1、证券研究报告|深度报告|化学制药 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 科伦药业(002422)报告日期：2023 年 01 月 10 日 创新衔接、新周期开启创新衔接、新周期开启 科伦药业科伦药业深度报告深度报告 投资要点投资要点 经历 27年的探索，科伦药业成为了横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域的综合药企；在公司增长新周期开启的节点，我们认为公司输液业务有望重回增长轨道、仿制药品类持续丰富、原料药及中间体降本增效、创新药从积累到突破的变化，长期看公司有望成长为具有国际竞争力的领先药企；我们首次覆

2、盖，给予“增持”评级。医药制造：医药制造：2023 年年延续延续降本增效、结构升级降本增效、结构升级 输液板块：产品升级、增长修复。输液板块：产品升级、增长修复。2021 年公司输液板块总收入占比约 56.7%，受益于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，我们认为 2021-2024 年公司大输液业务收入 CAGR 约 1-2%，2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。我们预计 2022 年肠外营养产品的增长消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降价中标影响，随着多臻（中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022 年4 月获批）、中长链

3、脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022 年 4月获批）进一步市场推广，我们预计 2023-2024 年公司肠外营养收入增速有望达到 15-20%。川宁生物：降本增效、川宁生物：降本增效、创新工艺创新工艺。2021 年公司原料药及中间体总收入占比约 18.4%，我们认为 2022 年该业务收入增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等），从川宁在建工程（总资产占比 0.4%）和固定资产（总资产占比 58.1%）的结构看，我们认为川宁已进入降本增效新周期，随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品（红没药醇、麦角甾醇等）陆续推出及收入占比提升，我们预计川宁生物净利率中枢有望

4、提升。带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。2021 年公司非输液药品总收入占比约 23%，从集采程度看，我们估计 2022 年公司非输液药品种已集采品种收入占比约 30%、输液药品中已集采品种收入占比约 2.5%+。从品种结构看，未来存量大品种集采影响相对可控，多特等已中标大品种的利润影响有望在 2022 年体现，2023 年是增长新起点。从申报品种看，COPD 类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支撑增长。综上，我们预计 2021-2024 年公司非输液药品收入 CAGR 为 10.9%。医药创新：医药创新：2023 年是

5、技术平台年是技术平台&商业化验证起点商业化验证起点 SKB264：潜在：潜在 me-better 选择，预计中国销售额峰值选择，预计中国销售额峰值 24.4 亿元亿元。根据 ABCS等，SKB264 临床二期数据显示 TROP2高表达患者确认的 ORR 为 55.2%，TROP2 高表达 5mg/kg 剂量组确认的 ORR 为 62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为11.5 个月，中位无进展生存期(mPFS)为 5.7 个月，中位总生存期(mOS)为 14.6 个月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2 靶点的 ADC 药品戈沙妥珠单抗（sacituzumab govitecan，即 IMM

6、U132），SKB264 在 ORR、mPFS 等方面显示出me-better 的潜力。假设顺利上市，我们估计国内两个适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）约 24.4 亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床 2期及临床 3 期项目成功概率）销售额峰值约 8.3亿元。A166：先头项目，预计中国销售额峰值：先头项目，预计中国销售额峰值 12.4 亿元亿元。根据公司在 2021 年 6月美国 ASCO 汇报的临床一期数据和主 PI胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息，A166“在有效剂量4.8和6.0mg/kg中，58例疗效可评估的HER2阳性乳腺癌患者，客观缓解率（OR

7、R）超过70%，远高于T-DM1（ORR约40%）”。假设顺利 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：毛雅婷分析师：毛雅婷 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥28.33 总市值(百万元)40,292.26 总股本(百万股)1,422.25 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -29%-14%2%17%32%48%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/01科伦药业深证成指科伦药业(0

8、02422)深度报告 http:/ 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上市，估计国内三线以上 HER2 阳性乳腺癌适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）12.4亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床成功概率）销售额峰值约 8.3 亿元。国内创新药估值总结：中后期管线给予国内创新药估值总结：中后期管线给予 110-120 亿市值亿市值。我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线（A167、A140、A166、SKB264）的收入情况，估算主要品种风险调整后且折现后的收入峰值约 21.9 亿元，DCF 法下将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现，加总永续增长

9、的终值，对应 110-120亿市值。以上估值方法并未考虑公司 ADC 平台延展性价值、中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值（如科伦博泰与 MSD 的 ADC 管线合作），在公司 ADC 产品通过授权合作的方式验证创新研发能力、首个申报产品即将商业化的窗口期，我们持续看好公司医药创新业务的增长曲线展开、创新平台验证。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.14、1.22 和 1.33 元/股，2023年 1月 10日收盘价对应公司 2023年 PE 为 23倍。我们认为，2023 年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复

10、，随着科伦博泰 ADC 产品合作、首个生物创新药获批上市、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 17,277 16,902 18,760 20,575 (+/-)(%)4.94%-2.17%10.99%9.67%归母净利润 1,103 1,624 1,738 1,885 (+/-)(%)32

11、.94%47.31%7.00%8.47%每股收益(元)0.78 1.14 1.22 1.33 P/E 36.54 24.81 23.18 21.37 资料来源：浙商证券研究所 TWiZmOnPRZlWoWZWpZ8ObP6MpNoOtRmPfQnNnMfQqRpNbRnNwPvPpOoQxNpPtR科伦药业(002422)深度报告 http:/ 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 科伦药业：创新衔接、新周期开启科伦药业：创新衔接、新周期开启.6 2 医药制造：医药制造：2023 年是降本增效、结构升级的延续年是降本增效、结构升级的延续.8 2.1 输液板块：产品升

12、级、增长修复.8 2.2 川宁生物：降本增效、创新工艺.10 2.3 带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富.13 3 医药创新：医药创新：2023 年是技术平台年是技术平台&商业化验证起点商业化验证起点.17 3.1 ADC：平台价值突显，打开增长天花板.18 3.1.1 SKB264：潜在 me-better 选择，预计中国销售额峰值 24.4 亿元.18 3.1.2 A166：先头项目，预计中国销售额峰值 12.4 亿元.20 3.2 KL-A167：商业化先锋，看好联用潜力.21 3.3 KL-A140：看好临床应用潜力.21 3.4 国内创新药估值总结：中后期管线给予 110-120

13、亿市值.22 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 4.1 收入拆分与盈利预测.24 4.2 估值.25 4.3 投资建议.25 5 风险提示风险提示.26 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：科伦药业财务&市值复盘：穿越中国医药市场化改革的革新者.6 图 2：从投入结构看公司从医药制造到医药创新.7 图 3：公司主要业务板块毛利润占比.7 图 4：主要公司大输液收入（亿元）及五年复合增速.8 图 5：主要公司输液销售量（亿单位）及占比.8 图 6：主要公司大输液毛利率变化.8 图 7：主要公司输液业务

14、 2016-2021 年销售量价 CAGR.8 图 8：科伦药业主要肠外营养产品样本医院销售额（万元）.10 图 9：科伦药业主要肠外营养产品样本医院市占率.10 图 10：川宁生物主要产品收入构成及增速（左轴单位为亿元）.10 图 11：川宁生物固定资产周转率及净利率变动.10 图 12：川宁生物主要产品价格变动情况（元/千克）.11 图 13：主要公司抗生素 API 及中间体公司毛利率情况.11 图 14：2021-2022年 9月硫氰酸红霉素出口量及均价.11 图 15：2022 年 1-10月硫氰酸红霉素出口量占比.11 图 16：2021-2022年 9月 6-APA出口量及均价.1

15、2 图 17：2022 年 1-10月 6-APA出口量占比.12 图 18：2021-2022年 9月青霉素工业盐出口量及均价.12 图 19：2022 年 1-10月青霉素工业盐出口量占比.12 图 20：川宁生物规模制造&合成生物学能力建设及竞争优势.13 图 21：2021 年公司非输液药品收入拆分.14 图 22：2018-2021年公司新获批及过评品种销售额及占比.14 图 23：公司部分销售产品 2021 年竞争格局分析.16 图 24：估计带量采购收入占公司输液及非输液收入比例.16 图 25：全球主要活跃的 ADC 管线对比.18 图 26：SKB264 结构设计亮点.19

16、图 27：SKB264 临床二期数据.19 图 28：A166 临床一期研究结果：服药后肿瘤缓解情况.20 图 29：A166 临床一期研究结果：剂量与血药浓度.20 表 1：主要肠外营养产品及公司的样本医院销售额构成.9 表 2：川宁生物在研项目情况.13 表 3：科伦药业已集采中标情况梳理.14 表 4：科伦药业未在集采中标品种总结.15 表 5：科伦药业部分在申报中的仿制药.16 表 6：科伦药业主要创新药管线进度.17 表 7：Trop-2靶点主要 ADC 项目 TNBC 适应症临床数据对比.18 表 8：SKB264 两个主要适应症的收入预测.19 表 9：A166 乳腺癌适应症的收

17、入预测.21 表 10：A167 鼻咽癌适应症的收入预测.21 表 11：A140 转移性结直肠癌适应症的收入预测.22 表 12：公司部分创新药产品收入预测汇总.22 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13：公司部分业务拆分及收入预测（单位：万元）.24 表 14：可比公司估值情况.25 表附录：三大报表预测值.27 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 科伦药业：科伦药业：创新衔接、新周期开启创新衔接、新周期开启 从医药制造到医药创新，新从医药制造到医药创新，新增长增长周

