1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 化学原料药化学原料药 2023 年年 01 月月 11 日日 新和成（002001）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）低谷时方显龙头本色，多赛道布局低谷时方显龙头本色，多赛道布局铸就铸就长期长期价值价值 目标价：目标价：24.75 元元 当前价：当前价：19.25 元元 以研发为本打造一体化产业链，凭成本优势树立行业标杆地位以研发为本打造一体化产业链，凭成本优势树立行业标杆地位。新和成是国内精细化工龙头企业，也是全

2、球四大维生素生产商之一，经过 20 余年的发展已形成以营养品为核心的四大业务体系。公司以研发为本，相继突破异佛尔酮、芳樟醇、柠檬醛等关键中间体技术，建立了 VE 和 VA 的一体化产业链，奠定了成本优势。此外，公司以已有中间体为基础，大力推动新品研发，新品落地即具有一体化带来的成本优势，凭借成本优势，公司芳樟醇系列产品、柠檬醛系列产品和 PPS 等非营养品业务产品均做到了国内乃至全球领先地位。景气反转：景气反转：维生素需求改善，成本压力下维生素需求改善，成本压力下供给供给预期预期收紧，收紧，具有弹性业绩。具有弹性业绩。2022年，维生素行业经历了近一年的低迷状态，短期看维生素行业已进入景气复苏

3、周期。需求上，2022 年国内生猪养殖利润的恢复，养殖户启动补栏，存栏量开始反弹，基础需求逐步复苏。成本上，维生素面临原材料和能源两方面的压力，原材料价格变动所带来的成本提升是全球维生素企业共同的挑战，但欧洲产能还面临天然气价格飙升所带来的能源成本压力。供给上，由于预期成本提升叠加行业挺价不顺，帝斯曼、安迪苏等维生素龙头已经或即将开始减产，维生素产能开始收紧。因此，在需求改善和供给收紧的情况下，维生素或迎来景气反转，新和成作为维生素行业龙头将有望充分享受景气反转带来的弹性业绩。中期增量中期增量：PPS、薄荷醇、薄荷醇、VB5 开始试车，牛磺酸即将投产，蛋氨酸将迎产开始试车，牛磺酸即将投产，蛋氨

4、酸将迎产能翻倍，贡献中期增量业绩能翻倍，贡献中期增量业绩。营养品业务方面，VB5 项目开始试车，3 万吨牛磺酸项目预计 23H1 投产，15 万吨蛋氨酸有序推进，预计 2023 年 6 月投产；香精香料业务方面，5000 吨薄荷醇项目试车顺利，生产负荷逐步提升；新材料方面，7000 吨 PPS 三期项目正在产能爬坡。三大业务均有项目明确投产时间，有望于 2023、2024 贡献增量业绩。长期价值：长期价值：长远长远布局叠加技术优势，有望复制已有成就，锁定布局叠加技术优势，有望复制已有成就，锁定规划规划业务业务领先领先地位地位。新和成的长期价值在于布局能力，擅长基于已有资源不断布局新赛道，并且凭

5、借产业链及研发优势不断降低新业务的成本，脚踏实地逐步成为细分龙头。从历史上看，除传统维生素业务外，新和成已凭借长远布局和技术优势在香精香料和新材料的各细分领域成为龙头，未来公司规划的己二腈乃至 PA66、异氰酸酯也有望复刻已有成就，提前锁定领先地位。投资建议投资建议：新和成作为精细化工龙头，横向多元化布局能力与纵向一体化下游延伸能力较强，且有望在维生素周期中充分受益。我们预计公司 2022-2024 年实现营收153.80亿/200.42亿/233.14亿（前值为160.68亿/208.84亿/242.08亿），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润 39.37 亿/50.

6、98 亿/61.77 亿（前值为 40.92 亿/54.53 亿/62.59 亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；对应 PE 为 15/12/10倍。通过可比公司估值，给予公司 2023 年 15 倍 PE，对应目标价为 24.75 元，维持“强推”评级。风险提示风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)14,798 15,380 20,042 23,314 同比增速(%)43.5%3.9%30.3%16.3%归母净利润(百万)4,324 3,937 5,

7、098 6,177 同比增速(%)21.3%-9.0%29.5%21.2%每股盈利(元)1.68 1.27 1.65 2.00 市盈率(倍)11 15 12 10 市净率(倍)2.3 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年1月6日收盘价 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 联系人：吴宇联系人：吴宇 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)309,090.74 已上市流通股(万股)305,453.32 总市值(亿元)595.00 流通市值(亿元)588.00 资产负债率(%)39.71 每股净资产(元)

8、7.44 12 个月内最高/最低价 36.07/17.77 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 新和成（002001）2022 年第三季度报告点评：阶段性业绩承压，欧洲能源危机或催化维生素价格反弹 2022-10-26 新和成（002001）2021 年业绩预告点评：营养品业驱动增长，新材料拓土开疆 2022-01-28 新和成（002001）2021 年三季报点评：项目驱动增长，景气度有望回暖 2021-11-01 -28%-11%5%22%22/0122/0322/0622/0822/1023/012022-01-102023-01-06新和成沪深

9、300华创证华创证券研究所券研究所 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1.新和成上市时间较长，本文对公司不同阶段的发展情况进行了阐述，总结了公司稳健发展的内因。2.对现阶段维生素行业的投资逻辑进行了详细说明：当前正处于行业供给收紧和需求改善的时间节点，博弈维生素价格弹性存在较高胜率。3.对新和成的核心竞争力进行了分析：1）新和成以技术为本，在战略布局上也以技术储备为先，专利先行，保证所做业务都能成为行业标杆；2）在项目选择

10、上，所有业务保持极强相关性，共用中间体保证了落地项目的成本优势。投资投资逻辑逻辑 周期弹性周期弹性赋予短期机会，赋予短期机会，成长成长属性属性保证保证长期价值长期价值。1）短期来看，2022 年，维生素行业触底，在需求改善和供给预期收紧的情况下，预计 2023 年维生素将迎来景气反转，有望带来业绩弹性。2）中期来看，今明两年内公司有蛋氨酸、薄荷醇、PPS 和牛磺酸等新品放量，将带来业绩增量。2）长期来看，新和成的所有板块都是沿着已有的中间体去布局的，所以大部分产品都具有较强的成本优势，凭借成本优势，公司在主要产品上的市占率都做到了行业领先，我们认为公司规划的新材料业务长期也有望凭借成本优势做到

11、行业标杆水平。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 维生素：价格在 2022 年间持续下行，在成本支撑、需求复苏、供给收缩三重因素驱动下，23Q1或将触底反弹。预计22-24年VA/VE价格中枢分别为150/75、133/80、177/84 元/千克，毛利率分别为 45%/54%、40%/56%、55%/58%。蛋氨酸：假设公司蛋氨酸二期项目 15 万吨产能按计划于 2023 年 6 月投产，则23-24 年产销量较 2022 年分别增加 7.5、15 万吨；价格受下游需求向好影响，有望小幅上行。预计 22-24 年价格中枢分别为 18、19、19 元/千克，毛利率分别为 26%、2

12、7%、28%。香精香料：原有香精香料保持稳健增长，薄荷醇 5000 吨新增产能将于 2022Q3投产，假设 22-24 年产能利用率分别为 10%、70%、90%；价格参考当前平均情况，毛利率参考原有香精香料产品平均情况。新材料：聚苯硫醚 7000 吨新增产能于 2022H1 投产，处于产能爬坡阶段，国产替代空间广阔，假设 22-24 年新增产能利用率分别为 20%、100%、100%；毛利率基本维持稳定。综上所述，预计公司 2022-2024 年实现营收 153.80 亿/200.42 亿/233.14 亿（前值为 160.68 亿/208.84 亿/242.08 亿），同比+3.9%/+3

13、0.3%/+16.3%；实现归母净利润 39.37 亿/50.98 亿/61.77 亿（前值为 40.92 亿/54.53 亿/62.59亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%。UVjYsQpNTXmVpX0ZvXaQdN8OpNrRmOmPfQqQpOeRqRpN8OoOuNuOrQrQNZpOmQ 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、精细化工行业白马，从营养品走向多元发展一、精细化工行业白马，从营养品走向多元发展.8（一）深耕维生素二十余载，多元布局厚积薄发.8

14、1、技术扎实，布局全面，迎来高速成长期.8 2、四大基地全国布局，四大业务共筑成长.10（二）股权结构清晰稳定，多期员工持股彰显信心.11（三）盈利能力快速提升，未来成长空间广阔.12 二、维生素景气反转，蛋氨酸成长放量二、维生素景气反转，蛋氨酸成长放量.14（一）维生素：周期拐点将至，提供业绩弹性.14 1、2022 维生素价格触底：需求乏力，主动去库存带来的暂时低谷.14 2、成本支撑：维生素成本预期上行，有望支撑价格反转.16 3、需求复苏：养殖盈利周期叠加消费旺季，维生素需求恢复.19 4、曙光初现：供给收缩开始，看好维生素价格弹性.20（二）蛋氨酸：项目即将投产，构成显著增量.22

15、1、蛋氨酸是禽类的第一限制性氨基酸.22 2、国内需求逐年提振，长期增长空间巨大.23 3、国产厂商崛起，逐步打破外资寡头垄断.24 4、欧洲能源价格飙升，中欧蛋氨酸成本反转.25 5、短期需求承压，成本提升助力价格长期向上.26 三、加码高成长赛道，第二、三生命曲线持续发力三、加码高成长赛道，第二、三生命曲线持续发力.27（一）香精香料：千亿赛道高增长，内资缺乏领头羊.27 1、高增长千亿赛道，国际巨头高度垄断.27 2、新和成：扎根产业链，布局优势品种.32（二）新材料：高端材料自主可控，细分品种国产替代.33 1、PPS：反倾销助力，高端塑料国产化加速.33 2、PPA：行业发展提速，看

16、好细分领域自主可控趋势.39 3、己二腈：产能扩张周期已至，未来仍存供给缺口.41 4、新和成：大手笔规划新材料，第三生命曲线接力成长.46 四、仰望星空，脚踏实地，研发驱动打造平台型公司四、仰望星空，脚踏实地，研发驱动打造平台型公司.47 1、仰望星空，专利先行，突破公司天花板.47 2、脚踏实地，延产业链布局，一体四翼扎实成长.49 3、研发为本，高投入终得高回报.50 五、盈利预测与公司估值五、盈利预测与公司估值.51（一）盈利预测.51 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 （二）公司估

17、值.53 六、风险提示六、风险提示.53 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 新和成发展历程.8 图表 2 新和成发展阶段复盘.9 图表 3 新和成主要产品产能.10 图表 4 公司股权结构（截至 2022Q3）.11 图表 5 公司三期员工持股计划情况.12 图表 6 新和成 2016-2022Q3 营业收入情况.12 图表 7 新和成 2016-2022H1 归母净利润情况.12 图表 8 2016-2022H1 新和成营收结构（单位：亿元）.13 图表 9 2

18、016-2022 新和成毛利润结构（单位：亿元）.13 图表 10 2016-2022Q3 新和成利润率.13 图表 11 2016-2022H1 年新和成各项业务毛利率.13 图表 12 2016-2022Q3 新和成四项费用率情况.13 图表 13 新和成维生素板块主要产品产业链.14 图表 14 2015-2022Q3 国内维生素出口量.15 图表 15 维生素 A 全球产能格局.15 图表 16 维生素 E 全球产能格局.16 图表 17 维生素价格指数走势.16 图表 18 各维生素价格分位数（2022 年 12 月 7 日）.16 图表 19 德国港口天然气现货价.17 图表 20

19、 德国电力价格.17 图表 21 德国维生素单吨能源成本.17 图表 22 异丁烯、丙酮及原油现货价走势.18 图表 23 维生素 C 成本构成.18 图表 24 玉米及玉米淀粉价格走势（单位：元/吨）.19 图表 25 维生素 C 价差（单位：元/吨）.19 图表 26 国内自繁自养生猪养殖利润.19 图表 27 国内生猪存栏量.19 图表 28 我国月度饲料产量（万吨）.20 图表 29 帝斯曼宣布维生素 A 停产、维生素 E 减产.20 图表 30 维生素 A 价格复盘（元/千克）.21 图表 31 维生素 E 价格复盘（元/千克）.21 图表 32 D-蛋氨酸和羟基蛋氨酸在动物体内可转

20、化为 L-蛋氨酸.22 图表 33 新和成蛋氨酸合成工艺.23 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 蛋氨酸消费结构.23 图表 35 成品鸡肉单位成本（欧元/千克）.23 图表 36 2017-2020 年国内蛋氨酸需求量.24 图表 37 肉鸡饲料中蛋氨酸平均添加比例（千克/吨）.24 图表 38 我国蛋氨酸进口量（2022 年数据截至 2022 年 10 月）.24 图表 39 全球蛋氨酸主要产能统计.25 图表 40 2022 前 10 个月国内蛋氨酸主要原料成本（含税）.2

21、6 图表 41 2022 前 10 个月欧洲蛋氨酸主要原料成本（含税）.26 图表 42 中欧蛋氨酸主要原料单吨成本对比.26 图表 43 蛋氨酸价格复盘（单位：元/吨）.27 图表 44 香料分类.28 图表 45 香料的组成.28 图表 46 香精分类.28 图表 47 香料的品种数量.29 图表 48 全球香精香料市场规模及增速.29 图表 49 中国香精香料市场规模及增速.29 图表 50 2017 年国内香精香料市场格局.30 图表 51 2021 年国内香精香料市场格局.30 图表 52 “十三五”期间部分国际香精香料企业在华投资情况.30 图表 53 2017 年全球香精香料市场

22、格局.31 图表 54 2021 年全球香精香料市场格局.31 图表 55 我国香精香料需求结构（单位：亿元）.31 图表 56 2015-2020 年各地区香精香料消费增速.32 图表 57 2015 年全球香精香料消费格局（按地区）.32 图表 58 2020 年全球香精香料消费格局（按地区）.32 图表 59 新和成三大香精香料产品系列.33 图表 60 新和成香精香料品种.33 图表 61 2020 年我国 PPS 细分领域占比.34 图表 62 PPS 的应用领域.34 图表 63 PPS 合成原理.35 图表 64 硫化钠法和硫磺溶液法对比.35 图表 65 2021 年全球 PP

23、S 产能分布.36 图表 66 2014-2022 年日本 PPS 产量.37 图表 67 2014-2022 年日本 PPS 消费量.37 图表 68 2015-2021 年我国 PPS 产量.37 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 2015-2021 年我国 PPS 需求量.37 图表 70 PPS 价格走势（单位：元/吨）.38 图表 71 2017-2022 年 10 月我国聚苯硫醚制短纤进出口量.38 图表 72 我国对各国 PPS 反倾销保证金比率.38 图表 73

24、高温尼龙的各项特性.39 图表 74 半芳香族尼龙的主要结构单元.40 图表 75 耐高温尼龙主要品种.40 图表 76 2016-2020 我国耐高温尼龙市场规模.41 图表 77 耐高温尼龙重点企业及产能情况.41 图表 78 己二腈-PA66 产业链.42 图表 79 己二腈工艺路线对比.42 图表 80 2012-2022 年我国己二腈进口量.43 图表 81 全球己二腈产能统计.43 图表 82 国内己二腈产能规划情况.43 图表 83 2017-2021 年国内 PA66 表观消费量.44 图表 84 2016-2022 年国内 PA 66 价格.44 图表 85 2011-202

25、0 年我国 PA66 产能.45 图表 86 2020 年我国 PA66 产能分布.45 图表 87 国内 PA66 产能规划情况.45 图表 88 新和成新材料业务规划.46 图表 89 新和成新材料板块产业链.47 图表 90 新和成已授权专利分布.48 图表 91 新和成专利申请及授权数量（单位：项）.48 图表 92 新和成重要专利信息.48 图表 93 新和成在饲料及农药方面的布局.49 图表 94 新和成四大业务板块一体化发展.49 图表 95 精细化工公司研发费用率对比.50 图表 96 维生素公司研发费用率对比.50 图表 97 巴斯夫与新和成芳樟醇、柠檬醛工艺路线对比.51

