1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 与周期共舞、为成长铺路与周期共舞、为成长铺路 多角度看中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四2023.1.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 赵新宇赵新宇 基础材料和工程服务分析师 S01 中国巨石属于典型的周期成长股。公司主营业务为玻纤纱（含粗纱和细纱），中国巨石属于典型的周期成长股。公司主营业务为玻纤纱（含粗纱和细纱），其价格随着行业供需变化而波动，

2、进而对盈利产生较大影响，这是周期性的体其价格随着行业供需变化而波动，进而对盈利产生较大影响，这是周期性的体现；玻纤纱具备典型的供给创造需求特征，随着技术进步提升性能、降低成本，现；玻纤纱具备典型的供给创造需求特征，随着技术进步提升性能、降低成本，替代性价比提升，全球需求持续增长，中国巨石通过市占率提升及相对行业更替代性价比提升，全球需求持续增长，中国巨石通过市占率提升及相对行业更快的盈利能力提升，实现增强，这是成长性的体现。复盘看，公司股价从高快的盈利能力提升，实现增强，这是成长性的体现。复盘看，公司股价从高点到下一轮启动大概为两年的时间，且基本在每一轮行业盈利见底之后具备点到下一轮启动大概为

3、两年的时间，且基本在每一轮行业盈利见底之后具备100%-300%不等的上涨弹性，近不等的上涨弹性，近 10 年公司市值年化增长率年公司市值年化增长率 22%，分配现金红，分配现金红利利 61.76 亿元。当前公司股价自高点回落已有两年左右，亿元。当前公司股价自高点回落已有两年左右，PE、PB 均处于历史均处于历史底部，行业普遍盈利水平偏弱，处于基本面底部位置，预计后续公司具备盈利底部，行业普遍盈利水平偏弱，处于基本面底部位置，预计后续公司具备盈利及估值的双重弹性，维持“买入”评级。及估值的双重弹性，维持“买入”评级。中国巨石股价波动的周期性及成长性。中国巨石股价波动的周期性及成长性。我们分析中

4、国巨石 2007 年以来的市值表现，得出三个结论。1）市值波动和基本面周期波动具备相关性：）市值波动和基本面周期波动具备相关性：公司市值低点基本与行业基本面周期底部相吻合，在玻纤价格拐点向上时迎来股价高上涨弹性。2）市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升：）市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升：近 10 年来公司净利润年化增长 35%，市值年化增长 22%，股价在随行业基本面周期波动中体现持续的成长性。3）市值先于基本面表现提前的时间在拉长：）市值先于基本面表现提前的时间在拉长：2014 年市值上涨略滞后于玻纤价格上涨，而在 2017、2020 年，公司市值上涨领先于玻纤纱价格上涨，且领先时

5、间拉长。玻纤纱行业及中国巨石的周期性。玻纤纱行业及中国巨石的周期性。玻纤纱在产业链环节属于上游，可与树脂等其他材料复合形成复合材料，最终应用至各个领域。同品类产品价格差异不大，行业供需变化影响产品价格，进而影响企业利润，具备周期性。但是玻纤纱又与传统的化工类产品不同，主要源自：1）多领域应用：玻纤纱的应用主要源自于其优秀的物理性能，而非传统化工品依赖特殊化学性能实现在某一个或某些相关领域的应用，因此避免了需求单一。除了类似金融危机等极端情况外，玻纤纱行业未出现过需求下滑。2）窑炉连续生产：由于玻纤纱生产需要高温，窑炉点火后 8-10 年连续生产，停产成本高，一方面企业亏到现金成本才会退出，大量

6、企业经历过亏损，叠加技术壁垒高，扩产相对理性；另一方面，在双碳背景下对能耗、污染物排放等要求更为严格，未来市场环境更有利于龙头企业发展。历史上，中国巨石的净利润会受到玻纤纱价格的影响，出现连续两年归属净利润不增长的情况，但一般第三年之后会跳跃式增长，站稳新的利润平台。玻纤纱行业及中国巨石的成长性。玻纤纱行业及中国巨石的成长性。我们在深度报告玻纤行业系列分析报告之一如何看待玻纤行业的需求增长（2021-1-12）中提到，玻纤行业的需求本质为供给创造型需求，通过技术进步，一方面降低生产成本，替代性价比更高，另一方面提升性能，在高端领域应用场景拓展，因此行业呈现出需求不断增长，且高端领域占比提升的趋

