1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2023 年年 01 月月 09 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入（维持）（维持）当前价：3.62 元 京东方（京东方（000725）电子电子 目标价：5.40 元（6 个月）周期成长双轮驱动，面板周期成长双轮驱动，面板龙头龙头反转在即反转在即 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王谋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股)381.96 流通 A

2、 股(亿股)364.69 52 周内股价区间(元)3.24-5.18 总市值(亿元)1,382.71 总资产(亿元)4,497.27 每股净资产(元)3.35 相关研究相关研究 1.京东方 A（000725）：周期成长双轮驱动，面板龙头动力强劲 (2022-01-24)推荐逻辑：推荐逻辑：1）全球高通胀影响趋弱、疫情防控政策优化，叠加国内地产政策企稳，自 2022年 9月下旬起，32寸 TV面板价格已经提升至 29美元并保持稳定，面板产业迎来温和复苏信号，周期有望见底。2）韩厂 LCD 产线退出进程加快，台厂产能转 IT决心坚定，行业产能供给和市场竞争改善，京东方作为全球 LCD龙头，2025

3、 年产能与产能面积市占率将分别提升至 18%/25%，收购华灿光电与入股荣耀两项动作将进一步提升公司在 MLED 与手机领域的地位，公司议价能力与盈利能力中枢预计将进一步提升；3）OLED产线稼动率提升至 60%，并预计将在 2024 年成为北美大客户主要供应商之一，有望扭亏。22Q4面板面板价格维稳价格维稳，2023年有望迎来反转。年有望迎来反转。2022年，多重因素叠加导致面板行业持续下行。6月开始，大陆面板厂商开始主动大幅下调稼动率，截至目前，供给端的控产见效明显，供需缓和，TV 面板价格止跌。2022 年底，在传统购物季和体育赛事带动下，渠道端和品牌端的库存得到较好消化；三星供应链亦在

4、 Q3 末恢复正常。2023 年，在全球高通胀影响趋弱、地区冲突停止、中国防控措施缓解等预期带动下，面板行业有望迎来反转机会。受益于行业产能供给和竞争改善，公司盈利中枢和控产控价能力提升受益于行业产能供给和竞争改善，公司盈利中枢和控产控价能力提升，在，在上上行行周期中，盈利能力将优于同行周期中，盈利能力将优于同行。2022 年起，随着韩厂 LCD 面板产线的清退，以及台厂将低世代线产线加速转为 IT产能，全球 LCD面板产能将进一步向陆厂集中，公司作为行业龙头，控产控价能力以及盈利中枢预计将进一步得到提升。同时，由于产线灵活度高，公司可积极进行结构优化，2022H1 TV/IT/手机及其他面板

5、占比分别调至约 20%/45%/35%，未来预计亦将根据下游需求和竞争格局动态调整产能。2023Q1，面板有望进入新一轮上行周期，由于规模与产品结构的优势，叠加公司收购华灿光电与入股荣耀两项动作带来的在 MLED 与手机领域的地位提升，公司盈利能力预计将优于同行。公司公司 OLED产线稼动率提升至六成，产线稼动率提升至六成，在手机大客户在手机大客户出货占比提升，出货占比提升，规模效应下规模效应下有望有望扭亏扭亏。OLED在手机端快速渗透：出货量占比 2021年超 30%，2025年有望超 50%。2021年，公司 OLED实现了在主流手机品牌客户的导入；2022年，随着公司成都、绵阳、重庆 3

6、 条 OLED 产线产能释放，合计月产能预计将达到144K。此外，公司 B12重庆产线第三期也计划将其 OLED应用领域从手机延展至 IT和车载，预计将扩大在 IT和车载 OLED显示屏的市占率。2023年，公司稼动率有望保持在六成以上，出货量有望超 1 亿片，OLED 预计将扭亏。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计公司 23/24 年归母净利润同比增速分别为 184.4%/100.7%。考虑到公司灵活的 LCD产线结构、OLED减亏以及车载等新应用场景的旺盛需求，给予 23 年 20 倍 PE，对应目标价 5.40 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：OLED产能爬坡不及预期；

7、下游需求恢复不及预期；疫情反复风险。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）219309.80 174008.53 241865.73 296106.05 增长率 61.79%-20.66%39.00%22.43%归属母公司净利润（百万元）25830.94 3570.89 10156.74 20384.00 增长率 412.96%-86.18%184.43%100.69%每股收益EPS（元）0.67 0.09 0.27 0.53 净资产收益率 ROE 14.00%2.15%5.80%10.67%PE 5.39 38.72 13.61 6.78 PB

8、 0.97 1.14 1.07 0.96 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12京东方A 沪深300 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1：显示器件：显示器件-LCD 显示器件显示器件业务业务：由于全球 LCD 面板竞争格局改善，大陆面板厂商议价权提升以及控产能力提升，预计未来公司将主动保持非满产稼动率以主动控产，我们预计 2022-2024

9、年，公司 LCD 产线稼动率分别为 75%/82%/85%。2022 年 LCD 面板价格下调幅度较大，预计 22Q4 开始，未来 LCD 面板价格将逐渐回暖至正常水位，我们预计2022-2024 年，公司 LCD AAP（单位面积均价）分别-20%/+10%/+5%，年平均稼动率分别为 75%/82%/85%。假设假设 2：显示器件：显示器件-OLED 显示器件显示器件业务业务：公司 OLED 产线趋于成熟，订单增加，预计2022-2024 年稼动率将分别提升为 53%/70%/75%。2022 年，公司 OLED 业务受到安卓手机需求疲软影响，单价下滑较多，随着未来下游消费需求的恢复，我们

10、预计 2022-2024 年，公司 OLED AAP 分别-35%/+10%/5%，年平均稼动率分别为 53%/70%/75%。假设假设 3：其他业务：其他业务：智慧健康业务将持续受益于物联网发展，有望构架更完善的智慧健康管理生态系统；智慧系统创新产品将受益于 AI 和大数据的普及，更好地软硬结合；传感器及解决方案业务将持续深挖医疗、交通、消费电子、通信、工业传感器等不同领域。我们预计以上业务均将稳定发展。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们认为我们认为市场低估了面板行业回暖的时间节点市场低估了面板行业回暖的时间节点，以及本轮周期面板估值的反弹力度以及本轮周期面板估值的反弹力度。进入

11、 22Q4，供给端，面板厂商控产见效，且由于本轮周期人为干预稼动率决心大，预计中短期内将维持 60%出头的较低稼动率。在年底国内外传统购物季节以及世界杯赛事的带动下，9-10 月初渠道端和品牌端的库存得到较好消化，三星供应链亦在 Q3 末恢复正常。22Q4，各领域面板价格稳中有升。不同于前几轮周期，即将进入的本轮上行周期将伴随韩厂和台厂的双重加速退出 LCD TV 产线、以及陆厂新开产能增速的放缓，大陆龙头厂商对于 LCD TV产能的控产能力将显著提升，我们认为本轮周期面板龙头估值将具备较好反弹力度。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 TV 面板价格稳定回暖、消费复苏超预期、公司在美国大客户

12、手机份额进一步提升。估值和目标价格估值和目标价格 我们选取了行业内 3 家主流可比公司，分别是深天马 A、TCL 科技和三利谱，2023 年 3家公司的 Wind 一致预期的平均 PE 为 16 倍。预计公司 23/24 年归母净利润同比增速分别为184.4%/100.7%。考虑到公司灵活的 LCD 产线结构、OLED 减亏以及车载、折叠屏等新应用场景的旺盛需求，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 5.40 元，维持“买入”评级。投资风险投资风险 OLED 产线产能爬坡不及预期风险；下游需求进一步恶化风险；疫情反复风险。VUiZpNtRRZjYuYZWuW6MaO9PtRoOm

13、OmPkPoOmNiNrQrQbRqQuNMYoNtRwMmMyQ 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：面板龙头公司概况：面板龙头 LCD优势显著，优势显著，OLED 赶超韩厂赶超韩厂.1 1.1 发展历程：30年深耕显示事业，LCD 显示屏全球龙头地位稳健.1 1.2 股权结构：股权分散，子公司众多.1 1.3 财务分析：周期敏感型企业，22年周期性承压，毛利率领先同类公司.3 2 赛道分析：周期成长双属性，优化结构赛道分析：周期成长双属性，优化结构.6 2.1 行业概览：周期成长双轮驱动，LCD 集中度提升，OL

14、ED 赋能行业成长.6 2.2 竞争格局：LCD 行业集中度提升；陆、韩均加速布局 OLED 赛道.12 3 公司布局：灵活调整公司布局：灵活调整 LCD充足产能保障盈利，加速布局充足产能保障盈利，加速布局 OLED+MLED 确定成长确定成长.16 3.1 核心竞争力分析：LCD 领先优势显著，OLED 逐渐上量.16 3.2 产能分析：LCD 产线成熟、结构灵活、产能充沛，OLED 爬坡上量.18 3.3 市场及成长性分析：TV、IT 谨慎乐观，OLED 手机屏、车载显示带来增长动力.20 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.26 4.1 盈利预测.26 4.2 绝对估值.27 4.3 相对

15、估值.28 5 风险提示风险提示.28 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司主要发展历程.1 图 2：公司股权结构.2 图 3：2016-2022Q3公司营业收入及增速情况.3 图 4：2016-2022Q3公司归母净利润及增速情况.3 图 5：2016-2022Q3公司毛利率和净利率.4 图 6：2016-2022H1与可比公司显示业务毛利率对比.4 图 7：2016-2022Q3公司杜邦分析.4 图 8：2016-2021 年公司人均效益情况.4 图 9：2016-2022Q3公司研发费用情况.5 图 10：

