1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：1 16868.5555 元元/股股 分析师：闻学臣分析师：闻学臣 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090007 Email： 分析师：何柄谕分析师：何柄谕 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)120 流通股本(百万股)25 市价(元)168.55 市值(百万元)20,226 流通市值(百万元)4,159 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有

2、该股票比例 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,479 3,262 4,254 5,649 7,514 增长率 yoy%34%32%30%33%33%净利润（百万元）74 146 198 268 359 增长率 yoy%224%98%36%35%34%每股收益（元）0.61 1.22 1.65 2.23 3.00 每股现金流量 0.39 2.59 3.91 4.35 5.26 净资产收益率 6%10%4%5%6%P/E 274.5 138.4 101.9 75.6 56.3 P/B 15

3、.1 13.3 3.8 3.6 3.4 备注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价 报告摘要报告摘要 自研自研全全栈产品线能够提供软硬件结合的完整解决方案栈产品线能够提供软硬件结合的完整解决方案，在汽车电子领域拥有独特竞争，在汽车电子领域拥有独特竞争力力。经纬恒润深耕汽车零部件业务，产品覆盖了感知层、决策层、执行层与解决方案的各层面，拥有视觉、雷达、定位、域控制器、计算平台、线控底盘系统和泊车方案的全栈电子产品线，能够为 OEM 和其他下游客户提供软硬件结合的完整的解决方案。2021 年公司电子产品业务营收约 25 亿元，占据总营收的约 77%，是公司的主要业务。高高性价比的性价比的

4、ADAS 产品产品拥有极强的市场竞争力拥有极强的市场竞争力，引领短中期增长，引领短中期增长。经纬恒润 2006 年成立汽车电子业务部门，生产的 ADAS 先进辅助驾驶系统在 2016 年量产配套，打破了国外公司在这一领域的垄断。如今经纬恒润的 ADAS 产品已经获得下游整车厂数十车型的定点，部分车型已经开始配套量产，是该领域的国产龙头。随着汽车零部件国产化推动和智能驾驶取代人工驾驶的趋势，经纬恒润的 ADAS 产品也将获得较快的增长。港口高级别智能驾驶率先商用落地，港口高级别智能驾驶率先商用落地，在港口自动化的趋势下在港口自动化的趋势下有望大规模推广复用有望大规模推广复用，引，引领中长期增长领

5、中长期增长。2015 年，经纬恒润首次进入高级别智能驾驶领域，并于 2021 年为日照港提供了全套 L4 级港口无人驾驶解决方案并实现商业化落地。自动化和平台化港口是国家新基建战略下港口发展的重要方向，经纬恒润的日照港项目拥有投资金额小、改造周期短的优势，项目模式将有望在全国的港口推广。2022 年 9 月，经纬恒润也中标了龙拱港无人水平运输系统项目，订单持续落地。未来持续受益于汽车电子电气架构的演进趋势，未来持续受益于汽车电子电气架构的演进趋势，平台化战略平台化战略塑造塑造公司核心竞争力公司核心竞争力。经纬恒润始终坚持“专业聚焦”、“技术领先”和“平台化发展”的公司战略，坚持自主研发。同时公

6、司还是 OPEN 和 AUTOSAR 联盟的成员，始终注重共性平台化技术的积累，拥有多项平台化核心技术，不断提升公司的研发和生产效率。在汽车 SOA架构发展的趋势下，公司能够持续受益。投资建议：投资建议：我们预测公司 22/23/24 年的收入分别为 42.54/56.49/75.14 亿元，增速分别为 30.41%/32.79%/33.00%。根据 2023 年 1 月 13 日的最新收盘价，公司对应 P/E 估值分别为 101.9/75.6/56.3，对应 P/B 估值分别为 3.8/3.6/3.4 倍。考虑公司高成长性，我们给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：存在下游整车销量波动的

7、风险、芯片短缺和价格上升的风险、公司研发进展不及预期的风险、盈利预测假设前提不及预期的风险和研究报告使用数据资料更新不及时等风险。经纬恒润：经纬恒润：拥拥有全栈产品线的成长有全栈产品线的成长型型 Tier1Tier1 厂商厂商 经纬恒润-W(688326.SH)/计算机 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 1 月 13 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们从公司本身业务的角度出发，分析了公司以电子产品业务、研发服务及解决方案业务和高级别智能驾驶解决方案业务的“三位一体”业务布局，展开

8、了各主要产品的相关特性、市场空间等情况，并结合行业的发展趋势和公司未来的发展战略等背景分析了未来的增长空间和增长潜力。投资逻辑投资逻辑 公司作为拥有全栈产品线的成长型国内综合 tier1 厂商，能够为客户提供软硬件结合的完整解决方案，其高性价比的 ADAS 产品拥有极强的市场竞争力，引领公司的短中期增长。港口高级别智能驾驶业务在日照港率先商用落地，与汽车电子和咨询业务互为印证，在港口自动化的国家战略下具有先发优势并有望大规模推广复用。公司开放的平台化发展战略符合汽车电子电气架构发展的趋势，大量研发投入也能够持续提升公司核心竞争力。从长远看来，汽车驾驶自动化、汽车网联化、零部件国产化和港口自动化

9、都是大势所趋，而经纬恒润作为拥有较强技术实力和研发能力的综合型 tier1 供应商，能够依靠市场红利获得进一步的增长。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们预测公司 22/23/24 年的收入分别为 42.54/56.49/75.14 亿元，增速分别为30.41%/32.79%/33.00%。根据 2023 年 1 月 13 日的最新收盘价，公司对应P/E 估值分别为 101.9/75.6/56.3，对应 P/B 估值分别为 3.8/3.6/3.4 倍。考虑公司高成长性，我们给予公司“买入”评级。UVkXmOpNUUiZoW0ZsUaQ8Q8OmOpPmOmPeRnNqRfQrQ

10、rPaQrRyRMYtRqMNZsQqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 经纬恒润：拥有全栈产品线的成长性国内综合经纬恒润：拥有全栈产品线的成长性国内综合 Tier1 厂商厂商.-6-1.1 经纬恒润发展历程.-6-1.2“三位一体”业务布局推动发展进程.-7-1.3 公司财务指标概况：业务结构优化，营收稳步增长.-9-1.4 主要客户：一汽占比超三成，其余 OEM 客户较分散.-11-1.5 供应商：总体分散，与 Mobileye 深入合作.-13-汽车电子产品：汽车电子产品：ADAS 与智驾域控如日方升，网

11、联和车身舒适域兼程并进与智驾域控如日方升，网联和车身舒适域兼程并进.-14-2.1 智能驾驶电子产品：覆盖各等级智能驾驶的全产品线.-15-2.2 智能网联产品：T-Box 受益政策引导增速迅猛.-18-2.3 车身及舒适域：产品线供货知名 tier1，多个主机厂配套量产.-20-2.4 其他电子产品线：多年积淀，供货多个 OEM 和头部 Tier1.-21-研发服务与解决方案：平台化发展战略赋能研发服务与解决方案：平台化发展战略赋能 EE 架构咨询发展架构咨询发展.-23-3.1 基于 SOA 设计理念，打造可持续集成升级的 EE 架构.-24-3.2 丰富开发案例，积累本土化专业咨询团队.

12、-25-高级别智驾：车高级别智驾：车+云解决方案助力港口云解决方案助力港口 MaaS 落地，开拓智驾商用蓝海落地，开拓智驾商用蓝海.-27-4.1 单车解决方案：软硬件结合，与商用车公司合作定制开线控车辆.-27-4.2 智能车队解决方案：对接港口信息系统，推动高效率调度.-28-4.3 车-云解决方案：历史数据回放模拟，OTA 支持研发软件快速迭代-29-汽车零部件国产化趋势明显，乘用车汽车电子成本占比稳步上升汽车零部件国产化趋势明显，乘用车汽车电子成本占比稳步上升.-29-5.1 智能驾驶：汽车电子：乘用车汽车电子成本比例持续上升.-29-5.2 智能驾驶：L0、L1 持续渗透，L2、L3

13、 指日可待.-30-港口商用场景率先落地，增长未来可期港口商用场景率先落地，增长未来可期.-34-6.1 港口运输特性：环境封闭、行驶速度低、行驶规则可遍历化.-34-6.2 港口自动化必要性.-35-6.3 港口自动化解决方案：无人驾驶集卡有更广阔的适用空间.-35-6.4 港口运输市场空间广阔.-36-6.5 恒润车+云平台化 MaaS 解决方案，日照港模式有望大规模推广.-37-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-39-风险提示风险提示.-42-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：经纬恒润发

14、展历程：经纬恒润发展历程.-6-图表图表 2：经纬恒润发展的三大阶段：经纬恒润发展的三大阶段.-7-图表图表 3：经纬恒润：经纬恒润“三位一体三位一体”业务布局示意业务布局示意.-7-图表图表 4：经纬恒润业务场景示意：经纬恒润业务场景示意.-8-图表图表 5：主要：主要 Tier1 厂商覆盖产品线对比厂商覆盖产品线对比.-9-图表图表 6：经纬恒润部分产品示意：经纬恒润部分产品示意.-9-图表图表 7：经纬恒润各业务线收入占比：经纬恒润各业务线收入占比.-10-图表图表 8：经纬恒润各业务线收入（单位：百万元）：经纬恒润各业务线收入（单位：百万元）.-10-图表图表 9：经纬恒润营收及增速：

15、经纬恒润营收及增速.-10-图表图表 10：经纬恒润净利润及增速：经纬恒润净利润及增速.-10-图表图表 11：经纬：经纬恒润主营业务毛利率分析恒润主营业务毛利率分析.-11-图表图表 12：经纬恒润历史毛利率和净利率：经纬恒润历史毛利率和净利率.-11-图表图表 13：经纬恒润：经纬恒润 2018-2021 年研发投入及占比年研发投入及占比.-11-图表图表 14：经纬恒润客户一览：经纬恒润客户一览.-12-图表图表 15：2021H1 经纬恒润前五大客户情况经纬恒润前五大客户情况.-12-图表图表 16：2021H1 经纬恒润主要供应商采购情况经纬恒润主要供应商采购情况.-13-图表图表

16、17：Mobileye 部分部分 EyeQ 系列芯片指标系列芯片指标.-13-图表图表 18：经纬恒润电子产品业务线示意：经纬恒润电子产品业务线示意.-14-图表图表 19：经纬恒润汽车电子产品矩阵：经纬恒润汽车电子产品矩阵.-14-图表图表 20：经纬恒润智能驾驶产品功能示意经纬恒润智能驾驶产品功能示意.-15-图表图表 21：经纬恒润：经纬恒润 ADAS 产品主要性能指标产品主要性能指标.-16-图表图表 22：近一年经纬恒润：近一年经纬恒润 ADAS 红旗部分配套车型销量（单位：辆）红旗部分配套车型销量（单位：辆）.-16-图表图表 23：近一年经纬恒润：近一年经纬恒润 ADAS 吉利配

