我国石材行业整体增速石材行业整体增速低迷低迷，公司公司归母净利维持在较低水平归母净利维持在较低水平。“十三五”期间，经济发展强调高质量，环保整治力度逐渐加大，叠加疫情影响，我国石材板材产量年均复合增速为-8%，规模以上企业营收、净利年均复合增速分别为-10.3%和-8%。在此背景下，公司 2017-2021 年营收年均复合增长率仅为 5.

25、8%，归母净利润也维持在较低水平。图 3：万里石 2017-2021 年营收 CAGR 为 5.8%图 4：万里石归母净利润在较低水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 聚焦工装业务，积极开拓海外市场。聚焦工装业务，积极开拓海外市场。从公司各业务发展来看，工程施工业务收入占比9.2311.4910.229.5011.555.87-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024680021 2022H1营业收入（亿元）YOY-6.4410.21-35.0312.09-23.095.13-4

26、0-30-20-200212022H1归母净利（百万元）万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 逐渐提高，从 2017 年占比 12.4%提升到 33.8%。公司国内工程体系执行大客户战略，在疫情期间实现对各市场项目一对一保供。同时公司积极开拓海外市场，积累客户资源，2017-2021 年公司海外业务收入复合增速为 13.3%，占营收比重从 33%提升至 51%。图 5：工程施工推动公司营业收入增长 图 6：工程施工业务收入占比逐渐提高 资料来源：Wind，中信证券

27、研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司国外营业收入逐渐提高 图 8：公司国外业务毛利率较高 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 盐湖提锂业务预计将显著提升公司盈利能力。盐湖提锂业务预计将显著提升公司盈利能力。近年来石材行业需求低迷，公司毛利率和费用率呈现逐渐下降趋势，在盈利能力承压的背景下，公司积极开拓盐湖提锂业务，打开第二成长曲线。当前碳酸锂价格持续走高，2022 年前三季度，以盐湖股份、西藏矿业为代表的国内盐湖提锂公司的毛利率均超过 90%。随着公司盐湖提锂业务逐渐推进，未来盈利能力有望得到显著改善。020040060080010001

28、200820022H1工程施工建筑装饰石材景观石材其他收入(百万元)12.4%22.9%25.1%28.3%31.0%33.8%39.2%36.6%36.8%42.4%29.7%23.4%22.3%21.7%22.9%18.2%19.0%19.6%26.1%18.8%15.1%11.1%20.3%23.2%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1工程施工建筑装饰石材景观石材其他收入0%10%20%30%40%50%60%024682002020212022H1国内营业收入国外营业收

29、入国外营收占比(亿元)0%5%10%15%20%25%200212022H1国内业务毛利率国外业务毛利率 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：公司毛利率呈现逐渐下降趋势 图 10：公司费用率呈现逐渐下降趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 锂资源自主可控，原卤提锂锂资源自主可控，原卤提锂势在必行势在必行 锂价持续上行锂价持续上行，锂资源自主可控必要性凸显锂资源自主可控必要性凸显 除采矿外除采矿外中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产中

30、国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产，锂资源自主可控的必要性日，锂资源自主可控的必要性日益凸显益凸显。当前，我国在锂盐冶炼、正极材料制备、电池生产、整车制造环节均占据全球市场主导地位。根据 IEA 报告，中国生产了全球约 75%的锂离子电池，在正极环节产能占比70%，并且拥有超过 50%的锂冶炼能力。但是在采矿环节，中国对锂资源的控制力较弱，严重依赖澳大利亚、智利、阿根廷等国的锂精矿、碳酸锂进口，中国生产的锂占全球比重不到 20%。在新冠疫情、贸易冲突、地缘政治冲突加剧的国际环境下，叠加海外对中国锂矿投资限制日益严峻，以及未来如果锂行业“OPEC”成立有望对中国企业带来一定调整，中国新能源汽

31、车产业链被锂资源“卡脖子”的风险正日益增加，锂资源自主可控的必要性日益凸显。图 11：除采矿外，中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产 资料来源：IEAGlobal Supply Chains of EV Batteries-5%0%5%10%15%20%2002020212022H1毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 世界锂矿资源主要集中在南美地区

32、，中国锂矿资源主要以盐湖卤水为主，但由于我国世界锂矿资源主要集中在南美地区，中国锂矿资源主要以盐湖卤水为主，但由于我国青海和西藏的盐湖主要以高镁锂比型盐湖为主，提取难度较大。青海和西藏的盐湖主要以高镁锂比型盐湖为主，提取难度较大。根据 USGS，2021 年我国已探明锂资源总量仅占全球的 6%，产量占全球的 14%。根据乜贞等中国盐湖锂资源的产业化现状以西台吉乃尔盐湖和扎布耶盐湖为例，我国锂矿资源中 85%存于盐湖卤水中。与南美国家盐湖相比，我国盐湖镁锂比高，因为镁和锂的物理化学性质接近，提锂难度大。根据王琪，赵有璟，刘洋等高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展，我国盐湖卤水提锂仅占国内锂产

33、量的 20%。图 12：全球锂资源总量、探明储量和产量情况 图 13：2021 年全球不同锂资源类型分布占比 资料来源：USGS，中信证券研究部 资料来源：USGS，中信证券研究部 图 14：2021 全球已探明锂资源分布占比 图 15：2021 全球锂资源产量分布占比 资料来源：USGS，中信证券研究部 资料来源：USGS，中信证券研究部 表 2：我国盐湖锂镁比高，提锂难度大 盐湖名称盐湖名称 位置位置 卤水化学组成卤水化学组成（%）镁锂比镁锂比 LI Na Mg2 Ca2 Cl SO42 Atacama 智利 0.16 9.1 0.97 0.045 18.95 1.59 6.15 Uyun

34、i 玻利维亚 0.04 7.06 0.65 0.03 5-20.25 Hombre Muerto 阿根廷 0.062 9.8 0.085 0.053 15.8 0.853 1.37 查尔汗盐湖 青海 0.031 2.37 4.89 0.051 18.8 0.44 1577 大柴旦盐湖 青海 0.016 6.92 2.14-14.64 4.05 134 西台吉尔乃 青海 0.031 5.63 2.02 0.031 13.42 3.41 65.2 一里坪 青海 0.021 2.58 0.91 0.016 14.97 2.88 61.0 02468006000800010000

35、200202021锂总资源量（左轴）锂金属储量（左轴）锂金属产量（右轴）(万吨)(万吨)58%26%7%3%3%3%封闭盆地卤水伟晶岩锂粘土油田水型卤水地热卤水锂沸石24%21%11%10%8%6%3%3%14%玻利维亚阿根廷智利美国澳大利亚中国刚果金德国其他55%26%14%5%澳大利亚智利中国其他 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 盐湖名称盐湖名称 位置位置 卤水化学组成卤水化学组成（%）镁锂比镁锂比 LI Na Mg2 Ca2 Cl SO42 扎布耶 西藏 0.049 7.