16、2016-2022Q3与可比公司研发费用率情况.5 图 11：2016-2021 EBITDA/资本性支出/FCFF 情况（亿元）.5 图 12：2016-2021年公司现金流情况（亿元）.5 图 13：LCD 和 OLED 显示技术工作原理对比.6 图 14：2016-2025E 全球 LCD 面板产能供给（百万平方米）.7 图 15：2009-2025E 全球大尺寸 TFT LCD 面板供给（百万片）.7 图 16：2016-2025E 全球 OLED 面板产能供给（百万平方米）.7 图 17：2016-2025E 全球大尺寸 OLED 面板产能年供给（万片）.7 图 18：2016-20

17、25E 全球 LCD/OLED 面板产能供给（百万元平方米）及占比.8 图 19：2018-2022E 全球面板不同需求占比（按销售额）.8 图 20：全球 OLED 面板出货量（千平方米）（按应用）.8 图 21：2009-2021全球 LCD TV 面板出货量(百万片）.9 图 22：2020-2022E 全球显示面板终端出货量（百万片）.9 图 23：2010 年 5月-2022 年 11月面板价格整体情况（美元）.9 图 24：TV 面板价格（美元）.10 图 25：MNT 面板价格（美元）.10 图 26：Notebook 面板价格（美元）.10 图 27：Tablet 面板价格（美

18、元）.10 图 28：手机面板价格（美元）.11 图 29：各工艺手机面板价格环比变化.11 图 30：2018-2025E TV 面板出货量占比（按技术）.12 图 31：2018-2027E 智能手机面板出货量占比（按技术）.12 图 32：2016-2025E 全球 LCD 面板产能供给（百万平方米）.13 图 33：2020-2026E 大陆厂商大尺寸 LCD 出货面积占比情况.13 图 34：2016-2025E 各市场 OLED 面板产能供给（百万平方米）.13 图 35：2016-2025E 各厂商 OLED 产能供给占比（按出货量）.13 图 36：2021年全球 AMOLED

19、 手机面板市场市占率.14 图 37：2021.4-2022.10 中国 AMOLED 产线稼动率情况.14 图 38：2016-2025E 各厂商大尺寸 OLED 面板产能（万片/年）.14 图 39：2021-2025E 各厂商大尺寸 OLED 面板产能增速.14 图 40：2021年主营业务结构.16 图 41：2016-2021年公司主营业务结构.16 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 42：2021年各厂商 TV 面板出货占比.17 图 43：2020 vs.2021年各厂商手机面板出货占比.17 图 44：2016-2022

20、Q3 公司研发费用情况.17 图 45：公司研发人员及占比情况.17 图 46：WIPO PCT 专利申请数量及全球排名（件）.18 图 47：公司 2020-2022Q1产品结构情况.18 图 48：2015Q4-2025Q4 LCD 产能供给（万平方米）.19 图 49：2017Q3-2025Q4 OLED 产能供给（万平方米）.20 图 50：2016-2021全球 TV 出货量（百万台）.20 图 51：2020-2022F 全球各类 TV 终端出货量（百万台）.20 图 52：2017-2021 年全球 LCD TV 面板出货平均尺寸走势.21 图 53：2018-2023E 全球

21、LCD TV 面板出货面积测算（百万平方米）.21 图 54：2020-2022F 全球各类 IT 终端出货情况（百万台）.21 图 55：2019-2021年中国电竞 MNT 出货量情况（百万台）.21 图 56：2018-2023E 全球 LCD NB 出货面积测算（万平方米）.22 图 57：2018-2023E 全球 LCD Tablet 出货面积测算（万平方米）.22 图 58：2018-2023E 全球 LCD MNT 出货面积测算（万平方米）.22 图 59：2016-2021年全球智能手机出货量（百万台）.23 图 60：2016-2021年全球各厂商智能手机出货占比.23 图

22、 61：2019-2022F 不同工艺手机面板出货量情况（百万片）.23 图 62：2020-2022F OLED/折叠屏/5G 手机出货量情况.23 图 63：2018-2023E 全球手机面板需求面积测算（万平方米）.24 图 64：2018-23E 手机面板需求面积测算（按工艺）（万平方米）.24 图 65：2020-2021年各厂商 OLED 手机面板出货占比.24 图 66：2020-2026E 全球车载显示器出货量（百万片）.25 图 67：2020-2026E 全球车载中控台显示器出货量（百万片）.25 图 68：2021年各厂商车载显示面板出货情况（百万片）.25 表表 目目

23、录录 表 1：公司主要参股子公司 2021 年经营情况.2 表 2：显示工艺性能对比.11 表 3：全球 OLED 已投产或在建产线布局情况.14 表 4：京东方产线布局情况.18 表 5：分业务收入及毛利率.26 表 6：绝对估值假设条件.27 表 7：FCFF 估值结果.27 表 8：FCFF 估值敏感性分析.28 附表：财务预测与估值.29 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：面板龙头面板龙头 LCD 优势显著，优势显著，OLED 赶超韩厂赶超韩厂 1.1 发展历程发展历程：30年深耕显示事业，年深耕显示事业

24、，LCD 显示屏全球龙头显示屏全球龙头地位稳地位稳健健 京东方科技集团股份有限公司（BOE）成立于 1993 年 4 月，是全球领先的半导体显示技术、产品与服务提供商，为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务，形成了以半导体显示事业为核心，MLED、传感器及解决方案、智慧系统创新、智慧医工等事业融合发展的“1+4+N”航母事业群。经过近 29 年发展，京东方已成为全球半导体显示领域龙头，显示屏幕总出货量稳居全球第一，在智能手机液晶显示屏、笔记本电脑显示屏、平板电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大应用领域出货量均位列全球第一；2022 年，公司车载显示业务亦实现了全球第一的市占率。图

25、图 1：公司：公司主要发展历程主要发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 1.2 股权结构：股权结构：股权分散，子公司众多股权分散，子公司众多 公司股权结构较为公司股权结构较为分散分散。公司实际控制人为北京电子控股有限公司，最大持股人为北京国有资本运营管理有限公司，且其全资控股公司实际控制人北京电子控股有限公司。截至2022 年 Q3，公司前十大股东合计持股 24.50%。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：天眼查，公司公告，西南证券整理（截至2022.12.6）公司控股子公司

26、公司控股子公司众多众多。京东方有多家持股子公司，从事业务繁杂，以显示业务为核心，辐射至通信、新能源、信息技术等领域。其中最主要的子公司为重庆京东方、福州京东方、京东方显示以及合肥京东方显示技术有限公司。另外，京东方集团还成立了主营车载显示业务的京东方精电并在港股上市。表表 1：公司公司主要参股子主要参股子公司公司 2021 年经营情况年经营情况 公司名称公司名称 关联关联 关系关系 总资产总资产(亿元亿元)净资产净资产(亿元亿元)营业收入营业收入（亿元）（亿元）营业利润营业利润（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）主营业务主营业务 重庆京东方光电科技 有限公司 子公司 480.95 38

27、3.14 338.08 123.44 104.97 研发、生产和销售半导体显示器件、整机及相关产品；货物进出口业务、技术咨询 福州京东方光电科技 有限公司 子公司 308.85 223.99 182.49 52.42 45.69 薄膜晶体管液晶显示器件相关产品及其配套产品投资建设、研发、生产、销售 北京京东方显示技术 有限公司 子公司 386.87 230.67 337.11 37.45 32.64 主要从事薄膜晶体管液晶显示器件的技术开发和液晶显示器制造和销售 合肥京东方显示技术 有限公司 子公司 401.30 244.60 198.54 33.76 33.15 从事投资建设、研发、生产薄膜

28、晶体管液晶显示器件相关产品及其配套设备 数据来源：公司公告，西南证券整理（截至2021年年报）收购华灿光电，未来将进一步与公司收购华灿光电，未来将进一步与公司 MLED 发展战略协同。发展战略协同。2022 年 11 月，为了进一步贯彻落实发展战略、快速获得 LED 外延/芯片核心技术、形成 MLED 业务独立发展平台、打造新型显示产业集群、持续夯实半导体显示行业地位，京东方拟以不超过 21 亿元的自筹资金认购华灿光电 3.7 亿股，成为其第一大股东与控股股东。本次收购符合公司“1+4+N”发展战略，预计未来能加速完成 LED 芯片关键环节布局，与现有业务互补形成完整的业务体系，从技术、产品、

29、产能、市场、人才等全方位提升业务竞争力，奠定建立可持。未来公 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 司 Mini LED、Micro LED 产业化进程预计将进一步加速，借助收购 MLED 打通 MLED 全产业链。股权激励兑现调动团队积极性。股权激励兑现调动团队积极性。为激励员工、绑定员工和公司利益并且助力公司长期发展，公司于 2020 年计划了一次覆盖广的股权激励，计划授予 2974 名管理和技术人员共计9.8 亿股股票期权或限制性股票，占授予前公司总股本的 2.8%。根据公司设定的行权绩效考核目标，公司 2022-2024 年 ROE

30、 目标分别为 2.38%/2.81%/3.46%以上，2022-2024 年创新业务专利（包括 AMOLED、传感业务、人工智能与大数据等）保有量分别为 9000/10000/11000 件以上，AMOLED 产品线 2019-2024 年营业收入复合增长率为 15%以上，智慧系统创新事业 2019-2024 年营业收入复合增长率为 20%以上。公司高成长性保证了预留股票期权的授予条件的兑现，设定的行权绩效考核目标有助于激发员工积极性，保持核心员工稳定，进一步发挥技术、业务及管理骨干的潜能，提升企业市场综合竞争内驱力，赋能公司高质量发展。1.3 财务分析：财务分析：周期敏感型企业周期敏感型企业