7、势。中国巨石作为全球龙头，一方面在成长的行业中市占率提升，近 10 年来产量复合增速 10%，若考虑电子纱电子布的投产，增长弹性更高；另一方面其成本下降幅度及产品结构优化速度快于行业，单位盈利中枢提升，实现了近十年来收入年化增长 15%，扣非归属净利润年化增长36%，体现成长性。玻纤纱品类多应用广，在高端领域技术壁垒高，因此竞争格局优异，高端产品价格波动率明显更低，成长性更好。公司公司 PB 与与 PE 均为历史低位，估值性价比高。均为历史低位，估值性价比高。从 ROE 角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大使得行业竞争格局好，理应具备较好的投资回报率。而中国巨石作为全球行业龙头，其

8、投资效率更高，ROE 在 15%左右，主要源自于其窑炉平均规模更大、生产效率更高，同时产品品质更优、同品类产品价格略高于竞争对手。目前公司 PB 约为 2 倍，处于历史低点（历史上 PB 在 中国巨石中国巨石 600176.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 14.25元 目标价 19.00元 总股本 4,003百万股 流通股本 4,003百万股 总市值 570亿元 近三月日均成交额 326百万元 52周最高/最低价 18.02/11.56元 近1月绝对涨幅-3.39%近6月绝对涨幅-9.58%近12月绝对涨幅-19.96%多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系

9、列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 2-4 倍之间波动），具备低 PB、高 ROE 的典型特征。同时，公司当前 PE 也已经低于历史上最低水平，具备估值性价比。风险因素：风险因素：宏观经济大幅波动、原燃料成本上升、新增产能投产非理性、海外需求衰退、风电需求不及预期的风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，虽然盈利受行业影响出现周期波动，但是凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现增强。预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升，电子纱/电子布会成为

10、第二成长曲线。考虑到行 业供 需格 局优 化，我们 调整 公司 2022-2024 年 归母 净利 润预 测至67.73/50.75/72.02 亿元（原预测为 67.73/50.18/61.23 亿元），对应 EPS 预测为 1.68/1.27/1.80 元，过去 5 年公司估值中枢为 18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，维持目标价 19 元及“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11,666.20 19,706.88 21,737.76 24,066.08 29

11、,398.73 营业收入增长率 YoY 11%69%10%11%22%净利润(百万元)2,416.11 6,028.47 6,737.67 5,074.62 7,202.03 净利润增长率 YoY 13%150%12%-25%42%每股收益 EPS(基本)(元)0.60 1.51 1.68 1.27 1.80 毛利率 34%45%37%34%39%净资产收益率 ROE 13.86%26.71%24.60%16.75%20.08%每股净资产（元）4.36 5.64 6.84 7.57 8.96 PE 23.8 9.4 8.5 11.2 7.9 PB 3.3 2.5 2.1 1.9 1.6 PS

12、4.9 2.9 2.6 2.4 1.9 EV/EBITDA 15.2 7.3 6.4 7.4 5.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 9 日收盘价 TWnUsQnPRZjYuYYXoY6MdN9PnPrRsQsRfQmMoPlOmNpO9PpPyRNZnOmONZtQnR 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 中国巨石股价波动的周期性及成长性中国巨石股价波动的周期性及成长性.5 市值波动和基本面周期波动具备相关性.5 市值随着公司盈利

13、的持续增长而螺旋式上升.6 公司市值先于基本面表现提前的时间在拉长.7 玻纤纱行业及中国巨石的周期性玻纤纱行业及中国巨石的周期性.8 玻纤纱行业的周期性.8 中国巨石的周期性.11 玻纤纱行业及中国巨石的成长性玻纤纱行业及中国巨石的成长性.11 玻纤纱行业的成长性.11 中国巨石的成长性.13 PB 与与 PE 均为历史低位，估值性价比高均为历史低位，估值性价比高.15 风险因素风险因素.16 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.17 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插

