1、 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 摘摘 要要 作者：作者：曹晓婧曹晓婧 邮箱：邮箱： 2022 年房地产开发行业整体表现低迷，随着第四季度“金融 16 条”、房企融资“三支箭”等政策落地，以及疫情防控政策发生根本转变后，不同性质企业呈现分化加剧的特征，时至今日行业运行几何？本文从国企与民企分化视角分析当前行业运行状况，并对代表性企业进行案例分析。销售端，2022 年 1-11 月全国商品房销售面积累计跌幅仍处高位，其中住宅与非住宅下跌趋势扩大，期房较现房呈明显弱势。根据中指研究院数据，2022 年百强可比房企样本中国企在本轮下

2、行周期里表现出更强韧性，民企或受前期违约潮等因素影响，其市场信心受挫更严重。土地端，2022 年 1-11 月全国土地成交量价跌幅走阔，11 月土地购置均价再创近年新高。根据中指研究院数据，2022 年百强可比房企样本中国企抗周期能力更强，多数民企没有足够能力及意愿新增地块。开发端，2022 年 1-11 月，除房屋竣工面积在 8 月“保交楼”等工作推动下同比降幅有明显收窄外，其余房地产开发环节指标跌幅均呈走阔态势。本文以河南郑州为例分析了“保交楼”进展，当地房企销售市场“国进民退”现象明显。融资端，2022 年 1-11 月全国房地产开发融资规模同比下降约 25%。“三支箭”进展方面，银行意

3、向性授信房企额度累计超 2 万亿元、房企发行中票累计超 77 亿元、开展股权融资计划的房企累计超 17 家（国企、民企分别为 10 家、4 家）。债务风险方面，2020-2022 年新增违约房企达 55 家，其中民企 36 家，无国企；中央国企、地方国企、民企将分别在 2023 年 4 月、3 月、5 月迎来规模为 147.82 亿元、546.21 亿元、250.52 亿元的偿债高峰。本文分别对中央及地方国企、优质民企和已出险民企中的代表性房企进行了案例分析，从业务状况、财务状况及重大事件等角度展示了当前不同性质房企现状。展望未来，房地产行业仍将是国民经济的支柱行业，预计将有更多支持政策出台以

4、改善房企资产负债表和市场购房者信心。城市更新、保障性租赁住房等新发展模式有望成为行业未来新的增长点，布局相关业务较多的房企值得关注。相关研究报告：相关研究报告：1.2022年12月房地产行业观察与债市运行动态：多家房企实施股权增资，行业资产负债状况将改善，2023.1.10 2.2022年11月房地产行业观察与债市运行动态：房地产企业股票融资放开，行业财务风险有望降低，2022.12.19 3.金融 16 条及“第三支箭”重启相关政策点评：金融16条及“第三支箭”重启相关政策点评，2022.12.02 4.允许银行与房企开展保函置 换 预 售 资 金 业 务 怎 么看？，2022.11.23

5、5.2500 亿民营企业债券融资支持工具点评：“第二支箭”扩容，房地产复苏重拾信心，2022.11.18 从国企与民企分化视角从国企与民企分化视角看房地产看房地产开发行开发行业现状业现状 1 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 一一、房地产开发房地产开发行业行业运行运行现状现状（一）销售（一）销售端端 1.国家统计局数据国家统计局数据 根据国家统计局数据，2022 年 1-11 月，全国商品房销售面积为 121250.08 万平方米，较 2021 年同期下降23.30%；11 月当月商品房销售面积为 10071.00 万平

6、方米，较 2021 年同期下降 33.26%。从住宅与非住宅来看，2022年11月住宅、商业营业用房、办公楼当月同比分别为-32.50%、-30.82%、-33.80%，各类型商品房销售面积下跌趋势同步扩大（见图 1）。从现房与期房来看，2022 年 11 月现房、期房销售面积当月同比分别为-31.10%、-33.65%。自 2021 年下半年以来，商品房期房销售较现房销售明显弱势，主要受房企违约潮、烂尾楼停贷潮等因素影响，市场对期房避险情绪升级（见图 2）。图图 1：现房与期房销售面积变化情况现房与期房销售面积变化情况（单位：（单位：%）图图 2：住宅与非住宅销售面积变化情况住宅与非住宅销售

