1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 智飞生物智飞生物(300122)(300122)医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-01-04 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2023/01/04 6 个月目标价（元）126.72 收盘价（元）92.12 12 个月股价区间（元）78.18141.39 总市值（百万元）147,392.00 总股本（百万股）1,600 A 股（百万股）1,600 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1

2、4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%7%-24%相对收益 3%4%-3%Table_Report 相关报告 智飞生物（300122）：自主&代理产品迅速放量，看好下半年常规业务增长-20220831 智飞生物（300122）：HPV 半年批签发大幅增长，消费复苏助力业绩增长-20220704 智飞生物（300122）：代理产品持续放量，新冠疫苗稳步推进-20210423 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 研究助理：

3、杨绪朋研究助理：杨绪朋 执业证书编号：S0550122030006 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 代理代理+自主产品双轮驱动，看好长期业绩增长自主产品双轮驱动，看好长期业绩增长 核心观点核心观点：Table_Summary 产品端：产品端：代理代理+自主产品自主产品双轮驱动双轮驱动，有望迎来业绩新高点，有望迎来业绩新高点。2022 年公司代理产品增长迅速，其中 HPV 系列截至 2022Q3 批签发合计超 2400 万支，五价轮苗批签发超 600 万支，放量迅速，有望持续为公司贡献业绩。自主产品方面，截至 2022 中报，微卡和宜卡在大陆地区 8

4、7%以上的省级单位中标挂网，公司结核产品的学术推广工作已取得积极进展与成效，2023 年 EC+微卡有望进入快速放量期。销售端：销售端：疫苗行业龙头，疫苗行业龙头，销售团队行业领先。销售团队行业领先。公司拥有超 3000 人的专业市场团队，营销网络已覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。公司销售团队建设不断完善，人效持续提高，2021 年人均销售额已突破 1000 万元，人均销售额增长率远高于人均薪资增长，持续优化的销售能力有望助力公司迈向新台阶。研发端：研发端：持续加大研发投入，持续加大研发投入，深

5、入布局前沿技术。深入布局前沿技术。2021 年公司研发投入金额达 8.14 亿（+69.38%），其中费用化 5.53 亿（+84.43%）。公司现有在研项目 29 项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目 16 项，研发产品梯次结构清晰、层次丰富。其中公司 23 价肺炎疫苗已处于申报生产阶段，有望在 2023 年实现放量；人二倍体狂苗和流感疫苗已取得期临床试验总结报告，预计在 2024 年上市。公司研发新冠重组蛋白疫苗在疫情防控中发挥重要作用，安全性和有效性得到广泛认可，目前年龄组已扩大至 3-17 岁。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：鉴于 HPV 仍处于快速放量期，凭借优秀的销售能

6、力和丰富的研发管钱，公司业绩有望快速增长。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 363.05/471.90/593.00 亿，归母净利润 73.36/93.05/118.59亿，EPS 为 4.59/5.82/7.41 元。我们维持“买入”评级，并给予目标价126.72 元。风险提示：风险提示：产品产品推广推广不及预期，研发进度不及预期，续约风险。不及预期，研发进度不及预期，续约风险。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 15,190 30,652 36,305 47,190 59,3

7、00(+/-)%43.48%101.79%18.44%29.98%25.66%归属母公司归属母公司净利润净利润 3,301 10,209 7,336 9,305 11,859(+/-)%39.51%209.23%-28.14%26.84%27.44%每股收益（元）每股收益（元）2.06 6.38 4.59 5.82 7.41 市盈率市盈率 71.69 19.53 20.09 15.84 12.43 市净率市净率 28.69 11.29 6.13 4.53 3.38 净资产收益率净资产收益率(%)46.29%78.01%30.52%28.60%27.20%股息收益率股息收益率(%)0.54%0.

8、65%0.54%0.54%0.54%总股本总股本(百万股百万股)1,600 1,600 1,600 1,600 1,600-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/12022/42022/72022/102023/1智飞生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 目目 录录 1.创新创新+市场双轮驱动的优质疫苗企业市场双轮驱动的优质疫苗企业.4 1.1.公司简介.4 1.2.公司经营情况.5 2.自主产品与代理产品双驾齐驱，业绩增长动力充足自主产品与代理产品双驾齐驱，业绩增长动力充足.9 2.1.HPV

9、 与 HPV 疫苗.9 2.2.五价轮状病毒疫苗.15 2.3.结核产品矩阵布局.18 3.推进研发布局战略，保证中长期业绩增长推进研发布局战略，保证中长期业绩增长.23 3.1.肺炎疫苗.23 3.2.人二倍体狂苗（MRC-5）.25 4.盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议.27 4.1.盈利预测.27 4.2.投资建议.28 5.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1：智飞生物发展历程：智飞生物发展历程.4 图图 2：智飞生物股权架构：智飞生物股权架构.5 图图 3：疫苗企业研发投入情况（亿：疫苗企业研发投入情况（亿元）元）.7 图图 4：智飞生物研发团队年人均薪资（万元）：

10、智飞生物研发团队年人均薪资（万元）.7 图图 5：疫苗企业研发队伍构成（人）：疫苗企业研发队伍构成（人）.8 图图 6：智飞销售费用情况：智飞销售费用情况（亿元）（亿元）.8 图图 7：智飞销售人员人均年工资和人均产出：智飞销售人员人均年工资和人均产出.8 图图 8：2017-2021 年智飞生物营业收入（亿元）年智飞生物营业收入（亿元）.9 图图 9：2017-2021 年智飞生物归母净利润（亿元）年智飞生物归母净利润（亿元）.9 图图 10：2017-2022Q3 智飞自主产品批签发（万支）智飞自主产品批签发（万支）.9 图图 11：2017-2022Q3 智飞代理产品批签发（万支）智飞代

11、理产品批签发（万支）.9 图图 12：部分国家部分国家 15 岁以下女童岁以下女童 HPV 疫苗接种率疫苗接种率.10 图图 13：2020 年全球宫颈癌新发病例数情况年全球宫颈癌新发病例数情况.10 图图 14：2021 年全球年全球 HPV 疫苗纳入免疫规划国家数量与一剂疫苗纳入免疫规划国家数量与一剂 HPV 疫苗接种率情况（未包含中国数据）疫苗接种率情况（未包含中国数据）.10 图图 15：近五年国内近五年国内 HPV 疫苗批签发情况（万支）疫苗批签发情况（万支）.14 图图 16：2022 年国内年国内 HPV 疫苗批签发格局疫苗批签发格局.14 图图 17：全球轮状病毒疫苗纳入免疫规

12、划与疫苗覆盖情况全球轮状病毒疫苗纳入免疫规划与疫苗覆盖情况.16 图图 18：国内轮状疫苗批签发情况：国内轮状疫苗批签发情况.17 图图 19：2022 截至截至 Q3 国内轮状疫苗批签发占比估计国内轮状疫苗批签发占比估计.17 图图 20：全球结核病负担情况：全球结核病负担情况.18 SXiZoMtRSWiZvZ0ZvXaQcM8OpNmMmOnOlOrRmNeRpOmN9PoOxOMYoMtPuOnPoR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 图图 21：2021 年我国结核发病率和死亡率年我国结核发病率和死亡率.18 图图

13、 22：2015-2019 年中国肺结核患者肖像分布年中国肺结核患者肖像分布.19 图图 23：1990-2017 世界肺炎感染死亡人数世界肺炎感染死亡人数.23 图图 24：1990-2017 中国肺炎感染死亡人数中国肺炎感染死亡人数.23 图图 25：2017-2022Q3 肺炎结合疫苗批签发数（万支）肺炎结合疫苗批签发数（万支）.24 图图 26：2016-2021 肺炎多糖疫苗批签发数（万支）肺炎多糖疫苗批签发数（万支）.24 图图 27：2017-2021 年中国宠物猫狗数量（万只年中国宠物猫狗数量（万只.25 图图 28：2021 年中国养宠种类占比情况年中国养宠种类占比情况.25

14、 图图 29：2013-2021E 我国各类型狂犬疫苗批签发数量（万支）我国各类型狂犬疫苗批签发数量（万支）.26 图图 30：国内人二倍体狂苗批签发情况（万支）：国内人二倍体狂苗批签发情况（万支）.26 图图 31：2021 年各类狂苗批签发格局估算年各类狂苗批签发格局估算.26 表表 1：智飞生物产品管线：智飞生物产品管线.6 表表 2：智飞生物在研管线：智飞生物在研管线.7 表表 3：全国各地现有全国各地现有 HPV 疫苗接疫苗接种政策种政策.11 表表 4：各厂商：各厂商 HPV 疫苗产品对比疫苗产品对比.13 表表 5：各厂商：各厂商 HPV 疫苗研发进展疫苗研发进展.14 表表 6