14、图目录 图 1：中国巨石股价下行周期及上涨弹性.5 图 2：中国巨石收入及增速.6 图 3：中国巨石扣非净利润及增速.6 图 4：公司 2010 年以来第一轮股价上涨周期的市值变化和相较全 A 的超额收益（2014.5-2015.5）.7 图 5：公司 2010 年以来第二轮股价上涨周期的市值变化和相较全 A 的超额收益（2017.3-2018.1）.7 图 6：公司 2010 年以来第三轮股价上涨周期的市值变化和相较全 A 的超额收益（2019.10-2021.2）.7 图 7：中国巨石历年分红情况.7 图 8：中国巨石季度扣非净利润与股价启动点、股价高点的关系.8 图 9：玻纤产业链.8

15、图 10：玻纤企业毛利率呈周期波动.9 图 11：玻纤下游需求结构.9 图 12：纯碱下游需求结构.9 图 13：全球玻纤需求量一般是工业增加值增速的 1.6 倍.10 图 14：中国玻纤表观消费量.10 图 15：玻纤行业产能集中度（2022）.10 图 16：玻纤行业能耗较高.11 图 17：头部企业能耗优势明显.11 图 18：中国巨石归母净利润变化.11 图 19：玻纤行业是技术创造型需求.12 图 20：头部企业能耗变化（以泰山玻纤为例）.12 图 21：头部企业人效变化.12 图 22：LFT 在汽车结构件及半结构件中的应用.13 图 23：风电纱模量不断提升，适配更长的叶片.13

16、 图 24：中国巨石产量及增速.13 图 25：中国巨石新增产量在行业中占比.13 图 26：中国巨石粗纱单线规模变化.14 图 27 中国巨石电子纱单线规模变化.14 图 28：中国巨石新线 VS 老线、大线 VS 小线天然气单耗变化.14 图 29：高端产品价格波动小于低端产品.14 图 30：中国巨石单位盈利中枢上升.14 图 31：中国巨石历史 PB.16 图 32：中国巨石历史 PE.16 图 33：中国巨石近十年来 ROE 中枢提升，且具有可持续性.16 表格目录表格目录 表 1：中国巨石历次提价情况.5 表 2：中国巨石 2018 年以来投产产能情况.15 多角度看多角度看中国巨

17、石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 中国巨石股价波动的周期性及成长性中国巨石股价波动的周期性及成长性 我们分析中国巨石 2007 年以来的市值表现，主要得出三个结论：1）市值波动和基本面周期波动具备相关性；2）市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升；3）市值先于基本面表现提前的时间在拉长。综合而言，公司市值呈现典型的周期成长特征，虽然会随着公司基本面的变化而波动，但是总体呈现向上的趋势，近 10 年市值年化增长达到 22%，考虑到公司保持了30%的现金分红比例，将其加回后年化回报会更高。图 1：中国巨石股

18、价下行周期及上涨弹性 资料来源：Wind，卓创资讯，中信证券研究部绘制 市值波动和基本面周期波动具备相关性市值波动和基本面周期波动具备相关性 行业供需变化带来玻纤价格的周期波动，进而影响企业利润，2014 年由于海外需求尤其是风电需求增加，拉动玻纤需求，进而带来玻纤价格上涨，公司利润上升，股价也开启上涨行情。2017 年由于国内环保督察落后产能淘汰，供需向好，玻纤价格再次迎来上涨，2020 年由于 2019、2020 年新增产能少，叠加 5 月份以来海外需求恢复，改善行业供需，进而推动玻纤价格和公司盈利的提升。综合来看，公司市值波动体现出基本面驱动的特征。表 1：中国巨石历次提价情况 通知时间

