1、 浙江鼎力(603338)/工程机械/公司深度研究报告/2023.01.09 请阅读最后一页的重要声明！轻舟已过万重山，扬帆海外谱新篇 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-01-06 收盘价(元)45.84 流通股本(亿股)5.06 每股净资产(元)13.21 总股本(亿股)5.06 最近 12 月市场表现 分析师分析师 佘炜超 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 张豪杰 SAC 证书编号：S02 相关报告 1.海外拓展不断加快，盈利能力逐步提升 2022-11-01 多重因素带来多重

2、因素带来成本端成本端不断不断改善改善，盈利能力，盈利能力持续增强持续增强。2022 年第三季度，公司毛利率同比提升 5.85pct，净利率同比提升 8.97pct。公司盈利能力快速提升，我们认为主要原因有三个方面：公司海外收入占比快速提升，2021 年海外业务毛利率相比国内高 11.9pct；2022 年，大宗原材料价格逐步回落，航运价格逐步进入下行通道。人民币兑美元持续贬值，公司汇兑收益大幅增加。此外，公司与律师团队仍在积极为美国“双反”后续行政复审做准备工作，并加大非贸易摩擦海外市场开拓力度，“双反”对公司的影响有望逐步减弱。公司成本端逐步改善，2023 年盈利能力有望持续提升。海外出海外

3、出口口快快速增长速增长，全球高空作业平台全球高空作业平台龙头显现龙头显现。2021 年全球高空作业平台保有量近 200 万台，美国、欧洲十国、中国保有量分别为 72.2、32.5、33.0 万台。中国高空作业平台保有量已超欧洲，但人均保有量相较于欧美依然较低，仍有较大增长空间。2022 年海外高空作业平台需求旺盛，Terex 高空作业平台积压订单截至三季度末达 22.8 亿美元，相比 2021 年同期增长 33.5%。俄乌冲突、欧洲能源危机等国际环境变化导致外资品牌供应受阻，国产厂商海外拓展加快，公司出口业务快速增长。2022 年上半年，公司海外收入同比增长 71.9%；海外收入占比提升至 5

4、8.4%。此外，公司海外渠道建设不断完善，通过在境外搭建前置仓，并组建本土团队进行销售，海外业务有望持续快速增长。产品结构不断优化，市场竞争力持续提升。产品结构不断优化，市场竞争力持续提升。公司历史上每一轮扩产均会带来业绩的快速增长，伴随着五期项目产能的逐步释放，公司经营业绩有望持续高增长。公司产品结构不断优化，臂式规模效应有望逐步显现，毛利率水平恢复可期。公司已率先实现全系列产品电动化，最新研发推出了高位智能臂式、增程式臂架高空作业平台等多型号、多系列新产品，公司产品线进一步丰富，产品竞争力持续增强，差异化竞争优势凸显。此外，面对租赁公司机队“老龄化”的问题，公司决定自 2023 年 1 月

5、 1 日起，销售的所有产品免保 3 年（铅酸电池除外），彰显公司对自身产品质量的信心。投资建议：投资建议：短期来看，公司成本端不断优化，盈利拐点在 2022 年三季度已经显现。长期来看，我们认为应该从全球竞争力角度理解鼎力的价值，公司 60%左右的业务收入来源于以欧美市场为主的海外市场，产品结构不断优化，市场竞争力逐步增强，未来高质量成长可期。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 11.43、14.80、18.72 亿元，对应 PE 分别为 20.31、15.69、12.40 倍。给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：原材料、航运价格大幅上涨，市场竞争加剧，海外贸易环境恶

6、化，募投项目推进不及预期风险等。-59%-48%-36%-24%-12%0%浙江鼎力沪深300浙江鼎力(603338)/工程机械/公司深度研究报告/2023.01.09 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2957 4939 5659 7081 8661 收入增长率（%）23.75 67.05 14.57 25.14 22.30 归母净利润（百万元）664 884 1143 1480 1872 净利润增长

7、率（%）-4.31 33.17 29.18 29.50 26.49 EPS（元/股）1.37 1.82 2.26 2.92 3.70 PE 73.86 44.10 20.31 15.69 12.40 ROE（%）17.74 14.79 13.55 14.93 15.89 PB 13.12 6.52 2.75 2.34 1.97 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 0VoW8WlYaZqRwOnPaQcM7NmOrRsQpMlOmMrQfQnMnN6MqQzQNZsRwPxNqNuN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 成本端不断改善，

8、盈利能力步入上升通道成本端不断改善，盈利能力步入上升通道.5 1.1 原材料、航运价格不断降低，盈利水平逐步回升原材料、航运价格不断降低，盈利水平逐步回升.5 1.2“双反双反”对公司的影响有望逐步减弱对公司的影响有望逐步减弱.7 2 海外出口快速增长，全球高空作业平台龙头显现海外出口快速增长，全球高空作业平台龙头显现.9 2.1 欧美市场较为成熟，中国市场依然具备较高成长性欧美市场较为成熟，中国市场依然具备较高成长性.9 2.2 外资品牌供应受阻，公司出口持续高增长外资品牌供应受阻，公司出口持续高增长.12 2.3 海外渠道建设不断完善，公司竞争优势逐步凸显海外渠道建设不断完善，公司竞争优势

9、逐步凸显.14 3 产品结构不断优化，市场竞争力持续提升产品结构不断优化，市场竞争力持续提升.16 3.1 定增项目产能逐步释放，公司进入新一轮扩产周期定增项目产能逐步释放，公司进入新一轮扩产周期.16 3.2 臂式产品快速放量，盈利能力改善可期臂式产品快速放量，盈利能力改善可期.17 3.3 产品系列逐步完善，首推三年质保彰显信心产品系列逐步完善，首推三年质保彰显信心.18 4 给予公司给予公司“增持增持”评级评级.21 5 风险提示风险提示.22 图图 1.公司单季度毛利率、净利率变化趋势公司单季度毛利率、净利率变化趋势.5 图图 2.3mm 热轧普通薄板现货价热轧普通薄板现货价.6 图图

