1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 1 月 11 日 行业研究行业研究 浮法玻璃：没有一个春天不会到来浮法玻璃：没有一个春天不会到来 玻璃行业跟踪研究报告之三 非金属类建材非金属类建材 引言：引言：我们在策略报告站在新一轮周期的起点非金属建材行业 2023 年投资策略 中，旗帜鲜明地看好 2023 年地产竣工环节复苏，并上调行业评级至“买入”。本篇报告，我们将着重论述新一轮周期下浮法玻璃的弹性；并测算不同情境下，23 年玻璃行业供需平衡表。需求侧：前期积压需求有望充分释放需求侧：前期积压需求有望充分释放 新开工新开工竣工传导链条受阻，玻璃需求积压待放：竣工传导链条受阻，

2、玻璃需求积压待放：玻璃是与地产竣工深度绑定的品种，亦是观察地产施工强度和竣工进度的重要前置指标。2019-2022 年，商品房住宅新开工面积年均 14.2 亿平，竣工面积年均仅 6.7 亿平，意味着未来竣工需求依然相对旺盛。地产新开工-竣工传导有3年左右的时滞，数据拟合显示2022年竣工需求有较大空间，但由于国内疫情反复、地产商主体信用风险暴露，导致竣工需求未如期释放；随着地产政策转暖，“保交付”持续推进，我们判断 2023年竣工环节有较大弹性，进而有望释放玻璃积压的需求。供给侧：冷修已加速，供需缺口有望进一步拉大供给侧：冷修已加速，供需缺口有望进一步拉大 在需求疲弱、成本高企的背景下，玻璃行

3、业已在亏损边缘。自 22 年 7 月以来，随着玻璃基本面和预期持续走弱，产线冷修节奏提速。据隆众资讯统计，7-12月合计冷修 32 条产线，合计日熔量达到 2 万吨，产能净减少 1.3 万 t/d（冷修-复产-新点火），占在产产能的 8%。施工淡季叠加春节假期，23Q1 的企业经营压力仍然较大，或可看到更多产线进入冷修。高库存消化关键在于需求的释放和预期，无需过度担忧。以 2020H1 疫情期间生产企业“天量”库存消化为例，一旦需求启动，将有力刺激下游贸易商或加工厂的拿货情绪，从而短期带来库存的快速转移。当前产业库存同样主要集中在生产企业，如若后续需求能如期释放，则有望复制 20 年情景。供需

4、缺口催生短期投资机会，企业中长期逻辑更具看点供需缺口催生短期投资机会，企业中长期逻辑更具看点 供需平衡测算：供需平衡测算：2323 年大概率偏紧。年大概率偏紧。对于周期品而言，阶段性供需失衡导致的价格上行会带来相关企业盈利及估值的弹性。据近年数据回测，竣工与玻璃需求的相关性系数约为 0.98，若 23 年竣工面积回归至 10.7 亿平（相较于 21 年复合增速 2.7%），则玻璃需求或达 10.5 亿重箱。中性假设下（23 年冷修不加速，但复产率低），则供给端有 4 千万重箱缺口（已含库存）。从现有的新开工竣工缺口观察，玻璃需求或不仅限于前述判断。“新玻璃”业绩贡献将不可忽视“新玻璃”业绩贡献

5、将不可忽视。随着玻璃企业新业务及产能持续落地，其“新玻璃”业务的贡献已无法忽视。如旗滨集团旗滨集团在光伏玻璃、电子玻璃等领域拓展，若其光伏玻璃产能全面投产，则相关业务收入贡献有望达21年收入比重的68%；如南玻南玻 A A 在光伏压延、高纯晶硅业务布局相关规划产能满产后收入可达其 21 年收入比重的 169%；如金晶科技金晶科技加码光伏玻璃、TCO 玻璃业务等。虽然“新玻璃”最终产品的竞争力及利润贡献仍需时间验证，但我们相信在 23 年有望见到曙光。推荐：旗滨集团、南玻推荐：旗滨集团、南玻 A A；建议关注：金晶科技。；建议关注：金晶科技。风险分析：风险分析：浮法玻璃价格回升不及预期；原燃材料

6、成本压力提升；企业新业务拓展不及预期。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：冯孟乾分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 联系人：联系人：陈奇凡陈奇凡 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -30%-20%-10%0%10%12/2104/2207/2209/22非金属类建材沪深300 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 目目 录录 1、