19、通知时间 提价时间提价时间 提价基本情况提价基本情况 提价原因提价原因 2014 年 6 月 2014年7月1日起 在全球范围内对玻璃纤维粗纱及制品的价格上调 6%。对于已签订的合同将按照双方约定的价格执行到合同期满 欧美经济复苏，风电市场拉动玻纤需求 2014 年 11 月 2015 年月 1 日起 对玻璃纤维粗纱及其制品价格进行如下调整：1、对巨石埃及工厂生产的产品价格上调幅度大于 7%；2、对因签订 2014 年全年合同，在本年度内未执行调价政策的客户，价格上调幅度大于 8%；3、对上述所列 1、2 点以外之情形，价格上调幅度大于 4%；4、对于已签订的合同将按照双方约定的价格执行到合同

20、期满；欧美经济复苏，风电市场拉动玻纤需求 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 通知时间通知时间 提价时间提价时间 提价基本情况提价基本情况 提价原因提价原因 5、本次调价的原则是根据今年实际价格执行情况的不同而分别对待。2017 年 12 月 2018年1月1日起-2018年3月31日止 玻纤所有产品销售价格上调 6%以上 中东管道用纱需求处在高峰，国内环保督察中小型企业大量停产限产 2020 年 8 月 2020年9月1日起 对国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性调整，上调幅度为

21、7%（已签订的合同仍按原合同执行）疫情得到缓解内需快速恢复，玻璃纤维产品价格过低，风电抢装带动玻纤需求 2020 年 9 月 2020 年 10 月 1 日起 对玻纤粗纱及制品销售价格继续实行恢复性上调，上调幅度为 10%（已签订的合同仍按原合同执行）疫情得到缓解内需快速恢复，玻璃纤维产品价格过低，风电抢装带动玻纤需求 2021 年 9 月 2021 年 10 月 1 日起 对玻纤纱及制品价格分别上调(已签订合同的仍按原合同执行)，具体调整如下：1、热固类直接纱：上调不低于 200 元/吨；2、热塑增强纱、玻纤制品：上调不低于 300 元/吨；3、合股纱、短切原丝：上调不低于 400 元/吨。

22、全球疫情影响，原材料、能源和劳动力成本大幅上涨，尤其是天然气价格上涨 资料来源：公司公告，中信证券研究部 市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升 公司作为玻纤纱全球行业龙头，在随着行业基本面周期波动中体现持续的成长性，近10 年来收入年化增长 15%，扣非归属净利润年化增长 36%。图 2：中国巨石收入及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：中国巨石扣非净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 且公司市值也体现出了较好的上涨弹性，每一轮市值启动弹性均超 90%，相较于全 A实现 80-350%不等的超额收益。平均看，公司近 10 年来市

23、值年化增长 22%，若加回 30%的现金分红，年化收益更高。多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 4：公司 2010 年以来第一轮股价上涨周期的市值变化和相较全 A的超额收益（2014.5-2015.5）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司 2010 年以来第二轮股价上涨周期的市值变化和相较全 A的超额收益（2017.3-2018.1）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司 2010 年以来第三轮股价上涨周期的市值变化和相较全 A的超额收益（2019.10-2

24、021.2）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：中国巨石历年分红情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司市值先于基本面表现提前的时间在拉长市值先于基本面表现提前的时间在拉长 复盘历次中国巨石跑出超额收益的股价表现，2014 年二季度公司利润大幅上涨，股价也自此开启明显超额收益行情，股价略滞后于价格上涨，基本同步于净利润上涨，在单季度净利润达到最高时，即 2015 年二季度，上涨行情结束，之后单季度净利润下跌。2017年，股价上涨领先于玻纤价格上涨，基本同步于公司单季度净利润增长，即 2017 年一季度，超额收益止步于公司单季度净利润还未达高点时，即 2018 年一季度；之后两

25、个季度，公司净利润继续环比提升，之后同比下滑。2019 年，在四季度单位盈利触底时，公司开启新的超额收益行情，之后单季度净利润下跌，两个季度后单季度净利润才达到 2019 年四季度的水平，之后快速提升，但是至 2021 年一季度，公司单季度净利润还在持续增长过程中，市值达到阶段性高点，六个季度后玻纤价格才开始向下。由此，我们看到公司股价先于基本面表现，且提前时间在拉长。多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 8：中国巨石季度扣非净利润与股价启动点、股价高点的关系 资料来源：Wind，