10、 3.CCFI 美西、美东、欧洲航线价格指数美西、美东、欧洲航线价格指数.6 图图 4.即期汇率即期汇率:美元兑人民币美元兑人民币.6 图图 5.即期汇率即期汇率:欧元兑人民币欧元兑人民币.6 图图 6.公司汇兑收益大幅增长（万元）公司汇兑收益大幅增长（万元）.7 图图 7.公司公司“双反双反”历程历程.7 图图 9.美国高空作业平台租赁市场收入及其增速美国高空作业平台租赁市场收入及其增速.9 图图 10.美国高空作业平台租赁市场设备保有量及其增速美国高空作业平台租赁市场设备保有量及其增速.9 图图 11.欧洲十国高空作业平台租赁市场收入及其增速欧洲十国高空作业平台租赁市场收入及其增速.10

11、图图 12.欧洲十国高空作业平台租赁市场保有量及其增速欧洲十国高空作业平台租赁市场保有量及其增速.10 图图 13.Terex AWP 单季度积压订单及增速单季度积压订单及增速.11 图图 14.中国高空作业平台租赁市场收入及其增速中国高空作业平台租赁市场收入及其增速.11 图图 15.中国高空作业平台租赁市场设备保有量及其增速中国高空作业平台租赁市场设备保有量及其增速.11 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 16.中国高空作业平台历年销量及同比增速中国高空作业平台历年销量及同比增速.12 图图 17.2021 年中

12、国、美国和欧洲十国人均保有量年中国、美国和欧洲十国人均保有量.12 图图 18.欧洲天然气价格走势欧洲天然气价格走势.12 图图 19.公司历年境外营业收入及增速公司历年境外营业收入及增速.13 图图 20.公司历年海外收入占比公司历年海外收入占比.13 图图 21.2012-2021 年公司海内外业务毛利率年公司海内外业务毛利率.13 图图 22.公司全球业务布局情况公司全球业务布局情况.14 图图 23.2021 年全球高空作业平台制造企业年全球高空作业平台制造企业 20 强强.15 图图 24.公司臂式产品收入及增速公司臂式产品收入及增速.17 图图 25.公司臂式产品销量及增速公司臂式

13、产品销量及增速.17 图图 26.2015-2021 年年公司主要产品收入占比公司主要产品收入占比.17 图图 27.2015-2021 年公司主要产品销量占比年公司主要产品销量占比.17 图图 28.2015-2021 年公司主要产品毛利率情况年公司主要产品毛利率情况.18 图图 29.中大型租赁公司中大型租赁公司“老龄机老龄机“维保处置能力较弱维保处置能力较弱.18 图图 30.公司研发费用及增速公司研发费用及增速.19 图图 31.公司产品系列图公司产品系列图.20 表表 1.美国商务部对中国美国商务部对中国 AWP 设备公司反倾销调查终裁结果设备公司反倾销调查终裁结果.8 表表 2.美

14、国商务部对中国美国商务部对中国 AWP 设备公司反补贴调查终裁结果设备公司反补贴调查终裁结果.8 表表 3.公司历史上三次融资明细公司历史上三次融资明细.16 表表 4.2015 年及年及 2020 年公司主要产品产销量及收入增速年公司主要产品产销量及收入增速.16 表表 5.公司业绩拆分公司业绩拆分.21 表表 6.可比公司估值可比公司估值.22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 成本端不断改善，盈利能力成本端不断改善，盈利能力步入上升通道步入上升通道 1.1 原材料、航运价格不断降低，盈利水平逐步回升原材料、航运价格不断降低，盈利水平

15、逐步回升 公司盈利能力公司盈利能力步入上升通道步入上升通道。2022 年前三季度，公司毛利率为 29.25%，同比提升1pct；净利率为 21.03%，同比提升 2.76pct；第三季度，公司毛利率为 32.36%，同比提升 5.85pct；净利率为 24.71%，同比提升 8.97pct。公司盈利能力快速提升，我们认为主要原因有：公司调整市场结构，境外市场收入占比快速提升，境外毛利率高于境内；第三季度海运费逐步降低、原材料成本持续回落；人民币兑美元持续贬值，汇兑收益大幅增加。在航运成本与原材料成本逐步下降的背景下，我们预计 2023 年公司盈利能力有望进一步提升。图1.公司单季度毛利率、净利

16、率变化趋势 数据来源：wind，财通证券研究所 钢材等原材料成本价格逐步降低。钢材等原材料成本价格逐步降低。2021 年，钢材等原材料价格大幅上涨；2022 年5 月份以来，大宗原材料价格逐步回落，以 3mm 热轧普通薄板为例，2022 年底4327 元/吨的价格相较于年初 4950 元/吨的价格下降 12.6%，相较于 4 月份 5294元/吨的高点价格下降 18.3%。钢材价格整体呈现出不断下降趋势，有望带动公司盈利能力的逐步回升。2022 年以来航运价格步入下行通道。年以来航运价格步入下行通道。2020 年受海外疫情持续蔓延影响，全球海运运力承压严重，海运供需矛盾在 2021 年进一步加

17、剧；叠加海外港口拥挤堵塞问题，中国出口集装箱运价指数（CCFI）、巴拿马型运费指数（BPI）和好望角型运费指数（BCI）均在 2021 年创下近十年新高。2021 年，航运价格大幅上涨，公司航运成本大幅提升，对利润率水平造成较大影响。2021 年，CCFI（中国出口集装箱运价指数）美西航线价格指数上涨 95.2%、美东航线价格指数上涨 95.4%、欧洲航线价格指数上涨 120.6%。但自 2022 年 2 月份以来，航运价格逐步进入下行通0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率（%）净利率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/