36、29 0.0026 0.0106 12.3 4,61 0.05 资料来源：盐湖卤水提锂技术及产业化发展（丁涛，郑绵平，张雪飞等，2020），中信证券研究部 供需错配下锂价持续走高，供需错配下锂价持续走高，国内锂资源开发刻不容缓。国内锂资源开发刻不容缓。目前碳酸锂价格居高不下，国内电池级碳酸锂现货最高价已突破 55 万元/吨，较 2021 年年初涨幅达 953%。为了稳定上游原材料价格，工信部已召开两次产业链座谈会，会上提出研究制定推动锂产业发展相关工作方案，从“多开发、稳进口、减量化、促回收”等方面提出一揽子政策措施，协同各方加快国内资源开发利用，尽快形成供给能力。在海外国家对中国锂矿投资限制

37、日益严峻的背景下，国内锂资源开发刻不容缓。图 16：国内电池级碳酸锂现已突破 50 万/吨 图 17：Pilbara 锂精矿成交价不断创出新高 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 随着提锂技术进步，我国高镁锂比盐湖卤水有望得到充分开发利用随着提锂技术进步，我国高镁锂比盐湖卤水有望得到充分开发利用。在过去，限制我国西藏与青海盐湖大规模开发的主要原因为自然环境与资源禀赋，西藏扎布耶盐湖海拔在4 千米以上，年平均气温为-0.4，气候条件恶劣，且交通不便，缺乏电力资源；而青海盐湖资源禀赋差，镁锂比高，锂离子和镁离子具有相似的离子水合半径和化学特性，二者分离困难。随着

38、业界和学界对提锂工艺的探索，大规模持续的资本投入，资源禀赋的劣势反倒成就了全球盐湖提锂的技术高地，当前国内部分企业已经掌握了全球领先的提锂工艺，未来我国高镁锂比盐湖资源有望得到充分利用。高镁锂比盐湖扩产受限于采卤浓缩，高镁锂比盐湖扩产受限于采卤浓缩，原卤提锂原卤提锂优势明显优势明显 盐湖提锂工艺大体可分为采卤浓缩盐湖提锂工艺大体可分为采卤浓缩-镁锂分离镁锂分离-浓缩沉锂三个阶段，不同提锂技术核心浓缩沉锂三个阶段，不同提锂技术核心是解决镁锂分离的问题。是解决镁锂分离的问题。盐湖提锂有“一湖一工艺”的特点，需要结合盐湖卤水的成分占比调整生产工艺，不同镁锂比盐湖的提锂技术主要可以分为沉淀法、萃取法、

39、吸附法、煅烧法和电渗透法。低镁锂比的盐湖普遍采用沉淀法，比如低镁锂比的盐湖普遍采用沉淀法，比如 Atacama 盐湖和扎布耶盐湖。盐湖和扎布耶盐湖。沉淀法的原理是利用太阳能将盐湖卤水自然蒸发浓缩，经脱硼、除钙、除镁去除杂质后，在母液中加入混合物沉淀剂或盐析剂使锂以沉淀物的形式分离。沉淀法提取金属锂在工业上应用较早，该工艺成熟、操作简单、可靠性高，但该方法对碱土金属离子浓度高和锂离子浓度低的卤00国内电池级碳酸锂价格(万元/吨)00400050006000700080002021/7/302021/8/302021/9/302021/10/312021

40、/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/30Pilbara锂矿拍卖价（SC5.5，FOB黑德兰港）(美元/吨)万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 水适应性较差。沉淀法根据具体工艺的不同又分为碳酸盐沉淀法、铝酸盐沉淀法以及硼镁、硼锂共沉淀法等。高镁锂比的盐湖提锂技术路线多样，高镁锂比的盐湖提锂技术路线多样，我国青海已成我国青海已成为全球为全球技术高地，目前主

41、要受限于技术高地，目前主要受限于采卤浓缩采卤浓缩环节。环节。由于青海盐湖镁锂比高，多年来业界和学界在提锂技术上进行深入研究，在经过工业化试验后，萃取法、吸附法、煅烧法、电渗析法脱颖而出，得到了产业化，比如青海蓝科锂业采用吸附法，大华化工采用萃取法，青海国安采取煅烧法。可以说，针对高镁锂比盐湖的提锂工艺我国已经全球领先。但是，采取多种镁锂分离工艺的基础仍建立在基于蒸发浓缩的老卤上，仍离不开长时间的晒卤过程。表 3：低镁锂比盐湖普遍采用沉淀法，高镁锂比盐湖技术路线多样 提锂方法提锂方法 使用公司使用公司 工艺描述工艺描述 种类种类 优势优势 尚存问题尚存问题 沉淀法 SQM、Sliver Lake

42、、西藏矿业 通过浓缩结晶或碳化来进行沉淀 碳酸盐、铝酸盐以及硼镁、硼锂共沉淀法 技术成熟 对卤水要求高，需要低镁锂比 萃取法 恒信融、大华化工 先进行萃取得到萃合物。然后用盐酸反萃取 有机溶剂萃取 选择性高 成本高，腐蚀，严重污染环境 离子液体萃取 污染较有机萃取剂少，绿色环保 萃取剂制取复杂，造价高 吸附法 蓝科锂业、FMC 先吸附锂离子，然后洗脱锂离子与其他离子分离 锰系离子筛 吸附容量高，选择性高 酸处理腐蚀污染，吸附剂溶损严重 钛系离子筛 吸附容量高，稳定 酸处理吸附剂溶损严重，易团聚 铝系吸附剂 选择性高，不需酸处理 吸附容量低，造粒后容量衰减 煅烧法 青海国安 将浓缩后的卤水通过喷

43、雾干燥，高温下煅烧，然后浸出锂/原料消耗少 环境污染及设备腐蚀严重 电渗透法 青海锂业 通过电场驱动，使最小离子通过膜，隔绝其他离子/母液可循环利用 隔离镁离子较为困难 资料来源：高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展（王琪，赵有璟，刘洋等，2021），麦肯锡，中信证券研究部 表 4：中国盐湖提锂产能现状及规划 公司名称公司名称 资源地资源地 现有产能现有产能 规划产能规划产能 建设现状建设现状 盐湖股份 察尔汗盐湖 3 万吨 7 万吨 建成产能 3 万吨,盐湖比亚迪项目产能 3 万吨,盐湖股份另规划 4 万吨产能 藏格锂业 察尔汗盐湖 1 万吨 建成产能 1 万吨,产能规划合计 3 万吨,

44、扩产计划不明确 锦泰锂业 巴伦马海 3000 吨 7000 吨 吸附与膜法产线3000吨(萃取法3000吨停产),另有7000吨规划产能 中信国安锂业 西台吉乃尔盐湖 5000 吨 2 万吨 现有 5000 吨煅烧法提锂产线,在建 2 万吨膜法提锂产线 恒信融锂业 西台吉乃尔盐湖 2 万吨-向中信国安采购卤水生产 青海锂业 东台吉乃尔盐湖 1 万吨-向青海锂资源采购卤水,代加工模式 青海锂资源 东台吉乃尔盐湖 1 万吨 1 万吨 整体规划产能 2 万吨,已建成 1 万吨 五矿盐湖 一里坪盐湖 1 万吨 2018 年底投产,正在进行吸附法原卤提锂技改 兴华锂业 大柴旦盐湖 1 万吨 2016、2