26、图表 98 巴斯夫与新和成芳樟醇、柠檬醛原料成本对比（成本单位：元/千克）.51 图表 99 公司盈利预测.52 图表 100 可比公司估值.53 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、精细化工行业白马，精细化工行业白马，从从营养品营养品走向走向多元发展多元发展 新和成（002001.SZ）创建于 1999 年，2004 年上市，是中小板第一家上市公司，同时也是全球四大维生素生产商之一。自成立以来，公司始终坚持创新驱动发展和在市场竞争中成长的理念，以化工和生物两大核心平台不断发展各类功能

27、性化学品，现已形成营养品、香精香料、高分子新材料和原料药等四大业务板块，为全球 100 多个国家和地区的客户提供增值服务和应用解决方案。图表图表 1 新和成发展历程新和成发展历程 资料来源：公司官网，华创证券（一）（一）深耕深耕维生素维生素二十余载，二十余载，多元多元布局布局厚积薄发厚积薄发 1、技术扎实，布局全面，迎来高速成长期技术扎实，布局全面，迎来高速成长期 1）1999 年年-2007 年：年：夯实基础夯实基础期期，突破核心技术，突破核心技术建立成本优势建立成本优势，行业变革期稳健前行，行业变革期稳健前行 2000 年前后，维生素卡特尔联盟分崩离析，维生素行业格局开始重塑，新和成在此时

28、期专注核心技术突破，在变革中加强公司竞争力。21 世纪前十年，维生素行业的重组潮开启，随着巴斯夫收购日本武田维生素业务、安迪苏独立和帝斯曼收购罗氏维生素业务相继发生，再加上伊斯曼化学、德固赛、默克、日本卫材制药相继退出市场，维生素行业重新洗牌。在此期间，新和成相继突破了芳樟醇、-紫罗兰酮和柠檬醛等维生素 E/A 的关键中间体生产技术，逐步建立起成本优势，在变革中稳住市场份额的同时通过募投项目稳健成长。2）2008 年年-2015 年：业务扩展期年：业务扩展期，第二成长曲线逐步成型，第三成长曲线开始启动第二成长曲线逐步成型，第三成长曲线开始启动 2008 年至 2015 年，新和成核心产品维生素

29、 A 价格低位震荡，维生素 E 价格波动下行，但公司通过积极的市场开拓策略和对维生素 E 产能的扩张，以量补价，维持了营养品业务的基本盘地位，也为后续景气复苏创造了高业绩弹性的基础。主业的低迷并未打消新和成扩张的脚步，在此期间，新和成依托产业优势大力发展第二成长曲线香精香料业务。经过八年的发展，公司香精香料业务规模从 0.69 亿元增长至 9.47 亿元，复合年均增长率达 45.4%，第二成长曲线基本成型，有望为公司成长贡献基础增速。此外，2013年新和成 PPS 项目开始试车，标志着公司正式进入新材料行业，第三成长曲线开始启动。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会

30、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 3）2016 年至今：年至今：高速成长期，景气周期叠加新品放量，业务百花齐放高速成长期，景气周期叠加新品放量，业务百花齐放 2016 年开始，维生素行业进入景气周期，价格中枢大大提高，再加上主力产品维生素 A和维生素 E 的扩产、维生素 C 和维生素 B 族等品类的丰富和蛋氨酸业务的崛起，新和成营养品业务迎来了高速增长期。香精香料方面，由于单品的市场空间有限，公司持续丰富品类寻求增长，在此期间形成了以柠檬醛、芳樟醇和叶醇为核心的三大系列产品，在2018 年以前芳樟醇和柠檬醛系列产品销量就分别达全球第一、第二，从营收来看，

31、新和成香精香料业务在此期间已成功进入我国的第一梯队。新材料方面，公司完成了 PPS 的三期项目，并持续推进 PPA、己二腈项目，从环评批复来看，在未来几年，新和成或集中力量发展新材料业务，接力下一阶段成长。此外，原料药业务也持续发展，氮杂双环开始形成销售，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，长期来看，有望成为第四增长点。图表图表 2 新和成发展阶段复盘新和成发展阶段复盘 资料来源：WIND，华创证券 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2、四大基地全国布局，四大业务共筑成长四大基地全国布

32、局，四大业务共筑成长 基于“化工基于“化工+”和“生物”和“生物+”两大核心平台，全国布局四大基地”两大核心平台，全国布局四大基地。新和成成立至今，先后在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化建设了四大生产基地。其中浙江新昌基地是公司最早的生产基地，现主要从事 VD3 等维生素产品的生产、应用研究，并以此为依托建设了生命健康产业园；浙江上虞基地于 2006 年建成投入使用，是公司生产核心产品维生素 A、维生素 E 和高分子新材料产品的主要基地；山东潍坊基地于 2009 年试车投产，主要生产品种丰富的香精香料及蛋氨酸等产品，从环评批复来看，未来新材料方面的投资也主要落地山东；黑龙江绥化基地于

33、2018 年启动建设、2020 年正式投产，主要通过生物发酵技术生产营养品板块的其余产品，例如 VC、辅酶 Q10 等。以四大生产基地为依托，公司形成了化工和生物两大核心平台，不断发展各类功能性化学品。四大业务齐头并进，共筑成长新阶段四大业务齐头并进，共筑成长新阶段。新和成主营业务可分为四大板块，分别是营养品、香精香料、高分子新材料及原料药。营养品板块以维生素 E、维生素 A 及蛋氨酸为代表，作为世界四大维生素生产企业之一，公司行业地位突出、市占率高，蛋氨酸产能、销量均处于增长阶段；香精香料板块主要产品包括芳樟醇系列、柠檬醛系列和叶醇系列等，市场格局相对稳定，板块营收稳定增长；高分子新材料板块

34、主要产品包括聚苯硫醚 PPS、高温尼龙 PPA，拥有广阔的市场前景，公司正积极推进试车及扩产；原料药板块主要产品包括-胸苷及 2022H1 投产的卡隆酸酐、氮杂双环等。图表图表 3 新和成主要产品产能新和成主要产品产能 类别类别 产品产品 现有产能（吨）现有产能（吨）在建产能（吨）在建产能（吨）备注备注 营养品 维生素 E（50%粉）60000 维生素 A（50 万 IU）10000 维生素 C 30000 蛋氨酸 150000 150000 预计 2023 年 6 月投产 维生素 D3 2000 生物素 120 辅酶 Q10 300 类胡萝卜素 80 虾青素 500 牛磺酸 30000 预计

35、 2023 年投产 维生素 B6 5000 维生素 B12 3000 淀粉乳 146700 葡萄糖 155100 山梨醇（含量 70%）60000 香精香料 芳樟醇 10000 柠檬醛 8000 叶醇 900 二氢茉莉酮酸甲酯 3000 覆盆子酮 600 女贞醛 1600 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 桂醛 8000 乙酸乙酯 100 铃兰吡喃 2000 L-薄荷醇 5000 试生产中 香茅醇 3000 香叶醇 3000 橙花醇 1500 -紫罗兰酮 2500 -甲基紫罗兰酮 2500

36、 乙酸香茅酯 600 乙酸香叶酯 600 乙酸芳樟酯 1000 高分子新材料 聚苯硫醚 PPS 22000 高温尼龙 PPA 1000 正在中试 己二腈 110（中试）原料药-胸苷 120 卡隆酸酐 500 氮杂双环 500 资料来源：公司公告，山东新和成药业有限公司年产4万吨香精香料系列产品项目环境影响报告书，华创证券（二）（二）股权结构清晰稳定，股权结构清晰稳定，多期员工持股彰显信心多期员工持股彰显信心 股权结构基本稳定股权结构基本稳定。创始人、董事长胡柏藩为公司的实际控制人，其兄弟胡柏剡为一致行动人。截止 2022Q3，胡柏藩、胡柏剡分别持有新和成控股集团 41.75%、4.08%的股权

37、，新和成控股集团直接持有公司 49.07%的股权，二人又分别直接持有公司 0.45%、0.47%的股权。图表图表 4 公司股权结构（截公司股权结构（截至至 2022Q3）资料来源：Wind，华创证券 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 三期员工持股计划彰显公司未来发展信心三期员工持股计划彰显公司未来发展信心。公司分别于 2015 年 7 月、2018 年 12 月、2020年11月实施三期员工持股计划，分别购买股票占公司当时总股本的1.86%、0.55%、0.39%。其中第三期员工持股计划于

38、 2021 年 2 月 26 日完成股票购买，共计 1215.78 万股，成交金额为 3.04 亿元，均价约为 35.97 元/股，将于 2023 年 11 月 10 日届满。公司多次实施员工持股计划，将公司与员工利益结合在一起，能够有效激励公司核心团队，彰显出公司对未来发展充满信心。图表图表 5 公司三期员工持股计划情况公司三期员工持股计划情况 完成购买日期完成购买日期 购买数量（万股）购买数量（万股）成交金额（亿元）成交金额（亿元）成交均价（元成交均价（元/股）股）当时总股本占比当时总股本占比 2015-11-09 2022.76 2.95 14.59 1.86%2018-05-07 11

39、86.51 2.02 16.98 0.55%2021-02-26 1215.78 3.04 35.97（前复权后为 24.98）0.39%资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）盈利能力盈利能力快速提升快速提升，未来成长空间广阔，未来成长空间广阔 营收利润体量快速增长，短期业绩承压营收利润体量快速增长，短期业绩承压。2016-2022Q3，得益于维生素、蛋氨酸、聚苯硫醚 PPS 等项目相继落地，新和成营业总收入及归母净利润保持高速增长，2016 至 2021年公司营业收入自 46.96 亿元增至 147.98 亿元，五年内 CAGR 为 25.80%，归母净利润自12.03 亿元增长至 43.

40、24 亿元，五年内 CAGR 为 29.17%。仅 2019 年受维生素市场价格下跌影响，导致业绩短暂下滑。2022 年维生素行业景气度下降，维生素价格持续下滑，前三季度公司在营收上仍实现了正增长达 119.10 亿元，同比增长 12.21%；实现归母净利润30.11 亿元，同比减少 11.23%。图表图表 6 新和成新和成 2016-2022Q3 营业收入营业收入情况情况 图表图表 7 新和成新和成 2016-2022H1 归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 营养品板块是公司业绩基本盘营养品板块是公司业绩基本盘。经过多年的发展，新和成营养

41、品业务已成为业绩的基本盘，2016-2021 年公司营养品板块的营收占比均在 60%以上，大多数年份都超过 70%。由于维生素的盈利能力较强，营养品板块在利润方面的贡献更大，2016-2021 年，营养品板块对毛利的贡献基本在 70%以上，2021 年超过 80%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800营收（亿元）YoY(%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%055404550归母净利润（亿元）YoY(%，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

42、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 8 2016-2022H1 新和成营收结构新和成营收结构（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 9 2016-2022 新和成毛利润新和成毛利润结构结构（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 费用控制能力优秀，费用控制能力优秀，盈利盈利能力能力维持高水平。维持高水平。受主营业务高盈利能力的影响，新和成毛利率常年维持在 40%以上，净利率长期维持在 25%以上。2022 年，受维生素景气度下跌影响，公司盈利能力有所下滑，但通过对财务费用率的控制，公司保持了较强的盈利能力。2022 年前

43、三季度，公司四项费用率同比优化 1.47PCT。图表图表 10 2016-2022Q3 新和成新和成利润率利润率 图表图表 11 2016-2022H1 年年新和成新和成各项业务毛利率各项业务毛利率 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 图表图表 12 2016-2022Q3 新和成四项费用率情况新和成四项费用率情况 资料来源：Wind，华创证券 0204060800200022H1营养品香精香料新材料其他00702001920202021营养品香精香料新材料其他

44、0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%200022H1营养品香精香料新材料其他-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率四项费用率 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 二、二、维生素景气反转，蛋氨酸成长放量维生素景气反转，蛋氨酸成长放量（一）（一）维生素维生素：周

45、期拐点将至，：周期拐点将至，提供业绩弹性提供业绩弹性 新和成维生素业务的核心产品是维生素 A 和维生素 E。作为维生素行业白马，公司凭借自身优秀的产品研发能力，先后打破了维生素 E、维生素 A 的国外垄断，并实现了维生素 A 关键中间体柠檬醛的自给自足。全产业链整合优势进一步转化为成本优势，使公司得以穿越维生素行业历轮周期，并在周期上行区间体现出可观的业绩弹性。图表图表 13 新和成新和成维生素维生素板块主要板块主要产品产品产业链产业链 资料来源：公司公告，华创证券 1、2022 维生素价格触底：需求乏力，主动去库存带来的暂时低谷维生素价格触底：需求乏力，主动去库存带来的暂时低谷 需求乏力，主

46、动去库存带来的暂时低谷需求乏力，主动去库存带来的暂时低谷。2021 年 9 月，国内有关“能耗双控”的政策密集出台，地方加强对于高耗能企业用电总量的限制。海外市场对国内政策高度敏感，加大对维生素的采购力度，此外，经销商、终端客户等也受此影响纷纷囤货，过量采购导致 2022 年维生素库存处于高位，行业面临去库存压力。在主动去库存过程中，国内生猪养殖周期下行及突然性事件导致维生素需求乏力，主要体现在：1）生猪养殖长期亏损导致的存栏量不断下滑；2）俄乌冲突导致海外需求下行；3）疫情导致国内需求不振。由于维生素有保质期的限制，行业玩家去库存显得尤为迫切，再叠加上需求乏力，维生素价格一路下行。2021

47、能耗双控，下游能耗双控，下游超买致库存高企超买致库存高企。2021 年第一季度，由于前期非洲猪瘟的影响，生猪养殖盈利持续高位，全球维生素需求旺盛，单季出口量同比提升 16.12%，第二季度开始，非洲猪瘟带来的肉类市场红利快速消退，生猪养殖出现亏损，维生素需求逐步回归常态，二三季度维生素出口量的同比下滑也印证了这一点。但第四季度维生素出口量同比大幅提升，核心原因在于 2021 年 9 月，国内有关“能耗双控”的政策密集出台，地方加强对高耗能企业用电总量的限制，海外市场对国内政策高度敏感，纷纷加大对维生素的采购力度，形成了季度性的超买，此外，渠道端也存类似情况。因此，从 2022 年年初 新和成（

48、新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 开始，维生素行业库存就一直保持较高水平。图表图表 14 2015-2022Q3 国内维生素出口量国内维生素出口量 资料来源：海关总署，wind，华创证券 养殖业盈利下行周期叠加突发事件影响，维生素需求乏力养殖业盈利下行周期叠加突发事件影响，维生素需求乏力。维生素主要作为饲料添加剂使用，维生素 A、E 下游应用中饲料占比分别为 84%和 67%，其中又以猪饲料为主。在本轮猪周期中，猪价自 2021 年 1 月开始回落，至 2021 年 10 月低点时跌幅达 65.1

49、7%，价格大幅回撤使得养殖企业与养殖户在 2021 年 6 月至 2022 年 6 月间陷入亏损，养殖户补栏意愿降低，由于养殖周期的原因，生猪存栏量下降在 2021 年年底开始反映。行业亏损导致下游对维生素这类饲料添加剂的添加量降低，存栏量下降导致维生素终端消费者的基数下降，共同作用下，2022 年国内维生素需求降低。此外，2022 年以来，突发事件催化下终端需求萎靡不振：1）俄乌冲突愈演愈烈致使能源、农产品等大宗商品价格大幅上涨，海外经济陷入衰退，居民消费下降；2）国内疫情冲击，对生产、消费都造成了较大的冲击，终端消费持续低迷。部分部分品类品类产能投放，产能投放，预期预期供给宽松竞争加剧供给

50、宽松竞争加剧。维生素市场呈现寡头垄断格局，整体供需处于相对紧平衡。2022 年，维生素大单品之一的维生素 A 出现了部分产能投放，巴斯夫扩建 1500 吨 280 万 IU/克维生素 A 产能（折合 50 万 IU/克产能为 8400 吨）及新发药业9000 吨维生素 A 产能于 2022 年开始逐步放量，市场预期供给逐步增加，亦是致使 2022年维生素 A 价格持续走低的原因之一。图表图表 15 维生素维生素 A 全球产能格局全球产能格局 公司公司 产能产能（吨（吨/年年）占比占比 巴斯夫 14400 26.92%新发药业 9000 16.82%新和成 8000 14.95%帝斯曼 7500