7、面积变化情况（单位：（单位：%）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 2.百强百强房企房企销售销售 根据中指研究院统计的 2019-2022 年度百强房地产开发企业排行榜数据，本文选取了 67 家可比房企作为样本，其中，中央国有企业、地方国有企业、民营企业数量分别为 12家、8 家、47家。数据显示，2022 年可比房企样本销售额同比下跌 38.36%，其中，中央国有企业、地方国有企业、民营企业同比分别变化-16.51%、-20.45%、-48.39%（见图 3）。较民营企业而言，中央及地方国有企业在本轮下行周期里表现出更强韧性。民营企业或受前期违约潮

8、及烂尾楼等因素影响，其市场信心受挫更为严重。----------10商品房销售面积:住宅:当月同比商品房销售面积:商业营业用房:当月同比商品房销售面积:办公楼:当月同比-60-40-200204060801001----022021-0

9、----082022-10商品房销售面积:现房:当月同比商品房销售面积:期房:当月同比2XpXaUgVaZqRxPpN7N8Q9PsQqQtRoNeRoOmNlOnMoN8OrQoOMYrRpPMYqNsQ 2 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 图图 3：可比房地产可比房地产开发开发企业销售金额企业销售金额（2019-2022，单位：单位：亿元亿元）资料来源：中指研究院，远东资信整理（二二）土地土地端端 1.国家统计局数

10、据国家统计局数据 根据国家统计局数据，2022 年 11 月本年土地成交价款及本年购置土地面积当月同比分别为-50.79%、-58.47%，在低位弱势震荡（见图 4）。从地块平均价格来看，2022年 11月，全国土地购置均价为 14956.01元/平方米，再创近年来新高，或主要受北京、深圳、武汉、杭州、南京等热点城市地块集中供应次数放宽影响（见图 5）。图图 4：全国土地成交价款和购置土地面积全国土地成交价款和购置土地面积变化情况变化情况（单位：（单位：%）图图 5：全国土地购置均价全国土地购置均价表现情况表现情况（单位：元（单位：元/平方米）平方米）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 资

11、料来源：Wind 资讯，远东资信整理 2.百强百强房企房企拿地拿地 020000400006000080000020022中央国有企业地方国有企业民营企业-80-60-40-200204060801--------11本年土地成交价款:当月同比本年购置土地面积:当月同比020004000600080004000160002月

12、 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022近十年均值20218 3 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 根据中指研究院统计数据，2022 年可比房企样本拿地金额同比下跌 61.85%，其中，中央国有企业、地方国有企业、民营企业同比分别变化-41.62%、-31.39%、-81.73%（见图 6）。和百强房企在销售市场表现类似，中央及地方国有企业抗周期能力较民营企业更强，多数民营企业受融资不畅及销售回款不佳的内外交困局面影响而没有足够能力及意愿在土地市场新增货值。受该影响，未

13、来1-2年房企可销售货值或将再度分化，前期拿地较多的房企未来盈利能力及市占率有望进一步提升。从22城集中供地情况来看，2022年全年22城集中供应土地完成率不足六成，多城土地推出批次增加至四轮，但推出规模缩减；全国共计流拍 4006块土地、撤牌 672块土地，整体流拍撤牌率达 20.3%，较 2021年同期小幅下降，但仍居高位。图图 6：可比房地产可比房地产开发开发企业拿地金额企业拿地金额（2019-2022，单位：单位：亿元亿元）资料来源：中指研究院，远东资信整理（三）开发（三）开发端端 1.国家统计局数据国家统计局数据 房地产开发周期一般为 1.5-2 年，开发环节主要包括开工、施工、预售

14、、竣工、结算等。从国家统计局披露的房地产开发各环节指标来看，自 2021 年下半年，房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积增速开始下滑；2022 年 1-11 月，除房屋竣工面积在 8 月“保交楼”等工作推动下同比降幅有明显收窄外，其余指标跌幅均呈走阔态势。2022年 11 月，房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积当月同比分别为-19.89%、-50.82%、-52.59%、-20.23%（见图 7）。随着新型冠状病毒感染防控方案(第十版)的下发和落实，预计房地产开发各环节受疫情管控影响将大幅减少。但受 2022 年房企拿地较少影响，未来新