45、018 年分批次投产试车 金海锂业 大柴旦盐湖-1 万吨 跟蓝晓科技签约,计划在 2022 年 10 月 30 日前达产达标 金昆仑锂业 大柴旦盐湖-5000 吨 三达膜为项目总承包商,蓝晓科技负责前端原卤吸附产线 西藏矿业 扎布耶盐湖 5000 吨 1.2 万吨 一期 5000 吨产能,二期 1.2 万吨碳酸锂计划 2023 年底投产 藏格矿业 麻米错盐湖-5 万吨 合计规划 10 万吨产能,一期 5 万吨计划在 2024 年建成 紫金矿业 拉果错盐湖-5 万吨 已获得电子版采矿权证,证载产能 1 万吨/年,未来考虑增至 5 万吨/年 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资

46、价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 公司名称公司名称 资源地资源地 现有产能现有产能 规划产能规划产能 建设现状建设现状 金圆股份 捌仟错盐湖-1 万吨 2000 吨试验产线在建,并计划扩大至 1 万吨 西藏城投 结则茶卡-1 万吨 蓝晓科技与国能矿业签订委托加工合同,在 2023 年 12 月前完成 1 万吨/年氢氧化锂产能 资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 原卤提锂优势明显，目前吸附法已开启原卤提锂优势明显，目前吸附法已开启商业化商业化。相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂具备提高锂采收率、降低运营成本、改善项目带来的环境影响等多方面优势，包括：

47、1）提高锂资源综合回收率，根据麦肯锡锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命,由于避免了锂在盐田中的夹带损失，原卤提锂可以将锂的综合回收率从 40%提高到80%以上；2）缩短生产周期，降低产线建设时间；3）淡水使用量更低；4）对于盐田面积的要求大幅降低，消除或降低蒸发池的碳足迹。根据麦肯锡锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命（2022 年 7 月），目前直接提锂技术中，吸附法已在中国开启规模商用。如果 DLE 技术能得到大规模推广，并应用于各种卤水项目，将能通过提高采收率、降低运营成本等优化现有产能，同时改善项目的环境影响。当前“原卤提锂”开始走向商业化，未来有望真正实现高效、

48、精细化、低环境足迹的提锂生产。表 5：直接提锂（DLE）技术中，吸附法已开启商业化 技术技术 说明说明 成熟度成熟度 锂采率锂采率 吸附 利用吸附剂的吸附工艺 已经投入商用 80%-99.9%离子交换 利用树脂、铝酸盐或陶瓷实现的离子交换装置 尚未投入商用 80%-99.9%溶剂萃取 将混合液态溶剂和盐水混合,以提取水 尚未投入商用 99.9%膜分离 通常和离子交换法及吸附法/溶剂萃取法一并使用。技术前景乐观的工艺包括纳滤法(NF)和逆渗透法(RO)尚未投入商用 99%电化学分离 利用吸附法或嵌入法从盐水中以电化学方式提取锂 尚未投入商用 90%资料来源：麦肯锡，中信证券研究部 国内国内多公司

49、已开始多公司已开始布局布局原卤原卤提锂提锂，技术成熟后有望规模复制，技术成熟后有望规模复制。根据相关公司公告，五矿盐湖“盐湖原卤高效提锂技术研究”已经达到国内领先，新疆泰利信“TMS 吸附剂连续吸附解析提锂新工艺”已经达到国际先进水平。久吾高科、五矿盐湖以及新疆泰利信相关技术目前已经通过了小试、中试等试验，处于商业化早期阶段，原卤提锂具备建设周期短、锂资源利用效率高等优势，未来技术成熟后有望规模复制。表 6：国内多公司已开始布局原卤提锂 公司公司 时间时间 布局原卤提锂的事件布局原卤提锂的事件 藏格矿业 2022/6/29 公司设立全资孙公司格尔木藏格锂业有限公司，经过不断的探索和实验，自主研

50、发“从超低浓度含锂卤水中除杂提锂的方法”（专利号：ZL 2018 1 1354871.8），采用“吸附法提锂-反渗透浓缩纳滤除杂-MVR 浓缩-碳酸锂沉淀”组合技术工艺，成功实现了从超低浓度卤水提锂的先例 久吾高科 2022/9/15 与西藏中鑫签署协议，双方将以吸附耦合膜法原卤提锂技术合作开发班嘎错盐湖，并约定了小试和中试阶段的具体规划。2022/2/7 与金海锂业(青海)有限公司签署 1000 吨氯化锂项目合同的公告，氯化锂主要用于生产金属锂，金属锂是下一代锂电池的重要材料，如本次氯化锂项目合同顺利实施完成，将有利于对公司“吸附+膜法”原卤提取氯化锂工艺可行性进行验证，进一步提升公司在盐湖

51、提锂领域的研发应用水平以及业务承接能力，对公司的经营发展有一定积极影响。本合同的履行预计不会对公司业务、经营的独立性、财务状况产生重大影响。2021/11/2 与西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司（以下简称“日喀则锂业”）签订了技术开发（合作）合同（以下简称“合同”）通过建设年化生产能力 100 吨/年单水氢氧化锂（工业级及以上品质）中试线（其中电池级产品比例50%），验证吸附耦合膜法提锂工艺小试研究结果，考察钛吸附剂在西藏扎布耶盐湖工业化提锂的性能及寿命，优化吸附耦合膜法提锂工艺，掌握关键设备及材料在西藏高海拔地区的性能参数。中国五矿 2021/6/1 五矿盐湖有限公司(以下简称“五矿盐湖”

52、)研发的“盐湖原卤高效提锂技术研究”项目日前在北京通过了科技成果评价。中国工程院院士郑绵平等专家一致认为，该技术路线先进合理，攻克了“复杂卤水体系下高效提锂”这一世界性难题，成果显著，技术水平达到国内领先，其对中国盐湖提锂产业意义重大，建议加快推进产业化规模 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 公司公司 时间时间 布局原卤提锂的事件布局原卤提锂的事件 应用。新疆泰利信 2021/4/21“TMS 吸附剂连续吸附解吸提锂新工艺”通过了青海省科技厅组织的科技成果评审，认为该成果达到国际先进水平。资料来源：相

53、关公司公告及官网，中信证券研究部 原卤提锂原卤提锂资源丰富，资源丰富，将有效解决锂资源“卡脖子”将有效解决锂资源“卡脖子”西藏西藏地下富锂热泉地下富锂热泉资源资源丰富，具有较好的锂资源潜力。丰富，具有较好的锂资源潜力。我国西藏南部发育有大量的富锂热泉。这些富锂热泉多分布在雅鲁藏布江缝合带两侧及南北向裂谷两侧主断裂与次级断裂的交叉部位，Mg/Li 值较低，介于 0.031.48，平均值为 0.43 的特点。这种特征非常有利于工业化开采利用，达工业边界品位的富锂地热点共有 7 处，具有较好的锂资源潜力。图 18：青藏高原南部西藏热泉点及富锂地热系统（点）分布 资料来源：青藏高原南部地热型锂资源（王