17、套车型销量（单位：辆）吉利配套车型销量（单位：辆）.-17-图表图表 24：智能网联相关法律法规：智能网联相关法律法规.-19-图表图表 25：2020 年远程通讯控制器产品装配量情况年远程通讯控制器产品装配量情况.-19-图表图表 26：经纬恒润三代：经纬恒润三代 T-Box 产品解决方案产品解决方案.-20-图表图表 27：经纬恒润：经纬恒润 APCU 产品技术指标产品技术指标.-20-图表图表 28：底盘控制电子产品：底盘控制电子产品.-21-图表图表 29：新能源和：新能源和动力系统电子产品动力系统电子产品.-22-图表图表 30：高端装备电子产品高端装备电子产品.-23-图表图表 3

18、1：经纬恒润研发服务及解决方案服务示意：经纬恒润研发服务及解决方案服务示意.-24-图表图表 32：BOSCH 汽车电子电气架构阶段定义汽车电子电气架构阶段定义.-24-图表图表 33：典型：典型 SOA 服务架构分层示意服务架构分层示意.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：基于：基于 SOA 的架构开发关键流程的架构开发关键流程.-25-图表图表 35：面向部件的整车：面向部件的整车 EE 架构开发流程架构开发流程.-26-图表图表 36：雨刮洗涤系统设计方案示意：雨刮洗涤系统设计方案示意.-26-图表图表

19、 37：经纬恒润整车虚拟仿真测试实验室：经纬恒润整车虚拟仿真测试实验室.-26-图表图表 38：经纬恒润：经纬恒润 MaaS 解决方案解决方案.-27-图表图表 39：经纬恒润系统级单车智能解决方案构成示意：经纬恒润系统级单车智能解决方案构成示意.-27-图表图表 40：经纬恒润单车智能解决方案产品示意：经纬恒润单车智能解决方案产品示意.-28-图表图表 41：运营调度监控系统与港口信息系统交互：运营调度监控系统与港口信息系统交互.-29-图表图表 42：智能车辆现场信息终端界面：智能车辆现场信息终端界面.-29-图表图表 43：全球与中国汽车电子市场规模（亿元）：全球与中国汽车电子市场规模（

20、亿元）.-30-图表图表 44：乘用车汽车电子成本占比：乘用车汽车电子成本占比.-30-图表图表 45：构成：构成 ADAS 的三大系统的三大系统.-30-图表图表 46：具有安全和舒适性的：具有安全和舒适性的 ADAS 功能示意功能示意.-30-图表图表 47：2020 年欧美、中国年欧美、中国 ADAS 功能渗透率功能渗透率.-31-图表图表 48：中国：中国 ADAS 市场各功能渗透率市场各功能渗透率.-31-图表图表 49：SAE 定义的自动驾驶等级定义的自动驾驶等级.-31-图表图表 50：2020-2025E 乘用车辅助驾驶渗透率乘用车辅助驾驶渗透率.-32-图表图表 51：202

21、0-2025E 乘用车辅助驾驶系统占比乘用车辅助驾驶系统占比.-32-图表图表 52：乘用车前视系统市占率情况：乘用车前视系统市占率情况.-33-图表图表 53：2019-2025 年中国乘用车前视系统装配量和装配率年中国乘用车前视系统装配量和装配率.-33-图表图表 54：2020 年全球无人驾驶细分产业规模占比年全球无人驾驶细分产业规模占比.-34-图表图表 55：国内主要全自动化码头情况：国内主要全自动化码头情况.-36-图表图表 56：全国主要港口集装箱、货物吞吐量：全国主要港口集装箱、货物吞吐量.-36-图表图表 57：各港口自动化建设方案对比：各港口自动化建设方案对比.-37-图表

22、图表 58：业务拆分与预测（单位：百万元）：业务拆分与预测（单位：百万元）.-40-图表图表 59：可比公司：可比公司 P/S 估值对比估值对比.-41-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 经纬恒润：拥有全栈产品线的成长性国内综合经纬恒润：拥有全栈产品线的成长性国内综合 Tier1 厂商厂商 1.1 经纬恒润发展历程经纬恒润发展历程 2003 年北京经纬恒润科技有限公司成立，此时公司业务主要针对研发服务及解决方案业务。2004 年，经纬恒润承接了东风汽车发动机仿真测试设备项目。2006 年，公司成立专门的汽车电子业务部门。2007

23、年至 2008 年期间，公司成立了北京/上海工厂，车身控制器配套一汽解放，实现了电子产品的首次量产配套。2009 年，经纬恒润的美国子公司成立，经纬恒润也成为国内第一家加入AUTOSAR 组织的基础软件提供商。2010 年，公司不断拓展汽车电子系统研发服务，陆续为一汽、东风、上汽搭建了整车电子电气全系统仿真功能测试实验室，同时开始了智能驾驶产品的研发服务。2011 年，公司的防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳，最终配套于通用、福特、捷豹路虎等车型，并于同年成功中标中国商飞国产大飞机 C919 航电系统集成验证平台项目。2015 年，德国子公司成立，公司也进入了高级别智能驾驶

24、领域，形成了完整的港口 MaaS 解决方案。2016 年，公司 ADAS 已完成量产并配套上汽荣威 RX5 车型，同时公司也开始为吉利新平台车型提供从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案。2018 年，南通工厂成立；2019 年，天津研发中心成立。2020 年，智能驾驶域控制器已经量产配套一汽红旗，毫米波雷达产品开始定点量产。2021 年，公司于日照港签署了智能集卡运输系统购臵合同，为日照港提供全套港口 MaaS 解决方案并实现商业化落地。2022 年，公司成为 AUTOSAR 高级合作伙伴，并在科创板成功上市。图表图表 1：经纬恒润经纬恒润发展历程发展历程 资料来源：经纬恒润官网、经

25、纬恒润招股说明书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 根据经纬恒润的发展历程，大致可以将公司发展分为三个阶段。第一阶段是第一阶段是公司的公司的初创阶段初创阶段。大约在 2003-2006 年。这段时间公司为汽车行业客户提供研发服务和解决方案业务，并据此初步积累了针对大厂车企研发标准的经验。第二阶段是公司的扩张阶段，国内外第二阶段是公司的扩张阶段，国内外业务全面业务全面开花。开花。2006-2015年，经纬恒润在国内成立了北京和上海的工厂，在国外成立了美国和德国的子公司。公司把握住了行业发展趋势，转型进军汽车电子产品市

26、场，并凭借研发出的高性价比产品打破了国外头部厂商的垄断趋势，陆续推出了 DES 车门控制系统、VCU 整车控制单元、APCU 防夹控制器和 T-Box 网关等系列产品。第三阶段是公司横向完善全栈产品线阶段，新兴业务迅猛发展。第三阶段是公司横向完善全栈产品线阶段，新兴业务迅猛发展。2016 年以后，公司形成了包含汽车电子产品、研发服务及解决方案产品和高级别智能驾驶整体解决方案在内的“三位一体”业务布局，推出 T-Box 的三代独立模组方案，ADCU 智能驾驶域控制器产品也实现了量产配套。图表图表 2：经纬恒润经纬恒润发展的发展的三三大大阶段阶段 资料来源：经纬恒润官网、经纬恒润招股说明书、中泰证

27、券研究所 1.2“三位一体”业务布局推动发展进程三位一体”业务布局推动发展进程 经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商。公司的三种业务：电子公司的三种业务：电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”业务布局形成“三位一体”业务布局。在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。图表图表 3：经纬恒润“三位一体”业务布局示意经纬恒润“三位一体”业务布局示意 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所

28、 经纬恒润业务包括电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶经纬恒润业务包括电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。段。公司能够针对不同的应用场景开展不同业务，并根据各领域客户需求进行业务覆盖。其中电子产品业务和研发服务及解决方案业务主要覆盖汽车和高端装备领域客户，而高级别智能驾驶整体解决方案主要覆盖汽车和无人运输领域客户。图表图表 4：经纬恒润业务场景经纬恒润业务场景示意示意 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 与其他 tier1 友商和新势力车厂相比，经纬恒润的产品线覆盖了感知层、决策层、执行层、解决方案的各层面，拥有视觉、雷达、定位、域控制器、计算平台、线控底盘系统和泊车方案

29、的全栈产品线，是一家综合型的电子系统科技服务商。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5：主要主要 Tier1 厂商覆盖产品线对比厂商覆盖产品线对比 Tier 1 感知层感知层 视觉 前视-单目 前视-多目 环视 研发中 后视 研发中 内视 超声波 毫米波 激光雷达 高精定位模块 决策层决策层 芯片 域控制器 计算平台 执行层执行层 线控底盘系统 解决方案解决方案 泊车方案 驾驶方案 资料来源：佐思汽研，中泰证券研究所 图表图表 6：经纬恒润部分产品示意：经纬恒润部分产品示意 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 1

30、.3 公司财务指标概况公司财务指标概况：业务结构优化，营收稳步增长：业务结构优化，营收稳步增长 从业务收入结构的角度看，公司的核心业务为电子产品业务。其中车身和舒适域电子产品收入比例在电子产品中居首位。2021 年全 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 年电子产品业务占比持续上升至 76.57%，研发服务与解决方案业务占比 21.67%。公司电子产品业务的占比正在持续提升，业务结构不断优化。图表图表 7：经纬恒润：经纬恒润各业务线收入占比各业务线收入占比 图表图表 8：经纬恒润经纬恒润各业务线收入各业务线收入（单位：百万元）（单位

31、：百万元）资料来源：ifind、中泰证券研究所 资料来源：ifind、中泰证券研究所 2019/2020/2021 年，公司分别实现营收 18.45/24.79/32.62 亿元，增速分别为 19.91%/34.35%/31.61%，保持了较快的增长速度。同年，公 司 实 现 净 利 润-0.60/0.74/1.46 亿 元，增 速 分 别 为-387.20%/223.51%/98.37%。2022 年，公司已定点的相关项目陆续进行量产，我们认为后续公司营收仍旧能够保持较高增速。图表图表 9：经纬恒润营收及增速经纬恒润营收及增速 图表图表 10：经纬恒润净利润及增速经纬恒润净利润及增速 资料来

32、源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 从毛利率角度来看，因为电子产品业务毛利率相对较低，而电子产品业务占比又在逐渐上升，因此报告期内公司主营业务毛利率存在一定程度的降低。59.25%66.00%72.62%76.57%40.08%33.41%25.57%21.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021电子产品业务 研发服务及解决方案业务 高级别智能驾驶整体解决方案业务 其他业务 911.7 1217.8 1800.1 2498.1 616.7 616.4 633.9 707.1 4.0 8.1 38.8