26、中信证券研究部 玻纤纱行业及中国巨石的周期性玻纤纱行业及中国巨石的周期性 玻纤纱行业的周期性玻纤纱行业的周期性 玻纤纱在产业链上属于上游，通过对矿石高温熔融、拉丝等形成直径低于 30 微米，具备高拉伸强度、高耐磨耐折、低密度的含硅混合物，之后玻纤纱与树脂等其他材料复合形成复合材料，最终应用至各个领域。同品类产品价格差异不大，行业供需变化会影响产品价格，进而影响企业利润，具备周期性。图 9：玻纤产业链 资料来源：中信证券研究部绘制 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00扣非归母净利润（亿元）股价高点股价启动点 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石

27、（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：玻纤企业毛利率呈周期波动 资料来源：Wind，中信证券研究部 但与传统的化工类产品相比，玻纤纱的周期又有所不同，主要源自于需求端多领域应用及供给端连续生产。需求端多领域应用：需求端多领域应用：玻纤纱的应用主要源自于其优秀的物理性能（耐热性高、电绝缘性高、耐化学介质性能高、拉伸强度高、比重轻、延伸小等），而非传统化工品依赖特殊化学性能实现在某一个或某些相关领域的应用（如纯碱，在玻璃生产中通过引入纯碱中的氧化钠起到助熔作用，使得玻璃易于成形，下游需求主要集中在玻璃行业），广泛

28、应用于建筑建材、交通运输、电力电气、工业设备、环保能源等领域，避免了需求单一。除了类似金融危机等极端情况外，玻纤纱行业未出现过需求下滑。图 11：玻纤下游需求结构 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 12：纯碱下游需求结构 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 20%25%30%35%40%45%50%200202021中国巨石泰山玻纤长海股份山东玻纤重庆国际 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 13：全球玻纤需求量一般是工业增加值增速的 1.6 倍 资

29、料来源：欧文斯科宁 图 14：中国玻纤表观消费量 资料来源：中国玻纤工业协会，中信证券研究部 供给端窑炉连续生产：供给端窑炉连续生产：由于玻纤纱生产需要高温环节，窑炉点火之后 8-10 年连续生产，停产成本高，一方面企业亏损并非行业底部，亏到现金成本才会出现产能退出情况，大量行业内企业经历过亏损；另外玻纤行业具备较高的资金（10 万吨以上窑炉单线投资15 亿元以上）、技术壁垒（窑炉、玻璃液配方、漏板、浸润剂等），行业集中度较高，头部企业扩产相对理性（去年三季度开始玻纤价格极速下跌，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等头部企业纷纷延缓在建项目投产计划，并及时调整和冷修到期池窑项目）。图 15：玻纤行业

30、产能集中度（2022）资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 另一方面玻纤连续高温的生产方式能耗、排放也较高。在双碳背景下对能耗、污染物排放等要求更为严格，小企业能耗、排放指标获取更加困难，未来市场环境更有利于龙头企业发展。0%5%10%15%20%25%30%05003003504004505002006200720082009200001920202021中国玻纤表观消费量（万吨）中国玻纤表观消费量（万吨）同比增速同比增速32%16%13%6%4%3%26%中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤长海股份四川威玻其

31、他 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16：玻纤行业能耗较高 资料来源：中信证券研究部测算 图 17：头部企业能耗优势明显（吨标煤/吨）资料来源：中国玻纤工业协会，各产线环评报告，中信证券研究部 中国巨石的周期性中国巨石的周期性 作为玻纤纱的全球龙头，中国巨石的净利润不可避免的会受到玻纤纱价格波动的影响，在行业下行周期中（一般为 2 年左右）出现归属净利润连续不增长的情况。但与行业的周期性相比，巨石在行业下行时体现出明显优于行业的抗风险能力，在行业周期向上时净利润出现跳跃式增

32、长，叠加销量的增长，站稳新的利润平台。图 18：中国巨石归母净利润变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 玻纤纱行业及中国巨石的成长性玻纤纱行业及中国巨石的成长性 玻纤纱行业的成长性玻纤纱行业的成长性 我们在深度报告玻纤行业系列分析报告之一：如何看待玻纤行业的需求增长（2021-1-12）中提到，玻纤行业的需求本质为供给创造型需求，呈现出需求不断增长，且高端领域占比提升的趋势。0500300350400450瓷砖水泥玻璃玻纤管道防水单位综合能耗（kgce/t）多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务