54、晨光，2020）表 7：青藏高原南部西藏富锂地热系统（点）特征 温泉名称温泉名称 样品编样品编号号 海拔海拔/m 温度温度/Mg/(mg/L)Li/(mg/L)Mg/Li TDS/(mg/L)Li/TDS/%HBO2/(mg/L)Rb/(mg/L)Cs/(mg/L)莫落江沸泉-4900 86 2 50 0.03 6240 0.80 1917 1.9 30.6 多果曲热泉-4860 72 13 20 0.62 4330 0.47 1180 1.3 23.0 色米沸泉-4400 86 4 35 0.12 4340 0.81 1750 2.5 51.5 拉布朗沸泉-4400 85-24-4470 0

55、.53 1965 2.1 58.0 拉旺孜热泉-3910 63 7 21 0.34 2610 0.82 565 0.7 2.4 卡乌曲灿-4700 62 2 20 0.11 2496 0.79 500 3.6 27.2 查托岗温泉-4066 37 6 20 0.30 3280 0.60 550 2.9 23.8 金噶曲灿-4462 57 14 24 0.61 2910 0.82 315 2.7 0.9 查巴曲珍-4000-10 28 0.37 4180 0.67 585 2.3 14.1 竹墨沙热泉-3520 45 17 65 0.26 10611 0.62 2045 13.5 99.8 日若

56、沸泉-4440 10 11 35 0.32 3070 1.14 590 1.9 9.6 碱海子-4100-34 239 0.14 95330 0.25 1478 7.0 0.5 巴布的密沸泉 PC01 4449 74 4 16 0.24 2182 0.74 456 0.7 3.4 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 温泉名称温泉名称 样品编样品编号号 海拔海拔/m 温度温度/Mg/(mg/L)Li/(mg/L)Mg/Li TDS/(mg/L)Li/TDS/%HBO2/(mg/L)Rb/(mg/L)Cs/

57、(mg/L)PC02 4605 81 4 16 0.23 2206 0.71 482 0.8 3.5 PC03 4605 70 3 17 0.18 2255 0.73 491 0.8 3.6 BBDM01 4520 80 9 13 0.68 2317 0.55 377 0.8 3.6 BBDM02 4520 20 9 15 0.63 2283 0.64 421 0.7 2.6 杀嘎朗嘎沸泉 PC04 4645 85 3 18 0.19 2650 0.68 517 0.9 3.4 PCO5 4630 84 4 22 0.16 2981 0.74 648 1.2 5.2 杀嘎朗嘎地热钻井 ZK30

58、2 4630-4700 204 32 28 1.16 3325 0.84 621-ZK251 4630-4700 163 23 22 1.04 2798 0.80 481-布雄朗古沸泉-4488 83 4 22 0.18 2996 0.74 578 0.9 3.9 布维古地热钻井-4630-4700 176 30 20 1.48 2903 0.70 412 0.0 0.0 茶卡热泉 CK01 4433 70 7 15 0.45 2473 0.61 460 0.8 3.6 CK02 4501 68 6 15 0.37 2303 0.66 460 0.8 3.3 资料来源：青藏高原南部地热型锂资源

59、（王晨光，2020），中信证券研究部 电解电解铝精液铝精液回收锂，提升综合效应。回收锂，提升综合效应。电解铝工业中，锂盐的添加可以促进降低电解质的初晶温度，提高烙盐的电导率，改善电解质的表面张力等。此外，我国部分地区使用中低品味的铝土矿来制备冶金级氧化铝，使得部分氧化铝中含有含量较高的氧化锂和氧化钾，造成了高浓度的氟化锂在电解槽中聚集。根据电解铝废渣提锂工艺研究（王建萍，叶家铭，林立丰等，2020），电解铝废渣中含锂量为 1%-2.7%（以 Li+计），因此电解铝废液中回收锂资源可以有效提升综合收益。我们认为，不论是低品位的盐湖，西藏地热泉水，新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，

60、理论上都可以直接提锂，原卤提锂技术的成熟不仅意味着提锂效率的提升，还意味着资源端的扩大，未来将有效解决我国锂资源“卡脖子”的处境。图 19：我国电解铝产量持续增长 图 20：电解铝过程中，LiF 促进了金属铝的沉积 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：LiF、KF 对 Na3AlF6-Al2O3 系铝电解阴极过程影响与NaF-NaCl 系电解铝的研究（陶绍虎，2015）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000350040004500电解铝产量YOY(万吨)万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

61、23.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 万里石万里石携手泰利信携手泰利信，布局青海、新疆盐湖，布局青海、新疆盐湖，开启开启第二第二成长曲线成长曲线 泰利信吸附剂技术领先，提锂效果出众泰利信吸附剂技术领先，提锂效果出众 与与泰利信泰利信成立合资公司成立合资公司万锂资源万锂资源，进军盐湖提锂。，进军盐湖提锂。公司于 2022 年 3 月公告参股子公司万锂新能投资合伙参与泰利信 A 轮融资，取得泰利信 20%股权。泰利信具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比，提锂困难的问题，具备较大的发展潜力。目前泰利信已经在青海、新疆、四川多个盐湖完成中试，效果良好。2022 年

62、4 月万里石与泰利信成立子公司万锂（厦门）新能源资源有限公司。截至目前，万锂资源持股 70%的格尔木万锂新能源有限公司规划建设年产 5000 吨的碳酸锂产能，新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项。泰利信泰利信 TMS 吸附剂连续吸附吸附剂连续吸附解析解析提锂提锂工艺工艺属于吸附法属于吸附法，具体工艺可简化为吸附，具体工艺可简化为吸附-解析解析-沉淀三步沉淀三步，可以从原卤水中直接提取锂，可以从原卤水中直接提取锂，适用范围广，适用范围广，建设投资成本低，建设投资成本低，具备较大潜力。具备较大潜力。公司的技术工艺优势主要在于：1）技术成熟，适用范围广，根据泰利信官网，泰利信的

63、吸附剂分为锰系和钛系两类，其中锰系吸附剂用于硫酸盐型、氯化物型盐湖卤水直接提锂，钛系吸附剂用于碳酸盐型盐湖卤水直接提锂以及沉锂母液、锂电池湿法回收浸泡液等强碱性卤水提锂，可以适应全球不同类型的盐湖原卤水直接提锂、盐湖固废水氯镁石中的锂回收、锂盐厂沉锂母液锂回收等各种不同浓度、不同成份、不同地质条件的含锂卤液，技术工艺成熟；2）建设投资成本低，在离子分离性能上，锰系吸附剂可以有效去除杂质离子，免去了后续采用纳滤膜再次进行离子分离的生产环节，富锂成品液经初级 RO 膜浓缩和叠加 RO 膜浓缩可以直接将锂浓度浓缩至 20g/L 以上，满足直接沉锂要求，大幅降低了建设投资成本。万里石（万里石（0027

64、85.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 21：泰利信 TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺流程 资料来源：泰利信官网，中信证券研究部 我们认为泰利信提锂工艺的核心优势主要在于自己研制开发的高效吸附剂。我们认为泰利信提锂工艺的核心优势主要在于自己研制开发的高效吸附剂。根据王琪，赵有璟，刘洋等高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展，吸附法存在的问题主要有：1）洗脱过程中脱锂不完全导致后续循环过程中锂离子通道被占用；2）洗脱过程中粉末吸附剂在溶液中溶损；3）生产吸附剂过程中，如造粒、成膜、发泡、成纤维、磁化等处理导致吸附位点被堵塞和