18、证券研究报告 道，10 月份以来进入加速下滑态势。CCFI 美西航线、美东航线、欧洲航线目前（2022 年 12 月 23 日）价格指数相较于 2 月高点（2022 年 2 月 11 日）分别下降67.0%、50.4%、68.9%。航运价格持续下行将对公司物流成本产生积极影响，有利于公司提高产品出口竞争力，进一步拓展国际市场。图2.3mm 热轧普通薄板现货价 图3.CCFI 美西、美东、欧洲航线价格指数 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 多重因素促进人民币贬值多重因素促进人民币贬值，公司汇兑收益大幅增加，公司汇兑收益大幅增加。美元兑人民币汇率报价从2022

19、 年 2 月 28 日最低点 6.31 提升至 11 月 3 日的 7.32，近期有一定回落趋势。同时欧元兑人民币汇率亦出现回升，截至 2022 年 12 月 5 日欧元兑人民币即期汇率为 7.3。俄乌和谈曲折与长期化，全球通胀水平高居不下，美元指数在美联储不断加速的加息强预期之下快速上扬、中美利差大幅收窄等一系列因素，纷纷加剧人民币汇率贬值波动。人民币贬值为公司带来较高的汇兑收益，2022 年上半年公司汇兑收益达 7987.3 万元。图4.即期汇率:美元兑人民币 图5.即期汇率:欧元兑人民币 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证

20、券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.公司汇兑收益大幅增长（万元）数据来源：wind、财通证券研究所 1.2“双反”对公司的影响有望逐步减弱“双反”对公司的影响有望逐步减弱 公司“双反”历程。公司“双反”历程。“双反”调查即美国商务部对进口自中国的移动式升降平台和组件发起的反倾销和反补贴立案调查。2021 年 2 月，美国移动式升降设备制造商联盟向美国国际贸易委员会和美国商务部提交了对进口自中国的移动接入设备和组件进行反倾销和反补贴立案调查的申请。2021 年 3 月，美国商务部宣布对进口自中国的移动式升降平台和组件开展“双反”调查。2021 年 7 月，美国商务部公

21、布对公司的反补贴调查初裁结果，公司适用的反补贴税率为23.43%。2021年9月，美国商务部公布对公司的反倾销调查初裁结果，公司适用的反倾销税率为 17.78%。2021 年 10 月，美国商务部公布对公司的反补贴调查终裁结果，公司适用的反补贴税率为 11.95%。2022 年 2 月，美国商务部公布对公司的反倾销调查终裁结果，公司适用的反倾销税率为 31.70%。图7.公司“双反”历程 数据来源：中国贸易救济信息网、公司公告、财通证券研究所-0006000800010000汇兑收益（万元）2021年2月美国移动式升降设备制造商联盟向美国国际贸易委员会和美国商务部

22、提交了对进口自中国的移动接入设备和组件进行双反立案调查的申请。2021年3月美国商务部宣布对进口自中国的移动式升降平台和组件开展双反调查。2021年7月美国商务部公布对公司的反补贴调查初裁结果，公司适用的反补贴税率为23.43%。2021年9月美国商务部公布对公司的反倾销调查初裁结果，公司适用的反倾销税率为17.78%。2021年10月美国商务部公布对公司的反补贴调查终裁结果，公司适用的反补贴税率为11.95%。2022年2月美国商务部公布对公司的反倾销调查终裁结果，公司适用的反倾销税率为31.70%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 公司反

23、倾销、反补贴税率均低于公司反倾销、反补贴税率均低于国内同行国内同行。美国商务部对公司反倾销调查终裁结果显示，公司倾销幅度为 31.70%，调整补贴幅度后的反倾销保证金率为 31.54%。远低于临工与中国其他厂商。美国商务部对公司反补贴调查终裁结果显示，公司的反补贴税率为 11.95%，临工集团的反补贴税率为 18.34%，中国其他出口商的反补贴税率 12.93%。本次“双反”，公司之外的其他国产品牌适用的税率较高，进入美国市场的门槛大幅提升；与之对照公司压力最小。表1.美国商务部对中国 AWP 设备公司反倾销调查终裁结果 出口商出口商/生产商生产商 倾销幅度倾销幅度 反倾销税保证金率反倾销税保

24、证金率（调（调整补贴幅度后）整补贴幅度后）浙江鼎力机械股份有限公司 31.70%31.54%临工集团济南重机有限公司 165.30%165.10%获得单独税率出口商/生产商 51.83%51.66%中国其他出口商/生产商 165.30%165.14%数据来源：公司公告，美国国际贸易管理局，财通证券研究所 表2.美国商务部对中国 AWP 设备公司反补贴调查终裁结果 出口商出口商/生产商生产商 补贴率补贴率 浙江鼎力机械股份有限公司 11.95%临工集团济南重机有限公司 18.34%未应诉企业 448.70%中国其他出口商/生产商 12.93%数据来源：公司公告，美国国际贸易管理局，财通证券研究所

25、 公司积极为后续复审做准备，尽量减少“双反”影响。公司积极为后续复审做准备，尽量减少“双反”影响。目前，公司与律师团队仍在积极为后续行政复审做准备工作。公司始终坚决维护自身权益，并通过加大非贸易摩擦海外市场开拓力度，加快高附加值、差异化新产品的研发，不断开拓新的应用场景，持续加大成本管控力度，不断优化供应链等方式，尽可能减少“双反”调查对公司造成的影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 2 海外出口快速增长，全球高空作业平台龙头显现海外出口快速增长，全球高空作业平台龙头显现 2.1 欧美市场较为成熟，中国市场依然具备较高成长性欧美市场较为成熟

