1、疫疫情对日本食品饮料行业影响分析（二）：情对日本食品饮料行业影响分析（二）：调味品具有穿越疫情的能力调味品具有穿越疫情的能力20232023年年1 1月月1010日日证券分析师证券分析师张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S01 S01 王王萌萌 投资咨询资格编号投资咨询资格编号：S01S01邮箱：邮箱：WANGMENG WANGMENG 研究助理研究助理潘俊汝潘俊汝 一般从业资格编号：一般从业资格编号：S48S48行业评级行业评级食品饮料食品饮料

2、强于大市（维持）强于大市（维持）证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款1414摘要摘要日本疫情：管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动日本疫情：管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动2022年3月21日，日本宣布全国解除防控限制措施以后，人口流动出现显著回升，2022年6月最后一周人口流动首次超过2019年同期水平，可以判断人口流动修复时间为3个月左右。但由于7月开始日本第七波疫情日增感染人数创新高，7-9月人口流动增速有所回落。随着日本第八波疫情来临，11月第一周起人口流动增速开始下滑，到12月最后一周人口流动较2019年同期下滑12.1%。可以看出虽管控全面放开，

3、但人流量仍然受到第七波和第八波疫情感染人数高峰的制约。而消费复苏的节奏和餐饮修复的速度都受到感染人数高峰的扰动，呈现波动恢复态势。日本调味品龙头公司：疫情期间业绩稳健，股价创新高日本调味品龙头公司：疫情期间业绩稳健，股价创新高复盘日本调味品龙头企业龟甲万和味之素的业绩及股价表现，我们可以得出：（1）公司经营虽前期在疫情影响下受损，但后期恢复较快，一般3个季度后能够恢复至疫情前水平。（2）费用管控的精细化能够有效改善盈利能力，帮助企业应对疫情冲击。（3）海外扩张可以帮助分散风险，当国内市场受到影响时，公司仍能实现整体经营的稳健增长。（4）由于调味品的刚需属性，当业绩修复后，股价往往能实现长斜率增

4、长。（5）疫情管控全面放开后，龙头公司收入端迅速恢复，利润端相对滞后，股价往往在3个月后迎来强劲增长。风险提示：风险提示：1）宏观经济波动影响；2）疫情反复的影响；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险。TWkXpNpNVVnUoWWVoY6McM6MtRrRmOnOfQnNoPeRmNmN9PoOwPuOoMoNvPrMqM目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S日本调味品龙头公司：疫情期间业绩日本调味品龙头公司：疫情期间业绩稳健，稳健，股价创新高股价创新高日本疫情：管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动日本疫情：管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动投

5、资建议及风险提示投资建议及风险提示050,000100,000150,000200,000250,000300,0000020-0120-0220-0320-0320-0420-0520-0520-0620-0720-0720-0820-0920-0920-1020-1120-1120-1221-0121-0221-0221-0321-0421-0421-0521-0621-0621-0721-0821-0821-0921-1021-1121-1121-1222-0122-0122-0222-0322-0322-0422-0522-0522-0622-0722-0822-

6、0822-0922-1022-1022-1122-1222-12日本:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）严格指数:日本（左轴）第一次宣布紧急事态宣言20.04.16-20.05.25针对东京都、神奈川县、埼玉县、大阪府等七地第二次宣布紧急事态宣言21.01.08-21.02.07针对东京都、神奈川县、埼玉县、千叶县等地第三次宣布紧急事态宣言21.04.22-21.06.20针对东京都、大阪、京都、兵库四地第四次宣布紧急事态宣言21.07.08-21.09.30针对东京都、大阪府、冲绳县、埼玉县、千叶县、神奈川县防止蔓延等重点措施22.01.12-22.03.21针对东京都、埼玉县、千叶县、神