65、覆盖。根据泰利信官网，公司两款吸附剂均具有稳定的晶体结构和三维离子交换通道，对锂的选择性好，具有吸附容量高（达到 630mg/g）、吸附效率高、吸附解吸时间短（1 小时内）、易于工业化生产等优点。目前泰利信旗下的全资子公司泰利兴坤已实现了年产 1500 吨锂离子吸附剂材料，产能可满足供应 10 万吨盐湖提锂生产线使用。我们认为，综合工艺及吸附剂的制备来看，泰利信的吸附剂优势明显，与吸附剂造粒共同构成了提锂工艺的核心壁垒。表 8：泰利信 TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺的核心优势在于高效吸附剂 吸附剂类吸附剂类型型 卤锂含卤锂含量量（g/L）运行时运行时间间（h）锂收率锂收率 锂损失锂损失率率

66、 吸附时吸附时间间（h）吸附容量吸附容量（mg/g）年吸附剂年吸附剂损失量损失量 万吨产能吸万吨产能吸附剂用量附剂用量（t）万吨产能吸万吨产能吸附剂损失量附剂损失量（t）吸附剂成吸附剂成本本（元（元/t）某公司铝系LS-SY 型 0.171 96 96.13%5.34%3 0.78 10%1977 197.7 5901 TMS-M1 0.148 72 94.73%2.69%1 11.58 50.4%133 67 2010 某公司铝系LS-SY 型 0.531 32 80.67%21.55%3 1.23 10%1242 124.2 3726 TMS-MI 0.553 72 95.71%4.32%

67、1 22.02 50%125 62.5 1875 资料来源：泰利信官网，中信证券研究部，注：数据来自于青海中信国安锂业发展有限公司原卤水及老卤提锂装置，试验由中信国安主导，双方提供吸附剂、工艺技术、工艺参数及现场指导 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 立足青海，打造标杆项目立足青海，打造标杆项目，未来有望规模复制，未来有望规模复制 立足青海立足青海，打造标杆项目，打造标杆项目，原卤提锂商业化加速，原卤提锂商业化加速。2022 年 4 月万里石宣布与泰利信成立合资公司万锂资源，9 月宣布在青海成立格尔木

68、万锂新能源有限公司，使用50ppm-100ppm 锂含量卤水建设年产 5000 吨电池级碳酸锂产线，该盐湖提锂项目将建成国内第一条低品位卤水直接提锂生产线，预计将于 2023 年二季度投产。我们认为，万锂资源有望利用青海格尔木项目展示国际领先的原卤提锂技术，加速原卤提锂的商业化进程。表 9：新疆泰利信矿业有限公司盐湖提锂进展一览表 时间时间 盐湖提锂进展情况盐湖提锂进展情况 详细内容详细内容 2018 年 12月 公司创立 盐湖提锂行业著名专家杨建元教授杨建元教授为核心的盐湖提锂技术团队发起设立新疆泰利信 2020 年 在青海东台吉乃尔盐湖完成中试 完成了青海东台吉乃尔盐湖 200 吨级盐湖原

69、卤水提锂中试吨级盐湖原卤水提锂中试生产线项目 2021 年 4 月12 日 技术达到国际先进水平“TMS 吸附剂连续吸附解吸提锂新工艺”通过了青海省科技厅组织的科技成果评审，认为该成果达到国际先进水平国际先进水平 2021 年 6 月 举办项目推介会 举办“TMS 吸附剂连续吸附解吸新工艺推介会”在四川省达州宣汉锂钾工业园隆重召开。本次推介会邀请了雅化锂业、亿纬动力、环天基金、比亚迪、宁德等单位 20 多名专家学者。2021 年 10月 在达州卤水锂钾资源综合开发项目完成中试 提锂技术及卤水综合利用技术应用于汉威新能源发展有限公司在达州地区的卤水锂钾资源综合开发项目，成功完成了四川达州深层地下

70、卤水锂、钾综合利用中试生产线项目并投入运行成功完成了四川达州深层地下卤水锂、钾综合利用中试生产线项目并投入运行 2021 年 12月 进军锂电池正负极材料 泰利信发起设立子公司四川泰利兴坤新材料有限公司，在遂宁市大英县先期投资建设一条年年产产 1000 吨尖晶石型锰酸锂材料及钛酸锂材料吨尖晶石型锰酸锂材料及钛酸锂材料的电子专用材料生产线 2022 年 1 月 青海西台吉乃尔盐湖卤水提锂试验圆满成功 该试验采用锰系锂吸附剂以及连续离子交换设备对井采原卤和水氯镁石溶矿水井采原卤和水氯镁石溶矿水进行连续离交提锂试验，验证锰系锂吸附剂搭配连续离交设备对卤水中锂的吸附效率及锂和其他离子分离效果，从而验证

71、两种卤水采用泰利信验证两种卤水采用泰利信 TMS 吸附法提锂的工程化可行性吸附法提锂的工程化可行性 2022 年 2 月 完成 A 轮融资 与厦门万锂签订投资协议，完成 A 轮融资，估值 3 亿元，融资 6000 万元，专项用于盐湖提用于盐湖提锂项目的产线建设和技术推广锂项目的产线建设和技术推广 2022 年 4 月15 日 与贵阳银行签署全面战略合作协议 签约双方将在国家政策、法律、法规允许的范围内，充分利用各自资源优势和业务互补，开展多层次、多领域、全方位合作 2022 年 4 月 四方战略合作签约，开展新疆盐湖开发 厦门万里石股份有限公司、新疆泰利信矿业有限公司、新疆维吾尔自治区地质矿产

72、勘查开发局和新疆地矿投资（集团）有限责任公司四方“关于盐湖资源综合利用”战略合作四方“关于盐湖资源综合利用”战略合作签约仪式在新疆乌鲁木齐隆重举行 2022 年 5 月20 日 新疆盐湖原卤水直接提锂现场小试顺利运行 应用泰利信自主知识产权新一代盐湖提锂技术的新疆盐湖原卤水直接提锂现场小试装置完成新疆盐湖原卤水直接提锂现场小试装置完成调试调试，于 2022 年 5 月 20 日起顺利运行 2022 年 7 月 完场新疆两个盐湖试验，提交可行性报告 2022 年年 5 月至月至 2022 年年 7 月完成新疆现场两个盐湖现场试验月完成新疆现场两个盐湖现场试验，并形成新疆盐湖卤水资源综合利用可行性

73、研究报告，2022 年 7 月将相关报告提交新疆维吾尔自治区相关部门进行前期沟通 2022 年 9 月 子公司泰利兴坤吸附剂生产线正式投产 2022 年 9 月，新疆泰利信矿业有限公司控股子公司四川泰利兴坤新材料有限公司年产年产 1500吨锂离子吸附剂材料生产线吨锂离子吸附剂材料生产线正式实现批量量产，该吸附剂工厂产能可满足供应产能可满足供应 10 万吨盐湖提万吨盐湖提锂生产线使用锂生产线使用 2022 年 11月 5 日 投资建设年产 5000 吨电池级碳酸锂生产线 格尔木公司投资建设电池级碳酸锂生产线，使用新疆泰利信公司新一代“锰钛系”盐湖提锂技术，项目设计产能为项目设计产能为 5000

