1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 第三方支付产业：告别野蛮增长，走向精第三方支付产业：告别野蛮增长，走向精 耕细作耕细作 2020 年 04 月 21 日 看好/维持 银行银行 行业行业报告报告 分析师分析师 林瑾璐 电话： 邮箱： 执业证书编号：S02 研究助理研究助理 田馨宇 电话： 邮箱： 投资摘要： 技术加持，第三方支付产业逐步完善。技术加持，第三方支付产业逐步完善。第三方支付产业是指提供第三方支付服务的支付企

2、业的集合，在互联 网技术、 智能手机普及、 电子商务及物流、 以及行业监管的推动下， 第三方支付产业日趋完善规范； 与保险、 信贷、证券等金融业务的融合正步入快车道。同时，第三方支付产业也是新技术的应用前沿，5G、云计算、 大数据、人工智能、区块链等技术驱动产业升级创新，新技术、新体系、新格局不断涌现。 交易规模增速放缓，移动支付成为主流。交易规模增速放缓，移动支付成为主流。随着行业渗透率的提高及行业严监管的常态化，第三方支付交易规 模增速逐渐放缓， 年增速或将保持在 20%左右。 第三方支付核心业务包括网络支付 （移动支付和互联网支付） 、 银行卡收单、预付卡的发行和受理，其中移动支付已成为

3、当前主流第三方支付业务。 监管趋严，行业盈利模式渐变。监管趋严，行业盈利模式渐变。由于早期第三方支付的野蛮生长给支付市场和客户资产安全带来潜在威胁， 近年监管层先后出台备付金集中存管、 “断直连” 、支付牌照收紧等政策，保护消费者合法权益，促进支付机 构健康发展。强监管下，行业盈利模式渐变：支付机构失去了备付金利息、部分隐性收入和银行费率优惠， 同时通道成本提高，支付机构利润变薄。近三年新牌照发放基本停滞，存量牌照进入清理整合阶段，小型第 三方支付机构或被大型互联网或互联网金融企业收购，第三方支付行业集中度将进一步提升。 产业链交叉增多，支付机构竞争激烈。产业链交叉增多，支付机构竞争激烈。我国

4、第三方支付产业链不断完善，商业银行、清算机构、第三方支付 机构、商户、用户和支付机构服务商协同运行；产业链交叉增多，上下游合作不断加强。第三方支付市场集 中度较高，支付宝、财付通、银联商务位居前三（市占率合计 88.78%） 。 （1）目前国内 C 端支付基本被支 付宝、财付通两大巨头垄断；中小支付机构竞争激烈，被电商、消金收购的现象十分常见，多通过收购方资 源、平台、场景实现差异化经营。 （2）B 端市场潜力巨大，主要服务包括行业解决方案和增值服务；目前 B 端尚未形成寡头竞争局面，市场集中度不高，涌现出拉卡拉、快钱等优秀支付企业。未来，支付机构能否以 金融科技赋能，实现商户综合解决方案的定

5、制化，将成为支付竞逐 B 端的关键点。 产业支付市场潜力巨大，产业支付市场潜力巨大，跨境支付为重点竞争领域跨境支付为重点竞争领域。 （1）产业支付将成为传统行业数字化转型的主要方向。 未来第三方支付机构将更多地聚焦中小企业数字化升级需求，依靠云计算、智能风控等技术定制方案，解决 中小企业的运营效率和成本问题，加快中小企业数字经济融合发展。 （2）跨境支付市场需求旺盛、业务模式 尚未成熟，将成为重点竞争领域；叠加政策层面利好，我国支付企业在全球市场的占有率有望进一步提升。 在当前新冠疫情下，跨境电商、跨境旅游、留学教育受到较大冲击。作为跨境交易的基础设施，支付机构面 临跨境支付业务量下滑的现状；

