1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 19 日 兖州煤业（600188.SH/1171.HK） 煤炭开采 澳洲布局初落成，内蒙接力新篇章 兖州煤业（600188.SH）投资价值分析报告 跨市场公司深度 立足齐鲁大地，放眼全球市场立足齐鲁大地，放眼全球市场 公司拥有中国香港、中国、澳大利亚三地上市平台，是一家国际化大 型煤炭企业。控股股东兖矿集团作为山东省两大煤炭巨头之一，较早地提 出“走出去”发展战略。经历了 20 余年的高强度开采后，山东煤炭资源已 进入衰竭期。公司在内蒙、澳大利亚的布局，使得公司拥有了持续发展的 保障。 未来成长看国内，股权激励有力量未来成长看国内，股权激励有力量

2、2016 年以来公司抓住煤炭供给侧改革机遇，实现快速发展。目前澳大 利亚煤矿业务已进入成熟阶段，公司战略重心将回归国内。内蒙基地是公司 下一阶段煤炭产能最主要的增长点。围绕千万吨矿井产业集群战略定位，公司 目前正在加大营盘壕、石拉乌素两大千万级煤矿建设和手续办理工作力度，二 者合计产能 2200 万吨/年。公司股权激励政策奠定长效激励机制，行权价为 8.1 元/股，已接近当前股价。 深耕澳洲十余载，风雨过后见彩虹深耕澳洲十余载，风雨过后见彩虹 自 2004 年公司就开始了海外扩张，由于缺乏国际并购经验，扩张之路 并非一帆风顺。2016 年以来公司海外业务有了较大修复，通过Watagan 协议与

3、收购联合煤炭工业，不仅出清了历史包袱并进一步扩大了海外煤 矿规模。公司还持有澳大利亚 NCIG、PWCS、WICET 三大港口设施集团 部分股份，在煤矿与港口资源优势下海外业务将进入成熟期。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预计兖州煤业 2019-2021 净利润分别为 89.5/86.8/84.9 亿元，对 应 EPS 分别为 1.82/1.77/1.73 元。综合绝对估值法与相对估值法，我们给 予兖州煤业（A）2020 年 6 倍 PE 水平，目标价 10.62 元，首次覆盖给予 “增持”评级；给予兖州煤业股份（H）2020 年 4 倍 PE 水平，目标价 7.96 港元，首

4、次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：非煤贸易风险；国际原油价格下跌拖累煤化工项目投产进度； 澳大利亚煤矿产能释放缓慢。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 151,228 163,008 164,191 164,007 164,890 营业收入增长率 48.29% 7.79% 0.73% -0.11% 0.54% 净利润（百万元） 6,771 7,909 8,947 8,679 8,489 净利润增长率 227.94% 16.81% 13.13% -3.00% -2.19% EPS（元） 1.38

5、 1.61 1.82 1.77 1.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.32% 12.97% 13.30% 12.06% 11.16% P/E（A 股） 6.4 5.5 4.8 5.0 5.1 P/E（H 股） 3.7 3.2 2.8 2.9 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 3 月 16 日 A 股：增持（首次） 当前价/目标价：8.49/10.62 元 H 股：增持（首次） 当前价/目标价：5.40/7.96 港元 分析师 菅成广 (执业证书编号：S0930519080002) 市场数据 总股本(亿股)： 3.63 总

6、市值(亿元)：32.05 一年最低/最高(元)：4.50/8.88 近 3 月换手率：107.19% 股价表现(一年) -20% -10% 0% 10% 20% 03-1906-1908-1911-19 兖州煤业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.17 -0.65 -1.97 绝对 -4.35 -7.16 -2.43 资料来源：Wind 2020-03-19 兖州煤业 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 公司主要收入来源包括煤炭销售与非煤贸易两部分，由于非煤贸易毛利 率极低， 煤炭销售业务是公司盈利核心来源， 我们关键假设如下： 2019-202