74、吨吨/年电池级年电池级 Li2CO3，使用吸附法直接从，使用吸附法直接从 50-100ppm 锂含量卤锂含量卤水提锂水提锂，锂资源回收率将高于 80%。该盐湖提锂项目将建成国内第一条低品位卤水直接提锂建成国内第一条低品位卤水直接提锂生产线生产线。目前已经启动现场实验及生产线建设的前期准备工作，预计将于预计将于 2023 年年二二季度投季度投产产。2022 年 11月 15 日 将专利及软件著作权授予万锂资源使用 泰利信公司及泰利信创富公司拥有 TMS 系列吸附剂及工艺相关技术共计 8 项专利技术及 10项相关软件著作权，经与万里石双方协商，现无偿普通许可授权万锂资源及其投资的控股的项目使用。2

75、022 年 12月 20 日 低浓度盐湖原卤水提锂项目通过新疆科技厅评审 结合新疆盐湖中试结果，泰利信等公司联合申报低浓度盐湖原卤水提锂关键技术及应用低浓度盐湖原卤水提锂关键技术及应用重点研发项目重点研发项目，已于 2022 年 12 月 20 日通过新疆科技厅评审。资料来源：泰利信官网，万里石公告，中信证券研究部 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 10：泰利信将 TMS 提锂技术的相关专利和软件著作权无偿授予万锂资源使用 类别类别 名称名称 专利（共 8 项）一种用于工业提锂的连续吸附解吸系统（

76、实用新型）一种掺杂富锂偏钛酸锂吸附材料及其制备方法（发明专利）一种掺杂及包覆富锂层状锂锰氧化物吸附材料及其制备方法（发明专利）一种沉锂母液的处理工艺（发明专利）一种用于工业提锂的物料运输系统（实用新型）一种用于工业提锂的循环冷却系统（实用新型）一种用于工业提锂的离心机（实用新型）一种用于工业提锂的连续吸附（解析）反应系统（实用新型）软件著作权（共 10项）盐湖吸附剂提取技术母液处理系统 V1.0（软著）盐湖吸附剂提取循环工艺控制系统 V1.0（软著）盐湖吸附剂提取中和技术处理系统 V1.0（软著）盐湖提锂高精度吸附法处理系统 V1.0（软著）盐湖吸附剂提取快速冷冻处理系统 V1.0（软著）盐湖

77、吸附剂提取效率数据分析系统 V1.0（软著）盐湖吸附剂提取浓缩工艺控制系统 v1.0（软著）盐湖吸附剂提取工艺智能解析系统 V1.0（软著）盐湖提锂离子筛型吸附剂融入控制系统 V1.0（软著）盐湖提锂卤水自动蒸发工艺系统 V1.0（软著）资料来源：公司公告，中信证券研究部 技术工艺技术工艺锂资源利用率锂资源利用率高高，成本优势明显。成本优势明显。根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司 TMS-M1 型锰系吸附剂在吸附容量，吸附时间，锂收率等参数均高于铝系，吸附剂锂资源利用率稳定在 85%以上。从成本端看，每吨碳酸锂生产成本仅为 1.6-2.0万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术

78、成本的 2/3。万锂资源的盐湖提锂项目可以分为两类，一类是拥有矿权的项目，此类项目不涉及资源采购成本；另一类项目是采购卤水提锂，以格尔木项目为代表，截至目前格尔木项目已锁定年供应量 100 万立方米以上的卤水，加上资源采购成本的综合成本也具有市场竞争优势。我们认为，公司提锂技术成本优势明显，拥有矿权项目生产成本与全球成本最低的南美盐湖类似，采购卤水项目的成本也将低于大部分锂辉石和云母提锂项目。图 22：2022Q2 全球锂成本曲线（美元）资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条

79、款和声明 20 图 23：2024 年全球锂成本曲线预测（美元）资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部预测 新疆西昆仑地区盐湖新疆西昆仑地区盐湖提锂潜力大，其中苦水湖氯化锂储量超提锂潜力大，其中苦水湖氯化锂储量超 200 万吨。万吨。新疆盐湖资源主要集中在西昆仑地区，为硫酸钠亚型。该区主要发育苦水湖、黄草湖、阿克萨依湖等大中型盐湖型锂矿床，具有较好潜在经济效益，因发现晚尚未实现开发利用。苦水湖矿区内由上至下发现了 3 个卤水锂矿层，此外卤水中还富含硼、溴等微量元素，具有较好的综合利用价值。表 11：新疆西昆仑地区盐湖提锂潜力大，其中苦水湖氯化锂储量超 200 万吨 盐湖名称盐湖名称 类型

80、类型 坐标坐标 LiCl 品味（品味（mg/L）Mg/Li LiCl 储量（万吨）储量（万吨）苦水湖 硫酸钠亚型 N3540,E7922 889 41.82 209.4 黄草湖 硫酸钠亚型 N3538,E7918 675 53 10.6 阿克萨依湖 硫酸钠亚型 N3510,E7958 430-32 红山湖 硫酸钠亚型 N3529,E7857 313-资料来源：中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（王核，黄亮，白洪阳等，2022），中信证券研究部 图 24：新疆西昆仑地区盐湖矿分布图 图 25：苦水湖卤水矿 0 线勘探线剖面示意图 资料来源：新疆和田县黄草湖钾硼锂矿矿床地质特征及

81、矿床成因 资料来源：西昆仑新发现盐湖型商水硼锂矿床（谭克彬，邓刚，万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21（刘建，曹子健，赵建忠等，2019）刘建等，2016）万里石、泰利信与新疆万里石、泰利信与新疆地矿地矿勘查开发局和新疆地矿投资集团勘查开发局和新疆地矿投资集团四方合作，四方合作，助力新疆盐湖助力新疆盐湖开发。开发。据泰利信官网披露，2022 年 4 月万里石、泰利信、新疆地矿勘查开发局和新疆地矿投资集团达成四方合作，以新疆盐湖资源矿权取得及后续锂资源开发为目标，资源共享，优势互补，共同开发新疆盐湖卤水锂、

82、钾资源综合利用项目。协议签订后，四方迅速启动新疆盐湖现场试验准备工作，分别于 5 月和 7 月完成小试和中试，并形成新疆盐湖卤水资源综合利用可行性研究报告。11 月万锂资源、新疆地矿投资集团及新疆宝鑫昆仑公司正式投资成立合资公司新时代昆仑锂业（新疆）有限公司，进行盐湖资源开发，其中万锂资源认缴出资 1170 万元，占注册资本的 39%。图 26：5 月泰利信、万里石等企业在新疆盐湖现场进行小试（1）图 27：5 月泰利信、万里石等企业在新疆盐湖现场进行小试（2）资料来源：新疆泰利信矿业有限公司微信公众号 资料来源：新疆泰利信矿业有限公司微信公众号 新疆新疆盐湖提锂盐湖提锂项目项目已获得科技厅重

