1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 云音乐云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步版权劣势逐步消除，社区模式消除，社区模式迭代，迭代，年轻人年轻人社交社交属性日趋浓厚属性日趋浓厚 2023 年 1 月 13 日 强烈推荐/首次 云音乐云音乐 公司报告公司报告 云音乐成功三要素：社区定位云音乐成功三要素：社区定位+扶持音乐人扶持音乐人+推荐分发。推荐分发。（1）UGC 模式打造音乐社区：歌单功能与评论区功能是网易云音乐早期最具特色的 UGC 功能；评论区成为网易云音乐社区精神的象征之一；（2）扶持独立音乐人生产原创音乐。2015 年，国内

2、音乐市场进入正版化时代，在版权劣势下，网易云音乐重点扶持独立音乐人，而独立音乐人相比已经成名的歌手，同样具有较高的音乐唱功，以及高品质歌曲生产能力。2016 年至今，平台从“石头计划”出发，通过云梯计划、硬地围炉夜、硬地原创音乐榜、星辰集词曲创作大赛、探月者行动等一系列扶持计划，独立音乐人成为平台音乐生态重要构成，并与平台实现合作共赢；（3）实现算法推荐分发。过往用户发现喜欢的歌曲主要通过榜单和搜索等模式。通过推荐算法为用户提供个性化音乐体验是行业发展方向。网易云音乐采用多种算法策略，推出私人 FM+每日歌曲推荐+推荐歌单的组合推荐功能，实现不同程度的个性化推荐。目前网易云音乐的推荐算法已经获

3、得用户认可，2022 年二季度，来自平台推荐的音乐播放比例约 32%。独家版权模式终结，版权劣势逐步消除独家版权模式终结，版权劣势逐步消除。（1）2020 年底，网易云音乐的曲库量约为 6000 万首，随着独家版权模式结束，2022 年上半年，平台曲库数超过 1 亿首；（2）核心曲目回归网易云音乐，或驱动用户规模增长。近两年，网易云音乐陆续与国内外唱片公司开展合作，签署版权合作协议。核心曲目对于平台用户的增长驱动具有关键作用，展望未来几年，平台用户数有望实现进一步增长。社区模式持续迭代，年轻人群体社交属性日趋浓厚社区模式持续迭代，年轻人群体社交属性日趋浓厚。（1）得年轻用户者，得未来。年轻用户

4、活跃度高，更愿意线上社交互动。网易云音乐是国内 90 后用户群体最受欢迎的音乐平台之一。根据公司 2021 年的招股书披露，公司在线音乐服务月活跃用户数 1.85 亿人（截止 2021 年 6 月），其中 1990 年或之后出生的用户占比超过 90%；（2）遵循流量为王策略，持续升级迭代音乐社区。网易云音乐 APP的底部导航栏分别是发现、播客、我的、关注、云村/社区五个板块。网易云音乐在流量为王的策略下，重点建设播客、关注、云村等新板块，期望其成为平台新的流量增长点。其中播客板块主要是长音频内容，社区建设重心主要在“关注”和“社区”两个板块；（3）“关注”和“社区”板块上线多种社区社交功能，社

5、交属性日趋浓厚。社交网络的建立涉及四个维度：建立链接、互动、自我呈现和平台内容。而网易云音乐具有独立的账号体系优势，平台也持续推出多种互动功能。在内容维度，云村板块的社区内容涵盖很多品类，如影视、二次元、搞笑、生活、情感等，社交属性日趋浓厚，与平台的音乐调性处于融合之中。目前云音乐正积极沿着社交 公司简介：公司简介：网易云音乐是中国领先的在线音乐平台之一，为音乐爱好者提供互动的内容社区。网易云音乐打造了一个大型、富有活力且坚固、快速成长的业态，为用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务。资料来源：公司官网 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：无 发债及交叉持股

6、介绍发债及交叉持股介绍:无 交易数据交易数据 52 周股价区间（港元）57.5-140.7 总市值（亿港元）207.7 流通市值（亿港元）-总股本/流通 A股（亿股）2.12/0 流通 B股/H股（亿股）0/2.12 52 周日均换手率-5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 分析师：石伟晶分析师：石伟晶 shi_ 执业证书编号执业证书编号:S01 -80%-60%-40%-20%0%20%2022-01-112022-02-112022-03-112022-04-112022-05-132022-06-1320