15、：HPV 疫苗销售额疫苗销售额预测预测.15 表表 7：轮状疫苗产品对比：轮状疫苗产品对比.16 表表 8：轮状疫苗在研管线情况：轮状疫苗在研管线情况.17 表表 9：2022E-2025E 五价轮苗销售额预测五价轮苗销售额预测.18 表表 10：肺结核诊疗过程及项目单价：肺结核诊疗过程及项目单价.20 表表 11：不同类型肺：不同类型肺结核全程治疗费用测算结核全程治疗费用测算.21 表表 12：EC 市场空间测算市场空间测算.22 表表 13：微卡市场空间测算：微卡市场空间测算.22 表表 14：国内：国内 23 价肺炎多糖疫苗研发管线价肺炎多糖疫苗研发管线.24 表表 15：国内肺炎结合疫

16、苗研发管线：国内肺炎结合疫苗研发管线.24 表表 16：不同类型狂犬病疫苗对比：不同类型狂犬病疫苗对比.25 表表 17：人二倍体狂苗研发管线情况：人二倍体狂苗研发管线情况.27 表表 18：智飞生物盈利预测：智飞生物盈利预测.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 1.创新创新+市场双轮驱动的优质疫苗企业市场双轮驱动的优质疫苗企业 1.1.公司简介 智飞生物是国内疫苗行业的优质智飞生物是国内疫苗行业的优质领军领军企业企业。公司成立于 2002 年，通过自主研发的流脑系列产品，在国内疫苗市场打稳根基，是国内流脑系列疫苗的主要

17、生产厂家之一。2011 年，公司开始代理默沙东“默尔康”、“纽莫法”等疫苗产品，开启了与默沙东的代理合作。2017 年以来，公司陆续获得默沙东明星产品四价人乳头状瘤病毒（HPV）疫苗、口服五价轮状病毒减毒活疫苗和九价 HPV 疫苗在中国的独家代理权，形成了如今自主产品+代理产品双轮驱动的战略格局，为集团的业绩以及疫苗研发的快速发展奠定基础。创新创新+市场双驱动，智飞生物手握多个重磅产品，引领市场核心竞争力。市场双驱动，智飞生物手握多个重磅产品，引领市场核心竞争力。公司自上市以来，除深耕流脑疫苗外，也扩宽自身研发管线。目前，智飞的产品除 AC 多糖疫苗，AC 结合疫苗、ACYW135 多糖疫苗以

18、及 Hib 疫苗外，还包含 EC 诊断试剂以及微卡等生物用品，为肺结核的诊断、预防、治疗提供更优解。此外，公司的重组新型冠状病毒蛋白疫苗也已于 2021 年 3 月获得紧急使用授权。同时智飞拥有一支超3000 人覆盖 31 个省市、3 万多个基层卫生服务点的市场团队，其庞大且能力强大的销售队伍以及销售网络是其核心竞争力之一，驱动业绩高速增长。图图 1：智飞生物发展历程：智飞生物发展历程 数据来源：公司官网、东北证券 公司股权高度集中，经营情况稳定。公司股权高度集中，经营情况稳定。智飞生物股权高度集中。截止 2022 年三季报，董事长蒋仁生控制 48.32%股权，公司股权高度集中，经营状况稳定。

19、公司下辖 5 家全资子公司，2 家参股公司，业务结构清晰。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 图图 2：智飞生物股权架构：智飞生物股权架构 数据来源：公司官网、东北证券 1.2.公司经营情况 智飞生物旗下智飞生物旗下 12 款产品在售，产品管线丰富款产品在售，产品管线丰富。智飞生物已经上市的产品包含 ACYW 135 脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、Hib 结合疫苗、A 群C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组新冠疫苗、EC 诊断试剂以及微卡在内的 7 款自主产品以及四价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗、五

20、价轮状病毒疫苗、23 价肺炎疫苗以及灭活甲肝疫苗的 5 款代理产品。智飞的重组新型冠状疫苗于 2021 年 3 月 10 日获得紧急使用权。此外，默沙东的明星产品 HPV 疫苗在中国区域为智飞生物独家代理，其预防女性宫颈癌效果显著，在国内市场规模极大。公司的注射用母牛分枝杆菌（微卡），于 2021 年 6 月获得国家药品注册证书，是全球首款获批上市结核病预防及辅助治疗药品，与 EC 布局结核矩阵，实现筛查与防治双结合。该产品目前已完成 25个省级单位的招标准入，前景可期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 表表 1：智飞生物产

21、品管线：智飞生物产品管线 药品名称药品名称 商品名商品名 类别类别 生产主体生产主体 作用与用途作用与用途/适应症适应症 ACYW 135ACYW 135 脑膜炎球脑膜炎球菌多糖疫苗菌多糖疫苗 盟威克 二类 智飞绿竹 用于预防 A、C、Y、W135 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。A A 群群 C C 群脑膜炎球群脑膜炎球菌多糖结合疫苗菌多糖结合疫苗 盟纳康 二类 智飞绿竹 用于预防 A 群、C 群脑膜炎球菌引起的感染性疾病，如脑脊髓膜炎、肺炎等。HibHib 结合疫苗结合疫苗 喜菲贝 二类 智飞绿竹 用于预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染（包括脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关

22、节炎、会厌炎等）。A A 群群 C C 群脑膜炎球群脑膜炎球菌多糖疫苗菌多糖疫苗 盟纳克 一类 智飞绿竹 用于预防 A 群和 C 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。重组新冠疫苗重组新冠疫苗 智克威得 一类 智飞龙科马 用于预防新型冠状病毒（SARS-CoV-2）感染所致的疾病（COVID-19）。ECEC 诊断试剂诊断试剂 宜卡 治疗性生物用品 智飞龙科马 用于结核杆菌感染诊断，皮试结果不受卡介苗（BCG）接种的影响，可用于辅助结核病的临床诊断。微卡微卡 微卡 治疗性生物用品 智飞龙科马 用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病；也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。四价四价 H

23、PVHPV 疫苗疫苗 佳达修 二类 默沙东 用于预防因高危 HPV16/18 型所致疾病 九价九价 HPVHPV 疫苗疫苗 佳达修 9 二类 默沙东 用于预防 HPV16/18/31/33/45/52/58 型引起的宫颈癌，以及由 HPV6/11/16/18/31/33/45/52/58 型引起的癌前病变 五价轮状病毒疫苗五价轮状病毒疫苗 乐儿德 二类 默沙东 用于预防血清型 G1，G2，G3，G4，G9 导致的婴幼儿轮状病毒胃肠炎。2323 价肺炎疫苗价肺炎疫苗 纽莫法 二类 默沙东 用于预防该疫苗所含荚膜菌型的肺炎球菌疾病 灭活甲肝疫苗灭活甲肝疫苗 维康特 二类 默沙东 用于预防甲型肝炎病

24、毒引起的疾病。数据来源：公司官网，东北证券 公司在研管线丰富，未来有多个新产品推出上市公司在研管线丰富，未来有多个新产品推出上市。公司拥有 15 个在临床阶段的疫苗管线。23 价肺炎球菌多糖疫苗处于注册审评阶段，人二倍体狂犬病疫苗和四价流感病毒裂解疫苗已获得期临床试验总结报告，流感病毒裂解疫苗已经完成临床试验阶段。15 价肺炎球菌结合疫苗等 4 种产品均已进入临床期，肠道病毒 71 型灭活疫苗等 3 种产品已进入期试验，组分百白破疫苗等 4 种产品已进入临床期试验。公司研发持续推进中，未来产品布局进一步完善，助力公司业绩高速增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/3

25、2 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 表表 2：智飞生物在研管线：智飞生物在研管线 数据来源：公司官网，东北证券 研发投入持续增加，研发团队持续扩大，研发投入持续增加，研发团队持续扩大，坚持强化研发技术领先坚持强化研发技术领先。研发创新与技术突破是公司发展的核心驱动力。公司坚持自主研发创新驱动，科研攻关不断转化自主研发成果。在研发投入方面，公司持续加码，坚持强化研发技术领先，不断完善产品布局。2021 年，公司研发投入高达 8.14 亿元，较上年同期增长 69.38%。2017-2021 年研发投入 CAGR 近 72%。研发投入占收入比例整体维持在合理水平，保证了净利润率。2017 年至

26、2021 年，公司研发人员数量从 246 人扩张至 566 人，领先于同行业其他企业。同时，研发人员中硕博以上占比高达 60%，高素质人才队伍助力公司研发项目顺利推进。图图 3：疫苗企业研发投入：疫苗企业研发投入情况（亿元）情况（亿元）图图 4：智飞生物研发团队年人均薪资（万元）智飞生物研发团队年人均薪资（万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 产品产品临床审批临床审批临床期临床期临床期临床期临床期临床期上市生产上市生产四价流感病毒裂解疫苗预计2023年上市23价肺炎球菌多糖疫苗预计2023年上市冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）预计2023年上市流感病毒裂解疫苗预

27、计2023年上市重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）2021.3获得紧急使用授权15价肺炎球菌结合疫苗预计2025年上市冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）预计2025年上市福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗预计2025年上市ACYW135群流脑结合疫苗预计2024年上市肠道病毒71型灭活疫苗冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）皮内注射用卡介苗卡介菌纯蛋白衍生物吸附无细胞百白破（组份）联合疫苗灭活轮状病毒疫苗0.94 1.70 2.59 4.81 8.14 7.00%3.25%2.45%3.16%2.66%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.