83、点研发项目立项，已获得科技厅重点研发项目立项，产线建设正产线建设正有序推进有序推进。结合新疆盐湖中试结果，泰利信等公司联合申报低浓度盐湖原卤水提锂关键技术及应用重点研发项目，已于 2022 年 12 月 20 日通过新疆科技厅评审。目前，新时代昆仑锂业（新疆）有限公司已经依据申报项目研究内容及考核指标启推现场实验性示范线设计和建设准备工作，项目预计在矿权获取和办理前期手续完成后 816 个月完成一期项目投产。随着青海、新疆等盐湖项目逐步投产，万里石盈利能力预计将得到显著提升。万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

84、 22 图 28：万里石盐湖提锂布局 资料来源：万里石公司公告，中信证券研究部 万里石万里石布局优质资源布局优质资源，实现石材主业稳定发展，实现石材主业稳定发展 石材市场需求进入平台期，石材市场需求进入平台期，“十四五十四五”期间将呈现缓慢增长。期间将呈现缓慢增长。“十三五”期间我国石材行业结束了二十年的快速发展，进入深度优化调整新阶段。“十三五”期间，经济发展强调高质量，环保整治力度逐渐加大，叠加疫情影响，我国石材板材产量年均复合增速为-8%，规模以上企业营收、净利年均复合增速分别为-10.3%和-8%。随着产业结构调整逐渐完成，石材企业逐渐向规模化、规范化、绿色化方向发展，“十四五”期间石

85、材市场需求增长进入平台期，中国石材协会预计需求量年均复合增速将在 4%左右。图 29：“十三五”我国石材板材总产量年均复合增速为-8%图 30：预计 2025 年我国石材板材需求量将达到 9.33 亿平方米 资料来源：中国石材协会，中信证券研究部 资料来源：中国石材协会（含预测），中信证券研究部 布局优质资源，开拓国际市场，实现石材主业稳定发展布局优质资源，开拓国际市场，实现石材主业稳定发展。公司拥有从设计服务、荒料开采、加工生产、施工安装到售后服务为一体的全产业链布局，拥有 3 座自有矿山，8 家现代化石材加工厂，全产业链布局优势明显，未来公司将持续发力资源端。公司出口业务以日、美等海外市场

86、为主导，积极开拓“一带一路”沿线国家市场，与本土业务一道，共-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468620020大理石板材产量花岗岩板材产量板材总产量YOY(亿平方米)6.76.97.27.57.88.15.05.56.06.57.07.58.08.520202021E2022E2023E2024E2025E石材板材需求量(亿平方米)万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 同实现石材主业的稳定发展。图 31：公司拥有的冰兰花矿山全貌（1）图

87、 32：公司拥有的冰兰花矿山全貌（2）资料来源：万里石官网 资料来源：万里石官网 风险因素风险因素 万锂资源万锂资源青海、新疆等地项目建设青海、新疆等地项目建设低于低于预期预期：盐湖提锂项目建设受环保审批在内等多方面因素影响，如果后续青海、新疆等地项目进展不及预期，将影响公司业绩成长性，以及原卤提锂技术规模化复制进程。原卤提锂原卤提锂技术技术落后的落后的风险：风险：目前公司提锂技术全球领先，但国内仍有多家公司布局原卤提锂技术，如果在后续技术迭代中落后于竞争对手，将影响公司的项目拓展。锂资源锂资源市场竞争加剧市场竞争加剧：倘若锂价持续在高位运行，盐湖提锂入局者可能增多，如果资源方的竞争加剧，将影

88、响公司后续项目开发，以及获取资源的成本。传统石材需求不及预期传统石材需求不及预期：如果景观石材和建筑装饰石材需求不及预期，导致公司传统主业持续承压，将对公司业绩形成拖累。宏观经济运行风险：宏观经济运行风险：若宏观经济出现重大不利变化，或局部疫情超预期反复，将对各行业造成严重伤害，影响公司原卤提锂项目开发进程，以及石材工装业务的开展。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 收入端收入端 碳酸锂碳酸锂业务：业务：新能源汽车销量持续超出市场预期，光伏、风能等可再生能源的比重将加速提升，与新能源发电配套的储能电池的需求也将快速增长，下游锂电池市场的快速发展将带动锂资源需求，促使上游盐湖提锂市场需求保持高

89、速增长的趋势。锂价持续高位运行，假设 2023/2024 年碳酸锂单吨价格为 40/30 万元。假设青海柴达木与格尔木项目 2023年 2 季度顺利投产，2023/2024 年产量分别为 2000/5000 吨，由此测算公司碳酸锂业务收入分别为 8/15 亿元。新疆项目并非子公司控股，相关收入通过投资收益核算。万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 传统石材业务传统石材业务：石材企业逐渐向规模化、规范化、绿色化方向发展，“十四五”期间石材市场需求增长进入平台期，预计需求量年均复合增速将在 4%左右。我们预计

90、公司传统石材相关业务后续维持稳定态势，其中预计景观石材、建筑装饰石材、工程施工2022-2024 年收入年均复合增速分别为 5%、2%、10%。其余业务：其余业务：主要为自有矿山部分荒料的对外销售，预计 2022-2024 年收入将持平。表 12：万里石营收预测（单位：百万元）业务板块业务板块 2021 2022E 2023E 2024E 碳酸锂 收入 800.0 1500.0 YoY 87.5%景观石材 收入 219.0 230.0 241.5 253.5 YoY 27%5%5%5%建筑装饰石材 收入 343.6 350.5 357.5 364.6 YoY-15%2%2%2%工程施工 收入

91、358.5 394.4 433.8 477.2 YoY 34%10%10%10%其他业务 收入 234.2 190.0 190.0 190.0 YoY 121%-19%0%0%合计 收入 1155.4 1164.8 2022.8 2785.4 YoY 22%1%74%38%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 利润端利润端 毛利率方面，1）碳酸锂业务，我们认为公司提锂技术成本优势明显，拥有矿权项目生产成本与全球成本最低的南美盐湖类似，采购卤水项目的成本预计也将低于大部分锂辉石和云母提锂项目，假设青海格尔木、新疆项目单吨碳酸锂成本分别为 5、3 万元；2）传统石材业务，考虑到矿山开采的环保压力

92、，以及建筑业、房地产需求下行背景下，石材行业需求增速有限，预计毛利率保持稳定。费用率方面：公司近年来费用率逐渐下降，随着盐湖提锂业务逐渐推进，未来费用率预计将小幅上升。综上，预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 12.40%、41.89%、51.81%，净利润率分别为 1.47%、9.39%、12.39%；预计 2022-2024 年净利润分别为 0.17 亿元、1.90亿元、3.45 亿元，2023-2024 年净利同比增速分别为 1009.91%、81.72%。表 13：万里石净利润预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 百万元 949.88 1

93、155.38 1164.82 2022.76 2785.37 YoY%-7.10%21.63%0.82%73.66%37.70%毛利率%14.82%9.94%12.40%41.89%51.81%净利率%1.27%-2.00%1.47%9.39%12.39%毛利润 百万元 140.78 114.88 144.49 847.40 1443.19 YoY%-3.52%-18.40%25.77%486.49%70.31%净利润 百万元 12.09-23.09 17.11 189.92 345.13 YoY%N/A-291.00%N/A 1009.91%81.72%资料来源：Wind，中信证券研究部预测