7、1 年澳大利亚煤矿产量保持稳定，未来新增产量主要来自内蒙基地营盘壕、石 拉乌苏煤矿产能利用率提升，商品煤销量分别为 11671/12171/12671 万吨。 2020 年是煤炭供给侧改革的收官之年，煤炭行业供求关系逐步走向宽松。 在发改委长协定价机制下， 煤价在绿色区间平稳波动。 公司长协煤占比较高， 相比市场煤价格波动率更低，假设商品煤综合售价分别为 550/530/520 元/ 吨，吨煤生产成本保持稳定。非煤贸易业务规模逐年小幅下降。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 公司作为最早进行海外扩张的煤炭企业之一，澳大利亚煤矿资产始终是 市场担心的“黑匣子”。继 2016 年以来，公司

8、通过海外收购实现了生产规 模的快速增长，未来公司增长点在何方亦是市场所关心的问题。 本篇报告针对上述两个投资者关注焦点展开：（1）客观地说，公司海 外并购之路并非一帆风顺，但 2004 至今公司在摸索中迅速成长。我们认为 Watagan 协议与收购完成联合煤炭工业标志着澳大利亚业务版图的落 成，煤矿与港口资源优势使海外业务进入稳定成熟期。（2）公司立足齐鲁 大地，“走出去”始终是公司所坚持的战略。继海外扩张之后，下一个增长 点将来自于内蒙基地。围绕千万吨矿井产业集群战略定位，公司正在加大营盘 壕、石拉乌素两大千万级煤矿建设和手续办理工作力度，二者合计产能 2200 万吨/年。随着产能释放工作的

9、推进，公司煤炭规模有望进一步扩大。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 煤炭价格上涨；内蒙基地营盘壕、石拉乌苏煤矿产能释放进度加快。 估值估值与与目标价目标价 我们预计兖州煤业 2019-2021 净利润分别为 89.5/86.8/84.9 亿元， 对应 EPS 分别为 1.82/1.77/1.73 元。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予兖 州煤业（A）2020 年 6 倍 PE 水平，目标价 10.62 元，首次覆盖给予“增持” 评级；给予兖州煤业股份（H）2020 年 4 倍 PE 水平，目标价 7.96 港元， 首次覆盖给予“增持”评级。 qRtMrRmQmRqOtRpOsNwPoN

10、7N8Q8OpNmMoMnNlOqQtQkPsQnO7NqRmMuOrRxOwMnPzQ 2020-03-19 兖州煤业 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 立足齐鲁大地，放眼全球市场 . 6 1.1、 三地上市平台，背靠兖矿集团 . 6 1.2、 山东省内供给不足， “走出去”势在必行 . 7 2、 煤价回归绿色区间，板块估值回升 . 8 2.1、 收官之年，供求关系逐步走向宽松 . 8 2.2、 长协机制引导煤价维持绿色区间 . 9 2.3、 煤炭板块迎来久违的估值修复 . 10 3、 未来成长看国内，股权激励有力量 . 11 3.1、 2016 年以来规模增长主要依靠海外扩张 . 1

11、1 3.2、 冲击地压导致山东省煤炭供给收缩 . 15 3.3、 内蒙基地存在 2000 万吨/年以上的产能空间 . 17 3.4、 股权激励奠定长效激励机制 . 18 4、 深耕澳洲十余载，风雨过后见彩虹 . 18 4.1、 煤矿+港口布局，产量进入平稳期 . 18 4.2、 东南亚客户为主结构，导致煤价易受油气价格影响 . 21 5、 盈利预测 . 23 6、 估值水平与投资评级 . 24 6.1、 相对估值 . 24 6.2、 绝对估值 . 24 6.3、 估值结论与投资评级 . 26 7、 风险提示 . 26 2020-03-19 兖州煤业 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图