7、22-07-122022-08-092022-09-062022-10-062022-11-032022-12-01云音乐 恒生指数 发展路线发展。投资建议：投资建议：看好网易云音乐发展为用户规模庞大、富有活力的年轻人音乐社区。我们预计 2022-2024 年公司经调整净利润分别为-4.88 亿元，3.51 亿元 11.29 亿元，首次评级，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：（1）版权回归对会员数增长驱动不显著；（2）平台社区建设进展缓慢。财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）48.96 69.98 88.86 110.70

8、 133.00 增长率（%）-42.93%26.99%24.57%20.14%归母净利润（亿元）-15.68-10.44-4.88 3.51 11.29 增长率（%）-221.39%每股收益(元)-2.34 1.68 5.40 PE-49.4 15.4 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目录录 1.云音乐成功三要素：社区定位云音乐成功三要素：社区定位+扶持音乐人扶持音乐人+推荐分发推荐分发.3 1.1 UGC 模式打造音

9、乐社区.3 1.2 扶持独立音乐人生产原创音乐.5 1.3 实现算法推荐分发.8 2.独家版权模式终结，版权劣势逐步消除独家版权模式终结，版权劣势逐步消除.9 3.社区模式持续迭代，年轻人群体社交属性日趋浓厚社区模式持续迭代，年轻人群体社交属性日趋浓厚.11 4.投资建议投资建议.12 5.风险提示风险提示.12 插图目录插图目录 图图 1：网易云音乐网易云音乐/酷狗音乐酷狗音乐/QQ 音乐平均月活用户（百万）音乐平均月活用户（百万）.3 图图 2：网易云音乐用户制作歌单功能与精选歌单界面网易云音乐用户制作歌单功能与精选歌单界面.4 图图 3：网易云音乐现象级评论区与乐评专列网易云音乐现象级评

10、论区与乐评专列.4 图图 4：入驻网易云音乐的音乐人总数入驻网易云音乐的音乐人总数.5 图图 5：网易云音乐平台推荐歌曲播放量占比网易云音乐平台推荐歌曲播放量占比.8 图图 6：网易云音网易云音乐三种主要推荐功能乐三种主要推荐功能.8 图图 7：网易云音乐曲库数（万首）网易云音乐曲库数（万首）.9 图图 8：Z世代用户规模（亿人）世代用户规模（亿人）.11 图图 9：网易云音乐网易云音乐 MAU.11 图图 10：网易云音乐单用户日均时网易云音乐单用户日均时长长.11 图图 11：网易云音乐底部导航栏“关注”“社区”板块网易云音乐底部导航栏“关注”“社区”板块.12 表格目录表格目录 表表 1

11、：网易云原创音乐人扶持计划网易云原创音乐人扶持计划.5 表表 2：网易云音乐热门歌手专辑数及粉丝数网易云音乐热门歌手专辑数及粉丝数.7 表表 3：2021年年 7月月-2023年年 1月网易云音乐新增版权方月网易云音乐新增版权方.10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.云音乐成功三要素：社区定位云音乐成功三要素：社区定位+扶持音乐人扶持音乐人+推荐分发推荐分发 网易云音乐网易云音乐充满发展势能充满发展势能，有望进一步缩小与竞对产品的差距。有望进一步缩小与

12、竞对产品的差距。网易云音乐 APP 最早于 2013 年初上线，经历十年发展，成为赛道内月活用户数排名第三的应用，打破国内音乐赛道格局。我们认为，网易云音乐成功的主要原因有三个：1）社区化定位，致力于打造围绕音乐展开交流讨论、创作分享、情感表达的音乐社区；2）扶持独立音乐人生产原创音乐；3）实现算法推荐分发，提高用户挖掘喜爱歌曲的效率。尽管 2020 年以来，网易云音乐用户数陷入增长瓶颈，但公司一直在积极探索音乐社区建设，充满发展势能，在用户数和商业化维度，有望进一步缩小与竞争对手差异。图图1：网易网易云音乐云音乐/酷狗音乐酷狗音乐/QQ 音乐平均月活用户（百万）音乐平均月活用户（百万）资料来