15、开工面积增速转正或将缓慢。0500000002500020022中央国有企业地方国有企业民营企业 4 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 图图 7：房地产开发各环节房地产开发各环节指标变化情况指标变化情况（2019.02-2022.11，单位单位：%）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 2.“保交楼”进展“保交楼”进展 自 2022 年 7 月居民停贷风波以来，“保交楼”工作成为房地产开发行业风险防范与化解的重要工作之一。2022 年 8 月 29 日，由央行指导国开行、农发

16、行等政策性银行推出“保交楼”专项借款 2000 亿元，指定该借款专项用于支持有需要的城市推进已售逾期难交付的住宅项目建设交付；2022年11月21日，央行再次发布“保交楼”专项贷款支持计划，拟于 2023年 3月 31日前，向商业银行提供 2000亿元免息再贷款。累计超 4000亿元的专项借款支持下“保交楼”工作进展几何？本文选取了代表性城市郑州来一窥当地工作落实及销售市场具体情况。郑州市是 2022 年 7 月“停贷潮”最受关注的城市之一，在停贷风波后，其陆续开展了系列工作来确保停工楼盘复工以及平稳当地房地产市场。2022 年 8 月 5 日，郑州市房地产纾困基金设立运作方案出台，明确将采用

17、“母基金-子基金-项目”的运作模式，由地方政府主导设立，以撬动社会资本和金融机构参与化解房地产风险；2022 年 9 月 5 日，郑州市政府召开强力攻坚“保交楼”专项行动动员会，提出“确保 10 月上旬停工、半停工项目全面实质性复工”攻坚目标，并强调加快推进纾困基金盘活项目工作、加大人才公寓回购力度、尽快发放首批 50亿元保交楼专项借款、尽快清偿政府欠款等四个重点工作，以及开展实施公安系统、法院系统、银行系统及金融机构、企业瘦身自救、县市区大干30天等五个专项行动。次日，“大干30天”，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案一文出台，四种纾困模式引起市场广泛关注：棚改统贷统还模式、收

18、并购模式、破产重组模式、保障性租赁住房模式。2022 年 10 月 6 日，“郑州发布”微信公众号发文称“保交楼”专项行动取得重要阶段性成果：147 个已售停工、半停工商品住宅项目中，已有 145 个实现全面、实质性复工，2 个未复工的项目也已确定化解路径，预计 11 月底前可实现复工。2022 年 12 月 20 日，郑州市委副书记、市政府市长何雄在第十七届 21 世纪亚洲金融年会上指出，郑州通过开展“保交楼”五大专项行动，督促企业通过处置优质资产、盘活有效-60-40-200204060---122020-022

19、--------10房地产开发投资完成额:当月同比房屋新开工面积:当月同比房屋施工面积:当月同比房屋竣工面积:当月同比 5 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 资产等方式瘦身自救，目前已筹集保交楼资金 130 亿元。在各项金融政策的共同作用下，全市保交楼项目实质性复工 95%以上，新增建成安置房 2426万平方米，15万群众

20、回迁新居。根据克而瑞河南地区统计的 2022 年郑州交付排行榜 TOP20 项目数据，榜单项目平均提前交付天数为 75.85 天、累计提前交付套数共 34181 套。分企业性质来看，中央及地方国有企业、民营企业的平均提前交付天数水平相当；在榜单项目累计提前交付套数方面，民营企业占比达 92.32%，主要是受当地项目多数为民营企业开发影响。根据克而瑞河南地区统计的 2022 年郑州销售排行榜 TOP20 房企数据，榜单房企商品房销售金额较 2021 年下降 43.89%。分企业性质来看，中央及地方国有企业、民营企业销售金额同比变化分别为 18.37%、-56.15%。数据显示，跻身排行榜的国有房

21、企逆势增长，而民营企业在当地销售金额下跌幅度较全国平均下跌幅度更大，“国进民退”现象明显。（四）融资（四）融资端端 1.融资规模融资规模 根据国家统计数据，2022年 1-11 月，房地产开发资金累计值为 136313 亿元、累计同比-25.70%，其中国内贷款、自筹资金及利用外资规模为 64882.78 亿元、累计同比-25.01%。2022 年 11 月，支持房地产企业融资的“三支箭”接踵落地。截至 2022 年 12 月 31 日，据不完全统计，“第一支箭”信贷支持已受益房企达 32 家，其中国企、民企数量分别为 12 家、10 家，银行意向性授信额度累计超 2万亿元；“第二支箭”债市支

