1、-1-千味央厨千味央厨(001215.SZ)(001215.SZ)深耕餐饮供应链，为人间千味深耕餐饮供应链，为人间千味证券研究报告证券研究报告|公司公司深度深度报告报告日用日用消费消费|食品饮料食品饮料日期：年 月日2023112于佳琦于佳琦S05胡思蓓胡思蓓研究助理-2-核心看点核心看点速冻米面赛道：速冻米面赛道：预制食材赛道处于成长阶段预制食材赛道处于成长阶段，其中速冻面米孕育大单品能力强其中速冻面米孕育大单品能力强，21年速冻米面年速冻米面B端规模目前仅端规模目前仅157亿亿，预计预计B端速冻米面端速冻米面23-25年年CAGR达达15+%，远期远期B端空间可至端空

2、间可至800亿亿。玩家玩家错位竞争错位竞争，三全思念三全思念C端为主端为主，千味央厨聚焦千味央厨聚焦B端需求端需求。公司：公司：千味央厨是速冻米面细分品类千味央厨是速冻米面细分品类（油条油条）龙头龙头，在餐饮大客户的研发在餐饮大客户的研发、产品迭代和服务方产品迭代和服务方面具有强竞争力面具有强竞争力，单品放量单品放量&渠道开拓渠道开拓，大大B端基本盘稳固端基本盘稳固，小小B贡献更高增长贡献更高增长。大大B端成长契机端成长契机：最早公司研发突围成为百胜油条供应商：最早公司研发突围成为百胜油条供应商，在严苛百胜供应链中公司单品份在严苛百胜供应链中公司单品份额领先额领先，享受大享受大B成长红利成长红

3、利，同时锻炼研发与快速响应能力同时锻炼研发与快速响应能力，23年下游客户自身复苏年下游客户自身复苏&品类品类拓新拓新，百胜百胜/海底捞海底捞/华莱士华莱士/瑞幸瑞幸/盒马等大客户有望放量盒马等大客户有望放量。小小B端确定性：端确定性：1）竞争力：精准场景式研发竞争力：精准场景式研发、具备性价比具备性价比，聚焦宴席聚焦宴席、早餐等场景早餐等场景，借助借助大商渠道实现全国化；创始人是国内速冻食品行业的领军人物大商渠道实现全国化；创始人是国内速冻食品行业的领军人物，能力优秀能力优秀。2)成长第二阶成长第二阶段：依托大商资源进行渠道加密段：依托大商资源进行渠道加密、下沉下沉，获得小获得小B端的发展红利

4、端的发展红利。流通端公司加大经销商管流通端公司加大经销商管理理，从中从中B向小向小B战略转变战略转变，抓住小抓住小B红利红利。3）渠道能力看渠道能力看，20-22年侧重大经销商培养年侧重大经销商培养，帮助大商开拓终端帮助大商开拓终端，逐步积累小逐步积累小B经销体系管理与优质服务能力经销体系管理与优质服务能力，渠道服务渠道服务、产品性价比等产品性价比等竞争优势凸显竞争优势凸显。23年看点：小年看点：小B渠道弹性明显渠道弹性明显，大大B保持稳健增长保持稳健增长。收入增长中枢收入增长中枢30%：1）大大B增速增速25%，大大B客户增长来自客户自身恢复客户增长来自客户自身恢复&品类拓宽品类拓宽，预计预

5、计23年增速在年增速在25%。2）经销渠道增速经销渠道增速35%。2023年随着宴席年随着宴席、早餐等场景恢复与大众餐饮复苏早餐等场景恢复与大众餐饮复苏，叠加渠道下沉叠加渠道下沉，复苏预期强烈复苏预期强烈，小小B渠道增速渠道增速30%以上以上。空间测算：速冻米面单品规模大空间测算：速冻米面单品规模大，微创新不难微创新不难，现有品类预计能支撑现有品类预计能支撑50亿空间；未来三年产亿空间；未来三年产能能CAGR25+%，成长性可期成长性可期。盈利：小盈利：小B端竞争趋严端竞争趋严，但价格战可能性低但价格战可能性低，油脂类成本压力下降油脂类成本压力下降，预计回升至预计回升至7-8%水平水平。盈利预

6、测盈利预测预计预计22-24年收入年收入15.0亿亿/19.7亿亿/25.7亿亿,预计公司预计公司22-24年归母净利润年归母净利润1.0亿亿/1.47亿亿/1.96亿亿,对对应应23/24年年PE44/33倍倍。加回股权激励费用后加回股权激励费用后22-24年净利润年净利润1.1亿亿、1.6亿亿、2.0亿亿，对应对应23/24年年PE40/33倍倍。首次覆盖首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。风险提示：食品安全风险风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨原材料价格上涨、竞争加剧竞争加剧、产能进展不及预期产能进展不及预期、股价可能大幅股价可能大幅波动风险等波动风险等。UVlWnPsQRZiZ

7、rVWVsU6MbP8OnPnNmOnOeRqQpOkPrQmPaQoPrRwMpMqQxNnMqR-3-1.1.行业：速冻米面行业：速冻米面C C端巨头厮杀，端巨头厮杀，B B端潜力巨大端潜力巨大2.2.公司公司概况：概况：深耕深耕餐饮供应链餐饮供应链，为人间千味为人间千味3.3.竞争竞争优势优势：大：大B B小小B B打法不同，打法不同，聚焦场景精准研发聚焦场景精准研发4.4.未来展望：品类持续拓展，小未来展望：品类持续拓展，小B B端加速渗透端加速渗透5.5.盈利预测盈利预测目录目录-4-速冻水产制品速冻水产制品 水产鱼糜制品 鱼丸蟹棒速冻肉制品速冻肉制品肉制品牛排牛肉丸鸡排鸡肉炸鸡块猪

8、肉条午餐肉速冻食品速冻食品速冻米面速冻米面中式米面传统面点水饺汤圆 粽子休闲面点（油条、手抓饼）西式米面甜甜圈挞皮冷冻蛋糕速冻菜肴速冻菜肴速冻调理食品速冻米面速冻米面前景广阔，品类裂变前景广阔，品类裂变保持保持增长增长速冻食品速冻食品进入中国进入中国三三十十余余年，正处年，正处行业成长行业成长期期20世纪8090年代，国内初现速冻食品，以经过简单加工的肉制品为主。20世纪90年代2004年，行业加工工艺取得重大突破，速冻食品品类逐渐丰富。20052017年，大众需求日趋旺盛，演变为日常消费，同时，冷链运输的逐步完善使速冻食品安全受保障，市场快速扩张。2018年至今，各产业链取得突破性进展，行业

9、进入高速发展期。速冻面米行业占比最大，未来品类分化将更加明显速冻面米行业占比最大，未来品类分化将更加明显中国速冻食品具有本地饮食文化特征，可分为速冻调制食品、速冻面米制品、速冻其他食品三类，其中速冻面米制品以水饺、汤圆、油条为主。传统速冻米面行业步入成熟期，新式米面（休闲面点）行业高速成长,靠品类创新驱动，比如千味央厨推出适应早餐、火锅、麻辣烫等各种场景的“油条家族”。速冻火锅料33.3%速冻其他制品14.3%水饺16.5%汤圆16.1%面点7.7%粽子6.1%馄饨5.8%其他0.2%其他图：图：中国速冻食品市场中国速冻食品市场结构结构图：图：速冻食品速冻食品分类分类来源：食品安全国家标准速冻

10、米面与调制食品、招商证券-5-速冻米面速冻米面C C端占比高，端占比高，B B端成长性更强端成长性更强 速冻米面行业速冻米面行业C端占比端占比80%，B端成长性更强。端成长性更强。C端渠道如KA商超、天猫、京东等电商平台，B端渠道以大客户定制、批发流通为主，对接餐饮客户。行业分工明确，上、中、下游互相推进。图：图：速冻食品行业速冻食品行业产业产业链链来源：公司官网、招商证券禽、畜养殖业农作物种植业水产品养殖业米面粮油加工业蔬菜保鲜初加工业禽蓄、水产屠宰业农、牧、渔业农、牧、渔业初加工业初加工业下游上游中游速冻面米制品速冻调制食品速冻其他食品速冻速冻食品制造业食品制造业冷链运输冷链物流业冷链物流

11、业冷链仓储销售渠道销售渠道电商平台其他KA商超经销商品牌自营客戶客戶B端连锁餐饮团餐C端个人家庭乡厨宴席80%80%20%78%0%20%40%60%80%100%速冻水产制品速冻肉制品速冻米面制品速冻预制菜肴B端占比C端占比来源：IBIS、招商证券图：不同速冻子品类渠道结构图：不同速冻子品类渠道结构图：图：中国速中国速冻冻食品市食品市场场规模规模2019640%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002001920202021 2022E中国速冻食品市场规模：亿元YoY：%-6-预制预制食材

12、食材有助降本提效有助降本提效,解决解决餐饮餐饮“三高”“三高”问题问题 餐饮成本问题显现，疫情再度加剧餐饮成本问题显现，疫情再度加剧据中国饭店协会的数据，我国餐饮店的平均寿命只有约500天，行业集中度低于5%，抗风险能力较差。餐饮企业面临日益上升日益上升的原材料成本、人力成本、房租成本的原材料成本、人力成本、房租成本，根据中国餐饮业协会，三者加总占餐饮企业成本的74.93%，同时疫情也加速了餐饮企业连锁化率上升。预制预制食材食材有助降本提效，改善企业经营环境有助降本提效，改善企业经营环境预制食材有助于降低餐饮门店的人力成本，以及减少后厨面积。通过仅利用加热或简单加工的设备，减少后厨设备的投入，

13、提升门店的坪效。千味央厨的油条能够使餐饮企业省去揉面、发酵等程序，速冻蛋挞皮能够使省去和面、塑型的步骤。来源：中国饭店协会、招商证券图：图：20212021年餐饮业成本构成年餐饮业成本构成图：图：预制预制食材食材对餐饮业成本影响对餐饮业成本影响来源：中国餐饮业协会、招商证券原材料成本41.75%三项费用21.35%人力成本21.35%房租成本11.83%相关税费3.33%能源成本4.21%传统餐厅成本结构使用预制食材餐厅成本结构原材料成本 人力成本 房租成本 能源成本 相关税费 净利润-7-标品化标品化、品质、品质稳定稳定符合餐饮发展方向符合餐饮发展方向 大众外出就餐频次上升大众外出就餐频次上