7、奈川县、群马县等18都府县经历经历7 7波完整疫情：波完整疫情：2020-2022年，日本共经历了完整的7波疫情，整体呈现每波感染人数大幅增加但病死率显著下降的特点。截至2023年1月6日，日本新冠病毒感染人数累计达2957.19万人，其中死亡人数58162人，占比为0.2%。先后发布先后发布4 4次紧急事态宣言：次紧急事态宣言：2020年4月7日，时任首相的安倍晋三因应疫情首度发布紧急事态宣言，随着疫情的发展和扩大，日本政府于2021年1月8日、2021年4月22日、2021年7月8日先后发布紧急事态宣言。管控放开导致感染人数大幅反弹：管控放开导致感染人数大幅反弹：2022年3月21日，日本

8、取消所有疫情防控限制措施。疫情管控放开后，感染人数出现明显的大幅反弹。20年日本新冠肺炎防控严格指数年日本新冠肺炎防控严格指数1.11.1 日本疫情：日本疫情：管控放开后管控放开后,感染人数大幅反弹感染人数大幅反弹资料来源：Wind，平安证券研究所解除管控后，人口流动迎来短暂修复。解除管控后，人口流动迎来短暂修复。2022年3月21日，日本宣布全国解除防控限制措施以后，人口流动出现显著回升，2022年6月最后一周人口流动首次超过2019年同期水平，可以判断人口流动修复时间为3个月左右。但由于7月开始日本第七波疫情日增感染人数创新高，7-9月人口流动增速有所回落。由

9、于第七波和第八波疫情的冲击，人口流动受到制约。由于第七波和第八波疫情的冲击，人口流动受到制约。2022年10月开始，对应确诊人数波谷，人口流动开始恢复增长。10月最后一周，日本人口流动较2019年同期增长2.4%，为近期以来的新高。但随着日本第八波疫情来临，11月第一周起人口流动增速开始下滑，到12月最后一周人口流动较2019年同期下滑12.1%。可以看出虽管控全面放开，但人流量仍然受到感染人数高峰的制约。资料来源：日本内阁府官网，平安证券研究所2 21.2 1.2 日本疫情：放开后人口流动短暂修复，后续受到感染高峰的扰动日本疫情：放开后人口流动短暂修复，后续受到感染高峰的扰动20202020

10、年年-20222022年日本人口流动的趋势年日本人口流动的趋势0510152025-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2020年1月第1周2020年1月第4周2020年2月第2周2020年3月第1周2020年3月第4周2020年4月第3周2020年5月第1周2020年5月第4周2020年6月第3周2020年7月第2周2020年7月第5周2020年8月第3周2020年9月第2周2020年10月第1周2020年10月第4周2020年11月第2周2020年12月第1周2020年12月第4周2021年1月第2周2021年2月第1周2021年2月第4周2021年3月第3周2

11、021年4月第2周2021年4月第5周2021年5月第3周2021年6月第2周2021年7月第1周2021年7月第4周2021年8月第2周2021年9月第1周2021年9月第4周2021年10月第2周2021年11月第1周2021年11月第4周2021年12月第3周2022年1月第1周2022年1月第4周2022年2月第3周2022年3月第2周2022年3月第5周2022年4月第3周2022年5月第2周2022年6月第1周2022年6月第4周2022年7月第2周2022年8月第1周2022年8月第4周2022年9月第3周2022年10月第1周2022年10月第4周2022年11月第3周2022

12、年12月第2周新冠阳性人数（万人，右轴）人口流动2019年同周比（%）消费趋势整体回升，解除管控后仍受疫情感染人数影响。消费趋势整体回升，解除管控后仍受疫情感染人数影响。日本内阁府官网根据信用卡付款信息对全国各行业的消费趋势进行指数化，我们可以观察到2020年4月后半月（第一次全国紧急事态宣言期间），日本所有行业/服务业/零售业结算数据到达波谷，较2019年同期分别下降13%/4%/22%；第二次、第三次、第四次紧急事态宣言以及防止蔓延等重点措施实施期间，消费结算数据同比也会出现短期波谷，但幅度明显较第一次紧急事态宣言期间收窄。管控全面放开后，消费趋势整体呈回升态势，但仍受到疫情感染人数增加的