26、，中国市场依然具备较高成长性 北美、亚太和欧洲为全球高空作业平台主要市场北美、亚太和欧洲为全球高空作业平台主要市场。根据IPAF Powered Access Rental Market Report 2022，2021 年全球高空作业平台租赁市场保有量近 200 万台，主要集中在北美、欧洲、亚太等地区。高空作业平台能够满足行业发展对于安全性、高效性的核心需求，是传统脚手架等登高设备的升级替代产品，区域市场发展程度与当地经济水平有着较高的关联关系。北美、欧洲等成熟市场设备保有量大，增速平稳，需求主要为更新替换需求；中国市场人均保有量低但增速较快，目前已成为全球第三大市场；东南亚等地区作为新兴市

27、场，发展潜力较大。图8.2021 年全球主要地区高空作业平台租赁市场保有量占比情况 数据来源：IPAF，财通证券研究所 图9.美国高空作业平台租赁市场收入及其增速 图10.美国高空作业平台租赁市场设备保有量及其增速 数据来源：IPAF，财通证券研究所 数据来源：IPAF，财通证券研究所 美国是全球最大的高空作业平台市场美国是全球最大的高空作业平台市场，2023 年预计仍将保持较快增长年预计仍将保持较快增长。根据 IPAF的数据显示，2021 年美国高空作业平台租赁市场收入规模达 119 亿美元，同比增40.68%34.18%21.72%3.42%北美洲亚太地区EAME（欧洲-非洲-中东）拉丁美

28、洲 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 长 15%；预计 2022 年收入规模达 131 亿美元，同比增长 10%；预计 2023 年下游需求依旧旺盛，美国高空作业平台租赁市场收入规模仍将保持较快增长，预计收入规模达 146 亿美元，同比增长 12%。根据 IPAF 的数据显示，2021 年，美国高空作业平台租赁市场设备保有量为 72.2 万台，同比增长 10%；预计 2022 年保有量达到 78 万台。欧洲高空作业平台租赁市场欧洲高空作业平台租赁市场收入收入规模和保有量较为稳定。规模和保有量较为稳定。欧洲高空作业平台市场成熟度较高，设备保有

29、量较为稳定，欧洲高空作业平台需求主要来自住宅、商业及工业等建筑业和维修、清洁等非建筑业；此外，设备的更替也是推动欧洲高空作业平台需求的重要因素。在欧洲市场中，英、法、德占据主导地位。根据 IPAF的数据显示，2021 年欧洲十国（包含：丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、英国）高空作业平台租赁市场收入为 30 亿欧元，同比增长7%；预计 2022、2023 年高空作业平台租赁市场收入达到 32、34 亿欧元。2021年，欧洲十国设备保有量为 32.5 万台，同比增长 3%；预计 2022 年保有量达到33.7 万台。图11.欧洲十国高空作业平台租赁市场收入及其增速 图12

30、.欧洲十国高空作业平台租赁市场保有量及其增速 数据来源：IPAF，财通证券研究所 数据来源：IPAF，财通证券研究所 海外需求依然旺盛，海外需求依然旺盛，Terex 订单订单维持高位维持高位。2021 年欧美疫情逐步常态化，Terex的高空作业平台业务收入相比 2020 年持续回升，利润率得到明显改善，2022年公司业绩依然维持较快增长。此外，Terex 设备利率用提高、二手设备价格大幅上涨等现象会助推欧美高空作业租赁平台复苏。2022 年前三季度，Terex AWP 收入为 18.12 亿美元，同比增长 10.22%；截至三季度末 AWP 积压订单为22.76亿美元，相比去年同期增长33.4

31、9%。Terex订单依然维持在较高水平，海外需求持续旺盛。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.Terex AWP 单季度积压订单及增速 数据来源：Terex 官网、财通证券研究所 中国高空作业平台中国高空作业平台依然依然处于成长期。处于成长期。2022 年 1-11 月，中国高空作业平台销量达18.37 万台，同比增长 21.9%。近年来，人工成本快速增长、安全生产意识逐步提高、施工效率要求提升，促使国内高空作业平台行业发展迅速，中国高空作业平台市场依然处于成长期。根据 IPAF 的数据，2021 年中国租赁市场高空作业平台保有量达到

32、 33.0 万台，同比增长 57%；高空作业平台租赁市场收入约 109.8 亿元，同比增长 47%。2021 年中国高空作业平台人均保有量为 2.3 台/万人，相较于美国和欧洲人均保有量依然较低。国内高空作业平台起步较晚，目前市场渗透率仍相对较低，人均保有量较小，未来仍有较大增长空间。图14.中国高空作业平台租赁市场收入及其增速 图15.中国高空作业平台租赁市场设备保有量及其增速 数据来源：IPAF，华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：IPAF，华经产业研究院，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.中国高空作业平台

33、历年销量及同比增速 图17.2021 年中国、美国和欧洲十国人均保有量 数据来源：中国工程工业机械协会，财通证券研究所 数据来源：IPAF，华经产业研究院，财通证券研究所 2.2 外资品牌供应受阻，公司外资品牌供应受阻，公司出口出口持续高增长持续高增长 俄乌冲突、西方对俄制裁等因素导致欧洲能源危机加剧。俄乌冲突、西方对俄制裁等因素导致欧洲能源危机加剧。俄罗斯在天然气、石油和煤炭领域均是欧洲的第一大进口来源国。2021 年，来自俄罗斯的天然气、原油和煤炭占欧洲进口份额分别达 45%、27%、46%，而俄罗斯 74%的天然气、49%的石油和 32%的煤炭出口流向欧洲。欧洲对俄管道天然气形成高度的刚

34、性依赖，难以找到替代供应方。另外，美西方对俄能源领域的制裁主要采取禁止或减少进口、禁止设备和技术出口、限制或禁止金融服务、撤资或禁止新投资、制裁港口和航运企业等措施，导致俄油气出口严重受阻，迫使其削减投资和产能，进一步加剧全球能源短缺。欧洲天然气及电力价格快速上涨。欧洲天然气及电力价格快速上涨。2021 年 6 月份以来，欧洲天然气价格大幅上涨，从 2021 年 6 月的 10.3 美元/百万英热单位上涨至 2022 年 6 月的 34.4 美元/百万英热单位。天然气价格的大涨同时也推动欧洲的电力价格上涨。图18.欧洲天然气价格走势 数据来源：wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财