31、，22 年周期性承压年周期性承压，毛利率毛利率领先领先同类公司同类公司 1.3.1 成长能力成长能力 2022 年业绩承压，周期拐点可待年业绩承压，周期拐点可待。2021 年公司实现营收 2193.1 亿元，同比增长 61.8%；实现归属于上市公司股东的净利润 258.3 亿元，同比增长 413.0%；2022Q1-Q3，公司实现营收 1327.4 亿元，同比下滑 19.5%；实现归属于上市公司股东的净利润 52.9 亿元，同比下滑 73.8%，主要系由于需求疲软、面板价格下滑幅度较大所致。回顾公司往年的经营情况：回顾公司往年的经营情况：2016-2021 年，年，公司营收持续提升，而归母净利

32、润波动较大：2018、2019 年由于行业价格战净利下滑；2020、2021H1 由于行业集中度提升、面板价格上行周期到来而迎来了较大反弹；2021H2、2022 年由于消费市场疲软、供需失衡、面板价格下跌而导致业绩承压。图图 3：2016-2022Q3 公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图 4：2016-2022Q3 公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 1.3.2 盈利能力盈利能力 公司公司盈利盈利能力能力

33、呈现上升趋势，呈现上升趋势，2022 年年行业下行周期毛利率优于同行行业下行周期毛利率优于同行。受益于 2020Q2末开始的面板涨价周期，近两年公司毛利率和净利率均有大幅度回升。2020 年公司净利润转盈，2021 年盈利指标持续提升，毛利率/净利率分别升至 28.9%/13.9%，同比提升9.2pp/10.5pp。其中，公司显示器件/物联网创新/智慧医工/MLED/传感器及解决方案业务的毛利率分别为 26.3%/11.5%/25.8%/3.3%/22.8%。公司显示业务毛利率始终稳居第一梯队，2021 年毛利率位于全球首位；在 2022 年面板下行周期，由于产品结构灵活，公司毛利率仍然优于同

34、行。图图 5：2016-2022Q3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图图 6：2016-2022H1 与可比公司显示业务毛利率对比与可比公司显示业务毛利率对比 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 杜邦分析：公司杜邦分析：公司 ROE随销售净利率上升，随销售净利率上升，2022 年下滑较大；年下滑较大；资产周转率和权益乘数稳资产周转率和权益乘数稳定。定。公司资产周转率和权益乘数常年保持稳定，而 ROE 净资产收益率与销售净利率同向波动明显：2020 年 ROE 为 21.0%，主要得益于资产周转率和销售净利率的提升。2022 年，由于净

35、利大幅下降，公司 ROE 下滑明显。人均效益方面，公司人均创收、人均创利均有所人均效益方面，公司人均创收、人均创利均有所回升回升。公司人均效益自 2019 年起便有较大提升，2021 年，公司人均创收 276.0 万元/人，同比提升 55.7%；人均创利 32.5 万元/人，同比提升 393.3%。图图 7：2016-2022Q3 公司杜邦分析公司杜邦分析 图图 8：2016-2021年年公司人均效益情况公司人均效益情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 1.3.3 研

36、发能力研发能力 公司研发费用持续提升，研发费用率控制较好。公司研发费用持续提升，研发费用率控制较好。公司 2017-2021 年研发费用年复合增长率为 32.4%；2021 年，公司研发费用为 106.7 亿元，同比增长 40.0%，为公司历史最高。2022Q1-Q3，公司研发费用为 84.0 亿元，同比提升 3.5%。同时，公司研发费用率控制得较好，近三年来一直稳定在 5%-6%；2022Q1-Q3，公司研发费用率为 6.3%，主要系由于研发费用提升高于营收提升。在全球同业中，公司研发费用率处于较高水平，仅次于深天马。图图 9：2016-2022Q3 公司研发费用情况公司研发费用情况 图图

37、10：2016-2022Q3 与可比公司研发费用率情况与可比公司研发费用率情况 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，各公司公告，西南证券整理 1.3.4 经营及经营及现金流情况现金流情况 公司公司资本资本性支出回落，性支出回落，自由现金流稳步提升自由现金流稳步提升。2018 年起，公司资本性支出逐年回落，从 2018 年的 545.2 亿元下降到 2021 年的 356.7 亿元。2018-2020 年，企业自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）均逐步提升，2021 年有所下滑；公司经营性现金流净额呈现上升态势。图图 11：2016-2021 EBITD

38、A/资本性支出资本性支出/FCFF情况情况（亿元）亿元）图图 12：2016-2021 年年公司现金流情况（亿元）公司现金流情况（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2 赛道分析：赛道分析：周期成长双属性，优化结构周期成长双属性，优化结构 2.1 行业概览行业概览：周期成长双轮驱动，周期成长双轮驱动，LCD 集中度提升，集中度提升，OLED 赋赋能行业成长能行业成长 显示面板行业显示面板行业具有周期和成长双重属性具有周期和成长双重属性。显示面板广泛应用于 TV、IT

39、、手机、商用、安防、车载显示屏等场景，目前最主流显示屏主要为 LCD（液晶显示）和 OLED（有机发光二极管显示），主流技术包含 TFT-LCD 和 AMOLED 显示技术。LCD 面板作为传统显示技术，受到下游厂商库存周期影响，需求和价格呈现高周期性。OLED 作为第三代显示技术，已成为手机品牌旗舰机和中高端机标配，在 TV 端出货占比亦持续提升，有望进一步渗透各个下游。图图 13：LCD和和 OLED 显示技术工作原理对比显示技术工作原理对比 数据来源：搜狐，西南证券整理 2.1.1 供给端供给端：LCD 产能供给增速放缓，产能供给增速放缓，OLED 稼动率稼动率提升提升、产能、产能释放释

40、放 LCD 显示显示仍为市场主流仍为市场主流，大尺寸面板产能增速高于中小尺寸产能增速，大尺寸面板产能增速高于中小尺寸产能增速。TFT-LCD 显示面板由于工作电压低、功耗小、分辨率高、抗干扰性好、技术成熟、应用范围广等一系列优点，仍为目前全球最主流的显示面板，产能供给充沛。根据各面板厂商各产线排产计划，2021年全球 LCD面板产能供给约为 288.4万平方米，同比提升 12.1%，产能供给面积占比约 94%。2022 年开始，随着韩厂 LCD 面板产线的加速退出、台厂、日厂 LCD 产线的扩产停止以及陆厂的扩产减速，预计未来 LCD 面板供给将会转为稳健的个位数增长，2022-2025 年

41、LCD全球产能供给同比增长预计分别为 2.8%/5.1%/4.1%/3.2%。其中，大尺寸面板产能增速高于中小尺寸产能增速，为 LCD 面板产能供给面积提供较好消化。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 14：2016-2025E全球全球 LCD面板产能供给（百万平方米）面板产能供给（百万平方米）图图 15：2009-2025E全球全球大尺寸大尺寸 TFT LCD 面板面板供给供给（百万片百万片）数据来源：各公司官网，西南证券测算 数据来源：Digitimes，西南证券测算 OLED 全球出货量占比逐年提升全球出货量占比逐年提升。OL

42、ED 显示作为第三代显示技术，由于其具有轻薄、无污点、视角范围广、柔韧性强等优点，以及在未来全面屏和柔性显示的趋势下有着广泛的应用，目前正处于快速发展阶段，全球市场产能供给占比提升明显。根据各面板厂商各产线的排产计划，2021 年全球 OLED 面板产能供给约为 1779.4 万平方米，同比提升约 34.0%。2022-2025 年全球 OLED 产能供给同比增长预计分别为 48.2%/26.3%/23.3%/17.8%，年复合增长率约为 28.4%。目前目前 OLED 产能仍以产能仍以 8 及以下世代线及以下世代线为主，为主，LGD 在在 8.5 及以上及以上大尺大尺寸寸 OLED 独占鳌头

43、独占鳌头。图图 16：2016-2025E全球全球 OLED 面板产能供给（百万平方米）面板产能供给（百万平方米）图图 17：2016-2025E全球大尺寸全球大尺寸 OLED 面板产能面板产能年年供给（供给（万万片）片）数据来源：各公司官网，西南证券测算 数据来源：各公司官网，西南证券测算 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 18：2016-2025E全球全球 LCD/OLED 面板产能供给面板产能供给（百万元平方米）（百万元平方米）及占比及占比 数据来源：各公司官网，西南证券测算 2.1.2 需求端需求端 LCD 面板面板主要下

44、游需求为主要下游需求为 TV、IT（显示器、笔记本电脑（显示器、笔记本电脑、平板电脑）平板电脑）和手机，和手机，TV出货出货面积大，手机和面积大，手机和 IT附加值附加值更更高高。出货面积方面，TV 为 LCD 面板出货占比最大的下游应用：根据 IHS 的数据，2020 年，TV（包含 LCD 和 OLED）占出货面积的 74%。销售额方面，由于单位面积价格高，手机为面板销售额占比最大的下游应用：根据群智咨询的数据，2021年手机面板约占面板销售额的 38%。OLED 面板主要下游需求为手机和面板主要下游需求为手机和 TV。根据 DSCC 的数据，OLED 手机面板出货面积占 OLED 面板出

45、货面积的五成以上，由于手机面板单位面积小，因此预计其出货量占 OLED 面板整体较大份额。图图 19：2018-2022E全球面板不同需求占比（按销售额）全球面板不同需求占比（按销售额）图图 20：全球全球 OLED面板出货量（千平方米）（按应用）面板出货量（千平方米）（按应用）数据来源：群智咨询，西南证券整理 数据来源：DSCC，西南证券整理 TV 需求疲软需求疲软；居家办公居家办公成为稳态，持续刺激成为稳态，持续刺激笔记本电脑需求笔记本电脑需求；车载显示基数小车载显示基数小，预计，预计未来增速快未来增速快。全球 LCD TV 需求持续疲软，因此 LCD TV 面板出货量预计将保持小幅下降。