51、 14.02%浙江医药 5600 10.47%安迪苏 5000 9.35%金达威 4000 7.48%合计 53500 100.00%资料来源：各公司公告，产业信息网，前瞻产业研究院，华创证券 -50%0%50%100%150%200%250%02000040000600008000002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42

52、021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3维生素出口量（吨）YoY（%，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 16 维生素维生素 E 全球产能格局全球产能格局 公司公司 产能产能（吨（吨/年年）占比占比 新和成 60000 19.08%帝斯曼 55000 17.49%浙江医药 43000 13.67%巴斯夫 40000 12.72%能特科技 40000 12.72%吉林北沙 21500 6.84%福建海欣 20000 6.36%海嘉诺 2

53、0000 6.36%北大医药 15000 4.77%合计 314500 100.00%资料来源：各公司公告，产业信息网，前瞻产业研究院，华创证券 上述多重因素导致上述多重因素导致 2022 维生素价格下跌，目前正处于维生素价格下跌，目前正处于历史绝对低历史绝对低位位。根据博亚和讯，维生素价格指数处于历史最低，此外，从我们跟踪的 15 种维生素价格来看，有 10 种维生素价格处于 5%的历史分位数以下，其中 5 种维生素价格处于历史最低值，维生素价格已经来到了行业绝对低谷。图表图表 17 维生素价格指数走势维生素价格指数走势 图表图表 18 各维生素价格分位数（各维生素价格分位数（2022 年年

54、 12 月月 7 日）日）资料来源：博亚和讯网，华创证券 资料来源：博亚和讯网，华创证券 2、成本支撑：成本支撑：维生素成本预期上行维生素成本预期上行，有望有望支撑价格反转支撑价格反转 维生素生产主要有两条路径：以化石能源为初始原料的化工合成法和以农产品为初始原料的生物发酵法。俄乌冲突爆发以来，上述化石能源、农产品等大宗商品价格大幅上涨。化石化石能源方面，天然气、原油价格双高，全球能源方面，天然气、原油价格双高，全球维生素维生素成本成本预期提升预期提升。全球维生素的主要产地为中国和欧洲。欧洲方面，天然气在化工品生产过程中扮演着原料和能源的双重角色，2021 年起，天然气价格进入上行通道，202

55、2 年初，欧洲天然价格有一定下滑，但随着俄乌冲突的发生，欧盟逐步开启对俄能源制裁，加之美国自由港爆炸、欧洲国家补库需求的影响，天然气价格重新抬升，对电力价格也起到了推升作用。以德国为例，2022年前10个月港口天然气现货平均价较2021年增长142.7%，较2020年大幅增长1114.8%，0500300350400450维生素价格指数0.00%3.88%0.00%1.22%25.71%16.19%0.00%0.00%78.59%2.20%0.00%2.19%2.23%20.35%83.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%新和成（新和成（002

56、001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 电力平均价较 2021 年增长 150.2%，较 2020 年增长 695.2%。据此，我们以天新药业 2021年生产维生素（主要为 VB1、VB6、生物素和叶酸四类产品）的单吨能耗作为基准计算，测算得2022年前10个月德国维生素的单吨能源成本约6.13万元，较2021年提升147.23%，较 2020 年天然气价格未上升前提升 931.35%。此外，“北溪 1 号”和“北溪 2 号”天然气管道遭受蓄意破坏，俄气恢复供给出现了基础设施上的障碍，欧洲能源危机或长期持续，海外天然

57、气价格中枢有望维持高位，因此欧洲维生素成本或长期维持高位。中国方面，丙酮、异丁烯等维生素的初始原料主要来自于原油，2022 年，原油价格持续攀升，最高突破 120 美元/桶，2022 年布伦特原油现货价为 101.47 美元/桶，同比提升 42.84%，随成本的传导，国内维生素原料成本也有一定提升，但国内的能源价格控制相对稳定，能源方面成本提升相对可控。图表图表 19 德国港口天然气现货价德国港口天然气现货价 图表图表 20 德国电力价格德国电力价格 资料来源：国际货币基金组织，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 21 德国维生素单吨能源成本德国维生素单吨能源成本 资料来源：天新

58、药业招股说明书，国际货币基金组织，中国人民银行，wind，华创证券 注：2022年的成本以2022年前10个月的能源均价计算 0070-----------04德国港口天然气现货价（俄罗斯产）（美元/百万英热单位）-00400500600700800德国电价(欧元/兆瓦

59、时)020212022德国维生素单吨能源成本（万元/吨）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 22 异丁烯、丙酮及异丁烯、丙酮及原油现货价走势原油现货价走势 资料来源：百川盈孚，Wind，华创证券 粮食方面，粮食危机到来，粮价高企，有望支撑发酵法维生素价格粮食方面，粮食危机到来，粮价高企，有望支撑发酵法维生素价格。2022 年，联合国世界粮食计划署宣布，人类或将面临“二战后最大的粮食危机”。5 月，联合国粮农组织发布2022 全球粮食危机报告，2021 年有 5

60、3 个国家或地区约 1.93 亿人经历了粮食危机或粮食不安全程度恶化，比 2020 年增加近 4000 万人，创历史新高。早在报告发布之前，粮价已充分反映了全球粮食的危机程度。通过生物发酵法的生产的维生素C、维生素B2、维生素 B12 等维生素的原料主要来自于粮食，由于全球粮食危机的蔓延，粮价突破历史前高，它们仍然面临成本压力，但是粮食种植周期较长，我们预计未来 1 到 2 年，粮价将维持在相对高位。因此，无论是地区的差别，还是合成工艺的差别，维生素成本的抬升都是相对确定的事件，有望支撑维生素价格反转。图表图表 23 维生素维生素 C 成本构成成本构成 成本构成成本构成 项目项目 单耗单耗 单

61、位单位 单单价价 单位单位 单位成本（元单位成本（元/吨吨）占比占比 原料成本 淀粉乳 3.28 吨 3068.85 元/吨 10067.13 65.88%氢气 313.20 立方 2.88 元/立方 900.80 5.89%碳酸钠 0.56 吨 1933.42 元/吨 1087.16 7.11%其他辅料 634.48 4.15%折旧 494.50 3.24%人工 531.46 3.48%能源 电力 1647.52 度 0.62 元/度 1021.46 6.68%水 15.72 吨 3.76 元/吨 59.15 0.39%蒸汽 2.74 吨 176.99 元/吨 485.37 3.18%合计

62、15281.51 100.00%资料来源：安徽泰格环评报告，山东天力环评报告，华创证券 注：各原料价格以2021年均价计算 0204060800020004000600080004000160----07异丁烯(元/吨)丙酮(元/吨)布伦特原油（美元/桶，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 24 玉米及玉米淀粉价格走势（单位：元玉

63、米及玉米淀粉价格走势（单位：元/吨）吨）图表图表 25 维生素维生素 C 价差（单位：元价差（单位：元/吨）吨）资料来源：中国汇易，Wind，华创证券 资料来源：博亚和讯，Wind，华创证券 3、需求复苏：需求复苏：养殖盈利周期叠加消费旺季，维生素需求恢复养殖盈利周期叠加消费旺季，维生素需求恢复 生猪养殖盈利周期已到，存栏量预期复苏生猪养殖盈利周期已到，存栏量预期复苏。随着 2021 年生猪产能去化周期效果开始显现，国内猪肉价格持续上涨，生猪养殖利润逐步扭亏为盈；10 月，国内自繁自养生猪养殖利润最高突破 1100 元/头，达到除非洲猪瘟时期以外的最高值。较高的利润空间将刺激养殖户的补栏意愿，

64、自七月起，国内生猪存栏量已开始上行。此外，一般出栏前的大猪对维生素的消费量更大，随着补栏小猪的成长，未来维生素的需求将持续好转。生猪盈利周期的到来影响除了会对存栏量起一定提振作用外，还会对维生素的添加量起到一定的提振作用。2020 年，受非洲猪瘟影响，生猪存栏量下滑，但是维生素需求不减，核心原因是高盈利促使养殖户提升了维生素的用量。因此，我们预期维生素的需求将持续恢复。图表图表 26 国内自繁自养生猪养殖利润国内自繁自养生猪养殖利润 图表图表 27 国内生猪存栏量国内生猪存栏量 资料来源：农业部，发改委，wind，华创证券 资料来源：涌益咨询，华创证券 传传统消费旺季，维生素需求环比复苏统消费

65、旺季，维生素需求环比复苏。由于邻近春节等重大节日，居民对肉蛋等消费往往较为活跃，畜禽会大量出栏，而出栏前一段时间需要大量育肥，将形成饲料的旺季，下游饲料企业补库需求常会出现季节性的提升，从国内饲料产量也可看出，每年 9-12 月是饲料产量的高峰，从 2022 年 9、10 两月的数据来看，国内饲料产量已达到近年来的最高值，维生素消费有望受饲料产量同步提振。0500025003000350040004500玉米玉米淀粉0500025003000350040004500000004000050000600007000080000价差

66、：VC-3.3*淀粉VC淀粉（右轴）-0030003500002016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01养殖利润:自繁自养生猪（元/头）22个省市:平均价格:猪肉（元/千克）0501001502002---------042

67、022-08小猪（万头）中猪（万头）大猪（万头）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 28 我国月度饲料产量（万吨）我国月度饲料产量（万吨）资料来源：国家统计局，wind，华创证券 4、曙光初现：曙光初现：供给收缩开始供给收缩开始，看好维生素价格弹性，看好维生素价格弹性 巨头挺价意愿强烈，供给预期收缩巨头挺价意愿强烈，供给预期收缩。欧洲能源危机及全球粮食危机所带来的成本上升正在兑现，维生素正面临价格低谷和成本高峰的历史性时刻，安迪苏已于 10 月对维生素 A进行暂时的战略性停产，帝斯

68、曼也在前期提价不顺的情况下发布了停产预告，自 2023 年1 月 2 日起，饲料级维生素 A 生产线将关停至少 2 个月，同时维生素 E 也将因此受影响而减产，由于行业的寡头垄断属性，市场价格或将进入上行区间。受益于国内能源价格的相对稳定，国内维生素企业有望在本轮价格上涨周期中拥有更大的利润修复空间与业绩弹性。图表图表 29 帝斯曼宣布维生素帝斯曼宣布维生素 A 停产、维生素停产、维生素 E 减产减产 资料来源：帝斯曼官网，华创证券 综上所述，在成本支撑、需求复苏、供给收缩三重因素驱动下，维生素 A、维生素 E 价格或将触底反弹；从历史来看，维生素产品价格弹性大。自 2014 年至今，在能源环

69、保政策限产、发生安全生产事故、欧洲货物航运受阻等事件催化下，维生素 A、维生素 E 价格受供给端影响，历经了多次大幅上涨。其中，维生素 A 弹性最大，2017 下半年，由于022700290031001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200022 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 停产检修、环保督查和金砖会议、巴斯夫柠檬醛工厂起火等多项因素，VA 价格从 147.5元/kg 飙升至

70、1425.0 元/kg，涨幅 866.10%。在当今世界形势复杂严峻的情形下，倘若行业受到不可抗力影响，维生素产品价格或有较高的上行空间。图表图表 30 维生素维生素 A 价格复盘价格复盘（元（元/千克）千克）资料来源：博亚和讯，每日经济新闻，中国饲料行业信息网等，华创证券 图表图表 31 维生素维生素 E 价格复盘价格复盘（元（元/千克）千克）资料来源：博亚和讯，同花顺，证券时报等，华创证券 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 （二）（二）蛋氨酸：项目蛋氨酸：项目即将即将投产，构成显著增量

71、投产，构成显著增量 1、蛋氨酸蛋氨酸是是禽类的第一限制性氨基酸禽类的第一限制性氨基酸 蛋氨酸是人体必需的八种氨基酸之一，也是重要的饲料添加剂蛋氨酸是人体必需的八种氨基酸之一，也是重要的饲料添加剂。蛋氨酸，学名甲硫氨酸，在动物体内，它除了参与甲基的转移、磷的代谢和肾上腺素、胆碱、肌酸的合成外，还是合成蛋白质和胱氨酸的原料。动物在生长发育和新陈代谢过程中对蛋氨酸的消耗量较大，需要从外界补充蛋氨酸，因此蛋氨酸是一种极为重要的饲料添加剂。对禽类、鱼类和高产奶牛来说，蛋氨酸通常是第一限制性氨基酸，对于生猪来说，蛋氨酸通常为第二限制性氨基酸。在在饲料饲料中，中，蛋氨酸蛋氨酸可分为固体蛋氨酸和液体蛋氨酸可分

72、为固体蛋氨酸和液体蛋氨酸。蛋氨酸具有手性，因此蛋氨酸又分为 D-蛋氨酸和 L-蛋氨酸，在动物体内 L-蛋氨酸易被肠壁吸收，D-蛋氨酸则要经酶转化成 L-蛋氨酸后才能参与蛋白质的合成。饲料中常用的固体蛋氨酸实际为 DL-蛋氨酸（D型和 L-型各占 50%），液体蛋氨酸实际是羟基蛋氨酸，在动物体内也可转化为 L-蛋氨酸。图表图表 32 D-蛋氨酸和羟基蛋氨酸在动物体内可转化为蛋氨酸和羟基蛋氨酸在动物体内可转化为 L-蛋氨酸蛋氨酸 资料来源：鲁海军等蛋氨酸及其类似物的作用及应用，华创证券 海因法海因法和氰醇法和氰醇法是蛋氨酸是蛋氨酸的的主流合成方法主流合成方法。从大类上分，蛋氨酸的合成方法可分为生物

73、法和化学合成法。生物法可细分为生物酶拆分法和微生物发酵法，由于收率低的问题在工业生产上较少使用，目前仅希杰一家采取微生物发酵法进行工业生产。化学合成法则可细分为丙烯醛法、丙二酸酯法、-丁基内酯法、丙酮酸法、甘氨酸乙酯盐酸盐法和 2-乙酰胺基丁酮酸酯法等多种方法。由于天然气、硫磺、氨、甲醇、丙烯等原料相对易得，工艺相对成熟，收率较高等特点，丙烯醛法是目前工业合成蛋氨酸使用最广泛的方式，根据中间体的不同，丙烯醛法又可分为海因法和氰醇法。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 33 新和成蛋

74、氨酸合成工艺新和成蛋氨酸合成工艺 资料来源：新和成-25万吨蛋氨酸（二期）项目环境影响评价报告，华创证券 2、国内需求国内需求逐年提振，逐年提振，长期增长长期增长空间空间巨大巨大 蛋氨酸蛋氨酸可显著降低肉鸡养殖成本可显著降低肉鸡养殖成本。蛋氨酸下游需求与维生素重合度较高，主要作为饲料添加剂使用。蛋氨酸作为禽类的第一限制性氨基酸、生猪的第二限制性氨基酸，下游需求中禽类饲料占比较高，约为 60%，其次为生猪饲料，占比约为 33%。根据产业信息网数据，肉鸡养殖过程中，在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加0.20%蛋氨酸，每生产成品鸡肉的单位成本将由 0.98 欧元/千克降低至 0.