14、升，B端对标品化、工业化米面需求上升端对标品化、工业化米面需求上升据艾瑞咨询数据，2020年疫情前大众约2.8次/周到面包店消费，约4.2次/周到快餐店消费。受疫情冲击，外出就餐率急剧下降至35%，疫情反馈后到店餐饮行业迎来持续反弹，未来预计外出就餐率将回升甚至超过2019年的水平。餐饮业快速发展，推动餐饮企业规模化和标准化发展餐饮业快速发展，推动餐饮企业规模化和标准化发展服务快速、独特口味为消费者外出就餐两大考虑因素，故“快”、“稳”均为企业向规模化和标准化发展的必遇难点。使用速冻食品有效提升餐饮企业上菜效率和翻台率，减少消费者等待时间，提升企业盈利能力，同时，速冻米面自身具有产品标准化、安

15、全标准化和操作标准化特征，贴合餐企需求，有利于连锁餐饮企业的快速扩张模式。来源：美团、招商证券图：图：中国中国餐饮业连锁化率餐饮业连锁化率图：图：中国餐饮业市中国餐饮业市场场规模规模来源：国家统计局、中国餐饮业协会、招商证券32344227468954901854197-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国餐饮业市场规模：亿元YoY：%2021 18.0%2021 20.4%2021 20.7%2021 25.8%0%10%20%30%综合小吃快餐火

16、锅面包甜点20218-8-餐饮连锁化趋势，餐饮连锁化趋势，推动推动供应链成长供应链成长我国餐饮行业呈现“散而小”，连锁餐饮服务正蓄势待发我国餐饮行业呈现“散而小”，连锁餐饮服务正蓄势待发近年我国每年约增加10家连锁餐饮企业，而连锁餐饮门店数每年约增加3000家。连锁化程度远不及海外，各连锁餐饮企业期望通过品牌知名度和规模优势获取市场红利，有望持续增长。特色化为行业趋势，产品研发为核心要点特色化为行业趋势，产品研发为核心要点为紧跟行业主流方向，企业必须具较强的产品研发和分析市场的能力，给予了速冻米面企业巨大的机会。速冻米面企业可以和连锁餐饮企业开展定制化合作，通过代研发、供

17、应产品，帮助餐饮企业达到特色化，此外，定制化合作有助企业形成可复制的模式，扩大门店数量及规模，强化消费者品牌认知。来源：国家统计局、招商证券图：图：中国中国连锁连锁餐饮企业门店数餐饮企业门店数图：图：中国连锁餐饮企业总数中国连锁餐饮企业总数来源：国家统计局、招商证券465455459463482495504-20-15-10-5055450475500525550200020连锁餐饮企业总数净增加2055422494237232000250030003500400

18、0050000000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020连锁餐饮企业总数净增加-9-冷链体系逐步完善，助力扩大供应范围冷链体系逐步完善，助力扩大供应范围 国家重视、资本青睐，冷链物流逐步完展国家重视、资本青睐，冷链物流逐步完展2020年我国冷库总量达7080万吨，冷藏车保有量达27.5万辆。两者20152020CAGR分别为13.80%、23.95%。完整的冷链物流有助保障速冻食品品质完整的冷链物流有助保障速冻食品品质速冻面米制品的品质极受温度影响，使其在经营途中须全程处于低温环境，故冷链物

19、流的完善有效扩大速冻食品的销售范围。完整的物流体系有利于企业降低运输成本及过程损耗。来源：中物联冷链委、招商证券图：图：中国中国冷库总量冷库总量图：图：中国中国冷藏车保有量冷藏车保有量来源：中物联冷链委、招商证券028863391372941100%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002001820192020 2021E中国冷鏈物流市场规模：亿元YoY：%图：图：中国中国冷链物流市场规模冷链物流市场规模9.411141821.527.50%20%40%60%80%100

20、%120%05001820192020冷藏车保有量：万辆YoY：%冷库总量：万吨YoY：%237238605370800%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001820192020冷库总量：万吨YoY：%-10-50386446100350%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016

21、2017 2018 2019 2020 2021在线外卖行业市场规模：亿元YoY：%外卖、团餐市场增长迅速，成为行业新外卖、团餐市场增长迅速，成为行业新增量点增量点“小型化家庭”、配送服务成熟“小型化家庭”、配送服务成熟等等推动外卖市场推动外卖市场爆发式增长爆发式增长，赋予速冻面米制品机会，赋予速冻面米制品机会据美团及艾媒咨询统计，外卖消费者考量因素主要是口味(55.8%)、食品安全(49.8%)、配送时间(14.8%)，对外卖商家的食品品质稳定度及出餐速度提出了挑战。速冻面米制品有助商家维持口味统一、控制食品卫生以及缩短备餐时间，标准化特点吻合外卖商家需求。外卖服务输送大量客流和订单至餐饮商

22、家，推动线上、下协力成长，拓宽了消费场景。团餐市场发展迅速，提升速冻面米制品需求团餐市场发展迅速，提升速冻面米制品需求团餐市场具需求可预测性、标准化高、综合成本低、可复制性强特点，与速冻面米行业的制造标准化、品质稳定性切合。据头豹研究院数据，食堂运营成本中人力成本占比达25%，使用速冻面米制品有助企业降本提效，大大提高团餐市场对速冻面米的采购需求。来源：艾媒咨询、招商证券图：图：中国中国团餐市场规模团餐市场规模图：图：中国在线外卖行业市场规模中国在线外卖行业市场规模来源：国家统计局、招商证券0.91.191.281.51.531.771.982.250%5%10%15%20%25%30%35%

23、0.00.51.01.52.02.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E团餐市场规模(万亿)YoY：%-11-20212021年年速冻米面市场速冻米面市场规模规模866866亿亿，B B端未来可期端未来可期来源：国家统计局、Frost&Sullivan,中国饭店协会、艾媒咨询、智研咨询、招商证券测算备注：餐饮业收入中20222025年数据为测算值，原材料成本占比中20212025年数据为假设值(亿元亿元)2000002120212022E2022E2023E20

24、23E2024E2024E2025E2025E餐饮业收入餐饮业收入32393579939644396444223952746895468954367743677476084760850945509455502055020YoY10.80%10.74%6.39%10.78%-15.40%18.64%-6.86%9.00%8.00%8.00%CAGR9.7%8%餐饮食材市场规模餐饮食材市场规模956265038344999521397213972

25、310823108原材料成本占比41.31%41.87%41.75%41.80%41.80%41.80%41.80%41.80%速冻米面速冻米面B B端端终端终端市场规模市场规模772208208238238速冻米面占食材比0.68%0.70%0.82%0.80%0.85%0.91%0.97%1.03%YoY16%-1%16%-1%17%14%15%速冻米面速冻米面C C端端终端终端市场规模市场规模6693693709709777777838838865865899899CAGR5.34%速冻米面市场规模速

26、冻米面市场规模53353355655662962973673678278282882886686693393337CAGR9.77%6.82%-12-格局：格局：C C端市场巨头厮杀，端市场巨头厮杀，B B端市场潜力巨大端市场潜力巨大图：速冻面米市场格局图：速冻面米市场格局图：速冻面米图：速冻面米B B端市场格局端市场格局图：速冻面米图：速冻面米C C端市场格局端市场格局C端集中度高，端集中度高，B端相对分散端相对分散。2021年速冻米面年速冻米面B端规模端规模157亿，速冻米面亿，速冻米面B端端CR3仅仅24%，2016年随着餐饮连锁化后提升，加速

27、年随着餐饮连锁化后提升，加速B端米面发展。端米面发展。C端三全、思念、湾仔三足鼎立，集中度端三全、思念、湾仔三足鼎立，集中度高于高于B端。端。13%38%12%100%20%100%98%0%20%40%60%80%100%三全食品 安井食品 思念食品 千味央厨 巴比食品 屏荣食品 立高食品C端占比B端占比C端占比B端占比B端品牌三全食品87%13%三全（绿标）安井食品62%38%安井思念食品88%12%思念BP千味央厨-100%千味央厨巴比食品80%20%巴比屏荣食品-100%阿诺立高食品2%98%立高、奥昆图：速冻面米企业图：速冻面米企业B B端、端、C C端占比端占比11%4%11%2%

28、9%63%三全安井思念千味央厨湾仔其他7%7%6%10%70%三全安井思念千味央厨其他12%3%13%12%60%三全安井思念湾仔其他图：头部速冻面米企业下游结构图：头部速冻面米企业下游结构来源：公司年报、招商证券-13-B B端：端：千味央厨千味央厨围绕餐饮先发围绕餐饮先发，其他其他巨头陆续入局巨头陆续入局0.578990246810中饮巴比思念食品安井食品三全食品千味央厨图：图：20202020年年B B端端速冻米面餐饮端收入速冻米面餐饮端收入(亿亿)来源：华经产业研究院、招商证券备注：图中数值为预测值47,816 99,468 194,117 591,749 02000004000006

29、00000中饮巴比千味央厨安井食品三全食品图：图：20212021年可比公司面米制品产量年可比公司面米制品产量(吨吨)来源：Wind、招商证券公司公司品牌品牌体量体量SKUSKU数数渠道结构渠道结构渠道网点渠道网点安井食品安井食品安井69.65亿400+经销84%、直营12%1500+经销商三全食品三全食品三全、龙凤69.26亿400+零售86%、餐饮14%5600+家经销商思念食品思念食品思念、思念BP约69亿500+以C端为主，辅以思念BP针对B端立高食品立高食品奥昆18.10亿200+经销78%、直营22%1900+经销商、400+家直销客户中饮巴比中饮巴比巴比馒头9.75亿250+加盟

30、&直营86%、直销14%3000+家加盟店、17家直营门店千味央厨千味央厨千味央厨、焙伦9.44亿350+直营36%、经销64%900家经销商-14-1.1.行业：速冻米面行业：速冻米面C C端巨头厮杀，端巨头厮杀，B B端潜力巨大端潜力巨大2.2.公司公司概况：概况：深耕深耕餐饮供应链餐饮供应链，为人间千味为人间千味3.3.竞争竞争优势优势：大：大B B小小B B打法不同，打法不同，聚焦场景精准研发聚焦场景精准研发4.4.未来展望：品类持续拓展，小未来展望：品类持续拓展，小B B端加速渗透端加速渗透5.5.盈利预测盈利预测目录目录-15-千味央厨：源于思念，千味央厨：源于思念，B B端面米端