22、持房企累计意向融资额度超 1200 亿元，其中龙湖集团、美的置业、金辉集团、新城控股、碧桂园等 5 家房企已分别发行规模为 20 亿元、15 亿元、12 亿元、20 亿元、10 亿元的中期票据；“第三支箭”股权融资支持已受益房企达 17 家，其中国企、民企数量分别为 10 家、4 家，业务类型以定向增发为主，资金主要用于“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发以及偿还债务等。2.债务债务风险风险 自 2021 年以来，受前期“三道红线”、房地产贷款集中度管理等收紧政策及新冠疫情反复冲击影响，民营房企面临开发资金短缺、销售回款受阻的内外资金压力，陷入新一轮违约潮。2020-2022 年新增违约房企

23、达 55 家，涉及逾期本金及利息规模达 1589.87 亿元。分企业性质来看，违约房企中民营企业共 36家，无国有企业。从国内发行人委托主体信用级别分布来看，目前全国房地产开发行业发债企业共计 263 家，主体评级主要分布在 AAA到 AA，AA 级别的主体最多（见图 8）。分企业性质来看，中央及地方国有企业共 148 家，主体评级主要分布在AAA到AA，AAA级别的主体最多，没有BBB+级以下的主体；民营企业共65家，主体评级主要分布在AAA 到 AA，AA级别的主体最多，BBB+级以下的主体共 13家，其中级别为 C的主体共 6家（见图 9、图 10）。6 /13 请务必阅读正文后的免责声

24、明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 图图 8：房地产开发房地产开发行业发债企业主体评级分布行业发债企业主体评级分布（单位（单位：家家）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图图 9：中央及地方国有企业主体评级分布中央及地方国有企业主体评级分布（单位（单位：家：家）图图 10：民营企业主体评级分布民营企业主体评级分布（单位（单位：家：家）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 从主体评级下调情况来看，2020-2022 年房地产开发行业主体评级累计下调次数 116 次，涉及企业共计 33 家（见图 11、图12）。

25、分企业性质来看，主体评级调低的企业以民营企业为主，共 19家，占比 58%；此外，有 3家地方国有企业主体评级调低，分别为天津市房地产发展(集团)股份有限公司、朗诗集团股份有限公司和上海新黄浦实业集团股份有限公司。00708090房地产开发行业发债企业00中央及地方国有企业0510152025民营企业 7 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 图图 11：房地产开发行业主体评级调低房地产开发行业主体评级调低次数次数 图图 12：主体评级调低企业主体评级调低企业分布分布（单位（单位：

26、家：家）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 从债券到期规模来看，假定不考虑未来新发行债券到期情况（下同），2023年房地产开发行业共计6464.33亿元的境内信用债面临到期。从未来 12个月债券到期情况来看，2023年 3月房地产开发行业将迎来 856.08亿元的偿债高点（见图 13）；从未来 5 年债券到期情况来看，2025 年房地产开发行业将迎来共计 6511.58 亿元的债券到期高点（见图 14）。图图 13：房地产开发行业房地产开发行业未来未来 12 个月债券到期规模个月债券到期规模（单位（单位：亿元：亿元）图图 14：房地产开发行业房地产开

27、发行业未来五年债券到期规模未来五年债券到期规模（单位（单位：亿元：亿元）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 分企业性质来看，地方国有企业债券到期规模显著高于中央国有企业及民营企业。从未来 12 个月债券到期规模来看，中央国有企业将于 2023 年 4 月迎来规模 147.82 亿元的偿债高峰，地方国有企业将于 2023 年 3 月迎来规模 546.21 亿元的偿债高峰，民营企业将于 2023 年 5 月迎来规模 250.52 亿元的偿债高峰（见图 15）；从未来五年0246810--092020-1

28、----032022-05主体评级下调次数319533地方国有企业民营企业外商独资企业外资企业中外合资企业00500600700800900未来12个月债券到期规模004000500060007000202320242025202620272028未来五年债券到期规模 8 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 债券到期规模来看，中央国有企业将于 2025 年迎来 1338.27 亿