94、 估值评级估值评级 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比下提锂困难、建设周期长的问题。万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等地布局了多个盐湖提锂项目，有望利用柴达木和格尔木的项目展示国际领先的原卤提锂技术，加速原卤提锂的商业化进程。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.17 亿元、1.90 亿元、3.45 亿元，2023 年 1 月 4 日收盘价对应 PE 为 346/33/18 倍。选取在国内同样布局原卤提锂技

95、术的久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃作为可比公司。其中久吾高科是国内陶瓷膜龙头，2022 年 1 月定增募资 1.03 亿元投资建设盐湖提锂中试平台，2 月和 9 月分别与金海锂业和西藏中鑫签订项目开发协议，推进吸附耦合膜法在原卤提锂的应用，此外公司还持续研发钛系吸附剂，目前已进入中试阶段；蓝晓科技是国内盐湖提锂最主要的“吸附+膜”技术提供方，2022 年 4 月公告将与 PNN 建立长期合作关系，共同开发位于阿根廷 Salta 盐湖的电池级碳酸锂项目，进行技术验证开发，实现 Salta 原卤水直提电池级碳酸锂，建成满足国际最高 ESG 标准的盐湖提锂项目；唯赛勃深耕膜材料 20 余年，是国内极少数

96、同时开展反渗透+纳滤膜材料、膜元件压力容器、压力罐等三大类产品研发生产规模化的企业，于 2019 年开始布局盐湖提锂，已经为青海盐湖提锂膜法分离项目提供膜材料，同时在原卤提锂方面，针对西藏盐湖定向开发的低温预处理纳滤膜已进行中试。在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致预期平均 PE约为 57/32/23 倍。相比于可比公司，我们认为万里石值得一定估值溢价，主要原因在于：1）公司原卤提锂技术先进，TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺适用资源广泛，建设投资成本低，工艺核心锰钛系吸附剂具有吸附容量高（达到 630mg/g）、吸附解吸时间短（1小时内）等优点，远高

97、于主流吸附法使用的铝系吸附剂；2）公司原卤提锂项目商业化已经处在可比公司前列，格尔木项目预计 2023 年二季度达产，新疆项目产线建设正在有序推进中。考虑到公司原卤提锂技术适用范围广，2-3 年后盐湖提锂业务项目数量、股权结构、具体进展及排产均具有不确定性，因此我们认为公司不适合使用 DCF 法估值。根据 PEG估值法，可比公司久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃 2022-2024 年净利润复合增速分别为 56%、35%、81%，对应 2023 年 PEG 为 0.61、0.88、0.37，平均 PEG 为 0.62。考虑到公司2022 年盈利基数较低，以及 2023 年是盐湖提锂业务释放业绩的首年，

98、预计净利润增速较高，故仅考虑公司 2023-2025 年净利润复合增速（我们保守预测在 70%以上），取 0.62倍 PEG，对应 PE 倍数为 43 倍。综合考虑 PE 估值法及 PEG 估值法，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价38 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 14：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300631 久吾高科 CNY 28.53 0.59 0.48 0.83 1.

99、17 48.36 59.44 34.37 24.38 300487 蓝晓科技 CNY 68.80 1.41 1.58 2.27 2.86 48.79 43.54 30.31 24.06 688718 唯赛勃 CNY 20.56 0.29 0.3 0.68 0.98 70.90 68.53 30.24 20.98 平均 56.02 57.17 31.64 23.14 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：股价为 2023 年 1 月 4 日收盘价，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 万里石（万里石（002785.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.9 请务必阅读正文之后的免

100、责条款和声明 26 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 950 1,155 1,165 2,023 2,785 营业成本 809 1,041 1,020 1,175 1,342 毛利率 14.8%9.9%12.4%41.9%51.8%税金及附加 5 5 5 10 12 销售费用 38 47 55 86 122 销售费用率 4.0%4.1%4.8%4.3%4.4%管理费用 58 61 64 131 195 管理费用率 6.1%5.3%5.5%6.5%7.0%财务费用 23 23 15 18 11 财务费用率 2.4%2.0%1.3%

101、0.9%0.4%研发费用 0 0 0 0 0 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投资收益 14 28 15 74 161 EBITDA 48 1 43 382 696 营业利润率 1.60%-3.18%1.93%33.44%45.42%营业利润 15(37)22 677 1,265 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额 15(36)23 677 1,265 所得税 2(10)4 134 278 所得税率 13.1%27.7%18.5%19.7%22.0%少数股东损益 1(3)1 353 642 归属于母公司股东的净利润 12(23)17 1

102、90 346 净利率 1.3%-2.0%1.5%9.4%12.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 97 100 96 183 241 存货 168 174 207 226 251 应收账款 614 614 707 1,203 1,609 其他流动资产 143 151 141 197 227 流动资产 1,022 1,039 1,151 1,809 2,329 固定资产 79 74 68 427 616 长期股权投资 146 149 149 149 149 无形资产 18 17 17 17 17 其他长期资产 50 73 7

103、8 178 178 非流动资产 293 313 312 772 960 资产总计 1,315 1,352 1,462 2,581 3,289 短期借款 303 332 404 494 149 应付账款 220 245 259 298 333 其他流动负债 120 124 128 171 213 流动负债 642 700 792 964 695 长期借款 4 8 8 8 8 其他长期负债 9 14 14 14 14 非流动性负债 13 22 22 22 22 负债合计 655 722 814 986 716 股本 200 200 201 227 227 资本公积 173 173 172 550

104、550 归属于母公司所有者权益合计 626 600 617 1,210 1,546 少数股东权益 34 31 32 385 1,026 股东权益合计 660 630 649 1,595 2,572 负债股东权益总计 1,315 1,352 1,462 2,581 3,289 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 13-26 18 543 987 折旧和摊销 11 11 6 40 62 营运资金的变化-20-35-95-492-387 其他经营现金流 23 28-1-54-149 经营现金流合计 27-22-71 37 513 资

105、本支出-2-2-5-500-250 投资收益 14 28 15 74 161 其他投资现金流-15-6 0 0 0 投资现金流合计-3 20 10-426-89 权益变化 0 0 0 404 0 负债变化 30 25 73 90-345 股利支出 0-1 0-1-10 其他融资现金流-20-16-15-18-11 融资现金流合计 10 7 57 476-366 现金及现金等价物净增加额 34 4-4 87 58 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-7.1%21.6%0.8%73.7%37.7%营业利润 N/A-3

106、41.8%N/A 2908.2%87.0%净利润 N/A-291.0%N/A 1010.6%81.8%利润率（利润率（%）毛利率 14.8%9.9%12.4%41.9%51.8%EBITDA Margin 5.0%0.1%3.7%18.9%25.0%净利率 1.3%-2.0%1.5%9.4%12.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 1.9%-3.9%2.8%15.7%22.3%总资产收益率 0.9%-1.7%1.2%7.4%10.5%其他（其他（%）资产负债率 49.8%53.4%55.6%38.2%21.8%所得税率 13.1%27.7%18.5%19.7%22.0%股利支付率 11.6%

107、0.0%3.9%5.1%3.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

108、本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包

109、含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的

110、信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级

111、说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入

112、 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及

113、/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业

114、编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH

115、1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证

116、券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 C

117、LSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加

118、坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究

119、报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Aust

120、ralia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、

121、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。