46、根据群智咨询的数据，2022 年，预计 TV/手机/平板电脑/笔记本电脑/显示器/车载显示面板出货量将分别为 2.5/19.4/2.3/2.6/1.6/1.8 亿片。预计 2020-2022 年，预计 TV/手机/平板电脑/笔 记 本 电 脑/显 示 器/车 载 显 示 面 板 出 货 量 的 年 复 合 增 长 率 分 别 为-2.7%/1.3%/-0.6%/6.9%/-0.6%/16.1%。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 21：2009-2021 全球全球 LCD TV 面板出货量面板出货量(百万片）百万片）图图 22：20

47、20-2022E全球显示面板终端出货量（百万片全球显示面板终端出货量（百万片）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：群智咨询，西南证券整理 2.1.3 价格端价格端 LCD 面板面板价格价格呈呈周期周期性性，本轮价格下行周期本轮价格下行周期已经见底已经见底。受库存周期影响，面板价格呈现一定周期性，其中 TV 面板受周期影响最大；手机面板由于受手机需求影响更多，价格周期性更弱。2020 年 Q2 开始，面板价格进入最近一轮价格上行周期，2021 年 Q2-Q3 触顶后迅速下落。2022 年 6 月开始，大陆面板厂商开始主动大幅下调稼动率，截至目前，供给端的控产见效明显，供需缓和，TV 面板

48、价格止跌。截至 2022 年 11 月，32 寸 TV 面板已经持续2 个月回弹。大陆厂商主动干预稼动率的决心较大，供应链情况在中短期内（3-5 个月内）预计将维持乐观，TV 面板价格预计短期内不会进一步下调。图图 23：2010年年 5 月月-2022 年年 11月面板价格月面板价格整体整体情况（美元）情况（美元）数据来源：Wind，西南证券整理 中小尺寸中小尺寸 TV 面板持续释放探底信号，大尺寸面板跌幅收窄。面板持续释放探底信号，大尺寸面板跌幅收窄。截至 2022 年 Q2，TV 面板部分尺寸价格已跌破现金成本。IT面板方面，面板方面，MNT、Notebook、Tablet面板价格仍在加

49、面板价格仍在加速下滑，未来速下滑，未来 IT 面板价格或面临面板价格或面临 TV 产能转移考验。产能转移考验。目前各尺寸 IT 面板价格下滑已显停止或收窄态势。未来由于各厂商均在积极调整产品结构，持续将部分原有 TV 面板产线产能往IT面板转移，IT面板供需预计将维持宽松，价格或面临供应高位和需求是否匹配的考验。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 24：TV 面板价格（美元）面板价格（美元）图图 25：MNT 面板价格（美元）面板价格（美元）数据来源：WitsView，西南证券整理 数据来源：WitsView，西南证券整理 图图

50、26：Notebook 面板价格（美元）面板价格（美元）图图 27：Tablet 面板价格（美元）面板价格（美元）数据来源：WitsView，西南证券整理 数据来源：Omdia，西南证券整理 手机面板价格波动较小，不同工艺表现手机面板价格波动较小，不同工艺表现略有略有分化分化。手机面板受本轮波动影响最晚。值得注意的是，不同技术的手机面板价格分化明显：a-Si LCD 手机面板价格下落最明显，而 OLED面板价格并未受到本轮面板周期价格下跌影响，这是由于随着 Oxide LCD、LTPS LCD 与OLED 技术在手机市场渗透率的提升，a-Si LCD 技术的手机面板需求下降；而 OLED 技术

51、的手机面板由于国内外手机品牌大客户在其旗舰机和中高端机的积极导入，渗透率持续提升，需求持续旺盛，但供给仍偏紧，因此具有一定价格稳定能力。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 28：手机面板价格（美元）：手机面板价格（美元）图图 29：各工艺手机各工艺手机面板价格面板价格环比变化环比变化 数据来源：Omdia，西南证券整理 数据来源：CINNO，西南证券整理 2.1.4 技术路径技术路径 OLED 具有轻薄、能耗低、亮度高、韧性好等优势，具有轻薄、能耗低、亮度高、韧性好等优势，MLED 显示技术为显示技术为 LCD 迭代升级迭代升级提

52、供土壤提供土壤。OLED 全称“有机发光二极管显示”，通电后可自身发光，因而减去了灯管的重量体积且节省了耗电量。此外，其反应速度和色彩均优于 TFT-LCD，因此相较 TFT LCD，OLED 具有轻薄、能耗低、亮度高、发光率好、可折叠等优势。根据不同特性，OLED 显示技术又有被动矩阵 OLED（PMOLED）、主动矩阵 OLED（AMOLED）、透明 OLED、顶部发光 OLED、可折叠 OLED 和白光 OLED 之分。其中 AMOLED 为最主流 OLED 显示技术，主要应用在手机领域。此外，基于 LCD 技术迭代升级而产生的小间距 LED、Mini LED 技术已日渐成熟，最新的 M

53、icro LED 技术亦处于探索阶段。Micro LED 集成了 LCD 和 OLED 的大多数优势，但由于尚未实现量产，业界普遍将 Mini LED 作为高端显示屏的过渡方案。表表 2：显示工艺性能对比：显示工艺性能对比 CRT TFT-LCD OLED Mini LED Micro LED 对比度 一般 佳 佳 佳 佳 响应时间 微秒级 毫秒级 微秒级 纳秒级 纳秒级 功耗 中等 较高 较低 低 低 面板厚度 很厚 厚 薄 薄 薄 使用温度-20-70 -40-100 -30-85 -100-120 -100-120 制程 成熟 成熟 成熟 可实现 不成熟 柔性 不可挠 不可挠 可挠可卷

54、可挠可卷 可挠可卷 寿命 长 中等 中等 长 长 价格 低 低 中 中 高 数据来源：Ofweek电子工程网，新产业智库，西南证券整理 技术方面，技术方面，TV 面板中面板中 Mini LED 背光背光 LCD 预计增速最快，智能手机面板中预计增速最快，智能手机面板中 AMOLED LTPO 柔性技术预计增速最快柔性技术预计增速最快。TV 方面，由于 OLED TV 与 Mini/Micro LED TV 需求预计将会保持强劲，有望带动 OLED 和 Mini/Micro LED 背光 LCD 面板在 2025 年分别达到 11.6%和 18.9%。手机方面，苹果在 2021 年引入了 AMO

55、LED LTPO 柔性技术，而使得智能手机面板格局产生了显著变化：搭载 AMOLED LTPO 柔性技术的智能手机占比从 2020 年的 0.5%公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 提升到 2021 年的 4.7%，且预计搭载率将会持续提升。根据 Omdia 预测，2024 年，搭载LTPO 柔性技术的手机出货占比将达到 16.0%，超越 LTPS 刚性技术成为最主流的 AMOLED手机面板技术。目前 SDC 为 LTPO 独家供应商，但根据产业调研，京东方亦有计划在其 B12重庆产线生产 LTPO 技术的 OLED 智能手机面板。图图

56、 30：2018-2025E TV 面板出货量占比（按技术）面板出货量占比（按技术）图图 31：2018-2027E智能手机面板出货量占比（按技术）智能手机面板出货量占比（按技术）数据来源：Omdia，西南证券整理 数据来源：Omdia，西南证券整理 2.2 竞争格局竞争格局：LCD 行业集中度提升行业集中度提升；陆、韩均加速布局；陆、韩均加速布局 OLED赛道赛道 陆厂陆厂 LCD 面板面板成本优势明显，成本优势明显，主导主导 LCD 产能。产能。由于中国 LCD 面板厂商的成本优势，中国厂商以及逐渐主导 LCD 面板行业。随着三星 LCD 产线的退出，未来 LCD 面板竞争格局将会进一步改

57、善，LCD 显示厂商集中度提升。目前陆厂在大、中、小尺寸 LCD 领域均处于领先地位，市场份额约为 60%。大尺寸大尺寸 TFT LCD 面板方面，京东方在出货量和出货面积均面板方面，京东方在出货量和出货面积均位居位居第一第一。根据 Omdia 的数据，2021 年，京东方在大尺寸 TFT LCD 的面板出货量和出货面积均位居第一。出货量方面，京东方/群创光电/LGD 占比分别为 31.5%/15.4%/13.4%，其中京东方在 TV、IT 领域的大尺寸 LCD 面 板出货量排名第一；出货面积方面，京东方/TCL 华星/LGD 占比分别为26.2%/15.8%/11.9%，值得注意的是，TCL

58、 华星 2021 年大尺寸 LCD 出货量虽排名第五，但由于布局了 2 条 11 代线，其在出货面积方面取得第二名的位置。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 32：2016-2025E全球全球 LCD面板产能供给（百万平方米）面板产能供给（百万平方米）图图 33：2020-2026E大陆厂商大陆厂商大尺寸大尺寸 LCD出货出货面积占比情况面积占比情况 数据来源：各公司官网，西南证券测算 数据来源：DIGITIMES，西南证券整理 韩厂韩厂较早布局较早布局 OLED，SDC/LGD 分别在手机分别在手机/TV OLED 面板各占鳌头

59、面板各占鳌头，京东方和，京东方和 TCL华星加速追赶华星加速追赶；随产线成熟，；随产线成熟，中国中国 OLED 产线产线稼动率和良率预计亦持续爬升稼动率和良率预计亦持续爬升。韩厂对第三代显示技术投入较早，2021 年，按 OLED 面板出货面积来看，韩厂市场份额接近 70%。其中 SDC 由于布局早、产能大，目前在 OLED 领域处于领先地位，2021 年，其智能手机 OLED面板在全球市占率为 72%，营收占比超九成。LGD 入局 OLED 虽晚于 SDC，但其在 OLED TV 出货量和营收均独占鳌头。京东方和 TCL 华星分别在手机和大尺寸 TV OLED 面板加速追赶两大韩厂。除前述厂