29、元债券到期高点，地方国有企业、民营企业将于2023年分别迎来 1338.27亿元、1012.66 亿元债券到期高点（见图 16）。图图 15：未来未来 12 个月国企及民企债券到期规模个月国企及民企债券到期规模（单位：亿元）（单位：亿元）图图 16：未来五年国企及民企债券到期规模未来五年国企及民企债券到期规模（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 二、代表性二、代表性国企与民企国企与民企案例案例分析分析（一）中央（一）中央及及地方国有房企地方国有房企 中央及地方国有企业在本轮下行周期里表现出较强韧性，部分国企逆势扩张态势明显。

30、本文选取保利发展控股集团股份有限公司（发行人委托主体信用级别为 AAA，以下简称“保利发展”）和建发房地产集团有限公司（发行人委托主体信用级别为 AAA，以下简称“建发房产”）两家国有企业作浅要分析。1.保利保利发展发展 保利发展成立于 1992 年，是国内较早从事房地产开发投资的企业之一。公司主要经营业务为房地产开发及销售，同时开展建筑工程设计、商品批发贸易、金融服务等其他业务，2022 年半年报数据显示，公司房地产业务、其他业务营业收入占比分别为 90.42%、9.58%。公司房地产开发业务主要布局在广州、佛山、武汉、成都、长沙、青岛、杭州等热点一二线城市。根据中指研究院统计数据，2022

31、 年保利发展商品房销售金额为 4408 亿元、销售面积为 2671.7 万平方米，居全国商品房销售金额排行榜、销售面积排行榜第 2 位；2022 年公司拿地金额 734 亿元、新增货值达 2240亿元，分别位居全国房地产企业拿地金额、新增货值排行榜第 3位、第 1 位。根据保利发展 2022年三季报数据，公司 2022年前三季度营业收入为 1563.76亿元、同比增长 12.97%，毛利率为 24.22%、同比下跌 2.56 个百分点。公司销售商品、提供劳务收到的现金对总债务覆盖倍数为 0.91，具有较强偿债能力。需要注意的是，受前期拿地较多、行业销售暂未趋势性回暖影响，公司最新经营性活动现金

32、流净额为-00500600中央国有企业地方国有企业民营企业050002500300035004000202320242025202620272028中央国有企业地方国有企业民营企业 9 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 298.57 亿元。但公司剔除预收款后的资产负债率、现金短债比、净负债率等指标分别为 68%、1.94、55%，均未触及“三道红线”，仍稳居绿档房企。项目收购方面，2022 年 9 月 13 日，保利发展收购大悦城地产位于重庆两江新区的项目 49%股权，交易金额

33、3.65亿元。银行授信方面，自 2022年 11月底以来，保利发展已获得工商银行、建设银行、浦发银行、光大银行等4 家银行授信支持。股权融资方面，2022 年 12 月 31 日，保利发展发布了股权融资不超过 125 亿元的定增预案公告。2.建发房产建发房产 建发房产成立于 1998 年，是厦门建发集团旗下专业房地产开发企业。公司主要经营业务包括房地产开发业务、智慧城市业务、土地开发等其他业务，2021年各项业务营收占比分别为 91.17%、5.63%、3.20%。公司房地产开发业务已布局超 70 个城市，包括北京、上海、广州、深圳等一线城市及厦门、南京、武汉、长沙等二线城市。近年来建发房产业

34、务增长迅猛，根据中指研究院统计数据，2022 年建发房产商品房销售金额为 1700.2 亿元、销售面积为 797.6 万平方米，分别位居全国商品房销售金额排行榜、销售面积排行榜第 10 位、第 16 位，较 2021 年排名分别提高 10 位、15 位；2022 年公司拿地金额 544 亿元、新增货值 1104 亿元，分别位居全国房地产企业拿地金额、新增货值排行榜第 4 位、第 7位，较 2021年排名分别提高 6位、5 位。根据建发房产 2022 年三季报数据，公司 2022 年前三季度营业收入 266.54 亿元、同比增长 45.31%，毛利率18.08%、同比下跌 0.83 个百分点。公