75、75 欧元/千克，降低约 23.47%，有望大大提高养殖效率，促进下游对蛋氨酸的使用。图表图表 34 蛋氨酸消费结构蛋氨酸消费结构 图表图表 35 成品鸡肉单位成本（欧元成品鸡肉单位成本（欧元/千克）千克）资料来源：产业信息网2020年中国蛋氨酸行业市场供需现状、市场竞争格局及价格走势分析，华创证券 资料来源：产业信息网2020年中国蛋氨酸行业市场供需现状、市场竞争格局及价格走势分析，华创证券 对标欧美添加量，国内需求量仍有较大增长空间对标欧美添加量，国内需求量仍有较大增长空间。我国蛋氨酸需求快速增长，2017-2020年，我国蛋氨酸需求量由 22 万吨增长至 30 万吨，年复合增长率为 10

76、.89%。但是我国肉禽饲料中蛋氨酸的添加比例低于国际水平，具有较大提升空间。当前我国肉鸡饲料中添肉禽,34%猪,33%蛋禽,26%其他,7%00.20.40.60.811.2不含蛋氨酸含蛋氨酸禽苗成本其他成本饲料成本 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 加蛋氨酸比例约为 0.1%，相比美国、巴西、法国等国家约 0.25%的添加比例仍有较大差距，蛋氨酸市场需求具有较大的增长空间。若以美国每吨肉鸡饲料中添加 2.5 千克蛋氨酸作为标准，仅肉禽饲料带来的增量将提升我国蛋氨酸总需求约 51%。图表图

77、表 36 2017-2020 年国内蛋氨酸需求量年国内蛋氨酸需求量 图表图表 37 肉鸡饲料中蛋氨酸平均添加比例（千克肉鸡饲料中蛋氨酸平均添加比例（千克/吨）吨）资料来源：智研咨询，华创证券 资料来源：观研报告网，华创证券 3、国产厂商崛起，逐步打破国产厂商崛起，逐步打破外资寡头垄断外资寡头垄断 从进口到出口，国产厂商快速崛起从进口到出口，国产厂商快速崛起。蛋氨酸是我国较晚打破进口垄断的化工产品之一，国内消费长期依赖进口。2006 年，蓝星集团全资收购法国安迪苏集团，为国内蛋氨酸发展打下了坚实的基础，2010 年重庆紫光 1 万吨/年蛋氨酸项目投产，标志着我国企业打破蛋氨酸完全依赖进口的局面，

78、此后安迪苏加码中国市场，新和成也开始布局蛋氨酸，国内蛋氨酸行业开始进入高速发展期。受国内产能投产的影响，蛋氨酸进口量自 2019 年起开始下滑，2022 年前 10 个月，我国蛋氨酸进口量为 14.05 万吨，同比下滑 16.19%，同时出口量也在不断攀升，2022 年部分月份出口量已超过进口量，按目前的发展趋势，预计在不远的将来，我国将成为蛋氨酸的净出口国。图表图表 38 我国蛋氨酸进口量（我国蛋氨酸进口量（2022 年数据截至年数据截至 2022 年年 10 月）月）资料来源：海关统计数据平台，wind，华创证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025

79、303520020需求量（万吨）增长率（%，右轴）00.511.522.53中国巴基斯坦印度俄罗斯巴西法国美国-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025进口量（万吨）出口量（万吨）进口量增长率（%，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 打破外资垄断打破外资垄断，新和成有望迈入全球蛋，新和成有望迈入全球蛋氨酸第一生产梯队氨酸第一生产梯队。过去全球蛋氨酸产能主要被赢创、安迪苏、诺伟司和住友四大巨头垄断，产能高度集中于欧美日等地区。近

80、年来，受现代化畜禽养殖业不断发展、发展中国家饮食结构改变的影响，亚洲地区蛋氨酸需求快速增长，海外巨头纷纷开始在亚洲市场进行产能布局。在此过程中，国内企业也逐步完成了技术突破，开始了蛋氨酸的国产化之旅，加之蓝星对安迪苏的全资收购，我国蛋氨酸行业高速发展。目前，我国已拥有 60 万吨/年蛋氨酸产能，占比约 25.81%，但其中18 万吨产能为安迪苏的新建产能，正处于产能爬坡期。新和成是我国第二大蛋氨酸生产企业，拥有产能 15 万吨/年，在建 15 万吨/年产能预计于 2023 年建成，届时新和成将超越住友成为全球第四大蛋氨酸生产商。图表图表 39 全球蛋氨酸主要产能统计全球蛋氨酸主要产能统计 公司

81、公司 基地基地 产能（万吨产能（万吨/年）年）合成路线合成路线 占比占比 在建产能在建产能（万吨（万吨/年）年）赢创 新加坡 30 氰醇法 12.90%比利时 22 海因法 9.46%美国 15 海因法 6.45%德国 6 海因法 2.58%合计 73 海因法 31.40%安迪苏 西班牙 20 海因法 8.60%法国 12 海因法 5.16%中国 35 氰醇法 15.05%合计 67 海因法 28.82%诺伟司 美国 32 氰醇法 13.76%住友 日本 25 氰醇法 10.75%紫光 中国 10 海因法 4.30%1 希杰 马来西亚 8 生物发酵法 3.44%新和成 中国 15 海因法 6.

82、45%15（预计 23H1 投产）沃尔斯基 俄罗斯 2.5-1.08%合计 232.5 100.00%16 资料来源：化工市场信息微信公众号，产业信息网，华创证券 4、欧洲能源价格飙升，欧洲能源价格飙升，中欧中欧蛋氨酸蛋氨酸成本反转成本反转 欧洲天然气价格飙升，蛋氨酸成本大幅提升欧洲天然气价格飙升，蛋氨酸成本大幅提升。蛋氨酸主要原料有天然气、甲醇、丙烯和合成氨，其中天然气和合成氨在主要原料中的成本占比约 37.16%。2021 年开始，欧洲能源成本大幅上升，由于合成氨是高耗能产品，价格也出现了明显上涨。在天然气和合成氨成本上涨的过程中，蛋氨酸也成本不断提升。据我们测算，2020-2022 年，

83、欧洲蛋氨酸主要原料成本提升 4696.69 元/吨，同期国内成本仅上升 1168.32 元/吨，2021 年开始，欧洲蛋氨酸凭借低价能源所带来的成本优势已基本消除，2022 年，欧洲蛋氨酸仅主要原料成本就较国内高 1900 元/吨以上。中欧两地成本反转，国产蛋氨酸竞争力预期提升。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 40 2022 前前 10 个月国内个月国内蛋氨酸主要原料成本（含税）蛋氨酸主要原料成本（含税）理论单耗理论单耗 单位单位 单价单价 单位单位 成本（元）成本（元）占比占

84、比 天然气 343.35 标准立方 4.53 元/方 1555.45 28.31%甲醇 0.31 吨 2773.24 元/吨 846.48 15.41%丙烯 0.34 吨 7666.28 元/吨 2624.62 47.77%液氨 0.11 吨 4097.12 元/吨 467.48 8.51%合计 5494.04 100.00%资料来源：新和成环评报告，隆众化工，金联创，华创证券 图表图表 41 2022 前前 10 个月欧洲个月欧洲蛋氨酸主要原料成本蛋氨酸主要原料成本（含税）（含税）理论单耗理论单耗 单位单位 单价单价 单位单位 成本（元）成本（元）占比占比 天然气 343.35 标准立方 8

85、.90 元/方 3055.01 55.61%甲醇 0.31 吨 2448.10 元/吨 747.24 13.60%丙烯 0.34 吨 7958.83 元/吨 2724.78 49.60%液氨 0.11 吨 8505.61 元/吨 970.49 17.66%合计 7497.52 136.47%资料来源：新和成环评报告，Bloomberg，华创证券 图表图表 42 中欧蛋氨酸主要原料单吨成本对比中欧蛋氨酸主要原料单吨成本对比 资料来源：新和成环评报告，Bloomberg，Wind，华创证券 注：2022年的成本以2022年前10个月的原料价格计算 5、短期需求承压，成本提升助力价格长期向上短期需求

86、承压，成本提升助力价格长期向上 海外禽海外禽流感肆虐，需求短期承压流感肆虐，需求短期承压。根据欧洲疾病预防控制中心发布的报告，2021 至 2022年间，欧洲出现了有记录以来最大规模的高致病禽流感疫情；在此期间共发现 2467 起家禽疫情，导致 4800 万只禽类被扑杀。美国方面，据报道禽流感已导致超过 4700 万只家禽死亡，接近 2015 年的历史最高记录。受此影响，海外鸡蛋与鸡肉批发价格持续走高，国内价格随之上涨。对我国而言，蛋鸡行业由于大部分为国产种源，预计受到影响较小；而白羽肉鸡绝大多数为从国外引进品种，受国外禽流感影响，存栏量或将下降，蛋氨酸004000500

87、060007000800020022欧洲成本（元/吨）中国成本（元/吨）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 需求短期内或有小幅度的减少。根据往年经验，禽流感疫情一般会持续三至六个月。相较生猪而言，禽类生长周期较短、补栏较快，此轮疫情结束后下游饲料行业对蛋氨酸的需求有望快速修复。价格低位震荡价格低位震荡，欧洲成本提升助力价格，欧洲成本提升助力价格。自 2016 年起至今，蛋氨酸价格波动幅度相对较窄。由于行业呈现寡头垄断格局，需求相对刚性，蛋氨酸价格波动主要来自于供给端，能

88、源环保政策、安全生产事故等因素导致限产、停产是价格上涨的主要驱动力。国内新和成、和邦等蛋氨酸项目投产使得供给趋向宽松是 2016 年来价格下降的主要因素。随着海外禽流感影响的消失，在欧洲成本显著上升的催化下，我们认为 2023 年蛋氨酸价格有望提振。图表图表 43 蛋氨酸价格复盘蛋氨酸价格复盘（单位：元（单位：元/吨）吨）资料来源：博亚和讯，立鼎产业研究网，每经网等，华创证券 三、三、加码高成长赛道，第二、三生命曲线持续发力加码高成长赛道，第二、三生命曲线持续发力（一）（一）香精香料：香精香料：千亿赛道高增长，千亿赛道高增长，内资缺乏领内资缺乏领头羊头羊 1、高增长千亿赛道，国际巨头高度垄断高

89、增长千亿赛道，国际巨头高度垄断 香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，分子量一般不大于 400，具有较强的挥发性，主要用于调配成香精用于加香产品。香料按来源分为天然香料和合成香料。天然香料是指以植物、动物（或微生物）为原料，经物理方法、生物技术法或传统的食品工艺法加工所得的香料，但各国或地区对天然香料的定义却有着差异，美国法规要求天然香料的原料来自动植物，而欧盟和中国的法规既要求原料来自动植物，也对从原料中获得香料的过程进行了要求（适当的物理方法、酶法或微生物法）。合成香料是指天然动植物原料或煤炭石油原料经化学方法加工所得的香料。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研

90、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 44 香料分类香料分类 分类分类 含义含义 天然香料 植物性天然香料 从发香植物的花、果、叶、茎等组织中提取出来的香料。通常采用水蒸气蒸馏法、压榨法、浸提法、吸收法和超临界流体萃取法五种方法生产。动物性天然香料 某些动物的生殖腺分泌物和病态分泌物中提取出来的含香物质。主要有麝香、灵猫香、海狸香和龙涎香四大品种。合成香料 化学合成或用化学手段（工艺）从天然芳香原料中分离得到的香料，它与天然产品中的物质在化学结构上完全一样。资料来源：爱普股份招股书，华创证券 香精被称为“工业味精”，是由香料和相应辅

91、料构成的具有特定香气和（或）香味的复杂混合物，一般不直接消费，而是用于加香产品后被消费。从成份上看，香精是由头香香料、体香香料和基香香料组成，其挥发度依次降低，其中头香决定了使用者对香精的第一印象，体香香料是最重要的组成部分，基香香料最具保留性，构成香精香气特征的一部分。按照用途分类，香精可分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精。图表图表 45 香料的组成香料的组成 成分成分 特点特点 占比占比 头香香料 一般选用挥发度高，扩散力强的香料，在辨香纸上留香时间小于 2小时，决定了使用者对香精的第一印象 20%30%体香香料 中等挥发度的香料，在评香纸上留香时间为 26 小时，构成香精香气特征

92、，是香精香气最重要的组成部分。35%45%基香香料 又称为尾香，选用挥发度低，富有保留性的香料，在评香纸上留香时间在 6 小时以上，是构成香精香气特征的一部分。25%35%资料来源：王刚香料，香精和精油的区别，华创证券 图表图表 46 香精分类香精分类 项目项目 分类依据分类依据 分类分类 含义含义 香精 按用途 食用香精 食品用香精 专门用于人类各类食品加香的食用香精。饲料用香精 专门用于各类动物饲料加香的食用香精。日化香精 应用于化妆品（即美容和个人护理用品）、洗涤用品、口腔清洁用品等日用化学制品，如护肤品、护发品、香水、肥皂及合成洗涤剂等。烟草香精 表香香精 以挥发性香料混合物对各种原料

93、烟叶经加湿、混合、切细、干燥后加香，目的是使制品的烟味或香气多样化，显出制品的特色，修正原料的不良性质，加强其良好性质。加料香精 是调和烟味或发挥某种香味特殊性的水溶性混合物，可含多种不挥发成份（如糖、甘草、可可、巧克力、天然提取物等），大多在切细原料烟叶前使用。其他香精 用于其他工业产品。按形态 液体香精 以液体形态出现的各类香精。浆（膏）状香精 以浆膏形态出现的各类香精。固体（粉末）香精 以固体（或粉末）形态出现的各类香精。资料来源：爱普股份招股说明书，华创证券 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

94、 号 29 香料种类繁多，香精品种数不胜数。香料种类繁多，香精品种数不胜数。2013 年，全球香料品种就近 8000 种，其中全球年均用量在 5000 吨以上的大宗合成香料仅有 100 多种，其他用量较小的合成香料数量就在7000 种以上，天然香料（国际市场有名录）仅约 500 种。香精作为多种香料和辅料构成的混合物，根据配方的不同就会诞生新的香精，因此，香精的品种数量更是远高于香料。图图表表 47 香料的品种数量香料的品种数量 分类分类 特点特点 全球年均用量全球年均用量 数量数量 品种举例品种举例 合成香料 大宗常用 5000 吨以上 100 多种 芳樟醇、香叶醇、香兰素、桃醛、椰子醛、麦

95、芽酚等 一般常用 5005000 吨 300 多种 麝香 T、丁位十二内酯、乙偶姻、薄荷酰胺等 次常用 20500 吨 1000 多种 草莓酸、丙位己内酯、硫噻唑等 不常用或非普遍使用 几十公斤至几吨 5000 多种 茶香酮、茶螺烷、糖内酯、1辛烯3醇、2，4癸二烯醛等 天然香料 约 500 种 玫瑰油、茉莉浸膏、香荚兰酊、白兰香脂等 资料来源：爱普股份招股说明书，华创证券 受疫情影响，受疫情影响，全球全球香精香料暂时减速增长。香精香料暂时减速增长。2015-2021 年，全球香精香料市场规模由 241亿美元增长至 291 亿美元，年复合增长率为 3.19%，同期，国内香精香料市场规模由 33

96、9亿元增长至 526 亿元，年复合增长率为 7.61%，远高于全球增速。新冠疫情以来，国内香精香料行业增速出现了明显下滑，2020、2021 年我国香精香料行业增速均不足 3%，随着新冠疫情的影响逐步减弱，我们预计香精香料行业有望重回高增速时代。图表图表 48 全球香精香料市场规模及增速全球香精香料市场规模及增速 图表图表 49 中国香精香料市场规模及增速中国香精香料市场规模及增速 资料来源：共研网，华创证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 国内头部企业市场份额逐步提升，行业集中度仍然较低。国内头部企业市场份额逐步提升，行业集中度仍然较低。2017 年-2021 年，国内主要的香精香料生产

97、商均保持较快增速，其中爱普股份、中国波顿、新和成和亚香股份在香精香料的营收上分别实现了 9.51%、20.27%、13.83%和 13.80%的复合增速。从市占率上来看，上述 4 家公司的市占率由 12.96%增长至 16.16%，且均实现了正增长。但，与此同时，非上市企业及外资企业的市场份额几乎没有太大变化，我们认为主要原因系过去几年，在上市公司实现高速增长的同时，外资巨头也在不断加码国内市场进而保持了高增速，国内竞争力较弱的公司市场份额被逐步蚕食。从长期来看，国内香精香料行业的集中度有望持续提升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%050030035020152016

98、2002020212022E市场规模（亿美元）yoy（%，右轴）0%5%10%15%20%25%00500600200021市场规模（亿元）yoy（%，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 50 2017 年国内香精香料市场格局年国内香精香料市场格局 图表图表 51 2021 年国内香精香料市场格局年国内香精香料市场格局 资料来源：各公司年报、华经产业研究院，华创证券 资料来源：各公司年报，