13、扰动，2022年11月后半月所有行业/服务业/零售业较2019年同期分别恢复3%/8%/-1%。资料来源：日本内阁府官网，平安证券研究所2 21.3 1.3 日本疫情：消费回暖后，依然受到感染人数高峰的影响日本疫情：消费回暖后，依然受到感染人数高峰的影响从结算数据看消费趋势从结算数据看消费趋势-19-14-9-41611162126-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020年1前半月2020年2前半月2020年3前半月2020年4前半月2020年5前半月2020年6前半月2020年7前半月2020年8前半月2020年9前半月2020年10前半月2020年11前半月2020年12前

14、半月2021年1前半月2021年2前半月2021年3前半月2021年4前半月2021年5前半月2021年6前半月2021年7前半月2021年8前半月2021年9前半月2021年10前半月2021年11前半月2021年12前半月2022年1前半月2022年2前半月2022年3前半月2022年4前半月2022年5前半月2022年6前半月2022年7前半月2022年8前半月2022年9前半月2022年10前半月2022年11前半月新冠阳性人数（万人，右轴）所有行业2019年同期比（%）所有服务业2019年同期比（%）所有零售业2019年同期比（%）管控放开后餐饮业收入持续增长，管控放开后餐饮业收入持

15、续增长，2222年年1010月首次超过月首次超过1919年同期。年同期。根据日本餐饮协会统计，日本餐饮业营业收入在2020年4月出现了40%的下滑，随后下滑幅度收窄。21年、22年餐饮营业收入同比回升。管控政策方面放开后，餐饮收入持续增长。2022年10月，由于日本陆续出台对旅游业扶持政策以及开放外国人入境政策，餐饮业营业收入同比增长14.8%，较2019年同期增长5.5%，为疫情以来首次超过疫前水平。2022年11月，餐饮营业收入同比增长9.2%，较2019年同期增长11.6%，呈现缓慢恢复态势，但与欧美国家的迅速恢复态势相比出现了差距。餐馆信息阅读量低位徘徊，暂未恢复至疫情前水平。餐馆信息

16、阅读量低位徘徊，暂未恢复至疫情前水平。日本内阁府官网通过跟踪餐馆信息浏览量的变化来估计实际就餐人数的变化，可以观察到日本全国餐馆信息阅读量从2020年2月开始锐减，2020年4月第5周到达波谷（第一次全国紧急事态宣言期间），较2019年同周比下降77%。22年3月全面解除管控后，餐馆信息阅读量维持低位，并未恢复至疫情前的水平，这与人口流动变化和生活方式的改变有关，不仅外出就餐需求下降，而且餐馆的管理也受到了冲击。资料来源：日本餐饮协会，日本内阁府官网，平安证券研究所2 21.4 1.4 日本疫情：修复在途，餐饮业收入日本疫情：修复在途，餐饮业收入2222年年1010月首次超过月首次超过1919

17、年同期年同期20年日本所有餐饮店营收同比增长情况年日本所有餐饮店营收同比增长情况20年日本餐馆信息阅读量年日本餐馆信息阅读量0510152025-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2020年1月第1周2020年2月第1周2020年3月第2周2020年4月第3周2020年5月第3周2020年6月第4周2020年7月第5周2020年9月第1周2020年10月第2周2020年11月第2周2020年12月第3周2021年1月第3周2021年2月第4周2021年4月第1周2021年5月第1周2021

18、年6月第2周2021年7月第3周2021年8月第3周2021年9月第4周2021年10月第4周2021年12月第1周2022年1月第1周2022年2月第2周2022年3月第3周2022年4月第3周2022年5月第4周2022年6月第5周2022年8月第1周2022年9月第2周2022年10月第2周2022年11月第3周2022年12月第4周新冠阳性人数（万人，右轴）餐馆信息阅读量2019年同周比（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-112