7、积压需求有望充分释放积压需求有望充分释放 .4 4 2、产能收缩强化价格支撑产能收缩强化价格支撑 .7 7 3、2023 年供需大概率偏紧年供需大概率偏紧 .1111 4、投资建议：、投资建议：配置玻璃行业正当时配置玻璃行业正当时 .1414 5、风险分析风险分析 .1616 TWnUtRtRVVjYrVYXoY6MdN9PmOmMoMpMkPmMnMfQoPoM8OrRuNxNsQoNuOnOvN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 图目录图目录 图 1：浮法玻璃产量累计增速 V.S 房屋竣工累计增速.4 图 2：地产新开工面积（前置三年）VS 竣工面积增速

8、.4 图 3：2019-2022 年，年均竣工面积明显少于销售和新开工面积（亿平米）.5 图 4：房地产资金来源增速（不含引进外资）.6 图 5：房地产资金来源结构.6 图 6：玻璃现货均价（元/吨，含税）.7 图 7：纯碱和石油焦价格（元/吨，含税）.7 图 8：不同燃料结构玻璃毛利变化（元/吨）.7 图 9：玻璃在产产能情况.8 图 10：重点监测省份玻璃企业库存（万重箱）.8 图 11：浮法玻璃行业产能利用率.9 图 12：2018 年以来，行业产能利用率、库存（万重箱）、价格（元/吨）、利润（元/吨）情况一览.11 表目录表目录 表 1：地产供给端政策逐渐加码.5 表 2：2022 年

9、冷修、新点火/复产产线一览.9 表 3：浮法玻璃供需平衡表测算（23 年中性假设）.12 表 4：2023 年浮法玻璃供需平衡敏感性测试（单位：亿重箱）.13 表 5：旗滨集团光伏玻璃业务投产规划.14 表 6：南玻 A 光伏玻璃业务投产规划.15 表 7：金晶科技光伏玻璃业务投产规划.15 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 1 1、积压需求有望充分释放积压需求有望充分释放 没没有一个春天不会来到：“保交楼”带来需求的确定性有一个春天不会来到：“保交楼”带来需求的确定性 房建是浮法玻璃最重要的应用领域房建是浮法玻璃最重要的应用领域，其需求主要在房建竣工阶段。

10、常识角度，房屋新开工是竣工的重要前置变量。如图 2 所示，将房屋竣工面积 TTM 增速与平移三年后的房屋新开工面积 TTM 增速进行对比，可验证两者走势正相关。2021年2022 年，基于数据推演，竣工面积的绝对数据应当达峰，但是事实却相反；核心原因是地产资金供给端收缩性政策导致地产商主体信用风险逐步暴露，产业链各环节资金趋紧，使房屋竣工交付存在一定困难；当然疫情的不可抗力也导致项目施工进度拖延。随着地产“三支箭”齐射带来地产商主体信用风险的缓解，积压的竣工需求必将迎来集中释放。我们判断 2023 年浮法玻璃需求侧回暖有较高确定性。图图 1 1：浮法玻璃产量累计增速：浮法玻璃产量累计增速 V.

11、SV.S 房屋竣工累计增速房屋竣工累计增速 资料来源：wind，光大证券研究所（截至 2022.11）图图 2 2：地产：地产新开工面积（前置三年）新开工面积（前置三年）VSVS 竣工面积增速竣工面积增速 资料来源：wind，光大证券研究所（截至 2022.11）敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 图图 3 3：20 年，年均竣工面积明显少于销售和新开工面积（亿平米）年，年均竣工面积明显少于销售和新开工面积（亿平米）资料来源：wind，光大证券研究所 注：图表数据为 2019-2022 年均值，22 年全年数据由 1-11 月累计

12、增速及 21 年数据推算所得 本轮地产周期：竣工复苏将领先于销售本轮地产周期：竣工复苏将领先于销售 交房是购房合同成立的前提。居民购房需求并未消失，由于“交房担忧”，二手房成交与新房成交明显分化，更显现出较强韧性。在不断出台的保交付政策推动下，竣工数据近月来有所回暖，但仍较 2-3 年前新开工面积有较大缺口，至 2022年 11 月，2022 年竣工面积累计增速同比-19%。考虑到去年 11 月以来的各项融资支持政策再度加码，我们认为竣工恢复的确定性将进一步加强，玻璃需求将直接受益。对地产链的详细分析可参见我们 2022年12月 11日外发的策略报告 站在新一轮周期的起点非金属建材行业 202