31、面米领军企业领军企业秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，打造完整的供应链体系。打造完整的供应链体系。公司致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品解决方案，下游客户以B端为主，包括连锁餐饮、团餐等客户，对上、下游有一定的控制力，形成完整的供应链体系。公司公司凭借凭借对餐饮消费行业的深入理解，近对餐饮消费行业的深入理解，近年围绕“场景化”推新，深耕速冻食品年围绕“场景化”推新，深耕速冻食品To To B B 领域领域，从三全、思念、湾仔这些老牌速冻企业中成长起来。图：图：千味央厨发展历程千味央厨发展历程200220062001620

32、021与与百胜集团百胜集团合作合作开创中式传统食品进入西式餐饮业全球销售网络安心油条诞生安心油条诞生打造中国油条品牌“好油条，千味造”千味央厨公司成立千味央厨公司成立由思念食品全资成立，开创专业餐饮B2B道路实现餐饮实现餐饮定制化服务定制化服务精细管理精细管理准备准备上市上市荣获百胜餐饮集团中国事业部“供应管理奖”称号全面升级走向国际全面升级走向国际明确“只为餐饮、厨师只选”的品牌定位；独立于思念体系，股份制改造，引入战略投资新工厂建设新工厂建设设立子公司新乡千味，新厂建设启动进军烘焙市场进军烘焙市场设立子品牌“焙伦”，以“选深海鱼糜，做高端产品”的产品定位迅速引爆市场荣

33、获政府认证“种子独角兽企业”公司上市，持续发力公司上市，持续发力图：图：千味央厨产品千味央厨产品构成及占比构成及占比油炸类油炸类（51.8%51.8%）烘焙类烘焙类（17.5%17.5%）蒸煮类蒸煮类（20.1%20.1%）菜肴类及其他菜肴类及其他（10.2%10.2%）来源：公司官网、招商证券-16-营收增长稳定，营收增长稳定，2222年年疫情影响收入承压疫情影响收入承压来源：Wind、招商证券图：图：营业收入营业收入（亿元）（亿元）及增速及增速图：图：归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）及增速及增速来源：Wind、招商证券 公司营收持续增长公司营收持续增长，2021年增速突破新高年增速

34、突破新高公司2017年至2020年营业收入分别为7.01、8.89、9.44亿元，2017-20年 CAGR达12.32%，2020年全年营收同比增长6.20%。2021年下游市场需求持续增长，公司反应迅速，营业收入达12.74亿元，同比增长34.89%。22Q1-Q3公司单季度营收3.48、3.01、3.82亿元，同比增长20.2%、8.0%、19.2%。业务规模扩大业务规模扩大，22年疫情影响收入利润承压年疫情影响收入利润承压公司2017年至2020年归母净利润分别为0.47、0.59、0.74、0.77亿元，20172020年CAGR达13.25%。2020年同比增长仅达3.33%，系2

35、019年底公司为新乡千味厂区自建冷库项目聘请第三方对冷库进行专业管理，以及加大销售人员的配置。2021年公司盈利能力不断增强，公司归母净利润达88.46亿元，同比增长15.05%。2022Q1-Q3受股份支付、规模效应减弱影响，净利率在6.8%。5.93 7.01 8.89 9.44 12.74 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024680021营业收入YoY46.56 58.68 74.12 76.59 88.46 0%5%10%15%20%25%30%020406080201920202021归母净利润Yo

36、Y-17-业务构成：油炸类为核心，菜肴类势头良好业务构成：油炸类为核心，菜肴类势头良好来源：招股说明书、公司年报、招商证券图：图：四大品类营收规模四大品类营收规模(百万元百万元)图：图：20212021年年四大品类营收四大品类营收占比占比来源：招股说明书、公司年报、招商证券 品类多元化，与下游应用场景深度绑定品类多元化，与下游应用场景深度绑定公司速冻面米制品可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，以及油条、油炸点心、基础面点、卡通象形、米糕、蒸煎饺、烘焙、汤品、火锅、饼类及其他十大系列。截至2020年末公司产品SKU达368个，2021年公司更推出酥皮春卷、爆汁流沙包、胡辣汤等家喻户

37、晓的产品，丰富的产品品类为餐饮客户提供多样选择，形成较强的品牌力。油炸类油炸类（油条、芝麻球）（油条、芝麻球）为公司核心，为公司核心，菜肴类势头良好（蒸煎饺）菜肴类势头良好（蒸煎饺）2021年公司油炸类产品营收达6.6亿元，占比达51.85%，为公司核心产品，其中油条、芝麻球是公司优势系列，具体油条系列包括安心油条、咸蛋黄注芯火锅油条、麻辣烫小油条、涮煮小油条等等；烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他分别占比17.53%、20.06%、10.22%。近年油炸类、烘焙类、蒸煮类规模稳步有升，菜肴类及其他则保持高速增长。352.37 402.32 491.80 521.46 660.48 105.22 1

38、35.58 176.71 183.55 255.51119.53 152.97 197.71 187.54 223.3715.78 9.98 22.41 49.68 130.2302004006008000200202021油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他52.02%20.13%17.59%10.26%油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他-18-围绕特点场景裂变围绕特点场景裂变，带动全新系列高成长，带动全新系列高成长(百万元百万元)200*18*16 蛋挞皮79.5391.0786.64千味 260g 芝麻球89.

39、5590.3498.31KFC 冷冻油条（60g）44.9868.1565.03千味 400g 香芋地瓜丸44.0450.1552.72千味 450g 香脆油条39.3143.4544.60百胜原味冷冻华夫面团11.9628.0517.30千味 360g 卡通猪猪包18.5026.7227.48千味 1200g 放心大油条9.2719.6326.11千味 300 克脆皮香蕉18.6617.5715.15合计355.80435.13433.34占营业收入比例占营业收入比例50.74%50.74%48.93%48.93%45.89%45.89%图：图：公司核心产品营收情况公司核心产品营收情况图：图

40、：油条家族产品油条家族产品早餐正餐/配菜火锅麻辣烫休闲餐油条片安心油条葱香小油条香脆油条酥脆油条火锅油条涮煮小油条咸蛋黄注芯油条千味外卖油条精品茴香小油条来源：招股说明书、公司官网、招商证券 对核心产品进行创新研发，延续消费场景对核心产品进行创新研发，延续消费场景近年，公司不断对现有产品进行升级，目标为生产适应多种消费场景的产品系列，同时形成品牌认知。2004年公司首次推出油条，2012年起公司对油条不断进行创新研发，诞生“油条家族”，满足油条产品丰富场景细分，2021年更推出适用于火锅的咸蛋黄注芯油条。聚焦聚焦高成长性赛道高成长性赛道，打造新系列，打造新系列公司围绕餐饮客户特点进行个性化产品

41、研发，未来新品重心放在团餐、早餐、宴席三大场景，为其打造多款专属产品。针对团餐，公司推出蒸煎饺、米糕、蒸煎饺、米糕、花卷、春卷等花卷、春卷等，其中蒸煎饺、米糕市场反响极佳，是公司的利润增长点。针对早餐，公司推出大包子、大包子、夹心糕、夹心糕、葱油饼、馅饼等葱油饼、馅饼等，涵盖蒸煮煎炸全品类，大包子、卡通包放量明显。针对宴席，公司推出树莓挞、南瓜糍、树莓挞、南瓜糍、糯米糍、春卷糯米糍、春卷等等，主打宴席品规、美观、性价比，抢占乡厨宴席渠道红利。-19-2021-08米糕2021-09肯德基定制2021-10基础面点2021-12油炸点心定制化模式打磨研发实力定制化模式打磨研发实力，产品产品矩阵持

42、续扩张矩阵持续扩张图：图：公司四大品类公司四大品类营收占比营收占比来源：IFIND、招商证券图：图：公司公司研发推新能力优秀研发推新能力优秀来源：公司官网、招商证券“模拟餐厅后厨模拟餐厅后厨”模式使产品研发环境贴近客户需求模式使产品研发环境贴近客户需求公司建立了“模拟餐厅后厨”的研发实验室，模拟餐厅后厨工艺、环境研发。技术能力强大、反应快速的研发系统，与供应商密切协作、及时灵活的采购系统，多功能、灵活的生产系统，适应客户严格标准、具有包容性的质量管理系统。产品多元化开发，助力公司全方面发展产品多元化开发，助力公司全方面发展研发团队持续创新开发适合多场景的速冻面米制品，标准化生产客户的概念化需求

43、。2021年中至今，公司推出火锅料、油条、基础面点、米糕、烘焙等多个系列。预制菜与C端产品公司也计划在23年落地试销。59.4%57.4%55.3%55.2%51.8%17.7%19.3%19.9%19.4%20.1%20.1%21.8%22.2%19.9%17.5%2.7%1.4%2.5%5.3%10.2%0%20%40%60%80%100%200202021油炸类蒸煮类烘焙类菜肴类及其他-20-双渠道深入双渠道深入餐饮客户餐饮客户，拓展领域迈向全国化，拓展领域迈向全国化来源：招股说明书、公司年报、招商证券图：图：20212021年年分渠道营业收入分渠道营业收入(百万元

44、百万元)图：图：20212021年分区域营业收入年分区域营业收入占比占比 直营经销双管并下，深入下游餐饮行业直营经销双管并下，深入下游餐饮行业公司针对各类下游客户，实行直营和经销两种模式同时销售，对经销客户主要销售通用品，对直营客户主要销售定制品。公司经销渠道占比逐步抬升，22Q1-Q3经销渠道占比65%，直营渠道占比35%左右，经销渠道受益于渠道下沉与团餐类新客户开发，受疫情影响小，占比较21年提升。产能产能布局多地区，助力长远发展布局多地区，助力长远发展华东、华中地区为主。2021年南方地区营业收入占比达64.83%，系公司直营大客户中百胜（上海）、华莱士（福建）、海底捞（四川）等均归属于

45、南方地区。产能布局上，除了河南新乡，计划在辽宁、安徽芜湖多地建厂，优化物流成本与全国辐射能力。02004006008001,0001,2001,40020021直营经销-21-多元化销售体系，客户精准多元化销售体系，客户精准挖挖掘掘 大大B B端是公司立身之本，拓客重心转向小端是公司立身之本，拓客重心转向小B B直营大客户为立身之本，公司以“大客户优先”，针对直营大客户特设重客部，各部门协力进行市场开拓、销售业务、品牌推广及产品管理等工作。重客部主要服务百胜中国、华莱士等直营大客户，经销渠道以区域型餐饮转向小B，借助经销商渠道快速拓客，为长期小B渠道提供基础。秉承秉承“只