33、39.3 05001,0001,5002,0002,5003,00020021电子产品业务 研发服务及解决方案业务 高级别智能驾驶整体解决方案业务 其他业务 1538.70 1845.05 2478.75 3262.36 19.91%34.35%31.61%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000350020021营收（百万元）增速 20.78-59.67 73.69 146.19-387.20%223.51%98.37%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%3

34、00%-020021净利润(百万元）增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表 11：经纬恒润经纬恒润主营业务毛利主营业务毛利率率分析分析 图表图表 12：经纬恒润经纬恒润历史毛利率和净利率历史毛利率和净利率 资料来源：ifind、中泰证券研究所 资料来源：ifind、中泰证券研究所 公司多年进行大量研发投入和技术积累，将研发成果用于提升公司的主要产品和服务，并在应用过程中不断升级和改进。从费用角度看，2018-2021 年研发费用呈持续增加的趋势，研发投入占比略有下降，2

35、021 年研发费用率超过同行业可比公司。图表图表 13：经纬恒润经纬恒润 2018-2021 年研发投入及占比年研发投入及占比 资料来源：ifind，中泰证券研究所 1.4 主要客户：一汽占比超三成，其余主要客户：一汽占比超三成，其余 OEM 客户较分散客户较分散 经纬恒润经纬恒润的客户群体包括国内外知名的的客户群体包括国内外知名的 OEM 车厂和车厂和 Tier1 供应商。供应商。通过长期业务积累，形成了以包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客

36、户和日照港等无人运输领域客户。32.4%26.9%26.6%27.6%49.3%48.8%49.8%42.0%94.4%80.6%41.0%22.7%39.3%34.4%32.8%30.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021电子产品业务 研发服务及解决方案 高级别智能驾驶整体解决方案 总毛利率 39.30%34.42%32.75%30.88%29.27%1.35%-3.23%2.97%4.48%6.00%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022H1销售毛利率 销

37、售净利率 265.31 324.72 352.28 456.02 17.24%17.60%14.21%13.98%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050030035040045050020021研发投入（百万元）研发投入占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表 14：经纬恒润客户经纬恒润客户一览一览 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 从客户占比情况来看，经纬恒润的第一大客户为一汽集团，2021H1 销售金额达到 4.44 亿元，占据公司收入的

38、 32.23%。除此以外，公司的客户较为分散，包括重汽、北汽、上汽、广汽的前五大客户占比总共为 57.45%。图表图表 15：2021H1 经纬恒润前五大客户情况经纬恒润前五大客户情况 排名排名 公司名称公司名称 主要业务主要业务 销售收入销售收入（万元）（万元）销售收入占比销售收入占比 1 中国第一汽车集团有限公司 电子产品：智能驾驶、车身和舒适域、智能网联；研发服务及解决方案 44,409.49 32.23%2 中国重型汽车集团有限公司 电子产品：智能驾驶、车身和舒适域；研发服务及解决方案 11,909.27 8.64%3 北京汽车集团有限公司 电子产品：车身和舒适域、新能源和 动力系统、

39、智能网联、汽车电子产品 开发服务 9,379.04 6.81%4 上海汽车工业（集团）有限公司 电子产品：智能驾驶、汽车电子产品 开发服务、智能网联、车身和舒适域；研发服务及解决方案 7,857.40 5.70%5 广州汽车集团股份有限公司 电子产品：智能网联、车身和舒适域、智能驾驶；研发服务及解决方案 5,595.16 4.06%合计 79,150.36 57.45%资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 1.5 供应商：供应商：总体分散，与总体分散，与 Mobileye 深深入入合作合

40、作 从供应商采购占比情况来看，公司有较好的供应商管理制度，采购占比最大的 Mobileye Vision Technologies 占据约 10.64%的采购比例，其中前五家供应商总计采购占比 32.38%。经纬恒润从Mobileye 采购的主要内容为芯片。图表图表 16：2021H1 经纬恒润主要经纬恒润主要供应商供应商采购采购情况情况 序号序号 供应商名称供应商名称 采购内容采购内容 采购金额采购金额（万元）（万元）占比占比 1 Mobileye Vision Technologies Ltd.电子元器件 13251.92 10.64%2 文晔领科（上海）投资有限公司 电子元器件 1190

41、0.09 9.56%3 深圳市景旺电子股份有限公司 PCB 6504.84 5.22%4 北京晶川电子技术发展有限公司 电子元器件 4569.45 3.67%5 为升料（上海）科技电子有限公司 电气模块 4086.93 3.28%合计-40313.24 32.38%资料来源：Wind，中泰证券研究所 Mobileye 成立于 1999 年，是一家提供基于视觉算法分析和数据处理来提供 ADAS/AD 解决方案的公司，在市场中属于全球领先者。其 EyeQ 系列芯片产品截止 2021 年底已经总计出货接近一亿片，在主流的 L2 级别 ADAS 市场的市占率高达 75%。2021 年出货量高达 281

42、0 万片。通过过去 10 年和全世界大部分汽车厂商的合作，Mobileye 积累了千百万英里不同环境、不同气候、不同道路状况横跨 43 个国家的驾驶场景。正是基于这些数据，Mobileye 才能开发出它领先的核心算法。经纬恒润曾分别与 2017 年、2019 年和 2020 年与Mobileye 公司签订了 EyeQ3 和 EyeQ4 系列芯片的采购合同。图表图表 17：Mobileye 部分部分 EyeQ 系列芯片指标系列芯片指标 系列系列 量产时间量产时间 CPUCPU 功耗功耗 算力算力(INT8)制程工艺制程工艺 ADASADAS 等级等级 功能安全功能安全 EyeQ Ultra 20

43、25 RISC-V-176TOPS 5nm L4 EyeQ6 2023/2024 MIPS I6500-F-48TOPS 7nm L3/L4 ASIL-D EyeQ5 2020 MIPS I6500 10W 24TOPS 7nm L2+/L3 ASIL-D EyeQ4 2018 MIPS M5150 3W 2.5TOPS 28nm L2/L2+资料来源：Mobileye 官网、智驾最前沿、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 汽车电子产品：汽车电子产品：ADAS 与智驾域控如日方升，网联和车身舒适与智驾域控如日方升，

44、网联和车身舒适域兼程并进域兼程并进 经纬恒润经纬恒润的电子产品业务的电子产品业务为核心业务，为核心业务，包括汽车电子产品、高端包括汽车电子产品、高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务装备电子产品和汽车电子产品开发服务三部分三部分。其中，汽车电子产品提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商，按产品类型分类包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品，是电子产品业务中的核心业务。图表图表 18：经纬恒润电子产品业务线示意经纬恒润电子产品业务线示意 资料来源：经纬恒润官网、经纬恒润招股说明书、中泰证券研究所 经纬恒润拥

45、有完整的汽车电子产品矩阵，其业务围绕汽车智能化展开，主要包括先进辅助驾驶系统(ADAS)、智能驾驶域控制器(ADCU)、车载高性能计算平台(HPC)、毫米波雷达(RADAR)、车载摄像头(CAM)、高精定位模块(LMU)、驾驶员监控系统(DMS)和自动泊车辅助系统控制器(APA)等。图表图表 19：经纬恒润：经纬恒润汽车电子产品矩阵汽车电子产品矩阵 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 2.1 智能驾驶电子产品：覆盖各等级智能驾驶的全产品线智能驾驶电子产品：覆盖各等级智能驾驶的全产品线

46、经纬恒润的智能驾驶产品是汽车电子产品中最重要的产品线，能够满足不同等级智能驾驶等级的需求。图表图表 20：经纬恒润智能驾驶产品功能示意：经纬恒润智能驾驶产品功能示意 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 ADAS：十数年投入厚积薄发，高性能：十数年投入厚积薄发，高性能 ADAS 产品对标国际大厂产品对标国际大厂 ADAS（Advanced Driver Assistance System）先进辅助驾驶系统是能够实现低等级的辅助驾驶功能，能够利用摄像头、雷达等传感器收集信息，在经过芯片的处理计算后，通过声音、图像、振动等方式对驾驶员进行必要的安全提醒，也能够与控制器结合，对车辆进行一定程

47、度的操控。经纬恒润的 ADAS 产品作为业内领先的辅助驾驶产品，可实现的功能包括：车道偏离预警、交通标识智能识别、智能远光灯控制、前方碰撞预警、自动紧急制动、自适应巡航控制、车道居中保持、车道保持辅助、智能巡航辅助、交通拥堵辅助等。产品的主要客户为一汽集团、中国重汽、上汽集团、吉利和春风动力等。2016 年，公司 ADAS 产品成功为上汽荣威 RX5 车型进行量产配套，打破了国外公司在该领域的垄断。2016 至今，公司已完成四代先进辅助驾驶系统的迭代，不仅实现了基本的辅助驾驶功能，而且充分考虑了中国驾驶员的驾驶行为和中国的道路工况，更适应中国人的驾驶习惯。目前，公司的先进辅助驾驶系统产品已经配

48、套了上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗 H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。2018 年至年至 2021 年年 6 月月 30 日，公司先进辅助驾日，公司先进辅助驾驶系统驶系统产品销量分产品销量分别为别为 6.75 万套、万套、10.18 万套、万套、30.67 万套和万套和 27.23 万套万套，增长可观，增长可观。良好市场表现良好市场表现的背后，是经纬恒润的背后，是经纬恒润 ADAS 产品的高性价比。产品的高性价比。目前 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16

49、-公司深度报告公司深度报告 L2 级功能的主流方案有 VO(纯视觉)、1V1R(1 摄像头+1 前向毫米波雷达)。经纬恒润采用的是 VO 方案。从主要性能指标来看，经纬恒润在 AEBCCR（自动紧急制动系统）和 AEBVRU_Ped（行人自动紧急制动系统）的评价指标上都达到了国际一线大厂的水平。在汽车零部件国产化的趋势下，经纬恒润的 ADAS 产品将在市场上拥有更强的竞争力。图表图表 21：经纬恒润：经纬恒润 ADAS 产品主要性能指标产品主要性能指标 同行业可比公司同行业可比公司 整车厂商整车厂商 整车型号整车型号 技术路线技术路线 AEBCCR AEBVRU_Ped 电装 一汽丰田 RAV

50、4 荣放 1V1R 7.734 3.000 安波福 长安福特 福克斯 1V1R 7.699 2.750 经纬恒润经纬恒润 一汽 奔腾 T99 VO 7.774 3.000 一汽 红旗 HS5 VO 7.584 2.711 平均 7.679 2.856 易航 理想 理想 1V1R 7.670 3.000 采埃孚 东风 风神 1V1R 7.622 2.635 华晨宝马 3 系 VO 7.600 2.677 长安马自达 马自达 3 1V1R 7.694 2.636 平均 7.639 2.646 博世 北汽 北京 X7 1V1R 7.688 2.474 长城 哈弗 F7 1V1R 7.692 2.63