13、源：Questmobile，东兴证券研究所 1.1 UGC 模式打造音乐社区模式打造音乐社区 歌单功能与歌单功能与评论评论区区功能是网易云音乐功能是网易云音乐早期早期最具特色的最具特色的 U UGCGC 功能。功能。内容平台建设成为社区，需要让用户参与平台内容的建设以及用户围绕内容建立互动关系，常见互动方式例如点赞，评论，转发等，即 UGC 模式（用户生成内容）。（1）网易云音乐率先推出歌单功能，用户可以创建、保存及分享他们的歌单。用户通过分享歌单，可以更高效率挖掘喜欢的歌曲，替代过去主动搜索歌曲或歌手，以及根据各类榜单挖掘喜爱歌曲的老方法。根据公司公布，自 2013 年推出歌单功能至 201

14、5 年 7 月，平台用户自主创建歌单 6400 万个；而到 2021 年6 月，平台拥有近 28 亿个用户生成歌单。P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图2：网易网易云音乐云音乐用户用户制作制作歌单功能与精选歌单界面歌单功能与精选歌单界面 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所（2）评论区成为网易云音乐社区精神的象征之一。网易云音乐的很多用户在听歌的时候，会在评论区分享自己的心情、感悟和最近的经历；与此同时，更多用户在听歌的时候，会点开评论区看评论。网易云音乐

15、是国内最成功开发、使用和推广评论区的在线音乐平台之一。根据官方披露，截止 2021 年 6 月，网易云音乐平台超过 48%的聆听者亦浏览评论区。目前云音乐的评论区分为“推荐”、“最热”以及“最新”三个板块，推荐板块采用算法机制向用户推荐定制评论，最热板块按照评论的获赞数由高到低排序，最新板块按照时间顺序由近到远排序。最热板块能够将最精彩的热评展示给用户，瞬间抓住眼球；推荐板块保证每个优质评论都有获得展示的机会；最新板块满足了用户读取时效性的评论的需求。注：2017 年，网易音乐为了展示平台独特的音乐社区文化，在杭州推出一场名为乐评专列：看见音乐的力量的营销活动。公司从平台上发布的数以百万计的评

16、论中挑选了 85 条评论，并在杭州地铁 1 号线的一个地铁站和地铁车厢展示。这项市场活动赢得 2018 年金瞳奖媒介组金奖及全场大奖。图图3：网易网易云音乐现象级评论区与乐评专列云音乐现象级评论区与乐评专列 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 扶持独立音乐人生产原创音乐扶持独立音乐人生产原创音乐 网易云音乐扶持独立音乐人群体，网易云音乐扶持独立音乐人群体，在版权劣势下得以发展。在版权劣势下得以发展。2015 年，国

17、内音乐市场进入正版化时代，歌曲版权价格在独家模式下大幅提升。2015 年 7 月，网易云音乐平台收录音乐仅 500 万首；而竞争对手腾讯音乐在2016 年通过收购中国音乐集团在曲库和独家版权方面取得显著优势。在此背景下，网易云音乐重点扶持独立音乐人，而独立音乐人相比已经成名的歌手，同样具有较高的音乐唱功，以及高品质歌曲生产能力。2016-2022上半年，在网易云音乐官方扶持下，入驻网易云音乐平台的独立音乐人数量由 2 万人增长至超过 53 万人。根据网易云音乐招股书披露，截止 2021 年 6 月，独立音乐人的音乐曲目占平台所有音乐流媒体播放量的 47%以上。图图4：入驻网易云音乐的音乐人总数

18、入驻网易云音乐的音乐人总数 资料来源：公司招股书及财报，东兴证券研究所 网易云音乐平台网易云音乐平台通过一系列计划通过一系列计划扶持扶持独立音乐人独立音乐人孵化原创音乐。孵化原创音乐。2016 年至今，平台从“石头计划”出发，通过云梯计划、硬地围炉夜、硬地原创音乐榜、星辰集词曲创作大赛、探月者行动等一系列扶持计划，从原创音乐的推广、创作、演出、商业化、音乐人系统培养等方面进行深入和系统的支持。根据灼识咨询，网易云音乐是国内最大的独立音乐人在线孵化器。根据公司财报披露，截至 2022 年 6 月，平台已为超过 52.9 万名注册独立音乐人提供服务，内容库中 230 万首为注册独立音乐人创作的音乐