12、1：公司股权结构（2019H1） . 6 图 2：山东火电装机容量全国第一（2019 年） . 8 图 3：山东焦炭产量全国第三（2019 年） . 8 图 4：综合交易价与现货价差收窄 . 10 图 5：公司煤炭售价波动小于市场煤 . 10 图 6：2019 年煤炭板块估值回升 . 11 图 7：2019 前三季度营业收入 1506.1 亿元 . 12 图 8：2019 前三季度归母净利润 69.8 亿元 . 12 图 9：公司营业收入结构 . 12 图 10：公司各板块毛利率 . 12 图 11：2018 年公司原煤产量 10599 万吨 . 13 图 12：公司商品煤销售结构 . 13

13、图 13：山东本部原煤、商品煤产量 . 15 图 14：山东本部精煤营收占比稳定在 50%-60% . 15 图 15：煤-焦-钢价格具有较强相关性（单位：元/吨） . 16 图 16：赵楼煤矿产量情况 . 17 图 17：昊晟煤业产量及吨煤售价 . 17 图 18：兖煤澳洲股权结构（2018 年） . 20 图 19：兖煤澳大利亚营收结构 . 21 图 20：2018 年澳大利亚进口煤增速下滑 . 21 图 21：各国及地区发电量结构（2017 年） . 22 图 22：日本 LNG 与纽卡斯尔煤价具有相关性 . 22 图 23：兖煤澳大利亚煤价与纽卡斯尔动力煤价相关性较高 . 22 图 2

14、4：2020 年初以来原油价格大幅下跌 . 23 图 25：进口煤与国内煤价具有较强相关性 . 23 表 1：兖矿集团上市公司体外煤矿资产（2018 年） . 7 表 2：面对资源衰竭，山东省提出“走出去”战略 . 8 表 3：2017-2020 年去产能计划及实际去产能情况（单位：万吨） . 9 表 4：2020 年煤炭实际产量预计增加 0.91 亿吨 . 9 表 5：公司煤矿产能情况（2018 年） . 13 表 6：公司海外收购历史 . 19 表 7：公司主营业务盈利预测 . 23 表 8：兖州煤业（A）可比公司估值表 . 24 表 9：兖州煤业股份（H）可比公司估值表 . 24 202

15、0-03-19 兖州煤业 -5- 证券研究报告 表 10：基本假设 . 25 表 11：FCFF 估值 . 25 表 12：敏感性分析 . 25 表 13：估值结果汇总 . 26 2020-03-19 兖州煤业 -6- 证券研究报告 1、立足齐鲁大地，放眼全球市场立足齐鲁大地，放眼全球市场 公司拥有中国香港、中国、澳大利亚三地上市平台，是一家国际化大型煤 炭企业。控股股东兖矿集团作为山东省两大煤炭巨头之一，较早地提出“走出 去”发展战略。经历了20 余年的高强度开采后，山东煤炭资源已进入衰竭期。 公司在内蒙、澳大利亚的提前布局，使得公司拥有了持续发展的保障。 1.1、三地上市平台，背靠兖矿集团

16、三地上市平台，背靠兖矿集团 兖州煤业由兖州矿业集团发起设立，实际控制人为山东省国资委。兖州煤 业是国内首个三地上市的大型煤炭企业： 1998 年7 月 1 日兖州煤业在香港和内 地上市； 2012 年兖州煤业境外控股子公司兖煤澳大利亚在澳交所上市 （YAL） ； 2018 年兖煤澳大利亚在香港上市（3668.HK）。 兖矿集团是山东 7 大煤炭集团之一，规模位居首位。 2011 年山东省国有 资产管理委员会将其余六大煤炭集团（新汶矿业、枣庄矿业、淄博矿业、肥城 矿业、临沂矿业、龙口矿业）重组成为山东能源集团。此后，山东省形成了兖 矿集团与山东能源集团的寡头垄断格局。 图图 1：公司股权结构（：