6、服务本地用户，聚合本地移动支付方式将成为新突破点。 投资建议及投资建议及相关标的：相关标的：面对当下复杂国际疫情形势和复工后多元的市场需求，在传统行业数字化转型、创新 支付方式等方面，第三方支付仍有较大继续发力和持续精进的空间。上市第三方支付机构拉卡拉、汇付天下 聚焦 B 端市场，经营合规，盈利增长稳健；且正处于转特色化型发展阶段，建议关注其业务转型成效。 风险提示：风险提示：宏观经济超预期下行，行业政策出现重大变化。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 第三方支付产业：告别野蛮增长，走向精耕细作 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 技术加持，第三

7、方支付产业逐步完善技术加持，第三方支付产业逐步完善 . 4 1.1 第三方支付日趋规范成熟 . 4 1.2 技术迭代推动产业发展 . 4 2. 第三方支付监管趋严，综合交易规模增速放缓第三方支付监管趋严，综合交易规模增速放缓 . 5 2.1 交易规模增速放缓，移动支付成为主流 . 5 2.2 监管趋严，行业盈利模式渐变 . 7 3. 产业链交叉增多，支付机构竞争激烈产业链交叉增多，支付机构竞争激烈 . 8 3.1 产业链交叉增多，上下游合作加强 . 8 3.2 市场集中度较高，中小机构竞争激烈 .10 3.2.1 三类业务竞争格局 .10 3.2.2 C 端呈现寡头格局，B 端市场潜力较大 .

8、 11 3.2.3 优秀企业案例 . 11 4. 海外支付企业启示，兼并收购整合资源海外支付企业启示，兼并收购整合资源 .13 5. 产业支付市场潜力巨大，跨境支付为重点竞争领烈产业支付市场潜力巨大，跨境支付为重点竞争领烈 .14 5.1 产业支付：把握传统行业数字化转型机会 .14 5.2 跨境支付：政策面利好，将成为重点竞争领域 .14 6. 行业相关标行业相关标的介绍的介绍.16 6.1 拉卡拉（300773.SZ） ：专注中小微企业支付，信息技术赋能经营.16 6.2 汇付天下（1806.HK） ：深耕 SaaS 服务领域，参与企业数字化转型 .17 7. 风险提示风险提示.18 相关

9、报告汇总相关报告汇总 .19 插图目录插图目录 图图 1： 第三方支付产业发展历程第三方支付产业发展历程. 4 图图 2： 2013-2022E我国第三方综合交易规模及增速我国第三方综合交易规模及增速. 5 图图 3： 网络支付业务流程图网络支付业务流程图. 6 图图 4： 银行卡收单业务流程图银行卡收单业务流程图. 6 图图 5： 预付卡受理业务流程图预付卡受理业务流程图. 6 图图 6： 20132013- -2020e2020e 中国第三方支付业务结构中国第三方支付业务结构 . 6 图图 7： 20142014- -20182018 年第三方支付机构网络支付交易金额及笔数年第三方支付机构

10、网络支付交易金额及笔数 . 6 图图 8： 20072007- -20182018 年我国消费类银行卡支付交易金额及占比年我国消费类银行卡支付交易金额及占比 . 7 图图 9： 20072007- -20182018 年我国消费类银行卡支付笔均交易金额年我国消费类银行卡支付笔均交易金额 . 7 图图 10： 第三方支付业务直连模式第三方支付业务直连模式 . 8 图图 11： 第三方支付业务第三方支付业务“断直连断直连”模式模式 . 8 图图 12： 第三方支付产业链第三方支付产业链 . 9 图图 13： 20192019 年第三季度中国第三方支年第三季度中国第三方支付综合支付市场交易份额付综合

11、支付市场交易份额 .10 图图 14： 2019年第三季度中国第三方移动支付市场交易份额年第三季度中国第三方移动支付市场交易份额 .10 oPqPpPmQnQpRnPqRzRoPpM8ObPaQnPrRpNoOiNmMtPiNtRmObRrRuMvPnQnQMYoMoM 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 第三方支付产业：告别野蛮增长，走向精耕细作 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 15： 20192019 年第三季度中国第三方互联网支付市场交易份额年第三季度中国第三方互联网支付市场交易份额 .10 图图 16： 2018年中国各类支付方式使用率年中国各类支