99、华经产业研究院，华创证券 国际巨头加大对外投资，抢占国内中高端市场国际巨头加大对外投资，抢占国内中高端市场。从 1983 年建立第一家合资香精公司，到2020 年 1 月 1 日外商投资法开始实施，国际香料香精企业在华发展的营商环境和契机不断向好。“十三五”期间，国际香精领军企业持续加大在华投资力度，新建了多处研发中心和工厂，并凭借技术、资金、管理、人才等方面的综合优势，不断扩大生产经营规模，拓展发展领域，持续占据国内香精应用的中、高端市场。由于“十三五”期间，国际巨头在华投资的工厂仅投产了首期项目，预计未来几年，随着后期项目的逐步落地，国际巨头仍将保持高增速。图表图表 52 “十三五”期间部

100、分国际香精香料企业在华投资情况“十三五”期间部分国际香精香料企业在华投资情况 公司公司 简介简介 投资额投资额 产能产能 投产情况投产情况 奇华顿 2017 年，奇华顿在常州高新区投资建设日化香精工厂，是奇华顿在全球最大的工厂。约 1 亿瑞士法郎 38000 吨/年 2020年10月投产 芬美意 2019 年，芬美意在江苏省张家港保税区建设世界级食用香精工厂，是芬美意在全球最大的食用香精工厂。7500 万美元 25000 吨/年，一期 12000 吨/年 2019 年 3 月一期投产 IFF 2016 年，在张家港成立国际香料（张家港）有限公司，是 IFF 大中国区第二大食用香精生产基地。45

101、00 万美元 24000 吨/年食用级香精香料 2019 年 1 月投产 德之馨 德之馨在华投资设立第 2 家生产基地德之馨香精香料（南通）有限公司 5000 万欧元 45000 吨吨/年 2020 年 7 月投产 曼氏 2018 年，法国曼氏集团在浙江平湖经济技术开发区开工建设曼氏（中国）香精香料有限公司 9000 万美元 15600 吨/年-凯爱瑞 爱尔兰食品配料凯爱瑞公司于 2017 年、2018 年、2020 年分别收购浙江杭曼食品科技有限公司、天宁香料（江苏）有限公司和山东天博食品配料有限公司-7000 吨/年-资料来源：中国香料香精化妆品工业协会香料香精行业“十四五”发展规划，界面

102、新闻，南通日报、张家港在线，常州日报，环境影响评价报告，华创证券 收购兼并之路，国际四大巨头强者恒强。收购兼并之路，国际四大巨头强者恒强。通常，当企业的市占率达到一定高度后继续提升份额将变得非常困难，但国际四大香精香料公司在 2017 年至 2021 年中，将市场份额由 55.27%增长至 71.41%，4 年时间增长了 16.14 PCT，持续扩大了其在全球的影响力。四大巨头市占率的提升除了与其长期的资本开支相关外，还与其大手笔收购息息相关，通过内生外延，四大巨头将中短期内将会继续保持其在现在的领导地位。爱普股份,5.88%华宝股份,5.56%新和成,3.37%中国波顿,2.77%亚香股份,

103、0.94%华业香料,0.55%其他,80.94%爱普股份,6.36%中国波顿,4.36%新和成,4.26%华宝股份,3.69%亚香股份,1.18%华业香料,0.47%其他,79.68%新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 53 2017 年全球香精香料市场格局年全球香精香料市场格局 图表图表 54 2021 年全球香精香料市场格局年全球香精香料市场格局 资料来源：各公司年报、各公司官网、共研网，华创证券 资料来源：各公司年报、各公司官网、共研网，华创证券 香精香料消费结构相香精香料消

104、费结构相对稳定，食品为第一大消费领域。对稳定，食品为第一大消费领域。2015-2021 年，我国香精香料的消费结构相对稳定，其中食品、日化、烟草三大领域的大致消费占比分别为 65%、15%、15%。在食品领域，对于部分硬糖、汽水、棒冰、糕点，食用香精主要作用就是赋予产品一定的香味和气味，起到赋香作用；对于果酱、果脯、水果、蔬菜等罐装食品，在加工过程中其香气会损失一大部分，食用香精主要作用是根据原有的香气特征对其进行加香，起到补充作用；对于部分存在令人难以接受气味的食品，也可以使用食用香精矫正其气味，起到矫味作用。此外，食用香精还可以起到辅助作用、稳定作用、替代作用等。图表图表 55 我国香精香

105、料需求结构我国香精香料需求结构（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：华经产业研究院，华创证券 亚洲地区是全球香精香料增长的主要动力。亚洲地区是全球香精香料增长的主要动力。根据 IAL Consultants，2015-2020 年全球香精香料市场规模由 235.67 亿美元增长至 302.00 亿美元（说明：不同咨询机构调研数据，因此与前文数据有一定差异），年复合增长率为 5.08%，分地区来看，亚洲地区的增速为7.39%，是全球增速最大的地区。此外，亚洲地区也是全球香精香料消费最多的区域，2015年约消费了全球 36%的香精香料。高增速叠加高基数，亚洲地区贡献了全球香精香料的主要增量。奇华顿

106、,19.38%国际香精香料,12.92%芬美意,12.81%德之馨,10.16%其他,44.73%奇华顿,25.23%国际香精香料,19.08%芬美意,16.13%德之馨,10.97%其他,28.59%00500600200021食品日化烟草其他 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 56 2015-2020 年各地区香精香料消费增速年各地区香精香料消费增速 资料来源：IAL Consultants，观研天下，华创证券

107、 图表图表 57 2015 年全球香精香料消费格局（按地区）年全球香精香料消费格局（按地区）图表图表 58 2020 年全球香精香料消费格局（按地区）年全球香精香料消费格局（按地区）资料来源：IAL Consultants，观研天下，华创证券 资料来源：IAL Consultants，观研天下，华创证券 2、新和成：扎根产业链，布局优势品种新和成：扎根产业链，布局优势品种 从维生素到香精香料，第二生命曲线逐步成型从维生素到香精香料，第二生命曲线逐步成型。1995 年，新和成完成了芳樟醇的小试中试，次年公司开启了芳樟醇的工业化生产，为维生素 E 的投产打下了坚实的基础，也种下了香精香料业务的种子

108、。在 1995 年到 2005 年间，公司着力于维生素的发展，香精香料作为维生素生产过程中的中间体一直归为其他业务。2006 年公司柠檬醛研发成功，同年也将香精香料单独披露，自此香精香料从维生素的配套业务逐步发展为公司的第二生命曲线。2021 年，公司香精香料业务营收已达 22.39 亿元，仅次于爱普股份和中国波顿，在香精香料业务上已做到上市公司前三。产业链出发，打造优势产品系列。产业链出发，打造优势产品系列。2006 年以前，公司香精香料业务主要是由维生素产业链上的部分产品及其衍生物构成，经过近 20 年的发展，公司已经逐步形成了以柠檬醛、芳樟醇、叶醇为核心的三大产品系列，并辅以二氢茉莉酮酸

109、甲酯、覆盆子酮、女贞醛等单品丰富产品序列。根据国内外香化信息和香料香精化妆品，在 2018 年之前，新和成芳樟醇系列产品销量约占全球市场份额的 1/3，全球排名第一位；柠檬醛系列产品销量约占全球市场份额的 1/5，全球排名第二位，随着近几年公司在这两个系列产品上的不断发力，市场低位在不断得到巩固。0%1%2%3%4%5%6%7%8%亚洲中美和北美西欧南美中欧和东欧非洲和中东全球亚洲36%中美和北美25%西欧19%南美8%中欧和东欧6%非洲和中东6%亚洲40%中美和北美25%西欧16%南美7%中欧和东欧6%非洲和中东6%新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券

110、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 59 新和成三大香精香料产品系列新和成三大香精香料产品系列 资料来源：公司公告，国家知识产权局中国及多国专利审查信息查询平台，华创证券 图表图表 60 新和成香精香料品种新和成香精香料品种 状态状态 品种品种 现有 芳樟醇、柠檬醛、叶醇、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、乙酸芳樟酯、四氢芳樟醇、铃兰吡喃、羟基香茅醛、女贞醛、乙酸乙酯、香茅醇、香叶醇、橙花醇、-紫罗兰酮、-甲基紫罗兰酮、乙酸香茅酯、乙酸香叶酯 在建/规划 香兰素、麦芽酚、香茅腈、柠檬腈、-苯乙醇、桃醛、乙酸异戊酯、吐纳麝香、桂醛、玫瑰醚、乙基芳樟醇、橙花叔醇、四

111、氢香叶醇、乙酸橙花酯、洋茉莉醛、新洋茉莉醛、甜瓜醛、杨梅醛、乙酸薄荷酯、乳酸薄荷酯、薄荷酮 资料来源：新和成环保验收报告，华创证券（二）（二）新材料：新材料：高端材料自主可控，高端材料自主可控，细分品种国产替代细分品种国产替代 1、PPS：反倾销助力，高端塑料国产化加速：反倾销助力，高端塑料国产化加速 聚苯硫醚(PPS)是以苯环和硫原子交替排列构成的线性高分子化合物，与聚醚醚酮(PEEK)、聚砜(PSF)、聚酰亚胺(PI)、聚芳酯(PAR)和液晶聚合物(LCP)一期被并成为六大特种工程塑料之一，也是八大宇航材料之一。PPS 的对称刚性主链赋予了其耐高温、耐辐射、阻燃、低粘度、高尺寸稳定性、良好

112、的耐熔剂和耐化学腐蚀性、优良介电性能及耐磨损等特性，可用于环保、汽车、电子电器、航天设备、住宅设施、精密设备、机械、化工等众多行业。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 61 2020 年我国年我国 PPS 细分领域占比细分领域占比 资料来源：华经产业研究院，华创证券 图表图表 62 PPS 的应用领域的应用领域 应用领域应用领域 细分领域细分领域 应用部件及范围应用部件及范围 汽车 点火/电气类 点火线圈外壳和绕线管、晶体管点火器外壳、IC调节器、整流器端子台、交流发电机刷架、保险

113、丝盒、空调装置管夹 照明类 前灯反射罩（投射型）、灯泡座 燃料类 燃料、吸气流量计、燃料泵叶轮及外壳、节流阀体、排气控制阀、喷嘴绕线管 驱动类 ABS 系统的液压活塞、变速器液压活塞 控制类 混合动力车的变压器零部件、压力传感器、位置传感器、ECU控制单元外壳（发动机、动力方向盘）、电磁阀体 冷却类 温度调节器零部件、冷却水泵叶轮和外壳、散热器上水管和下水管 住宅设施/OA/精密设备 住宅设备 泵壳及叶轮、接头、阀门、热水器、水龙头器具、通用小型泵壳及叶轮 OA 设备 驱动齿轮、轴承座、辊罩、复印机、打印机 精密设备 小型齿轮泵、流量计、手表机芯、线管 电子电器 主要电子零部件 微型开关、电容

114、器、光电断路器、SMT对应连接器、光纤连接器、各种绕线管、晶体管密封、硬盘激励器线圈密封、电刷支架、连接器、变压器开关、接线器、高压接线柱、中波滤波器 一般电气/电子零部件 CD驱动器光学拾波器底座、DVD旋转球光学拾波器底座、硬盘驱动电机轴承、电动机绝缘装置、纽扣电池绝缘密封、液晶投影仪外壳、电池箱体、小型电路板、微调电容器、接插件、线圈骨架、微调电容器 家电零部件等其他 液晶投射TV灯外壳、微波炉零部件、电磁炉灶台、灯座、吹风机喷嘴、蒸气熨斗零部件 工业领域 机械工业 用作轴承、泵、阀门、活塞、精密齿轮、以及复印机、照相机、计算机零部件，导管、喷雾器、喷油嘴、仪器仪表零件 化工领域 用于制

115、作耐酸碱的阀门管道、管件、阀门、垫片及潜水泵或叶轮等耐腐蚀零部件 环保 高温除尘 除尘设备、除尘滤袋 资料来源：李沃源高性能聚苯硫醚树脂在工程塑料项目中的应用，华创证券 PPS 的工业生产方法主要有硫化钠法和硫磺溶液法的工业生产方法主要有硫化钠法和硫磺溶液法。硫化钠法由美国 Phillips 石油公司于1967 年开发成功，于 1973 年实现工业化生产，因此又名 Phillips 法，是目前工业界最常用的合成方法。硫化钠法工艺简单，在极性溶剂中，对二氯苯和无水硫化钠通过缩合反环保,35%汽车,20%电子电器,16%航空航天,9%机械化工,7%涂料,6%新产品,7%新和成（新和成（002001

116、）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 应即可制得聚苯硫醚，其中极性溶剂一般选择 N-甲基吡咯烷酮（NMP）、六甲基磷酰三胺（HMPA）或 N-甲基己内酰胺。硫磺溶液法是我国所特有的合成方法，在 HMPA 或N-甲基吡咯烷酮 NMP 为溶剂的条件下，对二氯苯和硫磺在常压下发生缩聚反应即可制得 PPS。此外，聚苯硫醚还有氧化聚合法、对卤代苯硫酚盐熔融法、硫化氢法等，但是在工业中的应用较少，并相比而言，硫化钠法具有原料易得、产品质量好、收率高等特点，因此是工业界使用最广泛的合成方法。图表图表 63 PPS 合成原理合成原理 资

117、料来源：李小东等聚苯硫醚的合成及其应用研究进展，华创证券 图表图表 64 硫化钠法和硫磺溶液法对比硫化钠法和硫磺溶液法对比 工艺特点工艺特点 硫化钠硫化钠法法 硫磺溶液法硫磺溶液法 原料 含水硫化钠、对二氯苯 硫磺、对二氯苯 溶剂 六甲基磷酰三胺、N-甲基吡咯烷酮 压力 常压(六甲基磷酰三胺)加压(N-甲基吡咯烷酮)常压 反应温度 230270 175250 反应时间 36h 810h 优点 原料易得，产品质量好，收率高采用硫磺做硫源，含量稳定，所得产品质量较好，溶剂易于回收 采用硫磺做硫源，含量稳定，容易准确配料，所得产品质量较好，溶剂易于回收，三废较少，省去了硫化钠法的脱水步骤，降低了投资

118、和生产成本 缺点 PPS 中含有微量的 Na+离子，且产品有直链型、半交联型和交联型三种，使得产品的耐湿性、电气特性和成型性能下降硫磺提纯技术难度大 技术难度较大，工业生产中硫磺提纯问题不易解决，反应过程中引入了金属、低价金属离子盐类、醛类及有机酸等还原剂及助剂，增加了反应的副产物 资料来源：李小东等聚苯硫醚的合成及其应用研究进展，华创证券 日本日本 PPS 产能产能暂时领先暂时领先，我国，我国有望后来居上有望后来居上。2021 年，全球 PPS 产能为 22.73 万吨，日本公司所控制的产能为 11.43 万吨（含 Fortron），占全球总产能的 50.28%，其次为中国，PPS 生产商总

119、产能为 8.1 万吨，约占全球 35.64%。从规划的产能来看，截至 2021 年，我国 PPS 规划产能约为 6.3 万吨，待其全部投产后，我国 PPS 总产能有望超越日本。另一方面，日本 DIC、东丽和吴羽化学（含 Fortron）三家公司 PPS 产能均在万吨以上，处于全球绝对领导地位，相比而言，我国除新和成外，其他公司产能均不超过万吨，产能相对分散。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 图表图表 65 2021 年年全球全球 PPS 产能产能分布分布 国家国家 公司公司 产能（万吨产能

120、（万吨/年年）在建在建/规划产能（规划产能（万万吨吨/年年）中国 新和成 1.5 1.5 重庆聚狮 1 乐天塑料 0.1 四川得阳 0.3 海西鸿景化工 0.2 中科兴业与中瑞投资 0.4 0.6 铜陵瑞嘉 1 中泰化学 1 磐迅科技 1 长先新材 0.5 新疆聚芳高科 0.3 滨化滨阳燃化 1 霍家工业 1 山东明化 3 合计 8.1 6.3 日本 DIC 4.6 东丽 3.06 吴羽化学 1.57 东曹公司 0.5 合计 9.73 比利时 索尔维 2 美国 Fortron 1.7 韩国 INITZ 1.2 合计 22.73 6.3 资料来源：各公司官网，中国石油和化学工业联合会，艾邦高分子

