1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业策略报告策略报告 日用消费日用消费 | 食品综合食品综合 推荐推荐（维持维持） 春生遍野，克危寻机春生遍野，克危寻机 2020年年04月月27日日 食品连锁业态深度报告食品连锁业态深度报告 上证指数上证指数 2809 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 25 0.7 总市值（亿元） 2894 0.5 流通市值 （亿元） 2425 0.5 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 21.2 29.6 33.9 相对表现 16.5 31.5 39.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 杨勇胜杨勇胜 S1

2、090514060001 于佳琦于佳琦 S05 在消费品牌化+便捷化趋势下，我们认为食品行业的品牌连锁业态已经进入快速发展 期。此趋势下，高坪效赛道+加盟模式+门店管理+供应链管理能力的企业有望胜出。 疫情之下，头部品牌“逆势拿店”可带来加速增长，强烈建议关注品牌连锁业态的产 业机会，疫情之下逆势布局。标的上，推荐绝味食品、良品铺子（零售覆盖），建议 关注周黑鸭、煌上煌、巴比馒头（未上市）、蜜雪冰城（未上市）。本文首次从竞争 格局、加盟商视角，分析业态空间、门店增长潜力等，重点分析 20-40 连锁，并对 40-100 做延伸探讨，推荐投资界及产业界人士阅读！ 行业趋势：

3、行业趋势：在消费在消费品牌化品牌化+ +便捷化趋势下，食品行业的品牌连锁业态已经进入发便捷化趋势下，食品行业的品牌连锁业态已经进入发 展快车道，存量的夫妻老婆店升级潜力空间巨大。展快车道，存量的夫妻老婆店升级潜力空间巨大。近年来，传统商超流量呈现颓 势，零售渠道小型化、近场化的特点，店铺社区化趋势明显，夫妻老婆店面临品 牌升级，新兴业态涌现，渠道变革催生了专业连锁品牌的快速发展。一线城市及 华东等经济较发达地区，快餐、小吃密度明显高于全国，城镇化率的不断提升， 将成为休闲食品连锁企业的中长期推力。 加盟模式：加盟模式：供给决定需求，渠道杠杆打开天花板供给决定需求，渠道杠杆打开天花板。由于大部分

4、的连锁业态，提供 的是一个可选的消费场景，“正好注意到”为一个重要的消费刺激因素，“供给” 一定程度上决定了“需求”。而加盟业态，作为一种加了杠杆的扩张模式，放大 品牌商能够“供给”的规模，因此我们非常看好具备适合加盟的赛道（供应链闭 环、前端标准化）、以及具备加盟商管理能力的品牌企业，本文也主要围绕加盟 品牌展开分析。而加盟商关注度的要素主要包括：ROE（坪效、周转）、存续期。 投资机会：选赛道首选卤味休闲，选品牌优选高周转。投资机会：选赛道首选卤味休闲，选品牌优选高周转。本文主要集中在 20-40 的业态对比分析，但也延伸至 40-100 平米的部分业态（零食、烘焙），以求为投 资者展示格

5、局全景。我们对比分析主要结论如下： 选赛道看坪效：选赛道看坪效：休闲卤制品为“天选之子”，关注绝味、周黑鸭、廖记休闲卤制品为“天选之子”，关注绝味、周黑鸭、廖记。从 坪效来看，卤味休闲是企业平均坪效最高的赛道，卤味内店效分级：串串 休闲卤味餐桌卤味。同时，其供应链较为封闭、周转较快、前台标准化较 高、上游存在进入壁垒、品类生命周期较长，都为其采用加盟模式扩店加分。 选品牌看周转：关注绝味、良品、巴比。选品牌看周转：关注绝味、良品、巴比。首先，高周转背后是精细化管理、 领先运营能力。其次，高周转也意味着品牌思维更加长期。 选成长阶段：从区域到全国是最佳时期：关注良品、煌上煌选成长阶段：从区域到全