35、通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 欧洲能源危机为欧洲能源危机为公司创造公司创造良良好的外部环境，好的外部环境，海外海外收入快速增长收入快速增长。欧洲能源危机导致欧洲企业生产成本上升，企业资本开支或将降低，产能扩张意愿减弱，交付周期大幅延长；公司在欧洲市场的拓展不断加快，市场份额有望不断提升。公司海外收入占比 2018 年以前均在 50%以上，2018 年、2019 年受中美贸易摩擦的影响、2020 年受海外疫情持续蔓延影响，海外收入占比有所下降。2021 年伴随着海外市场的逐步回暖，公司海外拓展持续加快。2022 年上半年，公司境外收入达16.79 亿元，同比增加

36、 71.87%；境外收入占比提升至 58.44%。图19.公司历年境外营业收入及增速 图20.公司历年海外收入占比 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 海外毛利率高于国内海外毛利率高于国内，进一步进一步带来盈利能力提升带来盈利能力提升预期预期。2021 年，公司海外毛利率为 34.82%，相比国内业务毛利率高 11.94 个百分点；海外收入占比的持续提升有助于公司整体盈利能力的不断改善。2020 年以来，国内市场竞争逐步加剧，特别是臂式产品前期导入毛利率水平较低，国内市场毛利率水平下滑较为明显，与海外市场毛利率的差距越来越大。伴随着公司海外收入占比的持续提升

37、，公司整体盈利能力有望进一步回升。图21.2012-2021 年公司海内外业务毛利率 数据来源：wind，财通证券研究所；数据不包含港澳台地区 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 海外渠道海外渠道建设建设不断完善不断完善，公司竞争优势逐步凸显，公司竞争优势逐步凸显 收购多家境外知名企业，海外渠道收购多家境外知名企业，海外渠道不断完善不断完善。为更好的满足海外市场的需求，公司加快布局全球化发展战略，在海外收购多家知名企业、建设海外子公司，多点开花，在进一步扩充产能、拓宽海外销售渠道的同时有效应对关税加征等不利影响。公司在 2016 年收

38、购意大利 MAGNI 20%的股权，并在欧洲成立公司第一家海外研发中心。2017 年公司收购美国 CMEC 25%的股权，加速北美市场的拓展。2020 年，公司收购德国 TEUPEN 24%的股权，并在德国成立海外研发中心。至此，鼎力依托意大利、美国、德国的研发中心不断完善产品系列图；全面实现销售网络及技术创新的全球化。公司目前业务遍布 80 多个国家和地区；在境外搭建前置仓，并组建本土团队进行销售。这种方式极大缩短设备交货期，加快服务响应速度，提高客户满意度，提升企业市场竞争力。伴随着海外布局的不断完善，公司未来出口业务有望保持快速增长。图22.公司全球业务布局情况 数据来源：公司官网，财通

39、证券研究所 针对欧美市场推出增程式针对欧美市场推出增程式产品产品，进一步提升进一步提升产品竞争力。产品竞争力。针对欧美电动化配套基础设施缺乏等情况，公司 2022 年推出增程式臂式高空作业平台全新产品。增程式产品工作高度范围为 16-44m，最大荷载为 454kg，节能环保、动力强劲，自带充电设备，其自带“充电宝”可为产品充电 10 次，帮助设备持续运行 30 天，有效解决欧美客户在户外作业时可能面临的充电难的问题。公司推出增程式产品有望进一步增强海外市场竞争力，为进一步拓宽海外市场奠定基础。首次进入全球高空作业平台制造商首次进入全球高空作业平台制造商前三名，全球实力前三名，全球实力不断增强。

40、不断增强。在英国 KHL 集团旗下世界知名高空作业平台杂志Access International发布“2021 全球高空作业平台制造企业 20 强”榜单(Access M20)中，公司首次位列全球第三，也是首家进入全球高空作业平台制造企业前三强的中国品牌，实现了业内中国智造的里程 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 碑。公司连续多年蝉联Access International发布的“全球高空作业平台制造企业 20 强”榜单前十强。2022 年 12 月，Access International公布 2023 年 IAPA奖项全新评审团名单，

41、公司董事长入围，也是该奖项设立 15 年来，唯一获此殊荣的中国人。公司深耕海外市场，在全球的影响力持续提升。图23.2021 年全球高空作业平台制造企业 20 强 数据来源：英国 KHL 集团旗下Access International，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 3 产品结构不断优化，市场竞争力产品结构不断优化，市场竞争力持续持续提升提升 3.1 定增项目定增项目产能逐步释放产能逐步释放，公司进入新一轮扩产周期公司进入新一轮扩产周期 两轮定增项目完成，两轮定增项目完成，公司公司产能持续扩张。产能持续扩张。2016 年

42、公司定增项目总投资为 9.8 亿元，用于构建年产 3200 台大型智能高空作业平台的建设基地。2021 年公司启动第二轮定增项目，募资 15 亿元，用于年产 4000 台大型智能高空作业平台项目；该项目主要生产具有高米数、大载重和拥有绝缘臂性能等特点的产品，包括高米段电动臂式（36-50 米）、高米段电动剪叉式（33-36 米）和绝缘臂高空作业车等，能够进一步丰富公司产品线，增强公司差异化优势，完善公司产品结构。两次定增进一步强化了公司在高空作业平台市场的竞争优势。表3.公司历史上三次融资明细 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司历史上每一轮扩产均会带来业绩的快速增长公司历史上每一轮扩产均