13、3 年投资策略。表表 1 1：地产供给端政策逐渐加码：地产供给端政策逐渐加码 发布日期发布日期 发布单位发布单位 政策文件或会议政策文件或会议 内容内容 2022.10 国务院办公厅 第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案 有关部门和各地区要认真做好保交楼、防烂尾、稳预期相关工作，用好保交楼专项借款，压实项目实施主体责任，防范发生风险，保持房地产市场平稳健康发展。2022.11 中国人民银行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 即“金融 16 条”，提出要支持个人住房贷款合理需求，因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和

14、贷款利率政策下限；在“保交楼”方面，通知明确支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，鼓励金融机构提供配套融资支持。2022.11 中国人民银行、银保监会 全国性商业银行信贷工作座谈会 “地产第一支箭”信贷融资。11 月 21 日，人民银行副行长潘功胜表示，在前期推出的“保交楼”专项借款的基础上，人民银行将面向 6 家商业银行推出 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划。多家国有大行与多家房企陆续签署了战略合作协议。2022.11 交易商协会 “地产第二支箭”债券融资支持。将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债

15、券融资，后续可视情况进一步扩容。2022.11 证监会 “地产第三支箭”股权融资。决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，具体内容包括：1、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2、恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3、调整完善房地产企业境外市场上市政策（H 股与 A 股政策保持一致）；4、四是进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；5、积极发挥私募股权投资基金作用。资料来源：国务院，人民网，中国人民银行，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 图图 4 4：房地产资金来源增速（不含引进外资）房地产资金来源增速（不含引进外资）图图 5 5：

16、房地产资金来源结构房地产资金来源结构 资料来源：wind，光大证券研究所（截至 2022 年 11 月）资料来源：wind，光大证券研究所（截至 2022 年 11 月）敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 2 2、产能产能收缩强化价格支撑收缩强化价格支撑 需求偏弱，盈利底部需求偏弱，盈利底部 2021 年 9 月以来，随着需求走弱，玻璃价格进入下行周期；截至 2022 年 12 月，浮法玻璃价格已回落至 2018 年年末水平。而成本端占比最高的纯碱和燃料，两者价格持续高位，如：重质纯碱 22 年均价为 2813 元/吨（同增 18%）；石油焦均价为 4195

17、元/吨（同增 77%）。目前全行业已处在平均亏损阶段。根据隆众资讯数据，截至 2022 年 12 月 30 日，不同燃料结构浮法玻璃利润1情况为：1）煤制气玻璃利润-226 元/吨；2）天然气玻璃利润-232 元/吨；3）石油焦玻璃利润-44 元/吨。现阶段浮法玻璃行业盈利水平已为 2018 年以来最悲观情景。图图 6 6：玻璃现货均价（元玻璃现货均价（元/吨，含税）吨，含税）图图 7 7：纯碱和石油焦价格（元纯碱和石油焦价格（元/吨，含税）吨，含税）资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至 2022 年 12 月 30 日）资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至 2022 年 12 月 2

18、7 日）图图 8 8：不同燃料结构玻璃毛利变化（元不同燃料结构玻璃毛利变化（元/吨）吨）资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至 2022 年 12 月 30 日）1 浮法玻璃生产企业的出厂价减去其生产成本以后的毛利 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 22H222H2 供给端加速收缩，期待供给端加速收缩，期待 2323 年更高价格弹性年更高价格弹性 玻璃熔窑一般正常冷修周期为 8-10 年，企业通常会根据窑炉生产状态、市场景气情况以及盈利预期进行产线冷修以及冷修后复产的选择。在上一轮玻璃景气周期中（2020Q2-2021Q3），行业有效产能已充分释放（持续高

19、景气仍未释放的产能，说明复产难度极大）。2021 年 9 月底国内玻璃产能产能利用率利用率2接近 90%，考虑到部分产线处于正常冷修期间，产能利用率已处较高水平。根据美尔雅期货数据，国内 9 年及以上玻璃产线占比接近 20%，因此供给进一步压缩潜力较大。2022H22022H2 行业亏损，冷修加速：行业亏损，冷修加速：22H1 行业冷修偏少主要由于 1）企业对于下半年的旺季需求仍有期待；2）行业整体仍有利润。22 年 7 月以来，浮法玻璃行业进入整体亏损，产线已明显冷修提速。据隆众资讯统计，7-12 月合计冷修 32 条产线，合计日熔量达到 2.0 万吨；产能净减 1.3 万 t/d（冷修-复