28、00%7.00%8.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00200202021智飞沃森康泰智飞研发投入占比10.28 14.50 19.31 22.98 27.13 41.12%33.20%18.97%18.06%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200202021人均工资（万元）增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 智飞

29、生物智飞生物/公司深度公司深度 图图 5：疫苗企业研发队伍构成（人）：疫苗企业研发队伍构成（人）数据来源：公司公告，东北证券 公司公司销售团队行业领先销售团队行业领先，营销能力业内一流，营销能力业内一流。营销网络已覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。公司不断扩建销售团队，加强销售团队建设，提高企业营销能力。2021 年，公司销售费用高达 18.35 亿元，较上年同期增长 53.22%。2017-2021 年销售费用 CAGR 为 55.43%。2017 年至 2022 年，公司销售人员数量从 108

30、9 人扩张至3000 人以上，一直领先于同行业其他企业。图图 6：智飞销售费用情况（亿元）：智飞销售费用情况（亿元）图图 7：智飞销售人员人均年工资和人均产出：智飞销售人员人均年工资和人均产出 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2021 年年新冠疫苗拉动业绩强劲增长，新冠疫苗拉动业绩强劲增长，九价九价 HPV 疫苗疫苗高景气度持续高景气度持续。智飞自主研发的重组新冠疫苗于 2021 年 3 月 10 日获批，成为国际上第一个获批使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。2021 年，智飞龙科马实现收入 84.49 亿元，实现净利润 55.8 亿元。九价 HPV 疫苗批签发量为

31、 1020.62 万支，较上一年增长 101.45%。公司全年营收 306.52 亿。归母净利润方面，2021 年公司净利润 102.09 亿，较上年同期增长209.23%，2017-2021 年归母净利润 CAGR 高达 120.45%，维持快速增长。3.14 7.65 10.96 11.98 18.35 143.47%43.15%9.30%53.22%23.41%14.64%10.35%7.88%5.99%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020

32、0202021销售费用（亿元）增长率营收占比1.23 3.48 5.74 7.97 10.88 7.16 13.27 18.19 22.97 19.82 0.005.0010.0015.0020.0025.00200202021人均产出（百万元）人均年工资（万元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 图图 8：2017-2021 年智飞生物营业收入（亿元）年智飞生物营业收入（亿元）图图 9：2017-2021 年智飞生物归母净利润（亿元）年智飞生物归母净利润（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公

33、司公告，东北证券 公司公司代理产品批签发持续增长代理产品批签发持续增长。从批签发结构上看，公司自主产品批签发整体稳定，而代理产品批签发迅速增长。2017-2021 年代理产品中 HPV 疫苗和五价轮状疫苗批签发量占比领先。2022 前三季度四价 HPV 疫苗批签发 1181 万支，同比增长 158%；九价 HPV 疫苗批签发 1228 万支，同比增长 128%。图图 10：2017-2022Q3 智飞智飞自主产品自主产品批签发（万支）批签发（万支）图图 11：2017-2022Q3 智飞代理产品批签发（万支）智飞代理产品批签发（万支）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券

34、2.自主产品与代理产品双驾齐驱，业绩增长自主产品与代理产品双驾齐驱，业绩增长动力充足动力充足 2.1.HPV 与 HPV 疫苗 宫颈癌为常见妇科恶性肿瘤之一，发病率仅次于乳腺癌宫颈癌为常见妇科恶性肿瘤之一，发病率仅次于乳腺癌。子宫颈癌的公认生物学病因是人乳头瘤病毒（HPV）持续感染。目前已确定的 HPV 型别有 200 余种，其中HPV 16/18 诱发癌变的风险最高，约 70%至 80%的宫颈癌由 HPV 16 型或 18 型引起。全球癌症数据库数据显示，2020 年中国宫颈癌新发病例 11.0 万，死亡病例 5.9万，无论是发病还是死亡人数，均仅次于印度，为世界第二大宫颈癌疾病负担国。28

35、9.43%102.50%43.48%101.79%0%50%100%150%200%250%300%350%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017年2018年2019年2020年2021年自主产品代理产品营收同比增长4.3214.5123.6633.01102.09235.75%63.05%39.51%209.23%0%50%100%150%200%250%0204060800021归母净利润增速140 154 75 618 695 269 22 107 122 43 67 440 387

36、436 470 644 428 0 0 212 58 43 370 310 0200400600800016002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022Q3ACYW135AC多糖AC结合AC-HibHib71 145 145 48 148 102 35 380 554 722 880 1181 0 122 332 507 1021 1228 0 79 470 399 731 622 25 125 50 48 81 61 050002500300035002017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022Q3

37、23价肺炎四价HPV九价HPV五价轮苗甲肝灭活 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 目前子宫颈癌主要治疗手段有手术治疗、化学治疗等 6 种方法。此外，免疫接种是预防子宫颈癌的最有效方法。我国目前 HPV 疫苗免疫覆盖率较低，青少年人群接种率3%，远低于欧美发达国家青少年接种率，全人群接种率6%。图图 12：部分国家部分国家 15 岁以下女童岁以下女童 HPV 疫苗接种率疫苗接种率 图图 13：2020 年全球宫颈癌新发病例数情况年全球宫颈癌新发病例数情况 数据来源：WHO，东北证券 数据来源：全球癌症数据库，东北证券 图图

38、14：2021 年全球年全球 HPV 疫苗疫苗纳入免疫规划纳入免疫规划国家数量与国家数量与一剂一剂 HPV 疫苗接种率疫苗接种率情况情况（未包含中国数据）（未包含中国数据）数据来源：WHO，东北证券 中国全力支持世界卫生组织加速消除宫颈癌全球战略，多地出台接种中国全力支持世界卫生组织加速消除宫颈癌全球战略，多地出台接种 HPV 疫苗疫苗政策。政策。目前，我国 HPV 疫苗接种未纳入国家免疫规划，按照自费自愿的原则接种。国家卫健委积极推动有条件的地方将 HPV 疫苗接种纳入当地惠民政策。广东、海南、福建 3 省已先后启动实施全省适龄女孩免费接种国产二价 HPV 疫苗工作，并纳入 2022 年省委

39、、省政府为民办实事项目。2021 年 5 月，国家卫健委在全国 15 个城市启动了“健康城市建设推动健康中国行动创新模式”试点工作，探索消除宫颈癌综合防治策略措施。其余城市相继推出相关政策。随着政策的持续推进，我们预计 HPV 疫苗批签发量将会继续增长。70%80%83%76%69%68%67%65%65%68%89%89%89%89%91%74%73%74%75%75%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%200202021巴西德国冰岛美国123907,21%109741,18%36633,6%印度中国印度尼西亚巴西俄罗斯美国日本其他4815233

40、697987%0%32%51%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000720082009200001920202021纳入免疫规划国家数量非洲地区东地中海区域欧洲美洲东南亚西太平洋地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 表表 3：全国各地现有全国各地现有 HPV 疫苗接种疫苗接种政政策策 时间时间 地区地区 对象对象 品种品种 是否免费是否免费 政策政

41、策 202020208 8 内蒙古鄂尔多斯市 13 周岁以上中小学在校女学生 葛兰素史克公司二价 HPV疫苗 是 20212021 内蒙古鄂尔多斯市 该市户籍的 13 至 18 周岁女性 葛兰素史克公司二价 HPV疫苗 是 宫颈癌疫苗购置费用由市、旗两级财政按比例承担，只向接种人收取疫苗冷链运输和储存费、疫苗接种费用。疫苗由户籍所在地定点医疗机构实施接种。202020209 9 厦门市 全市 13 周岁-14 周岁半在校女生 国产二价 HPV 疫苗 是 2020 至 2022 年期间 202120211010 济南市 全市 15 个区县（功能区）为年龄14 岁（15周岁之前）且无 HPV 疫苗

42、接种史的在校七年级女孩 国产二价 HPV 疫苗 是-202120211010 广东省 自 2022 年 9 月起具有广东省学籍、9 月起新进入初中一年级且未接种过 HPV 疫苗的 14 周岁以下女生 国产二价 HPV 疫苗（2 剂次）是 各级财政安排资金给予补助，省财政对粤东粤西粤北地区和珠三角财力薄弱地区给予适当补助，珠三角其余地区所需资金由当地财政承担。202120211111 四川省成都市 当年 13-14 岁的在校女生（适龄女孩），以接种首剂 HPV 疫苗时年满13 周岁未满 15 周岁计算，且无 HPV 疫苗接种史。自主选择国产/进口二价和进口四价 HPV 疫苗 否 市县两级财政安排