18、期开启周期开启。复盘公司发展历史，科伦药业 1996年成立以来，历经大输液包装升级、限抗、环保&GMP 标准提升、一致性评价&集采、创新药市场化改革等政策背景，迈过了大输液产品升级期（2003年可立袋推出到 2012年限塑令执行）、川宁建设期（2010年川宁成立到 2018年满产盈利）、创新药研发投入期（2013年科伦研究院一期投入使用到 2022年 8月与 MSD 达成创新药独家许可合作）。我们认为，“投入-产出”周期是企业最基本的经营周期，从医药制造到医药创新的转型依赖持续的研发投入&试错成本、管理架构调整，公司横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁

19、垒仿制药）、医药创新等多个领域，用 27年的时间探索了独特的科伦道路。展望展望 2023-2024 年，我们认为公司处在新增长周期的起点年，我们认为公司处在新增长周期的起点：输液板块竞争格局整合、诊疗恢复下有望重回增长；仿制药已基本消化了大品种降价中标的基数、抢仿产品陆续上市；川宁进入降本增效期、期待新工艺&新产品提升净利率中枢；创新药从积累到突破、授权费收入+首个生物药商业化带来利润增长。结合对公司主营业务市场空间、竞争格局等的分析，我们预计 2021-2024 年公司收入 CAGR 为 6%、归母净利润 CAGR 为 19.6%；从创新药估值的角度，仅考虑公司临床中后期管线在中国销售的价值

20、（即暂不考虑中早期项目和 MSD授权合作收入），我们用 DCF 法估计公司创新药价值约 110-120亿元。从市值复盘看，我们认为 2023年有望成为公司在医药创新领域价值重估的起点，医药制造有望贡献更稳健的 EPS 增长；在更长周期的视角，我们看好公司在医药创新技术平台延展独具临床价值的药品，成为具有国际竞争力的领先药企。图1：科伦药业财务&市值复盘：穿越中国医药市场化改革的革新者 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 -10 20 30 40 50 60 70 80 90 100-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%累计超额涨幅（左轴）PE（TTM，右轴

21、）02040608000001920202021估算氯化钠注射液估算葡萄糖注射液肠外营养注射液其他大输液非输液药品川宁及抗生素API15.5%13.0%13.1%11.6%9.8%5.9%5.2%6.5%9.9%7.2%6.2%8.1%11.7%0%5%10%15%20%20000022年1-9月净利润率ROE2018年川宁利润大幅提升，带来收入年川宁利润大幅提升，带来收入结构变化和结构变化和ROE明显提升明显提升EPS

22、预期预期带动带动PE提升，后提升，后EPS较高增长兑现较高增长兑现2020-2021年疫情影响院内注射剂放量年疫情影响院内注射剂放量+集采推进下存量（注射用帕瑞昔布集采推进下存量（注射用帕瑞昔布钠、多特等）受到影响、增量品种放钠、多特等）受到影响、增量品种放量受到疫情影响量受到疫情影响+川宁品种量价周期川宁品种量价周期科伦药业收入构成（上）、盈利能力（中）及市值复盘（下）科伦药业收入构成（上）、盈利能力（中）及市值复盘（下）单位：亿元单位：亿元科伦药业(002422)深度报告 http:/ 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：从投入结构看公司从医药制造到医药创新 图3：公司主要业

23、务板块毛利润占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%在建工程/总资产（左轴）应收账款/总资产（左轴）销售费用/收入（左轴）研发支出/总收入（右轴）从制造到（仿制药）消费切换窗口期从标品制造（仿制药集采）到高壁垒消费、创新过渡新阶段70.2%68.4%67.8%60.1%61.3%61.5%6.2%8.5%7.4%11.2%8.5%7.4%23.6%23.1%24.8%23.9%25.6%25.8%4.8%4.7%3.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

24、%100%20022E2023E2024E输液原料药及中间体非输液药品研发项目国内创新药科伦药业(002422)深度报告 http:/ 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 医药制造医药制造：2023 年是降本增效、结构升级的延续年是降本增效、结构升级的延续 我们认为，2023年有望成为公司医药制造板块收入增长的新起点：输液板块有望受益于医院诊疗恢复，仿制药板块重点大品种集采基数消化后有望迎来新增长曲线，随着川宁生物新工艺&新产品收入占比提升、首仿&高壁垒仿制药陆续上市、输液板块产品结构升级，我们预计医药制造业务有望成为公司稳健增长的引擎。2.1 输液输液板块板

25、块：产品升级、增长修复产品升级、增长修复 产品升级驱动产品升级驱动大输液龙头大输液龙头稳定稳定增长增长。收入构成：根据公司年报，2021年大输液收入98亿元，占总收入 56.7%，我们根据 Wind 医药库样本医院销售额估计，2021年氯化钠注射液收入占大输液收入比例约 27.8%、葡萄糖注射液占比 6.5%、肠外营养收入占比11.1%。竞争优势：根据智研咨询、中研网等数据，2014-2020 年间中国大输液销售量在100亿袋/瓶以上，2021年 9家上市公司输液产品销售总量为 76.6亿袋/瓶（同比增长11.7%），行业格局较集中，从销售量看科伦药业是国内大输液龙头，公司毛利率同样显著高于行

26、业平均。从公司的产品结构、战略布局角度看，我们认为 2022-2024 年公司大输液业务收入增长主要来自于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，特别是防疫政策放开后，疫情感染治疗所需的输液治疗方式，使得基础输液合理恢复使用，公司相应的抗感染、抗病毒产品有望充分把握市场增量机会，带动未来三年收入 CAGR 约 1-2%。图4：主要公司大输液收入（亿元）及五年复合增速 图5：主要公司输液销售量（亿单位）及占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图6：主要公司大输液毛利率变化 图7：主要公司输液业务 2016-2021年销售量价 CAGR 资料来源：Wind，浙商

27、证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 10.3%8.8%4.5%5.4%2.8%-4.1%0.1%2.6%-12.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080002020212022H12016-2021年CAGR（右轴）56.7%55.7%54.9%54.1%54.8%53.2%14.3%16.2%17.8%18.5%17.4%17.7%007080902001920202021科伦药业石四药辰欣药业华润双鹤华仁药业哈三联济民健康天圣制药莎普爱思65.1%57.0%30.5%

28、31.8%48.7%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%科伦药业 石四药 辰欣药业华润双鹤 哈三联 莎普爱思济民健康天圣制药华仁药业200022H1-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%单价销售量科伦药业(002422)深度报告 http:/ 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动力动力：规格规格&包装包装升级升级。从输液类型上看，公司主要产品从玻璃瓶包装到塑料瓶包装、软袋包装，再到自主知识产权的可立袋、多腔袋包装，大输液的安全性、密闭型加强、单价提升，合益定（头孢他啶葡萄

29、注射液，粉液双室袋产品）启动规模销售，公司输液业务结构持续改善。升级升级：治疗型输液产品升级：治疗型输液产品升级。以肠外营养类产品为例，2021年 Wind 样本医院主要肠外营养产品销售额 36.4 亿元（未放大），考虑到肠外营养对围术期患者的抗炎治疗、康复等具有明显增益，及现有肠外营养销售额占总药品或输液产品的销售额比例相对较低，我们认为该类型产品有望实现较快速增长。从产品布局的角度对比，科伦是样本医院销售额中第三大的供应商、复方注射液产品线布局最丰富、多产品的市占率领先（70%），我们认为可以从侧面验证公司在肠外营养领域销售推广、产品研发等的优势。从公司增长角度看，以样本医院销售情况看，2

30、022年 1-9月公司肠外营养品种销售中漠宜林（复方氨基酸(15)双肽(2)注射液）、多悦（脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20%)注射液）占比相对高，我们预计 2022年公司肠外营养业务增长需要消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降价中标的影响，随着多臻（中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022 年 4 月获批）、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022 年 4月获批）进一步市场推广，我们预计 2023-2024年公司肠外营养收入增速有望达到 15-20%。前述谈到的疫情治疗所需且在医疗机构广泛使用的广谱抗菌主流产品

31、（左氧氟沙星注射液、莫西沙星注射液）、在连锁药店系统全面恢复销售相应口服抗生素（阿莫西林胶囊）和抗病毒药物也将带来新增业务收入。表1：主要肠外营养产品及公司的样本医院销售额构成 Fresenius Kabi 湖北一半天制药湖北一半天制药 科伦药业科伦药业 广州绿十字制药广州绿十字制药 利泰制药利泰制药 海思科海思科-3鱼油脂肪乳注射液 60%-3鱼油中/长链脂肪乳注射液 3%丙氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液 18%复方氨基酸(15)双肽(2)注射液 2%24%脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20%)注射液 22%脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液 16%15%33%脂肪乳氨

32、基酸(17)葡萄糖(19%)注射液 9%0%脂肪乳氨基酸(18)注射液 11%中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)电解质注射液 0%中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)注射液 5%6%中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液 0%结构脂肪乳(20%)/氨基酸(16)/葡萄糖(13%)注射液 1%复方氨基酸(15AA-)/葡萄糖(10%)电解质注射液 1%氨基酸注射液 39%复方氨基酸注射液(14AA)36%复方氨基酸注射液(15AA)0%0%复方氨基酸注射液(15-HBC)0%复方氨基酸注射液(17AA-)33%复方氨基酸注射液(18AA)10%1%8%复方氨基

33、酸注射液(18AA-)0%复方氨基酸注射液(18AA-)12%14%复方氨基酸注射液(18AA-)32%复方氨基酸注射液(18AA-)4%复方氨基酸注射液(18AA-V-SF)53%61%复方氨基酸注射液(18AA-)19%复方氨基酸注射液(18AA-N)48%资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 注：表格中数字为各个公司该产品样本医院销售额/公司同类产品总销售额 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：科伦药业主要肠外营养产品样本医院销售额（万元）图9：科伦药业主要肠外营养产品样本医院市占率 资料来源：Wind样本医院，浙商证券