20、产-新点火），占在产产能的 8%。采暖季叠加需求仍弱，23Q1 冷修仍有相当体量。图图 9 9：玻璃在产产能情况玻璃在产产能情况 图图 1010：重点监测省份玻璃企业库存（万重箱）重点监测省份玻璃企业库存（万重箱）资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至 2022 年 12 月 29 日）资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至 2022 年 12 月 31 日）供给侧市场担忧的两大问题（库存、冷修复产）解读：供给侧市场担忧的两大问题（库存、冷修复产）解读：1、目前玻璃库存仍处历史高位（截至 2022.12.30，为 6546 万重箱，同比增长76%），对 23 年浮法玻璃价格形成压制？我们认

21、为，23 年库存的消化核心仍然在于供需缺口，因此需求释放和供给收缩的兑现尤为关键。以 2020H1 疫情期间生产企业“天量”库存消化为例，一旦需求启动，在前期产能收缩的背景下，将有力刺激下游贸易商或加工厂的拿货情绪，从而短期带来库存的快速转移。当前产业库存同样主要集中在生产企业，如若后续需求能如期释放，则有望复制 20 年情景。此外，若春节前厂商继续出台有吸引力的冬储政策，或也将带来库存的提前转移。2、2022H2有较多产线冷修，若23年价格上涨是否会带来冷修产线的加速复产？我们认为，我们仍以上一轮浮法玻璃上行周期（20Q2-21Q3）为例，行情启动之时 20 年 3 月底产能利用率仅为 79

22、%，至 21 年 7 月底已增至 90%，表明随着行业利润的不断增厚，确实在吸引此前冷修产线不断复产。但我们也应注意到，产能的投放并非集中在某一时间阶段，而是随着市场的变化，参与主体经过实际情况和综合考量所做出的决策。因此产能冲击是循序渐进的，且这一周期较长。2 剔除“僵尸产能”后，在产产能与总产能的比值 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 玻璃窑炉一旦点火，将长时间运行。参与者既要判断短周期内的利润状况，也须考虑长周期下的回报率预期。当前大家对于地产市场未来前景判断较以往更为谨慎，可能在一定程度上会抑制厂家复产的积极性，产能回归的规模和节奏或也将受到影响。图

23、图 1111：浮法玻璃行业：浮法玻璃行业产能利用率产能利用率 资料来源：IFind，光大证券研究所（截至 2022 年 7 月 29 日）表表 2 2：20222022 年冷修、新点火年冷修、新点火/复产产线一览复产产线一览 20222022 年冷修产线年冷修产线 20222022 年新点火年新点火/复产产线复产产线 序号序号 变动时间变动时间 产线名称产线名称 产地产地 产能（产能（t/dt/d）序号序号 变动时间变动时间 产线名称产线名称 产地产地 产能（产能（t/dt/d）1 1 月 10 日 重庆赛德浮法线 西南 300 1 1 月 11 日 漳州旗滨四线 华南 800 2 1 月 2

24、0 日 湖北明弘一线 华中 700 2 1 月 19 日 湖北三峡三线 华中 700 3 1 月 28 日 东台中玻二线 华东 600 3 4 月 29 日 湖北亿钧三线 华中 900 4 2 月 5 日 洛阳龙新一线 华中 400 4 4 月 29 日 重庆凯源浮法线 西南 300 5 2 月 23 日 威海中玻二线 华东 450 5 5 月 8 日 英德鸿泰二线 华南 900 6 3 月 8 日 河源旗滨一线 华南 800 6 5 月 27 日 海南信义三线 华南 600 7 3 月 20 日 海南信义二线 华南 600 7 5 月 29 日 山东金晶三线 华东 600 8 4 月 6 日