6、国是最佳时期：关注良品、煌上煌。成熟的区域化 企业，若能做到模式复制，有望在走向全国过程中享受成长性和确定性的双 重红利。从发展阶段来看，良品铺子、煌上煌值得关注。 市场分级，不能忽视的下沉市场的隐形冠军市场分级，不能忽视的下沉市场的隐形冠军：关注正新鸡排、蜜雪冰城关注正新鸡排、蜜雪冰城。下 沉市场的隐形冠军，一般有如下特征：主打性价比路线，区域密度高，规模 效应强。通过规模打造议价权，通过下沉深耕，降低管理半径，为加盟商打 造更加公平的竞争环境。正新鸡排、蜜雪冰城是行业典范。 投资建议：重点推荐休闲卤制品赛道，首推绝味食品、良品铺子（零售组覆盖），投资建议：重点推荐休闲卤制品赛道，首推绝味食

7、品、良品铺子（零售组覆盖）， 关注关注煌上煌、周黑鸭煌上煌、周黑鸭、巴比馒头、蜜雪冰城巴比馒头、蜜雪冰城。疫情之下，预计头部企业将“逆势 拿店”，弥补疫情损失，也将加快食品连锁业态的增长速度。建议投资者在疫情 之下逆势布局，享受食品连锁业态的成长机会。我们首推身处休闲卤味最佳赛道 的绝味食品，其发展空间有望超过规划的 2 万家，供应链完备、品类导入延展可 能性较高，及休闲零食门店模式向全国推广的良品铺子（零售组覆盖）。同时建 议关注走向全国的煌上煌、品牌力强及转型加盟的周黑鸭。未来行业资本化率提 升后，关注高周转的面点连锁第一股中饮股份（巴比馒头）、甜品连锁蜜雪冰城。 风险提示：疫情影响短期业

8、绩，行业竞争加剧风险提示：疫情影响短期业绩，行业竞争加剧 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Apr/19Aug/19Dec/19Apr/20 (%)食品综合沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、行业趋势：品牌化、便捷化趋势明显，品牌连锁进入发展快车道 . 5 二、加盟模式：供给决定需求，渠道杠杆打开天花板 . 6 1、供给一定程度决定需求，加盟模式是渠道杠杆 . 6 2、什么样的模式更适合加盟 . 7 3、加盟商：ROE 和存续期是核心关注指标 . 8 三、投资机会：选赛道首选卤味休闲，选品牌优选高周转 . 9 1、放大格局研究，模式、竞争力较量 . 9 2

9、、 各加盟业态单店模型一览 . 10 3、选赛道看坪效：休闲卤制品为“天选之子”，关注绝味、周黑鸭、廖记 . 11 4、选品牌看周转：关注绝味、良品、巴比 . 14 5、市场分级，不能忽视的下沉市场的隐形冠军：关注正新鸡排、蜜雪冰城 . 15 6、成长阶段，从区域到全国是最佳时期：关注良品、煌上煌 . 17 四、疫情之下，头部品牌逆势抢占份额，加速行业洗牌 . 18 五、投资建议：重点推荐绝味、良品（零售组覆盖），关注煌上煌、周黑鸭（港股）等 . 19 1、绝味食品：万店规模仍高增，疫情下期待逆势扩张，维持“强烈推荐-A” . 19 2、良品铺子（零售组覆盖）： 高周转运营能力强，零食连锁龙头

10、加快扩张 . 20 3、煌上煌：享受黄金阶段，公司内部动力充足 . 21 4、周黑鸭（港股）：品牌力突出，特许经营试水，期待规模突破 . 22 5、中饮股份（巴比馒头）：周转率极佳，专业面点场景第一股 . 22 六、风险提示 . 23 图表目录 图 1：零售业态从集中到分散 . 5 图 2：需求结构对门店结构产生潜移默化的影响 . 5 图 1：上海、北京、江浙小吃门店密度显著高于全国 . 5 图 2：上海、北京、江浙快餐门店密度显著高于全国 . 5 图 5：快餐小吃一定程度上供给决定需求 . 6 图 6：加盟模式加杠杆，让品牌拥有更大的规模和覆盖度 . 7 图 7：前端标准化高的更适合加盟 .