17、公司股权结构（2019H1） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 集团营收以煤炭（包含煤炭贸易）为主占比大约为50%，煤化工主要经营 甲醇、尿素、醋酸及焦炭。集团除了上市公司主体拥有的煤矿资源外，还在陕 西、贵州和新疆分别拥有 1500/630/150 万吨/年的煤矿在产产能。为了避免同 业竞争，集团已将大部分煤炭资产注入公司，剩余煤矿主要用于为煤化工产能 提供原料。 2020-03-19 兖州煤业 -7- 证券研究报告 表表 1：兖矿集团上市公司体外煤矿资产（：兖矿集团上市公司体外煤矿资产（2018 年）年） 序号序号 单位名称单位名称 煤种煤种 开采条件开采条件 资源总量资源总量 （万吨）

18、（万吨） 可采储量可采储量 （万吨）（万吨） 采矿权证到采矿权证到 期日期日 产能产能 （万吨（万吨/年）年） 剩余可剩余可 采年限采年限 生产状况生产状况 2018 年产量年产量 （万吨）（万吨） (一一)陕西陕西未来能源未来能源 1 金鸡滩煤矿 地下开采；开 采深度（米）： 1013 至 760 179,455 58,559 2023.06 1500 76 正常 1,081.41 (二二)贵州能化贵州能化 2 青龙煤矿 无烟煤 地下开采；开 采深度（米）： 1300 至 700 27,469 8,911 2042.11 120 75 正常 147.05 3 发耳煤矿 瘦、贫瘦、 无烟煤 地

19、下开采；开 采深度（米）： 1200 至 300 66,958 16,151 2039.04 180 90 正常 137.02 4 小屯煤矿 无烟煤 地下开采；开 采深度（米）： 1620 至 1350 34,908 8,915 2035.04 60 37 正常 80.08 5 五轮山煤矿 无烟煤 地下开采；开 采深度（米）： 2000 至 700 64,734 18,287 2036.12 150 122 正常 51.06 6 龙凤井田 无烟煤 地下开采；开 采深度（米）： 1260 至 310 60,238 2045.07 （在建） 120 在建 7 磨盘山井田 无烟煤 12,166 暂未

20、开发 待开发 8 对江井田 无烟煤 21,860 暂未开发 待开发 9 杨家湾井田 无烟煤 34,059 暂未开发 待开发 (三三)新疆能化新疆能化 10 硫磺沟煤矿 动力煤、不 粘煤 地下开采；开 采深度（米）： 978 至 300 28,446 12,569 2019.11 150 85 正常 140.51 11 吉新煤矿 动力煤、不 粘煤 已停产， 采矿 权证已注销 50 关闭 12 黄草湖勘探 区 动力煤、不 粘煤 暂未开发 待开发 资料来源：兖矿集团中期票据募集说明书，光大证券研究所 1.2、山东省内供给不足，“走出去”势在必行山东省内供给不足，“走出去”势在必行 兖州煤业所在地山东

21、省是国内的煤炭消费大省，全省煤炭消费量常年保持 在全国前列。2019 年火电装机容量位列全国第 1，焦炭产量全国第 3。公司核 心市场华东地区对煤炭资源的需求量较大，煤炭价格也较西部地区高。在煤炭 运输方面，华东地区交通十分发达，铁路、公路、水路和海运条件均非常便利。 上市公司拥 300 公里煤炭专用铁路兖石线直连中国第二大煤炭港口日照港，京 沪、京九铁路干线及京沪高速铁路穿越矿区，京杭大运河、京沪、京福、京台、 日东高速公路及 104 国道在公司所在地交汇延伸，较山西、新疆、内蒙古及贵 州地区煤炭企业具有明显运输优势。 2020-03-19 兖州煤业 -8- 证券研究报告 图图 2：山东火电