25、 青岛台玻浮法线 华东 500 8 6 月 18 日 湖北明弘一线 华中 700 9 6 月 23 日 东台中玻一线 华东 600 9 7 月 29 日 河源旗滨一线 华南 800 10 6 月 23 日 芜湖信义四线 华东 600 10 7 月 29 日 蓬江信义三线 华南 950 11 7 月 6 日 本溪玉晶二线 东北 800 11 8 月 27 日 青岛台玻浮法线 华东 500 12 7 月 12 日 湖北三峡二线 华中 600 12 6 月 18 日 湖南雁翔湘（新点火）华中 1000 13 7 月 13 日 华南南玻二线 华南 900 13 6 月 30 日 海南信义四线（新点火）

26、华南 600 14 7 月 23 日 中建材佳星一线 东北 600 14 11 月 1 日 本溪玉晶新二线（新点火）东北 1300 15 7 月 25 日 江西宏宇二线 华中 700 15 12 月 11 日 漳州旗滨六线 华东 800 16 7 月 28 日 蓬江信义二线 华南 900 16 12 月 28 日 内蒙古玉晶一线 华北 1300 17 7 月 31 日 漳州旗滨六线 华南 800 18 8 月 22 日 凯荣玻璃浮法线 西南 500 19 8 月 22 日 湖北明弘二线 华中 1000 20 8 月 28 日 四会林树红一线 华南 170 21 8 月 30 日 青海耀华 西北

27、 650 22 9 月 2 日 广州富明一线 华南 650 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 23 9 月 6 日 英德鸿泰一线 华南 600 24 9 月 7 日 滕州金晶二线 华东 600 25 9 月 15 日 信义玻璃（天津）二线 华北 600 26 9 月 18 日 长红玻璃一线 华北 600 27 9 月 23 日 天津台玻 华北 600 28 9 月 25 日 英德八达浮法线 华南 600 29 10 月 15 日 本溪玉晶一线 东北 800 30 10 月 17 日 洛阳玻璃二线 华中 600 31 10 月 24 日 湖南巨强二线 华中

28、500 32 10 月 25 日 西城玻璃浮法线 华南 350 33 10 月 30 日 广东玉峰一线 华南 700 34 10 月 31 日 信义环保（江门）一线 华南 600 35 11 月 3 日 毕节明钧一线 西南 600 36 11 月 18 日 玉晶一线 华北 600 37 11 月 22 日 宁波新欣康力二线 华东 600 38 11 月 25 日 冠盛一线 华东 600 39 12 月 3 日 长城二线 华北 400 40 12 月 9 日 昆山一线 华东 450 41 12 月 14 日 安全二线 华北 500 42 12 月 28 日 明轩一线 华南 1000 合计 257

29、20 合计 12750 资料来源：隆众资讯，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 3 3、20232023 年供需大概率偏紧年供需大概率偏紧 如何定量确定房屋竣工和玻璃需求的关系，一直是困扰市场的难题，本文将尽可能精确地去推算二者的相关系数。我们认为 2018 年可作为重要的参考年份，去进行定量推算，当年供需或处于相对平衡状态。判断依据如下：1、全年产能利用率维持在 88%左右，并未出现大规模的冷修和复产；2、库存并未出现大幅波动（最高为 3 月份 3468 万重箱，最低为 9 月份 3021 万重箱）；3、玻璃价格在 1500-1700 元/

30、吨之间波动，剔除季节性影响，较为平稳；4、行业利润维持在一定合理区间。2018 年相关数据为：房屋竣工面积 9.4 亿平米，玻璃产量 8.7 亿重箱。考虑竣工统计数据公布的滞后性等因素，我们认为可统筹纳入 19 年的供需情况分析。19H1 市场较为温和，而玻璃价格在 H2 则开启上涨，且行业盈利快速提升，说明全年供需偏紧。2019 年相关数据为：房屋竣工面积 9.6 亿平米，玻璃产量 9.3 亿重箱。18 与 19 年，总房屋竣工面积 19 亿平米、总玻璃产量 18 亿重箱，总需求略大于总供给。我们选取 21 年市场情况进行观察，21H1 市场持续向好，而 Q4 正式进入下行周期，价格和利润快