34、研究所 资料来源：Wind样本医院，浙商证券研究所 2.2 川宁生物：降本增效、川宁生物：降本增效、创新工艺创新工艺 从规模制造到创新工艺，降本增效新周期、产品结构再切换。从规模制造到创新工艺，降本增效新周期、产品结构再切换。增长驱动：增长驱动：2022 年核年核心产品心产品量价齐升量价齐升，期待新工艺、新产品增量贡献，期待新工艺、新产品增量贡献。根据川宁生物招股书，2022年 1-6 月硫氰酸红霉素收入占比 40.2%、6-APA收入占比 28.8%、7-ACA收入占比 16.6%，总收入同比增长 19.5%，我们认为增速可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等）；展望后续增长，我们预计 202

35、2-2024 年川宁生物收入增长来自于存量优势产品价格波动和新品种（如熊去氧胆酸粗品、辅酶 Q10 菌丝体、麦角甾醇、红没药醇等）商业化增量。盈利能力：盈利能力：期待期待产品结构优化下产品结构优化下净利率净利率中枢提升中枢提升。根据川宁生物招股说明书，2022 年 1-9 月川宁生物净利率为 11.3%，基本达到 2018年水平（11.7%），年化 ROE 约 9%，体现出核心产品量价回升下的盈利弹性，结合川宁生物主要产品的竞争格局、量价周期（具体分析见后文）等，我们预计 2023 年川宁生物净利率略有下降，此后在降本增效、产品结构优化的背景下净利率有所提升。增长阶段：降本增效新周期。增长阶段

36、：降本增效新周期。根据川宁生物年报，2014 年 4 月川宁一期通过环保验收、正式投产以来，经历了 2015 年初及 2015 年中旬的停产检查、2017年二期项目环保优化改造、2018年 4 月全面满产且盈利 6.1亿元、2019年硫红等价格下降导致盈利能力下降等，截至 2022年 9月 30 日，川宁在建工程 4184 万元（总资产占比 0.4%）、固定资产 55.5亿元（总资产占比 58.1%），我们认为从在建工程明细和绝对额看，川宁生物已经进入运营效率提升新周期。图10：川宁生物主要产品收入构成及增速（左轴单位为亿元）图11：川宁生物固定资产周转率及净利率变动 资料来源：Wind，招股

37、说明书，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000多裕多蒙捷漠宜林多益新点复方氨基酸注射液(15AA)复方氨基酸注射液(17AA-)复方氨基酸注射液(18AA)多悦多特多尤脂肪乳氨基酸(18)注射液多嘉中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)注射液多臻0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022年1-9月33.3%27.1%34.7%34.9%40.2%28.8%30.3%26.3

38、%28.1%28.8%10.2%10.7%12.0%11.0%5.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05540200212022H1硫氰酸红霉素6-APA青霉素G钾盐7-ACAD-7ACA7-ADCA其他总收入yoy（右轴）0.550.520.610.550.520%2%4%6%8%10%12%14%0.460.480.500.520.540.560.580.600.62200212022年1-9月固定资产周转率（左轴）净利润率（右轴）科伦药业(002422)深度报告 http:/ 11/28 请务必阅读

39、正文之后的免责条款部分 图12：川宁生物主要产品价格变动情况（元/千克）图13：主要公司抗生素 API及中间体公司毛利率情况 资料来源：Wind，健康网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 具体品种之硫氰酸红霉素（以下简称硫红）具体品种之硫氰酸红霉素（以下简称硫红）：市场空间及价格变化：根据健康网数据，2022 年 1-10月中国硫红出口额约 4578万美元（即约 3.2 亿元），出口均价上涨 11%左右；竞争格局看，根据爱企查、各公司官网等数据，深圳远邦主要为贸易公司，宁夏泰益欣“是以兽用硫氰酸红霉素原料药为先期开发产品和产业基础，围绕新型兽用抗生素和化工合成医药中

40、间体产业方向发展的生物制药企”，“公司一期年产3000吨硫氰酸红霉素项目占地861.18亩，投资近20亿元，引进了国际先进设备及国内顶级生产工艺，于2010年9月开工建设，2012年10月建成并开始试生产”，考虑到产能和内销情况（东阳光官网：“2013年，基地的发酵产能已经达到6000吨红霉素和硫氰酸红霉素”；川宁生物招股书：2021 年硫红产能 3000 吨），我们认为川宁和东阳光仍然为国内硫红的主要供应商，我们预计 2023-2024 年硫红的价格有所下降但整体在较高位震荡（我们认为 2021 年以来硫红涨价和成本提升、竞争格局等因素有关，其中成本因素仍会影响硫红的后续报价）。图14：20

41、21-2022年 9月硫氰酸红霉素出口量及均价 图15：2022年 1-10月硫氰酸红霉素出口量占比 资料来源：健康网，浙商证券研究所 资料来源：健康网，浙商证券研究所 具体品种之具体品种之 6-APA：市场空间及价格变化：根据健康网数据，2022年 1-10 月中国6-APA出口额约 3.2 亿美元（即约 22.4 亿元），出口均价上涨 30%左右；竞争格局看，灿盛、国药威奇达、川宁生物、普洛药业等为中间的出口商，根据健康网、公司环评、公司年报等信息，2021 年国药威奇达 6-APA产能 10000 吨、灿盛产能 4000 吨且产值超过 7亿元（2021 年同比增长 36%）、联邦制药产能

42、 18000 吨、川宁生物产能 6000 吨，我们预计2022 年 6-APA的涨价带来公司该产品的毛利率提升，考虑到 6-APA下游为较成熟的传统-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002007-12007-92008-52009-12009-92010-52011-12011-92012-52013-12013-92014-52015-12015-92016-52017-12017-92018-52019-12019-92020-52021-12021-92022-5青霉素工业盐7-ACA-酶法6-APA硫氰酸红霉素川宁：2014年4月，一期硫红

43、项目正式投产川宁：2015Q1整改&试生产，2015年8月缩减为2个罐子生产川宁：2018年4月二期项目通过验收、产能释放2018年底联邦及国药技改+扩产释放产能37.1%28.3%31.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000212022H1 45 47 49 51 53 55 57 59-20 40 60 80 100 120 140 1601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年出口量（吨，左轴）2022年出口量（吨，左轴）2021年均价（美元/kg，右轴）2022年均价

44、（美元/kg，右轴）33.4%21.2%13.9%13.8%17.6%深圳远邦伊犁川宁宜昌东阳光宁夏泰益欣其他科伦药业(002422)深度报告 http:/ 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 抗生素产品、主要厂商产能集中且少有扩产计划，我们预计 2023年价格有所回落、2024年价格基本稳定。图16：2021-2022年 9月 6-APA出口量及均价 图17：2022年 1-10月 6-APA出口量占比 资料来源：健康网，浙商证券研究所 资料来源：健康网，浙商证券研究所 具体品种之具体品种之青霉素工业盐青霉素工业盐：市场空间及价格变化：根据健康网数据，2022年 1-10 月中国青

45、霉素工业盐出口额约 1.7 亿美元（即约 20亿元），出口均价上涨 67%左右；竞争格局看，国药威奇达、华北制药、石药集团等为中间的出口商，根据各公司官网及环评信息，国药威奇达青霉素工业盐产能约 10000 吨、联邦制药约 8400吨、川宁生物产能 4000吨。我们认为 2022 年该产品的涨价可能和成本上涨、全球新冠疫情下抗生素需求波动等有关，我们预计 2023 年该产品价格有所下降、2024年保持稳定。图18：2021-2022年 9月青霉素工业盐出口量及均价 图19：2022年 1-10月青霉素工业盐出口量占比 资料来源：健康网，浙商证券研究所 资料来源：健康网，浙商证券研究所 新品种新

46、品种弹性：弹性：合成生物学与酶工程双轮驱动合成生物学与酶工程双轮驱动。根据川宁生物招股说明书，“目前，发行人已实现2个合成生物学研发产品的阶段性目标，其中红没药醇已完成实验室小试，形成了小试工艺包，并准备中试；麦角硫因建立了新的合成途径和菌种，正在进一步改造。同时完成了7个酶催化项目，如伊布替尼中间体、特戈拉赞中间体、贝他斯汀中间体和卢立康唑中间体等的酶催化技术研究，所开发的酶催化技术全部转化率大于95%，产物浓度100-200g/L的产业化水平”，根据川宁生物 12月 28 日在互动平台的回复，“近日，公司在合成生物学领域自主研发的红没药醇（油溶性）产品发酵水平已接近15g/L，公司已成功完

47、成红没药醇（油溶性）中试验证及约3000公斤/月级别规模的试生产”。我们认为，川宁生物基于微生物异源表达技术、微生物代谢途径改造技术、微生物合成基因簇改造技术等20253035404502004006008001,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年出口量（吨，左轴）2022年出口量（吨，左轴）2021年均价（美元/kg，右轴）2022年均价（美元/kg，右轴）34.9%28.7%5.5%4.5%2.9%23.6%灿盛威奇达伊犁川宁普洛药业联邦制药其他502004006008001,0001,2001,4