19、2-0122-0322-0522-0722-09调味品需求刚性，季度间波动较大。调味品需求刚性，季度间波动较大。调味品作为必选消费，具有穿越周期的能力，受疫情影响较小。2017-2022年，日本家庭调味品支出月度数据波动范围大致在3000-4500日元之间。调味品消费具有明显的季节性特征，日本家庭调味品支出每年8-9月到达波谷，于秋季开始攀升，12月到达当年峰值之后开始回落，2017年12月为3790日元。2018年12月为3805日元，2019年12月为3796日元，2020年12月为4291日元，2021年12月为3955日元。疫情期间居民端调味品需求整体呈现增长趋势。疫情期间居民端调味品

20、需求整体呈现增长趋势。疫情影响的更多是B端调味品需求，而C端由于其必选消费的刚需属性，受疫情影响较小。从年平均数据可以看出，疫情期间日本家庭调味品支出呈增长趋势，从2019年的3179日元增长至2022年的3492日元，2021年小幅下降至3418日元。资料来源：日本国家统计局，平安证券研究所3 320年日本家庭调味品支出年日本家庭调味品支出-月度数据（日元）月度数据（日元）1.5 1.5 日本调味品行业：疫情对居民端调味品需求影响较小日本调味品行业：疫情对居民端调味品需求影响较小2500270029003370039004100430045

21、002017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,60020020202120年日本家庭调味品支出年日本家庭调味品支出-年平均值（日元）年平均值（日元）日本酱油工厂数量持续下滑日本酱

22、油工厂数量持续下滑，行业集中度不断提升行业集中度不断提升。根据日本酱油协会数据，2011-2021年日本酱油工厂数量持续下滑，2021年下降至1066间，同比-3.8%。这一方面是受酱油消费量下降的影响，一方面是由于行业集中度的提升。日本酱油龙头企业领跑消费升级，不断抢占市场份额，马太效应显现。日本酱油产量逐年下降日本酱油产量逐年下降，20202020年受疫情影响下滑最为显著年受疫情影响下滑最为显著。2011-2021年日本酱油产量持续下滑，2021年下降至70.4万千升，同比-0.2%。酱油产量的持续下滑主要是受到消费习惯变化的影响，日本人均GDP不断提升，加上西式饮食的影响，番茄酱、烧肉酱

23、料、复合调味酱汁等产品快速崛起，民众追求更便捷的烹饪方式，也倾向于购买复合调味品，导致酱油的消费需求下降。日本酱油产量2020年下滑最为严重，为70.2万千升，同比-5.6%，主要是由于疫情，B端消费需求和工厂开工率同时受到影响。资料来源：日本酱油协会，平安证券研究所5 51.6 1.6 日本调味品行业：产量和工厂数量下降，已实现从量增至价增过渡日本调味品行业：产量和工厂数量下降，已实现从量增至价增过渡20年日本酱油产量年日本酱油产量20年日本酱油工厂数量年日本酱油工厂数量-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-

24、1.0%-0.5%0.0%02004006008001,0001,2001,4001,60020000202021日本全国酱油工厂数量（间）同比（%）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%646668707274767880828420000202021日本全国酱油产量（万千升）同比（%）目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S日本调味品龙头公司：疫情期间业绩日本调味品龙头公司：疫情期间业绩稳健，稳健，股价创新高股价创新高日本疫情：

25、管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动日本疫情：管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动投资建议及风险提示投资建议及风险提示龟甲万龟甲万国际调味品龙头企业：国际调味品龙头企业：龟甲万是日本目前市占率第一的酱油企业，已拥有百年历史。公司在上世纪 50-70 年代进行了多元化和国际化的多种尝试，目前酱油在营收排名上仅位居第二（国内外酱油收入总和占比 27.8%）。如今，公司拥有酱油、酱油衍生品、番茄制品、豆乳制品、清酒、葡萄酒、酵素等多种产品，许多品类市占率均位于行业前列。公司在日本、美国、荷兰、新加坡、中国台湾、中国和加拿大拥有生产工厂和办事处。资料来源：公司官网，平安证券研究所6 62.1 2.1 龟甲