46、为餐饮、厨师之选只为餐饮、厨师之选”理念，推出优惠政策强化公司声誉理念，推出优惠政策强化公司声誉对于大客户，公司主要采用销售返利政策；对于经销商，公司同时采用销售返利政策及买赠政策，激励客户积极度，同时建立良好的合作关系。公司向沃尔玛、华莱士和老乡鸡提供销售返利政策，返利标准分别为销售回款额的8%、5%和1.5%，20182020年返利金额分别共为154.94、179.92和263.78万元。定期与经销商约定目标销售额和增长率，达成后即可享受返利政策，此外，公司不定期推出买赠政策，多与单次订货量挂钩。推广营销：通过户外广告、品牌活动等多种方式，提升公司在餐饮供应链中的声誉。图：图：千味央厨销售

47、部门架构千味央厨销售部门架构来源：招股说明书、招商证券-22-创始人是速冻行业领军人物，前瞻性强创始人是速冻行业领军人物，前瞻性强图：图：公司股权结构公司股权结构来源：招股说明书、招商证券深圳网聚3.85%宿迁涵邦3.85%共青城凯立4.08%共青城城之集46.86%千味央厨千味央厨郑州千味央厨食品技术服务100%新乡千味央厨100%郑州千味优选供应链管理100%芜湖百福源食品100%郑州四面河山餐饮管理70%河南瓦特文化传播10%深圳前海新希望6.70%诸暨上德合味4.13%北京建元时代0.59%赵建光0.93%魏秀岩1.02%翁蕾0.98%时间创始人经历1990年毕业于郑州大学新闻系199

48、6年成为和路雪冰淇淋的河南总经销,为进入速冻食品业打下基础1997年建立思念食品,涉足汤圆生意1998年刊登寻人启事:谁是最会做汤圆的人,我们给他50万元!吸引了郑荣速冻食品厂厂长李晋洲等一批业内精英及专业的管理人才,并起到了轰动业内的广告效应1999年首创10g小汤圆,由大变小、改粗为细的创新之举使思念汤圆在全国市场一炮打响,当年销售 额超8000万元,实现净利润2000余万元2000年邀请因思念走红的毛阿敏,投资400万制作广告片并在央视播出,成功跻身全国名牌产品2001年联合三全,通过降价及推出散装速冻食品价策略,进入上海市场2003年思念子公司香港恒盛收购李伟为实际控制人的原黄河大观的

49、资产,成立中部大观地产公司,涉足地产业2004年携手SEMA公司,进军中式快餐业,而后又投资河南白酒六朵金花之一的杜康控股2006年思念食品新加坡上市2008年中部大观新加坡上市,募集资金超过人民币5亿元2011年杜康控股在台湾以TDR形式成功上市,融资2.55亿元。2012年思念食品及中部大观私有化退市,成立千味央厨2017年退出思念。创始人李伟创立思念，速冻行业领军人物，对市场洞察敏感度高，善于把握机会、产品创新创始人李伟创立思念，速冻行业领军人物，对市场洞察敏感度高，善于把握机会、产品创新-23-来源：招股说明书、招商证券管理管理团队；于餐饮供应链团队；于餐饮供应链沉淀多年，经验丰富沉淀

50、多年，经验丰富姓名姓名职务职务个人简历个人简历李李伟伟实际控制人不担任职务毕业于郑州大学新闻系，本科学历。19971997年成立河南省思念食品，年成立河南省思念食品，20062006年思念食品在新年思念食品在新加坡上市。加坡上市。2017 2017 年末，李伟退出思念食品。年末，李伟退出思念食品。第十二届、第十三届全国人大代表、河南省工商联副主席。孙剑孙剑董事长董事毕业于河南师范大学，本科学历。20002000年年1010月至月至20102010年年9 9月历任郑州思念业务代表、上月历任郑州思念业务代表、上海公司经理、香港公司经理、营销中心副总经理海公司经理、香港公司经理、营销中心副总经理；2

51、010年10月至2013年9月，任河南一生缘食品有限公司销售总经理；2013年10月至2018年6月，任郑州中部大观地产有限公司副总经理；20182018年年7 7月至今在郑州千味央厨食品股份有限公司工作，现任郑州千味央月至今在郑州千味央厨食品股份有限公司工作，现任郑州千味央厨食品股份有限公司董事长，新乡千味执行董事。厨食品股份有限公司董事长，新乡千味执行董事。白瑞白瑞董事总经理毕业于中南财经政法大学，硕士学历，中级会计师。2000年10月至2004年4月任海信科龙电器股份有限公司河南分公司会计主管；20042004年年5 5月至月至20112011年年8 8月历任郑州思念结算部月历任郑州思念

52、结算部经理、资金管理部经理、营销中心副总经理助理；经理、资金管理部经理、营销中心副总经理助理；20122012年年4 4月至今在郑州千味央厨食品月至今在郑州千味央厨食品股份有限公司工作股份有限公司工作，现任郑州千味央厨食品股份有限公司董事、总经理，新乡千味经理。，现任郑州千味央厨食品股份有限公司董事、总经理，新乡千味经理。徐振江徐振江副总经理董事会秘书毕业于中央财经大学，硕士学历，中央财经大学在读博士。2013年10月至2015年9月，任河南骏域基金管理有限公司投资总监；20152015年年9 9月至今在郑州千味央厨食品股份有限月至今在郑州千味央厨食品股份有限公司工作，现任郑州千味央厨食品股份

53、有限公司副总经理兼董事会秘书。公司工作，现任郑州千味央厨食品股份有限公司副总经理兼董事会秘书。王植宾王植宾副总经理财务总监毕业于西南大学，本科学历，中级会计师。2003年9月至2005年3月任郑州章光101生发科技有限公司财务部会计；20052005年年4 4月至月至20122012年年3 3月历任郑州思念总成本会计、高级审计月历任郑州思念总成本会计、高级审计员、内审经理、审计部经理；员、内审经理、审计部经理；20122012年年4 4月至今在郑州千味央厨食品股份有限公司工作，月至今在郑州千味央厨食品股份有限公司工作，现任郑州千味央厨食品股份有限公司董事、副总经理、财务总监现任郑州千味央厨食品

54、股份有限公司董事、副总经理、财务总监。-24-股权激励鼓舞军心，管理层增持明示信心股权激励鼓舞军心，管理层增持明示信心来源：公司公告、招商证券图：图：公司限制性股票激励计划公司限制性股票激励计划图：图：管理层管理层20222022年年2 2月增持情况月增持情况来源：公司公告、招商证券 结合股东及结合股东及核心核心人员人员利益，推出限制性股票激励利益，推出限制性股票激励2021年12月15日，公司以31.01元/股的授予价格向符合授予条件的80名激励对象授予1,526,200股限制性股票。考核指标分公司、个人两个层面的业绩考核:公司层面业绩考核指标为年度营业收入，公司提出以2020年营收为基数，

55、20222023年营收分别增长67%、101%的指标，期望调动员工积极性及起到约束作用，提升公司竞争能力，聚焦未来发展战略方向。个人层面业绩考核指标则为绩效考核体系，对激励对象的工作绩效做出准确、全面的综合评价。放眼未来，管理层纷纷增持放眼未来，管理层纷纷增持2022年2月10日，公司管理层基于对未来发展前景的信心和对公司股票长期投资价值的认可，通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式增持了公司部分股份。姓名姓名本次增持本次增持数量数量(股股)增持均价增持均价(元元/股股)增持后持股数量增持后持股数量(股股)孙剑20,00049.015619,215白瑞10,00049.687155,952王

56、植宾10,00049.127144,864徐振江10,00048.991166,088姓名姓名授予限制性股数授予限制性股数占限制股总数比例占限制股总数比例占计划公告占计划公告日公司股本日公司股本总额的比例总额的比例孙剑142,9009.11%0.17%白瑞97,4006.21%0.11%王植宾87,7005.59%0.10%徐振江116,9007.45%0.14%核心人员(76人)1,081,30068.94%1.27%预留股份42,2002.69%0.05%合计1,568,400100.00%1.84%-25-“场景式”“场景式”研发研发创新灵活，大创新灵活，大B B端侧面验证端侧面验证 技

57、术创新机制技术创新机制灵活灵活，在百胜中份额提升侧面验证，在百胜中份额提升侧面验证公司秉承“以技术提高核心竞争力”的原则，多年来持续增加研发投入，并形成有效的技术体系。技术创新机制灵活，前端业务员/产品经理市场观察、反馈结合研发。2022年公司在百胜的挞皮类供应份额通过产品迭代推新，供应份额上升，百胜供应链推新要求严苛，侧面验证公司研发实力。核心单品自动化程度高，领先行业核心单品自动化程度高，领先行业目前公司油条、芝麻球、地瓜球工业化程度较高，并尝试逐渐提高全品类工业化程度。行业巨头核心产品不同，安井的火锅料制品自动化程度较高，思念的水饺系列自动化程度较高，而在速冻米面领域，公司属于行业前端。

58、积累多项核心技术，保证生产高质、高效积累多项核心技术，保证生产高质、高效截至2020年末，公司已拥有46项专利以及多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术，主要应用于油炸类大单品，为产品发展方面提供基础，有助企业扩大规模、转型。相对行业，公司的多项核心技术带来低研发成本及低研发风险，形成技术优势。图：图：千味央厨研发体系千味央厨研发体系来源：招股说明书、招商证券技术研发部创新类产品研发工艺研发设备研发设备研发球类酥类烘焙类面点油条类-26-速冻油条：速冻油条：休闲属性休闲属性&场景延展，赛道规模近百亿场景延展，赛道规模近百亿图：传统油条图：传统油条vsvs速冻油条速冻油条图：速冻油条发展历程图

59、：速冻油条发展历程 传统油条传统油条vsvs速冻油条：单品规模大，南北通用、口味全国统一、自制程序繁琐速冻油条：单品规模大，南北通用、口味全国统一、自制程序繁琐1）传统油条手工制作，外观形态难以标准化；2）吸油率高、不健康；3）放置时间久了容易变硬，口感变差；4）效率提升更明显，油条自制流程复杂，速冻油条操作方便，出餐仅需60-90s，口味、卖相、口感标准化。速冻油条快速发展源于休闲属性速冻油条快速发展源于休闲属性&场景延展，场景延展，从早餐主食到正餐配菜、外卖、小吃、火锅麻辣烫等泛火锅类快速发展。速冻油条行业潜在空间预计85-90亿。图：速冻油条潜在空间图：速冻油条潜在空间8585亿亿传统油