35、司销售商品、提供劳务收到的现金对总债务覆盖倍数为 1.71，具有很强的偿债能力。需要注意的是，受前期拿地较多、行业销售暂未趋势性回暖影响，公司最新经营性活动现金流净额为-115.52 亿元。但公司剔除预收款后的资产负债率、现金短债比、净负债率等指标分别为 62%、4.98、21%，均未触及“三道红线”，仍稳居绿档房企。银行授信方面，建发房产已获得浦发银行、兴业银行、中信银行等 3 家银行意向授信支持。股权融资方面，2022年 11月 30 日，公司控股子公司建发国际集团发布公告称拟配股 8 亿港元用于偿还贷款及一般性运营。（二）优质民营房企（二）优质民营房企 优质民营房企为“三支箭”等融资政策

36、最先受益者，部分企业流动性得到大力缓解。本文选取新城控股集团股份有限公司（发行人委托主体信用级别为 AAA，以下简称“新城控股”）和美的置业集团有限公司（发行人委托主体信用级别为 AAA，以下简称“美的置业”）两家优质民营企业作浅要分析。1.新城控股新城控股 新城控股成立于 1996 年，富域发展集团有限公司为公司目前第一大股东。公司主要经营业务包括房地产开发、商业物业出租及管理及其他业务，2022 年半年报数据显示各项业务占比分别为 88.16%、10.23%、1.61%。公司房地产开发业务以上海为中心扎根长三角，并向大湾区、环渤海和中西部地区辐射。根据中指研究院统计数据，10 /13 请务

37、必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 2022 年新城控股商品房销售金额为 1165.3 亿元、销售面积为 1185.6 万平方米，分别位居全国商品房销售金额排行榜、销售面积排行榜第 19 位、第 10 位，较 2021 年各下跌 3 位；2021 年公司位居全国房地产企业拿地金额、新增货值排行榜第 17位、第 15位，但 2022年未上榜。根据公司月度经营简报，2022年 1-11月，公司仅新增土地储备1 块，为 5 月通过挂牌方式取得的河南省商丘市编号为商土网挂 2020-104 号地块，规划用途为商业用地，出让面积为 6411.5

38、2平方米，计容建筑面积约为 16028.80平方米，土地价款 2825.56 万元。根据新城控股 2022 年三季报数据，公司 2022 年前三季度营业收入 617.54 亿元、同比下跌 43.41%，毛利率21.42%、同比增长 0.98个百分点。尽管营收大幅下降，由于公司 2022年拿地大幅减少，经营性净现金流为 166.51亿元，销售商品、提供劳务收到的现金对总债务覆盖倍数为 1.70，仍具有很强的偿债能力。“三道红线”指标方面，公司现金短债比、净负债率分别为 1.35、37%，均未触线；公司剔除预收款后的资产负债率自 2019 年起从 77%开始下降，至 2022 年三季度降至 68%

39、，跻身绿档房企。银行授信方面，新城控股目前已获得光大银行等 3 家银行授信支持，累计意向性授信额度超 1000 亿元。债券融资方面，2022 年 5 月 22 日，中债信用增进公司（以下简称“中债信增”）和上海银行联合创设信用保护工具CRMW 支持新城控股发行规模 10 亿元的中票“22 新城控股 MTN001”；2022 年 9 月 9 日，中债信增全额担保增信新城控股发行规模 10亿元的中票“22新城控股 MTN002”；2022年 11月 17日，新城控股为继龙湖集团、美的置业后第三家成功申请 150 亿元储架式注册发行的民营房企。2.美的置业美的置业 美的置业成立于 2004年，是美的

40、地产集团最主要的经营主体。公司主要经营业务为房地产开发业务，2021 年年报数据显示该业务占比达 94.36%。公司房地产开发业务扎根珠三角，布局长三角、京津冀等全国六大核心都市圈，覆盖成都、上海、长沙、南京、天津等重点一二线城市。根据中指研究院统计数据，2022 年美的置业商品房销售金额为 792.4亿元、销售面积为 633.4万平方米，分别位居全国商品房销售金额排行榜、销售面积排行榜第 23位、第 18 位，较 2021 年分别上升 4 位、2 位；2021 年公司位居全国房地产企业拿地金额、新增货值排行榜第 22位、第 53 位，但 2022 年未上榜。根据公司 2022 年半年报披露，