33、必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 19：玻纤行业是技术创造型需求 资料来源：中信证券研究部绘制 一方面通过技术进步（大窑炉、智能制造等），可以降低原燃料单位耗用量、提升人一方面通过技术进步（大窑炉、智能制造等），可以降低原燃料单位耗用量、提升人效使其生产成本降低，使得产品替代性价比更高。效使其生产成本降低，使得产品替代性价比更高。图 20：头部企业能耗变化（以泰山玻纤为例，吨标煤/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：头部企业人效变化（吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 另一方面技术进步使得玻纤性能持续提升，在高端领域应用场景拓展。另一方面技术进步使得玻纤性能持续提升，

34、在高端领域应用场景拓展。如热塑长纤维相比短纤维具更高的冲击韧性和弯曲拉伸强度，抗蠕变性能大幅度提高，尺寸稳定性也有改善，应用领域可以从汽车内饰拓展到汽车的半结构件、结构件；在风电叶片领域，随着玻纤的模量提升，可以用在更长的叶片上（中国巨石 E9 风电纱模量超过 100Gpa，成功应用在全球最长 123 米的叶片）。00.10.20.30.40.50.619年老厂19年新厂21年新厂 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22：LFT 在汽车结构件及半结构件中的应用 资料来源：20

35、10 年孔小寅美国复合材料在车辆领域的应用 图 23：风电纱模量不断提升，适配更长的叶片 资料来源：中信证券研究部绘制 中国巨石的成长性中国巨石的成长性 中国巨石的成长性一方面体现在公司在成长的行业中市占率的提升，销量具备增长弹性，另一方面体现在公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快，单位盈利中枢上升。公司在成长的行业中市占率的提升，销量具备增长弹性公司在成长的行业中市占率的提升，销量具备增长弹性。近 10 年来公司产量复合增速 10%，而行业产量复合增速为 8.3%，每年新增产量基本占到行业新增产量的 30%以上。图 24：中国巨石产量及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2

36、5：中国巨石新增产量在行业中占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快，单位盈利中枢上升。公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快，单位盈利中枢上升。在产能扩张的过程中，公司通过单线产能规模提升和技术进步带动单耗下降，制造成本绝对值保持长期稳定下降；且公司 2018 年以来新增产能主要集中在热塑、高强高模、电子纱电子布等领域，高端产品占比不断提升，目前约为 85%左右。对于高端产品，技术壁垒高，竞争格局优异，因此周期性明显更弱，成长性更好。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600

37、176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 26：中国巨石粗纱单线规模变化（万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 27 中国巨石电子纱单线规模变化（万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 28：中国巨石新线 VS 老线、大线 VS 小线天然气单耗变化 资料来源：公司环评报告，中信证券研究部 图 29：高端产品价格波动小于低端产品（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 30：中国巨石单位盈利中枢上升（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 3000400050006000700080009000100

38、0017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10缠绕直接纱环氧风电纱合股纱短切纱 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 2：中国巨石 2018 年以来投产产能情况 时间时间 基地基地 产线产线 产能（万吨）产能（万吨）热塑短切热塑短切 合股纱合股纱 直接纱（含风电）直接纱（含风电）电子纱电子纱 2018 九江基地 新 1 线（复产）20 2.5

39、6.8 10.7 三线 12 5.5 6.5 桐乡基地 电子纱智能一线 6 6 粗纱智能一线 15 13.2 7.8 9 2020 桐乡基地 粗纱智能二线 15 成都基地 成都智能一线 13 12.3 1.6 11.1 成都智能二线 12 2021 桐乡基地 电子纱智能二线 6 6 粗纱智能三线 15 7.2 7.8 热塑短切线 15 15 2022 成都基地 成都智能三线 15 15 桐乡基地 电子纱智能三线 10 10 桐乡六线 5 5 合计 159 65.2 29.5 42.3 22 资料来源：卓创资讯，各产线环评报告，中信证券研究部 PB 与与 PE 均为历史低位，估值性价比高均为历史