43、会带来业绩的快速增长。2015 年，公司三期工厂投产，主要用于年产 6000 台大中型高空作业平台项目，公司投产后经营业绩迎来高增长，2015 年-2017 年公司营收分别同比增长 28.0%、45.0%、64.0%。2020 年，公司四期项目投产，四期工厂可实现每 30 分钟下线一台臂式产品；四期工厂投产后，2020 年、2021 年公司营收分别同比增长 23.8%、67.1%。公司每次扩产都会带来业绩的高增长。2021 年公司定增项目逐步投产后，预计经营业绩也将有望再次进入高增长通道。表4.2015 年及 2020 年公司主要产品产销量及收入增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 年份年

44、份融资方式融资方式募资总额（亿元）募资总额（亿元）投资总额（亿元）投资总额（亿元）投资项目投资项目2015年首发4.44.4年产6000台大中型高空作业平台项目2016年定向增发8.89.8年产3200台直臂和曲臂等大型智能高空作业平台建设项目2021年定向增发1522.0（1）年产1500台智能高位电动臂式高空平台（36米-50米）（2）年产1000台车载式绝缘臂高空作业车（3）年产1000台智能高位电动剪叉高空平台（33米-36米）（4）年产500台蜘蛛式绝缘臂高空作业车销量同比销量同比(%)收入同比（收入同比（%）销量同比销量同比(%)收入同比（收入同比（%）剪叉式21.18%18.30

45、%29.74%17.10%臂式121.15%105.69%73.36%94.36%桅柱式90.33%66.53%-44.71%-18.57%2015年（三期工厂投产）年（三期工厂投产）2020年（四期工厂投产）年（四期工厂投产）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 臂式产品快速放量，臂式产品快速放量，盈利能力改善可期盈利能力改善可期 公司公司臂式臂式产品产品收入、销量快速增长收入、销量快速增长。2019-2021年，公司臂式产品收入分别为2.91、5.66、16.46 亿元，分别同比增长 40.43%、94.36%、191%；臂式产品销

46、量分别为 807、1399、3954 台，分别同比增长 47.26%、73.36%、182.63%；臂式产品收入、销量快速增长。公司充分利用已有优势和资源，逐渐加大臂式产品推广度，2021 年臂式产品收入占比为 34.61%，较 2020 年提升 14.57 百分点；2021 年臂式产品销量占比为 7.65%，较 2020 年提升 3.98 个百分点。臂式不仅具备良好的载重能力，而且通过伸缩和折叠的臂式结构可以悬伸作业，能够跨越一定的障碍，并且实现一处升降多点作业的效果，作业方式更灵活。图24.公司臂式产品收入及增速 图25.公司臂式产品销量及增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源

47、：公司公告，财通证券研究所 图26.2015-2021 年公司主要产品收入占比 图27.2015-2021 年公司主要产品销量占比 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 臂式产品毛利率有望逐步恢复臂式产品毛利率有望逐步恢复。2019-2021 年，臂式产品毛利率分别为 27.7%、19.0%和 18.2%，毛利率持续下降主要是因为电动臂式新产品前期市场推广阶段的价格折让和臂式新产能尚在爬坡，仍然处于成本优化阶段。伴随着公司臂式产能的逐步释放，规模效应有望逐步显现。同时，前期臂式产品推广费用逐渐产生 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深

48、度研究报告/证券研究报告 回报。公司新臂式产品全面推出，新产品使用自主研制大臂进一步提升产品品质和降低成本。此外，伴随着公司全球化布局日益完善，臂式产品海外利润率高于国内市场，海外收入占比提高将会进一步提升公司臂式产品综合毛利率。图28.2015-2021 年公司主要产品毛利率情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.3 产品系列逐步完善产品系列逐步完善，首推三年质保彰显信心首推三年质保彰显信心 租赁公司机队提前步入“老龄化”。租赁公司机队提前步入“老龄化”。租赁公司主要的收益来源包括：租金收益（高效出租），品质收益（低维修成本），流通收益（高残值收入）。每一项收益的核心都是品质，不过国内

49、租赁市场发展初期，部分追求短期利益的租赁商只把目光对准了租金收益。为了提升收入，无视品牌品质，快速扩大机队规模，购买品牌各异的产品。租赁公司正面临的现实问题：机队提前步入“老龄化”；本应该服役的设备出现租不出、修不起、卖不掉的局面；仓储成本、维修费用日益加剧，只能用新机器的租金填补老旧机器的维修坑洞。这些痛点已严重影响租赁公司的盈利能力，阻碍其长期稳健发展。随着国内高空作业平台保有量逐年增加，机队“老龄化”问题愈加突出。图29.中大型租赁公司“老龄机“维保处置能力较弱 数据来源：公司官微，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%剪叉式臂式桅柱式 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

50、业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 首推三年质保，彰显公司对自身产品质量的信心。首推三年质保，彰显公司对自身产品质量的信心。公司作为国内高空作业平台行业引领者，始终把质量放在首位；“质”来自于全系列模块化设计，完全自主知识产权，高品质全球一流供应商伙伴，高效率智能制造工艺，高要求品控管理；“量”已通过近 20 年间遍布全球各地 50 余万台鼎力设备所验证。公司前期在国内率先推出臂式系列高空作业平台两年质保政策，更是首家也是目前唯一一家将全交流剪叉系列高空作业平台质保期延至三年的企业。根据公司官微的信息，公司决定自 2023 年 1 月 1 日起，销售的所有产品免保 3 年（铅酸电