26、万：百年调味品龙头，立足日本，定位全球龟甲万：百年调味品龙头，立足日本，定位全球龟甲万收入拆分日本（41%）食品制造及销售（39%）酱油（11.3%）食品制造（13.2%）饮料（12.1%）烈酒及红酒（2.3%）其他（4.9%）内部冲销（-2.9%）海外（60%）食品制造及销售（20%）酱油（16.5%）其他食品（2.7%）Del Monte(1.2%)东方食品行销（42%)内部行销（-2%）内部冲销（-1%）龟甲万公司理念：龟甲万公司理念：Seasoning the worldSeasoning the world龟甲万收入拆分龟甲万收入拆分国内市场受疫情影响较大国内市场受疫情影响较大，营收

27、占比下滑营收占比下滑。从22Q3营收占比数据看，龟甲万国内市场占比24%，国外市场占比76%。国内市场受疫情影响明显，2020年以来国内食品生产与销售占比持续下滑。2022年3月日本疫情管控放开后，由于确诊人数激增，国内市场营收占比继续下滑，从20Q1的34.98%下降至22Q4的22.84%，暂未出现回升态势。国外市场受疫情影响有限国外市场受疫情影响有限，营收占比持续增长营收占比持续增长。整体来看，国外市场业务受国内疫情管控政策和感染人数的影响较小，国外市场的快速恢复提振公司收入端表现。国外食品批发业务占比除20Q2小幅下滑外，一直维持增长态势，从20Q1的43.74%增长到22Q3的55.

28、44%；国外食品生产与销售业务则相对稳定，从20Q1的19.52%增长到22Q3的20.48%。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所8 82.2 2.2 龟甲万：龟甲万：国外市场占比高，受疫情影响有限国外市场占比高，受疫情影响有限20年龟甲万分业务营收占比变化年龟甲万分业务营收占比变化2022Q32022Q3龟甲万分业务营收占比龟甲万分业务营收占比0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022

29、Q3国外食品批发（%）国内食品生产与销售（%）国外食品生产与销售（%）国内其他（%）（右轴）国外食品批发国外食品生产与销售国内食品生产与销售国内其他管控放开后管控放开后，营收显著恢复营收显著恢复，利润修复在途利润修复在途。龟甲万整体经营较为稳健，一是由于调味品占比较高，刚需属性导致公司经营韧性较强；二是由于海外市场占比较高，受本土疫情冲击相对较小。从收入端来看，疫情冲击下公司20Q2营收增速-12.87%，此后营收增速逐渐修复，21Q2增速高达22.81%，这也与上年同期低基数相关。2022年3月21日，日本取消所有疫情防控限制措施。疫情管控放开后，虽感染人数出现明显的大幅反弹，但龟甲万营收仍

30、实现了稳中有升，22Q2/22Q3营收增速分别为19.40%/26.16%。从利润端看，疫情影响下公司净利润整体波动上行，20Q1净利润增速-12.71%，21Q1在同期低基数下增速高达64.30%，全面放开后22Q2/22Q3增速分别为4.55%/14.31%，整体仍呈恢复态势。毛利率受原材料价格影响毛利率受原材料价格影响，净利率有所提升净利率有所提升。公司毛利率从20Q1的37.68%下滑至22Q3的33.08%，主要受全球大宗商品涨价带来的原材料价格上涨的影响较大。销售及管理费用投放精细化，费用率水平逐年下降，从20Q1的30.16%下滑至22Q3的22.55%。净利率波动中有所上涨，从

31、20Q1的2.82%上升至22Q3的7.08%，受益费用管控精细化的影响。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所9 92.3 2.3 龟甲万：龟甲万：整体经营稳健，管控放开后逐步恢复整体经营稳健，管控放开后逐步恢复20年龟甲万分季度营业收入及增速年龟甲万分季度营业收入及增速20年龟甲万分季度毛利率、净利率及费用率年龟甲万分季度毛利率、净利率及费用率20年龟甲万分季度归母净利润及增速年龟甲万分季度归母净利润及增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120