51、9 比亚迪 宋 pro 1V1R 7.578 2.423 奇瑞 星途 1V1R 7.622 2.600 广汽本田 皓影 1V1R 7.430 2.667 广汽本田 传祺 GA6 1V1R 7.722 2.659 平均 7.622 2.577 麦格纳 通用 昂科威 VO 7.344 2.250 维宁尔 吉利 几何 A 1V1R 7.077 3.000 松下 东风 天籁 1V1R 6.870 2.720 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 从下游车型销售情况来看，与经纬恒润达成多年合作的红旗和吉利各车系均有不俗的销量。2021 年 6 月至 2022 年 5 月，红旗各车系合计批发量约为

52、 13.6 万辆，吉利各车系批发量约为 29.4 万辆。图表图表 22：近一年经纬恒润：近一年经纬恒润 ADAS 红旗部分配套车型销量红旗部分配套车型销量（单位：辆）（单位：辆）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 资料来源：懂车帝、中泰证券研究所 图表图表 23：近一年经纬恒润：近一年经纬恒润 ADAS 吉利配套车型销量吉利配套车型销量（单位：辆）（单位：辆）资料来源：懂车帝、中泰证券研究所 ADCU：与：与 Mobileye 合作高性价比产品，已量产配套红旗车型合作高性价比产品，已量产配套红旗车型 随着汽车智能化进程的加速，传统

53、的分布式 ADAS ECU 正在逐渐向着更加集中和拥有更大算力的域控制器转变。经纬恒润积极布局了域控制器方向，其智能驾驶域控制器（ADCU）针对自动驾驶需求设计，支持摄像头、毫米波雷达、激光雷达、高精地图及驾驶员监控等信息接入，能够为用户提供定制化的系统级自动驾驶解决方案。ADCU 除了可实现先进辅助驾驶系统(ADAS)产品的相关功能，还可以实现更高级的自动驾驶功能，包括驾驶员确认换道、高速路自动驾驶等，能够实现在高速公路或城市快速路场景、交通拥堵场景的安全、精准、稳定的自动行驶。2020 年，公司自主研发的05000000025000300003500040000红旗H

54、S7当月批发量 红旗E-HS9当月批发量 红旗H5当月批发量 红旗H7当月批发量 红旗H9当月批发量 合计当月批发量 00000400005000060000700008000090000吉利缤越当月批发量 帝豪当月批发量 合计当月批发量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 ADCU 产品已经量产配套一汽红旗 E-HS9 车型。HPC：车规级核心计算平台，已获嬴彻：车规级核心计算平台，已获嬴彻、宝能客户定点宝能客户定点 汽车智能化最重要的趋势之一就是 SDV 软件定义汽车。这就意味着汽车在提供传统的优秀驾驶功

55、能之外，还需要做到迭代升级并持续提供更多更好的服务，这就需要 HPC 的支持。车载高性能计算平台（HPC）作为车规级核心计算平台，在符合功能安全 ASIL-D 标准的同时，能够为用户提供定制化的系统级高级别智能驾驶解决方案。该产品可实现先进辅助驾驶系统(ADAS)产品的相关功能，及更高级的自动驾驶功能，包括自动主动换道、高速驾驶辅助、交通拥堵自动驾驶、高速路自动驾驶、自动辅助导航驾驶功能等。经纬恒润的 HPC 产品能够搭载公司自研或客户定制的人工智能感知算法、路径规划和控制方案，实现在高速公路、城市道路、停车场等场景下安全、精准、稳定的自动行驶，还可满足高级自动驾驶功能不断优化升级的需求。该产

56、品已获得嬴彻科技、宝能汽车等客户定点。2.2 智能网联产品：智能网联产品：T-Box 受益政策受益政策引导增速迅猛引导增速迅猛 多部政策多部政策法规法规引导车联网发展，智能网联路线图引导车联网发展，智能网联路线图规划规划发展蓝图发展蓝图 智能网联是指将自动驾驶汽车联入到交通网络内，实现车辆与车辆、车辆与行人、车辆与道路等交通参与者之间的信息共享。他们可以分享出行路径、规划及行驶状态等数据到云端，并传输给每一个交通参与者。因此自动驾驶汽车就可以通过实时的交通信息对出行状态做出调整，从而确保出行的安全。智能网联汽车技术路线图 2.0提出了智能网联发展的总体目标：到 2035 年，中国方案智能网联汽

57、车技术和产业体系全面建成，产业生态健全完善，整车智能化水平显著提高，网联式高度自动驾驶智能网联汽车大规模应用；由于采用智能化和网联化技术，驾乘安全性和舒适性显著提高，交通事故和人员伤亡率大幅度降低，交通出行和物流运输效率显著提升，道路交通能源消耗和污染排放有效降低；中国方案智能网联汽车关键核心技术处于国际领先水平，有效助推汽车产业转型升级、新兴产业经济重构和安全、高效、绿色的汽车社会文明形成，促进实现建设世界汽车强国的战略目标。近年来，国家有意推动汽车网联化发展，建立了较为完备的、自上而下的三层法律法规体系。对于汽车智能驾驶与智能网联的探索还将不断继续下去。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务

58、必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 24：智能网联相关法律法规：智能网联相关法律法规 资料来源：中泰证券公开信息整理 T-Box 产品销量增速迅猛产品销量增速迅猛，恒润产品恒润产品装配量持续提升装配量持续提升 远程通讯控制器(T-Box)是车联网的智能终端控制器，能够为整车提供数据的传输、故障监控、远程控制、热点共享、语音、数字钥匙、空中下载等多种连接服务；该产品基于 4G/5G/V2X 技术，可实现车路协同通信功能，拓展自动泊车等智能驾驶应用。根据佐思汽研的统计，2021 年我国乘用车 T-Box 装配率达到了60%，较 2020 年提升约 10%。其中

59、自主品牌 T-Box 装配量为630.1 万辆，合资品牌 T-Box 装配量为 663.4 万辆。佐思汽研预计2025 年乘用车 T-Box 装配率能达到约 80%水平，总规模达到2000 万以上。2020 年，经纬恒润的 T-Box 产品装配量为 36.9 万辆，市场占有率为 3.9%，位居全部厂商第十位，本土厂商第五位。图表图表 25：2020 年远程通讯控制器产品装配量情况年远程通讯控制器产品装配量情况 资料来源：经纬恒润招股说明书、佐思汽研、中泰证券研究所 36.9 12.3%9.2%8.4%8.2%7.6%6.0%5.4%4.9%4.8%3.9%3.9%3.4%3.2%2.7%2.5

60、%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%020406080100120140装配量（万辆）占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 经纬恒润的远程通讯控制器(T-Box)于 2014 年首次量产，形成了适配于华为、高通等主流通讯模组厂商的一系列产品。随着 5G 基础设施的建设以及相关通信技术的发展成熟，公司已推出了基于 5G和V2X技 术 的 新 一 代T-BOX产 品。5G T-Box采 用AP+NAD+MCU 架构,提供高通、MTK 多平台支持，呈现独立式、智能天线式、多通信模组集成式等多种形态

61、。该产品在传统车联网功能的基础上，丰富了音视频监控、高精度定位、行车智能提醒等应用功能，并将持续拓展更多智能网联领域新应用，提升驾驶安全和交通效率，增强用户驾车体验。截至截至 2021 年年 6 月月 30 日，公司日，公司 T-BOX 产品已配套了一汽解放产品已配套了一汽解放 J6、一汽红旗一汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安、广汽埃安 S/V/LX 等车型。等车型。2018-2021 年年 6月月 30 日，公司的日，公司的 T-Box 产品销量分别为产品销量分别为 5.63/21.18/34.24/21.11万套。万套。2.3 车身及舒适域车身及舒适域：产品线供货知名产品线供货知名 tie

62、r1，多个主机厂配套量产，多个主机厂配套量产 APCU 防夹控制器防夹控制器 经纬恒润的防夹控制器(APCU)产品能够满足法规要求，部分关键指标也能够达到大陆、精通自控产品的水平。目前已供货英纳法、艾习司等国际知名 Tier1 供应商，并已成功配套量产美国福特、通用、克莱斯勒、英国捷豹路虎、韩国现代起亚、法国雷诺、日产汽车等全球多个主机厂。2018 年至 2021 年 6 月 30 日，公司防夹控制器(APCU)产品销量分别为 277.87 万套、251.93 万套、248.25万套和 176.29 万套。图表图表 27：经纬恒润：经纬恒润 APCU 产品技术指标产品技术指标 同行业可同行业可

63、比公司比公司 APCU 产品技术指标产品技术指标 防夹力防夹力 工作温度工作温度 工作电压工作电压 静态电流静态电流 通信接口通信接口 电机驱动形式电机驱动形式 电机热保护电机热保护 法规要求 100N(4-200mm 开口内)不要求 不要求 不要求 不要求 不要求 不要求 经纬恒润 100N（4mm 至全-40 C-9.0V-16.0V 100uA13.5V CAN/LIN PWM 具备 图表图表 26：经纬恒润三代：经纬恒润三代 T-Box 产品解决方案产品解决方案 T-BOX1.0 独立模组方案 2018 惯导定位；语音通话；WiFi 热点；驾驶行为判定；远控、销贷管理、继承 ADASI

64、S 地图；OTA；安全启动 T-BOX2.0 OPEN 模组方案 2019 4G 车规芯片；高精度定位；2.5G/5G 双频 WiFi，蓝牙钥匙功能；安全芯片；满足重型国六 T-BOX3.0 5G+V2X 2020 支持 5G 通信，V2X 通信；音频/视频采集与监控；智能驾驶相关应用功能；16 种以上 V2X 用户提醒；满足欧盟e-Call 标准 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 开位臵）105 C 25 C 大陆 满足法规 未知 未知 未知 CAN/LIN PWM 具备 精通自控

65、 满足法规-40 C-85 C 9.0V-16.0V 100uA13.5V 25 C LIN 未知 未知 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 2.4 其他电子产品线其他电子产品线：多年积淀，供货多：多年积淀，供货多个个 OEM 和头部和头部 Tier1 底盘控制电子产品底盘控制电子产品 底盘电控系统作为整车电子电气系统中的重要部分，不仅可以改善驾乘的舒适性，同时也保证了驾乘的安全性，是汽车运动控制、主动安全功能实现及智能驾驶的基础。经纬恒润于 2006 年就成立了电动助力转向控制器（EPS）团队，目前 EPS 产品已配套东风风神 D01/D02、长安跨越 V3、塔塔 Intra 10