19、曲目。表表1：网易云原创音乐人扶持计划网易云原创音乐人扶持计划 扶持计划名称扶持计划名称 活动目标活动目标 活动详情活动详情/成果成果 石头计划 2016 年 11 月宣布发起石头计划，为音乐人提供全方位、创新性和系统性扶持，具体包括七个子计划，分别是：专辑投资计划、演出计划、赞赏计划、音乐人培训计划、音乐人周边计划、音乐人指数体系以及推广计划。该计划至 2022 年举办四期。以 2021年第四季为例，上线第四季作品合辑未定义边界。这张合辑中包含十一组从第四季“石头计划”中脱颖而出的音乐人,包括了:时间不够以后、花墙、布朗尼、SHarK、蔓灵、白百 Endlesswhite 乐队、Ill ca

20、ll u.乐队、海尾巴、海妖乐队、袁景翔以及 Y.U。云梯计划“云梯计划”是针对音乐人的多元化扶持计划，于2018 年 5 月推出。云梯计划旨在为音乐人提供更截至 2020 年，超过 40%的音乐人收入较 3 年前有较明显上涨，在平台线上收入累计最高2 7 10 20 40 53 002016年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022上半年 入驻网易云音乐的音乐人总数（万人）P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 好的原创环

21、境，致力通过音乐人作品播放分成、会员包分成、广告分成、音乐人资源推广、原创内容激励、自助数字专辑售卖等一系列创新功能和机制，推动创作者与平台共享数字音乐产业发展成果。的音乐人收入超过千万元；截至 2021 年 10月，通过云梯计划获得收入分成的网易音乐人人数同比增长超 80%，月收入在 1 千元以上人数同比增长 100%。硬地围炉夜 国内首个大型原创音乐人年度盛典,旨在为优秀原创音乐作品提供集中展现的舞台。荣誉包括年度男音乐人、年度女音乐人、年度乐队/团体、最受欢迎男音乐人、最受欢迎女音乐人、年度最畅销数字专辑、年度最畅销数字单曲、2019-2020年度十大歌曲、年度新人乐队/团体、年度新人、

22、最具人气新人、年度热评单曲、最佳情怀歌曲、最佳跨界金曲、年度国风音乐人等。硬地原创音乐榜 邀请专业评委，只看作品质量，每月评选一次，打破参与门槛、突破数据至上、冲破圈层桎梏，旨在挖掘和鼓励优秀原创音乐人，打造专业、权威的华语原创音乐榜。在榜单设置上，硬地原创音乐榜将以单曲、专辑，及瞩目音乐人三个维度来剖析每月原创音乐的新动向。每月将评选出 10 首优秀原创作品、1-5 张优 秀原创专辑。通过月度榜单/半年榜/年终评选，最终推出年度“硬地围炉夜网易云音乐原创盛典”。星辰集词曲创作大赛 网易云音乐推出的大型词曲创作评选活动,旨在发掘打动人心的优质词曲作品,并交由金牌制作团队编曲制作,通过实力明星音

23、乐人全新演绎,打造真正优质的人气单曲,让宝藏原创音乐作品层层升级获得新生。已举行 4季,诞生了数十首叫好又叫座的优秀原创音乐作品。其中包括了由宝藏歌手颜人中演唱的现象级人气单曲晚安、当红民谣组合房东的猫献唱的今夜的江滩公园没有烟花跨年、来自葛东琪的高口碑破圈之作囍(Chinese Wedding)以及专为偶像金玟岐创作的动人金曲憾等等。探乐者行动词曲创作征集计划 网易云音乐独家发起的大型词曲创作活动，旨在挖掘全国范围内最具潜力的词曲创作者，集结平台之力与导师联合培养出优秀的词曲创作人，共同开启华语音乐新世代。“探乐者行动”采取词曲融合战队模式，设置了海选、复赛和决赛三个赛段。优胜的音乐人将获得