32、140160180营收（十亿日元）增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214归母净利润（十亿日元）增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率（%)净利率（%）销售及管理费用率（%）首次防控期首次防控期，股价下行后快速反弹股价下行后快速反弹。公司股价从20年3月开始受疫情影响出现下跌，但快速反弹，恢复至疫情前水平。20年1月6日-5月29日，公司股价上涨5.4%，跑赢日经225指数。复工复产期复工复产期，股价表现平淡股价表现平淡。20年6月1日-10月30日，公司股价下跌3.4%，整体落后于大盘7.6pcts。反复启动紧

33、急事态阶段反复启动紧急事态阶段，股价逆势上股价逆势上涨涨。20年11月2日-21年9月30日，龟甲万股价涨幅到达70.9%，超日经指数44.5pcts，股价涨幅与业绩修复基本同步。逐步放开阶段逐步放开阶段，股价创新高股价创新高。日本进入逐步放开阶段后，公司股价创新高之后回落，21年10月8日-22年3月22日股价下跌6.9%，落后于大盘4pcts。全面放开后全面放开后，股价冲高回落股价冲高回落。随着22年3月21日的全面放开推进，公司股价逐步回升，22年5月2日到22年8月18日股价涨幅25%，超日经指数17pcts。但在此之后股价再次回落，受管控放开后感染人数创新高的影响。资料来源：Wind

34、，平安证券研究所10102.4 2.4 龟甲万：疫情期间股价创新高，全面放开后股价冲高回落龟甲万：疫情期间股价创新高，全面放开后股价冲高回落-40%-20%0%20%40%60%80%100%龟甲万股价涨跌幅（%）东京日经225指数（%）首次防控复工复产反复启动紧急事态逐步放开20年龟甲万股价涨跌幅年龟甲万股价涨跌幅全面放开味之素味之素味精行业龙头企业：味精行业龙头企业：味之素公司成立于1909年，同年推出世界上首款味精产品 AJI-NO-MOTO，致力于提升味精产销量并开始出口海外。1960年开始，公司开始海外生产和业务的多元化。1990年-2010年间，味之素

35、致力于氨基酸技术和相关产品研究开发，不断增加价值以期成为全球性食品制造行业龙头。公司现有业务分为日本食品制造、海外食品制造、速冻食品、生命支持及医药健康五大板块，产品包括调味料、速冻食品、咖啡、营养食品、医药、食品用及饲料用谷氨酸、化妆品等。资料来源：公司官网，平安证券研究所7 72.5 2.5 味之素：历史悠久的味精龙头，逐步成长为全球食品制造巨头味之素：历史悠久的味精龙头，逐步成长为全球食品制造巨头味之素公司理念：味之素公司理念：Eat well,Live wellEat well,Live well味之素业务分布味之素业务分布调味料与食品占比近调味料与食品占比近6 6成成，国内：国外约国

36、内：国外约4 4：6 6。从22Q3数据来看，公司调味料与食品占比56.37%，其中包括调味料和快速营养、咖啡产品、海外市场扩张、解决方案和成分。医疗保健和其他业务占比23.50%；冷冻食品业务占比19.04%；其他食品业务占比1.10%。分地区来看，食品制造板块中，国内：国外占比约为4：6。调味料与食品占比基本恢复至疫情前水平调味料与食品占比基本恢复至疫情前水平，医疗保健和其他业务占比小幅上升医疗保健和其他业务占比小幅上升。调味料与食品业务营收占比季度间小幅波动，但整体已基本恢复至疫情前水平，由20Q1的57.63%变动至22Q3的56.37%。虽国内市场受到疫情冲击，但海外市场影响有限，对