40、低位，估值性价比高 从从 ROE 角度看，角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大，使得行业竞争格局好，理应具备较好的投资回报率。而中国巨石作为全球行业龙头，其投资效率更高，ROE在 15%左右，主要源自于其窑炉平均规模更大、生产效率更高，同时产品品质更优，同品类产品价格略高于竞争对手。近年来，随着公司不断增、节、降提升效率降低成本以及实现了壁垒更高的高端产品占比的提升，ROE 呈现提升趋势。未来看，玻纤生产由于需要能耗指标的限制以及高端化趋势，进入壁垒更高，叠加中国巨石优异的管理能力，预计 ROE中枢仍然具备提升空间；短期看，目前玻纤行业处于盈利低点，随着价格抬升带来公司利润增长，R

41、OE 也具备向上空间。目前公司 PB 约为 2 倍，处于历史低点（公司历史上 PB在 2-4 倍之间波动），具备低 PB、高 ROE 的典型特征。从 PE 的角度看，公司历史 PE 在 15-25 倍之间波动，2021 年后由于利润水平的大幅上涨明显拉低了公司 PE，当前 PE 已为历史最低点，考虑到 2022 年三季度为行业低点，中国巨石由于自身属性仍有较好盈利，预计 2023 年公司净利润具备较强稳定性，在单季度盈利拐点向上时也具备 PE 修复的明显弹性。多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款

42、和声明 16 图 31：中国巨石历史 PB 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 32：中国巨石历史 PE 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 33：中国巨石近十年来 ROE 中枢提升，且具有可持续性 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 宏观经济大幅波动：玻纤行业的景气程度受宏观经济影响较大，未来全球宏观经济存在不确定性，如果疫情后宏观经济复苏不及预期，玻纤供需可能受到影响，进而对公司业绩产生影响。原燃料成本上升：公司玻纤产品原材料主要有叶腊石、石灰石等，能源采购主要为天然气。如果原燃料供应状况和供应价格发生变化，可能会对公司的生产及成本产生影响。新增产能投产非理性：玻

43、纤行业集中度较高且呈现寡头竞争局面，行业较多企业进行产能扩张，新增产能可能带来激烈的价格竞争。如果行业产能增长超预期可能导致玻纤产品供过于求，影响公司盈利水平。海外需求衰退的风险：公司在海外建设多个子公司布局大量产能，海外收入占比始终 多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 保持在 30%以上。如果海外需求受宏观经济等影响而衰退，可能会对公司海外业务业绩、布局及产销率产生影响。风电需求不及预期：风电在玻纤下游需求中占有较高比重，如果风电装机需求不及预期，可能会对公司业绩产生影响。盈利预

44、测与投资评级盈利预测与投资评级 中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，虽然盈利受行业影响出现周期波动，但是凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现增强。预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升，电子纱/电子布会成为第二成长曲线。考虑到行业供需格局优化，我们调整公司 2022-2024 年归母净利润预测至67.73/50.75/72.02 亿元（原预测为 67.73/50.18/61.23 亿元），对应 EPS 预测为1.68/1.27/1.80 元，过去 5 年公司估值中枢为 18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司 20

45、23 年 15 倍 PE，维持目标价 19 元及“买入”评级。多角度看多角度看中国巨石（中国巨石（600176.SH）系列深度报告之四系列深度报告之四2023.1.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,666 19,707 21,738 24,066 29,399 营业成本 7,725 10,777 13,592 15,771 18,057 毛利率 33.8%45.3%37.5%34.5%38.6%税金及附加 102 157 174 198 237 销售费用 134 143 21

46、7 241 294 销售费用率 1.2%0.7%1.0%1.0%1.0%管理费用 557 1,330 1,304 1,444 1,764 管理费用率 4.8%6.8%6.0%6.0%6.0%财务费用 485 489 522 705 633 财务费用率 4.2%2.5%2.4%2.9%2.2%研发费用 342 552 611 685 829 研发费用率 2.9%2.8%2.8%2.8%2.8%投资收益 185 54 50 50 51 EBITDA 4,532 9,495 10,743 9,249 11,849 营业利润 2,871 7,311 8,053 6,077 8,653 营业利润率 24