31、速回落，全年整体可理解为供给过剩，其全年房屋竣工面积 10.1 亿平米，玻璃产量 10.2 亿重箱。综合考虑 18/19 与 21 年供需状况，我们认为供需平衡状态下，1 亿平米的房屋竣工面积可对应 0.98 亿重箱玻璃需求，即二者的平衡系数为 0.98。图图 1212：20182018 年以年以来，行业产能利用率、库存（万重箱）、价格（元来，行业产能利用率、库存（万重箱）、价格（元/吨）、利润（元吨）、利润（元/吨）情况一览吨）情况一览 资料来源：隆众资讯，光大证券研究所（截至 2022 年 12 月 30 日）敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 对于对于

32、 2323 年需求情况的判断：年需求情况的判断：21 年尚未遭受地产供给端冲击影响前，Q1-3 的竣工面积增速为 23.4%，若按正常传导，21 年竣工面积有望达 11.3 亿平米（20 年竣工面积*21 年 Q1-3 增速）。根据前文判断，22 年本应为竣工大年，竣工面积较 21 年进一步提升，按 19 年新开工面积增速 8.5%（新开工向竣工传导周期为 3 年）推算，正常房屋竣工面积或可接近 12 亿平米。2022 年房屋竣工面积推算约为 8.2 亿平米（21 年竣工面积*22 年 1-11 月累计增速）；判断 2023 年竣工面积大概率将出现修复。根据竣工释放的节奏和力度不同，我们做如下

33、假设。1、竣工面积悲观预测为 10.1 亿平米，即与 21 年真实竣工面积相同；2、中性预测为 11.3 亿平米，即 21 年理论达到的竣工面积；3、乐观预测为 12 亿平米，即竣工面积修复至 22 年理论上的最高水平。对于对于 2323 年供给情况的判断：年供给情况的判断：我们估测 22 年玻璃产量为 10.1 亿重箱（22 年前 11 月产量+第 11 月产量）。截至 2022 年 12 月 29 日，全国浮法玻璃日产量为 15.83 万吨，产能利用率79.60%，已回落至 2020 年最低水平。虽然 20 年至今新点火 16 条产线，但考虑后续产线冷修的规模，我们认为本轮在产产能低点或可

34、与 20 年相当。23 年需求恢复，产线复产节奏亦可参考 20 年，但目前地产市场预期更为悲观，企业复产情况或较 20 年更为谨慎。悲观情况：悲观情况：23 年不再加速冷修，且冷修加速复产；23 年总产量假设与 22 年全年产量 10.1 亿重箱相同。中性情况：中性情况：23 年不再加速冷修，但冷修复产率低；23 年总产量假设与 20 年全年产量 9.5 亿重箱相同。乐观情况：乐观情况：23Q1 加速冷修，且复产意愿较低；借鉴 20 年的低位产量测算（2020年 4 月产量 7460 万重箱*12），则 23 年总产量为 9.0 亿重箱。综上，假设供需均为中性情况，则 11.3 亿平米竣工面积

35、对应 11.1 亿重箱玻璃需求，而总供给仅为 10 亿重箱，则将有 1.1 亿重箱的供给缺口。表表 3 3：浮法玻璃供需平衡表测算（：浮法玻璃供需平衡表测算（2323 年中性假设）年中性假设）单位单位 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 房屋竣工面积 亿平米 9.4 9.6 9.1 10.1 8.2 11.3 YOY 2%-5%11%-19%38%玻璃需求 亿重箱 9.2 9.4 8.9 9.9 8.0 11.1 YOY -7.8%2.6%-4.9%11.2%-19.0%37.8%玻璃产量 亿重箱 8.7 9.3

36、9.5 10.2 10.1 10 YOY 2.1%6.6%1.3%8.4%-1.0%-1.0%供需缺口供需缺口 亿重箱亿重箱 -0.50.5 -0.10.1 +0.6+0.6 +0.3+0.3 +2.1+2.1 -1.11.1 资料来源：wind，光大证券研究所预测 注：2020 年实际应有供给缺口，由于年内存在产品转产光伏应用，实际供给要小于表中所示；假设竣工面积与玻璃需求的关联系数为 0.98；供需缺口中“-”代表短缺，“+”代表过剩 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 表表 4 4：20232023 年浮法玻璃供需平衡敏感性测试（单位：亿重箱）年浮法玻