60、条速冻油条生产流程依次放入温水、玉米油、全蛋液、盐、无铝泡打粉，面团放入保鲜袋冷藏一夜。切条，两份重叠，按压、拉长，收口。8成热油温油炸，筷子不停翻动炸均匀。制作：膨松剂、水、面-和面-醒发-切条-油炸，切条和油炸比较难以解决，切条需要保证面胚大小均一，2个贴条油炸不分离；油炸笔直无铝膨松剂，需要控制油温、加新油频次。原料面粉、油、膨松剂面粉、油、膨松剂成本0.4-0.5元/根0.7元/根使用条件 油锅油炸可油锅、空气炸锅油炸、微波加热场景潜在空间需求：应用场景多元化工业化替代早餐137火锅17麻辣烫17合计171亿假设工业化占比50%85亿2006年，思念开始着手速冻油条的研发2007年，引

61、入预炸概念，从速冻生坯到半成品坯（生坯经过炸制后再速冻），不添加任何膨化剂，思念油条开启“油条无铝”时代2009年，思念实现了油条面坯的机器自动切条2010年，油炸难题得以解决，实现工业连续生产。2010年，三全将老街油条推进西式快餐，也用“不加明矾”卖点2012年，油条场景细分，千味央厨推出茴香小油条、火锅油条等。针对不同渠道的更加年轻化、时尚化、休闲化的油条新品2013年，竞品跟随，中小企业进入油条项目，推动消费者教育、推广2014年，千味央厨实现生产线改造，生产效率提高，定制化能力增强2018年，千味央厨首创“涮锅小油条”，“煮着吃的油条”进入2.0时代2020年，针对早餐、团餐场景开发

62、90g传统大油条来源：招股说明书、渠道调研、招商证券-27-速冻油条：千味份额持续领先，规模优势凸显速冻油条：千味份额持续领先，规模优势凸显速冻油条：速冻油条：CR3份额约份额约50%，千味央厨市占率约，千味央厨市占率约36%，增量来自下游场景多元、替代率提升。，增量来自下游场景多元、替代率提升。单品成长期：速冻油条行业每年20-30%增速。大B容易渗透，小B依然以手工油条为主，潜在空间85-90亿，目前市场规模仅20亿左右。生产端规模优势，产品持续迭代。千味央厨油条生产工艺叠加规模效应，成本相比于市场低10%-20%。油条产品微创新容易，在小B端针对早餐新出了大克数油条，23年有望在早餐渠道

63、放量。图：速冻油条市场格局图：速冻油条市场格局图：不同品牌油条单价对比，千味性价比高图：不同品牌油条单价对比，千味性价比高时间时间产品名称产品名称产品特色产品特色应用场景应用场景2006安心油条（KFC油条）高性价比、出餐快、大小、口感、色泽统一,标准程度高肯德基等餐饮连锁2012茴香小油条耐煮,不吸辣不吸油火锅餐饮、小吃连锁2012火锅油条耐煮、劲道火锅休闲场景2018安心大油条体积更大，单根单人份早餐、团餐食堂2018涮煮小油条体积小、耐煮、劲道麻辣烫、火锅餐饮2018酥脆油条更加酥脆、口感好早餐、快餐2019外卖油条放置120分钟依然酥脆不干、耐折腾外卖、团餐、快餐千味央厨,36%安井,

64、9%三全,16%思念,7%其他,33%千味央厨安井三全思念其他价格（元）价格（元）净含量净含量(kg)kg)根数根数单价（元单价（元/kgkg）千味放心油条512.44021.25思念放心油条64.92.255028.84安井香脆油条43.81.353032.44三全香脆油条71.825035.90图：千味央厨油条类推新历程图：千味央厨油条类推新历程来源：招脫说明书、草根调研、招商证券-28-大大B B端盈利端盈利稳定，稳定，小小B B端略有波动端略有波动来源：Wind、招商证券图：图：各品类毛利率各品类毛利率图：图：各品类平均单价各品类平均单价(元元)来源：招脫说明书、招商证券 直营渠道费用

65、率低直营渠道费用率低，毛利率毛利率高于经销模式高于经销模式经销模式为按出厂价确定销售价格，直营模式则为通过议价招标模式确定价格。此外，公司深耕行业多年，较高的产品品质和较大的规模使其对下游直销客户具一定议价权。大大B端盈利稳定，小端盈利稳定，小B端略有波动端略有波动大B（直营）成本加成模式，成本压力可传导，整体毛利率25%，盈利能力相较经销渠道更加稳定。20172019年公司毛利率稳定，略有升幅。2020年公司毛利率下降了2.79%，主要是执行新收入会计准则，运输费用计入主营业务成本，以及新乡工程投产、转固，折旧费用上升。2021年因公司产品结构及渠道结构的变化，毛利率稍为上升。面对原材料成本

66、的上涨，公司于2021年底对部分产品进行提价，调价幅度为2%-10%不等，其后提价传导顺利。15%20%25%30%35%200202021油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他整体毛利率0500202021油炸类烘焙类蒸煮类菜肴类及其他-29-经营模式有异，盈利经营模式有异，盈利指标指标略低于同行略低于同行图：图：可比公司可比公司ROEROE图：图：可比公司毛利率可比公司毛利率图：图：可比公司净利率可比公司净利率图：图：可比公司期间费用率可比公司期间费用率来源：Wind、招商证券来源：Wind、招商证券0%5%10%15%20%25%

67、30%200202021千味央厨安井食品三全食品巴比食品20%25%30%35%40%200202021千味央厨安井食品三全食品巴比食品0%5%10%15%20%25%200202021千味央厨安井食品三全食品巴比食品0%10%20%30%40%200202021千味央厨安井食品三全食品巴比食品-30-1.1.行业：速冻米面行业：速冻米面C C端巨头厮杀，端巨头厮杀，B B端潜力巨大端潜力巨大2.2.公司公司概况：概况：深耕深耕餐饮供应链餐饮供应链，为人间千味为人间千味3.3.竞争竞争优势优势：大：大B B

68、小小B B打法不同，打法不同，聚焦场景精准研发聚焦场景精准研发4.4.未来展望：品类持续拓展，小未来展望：品类持续拓展，小B B端加速渗透端加速渗透5.5.盈利预测盈利预测目录目录-31-成长契机：绑定核心大客户，享成长红利成长契机：绑定核心大客户，享成长红利成长第一阶段成长第一阶段01：跟随百胜大：跟随百胜大B成长，盈利能力常年稳定，毛利率成长，盈利能力常年稳定，毛利率25%。成长契机：肯德基寻找供应商，千味作为思念餐饮部去为肯德基开发工业油条单品。油条品类在百胜体系内快速成长，借此机会打磨公司研发与服务响应能力，同时拓其他大B。模式接近日辰（定制餐调），背靠优质大B作为品牌背书。成长第二阶

69、段成长第二阶段1N：借助头部经销商，渠道加密、下沉，获得小：借助头部经销商，渠道加密、下沉，获得小B渠道的发展红利。渠道的发展红利。小B渠道主要竞品有三全绿标、安井、阿诺、标点等，产品端部分重叠度，经销商上与三全、安井部分重叠，考验流通渠道管理、经销商服务能力。小B端确定性主要在于团队渠道搭建，公司多种尝试下20年战略重心从区域连锁逐步转向早餐、团餐、乡宴、工作餐场景为主的小B客户，这些渠道没有特别强势品牌，可挖掘潜力大。公司重心依然在头部经销商资源积累，强化厂商渠道资源粘性。大B：CAGR20-25%小B：CAGR35%011N图：大图：大B B客户的定制需求合作流程客户的定制需求合作流程图

70、：成长阶段从大图：成长阶段从大B B客户过渡到小客户过渡到小B B前期接触洽谈跟进组织生产后续反馈利用品牌效应、产品博览会与各类定制厂商接触市场前景、调研；小试生产，优化产品等产品中试、确定价格双方签订采购合同客户提前一个月提需求公司组织生产，以销定产设立营销服务小组市场营销活动渗透，多层次人员参与来源：招脫说明书、草根调研、招商证券品牌推广后续跟进销售情况及时对产品销售、从调整-32-竞争打法：大竞争打法：大B B重视品质重视品质&服务，小服务，小B B追求性价比追求性价比B2B2大大B BB2B2中小中小B BB2CB2C消费场景面向头部餐饮企业，企业加工后终端销售面向区域连锁餐饮，企业加

71、工后终端销售直接面向终端销售下游客户百胜中国、华莱士、老乡鸡、瑞幸、沃尔玛区域连锁客户、团餐乡厨客户C端家庭消费者销售模式公司主动提出新产品设计、方案、技术支持给客户，立项-小试-客户反馈-调整-再提交-再反馈-再调整-生产通过经销商往餐饮渠道、流通市场渠道销售通过经销商往流通市场、KA渠道销售渠道费用渠道费用低渠道费用中等需要持续的消费者教育，商超渠道费用高客户特点客户重视品质、供应稳定性、价格敏感度低客户重视品质、产品性价比客户重视品质、品牌，推广营销等终端活动对动销影响大研发模式定制化研发，需要结合大B的使用环境、使用条件研发标品为主，主要是产品微创新标品为主，洞察C端需求-产品创新客户

72、粘性大B粘性高，不轻易更换供应商中小B粘性较低C端粘性来自品牌销售结算方式不超过3个月账期，双方共同协商账期先款后货，买断式，无账期先款后货，无账期销售返利华莱士、沃尔玛、老乡鸡有返利向完成年度目标的经销商返利3%-定价模式成本加成，盈利能力稳定，成本压力小公司确定出厂价公司确定出厂价类似企业日辰股份安井食品三全食品渗透难度壁垒较高，切入大B供应链的资质要求高，时间周期2-3年以上竞争激烈，需要经销商支持与推广商超渠道进场费高、消费者教育成本核心竞争力定制化服务、产品研发迭代能力、响应能力渠道推力、销售人员终端开发、终端维护能力品牌力、渠道推力、终端陈列渠道加价出厂价1元餐企终端价3元餐企毛利

73、率67%出厂1元-一批1.15元-二批1.3元-餐企售价3元一批、二批毛利率13%-终端毛利率55%出厂1元-一批1.2元-KA售价2元一批毛利率16%-KA毛利率40%来源：招脫说明书、草根调研、招商证券-33-大大B B：硬实力吸引硬实力吸引头部头部优质客户，优质客户，先发先发占市场先机占市场先机 大大B B看重看重生产规模生产规模与资质、研发（产品迭代）、响应能力与资质、研发（产品迭代）、响应能力公司多年深耕速冻米面B端领域，已为餐饮企业定制各类产品，开拓了大量国内外品牌知名度较高的餐饮连锁企业客户，形成市场先发优势。合作客户包括百胜中国、华莱士、海底捞、呷哺呷哺、永和大王、瑞幸咖啡等，