12、付方式使用率 .13 图图 17： 20182018 年美国年美国各类支付方式使用率各类支付方式使用率 .13 图图 18： 第三方支付机构跨境支付业务定义及范畴第三方支付机构跨境支付业务定义及范畴 .15 图图 19： 20182018 年海外第三方收款工具品牌渗透率年海外第三方收款工具品牌渗透率 .16 图图 20： 20132013- -2019e2019e 第三方支付机构跨境互联网支付交易规模第三方支付机构跨境互联网支付交易规模 .16 图图 21： 拉卡拉近年营收及归母净利润情况拉卡拉近年营收及归母净利润情况 .17 图图 22： 拉卡拉净利率、拉卡拉净利率、毛利率情况毛利率情况 .

13、17 图图 23： 汇付天下近年营收及归母净利润情况汇付天下近年营收及归母净利润情况 .17 图图 24： 汇付天下汇付天下 2018、2019 年收入结构变化情况年收入结构变化情况 .17 表格目录表格目录 表表 1： 第三方支付行业备付金存管及第三方支付行业备付金存管及“断直连断直连”相关政策一览相关政策一览 . 8 表表 2： 中美主要第三方支付机构一览中美主要第三方支付机构一览 .13 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 第三方支付产业：告别野蛮增长，走向精耕细作 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 技术加持，第三方支付产业逐步完善技术加持，第三方支付

14、产业逐步完善 1.1 第三方支付日趋规范成熟第三方支付日趋规范成熟 探索阶段（探索阶段（1999-2005） ：整体市场规模有限，同质化现象严重。） ：整体市场规模有限，同质化现象严重。在此阶段，我国第一批第三方支付企业 相继成立，主要服务为支付网关模式，附加值和增值空间较小。由于产业链上游市场尚未兴起，市场规模 较小，行业竞争激烈；且监管尚未明确，行业门槛较低，产品同质化现象严重。 起步阶段（起步阶段（2005-2010） ：电商市场带动第三方支付快速发展。） ：电商市场带动第三方支付快速发展。受电商平台推动，电商市场蓬勃发展，带 动第三方支付普及。在支付服务的基础上，支付机构开始提供各类增

15、值服务，市场有序竞争逐步形成；但 第三方支付企业仍处于前期投入阶段，盈利能力较差。 高速发展阶段（高速发展阶段（2010 年至今） ：支付牌照正式发放，第三方支付走向成熟。年至今） ：支付牌照正式发放，第三方支付走向成熟。第三方支付牌照的发放标志着 其合法地位的确立，监管趋严推动行业有序健康发展。第三方支付与保险、信贷、证券等金融业务的融合 正步入快车道， 将进入新技术、 新金融、 新体系、 新格局不断涌现的重大变革阶段， 逐步走向成熟和完善。 图图1：第三方支付产业发展历程第三方支付产业发展历程 资料来源：东兴证券研究所 1.2 技术迭代推动产业发展技术迭代推动产业发展 互联网技术推动第三方

16、支付互联网技术推动第三方支付产业产业诞生。诞生。我国互联网技术、尤其是移动互联网技术处于世界领先水平，互联 网基础建设不断完善，推动第三方支付诞生。截至 2019 年 6 月，我国网民规模达 8.54 亿，互联网普及 率达 61.2%，高于全球平均水平；手机网民规模达 8.47 亿。 智能手机智能手机普及，为普及，为第三方支付第三方支付带来多样化带来多样化应用场景。应用场景。第三方支付以智能手机作为网络连接设备，摆脱了计 算机束缚，便于更好地融入用户生活场景。据工信部数据，截至 2018 年底，我国移动电话总数高达 15.7 亿户，普及率为 112.2 部/百人；其中 4G 用户总数达 11.