11、 8 mNtMrRmQmRqOtRpOzRoPtQ9P9RbRmOrRtRoOkPqQmQlOmOwPbRmMuNNZpNpMwMpPnO 行业研究行业研究 Page 3 图 8：加盟商决策要素 . 8 图 9：卤味休闲为天选之子 . 11 图 10：卤味休闲赛道更符合加盟要素 . 12 图 11：加盟模式下投入资本和坪效的比较（横轴：坪效，万/年/平方米，纵轴：经销商 初始投入，万） . 13 图 12：选品牌看周转 . 14 图 13：线下公司库存商品周转率对比 . 15 图 14：线上公司库存商品周转率对比 . 15 图 15：关注下线市场的隐形冠军 . 16 图 16：三四线市场空间巨

12、大 . 16 图 17：蜜雪爆款冰淇淋 . 17 图 18：蜜雪地面营销推广 . 17 图 19：绝味鸭脖门店数量情况 . 17 图 20：正新鸡排成长节奏 . 18 图 21：疫情后商铺大规模转让之一 . 19 图 22：疫情后商铺大规模转让之二 . 19 图 23：良品铺子收入利润情况 . 21 图 24：良品铺子毛利率、净利率（单位：%） . 21 图 25：煌上煌收入利润情况 . 21 图 26：煌上煌毛利率、净利率（单位：%） . 21 图 27：周黑鸭收入利润情况 . 22 图 28：周黑鸭毛利率、净利率（单位：%） . 22 图 29：中饮股份收入利润情况 . 23 图 30：中

13、饮股份毛利率、净利率（单位：%） . 23 表 1：适合加盟：供应链闭环，上游存在一定进入壁垒，窜货风险小 . 7 表 2：小吃类 20-40 平米版图（标黄色部分）. 9 表 3：各加盟业态单店模型一览 . 10 表 4：选赛道关注降维打击 . 11 表 5：业态坪效对比 . 11 表 6： 奶茶品类投入相对较大 . 13 行业研究行业研究 Page 4 表 7：不同公司线下加盟模式收入确认对比 . 14 表 8：2010 年绝味门店分部 . 18 表 9：头部加盟品牌放大了经销商补贴，扶持产业生存和逆势开店 . 18 表 10：绝味盈利预测表 . 20 行业研究行业研究 Page 5 一、

14、行业趋势：品牌化、便捷化趋势明显，品牌连锁进入 发展快车道 在需求特征的变化背景下，渠道变革悄在需求特征的变化背景下，渠道变革悄然发生，小型化、近场化趋势明显然发生，小型化、近场化趋势明显。传统商超流 量呈现颓势，零售渠道小型化、近场化，店铺社区化趋势明显，夫妻老婆店面临品牌升 级，新兴业态涌现，渠道变革催生了门店迭代、专业连锁品牌诞生的机会。90-00 后对后对 休闲、即食产品拥有更多的需求，慢慢催生门店结构的转化。休闲、即食产品拥有更多的需求，慢慢催生门店结构的转化。 城镇化背景下，小吃、休闲食品门店具有较强发展张力城镇化背景下，小吃、休闲食品门店具有较强发展张力。以小吃门店为例，2017

15、 年我 国共有小吃门店 73 万家，从万人小吃餐厅数量来看，不考虑饮食文化的基础上，一般 来讲经济发达地区、城镇化程度较高的万人小吃餐厅数目更多，对于全国来说，大部分 地区小食门店具有较大的提升空间。 图图 1：上海、北京、江浙小吃门店密度显著高于全国：上海、北京、江浙小吃门店密度显著高于全国 图 图 2：上海、北京、江浙快餐门店密度显著高于全国：上海、北京、江浙快餐门店密度显著高于全国 资料来源：中国餐饮产业发展报告 2018、招商证券 资料来源：中国餐饮产业发展报告 2018、招商证券 省份省份万人餐厅数（个）万人餐厅数（个）省份省份万人餐厅个数（个）万人餐厅个数（个） 上海9.0安徽4.