41、截至 2022 年 6 月 30 日，集团共有 337 个房地产开发项目，其中通过合营企业及联营公司参与 98 个项目，覆盖全国 60 个城市，拥有土地储备总建筑面积 4294 万平方米。根据美的置业 2022 年三季报数据，公司 2022 年前三季度营业收入 487.09 亿元、同比减少-6.50%，毛利率19.64%、同比下跌 1.03 个百分点。公司销售商品、提供劳务收到的现金对总债务覆盖倍数为 1.21，具有较强的偿债能力。“三道红线”指标方面，公司现金短债比、净负债率分别为 2.09、32%，均未触线；公司剔除预收款后的资产负债率自 2019年起从 77%开始下降，至 2022年三季

42、度降至 69%，跻身绿档房企。项目收购方面，2022 年 3 月 13 日，美的置业收购了金科地产集团股份有限公司旗下两家子公司股权，交易金额 9.07 亿元。银行授信方面，目前美的置业已获得包括 12 家银行授信支持。债券融资方面，2022 年 5 月 20 日，中证金融和国君证券联合创设信用保护工具 CDS 支持美的置业发行规模 10 亿元的公司债“22 美置 01”；2022 年 11 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 8 月 11 日，中债信增和浙商银行联合创设信用保护工具 CRMW 支持美的置业发行规模 5.6

43、8 亿元的资产支持票据“22 前联佳美 ABN001 优先”；2022 年 9 月 5 日，中债信增全额担保增信美的置业发行规模 10 亿元的中期票据“22 美的置业 MTN003”；2022年 11 月 14日，美的置业成功申请 150 亿元中期票据储架式注册发行。（三）已出险民营房企（三）已出险民营房企 已出险房企内部也呈现分化特征，部分房企积极通过探索各式纾困路径转让资产、出清风险，在本轮政策放松周期里或存在困境反转机遇，而另外一些中小房企或将退出历史舞台。本文选取华夏幸福基业股份有限公司（发行人委托主体信用级别为 C，以下简称“华夏幸福”）和四川蓝光发展股份有限公司（发行人委托主体信用

44、级别为 C，以下简称“蓝光发展”）两家已出险房企作浅要分析。1.华夏幸福华夏幸福 华夏幸福于 1998 年在河北省成立，公司主要经营业务包括房地产开发业务、产业新城开发业务、商业地产业务及其他业务，2021 年年报数据显示各项业务营收占比分别为 67.26%、19.34%、0.22%、13.18%。公司房地产开发业务主要布局京津冀、长三角、粤港澳等都市圈，并向郑州、武汉、成都、长沙等都市圈发展。根据中指研究院统计数据，2020 年公司在百强房企销售及拿地排行榜均位列前 50 强，而在 2021 年、2022 年在百强房企销售及拿地排行榜中均未上榜。根据华夏幸福 2022 年三季报数据，公司 2

45、022 年前三季度营业收入 219.80 亿元、同比下跌 22.67%，毛利率12.54%、同比上涨 3.80 个百分点。公司销售商品、提供劳务收到的现金对总债务覆盖倍数为 0.12，偿债能力很差。公司剔除预收款后的资产负债率、现金短债比、净负债率等指标分别为 95%、0.18、793%，均触及“三道红线”。债券违约方面，2021 年 2 月 27 日，华夏幸福旗下债券“17 幸福基业 MTN001”触发交叉违约条款，构成公司首次实质性违约，此后其余 23 只债券陆续发生违约及展期，累计逾期本金及利息规模达 259.90 亿元。资产出让方面，2022 年 12 月 9 日，公司发布公告称下属全

46、资子公司拟向大厂回族自治县国宏运营管理有限公司转让四项资产，总价款合计为 6.93 亿元；2022 年 12 月 27 日，公司发布公告称下属全资子公司拟向固安产发产业港投资有限公司、固安产发教育投资有限公司转让四项资产，总价款合计为 9.99 亿元，转让价款将专项用于保交房相关支出、回迁安置房建设支出等；2022 年 12 月 29 日，华夏幸福发布公告称，拟向华润置地控股有限公司转让其持有的下属公司股权及债权，合计交易金额为人民币 124 亿元，回笼资金将主要用于偿付公司债务。公司战略方面，2022年 7 月 5 日，华夏幸福战略宣贯大会在河北固安召开，会议宣布华夏幸福将全面转型成为产业新