74、其中在百胜中国供应商体系为最高级 T1 级，在行业内拥有良好的知名度及声誉。合作客户涉及多个餐饮领域，奋力探索不同合作客户涉及多个餐饮领域，奋力探索不同消费场景，寻找新增长点消费场景，寻找新增长点西式快餐：肯德基、华莱士、必胜客、汉堡王中式快餐：真功夫、老乡鸡、永和大王火锅：海底捞、小肥羊、呷哺呷哺茶饮&咖啡：瑞幸、太平洋咖啡其他：沃尔玛、大润发、富士康图：图：千味央厨合作品牌千味央厨合作品牌(部分部分)来源：公司官网、招商证券-34-大大B B：保持紧密合作，重维系形成强粘性保持紧密合作，重维系形成强粘性-50%-25%0%25%50%75%100%201820192020百胜中国华莱士真功

75、夫九毛九客户客户客户合作与成长客户合作与成长供应供应百胜中国百胜中国2021年，百胜中国提出策略性拓展业务版图，奋力迈向20000家门店，开店速度有望提升，预计肯德基、必胜客2022年开店数量能突破1500家。随着公司其他客户的高速发展，百胜中国的占比将持续下降，预计未来公预计未来公司对百胜中国的销售额增速为司对百胜中国的销售额增速为68%68%。KFCKFC安心油条安心油条KFCKFC定制挞皮定制挞皮华莱士华莱士2021年上半年华莱士摆脱颓势，实现营收同比增长104.53%，未来或依靠合作联营模式保持高增长，公司将与华莱士共同成长。目前公司在对华莱士的供应上存在低仓储覆盖率的问题，无法满足大

76、部分门店的需求。公司计划主要依靠扩仓，提高覆盖率，实现销售快速增长，预计公司对华莱士的销售额在预计公司对华莱士的销售额在2 2年内突破年内突破1 1亿亿。华莱士挞皮华莱士挞皮华莱士派类华莱士派类海底捞海底捞公司对海底捞的供应亦面临产品覆盖率低的问题，公司从2020年便实行扩仓，以提升产品覆盖率，同年显现成效，远超目标销售额，未来公司将持续扩仓，同时增加合作品类，双核推动销售额增长。此外，海底捞会转卖公司产品，有助增加产品需求。受外部环境影响，海底捞部分门店经营不理想，海底捞启动“啄木鸟”计划，调整扩张策略，减少未来资金投资，对公司未来供货增速有一定影响，但公司对海底捞的销售额仍期望在公司对海底

77、捞的销售额仍期望在20222022年实现翻倍，并持续高年实现翻倍，并持续高增增长长2 2年以上年以上。咸蛋黄油条咸蛋黄油条注芯油条注芯油条虾滑油条虾滑油条捞面结捞面结来源：招股说明书、招商证券图：图：千味央厨对各客户的销售额增速千味央厨对各客户的销售额增速直营客户的粘性较强：对于餐饮连锁企业，除了出现重大食品安全问题外，较少更换供货商。定制生产反推动公司与直营客户形成紧密的合作共赢体定制生产反推动公司与直营客户形成紧密的合作共赢体。-35-拓新：拓新：灯塔效应灯塔效应下柔性化定制服务切入、下柔性化定制服务切入、挖掘新挖掘新客户客户 与与头部头部连锁餐饮企业合作，为公司持续成长提供动力连锁餐饮企

78、业合作，为公司持续成长提供动力以服务大客户起家，已搭建成熟的开发、维护体系，凭藉“产品+服务+品质”的三大核心优势，能够快速响应新客户需求，使客户在选择供应商时优先考虑千味央厨。与新客户合作时，公司能够利用对百胜的技术储备外溢到同种品类，最高效率完成定制研发，有助双方成长。老乡鸡老乡鸡2019年营收已超30亿元，拥有超1000家门店，与千味央厨合作多年，主要采购面点类产品，未来有望维持增长未来有望维持增长，2222年计划实现年计划实现20002000万。万。乡村基乡村基2021Q1-3营收达34亿元，同时共有1,145家直营餐厅，集中在川渝、两湖地区。旗下拥有两个子品牌：“乡村基”致力打造具“

79、极致性价比”的川菜快餐、“大米先生”致力打造“小憩驿站”，涉及油条、地瓜球等产品，原材料或有采购千味央厨的油炸类、蒸煮类产品的需求。瑞幸咖啡瑞幸咖啡2021年营收达79.65亿元，门店数量超6000家。瑞幸咖啡主要采购公司的烘焙类产品，为公司打入茶饮与咖啡领域的烘焙市场的第一大客户，期望依靠抢占领域头部品牌再带动公司成长，预计公司对瑞幸咖啡的销售额预计公司对瑞幸咖啡的销售额在在2 2年内突破千万级。年内突破千万级。中式简餐中式简餐合作合作面类面类合作合作粥类粥类合作合作茶饮茶饮合作合作老乡鸡李先生曼玲粥店瑞幸乡村基苏轼牛肉面嘉和一品蜜雪冰城真功夫好嫂子粥员外奈雪的茶来源：中国烹饪协会、万榜、招

80、商证券图：图：餐饮业各消费场景前三名餐饮业各消费场景前三名-36-大大B B：前五大客户占比下降，对百胜依赖渐减前五大客户占比下降，对百胜依赖渐减 前五大前五大客户客户占比下降占比下降百胜中国百胜中国油条、蛋挞、牛角包、冷冻华夫面团华莱士华莱士红豆派、蛋挞皮、香芋地瓜球海底捞海底捞油条、芝麻球、汤圆、面节真功夫真功夫猪猪包、馄饨、手抓饼、鸡肉馅饼图：图：千味央厨前五大直营客户千味央厨前五大直营客户（单位：万元）（单位：万元）来源：招股说明书、招商证券2000212021品牌品牌销售额销售额营收占比营收占比品牌品牌销售额销售额营收占比营收占比品牌品牌销

81、售额销售额营收占比营收占比品牌品牌销售额销售额营收占比营收占比百胜中国21175.1430.20%百胜中国27317.1430.72%百胜中国22067.3123.37%百胜中国24526.7819.25%华莱士2368.833.38%华莱士2567.122.89%华莱士4000.194.24%华莱士7060.565.54%九毛九895.881.28%九毛九978.951.10%海底捞2086.532.21%海底捞6268.764.92%真功夫569.510.81%真功夫641.90.72%真功夫664.960.70%老乡鸡8270.65%富士康503.460.72%永和大王583.130.6

82、6%九毛九582.770.62%瑞幸762.940.60%图：图：千味央厨前五大直营客户占比千味央厨前五大直营客户占比88.62%89.47%88.03%87.30%87.62%0%20%40%60%80%100%200202021前五大客戶其他-37-大大B B：壁垒较高，易守难攻，预计：壁垒较高，易守难攻，预计2323年增速年增速25%25%品牌品牌200020202020212021百胜中国百胜中国肯德基-4226245661000必胜客-454119200华莱士华莱士236444513海底捞海底捞中

83、国874海外1017164121真功夫真功夫3356688277九毛九九毛九九毛九118(4)(45)(15)太二7图：图：千味央厨前五大客户门店净增加数千味央厨前五大客户门店净增加数图：大图：大B B客户门店总数客户门店总数2020001500九毛九真功夫海底捞050000000华莱士百胜中国 大大B B：客户规模持续扩大，壁垒较高客户规模持续扩大，壁垒较高，打磨公司组织，打磨公司组织/研发研发/品控力品控力大B端考验自上而下的组织能力，壁垒较高。千味对接大客户的内部小组以公司董事长

84、和总经理为小组负责人，快速响应需求，在餐饮头部连锁中口碑好。安井在企业、餐饮直营业务一直没发力，积累不多；三全在头部餐饮海底捞中份额呈下降趋势，竞争力一般。空间测算：大B增长主要来自老客户门店扩张+新客户拓展。23年百胜预计增速18-20%，其他大B预计增速20%-30%，2025年直营渠道预计收入在11-12亿。200020202020212021年年2022E2022Eyoyyoy2025E2025ECAGRCAGR直营（百万元）241 285 365 337 511521152YOY19%28%-8%52%5%20-25%

85、百胜212 212 273 2202452708%15-18%华莱士24 24 26 42748010%20-30%海底捞22637013%15-20%老乡鸡2820142%20-30%瑞幸081031%20-30%盒马330%其他直营5 50 66 74 11415330%YOY856%32%13%53%35%图：图：千味央厨千味央厨直营渠道空间直营渠道空间来源：公司年报、公司招股说明书、招商证券-38-小小B B：品牌背书、品质保障、性价比优势：品牌背书、品质保障、性价比优势 小小B B：主打性价比优势、品质保障、围绕产品特质营销：主打性价比优势、品质保障、围绕产品特质营销定价：经销渠道加

86、价定价：经销渠道加价1010-1515个点，优势产品性价比凸出。个点，优势产品性价比凸出。如挞皮产品生产成本与立高食品基本一致，但每千克出厂价低2元左右，便宜约15%，且千味产品多为手工挞皮、品质一般更优。其他各类通用品中，据草根调研反馈，千味较同类型产品定价普遍更低，综合看相同单品价格多较三全、安井低于10%左右。品牌优势：大品牌优势：大B B灯塔效应，百胜灯塔效应，百胜T1T1供应商的品牌背书，围绕厨师群体精细营销。供应商的品牌背书，围绕厨师群体精细营销。产品力：品质稳定、形态美观，适合餐饮渠道，特别是宴席类场景。产品力：品质稳定、形态美观，适合餐饮渠道，特别是宴席类场景。大单品蒸煎饺渠道

87、反馈适合团餐、宴席场景，堆蒸不破；芝麻球产品油炸过程中不会变形。渠道反馈：服务能力逐步上升，铺货率与推广带动动销。渠道反馈：服务能力逐步上升，铺货率与推广带动动销。公司业务和市场人员带领经销商业务团队，开发二批和终端网络，通过开发早餐、团餐等渠道，提高产品铺货率，带动销量提升，并提高经销商团队的业务能力。帮助经销商组织核心二批和终端客户产品品鉴会。图：千味央厨大单品性价比优势明显图：千味央厨大单品性价比优势明显图：千味央厨经销模式特点图：千味央厨经销模式特点快速扩张快速扩张渠道成本低渠道成本低配送效率高配送效率高仓储成本低仓储成本低对于三、四线城市目标市场的开发和渗透，经销商显然更有优势，借助