37、璃供需平衡敏感性测试（单位：亿重箱）2323 年竣工增速假设年竣工增速假设 10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%竣工面积 玻璃供给 9.0 亿平 9.8 亿平 10.7 亿平 11.5 亿平 12.3 亿平 乐观：9.5 亿重箱+0.7+0.7 -0.1 0.1 -0.9 0.9 -1.8 1.8 -2.6 2.6 中性：10.0 亿重箱+1.2+1.2 +0.4+0.4 -0.4 0.4 -1.3 1.3 -2.1 2.1 悲观：10.6 亿重箱+1.8+1.8 +1.0+1.0 +0.2+0.2 -0.7 0.7 -1.5 1.5 资料来源：wind，光大证券研究所

38、预测；注：浮法玻璃供给假设已包含 2022 年末约 0.5 亿重箱重点厂商超额库存（2022年末厂家库存约 6500 万重箱，假设厂家正常库存为 1500 万重箱左右）敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 4 4、投资建议：、投资建议：配置玻璃行业正当时配置玻璃行业正当时 周期品投资关键是供需缺口，而非中期需求趋势周期品投资关键是供需缺口，而非中期需求趋势 玻璃量价是“保交付”核心观察数据，政府推动“保交付”决心不容置疑，随着各项配套跟进政策的陆续出台，以及地产市场底部复苏，我们看好 23 年玻璃需求的大规模回补。从基本面角度来看，玻璃将是整个建材板块需求确定

39、性最高的行业。22H2 供给端已有收缩，且在采暖季仍存产线进一步冷修的预期，或将贡献更大的供需缺口。需要强调说明，虽然从新开工数据测算及中期视角竣工数据走弱趋势已经显现。但对于浮法玻璃此类周期品而言，短期供需缺口带来的价格与业绩弹性，仍然是投资的核心影响因素。不止于浮法弹性，玻璃企业中长期成长性更值得期待不止于浮法弹性，玻璃企业中长期成长性更值得期待 浮法玻璃需求与地产深度关联，难有长期看多逻辑，然而玻璃企业的投资价值并非只绑定玻璃行业变化。在新增浮法产能受限的背景下，部分优秀的上市浮法玻璃企业已积极进行成长性突围，聚焦新产品、新领域的拓展。中长期视角下，“新玻璃”最终产品的竞争力及利润贡献仍

40、需时间验证，但我们相信在 23 年有望见到曙光。推荐：旗滨集团、南玻推荐：旗滨集团、南玻 A A；建议关注：金晶科技。；建议关注：金晶科技。旗滨集团旗滨集团浮法玻璃龙头，“新玻璃”蒸蒸日上 光伏玻璃：光伏玻璃：目前在产三条（其中一条浮法），正在建设和筹建多条产线，预计23 年底将形成产能 9400t/d，假设原片和深加工综合良率在 85%3，则年生产3.2mm 光伏镀膜玻璃 3.6 亿平米4，按照当前 27.5 元/平米价格（截至 2022 年12 月 30 日）计算，年营收有望达到年营收有望达到 9999 亿元（为亿元（为 20212021 年公司收入的年公司收入的 68%68%）。）。电子

41、玻璃：电子玻璃：目前 2 条产线（65t/d）运营，且计划在浙江绍兴新建 2 条产线，该板块 21 年收入为 1.5 亿元，并在并在 22H122H1 实现净利润实现净利润 25232523 万元，万元，后续拟分拆上市，强化成长潜力。药用玻璃：药用玻璃：湖南药玻一期项目（25t/d）自商业化运营以后，中硼硅拉管技术持续突破，二期项目（40t/d）2022 年 11 月点火，并规划在浙江绍兴继续投建 2条产能 25t/d 药玻产线。风险提示：风险提示：浮法玻璃价格下跌、浮法玻璃应用光伏组件面板进展不及预期、投建项目拓展不及预期。表表 5 5：旗滨集团光伏玻璃业务投产规划：旗滨集团光伏玻璃业务投产

42、规划 地点地点 状态状态 产能（产能（t/dt/d）投产投产/预计预计投产时间投产时间 湖南郴州 在产（浮法）1000 2021 湖南郴州 在产 1200 2022 福建漳州 在产 1200 2023 福建漳州 在建 1200 2023 浙江宁波 在建 2*1200 2023 3 根据福莱特业绩发布会，其原片和深加工的综合良品率是 85-86左右。4 玻璃密度为 25 吨/立方米，则 1 吨 3.2mm 厚的玻璃为 125 平方米。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 马来西亚沙巴州 在建 2*1200 2024 云南昭通 在建、拟建 4*1200 2023