17、7 亿户，占移动电话用户的 74.5%。 电子商务电子商务和和物流业物流业推动推动第三方支付产业发展。第三方支付产业发展。 我国是网络零售大国， 电子商务交易总额已由2008年的3.14 万亿元增长至 2018 年的 31.63 万亿元。电子商务离不开发达的物流业。截至2018 年底，中国高铁营业 总里程约 3 万公里，高速公路总里程已达 14.3 万公里，位列世界第一，为物流业的发展提供了良好的基 础设施。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 第三方支付产业：告别野蛮增长，走向精耕细作 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 技术迭代驱动技术迭代驱动产业产业升级创新。

18、升级创新。支付行业是新技术的应用前沿，5G、云计算、大数据、人工智能、LoT、区 块链等技术均可在支付行业找到应用场景， 有效应对高并发交易场景、 用户精准营销和支付交易风险控制。 支付方式层面，生物识别技术将成为支付方式的重要发展方向。 2. 第三方支付监管趋严，综合交易规模增速放缓第三方支付监管趋严，综合交易规模增速放缓 2.1 交易规模增速放缓，移动支付成为主流交易规模增速放缓，移动支付成为主流 第三方支付交易规模增速或将放缓。第三方支付交易规模增速或将放缓。2013-2016 年，第三方支付行业经历了高速发展阶段，复合增速达 110%。随着行业渗透率的提高，及监管政策的趋严，第三方支付

19、交易规模增速逐渐放缓，预计年增速将 回落至 20%左右。 图图2：2013-2022E我国第三方综合交易规模及增速我国第三方综合交易规模及增速 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 根据央行出台的非金融机构支付服务管理办法 ，我国主要第三方支付业务模式包括以下三种： 网络支付：网络支付：以互联网等开放网络为支付渠道，通过第三方支付机构与各商业银行之间的支付接口，在收 付款人之间转移货币资金。网络支付通常包括货币汇兑、互联网支付、移动支付、数字电视支付等。 银行卡收单：银行卡收单：指收单机构与商户签订银行卡受理协议，为客户提供交易资金结算服务，并获得手续费收 入的业务。其中，线下收单通过收单机构提

20、供的 POS 机、自助消费终端等线下设备；线上收单通过基 于互联网的支付平台完成交易。 预付卡发行与受理：预付卡发行与受理：第三方支付机构与众多商家签订协议，布放 POS 终端机；并向消费者发行多用途 预付卡，消费者可以凭该卡到众多的联盟商户刷卡进行跨行业消费，典型的多用途卡有斯玛特卡、得仕 卡等。 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 0 100 200 300 400 500 600 2001620172018E2019E2020E2021E2022E 第三方综合交易规模（万亿元）增长率（%) P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 第三方支付产

21、业：告别野蛮增长，走向精耕细作 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图3：网络支付业务流程图网络支付业务流程图 资料来源：东兴证券研究所 图图4：银行卡收单业务流程图银行卡收单业务流程图 图 图5：预付卡受理业务流程图预付卡受理业务流程图 资料来源：东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所 从业务类型来看，移动支付逐渐取代银行卡收单成为当前主流的第三方支付业务类型。从业务类型来看，移动支付逐渐取代银行卡收单成为当前主流的第三方支付业务类型。2015 年前，银行 卡收单占比最高；随着电商市场的成熟、智能手机和 4G 网络的普及，网络支付加速发展，交易规模占比 不断提高。

22、截至 2017 年，移动支付交易规模占比已增至 55%，成为当前主流支付方式。预计我国移动支 付市场交易规模将进入稳步增长阶段。 图图6：2 2013013- -2020e2020e 中国第三方支付业务结构中国第三方支付业务结构 图 图7：2 2014014- -20182018 年年第三方支付机构网络支付交易金额及笔数第三方支付机构网络支付交易金额及笔数 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 资料来源：中国人民银行，东兴证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018e 2019e 2020e 银行卡收单互联网支付移动支付预付卡发行及