16、8 浙江8.9黑龙江4.8 江苏7.5山西4.7 北京7.2湖北4.3 陕西6.6贵州4.3 辽宁6.5云南4.3 吉林6.3重庆4.2 福建6.2广西4.1 青海6.1江西4.1 内蒙古5.8四川4.0 省份省份万人快餐店数（个）万人快餐店数（个）省份省份万人快餐店数（个）万人快餐店数（个） 北京26.73河北15.13 浙江25.35重庆14.52 辽宁24.09山西14.4 江苏23.74四川13.15 上海23.34湖北12.99 天津22.14广西12.98 吉林21.12安徽12.87 福建21.09新疆12.52 广东19.87西藏11.11 山东19.01甘肃10.77 陕西1

17、8.69江西10.68 黑龙江18.65海南10.61 青海18.22湖南10.12 内蒙古17.71贵州9.93 宁夏17.7云南9.19 河南16.35全国16.67 图图 1：零售业态从集中到分散：零售业态从集中到分散 图 图 2：需求结构对门店结构产生潜移默化的影响：需求结构对门店结构产生潜移默化的影响 资料来源：罗兰贝格、招商证券 资料来源：罗兰贝格、招商证券 行业研究行业研究 Page 6 二、加盟模式：供给决定需求，渠道杠杆打开天花板 由于大部分的连锁业态，提供的是一个可选的消费场景，“正好注意到”为一个重要的消由于大部分的连锁业态，提供的是一个可选的消费场景，“正好注意到”为一

18、个重要的消 费刺激因素，“供给”一定程度上决定了“需求”。而加盟业态，作为一种加了杠杆的扩费刺激因素，“供给”一定程度上决定了“需求”。而加盟业态，作为一种加了杠杆的扩 张模式，放大品牌商能够“供给”的规模，打开了规模天花板。因此我们非常看好具备适张模式，放大品牌商能够“供给”的规模，打开了规模天花板。因此我们非常看好具备适 合加盟的赛道（供应链闭环、前端标准化）、以及具备加盟商管理能力的品牌企业，本篇合加盟的赛道（供应链闭环、前端标准化）、以及具备加盟商管理能力的品牌企业，本篇 文章也主要讨论加盟品牌。品牌商应当更好的为加盟商关注度的要素服务：文章也主要讨论加盟品牌。品牌商应当更好的为加盟商

19、关注度的要素服务：roe（坪效、周（坪效、周 转）、存续期。转）、存续期。 1、供给一定程度决定需求，加盟模式是渠道杠杆 为什么研究加盟商杠杆？我们认为，休闲食品类、小吃类，由于其非必需属性，供给一为什么研究加盟商杠杆？我们认为，休闲食品类、小吃类，由于其非必需属性，供给一 定程度决定了需求定程度决定了需求。直营模式扩店速度相对慢，加盟模式有利于品牌快速跑马圈地，实 现更大的密度，通过供给刺激需求，获得比直营模式更大的消费群体、品牌规模效应。 但加盟模式对管理提出了更高的要求，如果品类本身不适合加盟，或者管理不当，可能 因为加盟商的短期行为给品牌带来一定损伤。 图图 5：快餐小吃一定程度上供给

20、决定需求：快餐小吃一定程度上供给决定需求 资料来源：中国餐饮产业发展报告 2018，招商证券 53.0% 21.3% 11.5% 11.3% 2.2% 2.0% 2.0% 1.7% 1.3% 1.1% 通过，正好注意到的 他人推荐的 在家附近看到的 餐饮点评网站 传单 搜索引擎网站 网上购物网站 户外广告 生活信息网站 订餐电话 行业研究行业研究 Page 7 图图 6：加盟模式加杠杆，让品牌拥有更大的规模和覆盖度：加盟模式加杠杆，让品牌拥有更大的规模和覆盖度 资料来源：草根调研、招股书、年报、招商证券 第二，由于税收等优惠、因地制宜的投入，加盟商可能同等情况下获得更高的盈利第二，由于税收等优