48、001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年出口量（吨，左轴）2022年出口量（吨，左轴）2021年均价（美元/kg，右轴）2022年均价（美元/kg，右轴）30.4%14.7%9.9%9.4%6.2%29.4%威奇达华北制药石药集团普洛药业联邦制药其他科伦药业(002422)深度报告 http:/ 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 优势，叠加在生物发酵规模生产领域的经验、借助菌种和酶的自动化智能化高效构建技术（该自动化平台可实现 DNA自动化组装能力3000/月，基因组编辑能力9000/月，相当于20个有经验的全职员工半年的工作量），有助于推

49、进川宁生物在合成生物学领域新产品研发及应用酶催化等进一步优化已有合成工艺，我们看好川宁生物新产品的研发和推进节奏。表2：川宁生物在研项目情况 项目名称项目名称 对应产品对应产品/技术技术 研究进展研究进展 青霉素新菌种、新工艺项目 6-APA、青霉素 G钾盐 研究阶段 头孢新菌种、新工艺项目 7-ACA、D-7ACA、7-ADCA 研究阶段 麦角甾醇研发项目 麦角甾醇 中试阶段 抗生素菌渣无害化处理与资源化利用技术研究 菌渣处理技术 中试阶段 多杀菌素研发项目 多杀菌素 小试阶段 辅酶 Q10研发项目 辅酶 Q10 小试阶段 红没药醇研发项目 红没药醇 研究阶段 神经酰胺研发项目 神经酰胺 研

50、究阶段 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图20：川宁生物规模制造&合成生物学能力建设及竞争优势 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2.3 带量采购下的仿制药：带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富基数消化、梯队丰富 根据公司年报，2021年公司非输液药品收入（我们定义为公司非输液收入减去公司原料药及中间体业务收入，原料药及中间体业务收入不等于川宁生物收入，根据公司年报及川宁生物招股书，2019-2021 年川宁生物收入占公司中间体及原料药收入比例平均为102%）占总收入比例 23%，结合年报信息和 Wind医药库样本医院销售数据，我们估计2021 年非药品收入中占比较大的包括康复新液（

51、占比约 10.7%）、草酸艾司西酞普兰片（约占比 10.6%）、血液置换液、青霉素粉针等。从增速看，2018-2021 年公司非输液药品收入CAGR 约 11.1%，从增长结构看，既有集采中标后放量带动（如草酸艾司西酞普兰片在2018-2021 年 CAGR 约为 26.2%），又有非集采品种市场推广（如公司的男性专科药盐酸达泊西汀片在 2021年同比增速 331%，塑料水针 2018-2021 年 CAGR 约 19.5%），同时也有存量品种集采中标降价的增长拖累（如第四批集采中标的注射用帕瑞昔布钠）。展望 2022-2024 年公司非输液制剂增速，我们认为：集采影响：未来存量大品种集采影响

52、相对可控，多特等已中标大品种的利润影响有望在 2022年体现，2023年是增长新起点。增量上市：从申报品种看，COPD 类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支撑增长。疫情反复下，医疗机构对专项抗生素、抗病毒药物的有效使用增加。在这几方面的影响下，我们预计 2021-2024 年公司非输液药品收入 CAGR 为 10.9%。科伦药业(002422)深度报告 http:/ 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：2021年公司非输液药品收入拆分 图22：2018-2021年公司新获批及过评品种销售额及占比 资料来源：公司公告，Wind医药库，浙商证券研究所测

53、算 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 集采影响：集采影响：2023 年增长新起点，新品种集采影响可控年增长新起点，新品种集采影响可控。我们把公司已上市的药品划分为已集采已中标、已集采未中标和未集采三类：已集采已中标：已集采已中标：2023 年增长新起点。年增长新起点。一般情况下，集采中标前该品种收入金额越大（占公司总收入）、市占率越高（占全市场销售额），该产品集采中标后第二年对公司的收入和利润的负面影响越大；在已经开展的七批全国带量采购中，科伦注射用帕瑞昔布钠、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液在集采前收入相对较大，我们预计可能分别对公司 2021年和 2022年非输液药品收入影响较

54、大。除了这两个品种外，大部分品种的中标金额大于公司集采中标签销售额，我们预计 35个已集采品种有望在 2023年起进一步贡献收入增量。我们结合公司中标金额和市场推广情况，估计2022 年非输液药品种已集采品种收入占比约 30%（浙商医药估计值，仅供参考）、输液药品中已集采品种收入占比约 2.5%+（浙商医药估计值，仅供参考）。已集采未中标：收入已集采未中标：收入&利润影响相对较低利润影响相对较低。根据公司上市药品情况和已集采情况，15个已集采未中标产品中，公司在样本医院的销售额较低，我们认为已集采未中标产品对公司的收入和利润影响相对较低。未集采品种：建议关注盐酸达泊西汀片集采情况，整体影响可控

55、。未集采品种：建议关注盐酸达泊西汀片集采情况，整体影响可控。在公司的非输液药品种，未集采且收入额占比相对较高的品种主要为盐酸达泊西汀片（根据 Wind 数据库，包括科伦在内已有 3+家公司通过一致性评价），其他品种的单位收入额较低（约 50+个品种分享剩余的收入），我们预计新增存量大产品集采对公司的非输液药品销售增长影响可控，整体还是以增量收入为主。表3：科伦药业已集采中标情况梳理 集采时间集采时间 药品名称药品名称 适应症适应症 科伦上市科伦上市时间时间 中标额中标额（万（万元）元）中标前科中标前科伦销售额伦销售额（万元）（万元）2021 年样本年样本医院总销售医院总销售额（万元）额（万元）

56、2021 年年科伦市科伦市占率占率 2021 年年原研原研市市占率占率 一致性一致性评价公评价公司个数司个数 预计集预计集采续约采续约年度年度 第一轮 2018/12/17 草酸艾司西酞普兰片 抗抑郁药 2018/7/16 4,435 4,366 38,741 37%33%大于 10 盐酸莫西沙星滴眼液 系统用抗感染药 2021/4/13 207 244 7%89%大于 10 2019&2022年 第二轮 2020/1/21 盐酸克林霉素胶囊 系统用抗感染药 2015/7/17 56 5 95 5%大于 10 2023年 阿莫西林胶囊 系统用抗菌药 2020/7/20 3,068 1 1,65

57、0 9%大于 10 2023年 甲硝唑片 抗寄生虫药、杀虫药和驱虫药 2015/11/23 1,547 13 585 25%大于 10 2022年 福多司坦片 咳嗽和感冒用药 2018/1/22 2,706 1,768 2,111 34%4 2022年 氟康唑片 系统用抗感染药 2019/3/19 141 60 213 26%5 2023年 第三轮 2020/8/24 氢溴酸西酞普兰胶囊 抗抑郁药 2015/9/6 2,277 486 59 100%1 2021年 盐酸达泊西汀片 系统用抗感染药 2020/5/7 1,782 544 987 55%8%8 2021年 氢溴酸西酞普兰片 抗抑郁药

58、 2020/6/17 2,277 486 4,935 26%49%2 2021年 枸橼酸托法替布片 抗炎和抗风湿药 2020/6/29 37 74 10,184 17%大于 10 2023年 阿莫西林颗粒 系统用抗菌药 2016/4/12 637 0 21 58%大于 10 2023年 11%8%8%9%5%11%6%1%42%康复新液塑料水针青霉素粉针血液置换液腹膜透析液草酸艾司西酞普兰片盐酸达泊西汀片注射用帕瑞昔布钠其他药品4.3%9.1%14.4%18.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-5 10 15 20 25 30 3520021新获

59、批及过评品种销售（亿元，左轴）该收入占总收入比例（右轴）科伦药业(002422)深度报告 http:/ 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第四轮 2021/2/8 恩格列净片 糖尿病用药 2020/8/12 622 679 9,870 7%81%5 2024年 注射用帕瑞昔布钠 抗炎和抗风湿药 2017/11/21 209 14,951 4,472 25%44%大于 10 2023年 盐酸氨溴索注射液 系统用抗感染药 2018/3/12 1,258 227 19,416 1%60%大于 10 2024年 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 血液代用品和灌注液 2020/11/10 3,12

60、7 43,093 4%58%大于 10 2024年 第五轮 2021/6/28 替硝唑片 系统用抗菌药 2017/9/19 116 103 669 52%6 2022年 阿昔洛韦片 系统用抗感染药 2015/7/17 164 107 904 22%3 2022年 左氧氟沙星氯化钠注射液 系统用抗感染药 2020/6/5 5,751 1,615 24,015 7%91%大于 10 2024年 利奈唑胺葡萄糖注射液 血液代用品和灌注液 2019/11/4 35 367 54,343 1%51%9 2023年 氟康唑氯化钠注射液 系统用抗感染药 2020/6/4 2,574 44 1,757 26%

61、3%7 2023年 脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液 血液代用品和灌注液 2017/11/29 2,283 9,831 82,192 25%39%3 2023年 中/长链脂肪乳注射液(C824)血液代用品和灌注液 2017/11/29 147 70 14,213 3%5 2023年-3鱼油中/长链脂肪乳注射液 血液代用品和灌注液 2021/1/27 290 46 916 5%95%4 2022年 注射用头孢他啶 系统用抗菌药 2016/3/23 552 1 60,453 0%3%大于 10 2024年 注射用头孢曲松钠 系统用抗菌药 2016/1/6 33 0 28,867 0%73