24、由网易云音乐提供的现金奖励、平台内创作者体系相关培养、宣发定制服务、赛事作品 S 级节目承载、专属签约机会等。资料来源：公司官网，东兴证券研究所 独立音乐人独立音乐人成为平台音乐生态重要构成成为平台音乐生态重要构成，并，并与平台实现与平台实现合作共赢合作共赢。（1）在平台的扶持下，根据网易云音乐官网定期公布的 100 位热门歌手名单，其中有 49 位音乐人是签约网易音乐人，剩余 51 位为知名国内外歌手；（2）根据官网信息，签约成为网易云音乐人，歌手需要将自己现有以及未来的作品歌曲授权给平台；权益方面，音乐人可以查看平台上自己的粉丝数据；另外享受收入项目包括会员包、数字专辑、赞赏、广告分成、点

25、播分成、翻唱收益、K 歌收益、转授收益、交易收益、云豆等；（3）目前头部独立音乐人在网易云音乐均积累数百万粉丝用户，同时也有不错的商业化收入。例如隔壁老樊于 2017 年加入平台后，目前粉丝数超过 800 万。热门单曲我曾在 2019 年第一季度赢得我们平台 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 上最受欢迎的三大歌曲之一，并被评为平台上最受欢迎的十大注册独立音乐人之一。独立摇滚乐队万能青年旅店于 2020 年在平台上发行首张专辑。该专辑发行后的 24 小时内售出

26、了约 30 万张，销售额达到 600万。（注：签约仅为版权层面的合作，并非艺人经纪约。）表表2：网易云音乐热门歌手专辑数及粉丝数网易云音乐热门歌手专辑数及粉丝数 网易音乐人网易音乐人 专辑数（张）专辑数（张）粉丝数（万）粉丝数（万）网易音乐人网易音乐人 专辑数（张）专辑数（张）粉丝数（万）粉丝数（万）隔壁老樊 45 838 邵帅 26 128 陈粒 53 512 h3R3 21 125 颜人中 47 390 Capper 27 103 房东的猫 69 387 yihuik苡慧 37 91 姜云升 28 384 不是花火呀 33 83 沈以诚 40 350 阿冗 40 79 Jony J 22

27、349 郭静 50 78 告五人 27 348 程响 87 77 王贰浪 40 342 GALI 51 64 队长 45 340 XMASwu(吴骜)63 55 法老 33 315 烟(许佳豪)24 37 赵雷 14 305 刘至佳 66 37 任然 104 254 KKECHO 5 37 NINEONE#赵馨玥 77 250 刘大拿 27 29 徐秉龙 54 241 盛哲 11 26 刘大壮 40 239 Kirsty 刘瑾睿 7 21 小田音乐社 281 238 Aioz 84 21 要不要买菜 57 203 LBI 利比 65 21 Tizzy T 36 189 郑润泽 45 21 王巨

28、星 37 161 林达浪 5 9 买辣椒也用券 52 157 30年前，50 年后 12 9 KEY.L刘聪 41 152 Starling8 17 8 余佳运 51 142 MoreLearn 27 29 3 王以太 25 138 梨冻紧 24 3 杨和苏 KeyNG 32 129 资料来源：网易云音乐APP，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.3 实现算法推荐分发实现算法推荐分发 打造打造组合式组合式听歌听歌推荐推荐功能，实现平台功能，

29、实现平台曲目曲目分发机制升级至分发机制升级至个性化个性化推荐。推荐。过往用户发现喜欢的歌曲主要通过榜单和搜索等模式。通过推荐算法为用户提供个性化音乐体验是行业发展方向。但推荐算法与听歌相结合并不容易，因为用户不满足于只听熟悉的老歌，也希望挖掘没听过但可能喜欢的歌曲，同时用户在不同情景下的听歌类型也是多种多样的；另外用户听歌需要体验一段时间，才能判别是否喜欢，如果连续听不到喜欢的歌曲，会弃用功能，所以对推荐算法的要求会更高。在此需求下，网易云音乐采用多种算法策略，推出私人 FM+每日歌曲推荐+推荐歌单的组合推荐功能，实现不同程度的个性化推荐。目前网易云音乐的推荐算法已经获得用户认可，根据公司财报