43、投产 2 条 资料来源：旗滨集团公告，光大证券研究所预测 南南玻玻 A A电子玻璃国产替代进行时，光伏产品规模快速扩张 电子玻璃：电子玻璃：公司已成功实现高铝二代玻璃批量生产及市场化销售，成功打破国际巨头在高端电子玻璃的技术垄断。高铝三代产品 KK8 已在实验室研制成功，继续填补国内空白。光伏压延玻璃：光伏压延玻璃：公司在东莞、吴江、凤阳共拥有 4 条产线，未来将继续投产凤阳2 条、咸宁 1 条，均为 1200t/d 产线，2023 年产能将达到 7300t/d，按照当前按照当前光伏玻璃价格，营业收入可达光伏玻璃价格，营业收入可达 7777 亿元亿元（测算方法参见上文旗滨集团），占占 2021

44、2021年收入的年收入的 57%57%。此外公司规划在广西北海筹建 2 条 1200t/d 产线。高纯高纯晶硅：晶硅：随着多晶硅项目顺利复产，目前产能为 1 万吨/年，青海年产 5 万吨高纯晶硅项目正在稳步推进当中，建成后累计达到 6 万吨/年。按照当前 25.5 万元/吨的价格计算，收入体量可达收入体量可达 15153 3 亿元（占亿元（占 2121 年收入的年收入的 11112 2%）。风险提示：风险提示：玻璃价格回升不及预期，产品推广和项目建设进度不及预期。表表 6 6：南玻：南玻 A A 光伏玻璃业务投产规划光伏玻璃业务投产规划 地点地点 状态状态 产能（产能（t/dt/d）投产投产/

45、预计预计投产时间投产时间 江苏吴江 在产 650 2014 广东东莞 在产 650 2012 安徽凤阳 在产 2*1200 2022 湖北咸宁 在建 1200 2023 安徽凤阳 在建 2*1200 2023 广西北海 筹建 2*1200 资料来源：南玻 A 公告，光大证券研究所预测 金晶科技金晶科技晶硅、薄膜电池玻璃双线布局，TCO 国内领军者 光伏压延玻璃：光伏压延玻璃：现在宁夏拥有 1 条 600t/d 一窑三线光伏轻质面板生产线。根据公司规划，在宁夏将继续建设 2 条 1200t/d 产线。TCOTCO 导电膜玻璃：导电膜玻璃：主要应用于碲化镉、钙钛矿等薄膜电池面板，起到收集电池电流的

46、作用。公司是国内领先的 TCO 导电膜玻璃制造商，而国外则仅有旭硝子、板硝子与美国 AFG 少数企业能够生产，在该领域的先发布局，未来有望带来新的成长点。公司现有产能 3000 万平米/年，2023 年有望达到 4500 万平米/年。风险提示：风险提示：玻璃价格回升不及预期，纯碱价格下滑超预期，TCO 导电膜玻璃产品推广不及预期。表表 7 7：金晶科技光伏玻璃业务投产规划：金晶科技光伏玻璃业务投产规划 地点地点 状态状态 产能产能 投产投产/预计投产预计投产时间时间 宁夏石嘴山 在产（压延）600（t/d）2021 宁夏石嘴山 拟建（压延）2*1200（t/d）山东淄博 在产 2 条（TCO）

47、年产能 3000 万平米 2022 山东滕州 拟技改（TCO）2023 资料来源：金晶科技公告，光大证券研究所预测 注：TCO 玻璃可与传统浮法玻璃产品可行切换 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 5 5、风险分析、风险分析 浮法玻璃价格回升不及预期浮法玻璃价格回升不及预期：若后续浮法玻璃需求反弹力度不足，或者供给端收缩有限，则浮法玻璃价格难有较大突破。原燃材料成本压力提升原燃材料成本压力提升：若纯碱、石油焦、天然气等原燃材料价格持续居高不下，仍会对行业盈利造成较大侵蚀。企业新业务拓展不及预期：企业新业务拓展不及预期：浮法玻璃企业均在积极进行新品类业务拓展，

48、若产能投放缓慢或产品技术无法顺利突破，则将影响公司业绩和估值的提升。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的

49、资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使

50、用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报

51、告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期

52、货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

53、客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意

54、并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间

55、接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai(UK)Company LimitedEverbright Sun Hung Kai(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE