1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 石头科技（石头科技（688169.SH）家用电器 科技创新科技创新淬炼石头崛起淬炼石头崛起 投资要点：投资要点：公司由小米生态链逐渐转型为品牌自营企业，团队研发创新能力打造品牌力基石，行业低渗透率和海外渠道先发优势开启扫地机增量空间。从小米生态链到品牌自营从小米生态链到品牌自营 公司专注于清洁电器研发和生产，近年来由小米生态链ODM逐渐转型为品牌自营。主要产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘器、洗地机及其相关配件。凭借团队强大的研发水平和创新迭代能力，石头科技已成为清洁电器行业龙头企业之一。公司近3年营业收入/归母净利润平均复合增速24.14%

2、/65.73%，2022年前三季度收入43.92亿元，同比+14.78%；归母净利润8.55亿元，同比-15.85%。价格价格下行和技术创新驱动下行和技术创新驱动行业行业增长增长 国内外扫地机处于低渗透且同频发展的阶段，激光雷达测距技术成本下行和扫拖一体产品的迭代创新是扫地机行业规模增长的两大要点。当前扫地机已迈入好用门槛，根据我们测算，2026年销量有望达1336万台/年；若成熟自清洁扫地机价格降至3000元以下，理想状态下保有量可超6000万台。同时国内品牌在全球市场所占比例不断提升，海外对吸尘器接受程度较高，未来国内扫地机可凭借产品力优势进一步开拓海外市场。核心竞争力：研发核心竞争力：研

3、发能力能力+轻资产轻资产+海外先发海外先发优势优势 凭借团队强大的研发水平和产品创新迭代能力，石头扫地机在避障算法和综合产品力上迅速赢得用户口碑。同时公司引入洗地机新兴清洁品类，开启了第二增长曲线。生产模式上，石头通过委外轻资产建立了销量基础，模具复用和自建新产线有望进一步实现降本增效，海外渠道的先发优势进一步开辟扫地机市场空间，海内外市占率有望持续提升。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 我们预计公司2022-2024年收入为64.49/77.29/95.30亿元，CAGR-3为17.75%；归母净利润13.32/15.63/19.05亿元，CAGR-3为10.74%。EPS分别为14.2

4、2/16.69/20.33元/股。DCF绝对估值法测得公司每股价值379.62元。当前扫地机渗透率较低，未来发展空间广阔，公司作为国内清洁电器龙头企业有望充分收益。综合绝对和相对估值法，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价383.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：1 1）疫情反复风险疫情反复风险；2）海外需求不及预期风险海外需求不及预期风险；3）原材料成原材料成本上升风险本上升风险；4）行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险。财财务数据和估值务数据和估值 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2022023 3E E 2022024 4E

5、 E 营业收入（百万元）4530.44 5837.05 6449.44 7729.12 9529.97 增长率（%）7.74%28.84%10.49%19.84%23.30%EBITDA（百万元）1,565.67 1,605.04 1,619.96 1,946.37 2,356.48 归母净利润（百万元）1,369.41 1,402.48 1,332.01 1,563.22 1,904.74 增长率（%）74.92%2.41%-5.02%17.36%21.85%EPS（元/股）14.62 14.97 14.22 16.69 20.33 市盈率（P/E）20.38 19.90 20.95 17.

6、85 14.65 市净率（P/B）3.92 3.29 2.89 2.53 2.20 EV/EBITDA 40.83 30.35 13.47 10.50 7.97 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 01 月 13 日收盘价 证券研究报告 2022 年 01 月 13 日 投资评级：行业：小家电 投资建议：买入/（首次评级）当前价格：297.82 元 目标价格：383.75 元 基本数据 总股本/流通 A 股（百万股）93.69/72.00 流通 A 股市值（百万元）21442.30 每股净资产（元）98.13 资产负债率（%）13.36 一年内最高/最低（

7、元）936.88/220.00 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：荣泽宇 执业证书编号：S0590522020001 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1）扫地机产品升级和成本优化潜力大扫地机产品升级和成本优化潜力大，渗透率有望持续提升，渗透率有望持续提升。通过分析消费者清洁痛点、产业链原材料、零部件国产化程度、扫地机技术实现等问题，我们深入讨论了未来产品升级与成本优化潜力。受

8、制于国内外消费疲软环境，行业短期出现销量承压现象。但与此同时市场开始出清，头部品牌有望借机进一步扩大市场份额。2）石头科技）石头科技研发创新能力强，避障算法及综合产品力优势凸显研发创新能力强，避障算法及综合产品力优势凸显，通过供应链把控通过供应链把控有有望实现降本增效。望实现降本增效。石头坚持以产品力打造品牌形象，利用技术优势夯实品牌基础的同时，通过供应链把控实现降本增效。加之2022年下半年原材料和海运压力的逐步缓解，产品价格有望实现下行，从而触达更广阔的消费市场。同时，海内外扫地机渗透率均处于较低水平，公司海外渠道存在先发优势，未来成长空间广阔。不同于市场的观点不同于市场的观点 扫地机价增

9、量减背景下，市场对行业还能否维持高景气发展、何时能出现行业渗透率大幅提升的拐点抱有疑问。我们认为未来扫地机仍然存在产品创新和渗透率提升的空间，未来想要实现增量，产品创新满足清洁需求、价格下行扩大受众范围缺一不可。报告中，我们以消费者时薪为基础，针对扫地机价格下行带动普及率提升潜力、未来国内外行业规模前景与产业变化趋势给出预测分析。最终测算结论是若成熟自清洁扫地机价格能降至3000元以下，理想状态下其保有量可超过6000万台，渗透率13%；2026年销量有望达1336万台/年。与2021年销量579万台/年、保有量1761万台相比，扫地机仍然存在很大的成长空间，渗透率有望持续提升。核心假设核心假

10、设 1）智能扫地机器人及配件智能扫地机器人及配件：2022年底扫地机价格有所下行，但全年仍然会保持销量承压的状态。我们假设未来扫地机均价持续下降以扩大受众范围，单机制造成本将有所降低，加之原材料供应缓解，预计22-24年业务增速为10.32%/19.87%/23.65%；2）手持吸尘器手持吸尘器：定制聚合物锂电池等技术创新使得石头吸尘器产品力不断提升，未来定位中高端市场的自营品牌吸尘器比重逐渐升高，但同行业存在小米等价格较低的强势竞争者，因此我们预计22-24年吸尘器收入增速为2.39%/11.55%/8.34%；3）洗地机：洗地机：洗地机行业初期增长空间较大，增速较高，但技术壁垒较低，随着竞

11、争加剧，营收增速和毛利率都会逐步降低，因此预估石头洗地机品类收入增速为28.57%/26.00%/20.53%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入为64.49/77.29/95.30亿元，CAGR-3为17.75%；归母净利润13.32/15.63/19.05亿元，CAGR-3为10.74%。EPS分别为14.22/16.69/20.33元/股。DCF绝对估值法测得公司每股价值379.62元。当前扫地机渗透率较低，未来发展空间广阔，公司作为国内清洁电器龙头企业有望充分收益。综合绝对和相对估值法，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价383.75元

12、。首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看好原材料成本下行和降本增效措施带来的公司利润修复；长期看好扫地机等新兴清洁电器低渗透率下依靠产品质量提升和价格带下移带来的成长空间。UVmVsQtRSWnUqUXUsU7NdN7NpNnNpNsRlOqQnMeRnMsMaQmMyRuOsQmPxNtPnO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.科技创新驱动的清洁电器龙头科技创新驱动的清洁电器龙头 .6 6 1.1.发展历程：从小米生态链到品牌自营.6 1.2.主营业务：自有品牌推动营收增长.7 1.3.公司结构：团队研发经验丰

13、富.9 2.2.科技创新开启智能清洁时代科技创新开启智能清洁时代 .1010 2.1.清洁电器：产品创新打开新增长通道.10 2.2.扫地机：技术突破造就全局规划时代.12 2.3.竞争格局：国内外均呈一超多强格局.16 2.4.增长点：产品创新与价格下行是关键.18 2.5.规模预测：2026 年销量有望达 1336 万台/年.24 3.3.综合产品力促进公司市占提升综合产品力促进公司市占提升 .2828 3.1.扫地机：研发创新能力强势突围.28 3.2.洗地机：新赛道开启第二增长曲线.33 3.3.生产端：轻资产模式建立销量基础.35 3.4.渠道端：产品力优势助力石头远航.36 4.4