62、%大于 10 2024年 磷酸奥司他韦胶囊 系统用抗感染药 2021/11/17 140 5,493 0%2%大于 10 2025年 第七轮 2022/7/18 盐酸厄洛替尼片 系统用抗感染药 2021/6/18 104 4,865 0%70%7 2025年 马来酸阿法替尼片 抗肿瘤药 2021/5/11 262 20,351 0%93%7 2025年 罗红霉素片 系统用抗感染药 2015/9/6 2,422 7 904 1%98%2 2024年 奥硝唑片 系统用抗菌药 2020/6/17 462 1 597 0%4 2025年 唑来膦酸注射液 影响骨结构及其矿物质化的药物 2018/5/31

63、 2,245 1,670 45,817 4%39%5 2024年 注射用奥美拉唑钠 系统用抗感染药 2016/1/6 387 1 91,628 1%大于 10 2025年 盐酸利多卡因注射液 系统用抗感染药 2019/8/29 3,802 422 14,924 3%大于 10 2025年 盐酸替罗非班氯化钠注射液 系统用抗感染药 2020/1/21 172 242 8,653 3%大于 10 2025年 资料来源：公司公告，Wind医药库，CDE，浙商证券研究所 表4：科伦药业未在集采中标品种总结 集采时间集采时间 药品名称药品名称 适应症或功能主治适应症或功能主治 科伦上市科伦上市时间时间

64、2021 年样本年样本医院总销售医院总销售额（万元）额（万元）2021 年科伦年科伦样本医院销样本医院销售额（万售额（万元）元）2021 年科年科伦市占率伦市占率 2021 年原研年原研机构样本医机构样本医药市占率药市占率 一致性评价一致性评价公司个数公司个数 第一轮 2018/12/17 盐酸右美托咪定注射液 系统用抗感染药 2018/5/31 138,931 153 0%大于 10 吉非替尼片 抗肿瘤药和免疫机能调节药 2019/12/6 29,263 88 0%65%大于 10 奥氮平片 安定药 2020/7/21 28,120 0 0%26%大于 10 第二轮 2020/1/21 头孢

65、氨苄胶囊 系统用抗菌药 2020/8/4 56 8 15%大于 10 注射用紫杉醇(白蛋白结合型)抗肿瘤药和免疫机能调节药 2020/8/17 166,168 266 0%4 第三轮 2020/8/24 盐酸莫西沙星氯化钠注射液 系统用抗感染药 2019/4/25 30,872 117 0%58%大于 10 阿哌沙班片 抗血栓形成药 2019/11/4 1,540 154 10%1%大于 10 奥美拉唑肠溶胶囊 治疗与胃酸分泌相关疾病的药物 2021/1/8 5,194 0 0%28%5 第四轮 2021/2/8 替米沙坦片 作用于肾素-血管紧张素系统的药物 2015/9/7 9,700 0

66、0%62%9 诺氟沙星胶囊 系统用抗感染药 2020/6/17 69 3 4%8 盐酸奥洛他定滴眼液 系统用抗感染药 2018/9/27 4,455 30 1%66%2 第五轮 2021/6/28 注射用头孢唑林钠 系统用抗菌药 2015/12/7 4,183 152 4%大于 10 注射用阿奇霉素 系统用抗感染药 2015/12/18 1,272 225 18%31%大于 10 第七轮 2022/7/18 罗红霉素分散片 系统用抗感染药 2015/11/30 140 1 1%1 苹果酸舒尼替尼胶囊 抗肿瘤药和免疫机能调节药 2021/3/23 16,718 12 0%98%5 资料来源：Wi

67、nd医药库，CDE，浙商证券研究所 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增量上市：增量上市：首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑。从公司已上市品种的市占率看，仍有较多产品样本医院市占率在 10%以下，我们认为在学术推广下较多专科用药有市占率提升空间。从公司在审品种看，我们关注到公司多侧重于专利到期前大产品、COPD类、复方抗生素等，从 Wind 医药库搜索到的公司已申报的 51个产品市场总销售额（2021年）约 60亿元（未放大），假设相关产品在 2023-2024 年陆续上市销售、参考集采平均降价幅度和市占

68、率情况，对应 9 亿元收入增量（未放大），样本医院放大 5 倍（注：放大倍数参考 Wind 样本医院样本分布及经验），对应 45亿收入增量潜力，构成公司仿制药业务持续增长的支撑。图23：公司部分销售产品 2021年竞争格局分析 图24：估计带量采购收入占公司输液及非输液收入比例 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，上海阳光医药采购网，浙商证券研究所 表5：科伦药业部分在申报中的仿制药 品种品种 CDE承办日承办日期期 2021 年销售年销售额（万元）额（万元）原研市占原研市占率率 适应症适应症 备注备注 沙库巴曲缬沙坦钠片 2021-06-11 73,965 100%

69、作用于肾素-血管紧张素系统的药物 专利未到期-3鱼油脂肪乳注射液 2022-03-03 46,647 100%血液代用品和灌注液 奥拉帕利片 2022-09-08 41,979 100%抗肿瘤药 2024年专利到期 乳果糖口服溶液 2021-12-03 39,183 65%轻泻药 盐酸莫西沙星氯化钠注射液 2021-01-01 30,872 58%系统用抗菌药 甲苯磺酸索拉非尼片 2022-01-24 26,095 76%抗肿瘤药 葡萄糖酸钙注射液 2021-11-10 24,194 矿物质补充剂 左氧氟沙星氯化钠注射液 2022-03-16 24,015 系统用抗菌药 泊沙康唑口服混悬液 2

70、021-09-26 19,779 100%系统用药的抗真菌药 原研外仅科伦申报 复方氨基酸注射液（18AA-）2022-09-23 19,689 抗出血药 磺达肝癸钠注射液 2021-02-26 19,584 19%抗血栓形成药 盐酸罗哌卡因注射液 2021-06-28 19,528 82%血管保护药 艾曲泊帕乙醇胺片 2021-02-09 17,951 100%抗出血药 6家申报，仅原研过评 注射用头孢他啶阿维巴坦钠 2022-01-27 16,670 100%系统用抗菌药 注射用头孢他啶阿维巴坦钠/氯化钠注射液 2022-06-14 16,670 100%系统用抗菌药 己酮可可碱注射液 2

71、022-09-29 15,421 外周血管扩张剂 吸入用复方异丙托溴铵溶液 2022-01-11 7,050 90%阻塞性气管疾病用药 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液 2022-04-19 5,302 阻塞性气管疾病用药 硫酸特布他林雾化吸入用溶液 2021-08-24 1,731 阻塞性气管疾病用药 资料来源：CDE，Wind医药库，浙商证券研究所 注：灰色底色为已集采产品。-20%0%20%40%60%80%100%-10%10%30%50%70%90%110%纵轴：原研市占率横轴：科伦市占率原研替代空间较大，代表产品：原研替代空间较大，代表产品：苹果酸舒尼替尼胶囊、马来酸阿法替尼片、左氧氟沙

72、星氯化钠注射液、注射用头孢曲松钠等输液产品较多，科伦有市占率提升空输液产品较多，科伦有市占率提升空间，代表产品：间，代表产品：注射用紫杉醇(白蛋白结合型)（已集采）、盐酸右美托咪定注射液、注射用头孢噻肟钠等0%5%10%15%20%25%30%35%20022E估算非输液药品种集采收入占比估算输液收入中集采收入占比科伦药业(002422)深度报告 http:/ 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 医药医药创新：创新：2023 年是技术平台年是技术平台&商业化验证起点商业化验证起点 创新药从积累到突破创新药从积累到突破。根据公司 2022 年中报，“科伦创新管

73、线在研项目33项（创新小分子11项，生物技术药22项）”，“当前创新临床研究阶段临床项目共14项，临床前开发阶段项目4项，药物发现阶段项目15项”。结合公司已有管线的进度、已披露的临床数据等，我们认为 2022年是公司创新产品竞争力验证、现金流回报的起点，2024 年有望成为公司创新药管线有望陆续上市销售、贡献利润。我们通过 DCF 的方法对公司的几个临床二期后的项目进行估值，仅考虑国内销售、暂不考虑全球权益的临床二期后的管线，我们认为 SKB264 注射液、A166 注射液、A140、KL-A167 注射液等的销售峰值约 45-50 亿元、风险调整且折现后的国内销售峰值（用于估值）约为 20

74、-25 亿元（均不含海外合作的权益分成和里程碑收入估值）。表6：科伦药业主要创新药管线进度 产品名称产品名称 靶点靶点 适应症适应症 临床前临床前 IND获获批批 临床临床 I期期 临床临床 II期期 临床临床III期期 A140 EGFR 转移性结直肠癌一线治疗 SKB264 注射液注射液 Trop-2 至少经二线治疗失败的晚期或转移性 TNBC患者 至少经二线治疗失败的晚期或转移性 TNBC患者 晚期或转移性非小细胞肺癌 单药或联合帕博利珠单抗治疗晚期或转移性 NSCLC 单药治疗选定的晚期实体瘤 联合 A167-NSCLC 联合 A167-TNBC KL-A167注射液 PD-L1 三线

75、及以上治疗复发或转移性鼻咽癌 A166 注射液注射液 HER2 既往经二线及以上抗 HER2治疗失败的 HER2阳性不可切除的局部晚期、复发或转移性乳腺癌 A277（KL280006 注射液）KOR 术后镇痛 KOR 尿毒症瘙痒 A223（KL130008 胶囊）JAK 类风湿性关节炎 JAK 重度斑秃 A400（KL590586 胶囊）RET RET基因融合或突变的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）、甲状腺髓样癌（MTC）及其他晚期实体瘤 SKB337 注射液 CTLA4;PD-L1 实体瘤 SKB336 注射液 FXI/FXIa 静脉血栓栓塞 A289 注射液 LAG3 实体瘤 SKB315

76、注射液注射液 Claudin18.2 实体瘤 SKB378 注射液 中重度哮喘 A296（KL340399 注射液）静脉注射-晚期实体瘤 瘤内给药-晚期实体瘤 A204（KL060332胶囊）乙肝 注射用注射用 SKB410 资料来源：CDE，Wind医药库，公司年报，浙商证券研究所 注：红色字体为公告授权合作项目，蓝色管线为海外临床，黄色管线为国内临床，加粗的管线为 ADC项目 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1 ADC：平台价值突显，打开增长天花板：平台价值突显，打开增长天花板 根据公司年报，公司已有 3款 ADC 产品获批

77、临床、1款 ADC 产品（SKB410 注射液）临床申请在 2022年 12月底被 CDE 受理，下文讲分别对科伦博泰两个进入临床二期后的项目分析并估值。图25：全球主要活跃的 ADC管线对比 资料来源：Cancer Cell，浙商证券研究所 3.1.1 SKB264：潜在潜在 me-better 选择，预计中国销售额峰值选择，预计中国销售额峰值 24.4 亿元亿元 临床二期数据亮临床二期数据亮眼，眼，显示出在三阴乳腺癌显示出在三阴乳腺癌 me-better 的潜力的潜力。根据公司公众号，“SKB264是由科伦博泰拥有自主知识产权的靶向TROP2的人源化单克隆抗体、可酶促裂解的Linker和新

78、型拓扑异构酶I抑制剂组合而成的新一代抗体偶联药物(ADC)”。根据 2022年 SABCS 公布数据，SKB264 临床二期数据显示全部患者的 ORR 为 40%，TROP2 高表达患者确认的 ORR 为 55.2%，TROP2 高表达 5mg/kg 剂量组（III期临床的推荐剂量）确认的ORR 为 62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为 11.5 个月，中位无进展生存期(mPFS)为 5.7个月，中位总生存期(mOS)为 14.6 个月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2 靶点的 ADC 药品戈沙妥珠单抗（sacituzumab govitecan，即 IMMU132），SKB264 在

79、疗效上显示出 me-better的潜力，我们期待该项目 III 期临床推进及更多临床数据披露。表7：Trop-2 靶点主要 ADC项目 TNBC适应症临床数据对比 SKB264 IMMU132 DS1062 ADC设计 Payload Belotecan derivative SN-38 DXd Linker site-specific conjugation and highly stable linker proprietary hydrolyzable linker A tetrapeptide-based linker DAR 7.4 7.6 4 临床数据对比 临床阶段 Phase 2

80、 expansion Phase 3 Phase 1 临床数据披露时间 2022.12 2022.4 2022.12 ORR 40%35%32%DCR 80%80%mPFS 5.7 5.6 4.3 mOS 14.6 12.1 12.9 3级不良反应 57.6%64%50%资料来源：ABCS，The New England Journal of Medicine，浙商证券研究所 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：SKB264结构设计亮点 图27：SKB264临床二期数据 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：SABCS

81、，浙商证券研究所 销售峰值：销售峰值：假设顺利上市，假设顺利上市，估计估计国内两个适应症销售额峰值国内两个适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）24.4 亿元，折现且风险调整后亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床 2期及临床 3 期项目成功概率）销售额峰值约销售额峰值约 8.3 亿元亿元。我们分别对 SKB264 的三阴乳腺癌适应症及单独或联合 A167 用于晚期或转移性 NSCLC 进行估计，主要的假设包括：上市时间：三阴乳腺癌适应症用药在 2024年在中国上市、2025 年销售；假设单用或联用治疗 NSCLC 的适应症晚一年上市销售。患者池：2020年中国乳腺癌

82、和 NSCLC 患病人数主要参考 Global Cancer Burden in 2020 的估计，此后假设患病率略有提升，提升幅度与历史水平相当，三阴乳腺癌人数的占比参考 Journal of Clinical Oncology等的估计。知晓率&治疗率：参考行业协会等对中国肿瘤症状认知的统计并假设认知水平提升、市场推广有助于提升有效治疗水平。科伦市占率：考虑到适应症内用药较多且竞品可能陆续上市，我们假设 5年左右销售额达到峰值。结合该产品的用药竞争格局，我们假设科伦的峰值市占率为4-6%；考虑到 NSCLC 适应症用药格局较复杂，我们假设公司市占率峰值在 1-1.5%，建议关注公司 NSCL

83、C 适应症后续临床结果。单价：我们假设每个患者每年治疗周期为 mPFS（5.7个月），全年费用参考戈沙妥珠单抗的进入医保前的全年费用（假设科伦定价为戈沙妥珠单抗的 70%）且假设 SKB264 降价 45%进入医保，此后每两年降价 10%。风险调整概率：参考 BIO、QLS Advisors 等发布的Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011-2020中对全球不同临床阶段项目成功率，并结合项目的创新度、适应症等对成功率略有调整；以下所有创新药的分析中，同一个临床阶段采用同样的风险调整概率。表8：SKB264两

84、个主要适应症的收入预测 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 三阴乳腺癌适应症收入 1.3 2.2 3.9 5.8 9.2 NSCLC 适应症收入 1.7 10.6 18.0 15.2 收入收入合并合并（亿元）（亿元）1.3 3.9 14.5 23.9 24.4 三阴乳腺癌适应症 乳腺癌新发病人数（万人）52 53 55 57 59 患病率 0.04%0.04%0.04%0.04%0.04%知晓率&治疗率 80%81%82%83%84%科伦药业(002422)深度报告 http:/ 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 变化 1%1%1%1%1%三阴乳腺癌患者人数

85、占比 15%15%15%15%15%三阴乳腺癌患者人数（万人）6.2 6.5 6.8 7.1 7.5 假设科伦市占率 0.5%1.5%2.5%4.0%6.0%对应销售人数（万人）0.0 0.1 0.2 0.4 0.6 假设单价（万元/人/年）41.4 22.8 22.8 20.5 20.5 yoy -45%-10%销售额（亿元）1.3 2.2 3.9 5.8 9.2 非小细胞肺癌适应症 NSCLC 新发病人数（万人）91 93 94 96 98 患病率 0.07%0.07%0.07%0.07%0.07%知晓率&治疗率 80%81%82%83%84%变化 1%1%1%1%1%假设科伦市占率 0.

86、1%0.6%1.1%0.9%对应销售人数（万人）0.1 0.5 0.9 0.7 假设单价（万元/人/年）22.8 22.8 20.5 20.5 销售额（亿元）1.7 10.6 18.0 15.2 资料来源：Global Cancer Burden in 2020，Journal of Clinical Oncology，Wind医药库，浙商证券研究所 3.1.2 A166：先头项目，预计中国销售额峰值先头项目，预计中国销售额峰值 12.4 亿元亿元 根据公司公告，A166 通过蛋白酶可裂解 linker 将新型毒素分子（Duo-5，微管蛋白抑制剂）定点偶联至 HER2抗体（曲妥珠单抗），已于

87、2018 年 6月获得 FDA胃癌孤儿药认定、2022 年 4月完成关键 II期入组。根据公司在 2021年 6月美国 ASCO 汇报的临床一期数据和主 PI胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息，A166“在有效剂量4.8和6.0mg/kg中，58例疗效可评估的HER2阳性乳腺癌患者，客观缓解率（ORR）超过70%，远高于T-DM1（ORR约40%）”。整体看 A166 具有稳定性高、安全性可控（使用 A166 的患者间质性肺炎、血液学毒性、消化道毒性比同类 ADC 发生率和严重程度更优），在经多线治疗的HER2 阳性乳腺癌患者中表现出具有临床意义的抗肿瘤活性，我们看好 A166在 HER2 阳

88、性相关适应症的临床进展。图28：A166 临床一期研究结果：服药后肿瘤缓解情况 图29：A166 临床一期研究结果：剂量与血药浓度 资料来源：ASCO，浙商证券研究所 资料来源：ASCO，浙商证券研究所 销售峰值：假设顺利上市，假设顺利上市，估计估计国内国内三线及三线及以上以上 HER2 阳性乳腺癌阳性乳腺癌适应症销售额峰值适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）12.4 亿元，折现且风险调整后亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 2 期及临床 3期项目成功概率）销售额峰值约销售额峰值约 8.3 亿元亿元，主要的假设包括：上市时间：假设三线及以上 HER2 阳性乳腺癌适

89、应症在 2023 年 NDA、2024年上市，2025 年开始市占率提升。患者池：乳腺癌人数、知晓率&治疗率等参考 SKB264 的估计，HER2阳性患者占比参考科伦在 ASCO 中汇报的比例（“在乳腺癌患者中，HER2阳性患者的比例达到20%25%”）。科伦药业(002422)深度报告 http:/ 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 科伦市占率：我们假设 5年左右销售额达峰，考虑到 A166 的比较优势，我们假设峰值市占率 10%，我们暂未考虑 A166联用其他药品治疗的场景（胡夕春曾在采访中表示“未来A166或可与国内自主知识产权的吡咯替尼进行强强联合，以进一步提高疗效”）。单

90、价：我们假设每个患者每年治疗周期为 mPFS，全年费用参考恩美曲妥珠（T-DM1）的进入医保前的全年费用且假设 A166 降价 45%进入医保，此后每两年降价 10%。表9：A166 乳腺癌适应症的收入预测 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E HER2阳性占比 25%25%25%25%25%HER2阳性患者人数（万人）10 10 11 11 12 假设科伦市占率 1.0%3.0%5.0%7.0%10.0%对应销售人数（万人）0.1 0.3 0.5 0.8 1.2 假设单价（万元/人/年）21 12 12 10 10 yoy -45%-10%销售额（亿元）2.1 3.6

91、6.3 8.3 12.4 资料来源：Global Cancer Burden in 2020，ASCO，Wind医药库，浙商证券研究所 3.2 KL-A167：商业化先锋：商业化先锋，看好联用潜力，看好联用潜力 2021 年 11月公司泰特利单抗注射液（KL-A167）上市申请获得 CDE 受理，适应症为治疗既往接受过三线及以上化疗失败的复发或转移性鼻咽癌；根据 2021CSCO 鼻咽癌诊疗指南，鼻咽癌细胞表达 PD-L1 高达 89-95%，纳武利尤单抗、帕博利珠单抗、卡瑞利珠单抗均基于 2B 类证据作为三级推荐。我们估计 A167 有望在 2023年获批上市、2024 年起贡献收入和利润，

92、暂时不考虑联用下的收入弹性，我们的主要假设包括：患者池：2020年中国鼻咽癌患病人数参考Global Cancer Burden in 2020，此后假设患病率略有提升，提升幅度与历史水平相当；三线治疗后复发人数占比参考鼻咽癌复发、转移诊断专家共识（2018）。科伦市占率：我们假设 5年左右销售额达峰，考虑到三线以上适应症获批药品较多，我们假设科伦市占率峰值为 6%。单价：我们假设每个患者每年治疗周期为 mPFS，全年费用参考三个国产 PD-1的全年费用平均值。表10：A167 鼻咽癌适应症的收入预测 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 鼻咽癌患病人数（万人）8.8 9

93、.0 9.2 9.3 9.5 患病率 0.006%0.006%0.007%0.007%0.007%知晓率&治疗率 79%80%81%82%83%变化 1%1%1%1%1%二线及以上治疗人占比 25%25%25%25%25%二线及以上治疗患者（万人）2 2 2 2 2 假设科伦市占率 1%2.0%4.0%5.0%6.0%对应销售人数（万人）0.02 0.04 0.08 0.11 0.14 假设单价（万元/人/年）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 销售额（亿元）0.04 0.09 0.19 0.24 0.30 资料来源：Global Cancer Burden in 2020，鼻咽癌复发、转

94、移诊断专家共识（2018），Wind医药库，浙商证券研究所 3.3 KL-A140：看好临床应用潜力：看好临床应用潜力 根据公司年报，KL-A140 为西妥昔单抗生物类似物，根据中国临床药理学杂志，西妥昔单抗在中国 2017年专利到期，申报上市/临床的公司中科伦药业、迈博药业、安普泽生物等临床进度相对较快。假设顺利上市，我们假设顺利上市，我们估计估计 A140 国内国内转移性结直肠癌一线治转移性结直肠癌一线治疗疗适应症销售额峰值适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）10 亿元，折现且风险调整后亿元，折现且风险调整后科伦药业(002422)深度报告 http:/ 22/28 请务必阅

95、读正文之后的免责条款部分 （2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率）销售额峰值约销售额峰值约 5.5 亿元亿元，主要的假设包括：上市时间：我们假设 2023 年申报 NDA、2024年获批上市、2025年实现销售。患者池：2022年结直肠癌患病人数数据参考国家癌症中心的全国癌症报告，转移性结直肠癌占比参考中国中晚期结直肠癌患者诊疗现状调查。科伦市占率：我们假设 3年左右销售额达峰，根据 Wind 医药库，2021年西妥昔单抗销售量约 62.4万单位，假设其中转移性结直肠癌患者占比高且平均每人治疗 6个疗程，估计 2021年西妥昔单抗用药人数占估计的转移性结直肠癌治疗患者的 15-20%。

96、我们假设 A140为该适应症中较早上市的西妥昔单抗类似物，市占率峰值为 10-12%。单价：我们假设每个患者每年治疗周期为 mPFS，定价假设为西妥昔单抗医保价格的 80%，此后每两年降价 10%。表11：A140 转移性结直肠癌适应症的收入预测 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 结直肠癌患病人数（万人）65 67 69 71 73 患病率 0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%知晓率&治疗率 80%81%82%83%84%变化 1%1%1%1%1%转移性结直肠癌占比 44%44%44%44%44%转移性结直肠患者（万人）23 24 25 26 27 假设

97、科伦市占率 5.0%10.0%12.0%11.0%10.0%对应销售人数（万人）1.1 2.4 3.0 2.8 2.7 假设单价（万元/人/年）3.7 3.7 3.3 3.3 3.0 yoy -10%-10%销售额（亿元）4.3 8.9 10.0 9.5 8.1 资料来源：Global Cancer Burden in 2020，鼻咽癌复发、转移诊断专家共识（2018），Wind医药库，浙商证券研究所 3.4 国内创新药国内创新药估值总结估值总结：中后期管线给予：中后期管线给予 110-120 亿市值亿市值 综合上述分析，我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线的收入情况，估算主要品种风险调

98、整后且折现后的总收入峰值约 21.9 亿元。从估值上看，我们采用 DCF 法，对应公司国内创新药临床二期及之后的管线的市值空间约 110-120亿元：DCF 法：将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现，加总永续增长的终值，对应 110-120亿市值，主要假设包括：折现率：WACC来自于 Wind 的 WACC计算器计算，其中无风险收益率采用十年期国债收益率，市场收益率采用 5年沪深 300指数平均收益；永续增长：参考公司管线的竞争力和达峰情况，假设为 2%；现金流比率：我们选取主要收入为商业化的生物创新药销售的公司的“经营活动现金流净额/总收入”比率的平均值作为公司现金流回报率 表12：公

99、司部分创新药产品收入预测汇总 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E A167(二线及以上鼻咽癌)0.04 0.09 0.19 0.24 0.30 A140(转移性结直肠癌)4.3 8.9 10.0 9.5 SKB264(三阴乳腺癌+NSCLC)1.3 3.9 14.5 23.9 A166(HER2阳性乳腺癌)2.1 3.6 6.3 8.3 12.4 收入求和收入求和 2.1 9.2 19.2 32.9 46.0 yoy 338%109%71%40%折现率 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 风险调整后的收入折现（亿元）A167(二线及以上鼻咽癌)0.0 0.

100、1 0.2 0.2 0.2 A140(转移性结直肠癌)2.7 5.2 5.5 5.0 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 SKB264(三阴乳腺癌+NSCLC)0.5 1.5 5.4 8.3 A166(HER2阳性乳腺癌)1.7 2.9 4.7 5.9 8.3 风险调整收入（亿元）风险调整收入（亿元）1.8 6.1 11.7 17.0 21.9 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 创新药估值外：全球管线合作背后创新能力从积累到突破创新药估值外：全球管线合作背后创新能力从积累到突破。考虑到早期管线价值会大幅受到风险调整概率影响和中期

101、维度下里程碑收入的预测具有不确定性，以上估值方法并未考虑公司 ADC 平台延展性价值、中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值（如科伦博泰与 MSD的 ADC 管线合作），我们将该部分利润与主营业务利润一起给予 PE倍数估值。我们认为，医药创新与医药制造在资源禀赋、组织管理等领域有较大差异，2018 年至 2022年 9月，公司已累计研发投入接近 70亿元，创新团队搭建、成果产出实属不易；在公司ADC 产品通过授权合作的方式验证能力、首个申报产品即将商业化的窗口期，我们持续看好公司医药创新业务的增长曲线展开、创新平台验证。科伦药业(002422)深度报告 http:/ 24/28 请务必阅读正文

102、之后的免责条款部分 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分与盈利预测收入拆分与盈利预测 综合上文分析，我们对公司的主要业务板块进行收入拆分和盈利预测：输液板块输液板块：我们将该部分收入拆分为氯化钠注射液、葡萄糖注射液、肠外营养产品、其他输液等，2022年主要品种的收入增长参考该品种在 Wind样本医院数据2022 年 1-9 月的同比增速，2022 年由于全国疫情影响，我们预计国内输液量同比下降 25-35%，但在集采中标的左氧氟沙星氯化钠注射液等放量的影响下，我们预计其他输液产品销售额基本持平；我们预计 2023-2024 年由于疫情防控放松和疫情治疗的需求增加，公司主要

103、输液产品需求有所恢复，基础输液在相应医疗渠道合理恢复，抗病毒、抗感染、肠外营养产品增速更快，带动 2021-2024 年输液板块收入 CAGR 为 1.9%。非输液板块非输液板块：我们将该部分收入拆分为中间体&原料药和非输液药品：中间体中间体&原料药原料药：我们假设 2022 年川宁生物主要产品量价齐升、2023年价格略有下降、2024 年量价平稳且合成生物学新产品收入&利润贡献更多，对应川宁生物 2021-2024 年收入 CAGR 约 5%；川宁以外的收入增速在 10%左右。非输液药品非输液药品：我们将该部分收入拆分为康复新液、塑料水针、青霉素粉针、血液置换液、腹膜透析液、其他非输液药品，

104、重点药品在其他非输液药品中单独体现，2022年主要品种的收入增长参考该品种在 Wind 样本医院数据2022 年 1-9 月的同比增速，2023-2024 年品种的收入增速来自于我们对每个品类新上市产品个数和特点的分析，我们预计 2021-2024 年公司非输液药品收入 CAGR 在 10.9%。研发项目及创新药板块研发项目及创新药板块：根据公司公告，我们预计 2022 年研发项目相关收入在6-6.5 亿元，根据公司在 2022 年 12月 23日公告的关于向默沙东授权七个在研ADC 项目的公告，我们预计 2023年研发项目收入可能在 5-6 亿元。创新药看，我们假设 2024年起 A166和