30、披露，2022 年二季度，来自平台推荐的音乐播放比例约 32%。对于平台而言，个性化推荐功能的成功有助于提高平台曲库利用率，并使得长尾音乐作品获得曝光机会，从而提升变现能力。（1）每日推荐：基于用户音乐品味和对不同类型歌曲的喜爱程度，侧重推荐新歌，扩展用户的音乐兴趣范围。产品功能方面，每天推荐歌曲数量有限、歌单确定，用户可以看到系统推荐生成的完整歌曲列表，从而自己选取喜爱的歌曲；（2）私人 FM：基于用户过往听歌记录，推荐歌曲高度个性化。产品功能方面，没有固定歌单，歌曲也没有固定数量，用户看不到具体列表，用户无法自定义播放列表，无法返回上一首播放，也无法预知下一首歌曲；（3）推荐歌单：相比单曲

31、，UGC 特征的歌单更适合打上标签。因此推荐算法通过匹配用户标签和歌单标签，实现推荐。产品功能方面，用户可以选取喜爱的歌曲或者播放全部，另外用户可以收藏、评论、分享歌单。图图5：网易云音乐网易云音乐平台推荐歌曲播放量占比平台推荐歌曲播放量占比 图图6：网易云音乐网易云音乐三种主要推荐功能三种主要推荐功能 资料来源：公司招股书及财报，东兴证券研究所 资料来源：网易云音乐APP，东兴证券研究所 28%32%33%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022Q12022Q2推荐歌曲播放量占比 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步

32、消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.独家版权模式终结，版权劣势独家版权模式终结，版权劣势逐步消除逐步消除 音乐行业独家版权音乐行业独家版权模式终结模式终结，网易云音乐曲库数持续提升。，网易云音乐曲库数持续提升。2020 年底，网易云音乐的曲库量约为 6000 万首，随着独家版权模式结束，根据网易云音乐财报披露，2022 年上半年，平台曲库数超过 1 亿首。（1）2015 年我国将反盗版重心放在网络音乐领域，1 月 29 日中国网络正版音乐促进联盟成立，同年 7 月 8日国家版权局发布关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐的

33、通知，要求网络音乐服务商下线未经授权的音乐作品；（2）在音乐版权时代，腾讯音乐在版权争夺中获得较大优势。通过过支付高额独家版权费用的方式几乎垄断了上游音乐版权。根据国家市场监督管理总局披露，2016 年 7 月，腾讯收购中国音乐集团时，若以音乐版权核心资源占有率计算，两者的曲库数量分别为 1210 万、821 万，其中独家曲库为 314 万、130 万，曲库和独家资源的市场占有率均超过 80；（3）国家监管部门介入终结独家版权模式。2018 年 2 月，国家版权局以反垄断为目的，要求在线音乐平台对网络音乐作品全面授权、避免独家授权，腾讯音乐与阿里、网易云等音乐平台达成合作协议相互授权独家音乐作

34、品，授权数量达到各自独家音乐作品的 99%以上。2021 年 7 月，国家市场监督管理总局责令腾讯音乐限时 30 天内解除网络独家版权，停止高额预付金等版权费用支付方式。同年 8 月，腾讯音乐发布关于放弃音乐版权独家授权权利的声明，与绝大部分上游版权方独家协议按期解约，自此上游版权方可以自行向其他经营者进行授权。9 月，网易云音乐也取消了音乐“独家”标识。图图7：网易云音乐网易云音乐曲库数（万首）曲库数（万首）资料来源：公司招股书及财报，东兴证券研究所 核心曲目核心曲目回归网易回归网易云音乐云音乐，或驱动，或驱动用户规模增长。用户规模增长。腾讯音乐取消版权独家以来，网易云音乐陆续与国内外唱片公

35、司开展合作，签署版权合作协议。根据我们统计，2021-2022 年，网易云音乐与约 16 家国内外主要唱片公司签署版权合作协议，并在音乐版权、艺人宣推等领域展开深层次的合作。2023 年 1 月，网易云音乐在核心版权方面再次获得关键突破，与相信音乐达成战略合作，网易云音乐获得相信音乐旗下全量音乐版权授权，包括李宗盛、五月天、刘若英、苏慧伦、丁当、家家、白安等众多知名艺人作品。核心曲目对于平台500 1000 6000 8000 10600 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015.72016.72020.122021.122022.6网易云音乐曲库数（万首）P