23、受理 0 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 5, 000 6, 000 0 50 100 150 200 250 200172018 非银行支付机构网络支付业务金额(万亿元) 非银行支付机构网络支付业务笔数(亿笔，右轴) 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 第三方支付产业：告别野蛮增长，走向精耕细作 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 网络支付交易金额高速增长。网络支付交易金额高速增长。截至 2018 年，非银行支付机构网络支付业务交易金额达 200 万亿元，同比 增 45.2%；主要得益于账户侧、收单侧以及支付场景的创新

24、升级。 银行卡消费类交易规模增速较快，市场逐渐下沉、支付场景不断拓展。银行卡消费类交易规模增速较快，市场逐渐下沉、支付场景不断拓展。截至 2018 年，消费类银行卡交易 规模达 92.8 万亿元，同比增 35%；占银行卡交易规模的比重已升至 10.76%。同时，自 2014 年起，消费 类银行卡笔均交易金额持续下降，消费类银行卡支付市场持续下沉，预计未来支付场景将不断拓展。 图图8：2 2007007- -20182018 年我国年我国消费类银行卡支付交易金额及占比消费类银行卡支付交易金额及占比 图 图9：2 2007007- -20182018 年我国年我国消费类银行卡支付笔均交易金额消费类

25、银行卡支付笔均交易金额 资料来源：中国人民银行，东兴证券研究所 资料来源：中国人民银行，东兴证券研究所 2.2 监管趋严，行业盈利模式渐监管趋严，行业盈利模式渐变变 由于第三方支付机构的野蛮生长给支付市场和客户资产安全带来潜在威胁， 近年监管层出台多项政策法规， 对支付机构进行严格规范。目前，我国已建立起以非金融机构支付服务管理办法为政策核心，以中国 人民银行为主导， 行业自律管理、 商业银行监督为辅的第三方支付监管体系。 先后出台了备付金集中存管、 断直连、支付牌照收紧等系列监管政策，在促进支付机构健康发展的同时，有效保障消费者合法权利。 备付金集中存管，行业盈利模式发生根本变化。备付金集中

26、存管，行业盈利模式发生根本变化。早期，第三方支付主要通过吸收备付金、进行资本运作的 方式盈利，处于监管灰色地带。为防范支付风险，保护当事人合法权益，央行于 2010 年颁布施行了非 金融机构支付服务管理办法 ，首次将第三方支付纳入人民银行监管，禁止以任何形式挪用备付金。2013 年， 央行正式发布 存管办法 ， 建立了第三方支付机构客户备付金存管的基本框架与要求； 2017 年开始， 客户备付金集中交存比例分阶段逐步提升，最终实现 100%集中交存。备付金集中存管能有效防止支付机 构挪用、占用客户备付金，保障客户资金安全，引导支付机构回归业务本源。收入端，备付金利息收入、 其他隐性投资收入、银

27、行优惠费率消失，支付机构依靠备付金利息盈利的经营模式不复存在。 “断直连”重塑支付业态。断直连”重塑支付业态。原有业务模式下，备付金账户设在银行，第三方支付机构可以直连银行处理交 易信息，完成资金划转。在备付金集中存管后，全部交易信息均通过银联或网联平台处理，以间联模式运 营。成本端，增加了支付机构的通道成本，支付机构直连银行的通道优势消失。 行业严监管常态化，市场进入整合阶段。行业严监管常态化，市场进入整合阶段。2010 年，央行制定非金融机构支付服务管理办法 ，开始发放 第三方支付牌，累计发放 271 张，现存有效牌照数量为 236。近三年新牌照发放基本停滞，存量牌照进入 清理整合阶段，收购已有支付牌照的公司成为获取支付牌照的主要途径。预计未来将出现大量并购整合案 例，小型第三方支付机构或被大型互联网或互联网金融企业收购，第三方支付行业集中度将进一步提升。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 银行卡支付业务金额: 消费(万亿元）占比 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 消费类银行卡支付笔均交易金额（元） P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 第三方支付产业：告别野蛮增长，走向精耕细作 东方财智 兴盛之源 DO