121、，塑库全书，转引自前瞻产业研究院，华创证券 疫情影响减弱，疫情影响减弱，全球全球需求需求逐步恢复逐步恢复。据 QY Research 数据，2018 年全球 PPS 市场规模为13.54 亿美元，2019 年呈增长态势，受疫情影响，2020 年全球 PPS 需求下降，市场规模降为 8.61 亿美元，随着疫情的减弱，2021 年市场规模回升至 10.20 亿美元，但仍未恢复至疫情前。以日本为例，2014-2019 年，日本 PPS 产量和消费量相对稳定，2020 年受疫情影响日本 PPS 产量和消费量分别同比下滑 13.10%、15.83%，2021 年随着对疫情的应对方式趋于成熟，PPS 需求

122、开始复苏。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 66 2014-2022 年日本年日本 PPS 产量产量 图表图表 67 2014-2022 年日本年日本 PPS 消费量消费量 资料来源：日本塑料协会，华创证券 资料来源：日本塑料协会，华创证券 国内国内 PPS 需求需求释放释放，自主产量崛起，自主产量崛起，部分部分缺口缺口仍依赖外资弥补仍依赖外资弥补。2015 年至 2021 年，我国 PPS 需求从 1.98 万吨增长至 6.99 万吨，年复合增长率 23.38%，与此同时，国内

123、产量也从 9653 吨增长至 66855 吨，基本匹配国内需求增长。随着国内企业对国外先进技术的消化吸收以及自有技术的突破，国内的 PPS 供给端的增长逐步由内外资齐头并进转为由内资主导。2021 年，我国外资 PPS 产量占比下降至 41.96%，即使部分高端产品在短时间内对外资仍存在依赖，但是在国产 PPS 高速扩产的背景下，我国 PPS 对外资的依赖度有望持续降低。图表图表 68 2015-2021 年我国年我国 PPS 产量产量 图表图表 69 2015-2021 年我国年我国 PPS 需求量需求量 资料来源：智研咨询，华创证券 资料来源：智研咨询，华创证券 进口进口降低降低，出口启动

124、，国产，出口启动，国产 PPS 崛起之路开启。崛起之路开启。进口方面，2018 年以来，PPS 制短纤进口整体呈下滑趋势，2022 年前 10 月进口量为 2992 吨，较同期前低值有望下降 28.79%，有望刷新有统计以来的最低值。出口方面，2022 年前 10 月，我国 PPS 制短纤出口量超300 吨，同比增长 383.65%，国产 PPS 出海之路开始启动。与其他已完成国产化的产品相似，随国产化的进行，PPS 产品价格逐步降低，有望驱动需求的释放。新和成作为国内 PPS 龙头，在 PPS 的技术上有着独到的积累，在打破国内 PPS 被外资垄断的同时积极走出国门，2021 年公司就有约

125、50%的 PPS 用于出口，与海外先进产能同台竞技。-20%-10%0%10%20%30%40%000004000050000产量（吨）YoY（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%050000000250003000035000消费量（吨）YoY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%000004000050000600007000080000200021内资产量（吨）外资产量（吨）YoY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60

126、%000004000050000600007000080000200021需求量（吨）YoY（%，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 图表图表 70 PPS 价格走势（单位：元价格走势（单位：元/吨）吨）资料来源：中塑在线，华创证券 图表图表 71 2017-2022 年年 10 月我国聚苯硫醚制短纤进出口量月我国聚苯硫醚制短纤进出口量 资料来源：海关统计数据平台，华创证券 反倾销反倾销为为国产国产 PPS 产业发展保驾

127、护航产业发展保驾护航。2019 年 4 月 22 日，新和成作为国内 PPS 产业代表正式向商务部提交的反倾销调查申请，请求对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚（PPS）进行反倾销立案调查。2020 年 10 月 16 日，商务部发布 2020 年第45 号公告，公布对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚（PPS）反倾销调查的初步裁定：原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚存在倾销，国内聚苯硫醚产业受到了实质损害，且倾销与实质损害之间存在因果关系，并决定对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口聚苯硫醚实施保证金形式的临时反倾销措施。自 2020年 10 月 17

128、日起，进口经营者在进口原产于日本、美国、韩国和马来西亚的聚苯硫醚时，应依据初裁决定所确定的各公司的倾销幅度向我国海关提供相应的保证金。反倾销的落地将为我国 PPS 产业的发展保驾护航，有助于我国 PPS 产业加速发展，助力国产替代。图表图表 72 我国对各国我国对各国 PPS 反倾销保证金比率反倾销保证金比率 国家国家 企业企业 反倾销保证金比率反倾销保证金比率 日本 东丽株式会社 26.90%DIC 株式会社 27.30%宝理塑料株式会社 25.20%730007400075000760007700078000790008000080005350054000545005

129、50005550056000565--012022-01PPS(耐高温,菲利浦R-7-02)PPS(耐高温,菲利浦R-4，右轴)00400050006000700080002002020212022.01-10进口量（吨）出口量（吨）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 东曹株式会社 25.60%出光狮王塑料株式会社 33.60%住友电木株式会社 34.50%其他日本公司 69.10%美国 苏威特种

130、聚合物美国有限公司 214.10%富特朗实业有限公司 220.90%其他美国公司 220.90%韩国 东丽尖端素材株式会社 26.40%SK 化工株式会社 32.70%其他韩国公司 46.80%马来西亚 宝理塑料（亚太）公司 23.30%迪爱生复合物（马来西亚）有限公司 40.50%其他马来西亚公司 40.50%资料来源：商务部，华创证券 2、PPA：行业发展提速，看好细分领域自主可控趋势：行业发展提速，看好细分领域自主可控趋势 汽车轻量化、汽车轻量化、电子集成化推动耐高温尼龙市场扩容电子集成化推动耐高温尼龙市场扩容。聚酰胺(PA)俗称尼龙，由二元酸与二元胺或由氨基酸经缩聚而得，是分子链上含有

131、重复酰胺基团-NHCO-的热塑性树脂总称。由于具有高强度，高韧性，耐磨耐冲击性以及耐化学试剂等各项优异性能，在五大工程塑料(PA、PC、POM、PPO、PBT)中的用量排名稳居首位。在汽车领域，轻量化趋势推动了部分部件“以塑代钢”，其中耐高温部件则需要耐高温材料来替代，此外，降低油耗是传统燃油车的另一趋势，提高燃烧温度可以使汽油燃烧更充分，有助于降低耗油量，燃烧温度的提高也对发动机周围的材料提出了更高的耐高温要求。在电子电器领域，集成化，微型化趋势导致散热压力的陡增，也对材料的耐热性能提出了新的要求。耐高温尼龙由于其各方面性质突出，市场容量不断提升。图表图表 73 高温尼龙的各项特性高温尼龙的

132、各项特性 特性特性 说明说明 代表品种代表品种 耐高温 热挠曲温度为 280（1.8MPa），连续使用温度为 180。PA6T、PA9T、PA46 抗蠕变性好 高温尼龙高结晶性使得其在高温下（大于 120）仍然保持优良的刚性。PA66、PA46 尺寸稳定性高 分子结构中含有芳环，分子结构更规整，链短更不易运动 PA10T、PA12T 耐化学性 对多数的化学品具有良好的抵抗性，高温尼龙特别是在高温下的耐油和油脂性良好 PA66、PA46 吸湿性 高温尼龙纤维增强产品具有较低的吸湿性，低吸湿性可以降低干燥成本，且制品的尺寸稳定性更好。PA9T、PA6T 加工成形性好 作为热塑性材料，可通过挤出、注

133、塑工艺加工成型，分子量中含有柔性脂肪链，降低刚性，更易于加工 PA46T 资料来源：中国合成树脂协会，华创证券 半芳香族尼龙是耐高温尼龙的主力半芳香族尼龙是耐高温尼龙的主力产品产品。根据单体二元酸和二元胺中结构的不同，尼龙可分为脂肪族尼龙、半芳香族尼龙和全芳香族尼龙。半芳香族尼龙和全芳香族尼龙由于其结构特点，熔点通常较高，但是全芳香族尼龙单体中的二元胺和二元酸均含有苯环，因此其熔点过高，加工性能相对较差，相比而言，半芳香族尼龙的单体中仅二元胺或二 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 元酸含有

134、苯环，能兼顾耐热性和加工性。聚邻苯二甲酰胺（PPA）就是半芳香族耐高温尼龙的代表，其二元酸单体为对苯二甲酸或间苯二甲酸，常见的 PPA 包含 PA4T、PA6T、PA9T 等。图表图表 74 半芳香族尼龙的主要结构单元半芳香族尼龙的主要结构单元 资料来源：王宝生等半芳香族尼龙研究进展，华创证券 注：R为脂肪族链 耐高温尼龙耐高温尼龙进入进入高速发展高速发展期期，新品层出不穷。，新品层出不穷。20世纪六七十年代是尼龙蓬勃发展的时期，传统的耐高温尼龙产品（PA46、PA6T、PA9T）都在该时期申请了专利，但是该时期尼龙诸药用于制备纤维，高熔点反而是其缺点，该阶段对高温尼龙的改进主要集中在降低熔点

135、。20 世纪八九十年代，工业界开始意识到耐高温尼龙作为工程塑料的优势，是高温尼龙发展的黄金时期，但工业化的产品主要仍是 PA46、PA6T、PA9T 等几个品种。21 世纪，虽然耐高温尼龙经历了短暂的低潮，但是很快迎来了耐高温尼龙新品的大爆发，不断有新单体推出，合成新型的耐高温尼龙。图表图表 75 耐高温尼龙主要品种耐高温尼龙主要品种 类别类别 产品产品 单体单体 特点特点 脂肪族尼龙 PA46 丁二胺、己二酸 链段均匀，结晶速度快，结晶度达到 70%，熔点 295。未经玻纤改性的热变形温度为 160，经过玻纤改性后高达 290。专利为帝斯曼独有。半芳香族尼龙 PA6T 对苯二甲酸、己二胺 熔

136、点超过 370，高于分解温度(350)，通常都应用 PA6T 的共聚物，共聚物平均熔点在 320，热变形温度约 290，具备耐焊接性优异、低吸水率、流动性和成型性好等特点 PA9T 对苯二甲酸、壬二胺 熔点为 306，在高温环境下具有良好的韧性，PA9T 的吸水率约为 0.17%，是PA46 的 1/10，是 PA6T 的 1/3。壬二胺技术被可乐丽垄断，因此 PA9T 生产商仅可乐丽一家。PA4T 对苯二甲酸、丁二胺 与 PA6T 相似，链段中重复单元较短，其熔点高达 430，远高于其自身分解温度，常应用其共聚物。PA10T 对苯二甲酸、癸二胺 熔点在 316，吸水率低，尺寸稳定性好，GF

137、增强改性后耐无铅焊锡温度超过 280，在 LED 领域有较多的应用，在水处理、热传输等领域也有一定的应用。国内金发科技是率先实现其商业化的公司。PA12T 对苯二甲酸、十二二胺 熔点为 301，由于极低的酰胺键含量，PA12T 的吸水率是目前已知的耐高温中最低的，由于十二二胺超长的烷基，冲击性能也较好。PA6C 2-甲基戊二胺、己二胺、己二酸、癸二酸、十二二酸 熔点在 250350之间高度可调，玻璃化转变温度高达 140以上，吸水率可低至 2%以内。资料来源：王敏等耐高温尼龙的发展与应用，华创证券 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

138、号：证监许可（2009）1210 号 41 全球市场百亿全球市场百亿市场规模市场规模，国内高度依赖进口。，国内高度依赖进口。受益于汽车、电子等行业的发展，耐高温尼龙的需求不断释放，根据中国合成树脂协会数据，2020 年全球耐高温尼龙产量约 16万吨，近几年行业年复合增长率超过 7%，以 5.5 万元/吨的价格测算，预计 2022 年全球耐高温尼龙的市场规模约 101 亿。我国耐高温尼龙行业增速则远高于全球，2016-2020 年我国耐高温尼龙行业市场规模由 14.60 亿增长至 22.21 亿，年复合增长率为 11.06%。此外由于耐高温尼龙技术被欧美及日本企业掌握，我国耐高温尼龙的进口依赖度

139、较高，目前进口依存度超 70%。图表图表 76 2016-2020 我国耐高温尼龙市场规模我国耐高温尼龙市场规模 资料来源：中国合成树脂协会，华创证券 图表图表 77 耐高温尼龙重点企业及产能情况耐高温尼龙重点企业及产能情况 国别国别 企业企业 代表产品代表产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）美国 杜邦 PA6T 1.4 比利时 索尔维 PA6T 1.8 德国 赢创 PA6T,PA10T-法国 阿科玛 PA11T-荷兰 帝斯曼 PA46,PA4T 2 瑞士 EMS PA6T,PA10T 1 日本 三菱化学 PA6T,PA10T 0.8 可乐丽 PA9T 1.25 中国 金发科技 PA6T,PA

140、10T 0.5 新和成 PPA 0.1 资料来源：赛瑞研究，转引自新材料在线微信公众号，华创证券 3、己二腈己二腈：产能扩张周期已至，未来仍存供给缺口：产能扩张周期已至，未来仍存供给缺口 己二腈主要用于己二腈主要用于 PA66 的生产的生产。己二腈（ADN），学名 1,4-二氰基丁烷，分子式为NC(CH2)4CN，是一种无色至淡黄色透明油状液体。己二腈最重要的用途是生产己二胺，再用于合成 PA66 盐，全球约 90%的己二腈都用于生产 PA66。己二腈还可用于生产己二酸，也可作为芳烃萃取剂，醋酸酯、丙酸酯、丁酸酯和混合酯中塑剂以及丙烯腈、甲基丙烯腈、甲基丙烯酸酯三元共聚体纺织的溶剂；己二腈与四

141、氢呋喃的混合物可用作 PVC0%2%4%6%8%10%12%14%05620020市场规模（亿元）YoY（%，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 纤维湿纺、干纺的溶剂；在电解镀镍时，添加己二腈可使镀层均匀发亮、光泽度好。除此之外，己二腈也用于制取火箭燃料、电镀工业、洗涤添加剂、杀虫剂等。图表图表 78 己二腈己二腈-PA66 产业链产业链 资料来源：华经产业研究院，华创证券 丁二烯法和丙烯腈二聚法是己二腈最主要的合成路线丁二烯法和丙烯腈二聚法

142、是己二腈最主要的合成路线。从生产工艺上看，己二腈主要有 4 种生产工艺，分别是丁二烯法、丙烯腈二聚法、己二酸催化氨化法和己内酰胺法，其中丁二烯法和丙烯腈二聚法是工业上常用的两种生产方式。丁二烯法可细分为三种，其中直接氰化法较氯化氰化法原料成本低 15%、节能 45%，较氢酯羰基化法产率高、选择性高，适合规模化生产己二腈，也是全球应用最广泛的合成路线。丙烯腈二聚法主要可分为电解二聚法和催化二聚法：电解二聚法具有污染小、技术简单等特点，但是原料丙烯腈价格高、电解能耗高导致其盈利能力相对较差；催化二聚法由于催化体系复杂且容易失活、会产生大量废物等缺点，至今尚未实现工业化。己二酸催化氨化法的原料成本较

143、高，目前正在逐步淘汰中。己内酰胺法是由日本东丽开发的，通过先降解己内酰胺再水解的方法来生产己二腈，该路线着眼于废旧原料再生利用，可降低生产成本，但由于原料缺乏，东丽生产出来仅供自身下游业务使用。图表图表 79 己二腈工艺路线对比己二腈工艺路线对比 技术路线技术路线 主要工艺主要工艺 主要原料主要原料 主要专利商主要专利商 特点特点 丁二烯法 氯化氰化法 丁二烯、氯气-污染重，已淘汰 直接氰化法 丁二烯、氢氰酸 英威达 技术较成熟，经济效益好，约占全球 60%产能 氢酯羰基化法 丁二烯、CO、甲醇 奥升德 选择性高，安全，尚未工业化 丙烯腈二聚法 电解二聚：溶液法 丙烯腈 奥升德 能耗较高，约占