88、经销商在当地的销售渠道，公司的销量可以得到快速的提升国内中小餐饮企业数量较多且较为分散，管理难度较大，而经销模式可以将中小客户归入经销商的管理范围，公司的管理成本降低中小餐饮门店对食材配送的及时性和稳定性要求较高，经销模式可以提升配送效率和终端餐饮客户满意度公司对经销商主要采用先款后货模式，同时经销商的仓库可以作为公司到各个区域市场的中转仓，有利于优化公司的成品仓储成本和现金流010203040千味放心油条思念放心油条安井香脆油条三全香脆油条单价（元/kg）来源：公司年报、公司招股说明书、招商证券-39-小小B B：渠道下沉：渠道下沉，挖掘早餐、，挖掘早餐、乡厨宴席乡厨宴席市场潜力市场潜力 早

89、餐、乡宴等消费场景空间广阔，早餐、乡宴等消费场景空间广阔，呈呈工业化替代趋势工业化替代趋势早餐属复购率高的刚需市场，快节奏生活使越来越多消费者选择外食早餐，2020年外食早餐市场已达6749亿，而且油条、馄饨等中式食品接受度高且受众广泛。目前我国早餐店以小型个体店为主，2025年早餐市场速冻面米空间预计达300亿。我国广大的农村和乡镇的红白喜事宴席，对产品需求量大且上菜效率要求高，其中对面米制品的要求多是芝麻球、地瓜球等油炸类食品以及发糕、米糕等蒸煮类食品，为公司提供了广阔的市场空间。乡宴市场属于流动的广告平台，自带宣传性效果，有利于公司提升品牌力。公司赋能经销商，公司赋能经销商，实现实现共同

90、成长共同成长2019年起公司已逐步对经销商进行赋能，比如配备业务人员，共同开发终端。厂商-经销商持续协同发展，进行属地化覆盖，实现渠道下沉，抢占早餐、乡宴市场。来源：英敏特、招商证券5469 6010 6558 7190 7718 6749 7266 7851 8685 9344 10280 203 223 250 273 304-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200021E2022E2023E2024E2025E外食早餐市场规模：亿元早餐市场速冻面米采购规模YoY：%图：图

91、：外食早餐市场规模外食早餐市场规模-40-小小B B：重点扶持大商，：重点扶持大商，百万级别经销商粘性强百万级别经销商粘性强2000202020新增数量新增数量37184741其中：开发新客户其中：开发新客户01910新客户对应同期收入新客户对应同期收入(万万)0减少数量减少数量3222129其中：终止客户其中：终止客户1034终止客户对应上期收入终止客户对应上期收入(万万)1660662615 重点扶持大商，重点扶持大商，百万以上级别经销商粘性强百万以上级别经销商粘性强小B端扶持500w以上核心大商，构建厂商联合项目制共同体，

92、派驻业务人员服务经销商，开拓终端、业务推广。百万以上级别经销商数量达100+家，、2017年至2020年末，终止客户合计仅达8名，开发新客户达20名。百万以下级别经销商经营受限百万以下级别经销商经营受限，转为分销商，转为分销商部分经销商主营其他产品，面米制品为季节性需求，进货稳定性和销售连续性较差。部分经销商因规模较小，采购灵活，粘性较低。图：图：各收入规模经销商情况各收入规模经销商情况规模规模项目项目2000202020500500万元以上万元以上经销商数量1215 17 18 销售金额10069.45 13085.92 18211.41 1729

93、2.72 占经销收入比例28.59%28.56%34.75%31.48%万元万元经销商数量8477 101 112 销售金额16819.75 16993.59 21241.37 24888.15 占经销收入比例47.75%40.88%40.53%41.11%万元万元经销商数量210276 327 468 销售金额7395.01 10394.89 11659.02 16918.28 占经销收入比例20.99%25.01%22.24%27.94%1010万元以下万元以下经销商数量215238 303 309 销售金额941.851094.11 130

94、0.59 1446.87 占经销收入比例2.67%2.63%2.48%2.39%来源：招股说明书、招商证券图：图：百万以上规模经销商变动情况百万以上规模经销商变动情况-41-渠道策略：以头部经销商为主，再扶持腰部渠道策略：以头部经销商为主，再扶持腰部 渠道利润中上水平，借大商资源拓小渠道利润中上水平，借大商资源拓小B B客户客户公司建立了全国性的经销网络，目前以二三线城市为主，未来随着品类的丰富度上升，渠道下沉。销售团队灵活，推广频次高于同行销售团队灵活，推广频次高于同行大区经理8人：每人负责3-4个省份业务主管120人：每人负责1-2个地级市业务代表70-80人：常驻辅导大经销商 渠道策略整

95、体灵活机动，业务员跟踪、反馈渠道策略整体灵活机动，业务员跟踪、反馈及时。及时。大区经理权利大，费用投放上倾斜大商，春节等旺季节日会通过加大促销等形式占经销商仓库。图：图：经销模式的优势经销模式的优势来源：招股说明书、招商证券图：图：千味央厨经销商数量千味央厨经销商数量8355268-400-300-02004006008001,0001,2002001920202021经销商数量净增加清退个人或无资质经销商对于三、四线城市目标市场的开发和渗透，经销商显然更有优势，借助经销商在当地的销售渠道，公司的销量可以得到快速的提升渠道

96、范围渠道范围国内中小餐饮企业数量较多且较为分散，管理难度较大，而经销模式可以将中小客户归入经销商的管理范围，公司的管理成本降低渠道成本渠道成本中小餐饮门店对食材配送的及时性和稳定性要求较高，经销模式可以提升配送效率和终端餐饮客户满意度配送时间配送时间公司对经销商主要采用先款后货模式，同时经销商的仓库可以作为公司到各个区域市场的中转仓，有利于优化公司的成品仓储成本和现金流。仓储成本仓储成本-42-竞争格局：玩家错位竞争，格局未明显恶化竞争格局：玩家错位竞争，格局未明显恶化千味央厨千味央厨安井食品安井食品三全食品三全食品日辰日辰食品食品营业收入（亿）12.7492.7269.433.39净利润（亿

97、）0.876.876.40.81收入构成油炸类51.81%面米制品22.15%速冻面米制品86.87%酱汁类调味料73.97%蒸煮类20.10%肉制品23.10%速冻调制食品10.74%粉体类调味料24.36%烘焙类17.51%鱼糜制品37.51%冷藏及短保类1.77%食品添加剂1.62%菜肴及其他10.20%菜肴制品15.41%其他0.61%其他0.05%其他业务0.31%其他1.83%收入构成图渠道结构直营40.08%直营4.80%直营23.44%直销97.99%经销59.58%经销83.29%经销74.26%经销2.01%其他业务收入0.34%商超9.95%电商2.31%商超电商1.97

98、%BC结构B端90%+B端65%，C端35%B端13%，C端87%B端95+%渠道结构图定制品/大单品定制越40%，大单品是油条、芝麻球大单品有牛肉丸、鱼丸、手抓饼、红糖馒头定制占比小，大单品是汤圆水饺定制品为主企业历史早期在思念体系下，2016年从思念独立，06年至今一直是百胜供应商。安井于 2001 年成立，2004-05 年开始生产销售速冻鱼糜制品，以火锅、麻辣烫等中小 B 餐饮客户为主，是BC 兼顾的速冻火锅料龙头。三全于 1993 年成立，多年稳居C 端速冻面米第一，2018 年开始大力发展餐饮业务。早期为大客户味千和呷哺呷哺供应定制复合调味料，后来扩展其他连锁客户。发展路径专注B端

99、，先跟随大B，后切入小B先聚焦中小B，后发力C端；先火锅料，再面米、预制菜重心先在C端，18年开始向B端发力，商超渠道对终端直控力强跟随大B呷哺呷哺成长，再开发其他大B及流通。管理模式职业经理人模式职业经理人模式家族管理模式家族管理模式研发模式围绕客户、使用场景的研发。安井走“产地研”在产地，提前准备下一代新品，在模仿式创新上也有很快响应市场需求的能力。自上而下的研发模式，以往研发源起于中高层，绿标侧重B端和定制化模式，由产品经理与研发人员共同研发。根据客户需求做相应口味的产品，主动做一些口味去推广挖新客户产能分布河南、安徽、辽宁辽宁、泰州、无锡、厦门、四川、山东工厂郑州、佛山、成都、天津等青

100、岛核心竞争力大B端服务、定制化优势明显，餐饮服务基因、产品迭代能力；小B通过差异化渠道占领，积累优质经销商资源流通渠道管理能力突出，销售人员积极服务经销商、产品推广，积累了强大小 B经销商资源，与经销商共同发展，有先发优势。公司在商超渠道较强势，商超冰柜资源有限，在C端有非常强的品牌力和先发优势。定制化研发能力、响应能力。1）背靠大客户味千和呷哺，有强品质背书；2）激励机制好，扩张速度快渠道毛利率15%火锅料10%，预制菜面点类新品15%+米面类聚焦点休闲类（油条、蒸煎饺）发面类（手抓饼和红糖馒头等)传统米面为主，蒸煮类（主食）-增长驱动力增长逐步从大B转向小B增长主要来自中小B以及C端。品类

101、上的增长逐步开拓预制菜增长曲线。增长主要来自C端，B端绿标的发展由于基数小，增速也较快，但受到主业牵制。大B增长复苏20-30%与新客户贡献20%油炸类蒸煮类烘焙类菜肴及其他其他业务直营经销面米制品肉制品鱼糜制品菜肴制品其他直营经销商超电商速冻面米制品速冻调制食品冷藏及短保类其他直营经销直营电商酱汁类调味料粉体类调味料食品添加剂其他直销经销来源：公司年报、渠道调研，招商证券-43-综合判断：大综合判断：大B B基本盘稳固，小基本盘稳固，小B B贡献更高增长贡献更高增长核心要素核心要素千味的发展潜力千味的发展潜力总结总结大B服务能力、产品迭代能力大B端关注研发、客户相应、拓新客难，竞品赶超需较长