51、池除外）；彰显公司对自身产品质量的信心。注重研发，技术壁垒凸显核心竞争力。注重研发，技术壁垒凸显核心竞争力。公司注重研发，掌握生产环节核心技术，成本控制能力强。公司透过掌控关键制程和工艺，有效压低生产成本维持良好的盈利水平。公司研发投入呈上升态势，2021 年公司研发投入为 15495 万元，同比增长 47.96%。公司建有鼎力欧洲研发中心（意大利、德国）及国内省级企业研究院、省级企业技术中心、省级研发中心、省级工业设计中心等，目前拥有专利 272 项，其中发明专利 101 项，海外专利 57 项，计算机软件著作权登记证 5 项，专利数量居国内高空作业平台行业首位。公司参与制定国家标准 16

52、项，行业标准 9 项，是国家标准和行业标准制定单位之一。图30.公司研发费用及增速 数据来源：wind，财通证券研究所 公司已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电公司已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。动臂式系列产品制造商。公司正进一步研发更高米数、更大载重的高位电动臂式产品（36-50 米）。公司产品创新力强，技术水平高，已拥有众多高品质、差异化产品，包括 1500kg 大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、28/32 米大型电动越野剪叉、全系列交流剪叉、无油设计纯电套筒等。高米数电动款越野剪叉也已突破技术

53、壁垒，高度突破 32 米，载重达 1000kg，为业内现有电驱动剪叉产品最大工作高度。公司不断加深、加强电动化、差异化发展，积极响应客户需 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 求，最新研发推出了高位智能臂式高空作业平台系列、增程式臂架高空作业平台、高位重型越野剪叉系列产品、纯电动剪叉系列产品等多型号、多系列新产品，进一步丰富公司产品线，更好完善公司产品结构，有力提升产品竞争力，不断突显差异化竞争优势。图31.公司产品系列图 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报

54、告 4 给予公司“给予公司“增持增持”评级”评级 短期来看，公司成本端不断优化，盈利拐点在 2022 年三季度已经显现。长期来看，我们认为应该从全球竞争力角度理解鼎力的价值，公司 60%左右的业务收入来源于以欧美市场为主的海外市场，产品结构不断优化，市场竞争力逐步增强，未来高质量成长可期。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 11.43、14.80、18.72 亿元，对应 PE 分别为 20.31、15.69、12.40 倍。给予公司“增持”评级。假设条件：假设条件：1、假设公司在北美、欧洲等海外市场的拓展逐步加快，海外收入占比持续提升；2、假设公司臂式产品规模效应逐步凸显，

55、臂式毛利率水平持续提升；3、假设原材料、航运成本持续下降，公司盈利能力逐步回升。表5.公司业绩拆分 主营业务主营业务 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 剪叉式高空作业平台 销售收入（百万元）2,153.01 2,846.52 2,921.58 3,466.55 3,959.82 销售收入 YoY（%）17.10%32.21%2.64%18.65%14.23%毛利率（%）36.24%32.48%32.50%33.00%33.00%毛利润（百万元）780.25 924.55 949.51 1143.96 1306.74 臂式高空作业平台 销售收入（百万元

56、）565.48 1645.68 2024.00 2640.00 3500.00 销售收入 YoY（%）94.35%191.03%22.99%30.43%32.58%毛利率（%）19.04%18.16%22.00%25.00%27.00%毛利润（百万元）107.67 298.86 445.28 660.00 945.00 桅柱式高空作业平台 销售收入（百万元）103.67 263.28 474.35 664.10 796.91 销售收入 YoY（%）-18.58%153.96%80.17%40.00%20.00%毛利率（%）47.06%38.36%38.00%38.00%38.00%毛利润（百万

57、元）48.79 100.99 180.25 252.36 302.83 其他业务 销售收入（百万元）134.55 183.83 238.98 310.67 403.87 销售收入 YoY（%）1.57%36.63%30.00%30.00%30.00%毛利率（%）70.99%67.79%70.00%70.00%70.00%毛利润（百万元）95.52 124.62 167.29 217.47 282.71 合计 销售收入（百万元）2,956.71 4,939.31 5,658.92 7,081.32 8,660.61 销售收入 YoY（%）23.75%67.05%14.57%25.14%22.30

58、%毛利率（%）34.91%29.34%30.79%32.11%32.76%毛利润（百万元）1032.22 1449.02 1742.33 2273.79 2837.28 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.可比公司估值 公司公司 代码代码 股价股价（元）（元）EPS(元）元）PE(倍）倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 徐工机械 000425 5.27 0.71 0.56 0.63 0.73 7.47 9.41 8.37 7.22 中联重

59、科 000157 5.54 0.76 0.35 0.43 0.58 7.29 15.86 12.76 9.51 恒立液压 601100 63.99 2.06 1.90 2.17 2.49 31.06 33.64 29.49 25.70 艾迪精密 603638 15.25 0.56 0.29 0.40 0.52 27.23 51.87 38.51 29.32 均值均值 18.26 27.70 22.28 17.94 数据来源：wind，财通证券研究所（股价日期为 2023 年 1 月 6 日，艾迪精密 EPS 来自 wind 一致预期）5 风险提示风险提示 原材料原材料、航运、航运价格价格大幅上

60、涨风险。大幅上涨风险。若钢材等原材料价格或航运价格大幅上涨，将会导致公司生产成本上升，将对公司盈利能力产生不利影响。市场市场竞争加剧风险竞争加剧风险。高空作业平台行业在国内发展迅速，但国内市场竞争日益激烈；当前部分竞争对手存在通过低价销售、延长账期等方式使行业竞争愈演愈烈，可能会为公司销售和利润造成不利影响。海外贸易环境恶化风险。海外贸易环境恶化风险。公司海外业务收入占比较高，海外业务面临政治风险、贸易摩擦、汇率波动等多方面因素的影响。若海外贸易环境恶化，海外需求减弱，将对公司经营造成不利影响。募投项目募投项目推进不及预期风险等。推进不及预期风险等。由于募投项目需要一定的建设期，在实施过程中，

61、可能存在因自然灾害、施工进度等因素导致募投项目无法按期完成的风险。同时，基于宏观经济形势、全球市场环境、国家产业政策变化等不可控因素的影响，本次募投项目实施效果能否达到预期存在一定的不确定性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2956.76 4939.32 5658.92