66、00/Intra 1300 等车型。2018 年至 2021 年 6 月 30 日，经纬恒润 EPS 销量分别为 19.11 万套、22.78 万套、24.27 万套和 9.65 万套。图表图表 28：底盘控制底盘控制电子产品电子产品 主要产主要产品名称品名称 主要产品图片主要产品图片 功能与用途功能与用途 业务阶段业务阶段 部分客户部分客户 电动助力转向 控制器(EPS)该产品用于汽车电动助力转向系统，是该系统的控制部件通过控制电机提供转向助力具有节能环保、调整简单、装配灵活等特点，是智能驾驶场景中重要的执行器 配套量产 三环集团、Multimatic Technical Centre 电子

67、驻车系统(EPB)该产品主要用于代替手刹，实现车辆驻车时的制动，同时还可以实现自动释放、夹紧、防溜坡再夹紧、车身稳定控制系统失效时的动态制动等功能 配套量产 长城控股 线控制动系统(EWBS)该产品主要在车辆行驶过程中提供制动助力，使用户可以用较小的制动减速度制动车辆，同时可以实现新能源车辆的制动力分配，以最大程度的实现能量回收，以及响应辅助驾驶、自动驾驶的制动需求实现车辆减速 已定点 长城控股 底盘域控制器(CDC)该产品可以进行汽车底盘的空气弹簧控制及阻尼可调的缓冲器控制等，可以实现悬架的刚度调节及显著提高轮胎的附着力，进而可以增强驾驶的舒适性及安全性 已定点 蔚来汽车 请务必阅读正文之后

68、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 新能源和动力系统电子产品新能源和动力系统电子产品 整车控制单元（VCU）的主要功能包括解析驾驶员需求，监控汽车行驶状态，协调控制单元如 BMS、MCU、EMS、TCU 等的工作，实现整车的上下电、驱动控制、能量回收、附件控制和故障诊断等功能。电池管理系统（BMS）则是一套保护动力电池使用安全的控制系统，能够监控电池的使用状态，缓解电池组的不一致性，为新能源车辆的使用安全提供保障。图表图表 29：新能源和动力系统电子产品新能源和动力系统电子产品 主要产品主要产品名称名称

69、 主要产品主要产品图片图片 功能与用途功能与用途 业务阶段业务阶段 部分客户部分客户 整车控制单元（VCU）该产品用于解析驾驶员需求，监控汽车行驶状态，协调其他控制器工作，实现整车的上下电、驱动控制、能量回收、附件控制和故障诊断等功能 配套量产 一汽集团、江铃汽车、吉利 电池管理系统(BMS)该产品作为新能源汽车电池包管理控制核心部件，可以监控电池组工作电压、工作电流、工作温度，电池包及整车绝缘状态，估算电池组剩余电量、剩余能量、寿命状态、充放电能力状态，同时配合整车实现上下电管理、充电控制、均衡控制等功能，确保电池组的使用安全，延长电池组使用寿命 配套量产 北汽集团、国轩高科、孚能科技 动力

70、分动模块(PDS)该产品用于将变速箱输出的动力分配到各驱动桥，并进一步增大扭矩，分配扭矩到前轴、后轴，实现两驱与四驱切换 配套量产 博格华纳、伊顿工业、北汽集团 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 高端装备电子产品高端装备电子产品 公司为高端装备领域客户配套生产机电控制等产品。凭借自身研发技术和系统的解决方案，公司高端装备电子产品市场认可度持续提升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表 30：高端装备电子产品高端装备电子产品 产品名称产品名称 产品图片产品图片 功能与用途功能与用途 业务阶段业务阶段 部分客户部分

71、客户 伺服控制组件 该产品通过接受上位机控制指令，驱动气象雷达天线负载按照指令稳定可靠运行；该产品包括控制器、驱动器、减速机构、传感器、以及执行机构等部分 配套量产 客户 A 信号处理系列产品 该产品实现阵列基带信号的数字调制解调、数字波束合成、目标检测及综合信息处理；该产品包括数模转换单元、基带信号处理单元、数据处理单元和数据交换单元等部分 配套量产 客户 E 通用高压直流电动机控制器系列产品 该类产品通过接收上位机控制指令，驱动电动机类负载按照指定行程稳定可靠运行；将高压直流电转换成正弦波交流电，驱动多个系统的电动机分别按照指令控制的方向运行；具备对自身和负载的状态监控、健康管理功能，并能

72、通过串口实时上报，具备软件在线加载功能 配套量产 客户 A 电动机构控制器 该产品通过接收上位机控制指令，驱动电动机类负载按照指定行程稳定可靠运行；将低压直流电转换成正弦波交流电，驱动电动解锁动力装臵、电动升降动力装臵的电动机分别按照指令控制的方向运行；具备对自身和负载的状态监控功能、健康管理功能，并能通过串口实时上报，具备软件在线加载功能 已定点 客户 A 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 研发服务与解决方案：平台化发展战略赋能研发服务与解决方案：平台化发展战略赋能 EE 架构咨询发展架构咨询发展 经纬恒润的研发服务及解决方案业务主要分为三部分，咨询类业务包括整车电子电气架构咨询

73、、汽车电子安全咨询和过程改进与流程优化服务。研发类服务包括汽车基础软件和电子系统研发相关服务，测试类服务则覆盖实车测试、电子电气仿真测试等服务。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 经经纬纬恒恒润润始始终终坚坚持持 在技术研发方面，公司注重共性平台技术的积累，拥有嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR 平台软件开发技术、空中下载升级技术、工程大数据获取和挖掘技术等多项平台型核心技术。从 OEM 的角度来看，对这些核心技术汽车平台化和模块化开发的运用，不仅可以缩短研发周期、降低开发成本，还能够降低技术风险。因此，经纬恒润的平台化战略能

74、够为研发服务和解决方案业务提供有力的支持。3.1 基于基于 SOA 设计理念，打造可持续集成升级的设计理念，打造可持续集成升级的 EE 架构架构 汽车电子电气架构（Electrical/Electronic Architecture,EEA）是集合了汽车的电子电气系统原理设计、中央电器盒设计、连接器设计、电子电气分配系统等设计为一体的整车电子电气解决方案的概念。BOSCH 博世认为汽车电子电气架构会经历三个发展阶段。传统汽车 E/E 架构采用分布式，功能系统的核心是 ECU，智能功能的升级依赖于 ECU 数量的累加。随着智能化功能不断发展，原有智能化升级的方式面临着研发和生产成本剧增、安全性降

75、低、算力不足等问题，传统分布式架构亟需升级，由分布式电子电气架构逐渐升级为集中的电子电气架构。图表图表 32：BOSCH 汽车电子电气架构阶段定义汽车电子电气架构阶段定义 图表图表 31：经纬恒润研发服务及解决方案服务示意：经纬恒润研发服务及解决方案服务示意 资料来源：经纬恒润官网、经纬恒润招股说明书、中泰证券整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 资料来源：BOSCH，中泰证券研究所 SOA 架构是智能网联背景下电子电气架构的更优解。SOA 的全称是面向服务的架构Service-Oriented Architecture，SO

76、A。SOA 是一种以服务为核心的架构，着重强调的是构件的松散耦合。公司研发服务基于 SOA 理念，可为客户提供更优的研发服务。图表图表 33：典型典型 SOA 服务架构分层示意服务架构分层示意 图表图表 34：基于基于 SOA 的架构开发关键流程的架构开发关键流程 资料来源：经纬恒润官网，中泰证券研究所 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 3.2 丰富开发案例，积累本土化专业咨询团队丰富开发案例，积累本土化专业咨询团队 经纬恒润拥有 11 年以上电子电气架构开发经验，曾经完成过 30多个 OEM 整车 EE 架构开发案例，有着 100 人以上的专业架构开发团队，曾进行多款 SOA 架

77、构量产车型开发。在功能安全、信息安全、车载以太网等专业技术团队的支撑下，经纬恒润能够针对不同客户、特别是本土的车企客户进行定制化服务。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表 35：面向部件的整车面向部件的整车 EE 架构开发流程架构开发流程 图表图表 36：雨刮洗涤系统设计方案示意雨刮洗涤系统设计方案示意 资料来源：经纬恒润官网，中泰证券研究所 资料来源：经纬恒润官网，中泰证券研究所 从网络开发解决方案来看，经纬恒润作为 OPEN 联盟(OPEN Alliance)、AVnu(AVnu Alliance)和 AUTOSAR

78、联盟的成员，积极研发和探索车载以太网前沿技术的工程化应用，目前已有数十个项目的丰富实践经验。过程中，经纬恒润累积了时间敏感型网络、高性能计算、面向服务的计算等以太网前沿领域技术成果，形成了一套高质、高效、本土化汽车网络开发解决方案，为整车网络架构提供较为可靠的保障。从汽车安全咨询服务来看，经纬恒润于 2008 年成立功能安全小组，拥有着多年的汽车安全咨询服务经验。小组可以为客户提供流程完整的功能安全和信息安全咨询服务，包括帮助客户搭建汽车电子产品安全流程，完成功能安全产品开发及认证，构建汽车电子信息安全体系等。目前经纬恒润已为一汽集团、东风集团、北汽集团等多家国内外整车及零部件企业提供汽车电子

79、安全咨询服务。从整车电子电气仿真测试解决方案来看，公司基于硬件在环检测技术（HIL）开发了 TESTBASE-VVE（Virtual Vehicle Engineering）系统，能够为整车生产企业提供从单控制器到覆盖整车所有电气系统的虚拟车辆测试平台，为智能汽车电子电气系统的测试验证提供有力保障。图表图表 37：经纬恒润整车虚拟仿真测试实验室：经纬恒润整车虚拟仿真测试实验室 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 高级别智驾：车高级别智驾：车+云解决方案助力港口云解决方案助力港口 Maa

80、S 落地，开拓智驾落地，开拓智驾商用蓝海商用蓝海 经纬恒润于 2015 年进入高级别智能驾驶业务领域。为了实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，发行人开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。图表图表 38：经纬恒润：经纬恒润 MaaS 解决方案解决方案 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 4.1 单车解决方案：软硬件单车解决方案：软硬件结合，与商用车公司合作结合，与商用车公司合作定制开线控车辆定制开线控车辆 经纬恒润的单车智能解决方案包括基于 SOA 的自动驾驶整车架构、功能安全和信息安全解决方案、AI 感知算法、自主开发