102、时间。基本盘小B终端看品质稳定、性价比，低端客户看价格；经销商看渠道利润、客情关系渠道匹配度、性价比，目前在小B渠道整体份额不高，团餐、早餐、乡宴渠道增长潜力大。重点发力 大大B基本盘稳固，小基本盘稳固，小B端重点发力。端重点发力。大B粘性较强、客户稳固，竞品赶超需2-3年，基本盘增长稳定；小B端是公司发力重点，小B端聚焦早餐、团餐、乡厨宴席等，借助大商资源持续拓终端。经销渠道的销售体系逐步搭建完善（借助大商的渠道快速铺货），目前处于渠道扩容阶段。竞争格局有趋严态势，但赛道红利期，玩家错位竞争，价格战可能性低。图：图：公司核心公司核心优势优势图：图：大、小大、小B B端客户端客户需求与发展前景

103、需求与发展前景行业关注点行业关注点公司情況公司情況品牌知名度千味央厨为速冻米面供应B2B龙头，百胜T1供应商作为品牌背书品质稳定性生产过程安装食品操作监控系统，全程追溯进行成品质量控制管理，通过了 FSSC22000 国际食品体系安全认证、HACCP、BRC、ISO9001质量体系认证。曾获“百胜中国质量奖”、“百胜卓越供应链奖”成本控制能力与主要原材料的主要供应商保持了长期稳定的合作关系，具一定锁价、议价能力渠道服务能力直营渠道中公司组织运输，承担物流费用；经销渠道中，公司委托专业第三方物流公司进行产品运输研发能力公司产品SKU年均增长约50+个，研發采用“模拟厨房”模式，加强产品对餐饮企业

104、的适应性。此外，公司与百胜中国合作多年，在定制生产模式上拥有丰富经验价格由于公司经营模式特别，与三全、安井等的竞品相比，公司各类产品平均价格基本为较低水平来源：招股说明书、招商证券-44-1.1.行业：速冻米面行业：速冻米面C C端巨头厮杀，端巨头厮杀，B B端潜力巨大端潜力巨大2.2.公司公司概况：概况：深耕深耕餐饮供应链餐饮供应链，为人间千味为人间千味3.3.竞争竞争优势优势：大：大B B小小B B打法不同，打法不同，聚焦场景精准研发聚焦场景精准研发4.4.未来展望：品类持续拓展，小未来展望：品类持续拓展，小B B端加速渗透端加速渗透5.5.盈利预测盈利预测目录目录-45-未来展望：早餐、

105、团餐、宴席等场景空间看未来展望：早餐、团餐、宴席等场景空间看820820亿亿1）小）小B渠道空间测算渠道空间测算市场规模速冻米面B端空间品类注连锁餐饮早餐1.75万亿350亿油条、蒸煎饺、米糕酒店宴席3000-3500亿70亿卡通包、蒸煎饺、米糕酒店宴席规模*成本比例*速冻米面占比中式快餐3000亿120亿卡通包、蒸煎饺、米糕西式快餐2000亿80亿油条、挞皮咖啡茶饮2000-3000亿80亿曲奇饼、华夫饼其他渠道团餐1.53万亿61亿卡通包、蒸煎饺、米糕团餐规模*成本比例*速冻米面占比乡厨3000-4000亿60亿卡通包、米糕、芝麻球、地瓜丸乡厨数*人均宴席数*每桌速冻米面采购额合计821亿

106、200020202020212021年年2022E2022Eyoyyoy2025E2025ECAGRCAGR直营（百万元）241 285 365 337 510001000YOY19%28%-8%52%5%20-25%百胜212 212 273 2202458%15-20%华莱士427410%20-30%海底捞13%15-20%老乡鸡142%20-30%瑞幸31%20-30%盒马30%其他直营5 50 66 74 11415335%YOY856%32%13%53%35%2）大）大B渠道增速展望渠道增速展望来源：招股说明书、公司年

107、报、渠道调研、招商证券-46-百胜中国百胜中国2323年增速预计重回年增速预计重回20%20%1）百胜中国：单店收入恢复贡献）百胜中国：单店收入恢复贡献10%增长；净开店增长；净开店1000-1200家家/年，开店保持增速年，开店保持增速10-15%。千味千味-百胜的收入增速：百胜的收入增速：23年随着门店拓新、单店恢复、新品推新（已有上新）预计增速达年随着门店拓新、单店恢复、新品推新（已有上新）预计增速达20%。20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3百胜中国收入17.5419.0223.4822.5925.5724.5125.5422.912

108、6.6821.2826.85百胜中国yoy-24%-10%1%11%46%29%9%1%4%-13%5%千味央厨-百胜收入1.21.21.31.6千味央厨-百胜-yoy5-10%下滑20%10%左右2）百胜中国）百胜中国-门店数变化门店数变化餐厅数量20020202122Q3肯德基5,4885,9106,5347,1668,168必胜客2,1952,2402,2812,3552,590其他3003343859851,030合计7,9838,4849,2001050611,78812409开店增速YOY20020202122Q3肯德基8%11%10%1

109、4%必胜客2%2%3%10%其他11%15%156%5%合计6%8%14%12%9%来源：公司年报、招商证券-47-未来展望：大未来展望：大B B端端2020-25%25%增长，小增长，小B B端增长中枢端增长中枢35%35%分分渠道渠道增速预测增速预测1）大）大B增速增速25%，大大B客户增长来自客户自身恢复客户增长来自客户自身恢复&品类拓宽，预计品类拓宽，预计23年增速在年增速在25%。2）经销渠道增速经销渠道增速35%。2023年随着宴席、早餐等场景恢复与大众餐饮复苏，叠加渠道下沉，年随着宴席、早餐等场景恢复与大众餐饮复苏，叠加渠道下沉，复苏预期强烈，小复苏预期强烈，小B渠道增速渠道增速

110、30%以上。以上。2002020212022E2023E2024E2025E收入5.97.08.99.412.714.919.7 25.7 33.4 收入yoy18%27%6%35%17%32%30%30%大B渠道2.42.83.63.45.15.37789大Byoy18%27%-5%52%5%百胜2.23.2其他直营小B渠道3.64.25.36.1 7.6 9.63131723小Byoy18%27%14%26%26%来源：公司招股书、公司年报、招商证券-48-产能节奏：未来三年产能产能节奏：未来三年产能CAGR25%CAGR25%以上以上 产产能：能：目前四处工厂主要在

111、华北、华东目前四处工厂主要在华北、华东，产能增速，产能增速25%25%以上以上产能（吨）2002020212022E2023E2024E2025E英才街（租赁）600006000060000红枫里（收购）40004000400040004000新乡千味（一期）35200680006800068000680006800068000新乡千味（二期）560005600064000560005600056000新乡千味（三期）240002400024000新乡千味（三期）5600056000新乡千味（三期）80000安徽芜湖（租赁）500005000050000外协产能（辽宁）5

112、0005000500050005000外协产能（河南）500050005000合计合计6400064000992000137000 208000264000344000来源：公司招股说明书、渠道调研、招商证券-49-1.1.行业：速冻米面行业：速冻米面C C端巨头厮杀，端巨头厮杀，B B端潜力巨大端潜力巨大2.2.公司公司概况：概况：深耕深耕餐饮供应链餐饮供应链，为人间千味为人间千味3.3.竞争竞争优势优势：大：大B B小小B B打法不同，打法不同，聚焦场景精准研发聚焦场景精准研发4.4.未来展望：品类持续拓展，小未来展望：品类持续拓展，小B B端加速渗透端加速渗透5.5

113、.盈利预测盈利预测目录目录-50-盈利预测盈利预测来源：公司年报、招商证券1）大）大B渠道：渠道：23年大年大B端在低基数下连锁餐饮单店复苏端在低基数下连锁餐饮单店复苏&持续开店，同时公司有望品类拓宽，持续开店，同时公司有望品类拓宽，预计预计23年大年大B端增速端增速25%。盈利：大盈利：大B端成本加成，费用率稳定，整体盈利能力稳定。端成本加成，费用率稳定，整体盈利能力稳定。2）经销渠道：）经销渠道：23年小年小B端餐饮复苏、渠道拓新，预计端餐饮复苏、渠道拓新，预计23年小年小B端增速端增速35%。盈利：小盈利：小B端受原材料成本等影响，毛利率与净利率有所回升。端受原材料成本等影响，毛利率与净

114、利率有所回升。202020212022E2023E2024E2025E营业收入9.412.714.919.7 25.7 33.4 收入yoy6%35%17%32%30%30%大B渠道3.45.157810小B渠道6.1 7.6 10131723毛利率21.71%22.36%23.01%23.46%23.56%23.53%表：表：千味央厨收入预测千味央厨收入预测-51-盈利预测盈利预测来源：公司年报、招商证券2.业绩预测业绩预测预计公司预计公司22-24年归母净利润年归母净利润1.0亿亿/1.47亿亿/1.96亿亿,对应对应23/24年年PE44/33倍。倍。加回股权激励费用后加回股权激励费用后

115、22-24年净利润年净利润1.14亿亿/1.59亿亿/1.96亿，对应亿，对应23/24年年PE40/33倍。倍。会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)94402566同比增长6%35%17%32%30%营业利润(百万元)2246同比增长0%12%10%49%35%归母净利润(百万元)7788100147196同比增长1%16%13%46%34%每股收益(元)0.88 1.02 1.16 1.69 2.27 P/E(倍)83.4 72.2 63.7 43.5 32.5 P/B(倍)11.0 6.7 6.3 5.6

116、5.0-52-1.1.食品安全风险食品安全风险2.2.原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨3.3.市场竞争加剧市场竞争加剧4.4.产能产能进度进度慢于预期慢于预期5.5.股价可能大幅波动等股价可能大幅波动等风险提示风险提示-53-附录：财务预测表附录：财务预测表-54-附录：财务预测表与历史附录：财务预测表与历史PE/PB BandPE/PB Band图：图：千味央厨历史千味央厨历史PE BandPE Band图：图：千味央厨历史千味央厨历史PB BandPB Band-55-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与

117、、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。于佳琦：于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。欧阳廷昊：欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。陈书慧：陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。任龙：任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。刘成：刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21

118、年加入招商证券。胡思蓓：胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。实习生罗晓峰对本文亦有贡献招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长以产业分析见长，逻辑框架独特逻辑框架独特、数据数据翔实翔实。曾连续曾连续1515年上榜年上榜新财富新财富食品饮料行业最佳分析师排名食品饮料行业最佳分析师排名，20212021年获得年获得windwind金牌分金牌分析师第一名析师第一名。分析师承诺分析师承诺-56-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期

119、。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-57-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本

120、报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-58-感谢您宝贵的时间Thank You