22、装机容量全国第一（：山东火电装机容量全国第一（2019 年）年） 图图 3：山东焦炭产量全国第三（：山东焦炭产量全国第三（2019 年）年） 10,713 10,050 8,721 8,581 7,050 6,687 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 山东江苏内蒙古广东河南山西 火电装机容量（万千瓦） 0.97 0.50 0.49 0.47 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 山西河北山东陕西 产量全国占比-右轴 亿吨 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证

23、券研究所 近二十年来山东煤炭消费量居高不下，省内资源衰竭问题开始暴露。山东 省煤炭资源探明储量仅占全国 2.2%，全省生产在建煤矿保有可采储量为 42.4 亿吨，以现有生产能力计算可采年限在20 年左右。随着开采深度加大，煤矿生 产安全与成本问题日益突出。为了解决这一情况，2017 年以来山东省发改委和 能源局出台了大量的政策鼓励省内煤炭企业走出去，同时压减省内煤炭产量及 消费量。 表表 2：面对资源衰竭，山东省提出“走出去”战略：面对资源衰竭，山东省提出“走出去”战略 出台时间出台时间 文件名文件名 主要内容主要内容 2017 年 4 月 山东省煤炭工业中长期发展规划 （2016-2030

24、年） 着眼于可持续发展和保障省内煤炭供应，积极实施走出去战略，扎实推进省外 煤炭基地开发建设，初步形成宁蒙、晋陕、云贵、新疆、澳大利亚五大煤炭基 地， 2015 年省外 （国外） 办矿原煤产量达到 9245 万吨， 比 2010 年增长 229.8%。 2018年7月30日 山东省 2018-2020 年煤炭消费减 量替代工作方案的通知 全省煤炭消费总量控制目标，2015 年全省煤炭消费量为 40927 万吨，根据有关 要求，到 2020 年全省煤炭总量控制在 36834 万吨以内。大量发展外电入鲁， 到 2020 年，全省接纳省外来电能力达到 3500 万千瓦时。 2019年3月19日 山东

25、省能源局关于调整全省采深 超千米冲击地压矿井核定生产能力 的通知 全省采深超千米冲击地压生产矿井 19 处， 核定生产能力由 4260 万吨/年调整为 3402 万吨/年，核减 858 万吨/年，压减 20.14%。 （其中包括兖州煤业菏泽能化 的赵楼煤矿，产能由 390 万吨/年减至 333 万吨/年。） 资料来源：山东省能源局，山东省政府，光大证券研究所 2、煤价回归绿色区间，板块估值回升煤价回归绿色区间，板块估值回升 2020 年是煤炭供给侧改革的收官之年，煤炭行业供求关系逐步走向宽 松。在发改委长协定价机制下，煤价在绿色区间平稳波动。公司长协煤占比 较高，相比市场煤价格波动率更低。20

26、17-2019 煤炭企业资产负债表持续改 善，长协执行效果让市场逐步认识到，稳定、可持续的煤价绿色区间将使煤 炭企业周期性大大弱化，2019 年煤炭板块估值迎来第一波修复。 2.1、收官收官之年，之年，供求关系逐步走向宽松供求关系逐步走向宽松 截至 2018 年末，煤炭供给侧改革累计化解过剩产能 6.9 亿吨，已完成 “十三五”煤炭去产能目标 8 亿吨的 86%。截至 2018 年末我国共有生产煤 矿 3373 处、 产能 35.3 亿吨， 比上年同期分别减少 534 处， 增加 3885 万吨； 2020-03-19 兖州煤业 -9- 证券研究报告 现有建设煤矿 1010 处，产能 10.3 亿吨，比上年同期分别减少 146 处，增加 10003 万吨。 表表 3：2017-2020 年去产能计划及实际去产能情况（单位：万吨）年去产能计划及实际去产能情况（单位：万吨） 2017 年年 2018 年年 2019-2020 年年 计划计划 实际实际 计划计划 实际实际 计划计划 山西 2000 2265 2300 2330 - 陕西 - 90 210 581 - 内蒙古 880 660 405 1110 - 全国 15000 1495