37、冲后调味料与食品业务营收占比变化并不显著。医疗保健和其他业务营收占比波动中小幅上升，由20Q1的21.80%上升至22Q3的23.50%，受益疫情对消费者健康意识的培育。此外，冷冻食品和其他产品的营收占比基本保持不变。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所11112.6 2.6 味之素：调味料与食品占比近味之素：调味料与食品占比近6 6成成，受疫情影响较小，受疫情影响较小调味料与食品医疗保健和其他业务冷冻食品其他食品20味之素分业务收入占比变化味之素分业务收入占比变化20222022年年Q3Q3味之素分业务营收占比味之素分业务营收占比0%10%20%30%4

38、0%50%60%70%调味品与食物医疗保健和其他业务冷冻食品其他公司经营前期受损公司经营前期受损，后期恢复较快后期恢复较快。由于公司食品类业务中约半成营收来自 B 端，疫情管控之下消费场景收缩，公司整体经营情况前期受疫情影响较大。20Q2-20Q4连续3个季度收入增速为负，21年增速开始修复，21Q2营收增速达11.46%，有消费复苏的影响，也有上年同期低基数的影响。管控全面放开后，公司营收增速创新高，22Q2/22Q3营收增速分别为16.39%/23.49%，开启全面修复。从利润端看，公司季度间净利润波动较大，Q1往往亏损。管控全面放开后，公司22Q2/22Q3净利润增速分别为25.70%/

39、-39.89%。利润端复苏节奏不及收入端，一是受利润端21年高基数的影响，二是由于利润端的反应往往略微滞后于收入端，后续全面恢复可期。毛利率小幅下滑毛利率小幅下滑，净利率季度间波动净利率季度间波动。公司毛利率在疫情中的表现相对稳定，呈小幅下滑，从20Q1的36.31%下滑至22Q3的34.37%。销售费用率和管理费用率也呈现小幅下滑态势，说明公司为应对疫情精细化费用管理成效显著。公司净利率季节性波动较大，主要是受归母净利润波动的影响。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所12122 2.7.7 味之素：全面放开后收入端修复，利润端相对滞后味之素：全面放开后收入端修复，利润端相对滞后202

40、味之素季度营业收入及增速味之素季度营业收入及增速20年味之素季度归母净利润及增速年味之素季度归母净利润及增速20年味之素季度毛利率、净利率及费用率年味之素季度毛利率、净利率及费用率-10-5050300350400营收（十亿日元）增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-10-5055归母净利润（十亿日元）增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%净利率（%）毛利率（%)销售

41、费用率（%）管理费用率（%）首次防控期首次防控期，股价受冲击较小股价受冲击较小。20年1月6日-5月29日，公司股价受疫情首轮冲击较小，稳中上涨3.9%，跑赢日经225指数。复工复产期复工复产期，股价小幅上涨股价小幅上涨。20年6月1日-10月30日，公司股价涨幅达到10.9%，超日经指数6.8pcts。反复启动紧急事态阶段反复启动紧急事态阶段，股价逆势上股价逆势上涨涨。20年11月2日-21年9月30日，公司股价快速上涨，涨幅到达53.4%，超日经指数27pcts。逐步放开阶段逐步放开阶段，整体领先大盘整体领先大盘。日本进入逐步放开阶段后，公司股价稳中有进，21年10月8日-22年3月22日

42、股价涨幅到达7.8%，领先大盘10.7pcts。全面放开后全面放开后，股价上涨创新高股价上涨创新高。22年3月21日全面放开之后，公司股价加速回升，至23年1月6日上涨9%，整体领先大盘15.9pcts，创下疫情3年以来的新高。这也与公司医疗保健业务占比23%相关，疫情培养了消费者的健康意识，加速保健品渗透率的提升，叠加调味料与食品业务的需求回暖，公司股价双轮驱动，持续上涨。资料来源：Wind，平安证券研究所13132.8 2.8 味之素：疫情期间股价持续上涨，全面放开后创新高味之素：疫情期间股价持续上涨，全面放开后创新高-50%0%50%100%150%200%东京日经225指数（%）味之素