43、资金对目标人群接种 HPV 疫苗给予 600 元/人补助（接种两剂，每剂补助 300元；接种三剂，每剂补助 200元），补助后，疫苗费差额和疫苗接种服务费（20 元/剂）由受种者家长（监护人）承担。20212021 江苏省无锡市 初二年级女生 二价 HPV 疫苗（2 剂次）是 各级财政部门设立专项资金预算用于免费疫苗采购及接种服务费用，预计政府每年将为 HPV 疫苗免费接种投入近 1000 万元 20212021 江苏省连云港市 连云区八年级学段女生 国产二价 HPV 疫苗（2 剂次）是-202220223 3 河北省石家庄市 全市 14 周岁女孩 国产二价 HPV（2 剂次）是-202220

44、222 2 海南省 适龄女生（第 1 剂次接种年龄 13 周岁14 周岁半），对有疫苗接种禁忌的女生或已接种过HPV 疫苗的女生不列入接种范围 国产二价 HPV 疫苗（2 剂次）是-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 202220222 2 浙江省宁波市鄞州区 15 岁前适龄女孩-浙江省宁波市以宫颈癌的综合防治为重点，通过在试点地区（鄞州区）推动落实综合防治策略措施，对适龄人群开展 HPV 疫苗免费接种工作。202220225 5 福建省 具有福建省学籍或户籍、未接种过 HPV 疫苗且年龄在 13 周岁-14 周岁半的女性（

45、年龄界定截至 2022 年 8 月 31日）-是 202120213 3 北京市石景山区-健康城市建设推动健康中国行动创新模式试点工作启动，以妇幼健康促进行动、癌症防治行动中宫颈癌防治为重点内容 天津市西青区-辽宁省沈阳市-上海市闵行区-安徽省马鞍山市-河南省郑州市 2022 年选取新密市开展试点，确定初一女生为接种对象。-是 重庆市沙坪坝区-陕西省西安市 全市 13 周岁在校女生 预防性 HPV 二价、四价疫苗 否 202120219 9 四川阿坝州 阿坝州 5000 人 9 至 14岁女童 万泰沧海生物技术有限公司生产的国产双价 HPV 疫苗 是 四川省红十字基金会联合厦门万泰沧海生物技术

46、有限公司，向阿坝州疾控中心无偿捐赠 数据来源：公开资料整理，东北证券 初代初代 HPV 疫苗加速普及，九价疫苗加速普及，九价 HPV 优势明显。优势明显。目前我国已有 5 款 HPV 疫苗产品获批注册，包含 3 款进口 HPV 疫苗和 2 款国产 HPV 疫苗。进口疫苗为葛兰素史克二价 HPV 疫苗、默沙东四价 HPV 疫苗和默沙东九价 HPV 疫苗；国产疫苗为万泰的二价 HPV 疫苗和沃森的二价疫苗。目前市场上有 3 款二价 HPV 疫苗，三者在预防类型上一致，主要是采用的载体不同。二价 HPV 疫苗可以预防 HPV16 和 HPV18感染。不同的是，沃森的二价 HPV 疫苗采用毕赤酵母表达

47、系统，组分清晰，质量可控；万泰的二价 HPV 疫苗采用大肠杆菌作为表达载体，提高了疫苗的安全性；而葛兰素史克的二价HPV疫苗以昆虫杆状病毒作为载体。四价HPV 疫苗含有抗HPV16、18、6、11 四种型别 L1 蛋白的 VLP（病毒样颗粒），可用于预防 HPV16、18 感染导致的子宫颈癌、外阴癌、阴道癌、肛门癌及其癌前病变以及 HPV6、11 导致的生殖器疣。九价 HPV 疫苗在四价疫苗的基础上，添加了 HPV31、33、45、52、58（其中 HPV52、58 型病毒，是亚洲人易感染的型别），可用于预防子宫颈癌以及生殖器疣。综合而言，九价疫苗预防范围更加全面。请务必阅读正文后的声明及说明

48、请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 表表 4：各厂商：各厂商 HPV 疫苗产品对比疫苗产品对比 产品类型产品类型 厂商厂商 上市时间上市时间 预防血清类型预防血清类型 主要预防疾病主要预防疾病 自费自费价格价格 接种对象接种对象 接种程序接种程序 国产二价 万泰生物 2020 年 16/18 型 70%宫颈癌 329 元/剂 9-45 周岁 9-14 岁 0-6；15-45 岁 0-1-6 国产二价 沃森生物 2022 年 16/18 型 70%宫颈癌 329 元/剂 9-30 周岁女性 9-14 岁 2 剂；15-30 岁 3 剂 进口二价 葛兰素史

49、克 2016 年 16/18 型 70%宫颈癌 600 元/剂 9-45 周岁 9-14 岁 0-6；15-45 岁 0-1-6 进口四价 默沙东 2017 年 6/11/16/18 型 70%宫颈癌+生殖器疣 798 元/剂 9-45 周岁 0-2-6 进口九价 默沙东 2018 年 6/11/16/18/31/33/45/52/58 型 90%宫颈癌+生殖器疣 1298 元/剂 16-26 岁 0-2-6 数据来源：政府网站，公司公告，文献资料，东北证券 多家企业布局多家企业布局 HPV 疫苗，研发管线向疫苗，研发管线向更高价更高价化演化化演化，男性适应症已进入临床，男性适应症已进入临床。

50、目前，国内已经上市 3 款进口 HPV 疫苗和 2 款国产 HPV 疫苗，进口疫苗为默沙东的四价疫苗以及九价疫苗和葛兰素史克的二价疫苗；国产疫苗为万泰二价疫苗和沃森生物的二价疫苗。从目前的研发管线来看，已有 9 个新产品进入三期临床阶段。其中万泰生物和沃森生物产品由于有二价 HPV 疫苗已获得注册，九价产品临床终点可选择使用病毒学终点12 个月持续感染（PI12）作为临床终点，有望在 2026 及 2027 年上市销售，而其他公司产品需要以癌前病变二级以上（CIN2）的组织病理学改变为主要研究终点，相对临床时间更长。2021 年 10 月默沙东在国内启动了九价 HPV 疫苗男性临床适应症的三期

51、临床研究，预计在 2025 年之后获批。男性适应症的获批有望给 HPV 疫苗打开新的市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 表表 5：各厂商：各厂商 HPV 疫苗疫苗研发进展研发进展 数据来源：CDE，东北证券 HPV 疫苗市场疫苗市场需求迅速增长需求迅速增长，默沙东默沙东产品仍然存在优势。产品仍然存在优势。从批签发量来看，HPV疫苗从2017年的712万支上升到2021年的3249万支（估计值），CAGR为120.83%，2022 年截至 Q3 HPV 批签发量已超过去年全年。其中，默沙东四价+九价约 2400万只，占比

52、分别为 24%和 25%，整体接近 50%市场占有率。从默沙东全球布局来看，中国市场仍是增长最快的区域，我们认为未来默沙东 HPV 产能有望进一步向中国市场倾斜。图图 15：近五年近五年国内国内 HPV 疫苗疫苗批签发情况（万支）批签发情况（万支）图图 16：2022 年国内年国内 HPV 疫苗疫苗批签发格局批签发格局 数据来源：中检院，东北证券 数据来源：中检院，公司公告，东北证券 HPV 疫苗疫苗国内市场国内市场规模规模增长潜力巨大，增长潜力巨大，国内渗透率提升空间巨大，进口产品仍将有国内渗透率提升空间巨大，进口产品仍将有122 332 507 1021 1228 380 554 746

53、880 1181 713 1088 1567 3249 4933 0040005000600020021E2022Q3默沙东九价疫苗GSK二价疫苗沃森二价疫苗万泰二价疫苗默沙东四价疫苗25%3%4%44%24%默沙东九价疫苗GSK二价疫苗沃森二价疫苗万泰二价疫苗默沙东四价疫苗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 较大市场份额较大市场份额。近年来，随着 HPV 宣传教育的普及，我国女性提高了对 HPV 疫苗的接种意识。因进口疫苗供货量有限，如今市场上“一苗难求”。同时，我国积极响应

54、WHO 于 2020 年提出“加速消除宫颈癌全球战略”以及“2030 年实现 90%的女童在 15 岁之前全面接种 HPV 疫苗”的目标。目前国产 HPV 疫苗已有万泰和沃森二价产品上市，国产九价 HPV 疫苗至少要到 2025 年后才有望上市，未来 3 年默沙东九价 HPV 产品仍将是独家品种，此外 2025 年之后男性适应症的获批也会进一步扩大市场份额。我们认为未来默沙东的 HPV 疫苗仍将在国内 HPV 市场占据重要地位。表表 6：HPV 疫苗疫苗销售额销售额预测预测 年份年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 适龄女性数量（万人）33249 34487 356

55、18 35991 36508 当年渗透率 2%3%4%4%5%接种人数（万人）627 1000 1333 1533 1667 四价 HPV 接种量（万剂）880 1000 1200 1400 1200 九价 HPV 接种量（万剂）1000 2000 2800 3200 3800 四价 HPV 单价（元/剂）798 798 798 798 798 九价 HPV 单价（元/剂）1298 1298 1298 1298 1298 四价 HPV 销售额（百万元）7022 7980 9576 11172 9576 九价 HPV 销售额（百万元）12980 25960 36344 41536 49324 数