36、10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 用户的增长驱动具有关键作用，展望未来几年，随着其他核心曲目逐步回归网易云音乐，平台用户数有望实现进一步增长。表表3：2021 年年 7 月月-2023年年 1 月网易云音乐新增版权方月网易云音乐新增版权方 版权方版权方 音乐类型音乐类型 合作时间合作时间 合作领域合作领域 部分代表艺人部分代表艺人 摩登天空 原创音乐 2021.10 音乐版权、音乐演出 新裤子、痛仰、重塑雕像的权利、达达乐队、五条人、马頔 香港英皇娱乐 华语

37、流行 2021.11 音乐版权、音乐演出 谢霆锋、容相儿、古巨基、李克勤 中国唱片集团 华语经典 2021.11 音乐版权 梅兰芳、韩世昌、李谷一 风华秋实 华语流行 2021.11 音乐版权、音乐演出 黑豹乐队、Hulu Boyz、郝云、鹿晗、魏大勋、赵照 乐华娱乐 华语偶像 2021.12 音乐版权、音乐演出、艺人宣推 韩庚、王断、安又琪 福茂唱片 华语流行 2022.04 音乐版权、艺人宣推 庾澄庆、范玮琪、那英、张韶涵、韦礼安 SM 娱乐 韩流 2022.06 音乐版权、艺人宣推 安七炫、东方神起、SUPER JUNIOR、少女时代、EXO 时代峰峻 华语偶像 2022.06 音乐版权

38、、艺人宣推 TFBOYS、时代少年团 JZ Records 爵士 2022.06 音乐版权、艺人宣推 李晓川、J3 Tiro、张雄关、李世海、顾忠山、赵可 YG 娱乐 韩流 2022.07 音乐版权、艺人宣推 BIGBANG、KON、水晶男孩、WINNER、2NE1 龙韬娱乐 华语偶像 2022.08 音乐版权、艺人宣推 黄子韬、徐艺洋、石玺彤、Doggie Avex 爱贝克 思 日本流行 2022.11 音乐版权、作品宣传 滨崎步、小事乐团（Every Little Thing）、幸田来未、大冢爱、宇野实彩子（AAA）、唐禹哲 颜社 华语流行 2022.11 音乐版权 国蛋、Leo 王、春艳

39、、李权哲 PONY CANYON波丽佳音 日本流行 2022.11 音乐版权 Official 髭男 dism、GARNiDELiA、花澤香菜、内田真礼、aiko、luz 智慧大狗娱乐 华语流行 2022.12 音乐版权 香蜜沉沉烬如霜 我在北京等你 司藤 等影视剧原声带；摩登兄弟刘宇宁 十王凯画外音钱正昊黄色甲壳虫张紫宁莫尔 MORE等专辑 相信音乐 华语流行 2023.01 音乐版权、艺人宣推 李宗盛、五月天、刘若英、苏慧伦、丁当、家家、白安 资料来源：网易云音乐官网，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性

40、日趋浓厚 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3.社区模式持续迭代，社区模式持续迭代，年轻人群体年轻人群体社交属性日趋浓厚社交属性日趋浓厚 得年轻用户者，得未来。得年轻用户者，得未来。年轻用户活跃度高，更愿意线上社交互动。目前国内 Z 世代（95 后+00 后用户）群体随着年龄的增长，正逐步成为互联网新兴群体，截止 2022 年 6 月，Z 世代线上活跃用户规模已达 3.42 亿人。网易云音乐是国内 90 后用户群体最受欢迎的音乐平台之一。根据公司 2021 年的招股书披露，公司在线音乐服务月活跃用户数 1.85 亿人（截止 2021 年 6 月），其中 1990 年或之