21、惠、因地制宜的投入，加盟商可能同等情况下获得更高的盈利。 地区经销商对当地环境更为熟悉，费用投入可能更加灵活，同时部分作为个体工商户、 小规模纳税人，可能获得比品牌直营更低的税收。从产业链来看，如果能够跑通加盟模 式，专业的分工将加优化产业链效率，甚至提升产业环节利润率，为扩张、长期发展奠 定期初。 2、什么样的模式更适合加盟 首先，供应链闭环，上游存在一定进入壁垒，窜货风险小首先，供应链闭环，上游存在一定进入壁垒，窜货风险小。典型的正面案例如休闲卤制 品、速冻类面点小吃店，冷链运输，供应链基本是一个闭环，品牌零食门店，进行品牌 成品售卖。典型的负面案例如烘焙领域，由于辅料较多，加工复杂，容易

22、出现供应链的 问题， 如加盟店为了便宜选择私下采购低质的辅料， 供应链窜货， 对产品品质造成影响， 进而损伤品牌。 表表 1：适合加盟：适合加盟：供应链闭环，上游存在一定进入壁垒，窜货风险小供应链闭环，上游存在一定进入壁垒，窜货风险小 加盟模式管理相对容易加盟模式管理相对容易 加盟模式管理难度大加盟模式管理难度大 卤味休闲 绝味 上游生物资产有进入壁垒， 烘焙 工艺复杂辅 料多，容易 供应链窜货 供应链窜货 面点 巴比馒头 冷链日配，馅料或者成品 零食 良品铺子 品牌成品 资料来源：招商证券 其次，前端管理难度较低，标准化程度较高。其次，前端管理难度较低，标准化程度较高。餐饮类现制人工影响偏大

23、，对员工素质、 激励水平要求更高，从数据来看，2016 年中国快餐百强企业直营：加盟比例为 1:1.5， 但是直营为主（直营店超过 1 半）的企业营业收入占比为 72%。但拣选、陈列类的则 相对标准化，为开放加盟提供了更好的条件。 0 5000 10000 15000 20000 25000 0 5000 10000 15000 20000 25000 巴比馒头 吉祥馄饨 两颗鸡蛋煎饼 正新鸡排 绝味 周黑鸭 煌上煌 廖记棒棒鸡 紫燕百味鸡 快乐柠檬 蜜雪冰城 良品铺子 来伊份 面包新语 85度C 直营店加盟店总店 行业研究行业研究 Page 8 图图 7：前端标准化高的更适合加盟：前端标准化

24、高的更适合加盟 资料来源：招商证券 3、加盟商：ROE 和存续期是核心关注指标 Roe 和存续期是加盟商关注度核心指标，其中和存续期是加盟商关注度核心指标，其中 ROE 又可以拆分为净利率和周转率又可以拆分为净利率和周转率。单 体加盟商更加关注净利率， 专业经销商更看重周转、 品牌存续长度、 以及一些软性消耗。 净利率：净利率：从行业整体情况来看，无论什么品牌，加盟门店都很难确保盈利，加盟商的盈 利能力与以下几点有关： 位置决定了人流量（比如商圈、交通枢纽流量较大）、 场景的适应性决定了人流量的转化效率（比如品牌调性与位置的契合度，是否适合 边走边吃） 经营动力能力：如员工的服务态度、营销手法

25、等 图图 8：加盟商决策要素：加盟商决策要素 资料来源：招商证券 周转率：周转率越快，消费者拿到产品越新鲜，产业链资金沉淀压力越低，门店良性运周转率：周转率越快，消费者拿到产品越新鲜，产业链资金沉淀压力越低，门店良性运 转能力越强转能力越强。品牌运营能力强、精细化程度高、供应链服务强的企业，为门店带来较高 行业研究行业研究 Page 9 周转，数据系统支持产销存数据，让管理更加精细。比较负面的案例是产业一些快招奶 茶品牌，要求支付较高加盟费，一次进货超过半年物料，垫资压货造成周转压力，加盟 商的短期行为或造成进一步的负循环。 品牌存续期：高的品牌存续期：高的 roe 在长赛道的复制，是最理想的