81、的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品和定制开发的线控车辆。图表图表 39：经纬恒润系统级单车智能解决方案构成示意：经纬恒润系统级单车智能解决方案构成示意 方案构成方案构成 主要内容主要内容 基于 SOA 的自动驾驶整车架构 公司按照 SOA 设计思想进行架构设计，车内通信系统以车载以太网作为骨干网络，确保满足业务场景对功能安全和信息安全的要求；车外通信涵盖 4G、5G 链路，为智能驾驶系统提供充分的信息通信保障，具体包括：1.通信架构：带宽分配、通信协议 2.电源网络：功耗控制、接地、保险 3.远程管理：全车电源管理、故障诊断、空中下载 4.数据应用：全量数据存储及传输 5.零部件：关键传感器及

82、 ECU 资源 综合性能：热管理、线束设计、外部人机交互等 功能安全和信息 安全设计覆盖概念设计阶段、系统开发阶段和软硬件开发测试阶 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 安全解决方案 段，具体包括：1.概念设计阶段：包括功能安全(ISO-26262)相关项定义、预期功能安全(ISO-21448)HARA 分析、信息安全(ISO-21434)TARA 分析等 2.系统开发阶段：包括系统架构设计、功能安全机制、信息安全策略、入侵检测等 3.软硬件开发测试阶段：包括硬件设计和软件设计 AI 感知算法 公司根据智能驾驶车辆的目标环境和用途

83、，设计了包括激光雷达、摄像头、毫米波雷达、差分 GNSS、高精地图、惯性导航等传感设备的多冗余、高安全感知算法；公司具有完全自主的视觉识别、激光识别、高精定位等感知算法开发和部署能力，针对目标 环境和用途，进行路面标线识别、障碍物识别、环境内协同作业对象识别等专用感知算法。自主开发的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品 提供以车载高性能计算平台 HPC 为核心，覆盖自动驾驶相关计算、通信、控制等环节关键零部件产品的综合解决方案，具体包括：1.智能驾驶控制器方案：车载高性能计算平台 HPC、智能驾驶域控制器 ADCU、远程驾驶控制器 RCU 2.通信方案：T-BOX、以太网网关 3.感知系统：摄像头

84、、毫米波雷达、高精定位模块 定制开发的线控车辆 公司通过与商用车公司战略合作，对车辆系统进行场景适应性优化，以满足智能驾驶和运营对车辆的特殊要求，具体包括车身控制器、整车控制器、电动助力转向控制器和线控制动控制器的定制化开发等。资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 40：经纬恒润单车智能解决方案产品示意：经纬恒润单车智能解决方案产品示意 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 4.2 智能车队智能车队解决方案解决方案：对接：对接港口港口信息系统，推动高效率调度信息系统，推动高效率调度 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告

85、公司深度报告 经纬恒润自主开发与智能车辆配套的智能车队运营管理解决方案，开发了基于 4G/5G 通信的车联网系统，连接智能车辆终端和后台系统，建立了车队运营调度监控系统、车队远程驾驶系统、V2X车路协同系统、现场运维管理信息系统，能够实现完整的智能车队运营管理功能。图表图表 41：运营调度监控系统与港口信息系统交互运营调度监控系统与港口信息系统交互 图表图表 42：智能车辆现场信息终端智能车辆现场信息终端界面界面 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 4.3 车车-云云解决方案：历史数据回放模拟，解决方案：历史数据回放模拟，OTA 支持研发

86、软件快速支持研发软件快速迭代迭代 车-云数据中心解决方案包括云端大数据系统、数字挛生系统和OTA 软件升级管理系统。其中，云端大数据系统依托 5G 网络，具 有远程数据采集、压缩、传输、解析与回放功能，能够与算法开发工具无缝对接。数字孪生系统能实现全离线的仿真模拟，也能对云端大数据系统采集的历史测试数据进行回放，提升了智能车辆运行的安全性并加快了解决问题的速度。而 OTA 软件升级管理系统既能实现对已投放智能车队的整体快速升级，也能实现针对部分车辆的部分控制器软件的特定升级。汽汽车车零部件国产化趋势零部件国产化趋势明显明显，乘用车汽车电子成本，乘用车汽车电子成本占比占比稳步上稳步上升升 5.1

87、 智能驾驶：智能驾驶：汽车电子汽车电子：乘用车汽车电子成本比例持续：乘用车汽车电子成本比例持续上升上升 从市场规模来看，从市场规模来看，一方面全球与中国的汽车电子市场规模保持了一方面全球与中国的汽车电子市场规模保持了较快增速；较快增速；另一方面乘用车汽车电子成本在整车成本中占比持续另一方面乘用车汽车电子成本在整车成本中占比持续上升。上升。根据中国汽车工业协会统计，2017-2022 年，全球汽车电子市场规模从 1.46 万亿元上升到了 2.14 万亿元，而中国的汽车电子市场规模也上升到了约 1 万亿元。根据赛迪智库预测，到 2025 年，乘用车汽车电子成本占比将达到 60%，汽车电子市场空间广

88、阔。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 14568 15833 17732 18999 20189 21399 5400 6073 7200 8085 8894 9783 050000000250002002020212022全球汽车电子市场规模（亿元）中国汽车电子市场规模（亿元）图表图表 43：全球与中国汽车电子市场规模（亿全球与中国汽车电子市场规模（亿元）元）图表图表 44：乘用车汽车电子成本占比乘用车汽车电子成本占比 资料来源：中国汽车工业协会，中泰证券研究所 资料来源：赛迪智库，

89、中泰证券研究所 5.2 智能驾驶：智能驾驶：L0、L1 持续渗透，持续渗透，L2、L3 指日可待指日可待 ADAS 是更高级别智能驾驶的基础是更高级别智能驾驶的基础 ADAS 主要由环境感知、中央决策、底层控制三大系统构成。主要由环境感知、中央决策、底层控制三大系统构成。其中，负责感知的传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达等；负责分析决策的主要是芯片和算法，算法是由ADAS 向自动驾驶演进的关键，核心是基于视觉的计算机图形识别技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责。汽车的各类传感器收集图像、距离等周围环境数据，辨识、侦测与追踪道路标志和行人，并将信息传输到中央处理芯片，

90、再结合导航仪地图数据，利用相关算法进行计算，根据计算结果做出反馈，通过汽车部件执行，完成汽车的驱动、制动和转向等功能。图表图表 45：构成：构成 ADAS 的三大系统的三大系统 资料来源：中泰证券研究所整理 广义的 ADAS 可以实现主动干预和被动的报警，也能够实现基于安全性考量的 AEB、PDH 等功能和基于舒适性的 ACC、LDW 等功能，能够全方位地辅助驾驶员进行驾驶。图表图表 46：具有安全和舒适性的具有安全和舒适性的 ADAS 功能示意功能示意 3%5%15%22%40%60%0%10%20%30%40%50%60%70%0200020152025E 请务必阅读

91、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 资料来源：中泰证券研究所整理 从 ADAS 功能渗透率来看，短时间内 ADAS 的主要功能还会集中在基础的碰撞警告、紧急制动以及低等级自适应巡航控制等方面。图表图表 47：2020 年年欧美、中国欧美、中国 ADAS 功能渗透率功能渗透率 图表图表 48：中国中国 ADAS 市场各功能渗透率市场各功能渗透率 资料来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 资料来源：ICVTank，AI 车库，中泰证券研究所 根据 SAE 定义的自动驾驶等级，Level 0 的辅助驾驶功能仅提供警告以及瞬时辅助功能，能够进行自动

92、紧急制动、视觉盲点提醒和车身稳定系统等功能。Level 1 可以进行制动、加速或转向的辅助驾驶，可以做到车道偏离修正和自适应巡航其一。Level 2 可以进行制动、加速和转向辅助驾驶，能够同时进行车道偏离修正和自适应巡航。Level 3 可以在有限制的条件下驾驶车辆，在交通拥堵的情况下进行自动驾驶。Level 4 可以达成“机器人出租车”，汽车上的踏板和转向装臵可能无需进行安装。而 Level 5 可以在任何条件下进行自动驾驶。图表图表 49：SAE 定义的自动驾驶等级定义的自动驾驶等级 60%36%47%26%44%58%19%33%19%8%10%7%8%10%8%0%10%20%30%4

93、0%50%60%70%前碰撞预警 后碰撞警告 自适应巡航控制系统 自动限速 车道偏离预警 自动紧急制动AEB 转弯鹏转 后方交叉交通协助 交叉口助手 ACC与自动变道 自动紧急转向和制动 全自动停车辅助 交通拥堵辅助 高速公路辅助 紧急停止 L0L1L2及以上 0%10%20%30%40%50%60%70%20152020E2025E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 资料来源：SAE International，中泰证券研究所 高等级的高等级的 L2+自动驾驶功能自动驾驶功能技术含量较高，目前技术含量较高，目前 ADAS 产品

94、依旧产品依旧是市场的主流方案。是市场的主流方案。自动驾驶的法规还不完善、技术尚未成熟，渗透率也并不高。像经纬恒润一样的 Tier1 厂商能够在摸索 ADAS 核心技术的同时，抢占更高等级智能驾驶市场的先机。乘用车乘用车 ADAS 市场：装配率和装配量稳定提升市场：装配率和装配量稳定提升 根据艾瑞咨询预测，2022 年中国乘用车辅助驾驶渗透率将达到44%，2025 年将达到 65%。其中，L1 和 L2 仍旧占据最大比例。到 2025 年，L3 辅助驾驶系统能够达到约 6%的渗透率。乘用车辅乘用车辅助驾驶仍旧处于初期发展阶段，技术尚未成熟助驾驶仍旧处于初期发展阶段，技术尚未成熟，渗透率并未快速，

95、渗透率并未快速提升提升。图表图表 50：2020-2025E 乘用车辅助驾驶渗透率乘用车辅助驾驶渗透率 图表图表 51：2020-2025E 乘用车辅助驾驶系统占比乘用车辅助驾驶系统占比 资料来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 32%39%44%51%58%65%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021E2022E2023E2024E2025E20%21%22%23%25%26%12%18%22%26%29%33%3%4%6%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021E2022E2023E2024E2025EL1L2L3

96、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 从 2020 年中国乘用车前视系统供应商情况来看，日本电装、博世、安波福等巨头公司仍旧占据较大的市场份额。2020 年，公司乘用车新车前视系统装配量为 17.8 万辆，市场份额为 3.6%，为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家本土企业。图表图表 52：乘用车前视系统市占率情况：乘用车前视系统市占率情况 前视供应商前视供应商 装配量（万辆）装配量（万辆）市占率市占率 日本电装 127.6 25.7%博世 99.0 19.9%安波福 63.2 12.7%科世达 40.9 8.2%松下 3