56、据来源：东北证券 2.2.五价轮状病毒疫苗 轮状病毒（轮状病毒（RV）是全世界婴幼儿急性腹泻的主要病因）是全世界婴幼儿急性腹泻的主要病因，其通过感染小肠上皮 细胞，引起细胞损伤，最终造成腹泻，是全球 5 岁儿童重度胃肠炎和死亡的主要病原。据中国流行病学杂志研究，几乎每名儿童在 5 岁之前均感染过1 次 RV。轮状病毒胃肠炎住院患者多为 2 岁婴幼儿，重症或死亡病例主要为 1 岁婴儿。中国 5岁儿童腹泻死亡中 RVGE 导致的死亡占 35%。全球每年大约有 2500 万 RV 感染儿童需要接受门诊治疗，其中 200 万患儿需要接受住院治疗，且约有 45 万患儿因 RV 腹泻死亡。中国小于 5 岁

57、婴幼儿每年因 RV 腹泻就诊超过 300 万人。RVGE尚无特效治疗药物，卫生条件的改善不能有效控制 RV 的传播，接种疫苗是预防RVGE 的最有效措施。截至 2021 年已有 112 个国家将轮状疫苗纳入免疫规划，而我国尚未列入其中。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 图图 17：全球全球轮状轮状病毒疫苗纳入免疫规划病毒疫苗纳入免疫规划与疫苗覆盖与疫苗覆盖情况情况 数据来源：WHO，东北证券 五价轮状病毒疫苗效果更好，有望成为主流选择。五价轮状病毒疫苗效果更好，有望成为主流选择。目前全球在售的轮状疫苗有3款，中国已上市轮状

58、病毒疫苗 2 款，包括默沙东五价轮状病毒疫苗和兰生所单价轮状病毒疫苗。默沙东五价轮状病毒疫苗 2018 年在国内上市，相比于单价 RV 疫苗包含的毒株型别（G1G4、P1A8）更多，保护时间更久。此外，五价轮状病毒疫苗较兰州所疫苗适用于更小月龄婴幼儿，有利于及早防范被感染。表表 7：轮状疫苗产品对比轮状疫苗产品对比 罗威特（罗威特（RotavirusRotavirus）乐儿德乐儿德(RotaTeq)(RotaTeq)罗特律罗特律(RotaRix)(RotaRix)生产商生产商 中生集团兰州所 默沙东 葛兰素史克 信息信息 羊轮状病毒疫苗 基因重配 5 价人牛株轮状病毒疫苗 人轮状病毒减毒活疫苗

59、 上市时间上市时间 2001 年 2006 年（2018 年中国上市）2005 年（未在中国上市）接种方式接种方式 口服 口服 口服 剂次剂次 3 3 2 接种对象接种对象 2 月龄-3 周岁婴幼儿 6-32 周婴儿 6-24 周婴儿 接种程序接种程序 从 2 月龄起服用第 1 剂，以后每年服用 1 剂，直至 4 岁前 6-12 周龄口服第一剂，每剂接种间隔4-10 周；第三剂不应晚于 32 周龄 出生 6 周后接种第一剂，间隔至少 4 周后再接种第二剂。建议婴儿在满 16 周前接种，并在满 24 周前完成整个接种程序。抗原抗原 G10P15 G1、G2、G3、G4、G9 G3、G4、G9 价

60、格价格 172 元/剂 280 元/剂 99 美元/剂 数据来源：公开资料整理，东北证券 多家企业布局轮状病毒疫苗研发，竞争愈发激烈。多家企业布局轮状病毒疫苗研发，竞争愈发激烈。目前，国内仅有 2 款轮状病毒疫80507411111252%57%34%69%61%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000720082009200001920202021纳入免疫规划国家数量非洲地区东地中海区域欧洲美洲东南亚西太平洋地区 请务必阅读

61、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 苗上市，包括默沙东的 5 价轮状疫苗以及兰州生物的价轮状病毒基因重配疫苗。五价疫苗目前只有默沙东的进口苗上市。从研发管线来看，武汉生物的六价轮状和葛兰素史克的轮状疫苗已经进入临床期；迈克康的重组三价轮状亚单位疫苗进入临床二期，中国医学科学院和智飞绿竹的轮状病毒灭活疫苗已进入临床期，康泰的口服五价轮状疫苗获得临床审批。全国多家企业布局，轮状疫苗赛道竞争激烈。表表 8：轮状疫苗在研管线情况：轮状疫苗在研管线情况 数据来源：CDE，东北证券 轮状疫苗批签发量持续增长，市场空间巨大。轮状疫苗批签发量持续增长

62、，市场空间巨大。轮状病毒（RV）是全世界婴幼儿急性腹泻的主要病因，且在婴幼儿中的致死率不可忽视，近年来轮状疫苗批签发数量稳步上升。2017 年-2020 年批签发量分别为 88.26 万/577.27 万/1020.83 万/1080.26 万，CAGR 为 101.83%。根据中检院披露历史数据推算 2021 年批签发量较上一年同比增长约 35.57%。其中，智飞生物代理的五价轮状疫苗占比呈逐步上升趋势。从批签发数量来看，五价轮状疫苗自于 2018 年在中国上市后，批签发量在不断上升，2018 年-2021 年的批签发量分别为 79.18 万/469.83 万/399.33 万/730.86

63、 万，CAGR 为109.77%。2021 年批签发量较上一年同比增长 83.02%，预计后续凭借智飞强大的销售能力，市场有望进一步扩容。图图 18：国内轮状疫苗批签发情况：国内轮状疫苗批签发情况 图图 19：2022 截至截至 Q3 国内轮状疫苗批签发国内轮状疫苗批签发占比估计占比估计 数据来源：中检院，东北证券*兰州所为估计值 数据来源：中检院，东北证券 轮苗市场格局良好，公司优势有望持续保持。轮苗市场格局良好，公司优势有望持续保持。短期内公司代理的五价轮苗仍将是独79 470 399 731 622 88 498 551 681 734 425 020040060080010001200

64、720021E 2022Q3默沙东兰州所兰州所41%默沙东59%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 家品种。随着三胎的放开以及新冠疫情管控趋于常态化，我们预计每年新生儿数量未来有望维持在 1000 万人，而五价轮苗市场渗透有望持续提升。我们预计 2022-2025 年五价轮苗有望为公司带来 22.4/25.2/28.0/30.8 亿销售额。表表 9：2022E-2025E 五价轮苗五价轮苗销售额预测销售额预测 年份年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新

65、生儿数量（万人）新生儿数量（万人）1063 949 1048 1018 1016 渗透率渗透率 22%28%29%33%36%接种人数接种人数 233 267 300 333 367 接种剂次接种剂次 700 800 900 1000 1100 单价（元单价（元/剂）剂）280 280 280 280 280 销售额（百万元）销售额（百万元）1960 2240 2520 2800 3080 数据来源：东北证券 2.3.结核产品矩阵布局 受新冠疫情影响全球结核病负担加剧，消除结核病任重道远受新冠疫情影响全球结核病负担加剧，消除结核病任重道远。根据 2021 年 WHO发布的2021 年全球结核病

66、报告，受新冠疫情影响获得结核病诊断和治疗的患者数在减少，未得到诊断和治疗的结核病患者数增加，由此会导致因结核病死亡患者数的增加，以及带来感染传播的增加。2020 年和 2021 年全球结核病的死亡数两年内连续增加，死亡数已经回到了 2017 年的水平。我国仍是结核病负担大国，发病人数位居第二位，发病率和死亡率控制和发达国家相比仍有较大差距，消除结核病仍然任重道远。图图 20：全球全球结核结核病负担病负担情况情况 图图 21：2021 年我国结核发病率和死亡率年我国结核发病率和死亡率 数据来源：WHO，东北证券 数据来源：WHO，东北证券 我国结核病形式仍然严峻，高质量诊断及预防技术需求迫切。我

67、国结核病形式仍然严峻，高质量诊断及预防技术需求迫切。肺结核根治疗程长、易复发且容易产生耐药，因此肺结核的防治是一项世界难题。2020 年，中国防痨杂志发布2019 年全国肺结核报告发病率情况，其中我国 2015-2019 年肺结核患者中学生和离退休人员占比由 3.43%、3.97%增加到 4.77%、4.13%，学生和老年人是重点筛查群体。2019 年，国家卫健委联合其他七部门发文遏制结核病行动计划（20192022 年），指出我国结核病流行形势仍然严峻的现状需要推广方便、快捷的结核病检测技术，提高患者诊断准确性，以最大限度发现患者，而根据 WHO579 584 579 573 607 616

68、 636 635 688 712 583 643 199 189 182 177 171 166 160 154 147 142 149 154 1158 1151 1143 1130 1119 1107 1088 1067 1052 1034 1011 1056 09000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新诊断报告及复发病例数死亡数患病人数48552102.96.32.63.82.2360.370.510.200250巴西中国印度挪威英国美国病死率（