60、商外，其余厂商各自精细定位细分赛道其余厂商各自精细定位细分赛道，中国大陆的维信诺聚焦中小尺寸柔性 OLED，深天马聚焦 VR 显示，和辉光电专注于刚性 OLED，JOLED 以印刷式OLED 见长。国内国内 OLED 产线仍未成熟，稼动率和良率均有待提升。产线仍未成熟，稼动率和良率均有待提升。根据 CINNO 的数据，2021 年，国内 AMOLED 产线稼动率仍处于 50%-62%的偏低位置，2022 年初更是由于传统淡季、疫情封锁、需求不振等原因，稼动率降至 35%-40%的低水位；同期，2021Q2-2022Q1全球柔性 OLED 整体稼动率维持在 70%左右的位置。国内 OLED 产线

61、稼动率仍有待提升。图图 34：2016-2025E各市场各市场 OLED面板产能供给（百万平方米）面板产能供给（百万平方米）图图 35：2016-2025E各厂商各厂商 OLED产能供给占比（按出货量）产能供给占比（按出货量）数据来源：各公司官网，西南证券测算 数据来源：各公司官网，西南证券测算 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 36：2021年全球年全球 AMOLED 手机面板市场市占率手机面板市场市占率 图图 37：2021.4-2022.10 中国中国 AMOLED 产线稼动率情况产线稼动率情况 数据来源：CINNO，西南

62、证券整理 数据来源：CINNO，西南证券整理 目前目前 OLED 产线以产线以 6代线代线柔性产线为主，柔性产线为主，LGD 大尺寸大尺寸 OLED 领先。领先。从全球面板厂在建OLED 产线来看，OLED 面板由低世代线向高世代线转变的趋势明显，这主要是由于面板从小尺寸向中大尺寸的发展方向所致。其中，LG 显示在大尺寸先发优势明显，其第一条 8 代线 2017 年 Q3 便投产，目前已建有 2 条 8 代线以及 1 条 8.5 代线，另有 1 条 10.5 代线计划将在 2023 年 Q3 开始投产。三星显示、京东方、TCL 华星均在 OLED 加紧布局，加速追赶LG 显示的大尺寸 OLED

63、 产能。除了上述面板大厂以外，其余厂商暂未布局更高世代产线。图图 38：2016-2025E各厂商大尺寸各厂商大尺寸 OLED面板产能（万片面板产能（万片/年）年）图图 39：2021-2025E各厂商大尺寸各厂商大尺寸 OLED面板产能增速面板产能增速 数据来源：各公司官网，西南证券测算 数据来源：各公司官网，西南证券测算 表表 3：全球：全球 OLED 已投产或在建产线布局情况已投产或在建产线布局情况 国家国家 企业企业 产线地点产线地点 产线世代产线世代 设计产能（设计产能（K/月）月）技术类别技术类别 投产时间投产时间 状态状态 韩国 三星 韩国 5.5 200 柔性 2016Q2 量

64、产 韩国 6 135-145 柔性 2016Q2 量产 韩国 6 60 柔性 2019Q1 量产 韩国 6 60 柔性 2023Q4 计划 韩国 6 30 柔性 2022Q4 计划 韩国 8 30-60 柔性 2023Q3 计划 韩国 8.5 30 柔性 2021Q4 爬坡 LG 韩国 6 15-30 柔性 2017Q3 量产 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 国家国家 企业企业 产线地点产线地点 产线世代产线世代 设计产能（设计产能（K/月）月）技术类别技术类别 投产时间投产时间 状态状态 韩国 8 75-85 柔性 2017Q3

65、量产 韩国 8 10 柔性 2018Q3 爬坡 韩国 6/6.5 30-60 柔性 2021Q1 在建 韩国 10.5 45-60 柔性 2023Q3 计划 广州 8.5 60-90 柔性/刚性 2020Q1 爬坡 日本 JOLED 日本 5.5 20 柔性 2019Q4 量产 JDI 日本 4.5 10 柔性 2014Q4 量产 日本 6 2.5-12 柔性 2017Q3 量产 日本 6 15 柔性 2016Q4 量产 Sharp 日本 4.5 22 柔性 2017Q4 量产 台湾 友达光电 台湾 3.5 8 刚性 2017Q3 量产 中国大陆 京东方 成都 6 48 柔性 2017Q4 量

66、产 绵阳 6 48 柔性 2019Q4 爬坡 福州 6 48 柔性 2020Q4 在建 重庆 8 60 柔性 2021Q4 爬坡 TCL 华星 武汉 6 4.5 柔性 2020Q1 爬坡 广州 8.5 60 柔性 2024Q3 计划 深天马 上海（天马有机）5.5 30 柔性 2016Q4 量产 武汉 6 37.5 柔性/刚性 2017Q2 量产 厦门 6 48 柔性 2022Q2 计划 维信诺 昆山 5.5 15 刚性 2018Q1 量产 昆山 5.5 15 刚性 2017Q3 量产 固安 6 30 柔性/刚性 2018Q2 量产 合肥 6 30 柔性 2020Q4 在建 和辉光电 上海 4

67、.5 15 刚性 2014 量产 上海 6 30 柔性/刚性 2019Q1 爬坡 柔宇科技 深圳 5.5 15 柔性 2018Q2 爬坡 信利光电 惠州 4.5 30 柔性 2017Q1 量产 眉山 6 30 柔性 2021Q3 爬坡 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 3 公司布局：灵活调整公司布局：灵活调整 LCD 充足产能保障盈利，加速布充足产能保障盈利，加速布局局 OLED+MLED 确定成长确定成长 3.1 核心竞争力分析：核心竞争力分析：LCD 领先优势显著，领先优势显著，OLED

68、 逐渐上量逐渐上量 3.1.1 产品布局产品布局 公司“1+4+N”事业群以显示事业（包括 LCD 和 OLED）为主，2021 年，公司显示器件/物联网创新/智慧医工/MLED/传感器及解决方案业务营收分别为 2022.2/283.8/18.5/4.5/2.2 亿元，分别同比增加 64.3%/48.0%/21.3%/-/80.4%。公司在公司在 LCD 显示面板业务坚实基础上，显示面板业务坚实基础上，OLED 逐渐上量。逐渐上量。显示事业一直占公司八成以上营收，且近年来营收占比持续提升，2021 年营收占比 92.2%。随着 B7 成都和 B11 绵阳产线产能释放，B12 重庆产线产能爬坡，

69、OLED 面板出货量攀升，相应营收占比逐渐提升：根据产业调研，截至 2021 年底，OLED 营收占比已接近 10%。MLED 业务布局打开未来发展想象空间。业务布局打开未来发展想象空间。随着 2021 年上半年公司为消费类显示和商用显示提供背光产品的 Mini-LED 和 Micro-LED 开始出货量产，2021 年中报公司新增了 MLED业务口径（Mini/Micro-LED），由于 MLED 反过来又可以促进公司在 TV 端 LCD 的销售和价值的提升，因此可以与公司自身显示事业相辅相成，产生协同效应。图图 40：2021年年主营业务结构主营业务结构 图图 41：2016-2021 年

70、年公司主营业务结构公司主营业务结构 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 3.1.2 核心竞争力核心竞争力 公司公司 LCD 显示屏市占率稳居各下游领域全球第一，大尺寸显示屏市占率稳居各下游领域全球第一，大尺寸 TV 面板领先，面板领先，2 条条 10.5 代代高世代线已达到满产高世代线已达到满产。公司为 LCD 全球绝对龙头。出货量方面出货量方面，2021 年，京东方在 LCD TV、MNT、NB、Tablet、手机五大主流应用领域显示屏的出货量市占率持续稳居全球第一，柔性显示屏市占率达到全球第二、国内第一。此外，公司在 8 英寸以上车载显示

71、面板以及穿戴、电子货架标签、电子标牌、拼接、IoT 金融等创新应用显示屏的市占率位居全球第一。客户客户方面方面，公司 LCD 显示器件下游客户包含所有主流手机厂商，在 28 家核心客户中做到其中27 家的前两名，20 家的第一名。产线方面产线方面，公司有显著的产能优势，且建成了全球第一条10.5 代线，目前 2 条 10.5 代线均已达到满产，助力公司巩固在大尺寸 TV 的竞争优势。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 42：2021年各厂商年各厂商 TV 面板出货占比面板出货占比 图图 43：2020 vs.2021 年各厂商手机

72、面板出货占比年各厂商手机面板出货占比 数据来源：群智咨询，西南证券整理 数据来源：群智咨询，西南证券整理 3.1.3 竞争力持续性竞争力持续性 公司研发费用增长迅猛，研发人员占比七成以上。公司研发费用增长迅猛，研发人员占比七成以上。2021 年，公司研发费用为 106.7 亿元，同比增长 40.0%，达到历史最高，对应 2017-2021 CAGR 为 32.4%。截至 2021 年底，公司研发人员共 19708 名，占公司员工总数 24.8%。图图 44：2016-2022Q3 公司研发费用情况公司研发费用情况 图图 45：公司研发人员及占比情况：公司研发人员及占比情况 数据来源：Wind，

73、公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司专利数量持续提升，有利于公司扩大技术领先优势。公司专利数量持续提升，有利于公司扩大技术领先优势。公司目前有效专利共有 21249件，在审专利共有 9574 件，2021 年上半年专利申请便超过了 4500 件，其中 OLED、传感、人工智能、大数据等领域专利申请占比超 1/2。根据 WIPO 的数据，2021 年，公司以 1980件 PCT（专利合作条约）专利申请量位居全球第七名，这已是公司连续第六年进入全球 PCT专利申请前十名，超过其他国内面板厂商。公司在专利数量领先的情况仍然加大研发投入和专利申请，有利于公司扩大其在面板行业的