26、模式，长青的品牌也更受到专业在长赛道的复制，是最理想的模式，长青的品牌也更受到专业 加盟商青睐加盟商青睐。 品类生命周期：品类生命周期：品牌存续期与品类的生命周期有关，食品类放量速度慢于饮料类， 但生命周期往往更长，饮料类爆发速度快，但迭代速度也快，生命周期普遍较短。 品牌力：品牌力：品牌对加盟商信心构成背书，包括品牌背后，往往是更加专业的服务、更 大的营销支持，困境中支持等。 门店形象、产品门店形象、产品 sku 迭代：迭代：休闲饮食作为可选产品，需要不断的创新，3 年左右门 店、产品 sku 进行迭代，消除审美疲劳，迎合升级的需求，企业家的创新更深层次 决定了企业长青。 厂商行为：企业是否

27、在做长期的事情。厂商行为：企业是否在做长期的事情。一般高周转企业为加盟商构建了长期良性发 展的机制，如果企业过分关注一次进货，后期服务较少，则后续风险较大。其他方 面，还包括门店的价格保护、对不规范行为（如窜货）的打击等。 软性消耗：专业加盟商除了纯财务考量，也会考虑对自己精力的消耗，如前台标准化程软性消耗：专业加盟商除了纯财务考量，也会考虑对自己精力的消耗，如前台标准化程 度、经营风险等因素。度、经营风险等因素。 三、投资机会：选赛道首选卤味休闲，选品牌优选高周转 1、放大格局研究，模式、竞争力较量 放大格局研究，对比中寻找最佳商业模式，总结致胜之道放大格局研究，对比中寻找最佳商业模式，总结

28、致胜之道。相比于独立研究某种单一业 态，我们相信比较模式比较带来更多思考，定量对比才能找到最佳赛道，总结案例才能 明白致胜之道。我们将在本篇和后续报告中，逐步对食品连锁进行梳理，本篇主要做在 20-40 的业态对比。 米面餐馆、小吃炸串、卤味、奶茶饮品是该类别的主要品类形态米面餐馆、小吃炸串、卤味、奶茶饮品是该类别的主要品类形态。其中小吃 2017 年， 根据占比测算，20-40 全国约有 7 万家门店，艾媒咨询数据显示 2018 年中国现制饮 品门店数已超过 45 万家。两者构成了这一业态的整体版图。 表表 2：小吃类：小吃类 20-40 平米版图（标黄色部分）平米版图（标黄色部分） 占比

29、地方特色小吃 74.50% 米面豆类小吃 13.50% 米粉米线粥 9.49% 馄饨饺子包子生煎春饼 3.58% 凉皮凉粉 0.24% 豆花豆腐脑 0.19% 蔬菜为主小吃 5.70% 麻辣烫 5.26% 冒菜 0.41% 炸串 0.03% 行业研究行业研究 Page 10 卤味/熟食 4.50% 肉类为主的小吃 1.80% 牛杂羊杂 1.03% 肉夹馍 0.30% 鱼丸 0.03% 兔头 0.00% 白斩鸡钵钵鸡 0.00% 资料来源：中国餐饮产业发展报告 2018，招商证券 虽然本篇文章主要研究虽然本篇文章主要研究 20-40 平米业态，为了比较和延展，我们也将平米业态，为了比较和延展，我

30、们也将 40-100 平米的烘平米的烘 焙、零食类这些业态（非餐饮类其他饮食中较为典型的业态）放在一起进行比较焙、零食类这些业态（非餐饮类其他饮食中较为典型的业态）放在一起进行比较。 2、各加盟业态单店模型一览 表表 3：各加盟业态单店模型一览：各加盟业态单店模型一览 直营店 加盟店 总店 客单价（元） 平均面积（） 坪效（直营） 坪效（加盟) 员工数 加盟商初始投入 20-40 平米 巴比馒头 15 2641 2656 10 20 5.7 2.8 2-3 人 15-18w 吉祥馄饨 50 2750 2800 15 40 2.2 3 人 15w 两颗鸡蛋煎饼 22 41 63 20 20 2.