69、/100000）发病率（/100000）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 披露数据我国结核诊断时快速诊断测试占比约为 57%，仍有较大提升空间。图图 22：2015-2019 年中国年中国肺结核患者肺结核患者肖像分布肖像分布 数据来源：中国防痨杂志、东北证券 相比传统结核诊断及治疗方式，相比传统结核诊断及治疗方式，EC&微卡微卡优势明显优势明显。根据 2020 年发布的中国结核病防治工作指南，目前结核分枝杆菌潜伏感染常用检测方法包括：结核菌素试验（TST）、-干扰素释放试验（IGRA）、结核菌特异抗原皮肤试验（EC）等。但

70、是，TST 无法区分肺结核感染者和卡介苗接种者；IGRA 虽然灵敏度、特异性高，但是对设备要求高，不利于广泛应用。宜卡（EC）皮试结果不受卡介苗（BCG）接种的影响，并且宜卡用法为皮内注射，无须抽血，操作方便，能够大规模推广使用，在未来有望进一步代替 TST。微卡是针对潜伏感染人群（LTBI）的治疗性生物用品，可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。结核治疗需要较长的疗程，一般结核病患者需要 6 至 8 个月，耐药结核病的疗程长达 18 至 24 个月。虽然中国对一线抗结核病药实行免费，但患者仍要支付 CT 等检查费用、二线药物费用以及保肝、保肾药物费用等。漫长的治疗过程及经济负担，拖累了患

71、者的依从性。3.97%4.32%4.87%5.87%6.15%4.59%4.66%4.86%4.89%5.33%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%00200182019农民家务及待业学生离退休人员工人其他*学生占比离退休人员占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 表表 10：肺结核诊疗过程及项目单价：肺结核诊疗过程及项目单价 时间时间 项目项目 次数次数 价格价格 确诊前确诊前 痰抗酸杆菌涂片镜检 3 8 痰分枝杆菌培养及菌种鉴定 3

72、 120 耐药性检测 1 30/每种药 胸部 CT 1 500 结核菌素试验 PPD 1 120 痰结核杆菌定量 PCR 1-干扰素试验 1-诊疗过程诊疗过程 利福平敏感和耐药性未知、结核性胸膜炎、气管、支气管结核等肺结核 血常规 每月 1 次 15 尿常规（使用注射剂者）每月 1 次 9 肝功能 每月 1 次 31 痰涂片/痰培养 利福平敏感 3-4 次；利福平耐药性未知：每月 1 次 8 视力、视野 必要时 60 胸部影像学 2 500 心电图 必要时 60 耐药检测 必要时 30/每种药 血糖 每月 1 次 10 肾功能 每月 1 次 12 利福平耐药 痰涂片和痰培养 强化期每月 1 次

73、，继续期每2 个月 1 次 13 胸部影像学 强化期每 3 月 1 次，继续期每 6 个月 1 次 500 血常规 强化期每月 1 次，继续期每2 个月 1 次 15 尿常规 强化期每月 1 次，继续期每2 个月 1 次 9 肝功能 强化期每月 1 次，继续期每2 个月 1 次 31 肾功能（使用注射药物）每月 1 次 12 电解质 必要时 15 促甲状腺激素（使用 Pto）必要时 160 听力（使用注射药物）每月 1 次 30 心电图(使用 Bdq、Mfx)必要时 60 视力、视野 确定治疗后决定 60 数据来源：中国结核病预防控制工作技术规范2020 版，公开资料，东北证券 请务必阅读正文

74、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 表表 11：不同类型肺结核全程治疗费用测算不同类型肺结核全程治疗费用测算 结核类型结核类型 时期时期 治疗方法治疗方法 用药用药频率频率 疗程疗程 总计用药总计用药 药物费用药物费用(元元)检查费用检查费用（元）（元）住院费用住院费用（元）（元）总费用总费用（元）（元）利福平敏感利福平敏感/耐耐药状况未知肺结药状况未知肺结核核 强化期 HREZ 四联抗结核药品 FDC 每日 1 次 连续 2 个月 60 次 228 2866 720 4052 继续期 HR 二联抗结核药品 FDC 每日 1 次 连续 4

75、 个月 120 次 237 结核性胸膜炎结核性胸膜炎 强化期 HREZ 四联抗结核药品 FDC 每日 1 次 连续 2 个月 60 次 228 3129 720 4599 继续期 HR 二联抗结核药品 FDC+乙胺丁醇 每日 1 次 连续 7 个月 210 次 521 其中：重症患者其中：重症患者 继续期 HR 二联抗结核药品 FDC+乙胺丁醇 每日 1 次 连续 10 个月 300 次 745 3384 1200 5558 重症肺结核重症肺结核 强化期 HREZ 四联抗结核药品 FDC 每日 1 次 连续 2 个月 60 次 228 3384 1200 5558 继续期 HR 二联抗结核药品

76、 FDC+E 每日 1 次 连续 10 个月 300 次 745 肺外结核肺外结核 强化期 HREZ 四联抗结核药品 FDC 每日 1 次 连续 2 个月 60 次 228 3384 720 5078 继续期 HR 二联抗结核药品 FDC+E 每日 1 次 连续 10 个月 300 次 745 其中：结核性脑其中：结核性脑膜炎、骨结核膜炎、骨结核 继续期 HR 二联抗结核药品 FDC+E 每日 1 次 连续 16-22个月 480-660次 985-1354 3654-4164 1200 5962-6841 异烟肼单耐药肺异烟肼单耐药肺结核治疗结核治疗 RZELfx-6-9 个月-2634-2

77、889 1200 利利福福平平耐耐药药肺肺结结核核 长期治疗 氟喹诺酮敏感 强化期 Lfx(Mfx)+Bdq+Lzd(Cs)+Cfz-连续 6 个月-27344 4696 1200 66928 继续期 Lfx(Mfx)+Cfz+Lzd(Cs)-连续 12 个月-33688 氟喹诺酮耐药 强化期 Bdq+Lzd+Cfz+Cs-连续 6 个月-16879 4848 1200 37811 继续期 Lzd+Cfz+Cs-连续 14 个月-14884 短期治疗 强化期 Am+Mfx+Pto+Cfz+Z+H(高剂量)+E-4-6 个月-8453 3740 1200 18878 继续期 Mfx+Cfz+Z+

78、E-连续 5 个月-5485 注：注：H:H:异烟肼，异烟肼，R:R:利福平，利福平，Z Z：吡嗪酰胺，：吡嗪酰胺，E E：乙胺丁醇，：乙胺丁醇，LfxLfx：左氧氟沙星；：左氧氟沙星；MfxMfx：莫西沙星；：莫西沙星；AmAm：阿米卡星；：阿米卡星；Pto:Pto:丙硫异烟胺；丙硫异烟胺；Cs:Cs:环丝氨酸；环丝氨酸；Bdq:Bdq:贝达喹啉；贝达喹啉；LZdLZd：利奈唑胺；：利奈唑胺；CfzCfz：氯法齐明：氯法齐明 数据来源：中国结核病预防控制工作技术规范2020 版，公开资料，东北证券 EC 当前当前主要针对校园群体主要针对校园群体推广推广，渗透有望迅速提升。，渗透有望迅速提升。

79、EC 已在我国大陆地区 87%以上的省级单位中标挂网，已完成 27 个省级单位的招标准入。目前公司主要针对校园群体进行推广，根据教育部披露数据，我国 2021 年各阶段入学人数约为 8278 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 万，专任教师数 1844 万，考虑到近几年新生人口有所下降，我们认为未来校园群体数量仍将维持 9000 万以上。EC 每人份使 0.1ml，目前包装分为 0.3、0.5、1.0ml，考虑使用损耗，根据公开中标价格测算，每人份价格约为 30 元。据此测算 2022-2025年销售额分别为 0.3/0.6

80、/1.2/1.8 亿元。表表 12：EC 市场空间测算市场空间测算 年份年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 合计入学人数（万人）8278 8114 8014 7914 7814 学前教育 1600 1500 1400 1300 1200 初等教育 1783 1700 1600 1500 1400 中等教育 3099 3100 3100 3100 3100 高等教育 1781 1800 1900 2000 2100 其他 15 14 14 14 14 专任教师数（万人）1844 1900 1950 2000 2050 合计人数（万人）10123 10014 9964

81、 9914 9864 渗透率 1%2%4%6%每人份价格（元）30 30 30 30 30 筛查量（万人份)100 199 397 592 EC 销售额（百万元）30 60 119 178 数据来源：教育部，中国政府采购网，东北证券 微卡优势明显，微卡优势明显，2025 年销售额有望突破年销售额有望突破 20 亿元。亿元。结核检测的推广有望带来微卡预防接种量和辅助治疗使用量的提升，根据国家统计局数据，2021 年我国 15-64 岁人群数量约为 9.65 亿，根据历史数据推算预计 2025 年前 15-64 岁人群仍维持 9.5 亿左右，2022-2025 年结核病患者数量预计为 55/52/