74、领先优势。公司公司 LCD 产线灵活性，动态优化结构，产线灵活性，动态优化结构，保障盈利能力，巩固龙头优势保障盈利能力，巩固龙头优势。由于全球 TV需求的预期放缓，公司自 2020 年开始便一直在积极动态调整产能结构。根据产业调研，TV面板的收入占比已经由 2020 年前的 40%下降到 2022Q1 的 20%。与之对应，附加值更高的IT面板的收入占比从 2020 年以前的 30%上升到 50%。公司通过灵活调整其产线结构，将产 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 能进一步集中于 IT 与高端 TV 面板产品，提升了其盈利水平，证明了

75、其 LCD 面板领先优势的可持续性。图图 46：WIPO PCT 专利申请数量及全球排名（件）专利申请数量及全球排名（件）图图 47：公司：公司 2020-2022Q1 产品结构情况产品结构情况 数据来源：WIPO，西南证券整理 数据来源：产业调研，西南证券整理 公司重点布局柔性公司重点布局柔性 OLED，产能持续爬坡，未来由于大客户需求和折叠屏趋势，可持续，产能持续爬坡，未来由于大客户需求和折叠屏趋势，可持续成长确定性强。成长确定性强。公司 OLED 面板放量，已成为美国大客户手机 OLED 面板供应商，2023 年未来有望进一步超过 LG 成为仅次于三星的美国大客户手机屏幕二供。而根据公司

76、最新公告，为应对美国大客户平板电脑等 IT 产品，公司亦计划将其 B12 重庆 5 代线应用从智能手机扩大到 IT和车载 OLED，未来与大客户合作有望进一步加深。此外，公司为全唯二能做到大规模供应折叠屏的厂商，随着主要安卓厂商在折叠屏纷纷加强布局，公司预计将率先受益于折叠屏手机趋势。3.2 产能分析：产能分析：LCD 产线成熟产线成熟、结构灵活结构灵活、产能充沛，产能充沛，OLED 爬爬坡上量坡上量 公司公司 LCD 产线成熟、产量丰沛，并在加速产线成熟、产量丰沛，并在加速 OLED 产线布局产线布局。公司目前共有 11 条 LCD产线和 3 条 OLED 产线正在投产，另有 2 条 LCD

77、 和 2 条 OLED 产线正处于规划中。LCD 产线方面，公司合计有 1 条 4.5 代线、1 条 5.5 代线、1 条 6 代线、5 条 8.5 代线、1 条 8.6 代线和 2 条 10.5 代线，包含小、中、大尺寸，应用囊括了 TV、IT和智能手机。OLED 产线方面，公司目前 3 条 OLED 产线均为 6 代线，主要应用为智能手机领域，预计未来将扩展到 IT和车载领域。表表 4：京东方产线布局情况：京东方产线布局情况 类型类型 工厂工厂 产线世代产线世代 设计产能（设计产能（K/月）月）技术类别技术类别 下游应用下游应用 LCD B1 北京 5 60 a-Si LCD 小尺寸；手机

78、，传感器，车载 B2 成都 4.5 45 a-Si LCD+LTPS LCD 小尺寸；移动多媒体类产品的显示器 B3 合肥 6 90 a-Si LCD 小尺寸；手机，平板 B4 北京 8.5 140 a-Si LCD 全尺寸；TV，手机，IT B5 合肥 8.5 115 a-Si LCD+IGZO LCD（+LTPS AMOLED）B6 鄂尔多斯 5.5 60(LTPS)+2(AMOLED)LTPS LCD+刚性 AMOLED 中小尺寸；手机 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 类型类型 工厂工厂 产线世代产线世代 设计产能（设计产能（

79、K/月）月）技术类别技术类别 下游应用下游应用 B8 重庆 8.5 160 a-Si LCD+IGZO LCD 全尺寸；TV，手机，IT B9 合肥 10.5 120(a-Si)+30(IGZO)a-Si LCD+IGZO LCD 大尺寸；TV B10 福州 8.5 160 a-Si LCD 中大尺寸；TV，显示器 B17 武汉 10.5 120(a-Si)+30(IGZO)a-Si LCD+Oxide LCD 大尺寸；TV B18 南京（中电熊猫）8.5 60 a-Si/Oxide 全尺寸；TV，手机，IT B19 成都（中电熊猫）8.6 140 a-Si/Oxide 全尺寸；TV B20

80、武汉 10.5 180 a-Si LCD TBD 昆明 TBD TBD TBD TBD OLED B7 成都 6 48 LTPS AMOLED 中小尺寸；手机，可穿戴设备，车载 B11 绵阳 6 48 LTPS 中小尺寸；手机，可穿戴设备，车载 B12 重庆 6 48 LTPS AMOLED中小尺寸高端显示；手机，IT，车载 B15 福州 8 60 OXIDE 大尺寸；TV B16 合肥 8 90 OXIDE TBD 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 公司公司 LCD 面板产能饱满，面板产能饱满，2022 年产能增长放缓。年产能增长放缓。2021 年，公司产能扩产主要为 2 条在产

81、10.5 代线：B9 合肥和 B17 武汉的 10.5 代产线月产能均增至 155K。截至 2021 年底，公司 LCD 产线月产能超 351 万片，供给面积超 2000 万平方米。预计 2022 年开始，公司LCD 产能增长放缓，明确的扩产为 B17 武汉 10.5 代线的 55K-180K 的产能爬坡以及 B20 武汉 10.5 代线的投产。根据公司各产线排产计划，我们预计 2022-2025 年公司产能面积同比增长分别为 2.8%/0%/8.3%/7.7%，产能增速从两位数下降到个位数。图图 48：2015Q4-2025Q4 LCD 产能供给（万平方米）产能供给（万平方米）数据来源：公司

82、公告，西南证券测算 OLED 面板产能规划正在爬坡，预计面板产能规划正在爬坡，预计 2022-2023 年产能增速为年产能增速为 32%和和 12.5%。作为公司目前重点布局的产线，公司 B7 成都、B11 绵阳和 B12 重庆 3 条 6 代 OLED 产线正在持续爬坡，各自满产月产能预计为 48K，合计月产能为 144K。另外，公司 B15 福州和 B16 合肥的 2 条 8 代 OLED 产线建设亦处于规划中，待投产量产，公司 OLED 产能将会进一步提升。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 图图 49：2017Q3-2025Q4

83、 OLED 产能供给（万平方米）产能供给（万平方米）数据来源：公司公告，西南证券测算 3.3 市场及成长性分析：市场及成长性分析：TV、IT 谨慎乐观，谨慎乐观，OLED 手机屏、车载手机屏、车载显示带来增长动力显示带来增长动力 3.3.1 TV：大尺寸保障：大尺寸保障 LCD 稳定基数不变，稳定基数不变，OLED 有望进一步放量有望进一步放量 TV 提供面板大基数基础，提供面板大基数基础，OLED 和和 MLED 为为 TV 市场注入活力。市场注入活力。目前 LCD 液晶电视仍为全球主流，但由于需求平缓以及 OLED、Mini LED TV 渗透率的提升，LCD 液晶电视的出货量和市占率预计

84、均将有所放缓。据群智咨询的数据，2021 年全球 LCD 液晶电视出货占比约为 96%，预计 2022 年出货占比将下滑到 94%。而与之对应，2022 年 OLED 和 Mini LED背光电视出货量预计将分别达到约 1000 万台和 300 万台，市占率将分别达到约 4.4%和1.3%。公司已具备商业化 TV OLED 能力，2021 年新增的 MLED 营收口径亦显示其在 Mini LED 和 Micro LED 的发展决心。图图 50：2016-2021 全球全球 TV 出货量（百万台）出货量（百万台）图图 51：2020-2022F全球各类全球各类 TV 终端出货量（百万台）终端出货

85、量（百万台）数据来源：AVC，西南证券整理 数据来源：群智咨询，西南证券整理 大尺寸趋势带动大尺寸趋势带动 TV面板总出货面积增加。面板总出货面积增加。由于商用 TV 背光显示大尺寸化显著，TV 面板整体平均出货尺寸持续向上。根据群智咨询的数据，全球 LCD TV 面板出货平均尺寸预计将由 2017 年的 43.5 寸增长为 2021 年的 48.6 寸。在 TV 面板大尺寸的带动下，虽然 TV 端需求放缓，但由于大尺寸 TV 出货占比提升，出货平均尺寸提升，全球 LCD TV 出货面积仍 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 预计维持较

86、为稳定的提升。我们预计 2022-2023 年，全球 LCD TV 面板出货面积将分别为17620.0 和 17840.2 万平方米，分别同比+4.4%和+1.2%。公司大尺寸 TV 面板出货量全球第一，未来也计划将更多 TV 产能分配到 10.5 代的大尺寸线上，出货面积预计将会进一步提升，率先受益于 TV 大尺寸趋势。图图 52：2017-2021 年年全球全球 LCD TV 面板出货平均尺寸走势面板出货平均尺寸走势 图图 53：2018-2023E全球全球 LCD TV 面板面板出货面积测算（出货面积测算（百百万平方米）万平方米）数据来源：群智咨询，西南证券整理 数据来源：IDC，群智咨

87、询，西南证券测算 3.3.2 IT 后疫情时代居家办公、上课成为常态，后疫情时代居家办公、上课成为常态，NB/Tablet面板需求或持续。面板需求或持续。疫情导致在家办公、线上课程成为常态，改变了全世界办公和上课习惯，而作为在家办公和线上课程刚需的笔记本电脑和平板电脑出货量在 2021 年仍然分别得到了 3.7%和 12.6%的提升。虽然 2022 年笔记本电脑和平板电脑出货量预计将冲高回落，但在越来越多企业和学校为职员和学生配备移动笔记本电脑或平板电脑设备的背景下，其面板未来需求均有望保持稳健。由于由于 MNT 结构升级，电竞显示器成为新动力结构升级，电竞显示器成为新动力。由于有经济实力的熟