97、8.1 7.7%维宁尔 25.5 5.1%大陆 21.2 4.3%经纬恒润 17.8 3.6%采埃孚 17.6 3.5%特斯拉 13.8 2.8%合计合计 464.7 93.5%资料来源：经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 2021 年，中国乘用车新车前视系统装配量为 674 万辆，前视系统装配量装配率为 33.9%，较 2020 年全年上升 7.5 个百分点。随着前视系统算力提高以及功能的不断增加，预计到 2025 年，我国乘用车前视系统装配量将达到 1,631 万辆，装配率将达到 65.0%。图表图表 53：2019-2025 年中国乘用车前视系统装配量和装配率年中国乘用车前视系统装配量和

98、装配率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 资料来源：佐思汽研，中商产业研究院，经纬恒润招股说明书，中泰证券研究所 自动驾驶域控制器：出货量高速增长自动驾驶域控制器：出货量高速增长 中国 L2 级以上智能汽车市场已经进入快速渗透期，随着新一代电子电气架构的普及，预计 2025 年自动驾驶域控制器出货量将超过400 万台套。自动驾驶渗透率将快速提升。港口商用场景率先落地，增长未来可期港口商用场景率先落地，增长未来可期 6.1 港口运输特性：环境封闭、行驶速度低、行驶港口运输特性：环境封闭、行驶速度低、行驶规则规则可遍历化可遍历化 港

99、口的作业环境相对其他的驾驶场景比较封闭、车辆行驶速度低，一般小于 30km/h。同时港口车辆的行驶路径可遍历，因此能够成为当前无人驾驶落地的主要场景之一。图表图表 54：2020 年年全球无人驾驶细分产业规模占比全球无人驾驶细分产业规模占比 资料来源：松禾资本，中泰证券研究所 306 499 674 874 1099 1349 1631 1972 1880 1987 2106 2233 2367 2509 15.5%26.4%33.9%41.5%49.2%57.0%65.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000201920202021E

100、2022E2023E2024E2025E前视系统装配量（万辆）乘用车销量（万辆）前视系统装配率 11%3%4%9%11%63%港口 封闭园区 矿山 支线商用车 干线商用车 乘用车 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 6.2 港口自动化必要性港口自动化必要性 港口自动化可以解决人力成本痛点港口自动化可以解决人力成本痛点 港口有着非常大的人力需求压力。目前货车司机面临着老龄化的压力，年轻货车司机的比例持续下降，因此货车司机存在稀缺性。卡车司机占据整个港口运输成本的 50%以上；由于卡车需要的驾驶经验和驾驶资格要求高，卡车司机需要至少

101、A2 等级以上的驾驶证，导致了港口卡车司机的严重短缺。有报告显示，目前卡车司机成本平均约 1520 万元/年，并且逐年上涨。按照此标准计算，我国港口每年用于卡车司机的人力成本大概在 5001000 亿元间。另外，由于港口通常需要 24 小时作业，也意味着司机不得不多班倒，容易产生疲劳驾驶的现象，造成安全隐患。而利用无人驾驶替换卡车司机，将能精准解决上述痛点。港口升级已上升为国家战略，计划港口升级已上升为国家战略，计划 2035 年集装箱枢纽港建成智能年集装箱枢纽港建成智能化系统化系统 中国作为全球进出口贸易的主要国家，正快速推进自动驾驶赋能港口物流，推动新一代自动化码头建设和自动驾驶集装箱卡车

102、的规模化应用。交通运输关于建设世界一流港口的指导意见提出到2025 年，部分沿海集装箱枢纽港初步形成全面感知、泛在互联、港车协同的智能化系统；到 2035 年，集装箱枢纽港基本建成智能化系统。随着 5G、车路协同、自动驾驶技术的快速发展，港口“新基建”建设进程正在提速。6.3 港口自动化解决方案：无人驾驶集卡港口自动化解决方案：无人驾驶集卡有更广阔的适用空间有更广阔的适用空间 目前，港口内水平运输主要有三种自动化解决方案：自动导航运载车 AGV（Automated Guided Vehicle）、无人跨运车和无人驾驶集卡。跨运车通常只能满足 1-3 个集装箱高度的堆放，很难满足我国集装箱码头堆

103、场密集的情况，因此我国主要的港口自动运输方案来源于 AGV 和无人驾驶集卡。AGV 方案的运输车一般都是小车，载重量大、设备简单、维护需求低，能够做到 2cm 以内的停启位臵误差。然而，这个方案大多采用电磁导航，前期需要铺设磁钉，对港区布局和位臵要求都很高，一般需要新建码头区域。如果改造老码区域，需要停工安装和调试港口装臵，根据中国移动机器人（AGV/AMR）产业联盟数据，新战略移动机器人产业研究所统计，在中国已建成及将要建成的 6 大自动化港口中，累计投入了近 400 台 AGV。而无人驾驶集卡则是真正的自动驾驶，是传感器+人工智能算法的综合解决方案。相比起其他的解决方案，无人驾驶集卡的建设

104、成本低，只需要在现有的智慧码头基础上引入智能路侧设备，就能够实现快速部署。虽然集卡有车身长，惯性大，码头金属箱干扰信号等问题亟待解决，但是随着自动驾驶技术的不断发展，像经纬恒润这 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 样拥有自主研发、多维协作能力的无人驾驶团队能够率先完成 L4级别的解决方案部署，无人驾驶集卡也一定能够成为港口智能化最佳的解决方案。6.4 港口港口运输运输市场空间市场空间广阔广阔 根据交通部数据，2021 年全国集装箱吞吐量约 2.8 亿 TEU，同比增长 7%，全国货物吞吐量 155.5 亿吨，同比增长 6.8%。

105、根据集装箱运输与货物运输的单价 20 元/TEU 和 2 元/吨来测算，我国港口集装箱运输市场规模约 56 亿元，港口货物运输市场规模约 311亿元。随着外贸运输的发展，港口运输市场空间还将进一步扩大。图表图表 56：全国主要港口集装箱、货物吞吐量：全国主要港口集装箱、货物吞吐量 资料来源：Wind，中泰证券研究所 00500025003000全国主要港口:集装箱吞吐量:当月值（单位：万标准箱）沿海主要港口货物吞吐量:当月值（单位：亿吨）图表图表 55：国内主要全自动化码头情况：国内主要全自动化码头情况 全自动化码头全自动化码头 投产时间投产时间 描

106、述描述 厦门远海码头 2016.3 中国首个全自动化码头、全球首个第四代自动化码头 青岛港前湾四期 2017.5 亚洲首个真正意义上的全自动化集装箱码头 上海港洋山四期 2017.12 全球最大的自动化集装箱码头 深圳妈湾港 2021.6 中国首个由传统散杂货码头升级改造的自动化码头 日照港自动化码头 2021.1 中国首个顺岸开放式全自动化集装箱码头 天津港北疆港区 C 段 2021.1 全球首个智慧零碳码头 广州港南沙四期 2021 年 粤港澳大湾区首个全自动化码头 北部湾港钦州港大榄坪南 2022 年 中国首个海铁联运自动化码头 资料来源：港口圈，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要

107、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 6.5 恒润车恒润车+云平台化云平台化 MaaS 解决方案，日照港模式有望大规模推广解决方案，日照港模式有望大规模推广 港口自动港口自动驾驶目前主要包含封闭区域的集装箱及干散货运输驾驶目前主要包含封闭区域的集装箱及干散货运输，日，日照港模式主要是改造旧泊位照港模式主要是改造旧泊位 国内外全自动化集装箱码头多数都是整体新建。2017 年投产的青岛港前湾四期和上海港洋山四期自动化码头的岸线长达 2000 米，泊位数量 6-7 个，设计吞吐量超过 500 万 TEU。而近一批新建全自动化码头天津港北疆港区 C 段、广州港南沙

108、四期和北部湾港钦州港大榄坪南的码头岸线也超过了 1000 米，泊位数量 3-4 个，设计吞吐量在 300 万 TEU 左右。然而新建自动化码头的建设周期长、投资金额大，一般以大港为主。而改造的全自动化码头一般为中小型码头，岸线长度不超过 500 米，建设周期明显更短，投资金额更少。在日照港项目中，经纬恒润提供了完整的无人集卡车队系统解决方案，包括无人驾驶整车的 SOA 架构设计、车规级智能网联控制器、自动驾驶感知-规划-控制算法开发、车联网通信终端和数据后台、5G 远程驾驶系统、V2X 车路协同系统、车队调度管理系统 FMS，并将以上系统与港口既有业务和控制系统（TOS、ECS、CPS 等）进

109、行了数据对接和逻辑匹配，形成完整统一的生产运营系统。而经过了一段时间的稳定运营，经纬恒润也积累了大量经验，有望在其他港口进行类似的推广和复制。图表图表 57：各港口自动化建设方案对比：各港口自动化建设方案对比 项目项目 建设类型建设类型 岸线长度岸线长度（米）（米）泊位数量泊位数量（个）（个）泊位情况泊位情况 设计吞吐量设计吞吐量（万（万 TEU）建设周期建设周期（年）（年）投资金额投资金额（亿）（亿）厦门远海码头 改造 447 1 十万吨级 95 2 6.58 深圳妈湾港 改造 850 5 二十万吨级 155 3 43.7 日照港自动化码头 改造 820 3 暂不详 150 1.3 暂不详

110、青岛港前湾四期 新建 2088 6 2 个十万吨级和2 个三万吨级 520 4 暂不详 上海港洋山四期 新建 2350 7 5 个 5 万吨级和2 个 7 万吨级 630 3+139 天津港北疆港区 C 段 新建 1100 3 二十万吨级 300 2 57.09 广州港南沙四期 新建 1460 4 2 个十万吨级和2 个五万吨级 490 3+69.74 北部湾港钦州港大榄坪南 改造&新建 1302 4 2 个七万吨级和2 个十万吨级 260 3+71 资料来源：港口圈，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 港口自动港

111、口自动驾驶驾驶未来未来可以接驳可以接驳半封闭区半封闭区仓储运输甚至仓储运输甚至更广阔的更广阔的内河内河港口和港口和城际物流场景。城际物流场景。2022 年 9 月，经纬恒润中标了龙拱港无人水平运输系统项目。项目中公司将交付将交付自研无人驾驶重载滑板底盘 HAV 及配套的车、路、网、云、图的全栈产品解决方案，包括自动驾驶系统、V2X 车路协同、云端车队调度管理系统、仿真系统、数字孪生、信息安全、车规级控制器等。未来，类似的内河项目场景也有望进一步推广和复用。与港口相连的仓储运输和城际运输同样也是自动驾驶未来较好的落地场景之一。未来港口的数据平台和运输系统能够直接对接到仓储物流数据中心，进一步拓宽

112、自动驾驶的空间。未来如果有相关法规出台，城际物流运输也将是自动驾驶的又一落地场景。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 经纬恒润的电子产品业务、研发服务及解决方案业务和高级别智能驾驶解决方案业务有着不同的服务模式和增长逻辑，因此我们对这三部分业务分别给出了盈利假设和预测：电子产品业务的收入主要来自于车身和舒适域电子产品、智能驾电子产品业务的收入主要来自于车身和舒适域电子产品、智能驾驶电子产品和智能网联电子产品，其他电子产品占比较少驶电子产品和智能网联电子产品，其他电子产品占比较少。其中车身和舒适