82、49/46 万人，我们预计 2022-2025 年健康人群渗透率为 0.1%-0.4%，结核患者渗透率为 8%-20%，则 2025 年微卡销售额有望突破 20 亿元。表表 13：微卡市场空间测算：微卡市场空间测算 年份年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 15-64 岁人口(万人)96526 96140 95755 95372 94991 结核杆菌携带比例 20%20%20%20%结核杆菌携带者（万人）19228 19151 19074 18998 携带者渗透率 0.1%0.2%0.3%0.4%结核病患者（万人）58.534 55.02 51.72 48.62 4

83、5.70 结核患者渗透率 8%10%15%20%接种人次（万人）23 43 64 85 每人份价格（元/人）2388 2388 2388 2388 微卡销售额（百万元）558 1031 1530 2020 数据来源：国家统计局，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 3.推进研发布局战略，保证中长期业绩增长推进研发布局战略，保证中长期业绩增长 3.1.肺炎疫苗 0-5 岁人群和岁人群和 50 岁以上人群是肺炎的主要易感人群。岁以上人群是肺炎的主要易感人群。据 WHO 统计，2017 年，肺炎估计造成 808694 名五

84、岁以下儿童死亡，占五岁以下儿童死亡人数的 15%。目前由细菌引起的肺炎主要治疗手段是使用抗生素治疗。此外，免疫接种是预防肺炎的最有效方法。从死亡人数统计情况来看，0-5 岁人群和 50 岁以上人群是主要易感人群。WHO 建议 65 岁以上健康老年人（尤其是在公共机构中生活的老年人）、50 岁及以上所有人群、2 岁-50 岁之间慢性病患者（体弱多病者、慢性肺病、糖尿病、高血压等）接种 23 价肺炎球菌多糖疫苗。国内 23 价肺炎球菌多糖疫苗主要用于接种2 岁以上高危人群以预防肺炎球菌性肺炎，以及 50 岁以上（含 50 岁）人群常规接种。对于肺炎球感染高风险人群，23 价肺炎球菌多糖疫苗可间隔

85、5 年后复种。图图 23：1990-2017 世界肺炎感染死亡人数世界肺炎感染死亡人数 图图 24：1990-2017 中国肺炎感染死亡人数中国肺炎感染死亡人数 数据来源：Our World in Data，东北证券 数据来源：Our World in Data，东北证券 肺炎疫苗放量迅速，肺炎疫苗放量迅速，国产品种迅速崛起国产品种迅速崛起。目前国内已上市的 13 价肺炎结合疫苗产品的企业包括辉瑞、沃森生物和康泰生物，23 价肺炎球菌多糖疫苗的企业有五家：沃森生物、康泰生物、科兴生物、成都所和默沙东（智飞代理）。从批签发量看，13价肺炎疫苗 2021 年批签发约 1900 万支，2022 年截

86、至 Q3 批签发量约为 1000 万支，相比去年同期下降，系辉瑞产品 2021 年批签发较多，2022 年批签发大幅减少，而国产产品批签发迅速上升。23 价肺炎疫苗批签发总量从 2016 年的 369 万支增加到2021 年约 1180.18 万支，复合增长率达 26%。05003003504005岁5-14 岁15-49岁50-69 岁70岁及以上005岁5-14 岁15-49岁50-69 岁70岁及以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 图图 25：2017-2022Q3 肺

87、炎结合疫苗批签发数（万支）肺炎结合疫苗批签发数（万支）图图 26：2016-2021 肺炎肺炎多糖疫苗批签发多糖疫苗批签发数数（万支）（万支）数据来源：中检院，东北证券 数据来源：中检院，东北证券 智飞生物自主智飞生物自主 23 价肺炎疫苗即将上市，价肺炎疫苗即将上市，15 价肺炎结合疫苗研发顺利推进。价肺炎结合疫苗研发顺利推进。从在研管线看，目前智飞绿竹（智飞生物全资子公司）申请生产注册已获得受理，兰州所已完成临床期试验，预计 2025 年国内将同时有 6-7 家公司 PPV23 在售，23 价肺炎球菌多糖疫苗竞争愈加激烈，智飞有望凭借强大的销售能力脱颖而出。此外，智飞 15 价肺炎结合疫苗

88、已处于临床期，相较于 13 价肺炎结合疫苗，覆盖更多血清型，具有更好的保护效力，预计在 2025 年上市后将实现逐步对 13 价结合疫苗的替代。表表 14：国内：国内 23 价肺炎多糖疫苗研发管线价肺炎多糖疫苗研发管线 数据来源：东北证券 表表 15：国内肺炎结合疫苗研发管线：国内肺炎结合疫苗研发管线 数据来源：CDE，东北证券 72 385 475 642 1393 24 0 0 0 447 495 607 42 385 0500025002002020212022Q3辉瑞沃森康泰42.46%34.05%34.37%83.68%-32.15%-40

89、%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800002001920202021E默沙东科兴生物康泰生物成都所沃森生物增长率公司名称产品临床审批临床期临床期临床期上市生产兰州所23价肺炎疫苗智飞绿竹23价肺炎疫苗华安科创23价肺炎疫苗公司名称产品临床审批临床期临床期临床期上市生产智飞生物15价肺炎结合疫苗康希诺13价肺炎结合疫苗兰州所13价肺炎结合疫苗艾美疫苗13价肺炎结合疫苗科兴13价肺炎结合疫苗安特金（复星）13价肺炎结合疫苗坤力13价肺炎结合疫苗辉瑞20价肺炎结合疫苗艾美卫信20价肺炎结合疫苗坤力24

90、价肺炎结合疫苗万泰20价肺炎结合疫苗博沃生物13价肺炎结合疫苗微超生物13价肺炎结合疫苗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 3.2.人二倍体狂苗（MRC-5）狂犬病是一种疫苗可预防的病毒性疾病，狂犬病是一种疫苗可预防的病毒性疾病，是狂犬病毒所致的急性传染病，人兽共患，多见于犬、狼、猫等肉食动物，人多因被病兽咬伤而感染。狂犬病毒感染致死率高达 100%，临床上缺乏有效治疗手段，对病毒暴露前后的狂犬疫苗接种具有依赖性，全球范围使用的狂犬疫苗主要分为动物细胞培养和人二倍体细胞培养两类：（1)人二倍体细胞苗：采用人源细胞，例如人胚

91、肺成纤维细胞（MRC-5），具备免疫应答最强，安全性好的特点，是 WHO 推荐的金标准参考疫苗，目前主要用于欧美发达国家。（2)动物细胞细胞基质疫苗：以 Vero 细胞、地鼠肾细胞、鸡胚细胞等动物细胞为培养基质增殖病毒后灭活制成疫苗，是国内狂犬疫苗市场主要品种。国内从 2018 年起已停止鸡胚细胞狂苗获得批签发。表表 16：不同类型狂犬病疫苗对比不同类型狂犬病疫苗对比 培养基质培养基质 优优点点 缺点缺点 接种接种 方法方法 中标价中标价 （元（元/支）支）生产企业生产企业 人二倍体细胞人二倍体细胞 WHO 金标准，免疫效果好 生产成本较高 5 针法 约 320 康华生物 地鼠肾细胞地鼠肾细胞

92、 获取和制备都相对简单 易发生病毒污染，难以规模化生产 5 针法 约 90 河南远大 中科生物 VeroVero 细胞细胞 免疫效果好，不良反应少，来源方便，适合规模化生产 动物蛋白残留，存在致瘤风险 4-5 针法 87-118 辽宁成大 辽宁依生 宁波荣安 鸡胚细胞鸡胚细胞 获取和制备都相对简单 易发生病毒污染，难以规模化生产，2018 年起已停止批签发 5 针法-Chiron 数据来源：各省市疾控中心官网，康华生物招股说明书，东北证券 我国家养宠物数量增多，暴露风险增加。我国家养宠物数量增多，暴露风险增加。随着生活水平的不断提高，养宠物人数不断增加，宠物猫狗数量也在不断上升。2017-20

93、21 年，我国的宠物猫狗数量从 8746万只上升到 1.12 亿只，复合增长率为 6.46%。从宠物种类来看，宠物猫和宠物狗占比分别高达 70%和 56%。随着家养宠物的数量的不断增多，人群暴露风险上升。图图 27：2017-2021 年中国宠物猫狗数量（万只年中国宠物猫狗数量（万只 图图 28：2021 年中国养宠种类占比情况年中国养宠种类占比情况 数据来源：中国宠物消费趋势白皮书，东北证券 数据来源：中国宠物消费趋势白皮书，东北证券 375640644499050855503522254290%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001

94、2000200202021猫狗增长率70%56%16%9%9%9%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%狗猫水族鸟类爬行类兔子啮齿类 两栖类 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 狂犬疫苗批签发量稳定增长，市场空间巨大。狂犬疫苗批签发量稳定增长，市场空间巨大。狂犬病毒感染致死率高达 100%，临床上缺乏有效治疗手段，近年狂犬病疫苗销量稳步增长，2021 年批签发人次约在1600 万人份，约 9000 万支以上。目前市场上产品仍以 Vero 细胞为主。图图 29：2013-2021E