88、龄游戏玩家人口占比提升以及电竞显示器使用场景从游戏拓展到日常及专业办公场景，电竞显示器需求逆势增长，或为较为疲软的显示器市场带来新一轮动力。其中，更高工艺的 IPS 技术在电竞显示器中占比约 33%，由于其占比长期稳定，且价格不易受到行业波动影响，为显示器市场注入新的增长活力。图图 54：2020-2022F全球各类全球各类 IT 终端出货情况（百万台）终端出货情况（百万台）图图 55：2019-2021 年年中国电竞中国电竞 MNT 出货量情况（百万台）出货量情况（百万台）数据来源：群智咨询，Counterpoint，西南证券整理 数据来源：群智咨询，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/

89、京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 根据我们的测算，2022-2023 年，预计 LCD 笔记本电脑面板出货面积将分别为 1383.5和 1876.7 万平方米，分别同比-5.4%和+35.6%；预计 LCD 平板电脑面板出货面积将分别为330.7 和 500.7 万平方米，分别同比-23.1%和+51.4%；预计 LCD 显示器面板出货面积将分别为 2119.9 和 2028.0 万平方米，分别同比-17.7%和-4.3%。图图 56：2018-2023E全球全球 LCD NB出货面积测算（万平方米）出货面积测算（万平方米）图图 57：2018-2023E全球

90、全球 LCD Tablet 出货面积测算（万平方米）出货面积测算（万平方米）数据来源：IDC，群智咨询，西南证券测算 数据来源：IDC，群智咨询，西南证券测算 图图 58：2018-2023E全球全球 LCD MNT 出货面积测算（万平方米）出货面积测算（万平方米）数据来源：IDC，群智咨询，西南证券测算 面板厂商均积极将面板厂商均积极将 TV 产能转到更高附加值的产能转到更高附加值的 IT 领域，领域，2022 预计供需宽松预计供需宽松。由于 TV面板的出货量预期持续下降，全球面板厂商均积极调整营收结构，将更多产能分配到 IT领域。根据产业调研，2021 年下半年，京东方/TCL 华星/友达

91、光电/群创光电的 IT 面板占比分别上调到约 45%/35%/45%/50%，占比均大幅提升。随着 2022 年各家面板厂商持续将 LCD 产线产能向 IT分配，预计 IT面板供应充沛，供需持续宽松。3.3.3 手机：多驱动因素或促进手机市场反弹手机：多驱动因素或促进手机市场反弹 受益于受益于 OLED、折叠屏和、折叠屏和 5G换机趋势，换机趋势，2022 年或迎来手机出货量反转年或迎来手机出货量反转。2021 年，全球手机出货量为 13.9 亿台，同比增长 4.5%。其中三星/苹果/小米/OPPO/vivo 分别出货2.7/2.4/1.9/1.4/1.3 亿台，分别同比增长 5.3%/17.

92、4%/28.6%/22.7%/27.2%，出货量占比分别为 19.5%/17.1%/13.7%/10.0%/9.5%。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 图图 59：2016-2021 年年全球智能手机出货量（百万台）全球智能手机出货量（百万台）图图 60：2016-2021 年年全球各厂商智能手机出货占比全球各厂商智能手机出货占比 数据来源：Counterpoint，西南证券整理 数据来源：Counterpoint，西南证券整理 各工艺手机面板需求分化，各工艺手机面板需求分化，OLED、折叠屏、折叠屏、5G 换机成为新看点换机成为新看

93、点。根据群智咨询的数据，2020 年开始，预计 a-Si LCD、LTPS LCD 的出货量将会下降，而 OLED 出货量将持续提升，预计 2022 年，OLED 手机出货量将达到 7.1 亿台，同比增长 24.5%；手机 OLED 屏幕出货量将达到 6.8 亿片，同比增长 7.1%。此外，随着折叠屏技术的成熟以及折叠屏手机成本的下降，预计折叠屏手机渗透率将会提升，未来有望迎来折叠屏手机需求爆发，预计 2022年折叠屏手机出货量将达到 1400 万台，同比增长 100%，在柔性 OLED 面板有所布局的公司有望受益。图图 61：2019-2022F不同工艺手机面板出货量情况（百万片）不同工艺手

94、机面板出货量情况（百万片）图图 62：2020-2022F OLED/折叠屏折叠屏/5G手机出货量情况手机出货量情况 数据来源：群智咨询，西南证券整理 数据来源：群智咨询，西南证券整理 根据我们的测算，2022-2023 年，预计手机面板出货面积将分别为 1217.0 和 1165.0 万平方米，分别同比-17.7%和-4.3%，其中 OLED 手机面板面积分别为 424.5 和 454.4 万平方米，分别同比+3.3%和+7.0%。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 图图 63：2018-2023E全球手机面板需求面积测算（万平方米）

95、全球手机面板需求面积测算（万平方米）图图 64：2018-23E手机面板需求面积测算（按工艺）（万平方米）手机面板需求面积测算（按工艺）（万平方米）数据来源：IDC，西南证券测算 数据来源：IDC，群智咨询，西南证券测算 公司公司 OLED 产能攀升，成为美国大客户手机面板唯三供应商之一，未来有望进军二供产能攀升，成为美国大客户手机面板唯三供应商之一，未来有望进军二供。根据群智咨询的数据，2021 年公司 OLED 手机屏幕出货约六千万块，同比提升将近 70%，OLED 手机屏幕市占率从 2020 年的 7.4%提升至 2021 年的 9.3%。2021 年，公司成功打入美国手机大客户，成为唯

96、三 OLED 屏幕供应商之一，对美国手机大客户供应的 6.06 寸 OLED手机屏幕出货约 2000 万片，份额接近 10%。目前公司 2 条 OLED 产线均在快速产能爬坡以应对美国大客户的手机面板订单，有望在 2023 年进一步渗透北美大客户，从仅供应更为低端的 LTPS工艺 OLED拓展至供应 LTPO工艺 OLED，有望打破三星显示对 LTPO工艺 OLED屏幕的独供，公司 OLED 手机面板将有望量价齐升。图图 65：2020-2021 年各厂商年各厂商 OLED手机面板出货占比手机面板出货占比 数据来源：群智咨询，西南证券整理 3.3.4 车载车载 汽车智能化带动多元车载显示，车载

97、面板增长迅猛，市场广阔汽车智能化带动多元车载显示，车载面板增长迅猛，市场广阔。根据 DIGITIMES 预测，2021，全球车载显示出货量预计为 1.8 亿片，同比增长 30%。受益于电车渗透率提升、汽车智能化趋势以及智能座舱的渗透加速，未来整车屏幕搭载率有望进一步提升，预计 2026 年车载显示出货量将提升至 2.5 亿片，6 年复合增长率为 10.2%。其中中控台/仪表盘/抬头显示器/后照镜 6 年复合增长率分别预计为 5.9%/6.6%/15.1%/15.8%。车载中控台显示器为车载显示占比最大部分，受益于大于 9 英寸的中控台显示器出货量提升，车载显示器出货面积提 公司深度报告公司深度

98、报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 25 升速度有望高于出货量提升速度。目前深天马为车载显示出货量最大的面板厂商。车载显示车载显示为公司重点发展的新兴应用场景为公司重点发展的新兴应用场景，2021 年 Q3 单季度，公司前装车载显示出货 4700 万片，同比增长约 78.8%，出货量占比为 11.2%，相较 2021 年初大幅提升了 5.3pp；在后装车载显示出货 190 万片，增长迅猛。随着车载面板市场的快速扩张以及公司在前装和后装市占率的进一步提升，预计公司未来在广阔的车载市场将大有作为。图图 66：2020-2026E全球车载显示器出货量（百万片全球车载显

99、示器出货量（百万片）图图 67：2020-2026E全球全球车载车载中控中控台显示器出货量（百万片台显示器出货量（百万片）数据来源：DIGITIMES，西南证券整理 数据来源：DIGITIMES，西南证券整理 图图 68：2021年各厂商车载显示面板出货情况（百万片）年各厂商车载显示面板出货情况（百万片）数据来源：群智咨询，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 26 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设假设 1：显示器件显示器件-LCD 显示器件显示器件业务业务：由于全球 LCD 面

100、板竞争格局改善，大陆面板厂商议价权提升以及控产能力提升，预计未来公司将主动保持非满产稼动率以主动控产，我们预计 2022-2024 年，公司 LCD 产线稼动率分别为 75%/82%/85%。2022 年 LCD 面板价格下调幅度较大，预计 22Q4 开始，未来 LCD 面板价格将逐渐回暖至正常水位，我们预计2022-2024 年，公司 LCD AAP（单位面积均价）分别为-20%/+10%/+5%，年平均稼动率分别为 75%/82%/85%。假设假设 2：显示器件显示器件-OLED 显示器件显示器件业务业务：公司 OLED 产线趋于成熟，订单增加，预计2022-2024 年稼动率将分别提升为

101、 53%/70%/75%。2022 年，公司 OLED 业务受到安卓手机需求疲软影响，单价下滑较多，随着未来下游消费需求的恢复，我们预计 2022-2024 年，公司 OLED AAP 分别为-35%/+10%/5%，年平均稼动率分别为 53%/70%/75%。假设假设 3：其他业务：其他业务：智慧健康业务将持续受益于物联网发展，有望构架更完善的智慧健康管理生态系统；智慧系统创新产品将受益于 AI 和大数据的普及，更好地软硬结合；传感器及解决方案业务将持续深挖医疗、交通、消费电子、通信、工业传感器等不同领域。我们预计以上业务均将稳定发展。基于以上核心假设，我们预测公司 2022-2024 年分