31、3 3-4 人 25-30W 正新鸡排 500 19500 19500 10 元-20 元 25 2.8 2-3 人 20W 绝味食品(2015，根据招股书） 128 7044 7172 20-30 25 5.8 3.2 绝味（2019) 250 10704 10954 20-30 25 6.4 3.9 2 人 15W 周黑鸭（2019） 1301 10 1311 20-30 30 7.6 - 煌上煌(2019) 241 3465 3706 50 25 4.2 4.0 2 人 15W 左右 廖记棒棒鸡 550 50 600 60 25 9.0 2 人 20W 紫燕百味鸡 1925 1575 3

32、500 30 25 5.0 2 人 25W 快乐柠檬 240 8 1200 10 元-20 元 20 2.2 4 人 35-45w 蜜雪冰城 100 7200 7300 10 以下 20 4.5 2-3 人 30W 40 平米以上 良品铺子 742 1376 2118 60-70 55 3.3 3.6 4-5 人 60-70 万，要求 100 万流动资金 来伊份 2381 - 2381 45 2.9 2 人 34W 面包新语 127 254 381 100 2.2 8 人左右 预计 100 万以 上，经销商希望 1000 万以上资 质 85 度 C 602 - 602 100 平米以上 3.0

33、 12 人左右 200-250W 资料来源：招商证券测算（门店拆分来自于招股书、年报、互联网检索、招商证券估算，坪效来自于草根调研、招 商证券测算，员工数、加盟商初始投入来自于草根调研） 行业研究行业研究 Page 11 3、选赛道看坪效：休闲卤制品为“天选之子”，关注绝味、周黑 鸭、廖记 选赛道关注降维打击。选赛道关注降维打击。一般来说，面积越小，店效越高，所谓降维打击，是小面积的做 到了大坪效。比如卤味休闲 20-30 平米可能达到 40 平米快餐店的日均销售，这是品类 之间的降维打击。 再如 60 平米左右的良品铺子， 可能达到 100 平米烘焙店的日均销售。 表表 4：选赛道关注降维打

34、击：选赛道关注降维打击 加盟店还原终端销售额（万）加盟店还原终端销售额（万） 平均面积（）平均面积（） 绝味（2019 年估算) 98 25 吉祥馄饨（2018 估算） 86 40 良品铺子（2018） 195 55 面包新语（2018） 223 100 资料来源：草根调研、招股书、年报、招商证券 高店效优选卤制品。高店效优选卤制品。我们将业态中一些典型的龙头公司进行了单店模型的拆分，我们发 现休闲卤制品赛道是整体来讲坪效最高的赛道， 奶茶也有部分坪效很高， 但是方差很大， 如做下沉的蜜雪冰城的坪效偏高，同样知名品牌快乐柠檬的坪效总体偏低。 表表 5：业态坪效对比：业态坪效对比 小吃小吃 卤味

35、休闲卤味休闲 奶茶（快乐柠檬）奶茶（快乐柠檬） 奶茶（蜜雪冰城）奶茶（蜜雪冰城） 品牌零食品牌零食 烘焙烘焙 20-40 平米 40 平方米 100 平米 2.5 4.8 2.2 4.5 3.2 2.6 资料来源：草根调研、招股书、年报、招商证券 卤味内店效分级：串串休闲卤味餐桌卤味卤味内店效分级：串串休闲卤味餐桌卤味。从我们推算的数据来看，廖记的店效最 高，预计与期冷锅串串项目有关，其次是绝味周黑鸭，偏休闲的卤味制品，再次是餐桌 食品类。 图图 9：卤味休闲为天选之子：卤味休闲为天选之子 资料来源：招股书、年报、招商证券（周黑鸭、廖记加盟坪效按照直营的 60%估算） 行业研究行业研究 Page 12 除了店效较高外，卤味休闲赛道还有几个点较为适合加盟： 1） 供应链较为封闭供应链较为封闭。冷链配送成品至门店，供应链窜货难度较大。 2） 周转非常快周转非常快。绝味存货周转率 5.35 次（2019 年），主要系上游进行鸭脖储备，但 加盟商不需要原料储备，周转率更快，理论上 2