144、全球 30%产能 电解二聚：乳液法 丙烯腈 旭化成 催化二聚 丙烯腈 比利时联合化学公司 能耗低，装置要求低，尚未实现工业化 己二酸催化氨化法 液相法 己二酸、氨-已淘汰 气相法 己二酸、氨 英威达、奥升德、巴斯夫 工艺复杂，约占全球 10%产能 己内酰胺法 降解水解法 己内酰胺 东丽 规模小，非主流工艺 资料来源：赵国忠己二腈生产技术进展及展望，华创证券 己二腈长期被外资垄断，己二腈长期被外资垄断，国产化道路正式开启国产化道路正式开启。2012-2021 十年间，我国己二腈进口量从11.88 万吨增长至 27.19 万吨，年复合增长率 9.64%。2019 年之前，全球己二腈产能被英威达、巴

145、斯夫、奥升德和旭化成等四家公司所垄断，国内完全依赖进口。2019 年，华峰集团己二酸法 5 万吨/年己二腈投产，打响了己二腈国产化的第一枪，国内己二腈拟建项目如雨后春笋迅速立项。2022 年 7 月，天辰齐翔 20 万吨/年己二腈装置开车成功，并产出己二腈优级产品，己二腈国产化道路开始加速。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 图表图表 80 2012-2022 年我国己二腈进口量年我国己二腈进口量 资料来源：海关总署，华创证券 注：海关未单独披露己二腈进口量，以其他氰基化合物进口量计算 图表

146、图表 81 全球己二腈产能统计全球己二腈产能统计 工艺工艺 企业企业 规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年）丁二烯法 英威达 144.3 巴斯夫 26 天辰齐翔 20 丙烯腈二聚法 奥升德 40 旭化成 4.3 己二酸催化氨化法 华峰集团 10 合计 244.6 资料来源：立鼎产业研究网，华创证券 己二腈国产化之路坎坷，己二腈国产化之路坎坷，行业行业扩产周期扩产周期已已至至，但实际投放或小于规划产能，但实际投放或小于规划产能。国内己二腈发展历史较长，上世纪 70 年代，中石油辽阳分公司引进 PA66 盐生产线时配套引进了己二酸催化氨化法生产己二腈，但是由于成本较高，在 2002 年停止了生产。

147、2010 年后，重庆紫光国际化工、曙光化工等公司相继进行了己二腈的中试，但是均未有规模化产能投放。2015 年，山东润兴化工 10 万吨/年己二腈规模化产能在试生产时发生严重爆炸，自此国内己二腈产业发展进入了瓶颈期。2019 年，华峰集团己二腈投产再次开启了我国己二腈的产能建设潮，据我们统计，目前国内己二腈产能规划超 269 万吨/年，多数项目仍处于环评中，尚未开始建设。从已开启建设的项目来看，部分项目已过预计投产时间，但未有任何投产发布，我们预计己二腈在技术上仍然存在壁垒，未来产能投放或小于现有规划产能。图表图表 82 国内己二腈产能规划情况国内己二腈产能规划情况 公司公司 规划产能（万吨规

148、划产能（万吨/年）年）进度进度 古雷石化 40 环评中 天辰齐翔 30 已规划 富海润泽化工 30 环评中 福建永荣 30 通过节能审批-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%055进口量（万吨）YoY（%，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 荣盛石化 25 已公告 河南神马 20 一期 5 万吨建设中，2022 年 6 月总承包及监理招标结果公告 华峰集团 20 三期 10 万吨 5 月完成机械竣工，试车中 河南峡光 10 一期 5 万吨建

149、设中，2020 年 11 月开工，暂无投产信息发布 山西润恒 10 一期 1 万吨预计 2022 年 6 月投产，暂无投产信息发布 湖北三宁 10 建设中，预计 2023 年 10 月投产 曙光惠生 10 2018 年签署合作意向书 新和成 10 已获得环评批复 四川玖源 10 环评中 辽阳石化 5 环评中 茂名南海 5 项目已启动 七彩化学 2 已公告 鞍山中能 2 环评中 合计 269 资料来源：百川盈孚，隆众等，转引自立鼎产业研究网，华创证券 己二腈产能释放或解决己二腈产能释放或解决国内国内 PA66 生产壁垒，释放下游需求生产壁垒，释放下游需求。2021 年，国内 PA66 价格高企，

150、受价格影响，国内 PA66 需求受到短暂影响，表观消费量为 51.58 万吨，同比下滑12.9%，而 PA66 价格上涨则与英威达和奥升德美国工厂同时受因不可抗力导致全球己二腈短缺有关，因此原材料高度依赖进口在很大程度上限制了国内 PA66 的生产与消费。随着国内己二腈规划产能的释放，我国 PA66 生产限制将大幅降低，生产能力将不再成为限制消费的原因。图表图表 83 2017-2021 年国内年国内 PA66 表观消费量表观消费量 图表图表 84 2016-2022 年国内年国内 PA 66 价格价格 资料来源：卓创资讯，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 PA66 产能规划超产能规划超

151、 600 万吨，己二腈或仍面临产能不足万吨，己二腈或仍面临产能不足。2011 年至 2020 年，我国 PA66产能从 19.0 万吨/年增长至 58.1 万吨/年，年复合增长率为 13.22%，在己二腈完全依赖进口的情况下，PA66 行业产能仍实现了高速增长。就目前 PA66 产能的规划来看，PA66 行业玩家对下游需求保持极为乐观的态度，产能规划约 646.5 万吨/年，是 2020 年行业产能的 11.30 倍，将会产生 322.1 万吨/年的己二腈需求，但目前己二腈的规划产能仅为 269万吨/年，长期来看己二腈仍面临产能不足的困境。40%45%50%55%60%0

152、070200202021出口量（万吨）进口量（万吨）产量（万吨）表观消费量（万吨）对外依存度（%，右轴）000004000050000PA66（元/吨）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 图表图表 85 2011-2020 年我国年我国 PA66 产能产能 图表图表 86 2020 年我国年我国 PA66 产能分布产能分布 厂家厂家 产能（万吨产能（万吨/年年）占占比（比（%）河南神马 22.6 38.90%上海英威达 19 32.70%温州华峰

153、8 13.77%辽阳兴家化工 4.5 7.75%江苏华洋 2 3.44%优纤科技 2 3.44%合计 58.1 100%资料来源：李伟斌等我国尼龙66的产业化现状与发展建议，华创证券 资料来源：李伟斌等我国尼龙66的产业化现状与发展建议，华创证券 图表图表 87 国内国内 PA66 产能规划情况产能规划情况 公司公司 产能（万吨产能（万吨/年）年）计划投产时间计划投产时间 瑞泰科技 4 2022 华峰集团 30 2023 天辰齐翔 20 2023 华鲁恒升 8 2023 湖北三宁 20 2023 英威达 24.25 2024 聚合顺 18 2024 福建锦飞 20 2024 荣盛控股 32 2

154、024 福建锦飞 20 2025 古雷石化 40 2025 福建锦飞 20 2026 聚合顺 11.5 2026 华润化学 16 2027 山东隆华 108 2028 新和成 20 待定 平煤神马 24 待定 安徽昊源 40 待定 辽宁石化 10 待定 中维化纤 8 待定 恒力新材料 12 待定 唐山旭阳 30 待定 四川玖源 80 待定 合计 675.75 资料来源：卓创资讯己二腈国产化进程加快 中国PA66新增规划超300万吨，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00702000

155、020PA66产能（万吨）YoY（%，右轴）新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 4、新和成：大手笔规划新材料，第三生命曲线接力成长新和成：大手笔规划新材料，第三生命曲线接力成长 加码新材料，打造第三生命曲线加码新材料，打造第三生命曲线。新和成以发展高分子聚合物及关键中间体为中心，按一体化、系列化原则适度发展材料下游应用，打造了从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特种纤维的 PPS 全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级 PPS 的企业，主要产品包括聚苯硫醚（P

156、PS）、高温尼龙（PPA）等。此外，从环评批复来看，公司在不断加码新材料业务，目前已规划“高端尼龙和高端光学级材料项目”和“新能源材料和环保新材料项目”，长期来看，这两个新材料项目有望支撑公司未来三到五年的增长，以 2022 年各产品的均价计算，全部投产后有望产生 135.01亿的营收。图表图表 88 新和成新材料业务规划新和成新材料业务规划 项目名称项目名称 项目期项目期 一期一期 二期二期 三期三期 合计合计 高端尼龙和高端光学级材料项目 产品 产能(万吨/年)投资额(亿元)产能(万吨/年)投资额(亿元)产能(万吨/年)投资额(亿元)产能(万吨/年)投资额(亿元)预计营收（亿元）氢氰酸 3

157、 20 3 32 6 54 己二腈 5 5 10 甲基戊二腈（折纯）0.635 0.635 1.27 己二胺 5 5 10 丙酸甲酯 1.2 3 4.2 甲基丙烯酸甲酯 1 3 4 聚甲基丙烯酸甲酯 4 4 5.56 尼龙 66 20 20 48.61 液氨/CO 4.7/6.6 4.7/6 新能源材料和环保新材料项目 HDI 0.3 10 5 20.8 5 14 10.3 44.8 IPDI 0.1 2 2.1 13.62 缩二脲（折纯）0.1 0.9 1 2 13.05 三聚体（折纯）0.2 4.1 4 8.3 54.17 IPDA 2 2 4 资料来源：新和成环评报告，华创证券 关键原料

158、或中间体自主可控，一体化关键原料或中间体自主可控，一体化产业链产业链凸显成本优势凸显成本优势。在新材料板块布局上，新和成依托现有资源向下游布局，打造一体化产业链。从布局的产品来看，己二腈、光气和异佛尔酮是新和成新材料板块最重要的中间体或者原材料，其中己二腈与蛋氨酸项目拥有相同原料氰化氢，异佛尔酮是维生素 E 支链结构异植物醇的重要中间体，此外，公司2021 年就在建设光气项目，为后续异氰酸酯的布局做原料储备。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 图表图表 89 新和成新材料板块产业链新和成新材

159、料板块产业链 资料来源：国家知识产权局中国及多国专利审查信息查询平台，环境影响评价报告，华创证券 四、四、仰望星空，仰望星空，脚踏实地，研脚踏实地，研发驱动打造平台型公司发驱动打造平台型公司 大多数企业的成长都依赖于主业的横向或纵向扩张，横向扩张是凭借现有客户资源开发更多的业务实现成长，纵向扩张则是凭借现有技术资源攫取上游或者下游的利润实现成长。对于身处大行业的公司而言，原有赛道的扩张可以满足长期发展的需求，但是对于精细化工企业而言，行业天花板相对较低，单一业务难以保证公司的长期成长。新和成作为国内精细化工的龙头，在赛道的选择上展现出了明显的特点：1）长远规划，专利先行，技术上率先布局多个赛道

160、，优中选优择期产业化，从战略上保证了公司长期的成长性；2）落地项目的选择上，结合产业链优势，选择合适的中间体向下游延伸，从成本端保证新业务的盈利下限。1、仰望星空，专利先行，突破公司天花板仰望星空，专利先行，突破公司天花板 年度年度授权授权专利增加专利增加，专利护城河逐步建立，专利护城河逐步建立。2000 年至今，新和成及其控股公司共申请专利共计 550 项，其中已获授权 381 项，包含 329 项发明专利、45 项实用新型专利和 7 项外观设计专利，对比各精细化工龙头，近几年公司发明专利获授权数量已经达到行业领先地位。2018 年起，公司加速专利申请，年度申请专利数量维持在 60 件以上，

161、2020 年，年度授权数量开始明显增加，预计未来公司专利授权数量将保持在较高水平。分阶段来看：2000 年-2007 年，公司申请专利领域主要集中于营养品和原料药；2008 年-2015 年集中于香精香料和原料药，并开始布局合成生物领域；2016 年至今则主要集中于新材料、营养品、合成生物领域。再加上公司已获批的环评报告，我们预计未来几年公司将着力于新材料板块的发展。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 图表图表 90 新和成已授权专利分布新和成已授权专利分布 图表图表 91 新和成专利申请及

162、授权数量新和成专利申请及授权数量（单位：项）（单位：项）资料来源：国家知识产权局中国及多国专利审查信息查询平台，华创证券 资料来源：国家知识产权局中国及多国专利审查信息查询平台，华创证券 专利先行，积极布局新产品专利先行，积极布局新产品。未来公司将横向多元化布局赛道、纵向一体化向下游延伸，并且持续加强不同业务之间的协同关系，提升综合竞争能力，从已申请暂未授权的专利信息来看，公司已经启动了多项新产品的技术布局，并取得了一定成果。在维生素板块，公司已经储备了维生素 B5 的相关技术，有望持续巩固行业地位；在香精香料板块，公司还在持续丰富产品序列，保证公司的基础增速；在新材料板块，公司已储备己二腈-

163、PA66/HDI 以及 IPDI 产业链的多项技术，有望贡献未来三到五年的业绩增量；在原料药板块，公司积累了布洛芬、氟比洛芬的相关技术，为公司进入医药行业做技术储备。图表图表 92 新和成重要专利信息新和成重要专利信息 分类分类 申请号申请号 发明名称发明名称 维生素 B5 2021103834185 天冬氨酸酶突变体及其制备方法和用途 202010844266X 一种 D-泛醇的制备方法 20 3-氨基丙醇的制备方法 香精香料 2022102016193 一种合成西瓜酮的方法 20 一种藜芦醛的合成方法 20 一种吐纳麝香及其

164、中间体的纯化方法 新材料 2022108973136 一种二异氰酸酯三聚体的制备方法、催化剂及其制备方法 2022107788369 HDI 缩二脲的制备方法、HDI 三聚体和 HDI 缩二脲的联产方法和联产装置 2021108746566 一种异佛尔酮亚胺的制备方法及包含其的 IPDA 的制备方法 2021104445038 一种己二腈的制备方法 原料药 2022110529919 一种布洛芬微晶的生产装置及结晶方法和产品 2020115063865 氟比洛芬或氟比洛芬酯的制备方法 资料来源：国家知识产权局中国及多国专利审查信息查询平台，华创证券 赛道赛道扩张扩张，技术布局饲料及农药，技术布

165、局饲料及农药。在新和成的待授权专利中，我们发现公司已开始对饲料和农药进行技术布局。饲料是营养品业务的下游，从布局角度来看，是未来公司发展的一个方向。在农药领域，公司具有贲亭酸甲酯及 L-草铵膦的技术储备：1）贲亭酸甲酯的主要原料是异戊烯醇，异戊烯醇是公司营养品、香精香料及原料药等多个板块的中间体，对贲亭酸甲酯布局是在延续公司从现有中间体出发向下游延伸的布局方式；2）在公司的专利中，L-草铵膦的主要原料是噁唑啉酮，在维生素 B6 的合成路线中，噁唑是其核发明专利86%实用新型12%外观设计2%007080902000200042005200620072

166、008200920000022专利申请数专利授权数 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 心中间体，2022 年公司维生素 B6 投产，具有一定的噁唑类化合物生产能力，因此在技术上布局了 L-草铵膦产品。图表图表 93 新和成在饲料及农药方面的布局新和成在饲料及农药方面的布局 板块板块 申请号申请号 发明名称发明名称 饲料 202210999205X 鱼类用饲料组合物 农药 202210371446X 一种

167、贲亭酸甲酯残液的连续化回收方法 2022101243791 一种贲亭酸甲酯的连续化合成方法 2022111542713 一种 L-草铵膦的制备方法 资料来源：国家知识产权局中国及多国专利审查信息查询平台，华创证券 2、脚踏实地，脚踏实地，延产业链布局延产业链布局，一体四翼扎实，一体四翼扎实成长成长 延产业链扎实布局，把握关键原料或中间体增厚盈利空间延产业链扎实布局，把握关键原料或中间体增厚盈利空间。上市以来，新和成完成了由单一业务向四大业务齐头并进的产业布局。从营养品到香精香料，公司从乙炔、丙酮等基础化工品出发，紧抓核心中间体柠檬醛和芳樟醇，完成了香精香料板块的主线布局，现已形成柠檬醛、芳樟醇