47、城服务商，在未来三年内，将以住宅开发和资产管理为基础，以产业新城为平台，重塑以产业发展为核心的政府服务体系和以空间服务为核心的企业服务体系。2.蓝光发展蓝光发展 蓝光发展于 1993 年在四川成都成立，公司主要经营业务为房地产开发业务，2022 年半年报数据显示该业务占比达 98.29%。公司房地产开发业务主要布局在大华东和大西部地区，并向其他重点城市延伸。根据中指研究院统 12 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究 计数据，2020 年公司在百强房企销售及拿地排行榜均位列前 50 强，而在 2021 年、2022 年在百强

48、房企销售及拿地排行榜中均未上榜。根据蓝光发展 2022 年三季报数据，公司 2022 年前三季度营业收入 148.57 亿元、同比持平，净利润-119.75 亿元、同比下跌 70.98%。公司销售商品、提供劳务收到的现金对总债务覆盖倍数 0.03，偿债能力极差。公司剔除预收款后的资产负债率、现金短债比、净负债率等指标分别为 106%、0.08、639%，均触及“三道红线”。债券违约方面，2021 年 7 月 12 日，公司旗下债券“19 蓝光 MTN001”未按时兑付本息，构成公司首次实质性违约，此后其余 16 只债券陆续发生违约及展期，累计逾期本金及利息规模达 35.87 亿元。股权拍卖方面

49、，自2021 年 8 月 21 日起，公司第一大股东蓝光投资控股集团有限公司（以下简称“蓝光集团”）所持股份被陆续司法拍卖，截至目前，蓝光集团持有蓝光发展约 5.51亿股，占总股本比例降至 18.16%。三、总结与展望三、总结与展望 2022 年房地产开发行业整体表现低迷，随着第四季度“金融 16 条”、房企融资“三支箭”等政策落地，以及疫情防控政策发生根本转变后，不同性质企业呈现分化加剧的特征。销售端、土地端、开发端及融资端等各方面数据显示，中央及国有企业优势进一步放大，在行业下行周期里表现出较强韧性；少数优质民营房企也在政策支持下获得一定现金流缓解，有望率先企稳；而大多数未出险和已出险的民

50、营房企融资困境仍未得到根本改善。销售市场趋势性回暖仍是房地产行业困境解决的关键，但受宏观经济下行压力、居民杠杆率高企、人口增速和城镇化进程减缓等负面因素影响下，市场信心恢复或将较为缓慢。此外，居民停贷潮的冲击余波仍存，这也对房地产开发企业的交付能力提出更高要求，“保交楼”工作落实情况将对部分开发商未来品牌信誉恢复起到关键作用。展望未来，房地产行业仍将是国民经济的支柱行业，预计将有更多支持政策出台以改善房企资产负债表和市场购房者信心。二十大报告中强调了“实施城市更新行动，加强城市基础设施建设，打造宜居、韧性、智慧城市”与“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，城市更新、保障性租赁

51、住房等新发展模式有望成为行业未来新的增长点，布局相关业务较多的房企值得关注。13 /13 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年年 1 月月 12 日日 远东研究行业研究远东研究行业研究【作者简介】【作者简介】曹晓婧，武汉大学工学学士、诺丁汉大学金融与投资硕士，远东资信研究与发展部研究员。【关于远东】【关于远东】远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于 1988年 2月 15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务，为中国评级行业培养了大量专业人才，并多次参与中国人民银行、国家发改委和中国证监会等部门的监

52、管文件起草工作。远东资信资质完备，拥有中国人民银行、国家发改委、中国证监会、中国银行间市场交易商协会和中国保险资产管理业协会等政府监管部门和行业自律机构认定的全部信用评级资质。远东资信评估有限公司远东资信评估有限公司 网址： 北京总部北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层 电话：010-5727 7666 上海总部上海总部 地址：上海市杨浦区大连路 990 号海上海新城 9 层 电话：021-6510 0651 【免责声明】【免责声明】本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。