113、域电子产品 2020-2021 年的增速为 26.65%/32%，是支撑起电子产品收入的主要产品品类。公司在该领域与国际大厂有多年合作，量产经验丰富。通过英纳法等国际一级供应商配套于多家 OEM 厂商，拥有较好的品牌效应，销量持续提升。综上，我们为 2022-2024 年车身和舒适域电子产品给出了 30%的增速预测。智能驾驶电子产品 2020-2021 年呈现 236.62%/65%的快速增长，但基数相对较少。未来公司将持续拓展智能驾驶产品合作厂商并扩充产品线，能够实现在更多车型上的量产落地，智能驾驶电子产品将继续保持较快增长。因此我们预测 2022-2024 年公司智能驾驶电子产品增速将小幅

114、下降，分别为 60%/55%/50%。智能网联电子产品线中，公司的 T-Box 产品拥有行业内领先的技术水平，拥有较强的竞争力。同时 T-Box 与 GW 产品技术持续迭代，销量持续上升，未来将能够受益于车联网渗透率的持续提升，保持较快的增长态势。因此我们预测智能网联产品能够维持之前35%的增长水平。最 终，我 们 预 测 电 子 产 品 业 务 2022-2024 年 增 速 分 别 为37.03%/37.17%/36.72%，实现营收 34.23/46.96/64.20 亿元。同时汽车电子产品毛利率 2020-2021 年较为稳定，我们预计 2022-2024 年毛利率也将保持稳定。研发服

115、务及解决方案业务是公司的传统业务，2020-2021 年增速分别为由于汽车电子电气架构数字化转型的需求推动，我们预计研发服务及解决方案业务总体能够保持稳定增长，2022-2024 年增长率均为 15%。同时我们预计该业务毛利率 2022-2024 年保持稳定。高级别智能驾驶解决方案业务总体规模不大，在总业务中营收占比不高，依赖于个别项目的营收。目前随着港口无人运输实现商用落地，公司也在持续扩充相关项目合作，陆续有龙拱港等港口自动驾驶项目落地。我们预计该部分业务 2022-2024 年能够陆续确认项目收入，持续实现快速增长，预计达到 27.23%/100%/100%的增速，毛利率约为 25%。请

116、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 我们预测公司 22/23/24 年的收入分别为 42.54/56.50/75.14 亿元，增速分别为 30.41%/32.79%/33.00%，毛利率分别为30.23%/29.81%/29.42%。图表图表 58：业务拆分业务拆分与预测与预测（单位：百万元）（单位：百万元）2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 电子产品业务电子产品业务 1,800.15 2,498.10 3,423.04 4,695.51 6,419.54 增速 47.82%38.77%37.03%3

117、7.17%36.72%毛利率毛利率 26.62%27.55%27.00%26.80%26.50%车身和舒适域电子产品 847.74 1,119.02 1,454.73 1,891.15 2,458.50 增速 26.65%32%30%30%30%智能驾驶电子产品 403.04 665.02 1,064.03 1,649.25 2,473.88 增速 236.62%65%60%55%50%智能网联电子产品 352.05 475.27 641.61 866.17 1,169.33 增速 38.29%35%35%35%35%其他电子产品 197.32 238.79 262.67 288.94 317

118、.83 增速 13.32%21.02%10%10%10%研发服务及解决方案研发服务及解决方案 633.85 707.05 813.11 935.08 1,075.34 增速 2.82%11.55%15%15%15%毛利率毛利率 49.81%42.01%42.00%42.00%42.00%高级别智能驾驶整体解决方案高级别智能驾驶整体解决方案 38.85 39.30 50 100 200 增速 376.69%1.16%27.23%100.00%100.00%毛利率毛利率 40.97%22.70%25.00%25.00%25.00%其他业务其他业务 5.91 17.91 17.91 17.91 17

119、.91 增速 122.18%203.05%0%0%0%毛利率毛利率 18.44%72.42%45.00%45.00%45.00%合计合计 2,478.75 3,262.36 4,254.33 5,649.50 7,513.79 增速 34.35%31.61%30.41%32.79%33.00%毛利率毛利率 32.75%30.88%30.23%29.81%29.42%资料来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 图表图表 59：可比公司可比公司 P/SP/S 估值估值对比对比 公司公司 市值市值(亿元亿元)收入（亿元

120、）收入（亿元）P/S 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 德赛西威 625.57 140.05 190.15 243.76 4.80 3.53 2.76 华阳集团 167.47 59.08 76.94 98.08 3.12 2.40 1.88 中科创达 477.06 60.06 82.03 107.37 7.87 5.76 4.40 平均值-5.26 3.90 3.01 经纬恒润经纬恒润 202.26 42.54 56.49 75.14 4.75 3.58 2.69 资料来源：Wind,中泰证券研究所 中科创达为中泰计算机给予估值，德赛西威和华阳集团使用 w

121、ind 一致预期 股价截取日：2023 年 1 月 13 日 经纬恒润作为 2022 年上市的高成长性公司，使用 P/S 估值能够更加准确地评估未来业绩增长带来的公司价值变动。由于德赛西威、华阳集团和中科创达与经纬恒润拥有相似的汽车软硬件产品线，因此选取这三家公司作为估值的可比公司。根据 2023 年 1 月 13 日的最新收盘价，可比公司 22/23/24 年平均 PS 为 5.26/3.90/3.01 倍，而公司对应估值分别为 4.75/3.58/2.69 倍。公司对应 PS 估值低于可比公司平均水平。考虑公司低估值和高成长性，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明

122、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 下游整车销量波动的风险下游整车销量波动的风险 由于公司业绩主要受下游整车厂采购影响，而 2022 年乘用车和商用车销量存在波动风险，因此公司业绩存在不及预期的风险。芯片短缺和价格上升的风险芯片短缺和价格上升的风险 由于公司上游芯片供应存在短缺，受多重因素的影响，短缺可能会更加严重，因此公司毛利率可能会有所波动。公司研发进展不及预期的风险公司研发进展不及预期的风险 汽车电子行业拥有高技术壁垒，而公司可能存在研发进展较慢、研发成果不及预期的风险，从而会对业绩造成一定影响。盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不

123、及预期的盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的风险风险 公司各条业务线的盈利预测基于诸多假设前提，比如 ADAS 产品维持高增长，智能汽车零部件国产化趋势等。但实际情况中单个或多个假设前提存在不及预期的可能。研究报告使用的研究报告使用的数据和资料数据和资料可能更新不可能更新不及时的风险及时的风险 研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -43-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 Table_Finance

124、2Table_Finance2 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 货币资金 937 4,753 4,922 4,978 营业收入营业收入 3,262 4,254 5,649 7,514 应收票据 181 221 254 301 营业成本 2,255 2,968 3,965 5,303 应收账款 624 736 910 1,175 税金及

125、附加 16 27 34 43 预付账款 47 59 79 106 销售费用 195 234 294 376 存货 1,360 1,653 2,132 2,647 管理费用 214 264 333 413 合同资产 41 43 56 75 研发费用 456 595 790 1,050 其他流动资产 219 253 318 404 财务费用 10-25-44-44 流动资产合计 3,367 7,675 8,615 9,611 信用减值损失-5-10-15-20 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-40-50-60-70 长期股权投资 9 9 9 9 公允价值变动收益 14 5 7 8 固定

126、资产 328 593 550 517 投资收益-8-9-11-9 在建工程 173 73 123 73 其他收益 55 60 70 90 无形资产 271 274 287 308 营业利润营业利润 131 188 268 371 其他非流动资产 356 388 621 1,157 营业外收入 2 1 2 2 非流动资产合计 1,138 1,337 1,590 2,065 营业外支出 2 2 2 2 资产合计资产合计 4,5054,505 9,0129,012 10,20510,205 11,67611,676 利润总额利润总额 131 187 268 371 短期借款 6 0 0 0 所得税-

127、15-11 0 12 应付票据 123 163 218 292 净利润净利润 146 198 268 359 应付账款 1,007 1,306 1,725 2,280 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 146 198 268 359 合同负债 1,033 1,276 1,582 1,878 NOPLAT 157 172 224 317 其他应付款 9 9 9 9 EPS（摊薄）1.22 1.65 2.23 3.00 一年内到期的非流动负债 19 19 19 19 其他流动负债 487 608 777 987 主要财务比率主要财务比率 流动

128、负债合计 2,684 3,381 4,330 5,466 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 31.6%30.4%32.8%33.0%其他非流动负债 302 302 302 302 EBIT 增长率 99.5%15.7%37.6%46.3%非流动负债合计 302 302 302 302 归母公司净利润增长率 98.4%35.8%34.9%34.3%负债合计负债合计 2,9862,986 3,6833,683 4,6324,632

129、5,7685,768 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 1,519 5,329 5,573 5,908 毛利率 30.9%30.2%29.8%29.4%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 4.5%4.7%4.7%4.8%所有者权益合计所有者权益合计 1,519 5,329 5,573 5,908 ROE 9.6%3.7%4.8%6.1%负债和股东权益负债和股东权益 4,5054,505 9,0129,012 10,20510,205 11,67611,676 ROIC 9.3%3.1%4.2%6.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5%43.4%

130、66.3%40.9%会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 债务权益比 21.5%6.0%5.8%5.4%经营活动现金流经营活动现金流 311 469 522 631 流动比率 1.3 2.3 2.0 1.8 现金收益 236 254 339 435 速动比率 0.7 1.8 1.5 1.3 存货影响-477-293-479-516 营运能力营运能力 经营性应收影响 323-116-167-269 总资产周转率 0.7 0.5 0.6 0.6 经营性应付影响 261 339 474 629 应收账款周转天数 76 58

131、 52 50 其他影响-32 284 355 351 应付账款周转天数 145 140 138 136 投资活动现金流投资活动现金流 -63-284-373-595 存货周转天数 179 183 172 162 资本支出-323-248-136-58 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 6 0 0 0 每股收益 1.22 1.65 2.23 3.00 其他长期资产变化 254-36-237-537 每股经营现金流 2.59 3.91 4.35 5.26 融资活动现金流融资活动现金流 -75 3,631 20 20 每股净资产 12.66 44.41 46.44 49.24 借款增加-142-

132、6 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-3-43-45-69 P/E 138 102 76 56 股东融资 0 0 0 0 P/B 13 4 4 3 其他影响 70 3,680 65 89 EV/EBITDA 321 291 209 159 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -44-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 6

133、12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，

134、美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -45-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或

135、影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。