168、、叶醇三大产品系列，前两大系列均已做到全球前二。未来几年，公司或着力发展新材料板块，PPS 方面，公司与闰土股份合资，布局了上游原料对二氯苯、邻二氯苯和硫氢化钠；规划的新材料方面，公司有望依托蛋氨酸和维生素E 的原材料，为 PA66、异氰酸酯项目奠定成本优势。原料药方面，卡龙酸酐和氮杂双环是公司原有中间体异戊烯醇的产业延伸。从已有业务不难看出，新和成在新赛道的选择上一直遵循着延已有产业链出发的原则，把握关键原料或中间体，在成本上进行控制，增厚产品的盈利空间。图表图表 94 新和成四大业务板块一体化发展新和成四大业务板块一体化发展 资料来源：华创证券整理 新和成（新和成（002001）深度研究报

169、告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 3、研发研发为本，为本，高投入终得高回报高投入终得高回报 需求导向、内联外合，研发需求导向、内联外合，研发体系体系完备且高效完备且高效。新和成秉承“需求导向，内联外合”的研发理念，搭建了从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用开发的创新研发体系。“需求导向”方面，公司聚焦国家重大战略与绿色发展需求，不断创新突破各项“卡脖子”技术并发展营养品、香精香料、高分子新材料和原料药等功能性化学品；“内联外合”方面，公司与浙江大学、中科院、江南大学、中国农业大学、浙江工业大学、丹麦CysBio 生物技

170、术公司等国内外著名研究院所及高校开展密切合作，组织、利用全球基础科学研究资源，共同开展化学前瞻性和应用领域研究。研发为本，研发为本，大手笔投入大手笔投入研发研发。新和成以研发为本，重视研发投入，内设生物医药实验室、超临界反应实验室、工程装备研究中心等多个实验室，斥资配备 600M 带超低温探头核磁共振仪等世界先进的科研仪器设备。在“2021 中国精细化工百强”榜单，新和成蝉联榜单第二，与国内上市的各精细化工细分龙头相比，公司研发费用率常年在 5%以上，遥遥领先于其他精细化工细分龙头。对比维生素企业，公司也处于行业领先地位，浙江医药约一半营收来自于医药业务，并且近年来不断开展创新药的研发，因此研

171、发费用率显著高于其他维生素企业，除此之外，新和成凭借遥遥领先的营收和研发费用率，在研发投入上远高于其他公司。图表图表 95 精细化工公司研发费用率对比精细化工公司研发费用率对比 图表图表 96 维生素公司研发费用率对比维生素公司研发费用率对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 研发能力全国领先，研发能力全国领先，柠檬醛、芳樟醇技术柠檬醛、芳樟醇技术全球领先全球领先。新和成研发能力全国领先，掌握了超临界反应、高真空精馏、连续化反应等国内领先技术，被评为国家认定企业技术中心、国家级博士后科研工作站、国家模范院士专家工作站。此外，在柠檬醛、芳樟醇等部分技术上，公司合成路线具

172、有先进性，在原料成本上较巴斯夫分别低 13.4%、16.8%，已处于全球领先地位。此外，在芳樟醇上，新和成的纯度为 99.3%，较巴斯夫高 0.5PCT，杂质数量也由 4 个减为 2 个，香气品质由“尚可”提升至“较纯正”水平，在质量上也具有优势。我们认为新和成正是凭借优秀的研发能力开发了柠檬醛和芳樟醇独有的合成路线，在原料成本和品质上力压巴斯夫，奠定了在这两个系列产品上的全球领先地位。0%1%2%3%4%5%6%200212022Q1-Q3新和成浙江龙盛扬农化工金禾实业0%2%4%6%8%10%200212022Q1-Q3新和成浙江医药花园生物天新

173、药业兄弟科技 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 图表图表 97 巴斯夫与新和成芳樟醇、柠檬醛工艺路线对比巴斯夫与新和成芳樟醇、柠檬醛工艺路线对比 资料来源：芳樟醇与柠檬醛系列香料关键技术研发及产业化项目公示信息表，华创证券 图表图表 98 巴斯夫与新和成芳樟醇、柠檬醛原料成本对比（巴斯夫与新和成芳樟醇、柠檬醛原料成本对比（成本成本单位：元单位：元/千克）千克）3-异戊烯醇异戊烯醇 2-异戊烯醇异戊烯醇 异戊烯醇异戊烯醇 柠檬醛柠檬醛 芳樟醇芳樟醇 巴斯夫 甲醛转化率 96.30%3-异戊烯

174、醛转化率 60%选择性氢化收率 91.04%选择性 98.60%选择性 92.30%重排收率 92.47%收率 94.95%收率 92.30%成本成本 7.78 成本成本 8.42 成本成本 8.62 成本成本 16.68 成本成本 19.99 新和成 甲醛半缩醛转化率 98.90%3-异戊烯醛转化率 68%醇化收率 95.52%选择性 98.60%选择性 99.60%氢化收率 99%收率 97.52%收率 99.60%酰化收率 95.80%成本成本 7.52 成本成本 7.55 成本成本 6.94 成本成本 14.45 成本成本 16.62 资料来源：芳樟醇与柠檬醛系列香料关键技术研发及产业

175、化项目公示信息表，华创证券 五、五、盈利盈利预测与公司估值预测与公司估值（一）（一）盈利预测盈利预测 我们对 2022-2024 年公司业绩做出如下预测：1.营养品营养品 维生素 A：价格在 2022 年间持续下行，在成本支撑、需求复苏、供给收缩三重因素驱动下，23Q1 或将触底反弹。预计 22-24 年价格中枢分别为 150、133、177 元/千克，毛利率分别为 45%、40%、55%。维生素 E：价格在 2022 年间持续下行，成本端支撑、需求端转好影响下，价格有望进入 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

176、）1210 号 52 上行区间。预计 22-24 年价格中枢分别为 75、80、84 元/千克，毛利率分别为 54%、56%、58%。蛋氨酸：假设公司蛋氨酸二期项目 15 万吨产能按计划于 2023 年 6 月投产，则 23-24 年产销量分别增加 7.5、15 万吨；价格受下游需求向好影响，有望小幅上行。预计 22-24 年价格中枢分别为18、19、19 元/千克，毛利率分别为 26%、27%、28%。维生素 C：假设 22-24 年产能利用率分别为 80%、90%、90%；价格小幅提升，毛利率基本维持稳定。维生素 B6、维生素 B12：5000 吨、3000 吨产能分别于 2022H1 投

177、产，处于产能爬坡阶段，假设 22-24 年产能利用率分别为 20%、70%、90%；价格小幅上升，毛利率基本维持稳定。牛磺酸：项目预计于2023年投产、贡献部分业绩，假设23-24年产能利用率分别为52.5%、90%；价格、毛利率参考当前平均情况。其它营养品：假设 22-24 年收入增速分别为 30%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。2.香精香料香精香料 新增香精香料：薄荷醇 5000 吨新增产能于 2022Q3 投产，假设 22-24 年产能利用率分别为 10%、70%、90%；价格参考当前平均情况，毛利率参考原有香精香料产品平均情况。原有香精香料：假设 22-24 年收入增速分别为 1

178、5%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。3.新材料及原料药新材料及原料药 聚苯硫醚 PPS：7000 吨新增产能于 2022H1 投产，处于产能爬坡阶段，国产替代空间广阔，假设 22-24 年新增产能利用率分别为 20%、100%、100%；毛利率基本维持稳定。其它新材料及原料药：假设 22-24 年收入增速分别为 10%、10%、10%；毛利率基本维持稳定。4.其它业务其它业务 其它业务：假设 22-24 年收入增速分别为 5%、5%、5%；毛利率基本维持稳定。图表图表 99 公司盈利预测公司盈利预测 产品产品 项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营

179、养品 营收（百万元）4707.52 7152.08 11127.99 11106.27 14798.83 17641.27 yoy 51.93%55.59%-0.20%33.25%19.21%成本（百万元）2394.58 3019.30 5893.70 6805.44 9101.92 10627.19 毛利（百万元）2312.94 4132.78 5234.29 4300.82 5696.91 7014.08 毛利率 49.13%57.78%47.04%38.72%38.50%39.76%香精香料 营收（百万元）1793.18 1955.73 2238.70 2629.81 3219.12 3

180、612.94 yoy 9.06%14.47%17.47%22.41%12.23%成本（百万元）781.61 870.85 1295.61 1446.40 1770.52 1987.12 毛利（百万元）1011.57 1084.88 943.09 1183.42 1448.61 1625.82 毛利率 56.41%55.47%42.13%45.00%45.00%45.00%新材料 营收（百万元）669.18 722.64 873.99 1058.28 1409.63 1414.19 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

181、09）1210 号 53 yoy 7.99%20.94%21.09%33.20%0.32%成本（百万元）526.85 520.30 620.53 752.83 1004.89 1007.17 毛利（百万元）142.33 202.34 253.46 305.44 404.73 407.01 毛利率 21.27%28.00%29.00%28.86%28.71%28.78%其他 营收（百万元）451.10 483.63 557.31 585.18 614.43 645.16 yoy 7.21%15.23%5.00%5.00%5.00%成本（百万元）314.64 316.71 402.45 438.8

182、8 460.83 483.87 毛利（百万元）136.46 166.92 154.86 146.29 153.61 161.29 毛利率 30.25%34.51%27.79%25.00%25.00%25.00%合计 营收（百万元）7620.98 10314.08 14797.99 15379.53 20042.01 23313.55 yoy 35.34%43.47%3.93%30.32%16.32%成本（百万元）4017.68 4727.16 8212.29 9443.56 12338.16 14105.35 毛利润（百万元）3603.30 5586.92 6585.70 5935.97 77

183、03.85 9208.20 毛利率 47.28%54.17%44.50%38.60%38.44%39.50%资料来源：Wind，公司公告，华创证券（二）（二）公司估值公司估值 选取与公司业务相近的浙江医药、花园生物、安迪苏、兄弟科技作为可比公司。图表图表 100 可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价股价（元）（元）EPS 市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600216.SH 浙江医药 12.10 1.08 0.77 0.92 1.10 15.77 15.68 13.20 11.00 300

184、401.SZ 花园生物 14.43 0.87 0.94 1.23 1.56 16.51 15.31 11.75 9.26 600299.SH 安迪苏 8.50 0.55 0.56 0.67 0.78 55.45 15.12 12.60 10.94 002562.SZ 兄弟科技 4.90 0.03 0.32 0.54 0.64 187.20 15.37 9.14 7.63 可比公司均值 68.73 15.37 11.67 9.71 002001.SZ 新和成 19.25 1.68 1.27 1.65 2.00 18.56 15.11 11.67 9.63 资料来源：Wind，华创证券 注：1）可

185、比公司数据采用Wind一致预测；2）股价日期为2022年1月6日 给予 24.75 元目标价，维持“强推”评级。我们预计公司 2022-2024 年实现营收 153.80亿/200.42亿/233.14亿（前值为160.68亿/208.84亿/242.08亿），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润 39.37 亿/50.98 亿/61.77 亿（前值为 40.92 亿/54.53 亿/62.59 亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；对应 PE 为 15/12/10 倍。考虑公司作为精细化工龙头，横向多元化布局能力与纵向一体化下游延伸能力较强，且有望在维生素周

186、期中充分受益，给予公司 2023 年 15 倍 PE，对应目标价为 24.75 元，维持“强推”评级。六、六、风险提示风险提示 产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,953 8,148 13,161 20,234 营业收入营业

187、收入 14,798 15,380 20,042 23,314 应收票据 349 536 646 716 营业成本 8,212 9,444 12,338 14,105 应收账款 2,755 2,979 3,868 4,430 税金及附加 132 154 180 210 预付账款 79 132 189 224 销售费用 107 111 145 169 存货 3,194 4,510 6,266 7,171 管理费用 424 431 561 653 合同资产 0 0 0 0 研发费用 783 800 1,042 1,212 其他流动资产 2,584 6,313 6,843 6,497 财务费用 270

188、 171 177 208 流动资产合计 14,914 22,618 30,973 39,272 信用减值损失-50-19-19-19 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-54-18-18-18 长期股权投资 351 351 351 351 公允价值变动收益 38 38 38 38 固定资产 14,319 13,815 13,253 12,579 投资收益 128 158 158 158 在建工程 2,985 3,085 3,210 3,310 其他收益 152 207 207 213 无形资产 1,522 1,370 1,233 1,109 营业利润营业利润 5,083 4,635 5

189、,964 7,127 其他非流动资产 601 597 595 593 营业外收入 13 11 32 73 非流动资产合计 19,778 19,218 18,642 17,942 营业外支出 65 65 65 14 资产合计资产合计 34,692 41,836 49,615 57,214 利润总额利润总额 5,031 4,581 5,931 7,186 短期借款 1,403 1,461 1,519 1,577 所得税 691 629 814 986 应付票据 694 1,062 1,474 1,487 净利润净利润 4,340 3,952 5,117 6,200 应付账款 1,436 2,718

190、 3,648 3,766 少数股东损益 16 15 19 23 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,324 3,937 5,098 6,177 合同负债 61 64 83 96 NOPLAT 4,573 4,099 5,270 6,380 其他应付款 57 57 57 57 EPS(摊薄)（元）1.68 1.27 1.65 2.00 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 2,029 2,029 2,029 2,029 其他流动负债 797 766 995 1,181 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 6,477 8,157 9,805 10,193 2021

191、2022E 2023E 2024E 长期借款 5,149 6,161 7,173 8,185 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 43.5%3.9%30.3%16.3%其他非流动负债 1,202 1,202 1,202 1,202 EBIT 增长率 20.1%-10.4%28.6%21.1%非流动负债合计 6,351 7,363 8,375 9,387 归母净利润增长率 21.3%-9.0%29.5%21.2%负债合计负债合计 12,828 15,520 18,180 19,580 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 21,800 26,238 3

192、1,337 37,513 毛利率 44.5%38.6%38.4%39.5%少数股东权益 64 78 98 121 净利率 29.3%25.7%25.5%26.6%所有者权益合计所有者权益合计 21,864 26,316 31,435 37,634 ROE 19.8%15.0%16.2%16.4%负债和股东权益负债和股东权益 34,692 41,836 49,615 57,214 ROIC 17.7%13.4%14.6%14.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 37.0%37.1%36.6%34.2%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 44

193、.8%41.2%37.9%34.5%经营活动现金流经营活动现金流 5,838 1,434 4,424 6,373 流动比率 2.3 2.8 3.2 3.9 现金收益 5,837 5,484 6,597 7,649 速动比率 1.8 2.2 2.5 3.1 存货影响-77-1,316-1,756-904 营运能力营运能力 经营性应收影响-750-446-1,038-648 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 96 1,649 1,344 130 应收账款周转天数 57 67 62 64 其他影响 732-3,937-722 146 应付账款周转天数 64 79 93 9

194、5 投资活动现金流投资活动现金流-3,392-800-725-540 存货周转天数 138 147 157 171 资本支出-3,406-805-729-544 每股指标每股指标(元元)股权投资-8 0 0 0 每股收益 1.68 1.27 1.65 2.00 其他长期资产变化 22 5 4 4 每股经营现金流 1.89 0.46 1.43 2.06 融资活动现金流融资活动现金流-1,345 1,561 1,314 1,240 每股净资产 7.05 8.49 10.14 12.14 借款增加 805 1,070 1,070 1,070 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,841-185-21

195、0-234 P/E 11 15 12 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响-309 676 454 404 EV/EBITDA 21 23 19 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。

196、2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：郑轶分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：王鲜俐分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：侯星宇助理研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：王

197、家怡助理研究员：王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴宇助理研究员：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 56 华华创证创证券机构销售通讯录券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监  张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 01

198、0-63214682 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 0755-8

199、2756803 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 02

200、1-20572559 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 新和成（新和成（002001）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 57 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数

201、 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券

202、商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并

203、自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：