95、我国我国各类型各类型狂犬疫苗批签发数量（万支）狂犬疫苗批签发数量（万支）数据来源：中检院，东北证券 人二倍体狂犬疫苗市场空间广阔，产能释放后有望代替人二倍体狂犬疫苗市场空间广阔，产能释放后有望代替 Vero 细胞疫苗。细胞疫苗。目前在我国，Vero 细胞狂犬疫苗是市场主流产品，人二倍体狂犬疫苗占比较低，仅 5%左右。国内仅成都康华的人二倍体狂犬疫苗已上市销售，尚无其他厂商同类产品。近年来人二倍体狂犬疫苗批签发数量呈逐步上升趋势，2021 年达到 480 万支，2014-2020年复合增长速度达到 48%。预计产能进一步提升后有望进一步实现替代，打开市场空间。图图 30：国内人二倍体狂苗批签发情

96、况（万支）：国内人二倍体狂苗批签发情况（万支）图图 31：2021 年各类狂苗批签发格局估算年各类狂苗批签发格局估算 数据来源：中检院，康华生物公司公告，东北证券 数据来源：中检院，东北证券 智飞智飞人二倍体狂苗已获得临床试验总结报告，有望在人二倍体狂苗已获得临床试验总结报告，有望在 2024 年上市年上市。目前，我国在售的人二倍体狂苗皆由康华生物生产，研发企业有智飞生物、成大生物以及成都所。4741 6255 7956 5999 7917 5761 6883 7860 8901 00400050006000700080009000142015201

97、6200202021E鸡胚细胞人二倍体地鼠肾细胞vero细胞冻干vero细胞31.53120.0329.5199.51223.21237.77370.36479.50281%-75%237%124%7%56%29%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%005006002000202021冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）同比增长5%3%7%85%人二倍体地鼠肾细胞vero细胞冻干vero细胞 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 智飞生物智飞生物

98、/公司深度公司深度 从研发管线看，康泰产品已经在申报生产，有望在 2023 年上市。智飞生物人二倍体狂苗已经于 2022 年 1 月获得期临床试验总结报告，有望在 2024 年上市。表表 17：人二倍体狂苗研发管线情况：人二倍体狂苗研发管线情况 数据来源：CDE，东北证券 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测 我们基于如下假设：代理产品：公司和默沙东稳定续约，采购价格保持稳定，HPV 系列和五价轮苗渗透率持续提升，其他产品销售保持稳定。自主产品：EC、微卡渗透率持续提升，脑膜炎&Hib 系列产品销售保持稳定增长，2023 年公司自主产品 23 价肺炎疫苗上市销售，2024

99、 年公司流感疫苗和人二倍体狂苗上市销售，为公司带来新的增量。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 363.05/471.90/593.00 亿，归母净利润73.37/93.06/118.59 亿，EPS 为 4.59/5.82/7.41 元。公司名称公司名称产品名称产品名称临床审批临床审批临床期临床期临床期临床期临床期临床期上市生产上市生产康泰生物冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）智飞生物冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）成都生物冻干人用狂犬病疫苗（2BS细胞）成大生物冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 智飞生物智飞

100、生物/公司深度公司深度 表表 18：智飞生物盈利预测智飞生物盈利预测 年份年份 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 代理产品代理产品(百万元百万元)13955 20949 33914 44906 55908 HPV 疫苗(百万元)12337 18689.04 31344 42026 52708 同比增速 68%34%25%四价 HPV 销量（万剂）800 1000 1200 1400 九价 HPV 销量（万剂）948 1800 2500 3200 四价 HPV 单价（元/剂）798 798 798 798 九价 HPV 单价（元/剂）1298 1298 1298 1298

101、 五价轮苗（百万元）1118 1960 2240 2520 2800 同比增速 14%13%11%销量（万剂）399 700 800 900 1000 单价（元/剂）280 280 280 280 280 其他 500 300 330 360 400 同比增速 10%9%11%自主产品自主产品 1201 9698 2391 2284 3392 Ec+微卡（百万元）3 458 588 1091 1649 同比增速 28%85%51%脑膜炎+Hib（百万元）1198 821 903 993 1093 同比增速 10%10%10%23 价肺炎（百万元）200 250 销量（万剂）100 125 单价

102、（元/剂）200 200 流感（百万元）200 销量（万剂）200 单价（元/剂）100 人二倍体狂苗（百万元）200 销量（万剂）100 单价（元/剂）200 新冠疫苗 8419 900 营业收入营业收入（百万元（百万元）15190 30652 36305 47190 59300 同比增长 43%102%18%30%26%归母净利润归母净利润(百万元百万元)3301 10209 7337 9306 11859 同比增长 40%209%-28%27%27%数据来源：东北证券 4.2.投资建议 公司是疫苗行业的领军企业，拥有全行业最健全的自营销售团队，代理产品 HPV 和五价轮苗等处于迅速放量期

103、，自主产品 EC、微卡等未来市场潜力巨大。参考当前疫苗行业估值水平，公司估值目前处于低估区域，我们维持“买入“评级，并给予目标价 126.72 元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1.续约进度不及预期 公司主要收入来源为代理默沙东产品收入，如果续约进度不及预期将影响公司业绩。2.新产品推广进度不及预期 公司结核产品矩阵处于初期推广阶段，主要面向学校群体，受疫情影响如果推广进度不及预期将影响公司业绩。3.产品研发及报产不及预期 公司自产 23 价肺炎疫苗、人二倍体狂苗等产品均需申请生产注册，如果进度不

104、及预期将影响公司业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,308 9,084 12,864 21,437 净利润净利润 10,209 7,336 9,305 11,859 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 283 0 0 0 应收款项 12,868 11,154 20,

105、188 18,868 折旧及摊销 389 362 437 501 存货 7,385 9,074 12,106 14,395 公允价值变动损失-14 0 0 0 其他流动资产 193 311 312 491 财务费用 56 12 12 12 流动资产合计流动资产合计 24,754 29,624 45,469 55,190 投资损失 20 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-2,464-1,434-4,515-1,301 长期投资净额 0 0 0 0 其他 29 0 0 0 固定资产 1,719 1,885 2,011 2,071 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 8,508 6,27

106、6 5,239 11,071 无形资产 343 387 438 490 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-2,019-1,028-1,148-1,186 商誉 19 19 19 19 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-3,590-472-312-1,312 非非流动资产合计流动资产合计 5,294 5,959 6,670 7,355 企业自由现金流企业自由现金流 5,761 5,255 4,098 9,890 资产总计资产总计 30,047 35,583 52,139 62,545 短期借款 569 1,069 1,569 1,069 应付款项 9,178 7,659 14,423 1

107、3,457 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 71 42 64 86 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益（元）6.38 4.59 5.82 7.41 流动负债合计流动负债合计 11,871 11,030 19,081 18,429 每股净资产（元）11.04 15.02 20.34 27.25 长期借款 236 236 236 236 每股经营性现金流量（元）5.32 3.92 3.27 6.92 其他长期负债 283 283 283 283 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 519 519 5

108、19 519 营业收入增长率 101.8 18.4 30.0 25.7 负债合计负债合计 12,390 11,550 19,600 18,948 净利润增长率 209.2-28.1 26.8 27.4 归属于母公司股东权益合计 17,657 24,033 32,538 43,597 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 49.0 32.7 33.3 33.9 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 30,047 35,583 52,139 62,545 净利润率 33.3 20.2 19.7 20.0 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A

109、 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 114.46 119.09 119.54 118.55 营业收入营业收入 30,652 36,305 47,190 59,300 存货周转天数 124.34 121.17 121.10 121.66 营业成本 15,622 24,451 31,482 39,208 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 135 163 212 267 资产负债率 41.2 32.5 37.6 30.3 资产减值损失-93 0 0 0 流动比率 2.09 2.69 2.38 2.99 销售费用 1,835 2,173 3,425 4,440 速动比率 1

110、.45 1.84 1.73 2.19 管理费用 300 298 333 387 费用率指标费用率指标 财务费用 22 12 12 12 销售费用率 6.0 6.0 7.3 7.5 公允价值变动净收益 14 0 0 0 管理费用率 1.0 0.8 0.7 0.7 投资净收益-20 0 0 0 财务费用率 0.1 0.0 0.0 0.0 营业利润营业利润 12,000 8,574 10,876 13,860 分红指标分红指标 营业外收支净额-69 0 0 0 股息收益率 0.7 0.5 0.5 0.5 利润总额利润总额 11,931 8,574 10,876 13,860 估值指标估值指标 所得税

111、 1,723 1,238 1,570 2,001 P/E（倍）19.53 20.09 15.84 12.43 净利润 10,209 7,336 9,305 11,859 P/B（倍）11.29 6.13 4.53 3.38 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 10,209 7,336 9,305 11,859 P/S（倍）6.50 4.06 3.12 2.49 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 78.0 30.5 28.6 27.2 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简

112、介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。杨绪朋：北京大学药学本硕，2021 年加入东北证券，覆盖生物制品领域。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券

113、买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期

114、，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市

115、场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业

116、指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 智飞生物智飞生物/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 100

117、6 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚

118、 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 010-58

119、034553 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨  张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_

120、阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯  杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