62、7081.32 8660.61 成长性成长性 减:营业成本 1924.57 3490.30 3916.58 4807.53 5823.33 营业收入增长率 23.7%67.1%14.6%25.1%22.3%营业税费 12.21 14.82 16.98 20.54 25.12 营业利润增长率-3.6%31.7%28.5%29.5%26.5%销售费用 99.74 110.82 198.06 177.03 207.85 净利润增长率-4.3%33.2%29.2%29.5%26.5%管理费用 57.38 88.44 169.77 191.20 199.19 EBITDA 增长率 7.6%39.8%13

63、.9%40.5%27.2%研发费用 104.72 154.95 215.04 254.93 311.78 EBIT 增长率 6.2%37.0%9.2%42.1%28.2%财务费用 46.31 69.08-132.96-28.53-4.82 NOPLAT 增长率 5.8%38.2%9.7%42.1%28.2%资产减值损失 0.00 0.00-2.00-2.00-2.00 投资资本增长率 13.1%71.7%34.2%15.4%16.9%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 16.7%59.7%41.0%17.6%18.9%投资和汇

64、兑收益 36.71 14.65 16.98 14.16 17.32 利润率利润率 营业利润营业利润 775.88 1021.84 1313.53 1700.95 2151.48 毛利率 34.9%29.3%30.8%32.1%32.8%加:营业外净收支-2.43-0.75-0.20-0.20-0.20 营业利润率 26.2%20.7%23.2%24.0%24.8%利润总额利润总额 773.45 1021.09 1313.33 1700.75 2151.28 净利润率 22.5%17.9%20.2%20.9%21.6%减:所得税 109.31 136.63 170.73 221.10 279.6

65、7 EBITDA/营业收入 27.9%23.4%23.2%26.1%27.2%净利润净利润 664.14 884.46 1142.59 1479.65 1871.61 EBIT/营业收入 26.6%21.8%20.8%23.6%24.7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 1190.84 3514.33 5099.70 5457.87 5972.05 固定资产周转天数 89 61 65 63 56 交易性金融资产 330.00 50.00 50.00 50.00 50.00 流动营业资本周转天数流动营业资本

66、周转天数 135 88 122 144 168 应收帐款 635.97 1620.19 1990.23 3035.38 4171.80 流动资产周转天数 512 546 611 613 572 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 87 82 115 128 150 预付帐款 32.33 41.91 47.03 57.73 69.93 存货周转天数 131 120 133 150 155 存货 941.60 1387.18 1504.74 2497.53 2513.00 总资产周转天数 653 563 680 668 639 其他流动资产 384.28

67、85.50 85.50 85.50 85.50 投资资本周转天数 514 529 620 572 546 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 17.7%14.8%13.6%14.9%15.9%长期股权投资 118.54 108.22 75.59 71.13 55.32 ROA 11.3%9.2%9.7%10.2%11.5%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.2%13.0%10.6%13.1%14.4%固定资产 721.92 827.85 1015.43 1222.12 1333.20 费用率 在建工程 91.08 114.

68、61 82.30 71.15 75.58 销售费用率 3.4%2.2%3.5%2.5%2.4%无形资产 157.86 233.75 263.97 305.13 354.22 管理费用率 1.9%1.8%3.0%2.7%2.3%其他非流动资产 14.36 20.36 20.36 20.36 20.36 财务费用率 1.6%1.4%-2.3%-0.4%-0.1%资产总额资产总额 5869.03 9574.47 11811.13 14455.02 16291.20 三费/营业收入 6.9%5.4%4.2%4.8%4.6%短期债务 30.03 449.35 449.35 449.35 449.35 偿

69、债能力偿债能力 应付帐款 790.78 1191.09 1032.84 1697.00 1609.63 资产负债率 36.2%37.6%28.6%31.4%27.7%应付票据 432.46 677.11 567.97 960.35 890.89 负债权益比 56.8%60.2%40.1%45.9%38.3%其他流动负债 3.01 2.14 2.14 2.14 2.14 流动比率 2.19 2.35 3.23 2.90 3.35 长期借款 120.99 301.71 301.71 301.71 301.71 速动比率 1.15 1.66 2.45 2.09 2.52 其他非流动负债 0.00 0

70、.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 718.27 203.84 52.33 74.35 95.32 负债总额负债总额 2124.87 3596.30 3381.74 4545.97 4510.54 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.26 0.34 0.00 0.00 0.00 股本 485.49 506.35 527.21 527.21 527.21 分红比率 留存收益 2339.85 3098.09 4068.53 5548.18 7419.79 股息收益率 0.3%0.4%0.0%0.0%0.0%股

71、东权益股东权益 3744.16 5978.17 8429.40 9909.05 11780.66 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)1.37 1.82 2.26 2.92 3.70 净利润 664.14 884.46 1142.59 1479.65 1871.61 BVPS(元)7.71 12.31 16.65 19.57 23.27 加:折旧和摊销 40.78 78.88 139.88 177.83 209.99 PE(X)73.

72、9 44.1 20.3 15.7 12.4 资产减值准备-5.73 31.69 7.00 7.00 7.00 PB(X)13.1 6.5 2.8 2.3 2.0 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 42.14 57.72 22.47 22.47 22.47 P/S 16.6 8.2 4.3 3.4 2.8 投资收益-36.71-14.65-16.98-14.16-17.32 EV/EBITDA 58.5 31.7 14.7 10.2 7.8 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动 188

73、.39-655.08-719.99-896.25-1215.65 PEG 1.3 0.7 0.5 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 891.76 373.66 575.37 776.98 878.61 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-707.29-69.05-276.17-396.34-341.96 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-192.22 2069.28 1286.17-22.47-22.47 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司

74、深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期

75、相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出

76、售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露