47、.61%37.10%37.04%25.25%29.43%营业外收入 28 46 34 36 38 营业外支出 45 53 38 45 45 利润总额 2,854 7,303 8,049 6,067 8,646 所得税 444 1,165 1,293 962 1,380 所得税率 15.6%15.9%16.1%15.9%16.0%少数股东损益(6)110 18 30 64 归属于母公司股东的净利润 2,416 6,028 6,738 5,075 7,202 净利率 20.7%30.6%31.0%21.1%24.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E

48、2024E 货币资金 1,870 2,252 2,609 2,888 3,472 存货 1,580 2,199 2,706 3,139 3,625 应收账款 1,127 1,752 1,956 2,210 2,653 其他流动资产 6,526 7,860 7,753 8,310 8,581 流动资产 11,102 14,064 15,025 16,547 18,331 固定资产 20,911 24,588 33,397 36,890 36,756 长期股权投资 1,369 1,354 1,354 1,354 1,354 无形资产 783 808 808 808 808 其他长期资产 2,572

49、 3,015 5,016 6,018 6,521 非流动资产 25,635 29,765 40,576 45,071 45,440 资产总计 36,737 43,828 55,600 61,617 63,770 短期借款 4,201 3,934 10,313 12,179 7,620 应付账款 1,743 2,215 2,805 3,352 3,758 其他流动负债 5,601 7,735 7,704 8,362 9,031 流动负债 11,546 13,884 20,822 23,892 20,409 长期借款 4,430 4,809 4,809 4,809 4,809 其他长期负债 2,4

50、15 1,614 1,614 1,614 1,614 非流动性负债 6,845 6,423 6,423 6,423 6,423 负债合计 18,391 20,307 27,245 30,315 26,832 股本 3,502 4,003 4,003 4,003 4,003 资本公积 3,726 3,195 3,195 3,195 3,195 归属于母公司所有者权益合计 17,437 22,568 27,384 30,300 35,872 少数股东权益 910 954 972 1,002 1,066 股东权益合计 18,346 23,521 28,355 31,302 36,938 负债股东权益

51、总计 36,737 43,828 55,600 61,617 63,770 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 2,410 6,138 6,756 5,105 7,266 折旧和摊销 1,274 1,807 2,191 2,507 2,634 营运资金的变化-1,811-1,579-56-42-121 其他经营现金流 179-385 464 638 558 经营现金流合计 2,052 5,981 9,354 8,208 10,337 资本支出-1,532-3,656-13,000-7,000-3,000 投资收益 185 54

52、 50 50 51 其他投资现金流-181 70 17 18 17 投资现金流合计-1,528-3,531-12,933-6,932-2,931 权益变化 973 0 0 0 0 负债变化-177-1,624 6,379 1,866-4,558 股利支出-676-785-1,922-2,158-1,630 其他融资现金流-212 424-522-705-633 融资现金流合计-91-1,985 3,936-997-6,822 现金及现金等价物净增加额 432 465 356 279 584 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（

53、%）营业收入 11.2%68.9%10.3%10.7%22.2%营业利润 13.8%154.6%10.1%-24.5%42.4%净利润 13.5%149.5%11.8%-24.7%41.9%利润率（利润率（%）毛利率 33.8%45.3%37.5%34.5%38.6%EBITDA Margin 38.9%48.2%49.4%38.4%40.3%净利率 20.7%30.6%31.0%21.1%24.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.9%26.7%24.6%16.7%20.1%总资产收益率 6.6%13.8%12.1%8.2%11.3%其他（其他（%）资产负债率 50.1%46.3%49

54、.0%49.2%42.1%所得税率 15.6%15.9%16.1%15.9%16.0%股利支付率 32.5%31.9%32.0%32.1%32.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构

55、及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行

56、承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或

57、者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各

58、个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场

59、以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（

60、1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Secu

61、rities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 4

62、00021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Th

63、ailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由

64、CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡

65、财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条

66、款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本

67、研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆

68、盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。