102、业务收入成本如下表：表表 5：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 显示器件 收入 202219.3 155353.7 208134.7 248808.2 增速 53.2%-23.2%34.0%19.5%毛利率 26.4%9.7%14.0%18.0%智慧健康 收入 1846.6 2088.5 2506.2 2882.1 增速 21.3%13.1%20.0%15.0%毛利率 25.8%40.0%45.0%47.0%智慧系统创新产品 收入 28379.3 26981.8 40472.6 54638.1 增速 2036.9%

103、-4.9%50.0%35.0%毛利率 11.5%20.0%25.0%27.0%传感器及解决方案业务 收入 216.2 207.4 269.6 310.0 增速 80.4%-4.1%30.0%15.0%毛利率 22.8%30.0%35.0%37.0%其他业务 收入 451.5 823.3 1152.6 1440.7 增速-93.9%82.3%40.0%25.0%毛利率 2.2%50.0%60.0%60.0%内部抵消 收入-13803.07-11446.01-10669.93-11973.00 增速-204.2%-82.9%-93.2%-112.2%公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000

104、725）请务必阅读正文后的重要声明部分 27 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率-45.0%10.0%10.0%10.0%合计 收入 219309.8 174008.5 241865.7 296106.0 增速 61.8%-20.7%39.0%22.4%毛利率 28.9%12.5%17.0%20.9%数据来源：Wind，西南证券 4.2 绝对估值绝对估值 关键假设如下：1）永续期增长率为 4.00%；2）无杠杆 系数为 1.67；3）税率：保持 15%稳定税率。表表 6：绝对估值假设条件：绝对估值假设条件 估值假设估值假设 数值数值 过渡期年数 3

105、 永续期增长率 4.00%无风险利率 Rf 14.67%市场组合报酬率 Rm 1.67 有效税率 Tx 15.00%过渡期增长率 4.00%系数 1.67 债务资本成本 Kd 8.39%债务资本比重 Wd 45.92%股权资本成本 Ke 35.90%WACC 22.69%数据来源：西南证券 表表 7：FCFF估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）核心企业价值 272981.51 净债务价值(5342.47)股票价值 278323.98 每股价值 7.29 数据来源：西南证券 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重

106、要声明部分 28 表表 8：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永续增长率永续增长率 21.19%21.69%22.19%22.69%23.19%23.69%24.19%0.0%7.62 7.43 7.26 7.09 6.93 6.78 6.63 0.5%7.69 7.50 7.32 7.15 6.99 6.83 6.68 1.0%7.77 7.58 7.39 7.22 7.05 6.89 6.74 1.5%7.86 7.66 7.47 7.29 7.11 6.95 6.79 2.0%7.95 7.74 7.54 7.36 7.18 7.01 6.85 2.5%8.04 7.83

107、7.63 7.43 7.25 7.08 6.91 3.0%8.14 7.92 7.71 7.51 7.33 7.15 6.98 数据来源：西南证券 绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约 7.29 元。4.3 相对估值相对估值 我们选取了行业内 3 家主流可比公司，分别是深天马 A、TCL 科技和三利谱，2023 年 3家公司的 Wind 一致预期的平均 PE 为 16 倍。预计 22-24 年，公司营业收入分别为 1740.1/2418.7/2961.1 亿元，归母净利润分别为35.7/101.6/203.8 亿元。考虑到公司灵活的 LCD 产线结构、OLED 减亏以及车载、折叠屏等新应用场

108、景的旺盛需求，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 5.40 元，维持“买入”评级。表表 9：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000050.SZ 深天马 A 8.90 0.63 0.27 0.49 0.59 20.75 13.80 18.14 15.13 000100.SZ TCL 科技 3.86 0.72 0.03 0.25 0.39 8.61 6.31 15.35 10.00 002876.SZ

109、三利谱 40.32 1.94 1.72 2.71 3.75 32.19 18.75 14.90 10.76 平均值 20.51 12.96 16.13 11.96 数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2023.01.06收盘）5 风险提示风险提示 1）OLED 产线产能爬坡不及预期风险；2）下游需求进一步恶化风险；3）疫情反复风险。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 29 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20

110、21A 2022E 2023E 2024E 营业收入 219309.80 174008.53 241865.73 296106.05 净利润 30431.67 4206.90 11965.75 24014.58 营业成本 155985.23 153378.24 201762.03 235431.88 折旧与摊销 34748.16 33931.12 35295.36 35295.36 营业税金及附加 1424.21 1044.05 1693.06 2072.74 财务费用 3682.38 870.04 1693.06 2368.85 销售费用 5484.59 3306.16 4837.31 59

111、22.12 资产减值损失-4478.25 -4548.00 -4102.23 -4376.16 管理费用 6693.37 16878.83 24670.30 30795.03 经营营运资本变动-21400.29 15105.17 506.07 -2021.40 财务费用 3682.38 870.04 1693.06 2368.85 其他 19286.89 -2323.49 2889.60 3066.88 资产减值损失-4478.25 -4548.00 -4102.23 -4376.16 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 62270.56 47241.74 48247.62 58348.10

112、 投资收益 1347.49 1205.94 1150.44 1234.62 资本支出 3344.16 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 84.97 57.70 62.83 74.98 其他-44056.79 1244.93 1220.17 1310.55 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-40712.63 1244.93 1220.17 1310.55 营业利润营业利润 34543.25 4342.85 12525.45 25201.19 短期借款-6527.51 -2072.06 0.00 0.00 其他非经营损益 76

113、.39 85.47 70.07 77.31 长期借款-16374.10 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 34619.64 4428.31 12595.53 25278.50 股权融资 20016.00 827.65 0.00 0.00 所得税 4187.97 221.42 629.78 1263.93 支付股利-3476.07 -12107.29 -1776.56 -5220.08 净利润 30431.67 4206.90 11965.75 24014.58 其他-5820.18 -44005.55 -1693.06 -2368.85 少数股东损益 4600.73 636.01

114、 1809.01 3630.58 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-12181.87 -57357.24 -3469.62 -7588.92 归属母 公 司 股 东 净 利 润 25830.94 3570.89 10156.74 20384.00 现金流量净额现金流量净额 8558.75 -8870.58 45998.17 52069.73 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 80986.84 72116.25 118114.42 170184.16 成长

115、能力成长能力 应收和预付款项 38754.44 32165.08 43733.08 53686.25 销售收入增长率 61.79%-20.66%39.00%22.43%存货 27805.16 29227.68 39102.15 46374.45 营业利润增长率 471.48%-87.43%188.42%101.20%其他流动资产 13692.91 19300.53 21153.11 22892.12 净利润增长率 572.04%-86.18%184.43%100.69%长期股权投资 6040.95 6040.95 6040.95 6040.95 EBITDA 增长率 133.46%-46.36

116、%26.49%26.97%投资性房地产 1158.37 1184.78 1177.87 1176.92 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 259241.08 226869.42 193133.52 159397.63 毛利率 28.87%11.86%16.58%20.49%无形资产和开发支出 12339.51 10843.70 9347.89 7852.09 三费率 7.23%12.10%12.90%13.20%其他非流动资产 10213.36 10149.71 10086.05 10022.40 净利率 13.88%2.42%4.95%8.11%资产总计资产总计 450232.60 40

117、7898.10 441889.06 477626.96 ROE 14.00%2.15%5.80%10.67%短期借款 2072.06 0.00 0.00 0.00 ROA 6.76%1.03%2.71%5.03%应付和预收款项 40763.33 43841.33 56828.42 66337.67 ROIC 12.46%1.94%6.24%13.92%长期借款 116078.67 116078.67 116078.67 116078.67 EBITDA/销售收入 33.27%22.50%20.47%21.23%其他负债 73939.78 51932.62 62747.31 70181.45 营

118、运能力营运能力 负债合计负债合计 232853.84 211852.62 235654.39 252597.79 总资产周转率 0.50 0.41 0.57 0.64 股本 38445.75 38196.36 38196.36 38196.36 固定资产周转率 0.97 0.77 1.15 1.68 资本公积 53804.31 54631.96 54631.96 54631.96 应收账款周转率 7.50 5.39 7.01 6.66 留存收益 39991.38 31704.37 40084.55 55248.46 存货周转率 5.72 4.90 5.90 5.51 归属母公司股东权益 143

119、086.22 121116.92 129497.10 144661.02 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 100.30%少数股东权益 74292.55 74928.56 76737.57 80368.15 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 217378.77 196045.48 206234.67 225029.17 资产负债率 51.72%51.94%53.33%52.89%负债和股东权益合计 450232.60 407898.10 441889.06 477626.96 带息债务/总负债 50.89%54.96%49.41%46.10%流动比率 1.56 1.86 2.09

120、2.38 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.29 1.50 1.72 2.00 EBITDA 72973.78 39144.01 49513.87 62865.39 股利支付率 13.46%339.06%17.49%25.61%PE 5.39 38.72 13.61 6.78 每股指标每股指标 PB 0.97 1.14 1.07 0.96 每股收益 0.67 0.09 0.27 0.53 PS 0.63 0.79 0.57 0.47 每股净资产 3.75 3.17 3.39 3.79 EV/EBITDA 2.50 4.07 2.29 0

121、.98 每股经营现金 1.63 1.24 1.26 1.53 股息率 2.50%8.76%1.28%3.78%每股股利 0.09 0.32 0.05 0.14 数据来源：Wind，西南证券 公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投

122、资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于

123、10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称

124、“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性

125、不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇

126、员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司深度报告公司深度报告/京东方（京东方（000725）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A

127、 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 1850214642

128、9 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理