43、股价涨跌幅（%）首次防控复工复产反复启动紧急事态逐步放开20年味之素股价涨跌幅年味之素股价涨跌幅全面放开目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S日本调味品龙头公司：疫情期间业绩日本调味品龙头公司：疫情期间业绩稳健，稳健，股价创新高股价创新高日本疫情：管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动日本疫情：管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动投资建议及风险提示投资建议及风险提示14143.1 3.1 投资建议投资建议投资建议：投资建议：复盘日本调味品龙头企业龟甲万和味之素的业绩及股价表现，我们可以得出：（1）公司经营虽前期在疫情影响下受损，但后期恢复较快

44、，一般3个季度后能够恢复至疫情前水平。（2）费用管控的精细化能够有效改善盈利能力，帮助企业应对疫情冲击。（3）海外扩张可以帮助分散风险，当国内市场受到影响时，公司仍能实现整体经营的稳健增长。（4）由于调味品的刚需属性，当业绩修复后，股价往往能实现长斜率增长。（5）疫情管控全面放开后，龙头公司收入端迅速恢复，利润端相对滞后，股价往往在3个月后迎来强劲增长。当前我国疫情管控政策已全面放开，借鉴日本调味品行业复苏的表现来看，在经历三个月左右的冰点期后，餐饮会迎来强劲反弹，逐步恢复到疫情前水平，但后续仍会受到感染人数高峰的影响。而调味品作为产业链上的重要一环，随着餐饮复苏动销有望边际提速，龙头公司收入

45、端有望迅速恢复，利润端的修复也有望在1-2个季度后跟上，而股价在2023上半年有望反弹。推荐调味品龙头公司海天味业；短期建议关注餐饮复苏B端需求提升的复合调味品企业，如宝立食品和日辰股份；以及C端占比为主受疫情影响较小，业绩确定性强，且处于复调高速成长赛道的天味食品；长期建议关注需求回暖和成本下行的调味品各细分领域龙头，如千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨菜和安琪酵母。14143.2 3.2 重点公司估值重点公司估值证券代码证券代码公司名称公司名称收盘价（元）收盘价（元）2023/1/9EPS（元）（元）PE（倍）（倍）评级评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E20

46、24E603288.SH海天味业80.23 1.441.511.661.8555.753.148.343.4推荐603027.SH千禾味业20.77 0.280.310.420.5374.267.049.539.2-603317.SH天味食品28.32 0.240.430.550.70118.065.951.540.5-600305.SH恒顺醋业12.09 0.120.170.230.30100.871.152.640.3-600298.SH安琪酵母43.16 1.571.521.932.3927.528.422.418.1-002507.SZ涪陵榨菜25.91 0.841.081.241.4

47、230.824.020.918.2-603170.SH宝立食品28.61 0.520.500.690.8955.057.241.532.1-603755.SH日辰股份39.50 0.820.711.031.3648.255.638.329.0-资料来源：Wind，平安证券研究所（注：海天味业EPS为平安证券研究所预测，其余EPS为Wind一致预期。）15153.3 3.3 风险提示风险提示1 1）宏观经济波动影响：）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2 2）疫情反复的影响：）疫情反复的影响：疫情如果反复发生将造成餐饮等消费场景的缺失，影响啤

48、酒、白酒、调味品等行业需求，进而对公司业绩造成影响；3 3）食品安全问题：）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4 4）原材料波动影响：）原材料波动影响：食品行业能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；5 5）行业竞争加剧风险：）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价体系，对行业造成不良影响。相关研究报告：相关研究报告：疫情对日本食品饮料行业影响分析（一）：管控解封后消费需求呈N字型复苏股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股

49、价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对

50、与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其

51、他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的

52、情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。2222股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行行业投资评级业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公公司声明及风险提示：司声

53、明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免免责条款：责条款：此

54、报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。