105、 A167可能开始贡献收入，收入假设参考正文的分析。在这样的拆分和估计下，我们预计 2021-2024 年公司收入 CAGR 有望达到 6%。毛利率看，我们假设输液业务毛利率提升（来自于品种升级）、中间体&原料药毛利率下降、非输液药品毛利率下降（来自于集采中标下制剂毛利率下降但净利率提升）、研发项目及创新药毛利率在 80%左右，在收入结构调整下，2022-2024 年公司综合毛利率基本持平在 55%左右。表13：公司部分业务拆分及收入预测（单位：万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 输液输液板块板块 收入 918,177 980,030 858,070 950,935

106、1,036,411 yoy-12.2%6.7%-12.4%10.8%9.0%总收入占比 55.8%56.7%50.8%50.7%50.3%毛利率 66.1%66.1%65.0%66.0%67.0%其中：肠外营养 收入 93,023 108,584 70,580 84,696 97,400 yoy 137.7%16.7%-35%20%15%总收入占比 5.7%6.3%4.2%4.5%4.7%非输液非输液板块板块 收入 694,583 713,588 735,850 827,526 908,904 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 yoy

107、 1.6%2.7%3.1%12.5%9.8%总收入占比 42.2%41.3%43.5%44.1%44.1%毛利率 40.4%43.1%44.2%42.1%41.2%其中：中间体及原料药 收入 350,873 317,400 366,629 367,346 368,979 yoy 12.9%-9.5%15.5%0.2%0.4%总收入占比 21.3%18.4%21.7%19.6%17.9%毛利率 21.6%22.2%28.4%23.6%22.6%其中：非输液药品 收入 343,710 396,188 369,222 460,180 539,924 yoy-7.8%15.3%-6.8%24.6%17

108、.3%总收入占比 20.9%22.9%21.8%24.5%26.2%毛利率 59.5%59.9%59.9%56.9%53.9%研发项目研发项目 收入 62,500 60,000 50,000 yoy -4.0%-16.7%总收入占比 3.7%3.2%2.4%毛利率 70.9%80%80%国内创新药国内创新药 收入 21,010 yoy 总收入占比 1.0%毛利率 80%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 4.2 估值估值 综合上述分析，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.14、1.22 和 1.33 元/股，2023年 1月 10日收盘价对应公司 2023年 P

109、E为 23倍，低于可比公司平均（我们从营收构成、所处产业链环节、发展阶段等角度选择可比公司）。表14：可比公司估值情况 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023-1-10 2021A 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 000513.SZ 丽珠集团 33.5 1.90 2.06 2.39 2.76 17.1 16.2 14.0 12.1 无评级 002294.SZ 信立泰 35.2 0.48 0.62 0.74 0.91 57.5 56.8 47.3 38.5 无评级 600276.SH 恒瑞医药 39.4 0.71 0

110、.68 0.78 0.93 71.8 58.1 50.5 42.2 无评级 600062.SH 华润双鹤 18.9 0.90 1.07 1.20 1.32 19.2 17.7 15.8 14.4 无评级 600196.SH 复星医药 35.8 1.77 1.68 2.22 2.68 26.4 21.3 16.1 13.3 买入 平均 38.4 34.0 28.7 24.1 002422.SZ 科伦药业 28.3 0.78 1.14 1.22 1.33 24.2 24.8 23.2 21.4 增持 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：复星医药 2022-2024年 EPS来自于浙商证券估计，

111、其他公司 EPS来自于 Wind一致预期 4.3 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 169亿元、187.6 亿元和 205.8 亿元，同比下降 2.2%、增长 11%和 9.7%；实现归母净利润 16.2 亿元、17.4 亿元和 18.9 亿元，同比增速分别为 47.3%、7.0%、8.5%。我们认为，2023 年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰 ADC 产品合作、首个生物创新药获批上市、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。科伦药业(002422)深度

112、报告 http:/ 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 重要品种临床进度不及预期风险重要品种临床进度不及预期风险：根据公司 2022 年中报，“科伦创新管线在研项目 33 项（创新小分子 11 项，生物技术药 22 项），以肿瘤为主，同时布局了自身免疫、麻醉镇痛、心血管等疾病领域，形成了疾病集群和产品迭代优势。当前创新临床研究阶段临床项目共 14 项，临床前开发阶段项目 4 项，药物发现阶段项目 15 项”，如果临床管线进度不及预期，可能导致研发回报率下降，并对公司的市值产生影响。重要品种集采流标风险重要品种集采流标风险：根据公司 2022年中报，“2017 年

113、至 2022 年 6 月 30 日实现了 105 项产品的获批”，如果公司的重要仿制药品种未能在国家带量采购或后续续标中中标，可能对公司的仿制药业务增长产生不利影响。新冠疫情反复影响医院诊疗的风险新冠疫情反复影响医院诊疗的风险：考虑到公司一半左右的收入来自于输液业务，新冠疫情反复可能影响正常的手术和医院诊疗，进而对公司的院内制剂业务产生不利影响。原料药及中间体品种量价波动风险原料药及中间体品种量价波动风险：根据川宁生物招股说明书，公司的主要原料药及中间体品种历史价格和毛利率存在一定的波动，如果主要品种量价大幅波动，可能对公司的短期盈利能力产生不利影响。科伦药业(002422)深度报告 http

114、:/ 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 14,009 15,145 18,604 21,202 营业收入营业收入 17,277 16,902 18,760 20,575 现金 2,920 4,630 5,087 8,316 营业成本 7,660 7,568 8,449 9,411 交易性金融资产 360 360 360 360 营业税金及附加 224

115、219 244 267 应收账项 5,301 6,046 8,086 7,425 营业费用 5,022 4,564 5,065 5,452 其它应收款 222 107 258 142 管理费用 1,142 1,048 1,219 1,337 预付账款 411 401 448 499 研发费用 1,737 1,386 1,595 1,749 存货 3,363 3,331 4,095 4,190 财务费用 506 378 401 436 其他 1,433 271 271 271 资产减值损失(50)(55)(54)(53)非流动资产非流动资产 17,531 16,893 16,158 15,380

116、 公允价值变动损益 5 6 4 5 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 215 203 225 247 长期投资 3,409 3,409 3,409 3,409 其他经营收益 216 203 225 247 固定资产 10,662 10,072 9,407 8,675 营业利润营业利润 1,320 2,100 2,190 2,370 无形资产 1,063 1,159 1,205 1,251 营业外收支(142)(110)(60)(60)在建工程 923 778 663 570 利润总额利润总额 1,178 1,990 2,130 2,310 其他 1,475 1,475 1,475 1,4

117、75 所得税 309 299 319 347 资产总计资产总计 31,540 32,037 34,763 36,582 净利润净利润 868 1,692 1,810 1,964 流动负债流动负债 13,408 13,063 14,078 14,034 少数股东损益(234)68 72 79 短期借款 3,367 3,267 3,117 3,017 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,103 1,624 1,738 1,885 应付款项 2,156 1,796 2,616 2,298 EBITDA 2,845 3,606 3,744 3,981 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.

118、78 1.14 1.22 1.33 其他 7,885 8,000 8,345 8,718 非流动负债非流动负债 4,002 3,902 3,802 3,702 主要财务比率 长期借款 3,506 3,406 3,306 3,206 2021 2022E 2023E 2024E 其他 496 496 496 496 成长能力成长能力 负债合计负债合计 17,410 16,965 17,880 17,736 营业收入 4.94%-2.17%10.99%9.67%少数股东权益 273 340 413 491 营业利润 30.68%59.14%4.26%8.23%归属母公司股东权益 13,857 14

119、,732 16,470 18,355 归属母公司净利润 32.94%47.31%7.00%8.47%负债和股东权益负债和股东权益 31,540 32,037 34,763 36,582 获利能力获利能力 毛利率 55.66%55.23%54.96%54.26%现金流量表 净利率 6.38%9.61%9.26%9.16%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.96%11.03%10.55%10.27%经营活动现金流经营活动现金流 2,847 3,512 1,431 4,119 ROIC 4.93%7.89%7.72%7.82%净利润 868 1,692 1,810 1

120、,964 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,226 1,288 1,334 1,379 资产负债率 55.20%52.96%51.44%48.48%财务费用 506 307 297 287 净负债比率 123.22%112.56%105.91%94.11%投资损失(215)(203)(225)(247)流动比率 1.04 1.16 1.32 1.51 营运资金变动 400 272 (1,893)631 速动比率 0.74 0.85 0.98 1.16 其它 62 156 107 105 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1,530)(551)(431)(408)总资产周转率 0.5

121、4 0.53 0.56 0.58 资本支出(983)(760)(660)(660)应收账款周转率 3.15 3.27 3.13 3.13 长期投资(657)0 0 0 应付账款周转率 4.51 4.50 4.50 4.50 其他 110 209 229 252 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(1,271)(1,250)(543)(482)每股收益 0.78 1.14 1.22 1.33 短期借款(894)(100)(150)(100)每股经营现金 2.00 2.47 1.01 2.90 长期借款 321 (100)(100)(100)每股净资产 9.74 10.36 11

122、.58 12.91 其他(698)(1,050)(293)(282)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 38 1,711 457 3,228 P/E 36.54 24.81 23.18 21.37 P/B 2.91 2.74 2.45 2.20 EV/EBITDA 12.01 12.63 11.98 10.41 资料来源：浙商证券研究所 科伦药业(002422)深度报告 http:/ 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以

123、上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定

124、取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

125、本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均

126、归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/