41、后出生的用户占比超过 90%。图图8：Z 世代用户规模（亿人）世代用户规模（亿人）资料来源：QuestMobile，东兴证券研究所 遵循流量遵循流量为王为王策略，策略，持续持续升级迭代音乐社区升级迭代音乐社区。网易云音乐 APP 的底部导航栏分别是发现、播客、我的、关注、云村/社区五个板块。网易云音乐成功打造的音乐内容，包括歌单功能与评论区功能，主要集中在发现板块。在此基础上，网易云音乐在流量为王的策略下，重点建设播客、关注、云村等新板块，期望其成为平台新的流量增长点。其中播客板块主要是长音频内容，社区建设重心主要在“关注”和“社区”两个板块。从单用户时长角度，2022 年二季度，网易云音乐单

42、用户日均时长达到 81 分钟，显示网易云音乐 APP不仅仅是一款音乐播放器产品，也已经是一个非常成功的社区平台。图图9：网易云音乐网易云音乐 MAU 图图10：网网易云音乐易云音乐单用户日均时长单用户日均时长 资料来源：公司招股书及年报，东兴证券研究所 资料来源：公司招股书及年报，东兴证券研究所 2.13 2.53 2.77 3.14 3.42 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018.62019.62020.62021.62022.6Z世代用户规模（亿人）181 183 182 182 002020212

43、022Q12022Q2网易云音乐MAU（百万）78 82 81 0070809020212022Q12022Q2网易云音乐单用户日均时长（分钟）P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 上线多种社区社交功能，社交属性日趋浓厚上线多种社区社交功能，社交属性日趋浓厚。网易 CEO 丁磊对云音乐平台规划时表示：要挖掘云音乐更深层次的社交功能，不单单是社区，还有社交。我们认为，社交网络的建立涉及四个维度：建立链接、互动、自我呈现和平台内容。而网易云音

44、乐具有独立的账号体系优势，平台也持续推出多种互动功能。在内容维度，云村板块的社区内容涵盖很多品类，如影视、二次元、搞笑、生活、情感等，社交属性日趋浓厚，与平台的音乐调性处于融合之中。目前云音乐正积极沿着社交发展路线发展。（1）“关注”板块的动态界面，类似微博模式，可以查看关注的音乐人、好友以及二度好友发布的文字信息、图片、Mlog 以及分享的歌曲，同时动态还上线了依据兴趣爱好创建的兴趣圈功能“我的圈子”，类似 QQ 群，用户可以进入不同类别的圈子，与相同爱好的用户发帖交流；（2）“社区”板块包括村民广场、视频、歌房三个界面，其中用户可以在村民广场发帖，也可以进入广场中的“学习互助”、“相亲交友

45、”等不同话题内发帖讨论。视频界面的内容主要以 MV 为主；歌房界面下，用户根据兴趣进入各种主题的房间。图图11：网易云音乐网易云音乐底部导航栏底部导航栏“关注”“社区”板块“关注”“社区”板块 资料来源：网易云音乐APP，东兴证券研究所 4.投资建议投资建议 投资建议：投资建议：看好网易云音乐发展为用户规模庞大、富有活力的年轻人音乐社区。我们预计 2022-2024 年公司经调整净利润分别为-4.88 亿元，3.51 亿元 11.29 亿元，首次评级，给予“强烈推荐”评级。5.风险提示风险提示（1）版权回归对会员数增长驱动不显著；（2）平台社区建设进展缓慢。东兴证券深度报告东兴证券深度报告 云

46、音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 分析师：石伟晶分析师：石伟晶 传媒与互联网行业首席分析师，上海交通大学工学硕士。7 年证券从业经验，曾供职于华创证券、安信证券，2018 年加入东兴证券研究所。2019 年新浪金麒麟传媒行业新锐分析师。全面覆盖 A 股传媒及海外互联网板块，与优秀公司为伍，致力于领先市场挖掘产业投资机会。紧密跟踪产业趋势，以腾讯为核心，覆盖社区社交、网游、短视频、长视频、直播、音乐及有声书等赛道；以美团为核心跟踪生活服务互联网发展趋势，以拼多多为核心跟踪

47、国内电商及跨境电商发展趋势。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P14 东兴

48、证券深度报告东兴证券深度报告 云音乐（9899.HK）：版权劣势逐步消除，社区模式迭代，年轻人社交属性日趋浓厚 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身

49、所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自

50、刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：100033 电话： 传真： 邮编：200082 电话： 传真： 邮编：518038 电话： 传真：