14、.财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 .3939 4.1.财务分析.39 4.2.盈利预测.42 5.5.估值与投资建议估值与投资建议 .4646 6.6.风险提示风险提示 .4848 图表目录图表目录 图表图表 1 1：石头科技发展历程：石头科技发展历程.6 图表图表 2 2：石头科技业务板块：石头科技业务板块.7 图表图表 3 3：石头科技自有品牌产品推出时间线（截至：石头科技自有品牌产品推出时间线（截至 2023.012023.01）.8 图表图表 4 4：石头科技：石头科技 20 年收入情况（亿元）年收入情况（亿元）.8 图表图表 5 5：石头科技市占率

15、：石头科技市占率(截至截至 20222022 年年 Q3)Q3).8 图表图表 6 6：石头科技股权结构（截至：石头科技股权结构（截至 2023.01.092023.01.09）.9 图表图表 7 7：股权激励计划授予情况：股权激励计划授予情况.9 图表图表 8 8：石头科技现任高管团队一览：石头科技现任高管团队一览.10 图表图表 9 9：家政服务劳动者薪酬水平逐年增高（元）：家政服务劳动者薪酬水平逐年增高（元）.11 图表图表 1010：中国家庭地板材质更偏好擦地需求：中国家庭地板材质更偏好擦地需求.11 图表图表 1111：清洁电器主要品类一览：清洁电器主要品类一览.11 图表图表 12

16、12：20162016-2022F2022F 清洁电器市场规模清洁电器市场规模.12 图表图表 1313：20212021 年清洁电器品类份额占比年清洁电器品类份额占比.12 图表图表 1414：扫地机全球发展历程：扫地机全球发展历程.13 图表图表 1515：国内扫地机市场规模（单位：亿：国内扫地机市场规模（单位：亿元）元）.14 图表图表 1616：扫地机器人线上各阶段价格销额占比：扫地机器人线上各阶段价格销额占比.14 图表图表 1717：扫地机器人销售量变化情况（万台）：扫地机器人销售量变化情况（万台）.14 图表图表 1818：20222022 年中高端扫地机年中高端扫地机 6186

17、18 和双和双 1111 预热促销价格对比预热促销价格对比.15 图表图表 1 19 9：20 年不同价位扫地机发布时间及促销价格介绍年不同价位扫地机发布时间及促销价格介绍.15 图表图表 2020：全球扫地机器人市场规模：全球扫地机器人市场规模.16 图表图表 2121：20 年全球扫地机市场份额占比年全球扫地机市场份额占比.17 图表图表 2222：20 年扫地机器人竞争格局年扫地机器人竞争格局.17 图表图表 2323：20222022 年扫地机月度市占率变化年扫地机月度市占率变化.17 4 请务必

18、阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：20222022 年年 1 1-1111 月线上渠道销售额月线上渠道销售额.18 图表图表 2525：20212021 年年 1 1-1111 月线下渠道销售额月线下渠道销售额.18 图表图表 2626：从供需来：从供需来看扫地机行业未来增长点看扫地机行业未来增长点.18 图表图表 2727：消费者清扫家庭地面的习惯：消费者清扫家庭地面的习惯.19 图表图表 2828：消费者日常家庭清洁难题：消费者日常家庭清洁难题.19 图表图表 2929：购买扫地机器人影响选择的因素：购买扫地机器人影响选择的因素.20 图

19、表图表 3030：认为扫地机：认为扫地机“非常有用非常有用”及弃用及弃用率占比率占比.20 图表图表 3131：能接受的扫地机器人价位分布：能接受的扫地机器人价位分布.20 图表图表 3232：京东线上扫地机品牌用户规模：京东线上扫地机品牌用户规模.20 图表图表 3333：清洁电器分渠道零售额占比及同比：清洁电器分渠道零售额占比及同比.21 图表图表 3434：后疫情时代消费者心态：后疫情时代消费者心态变化趋势变化趋势.21 图表图表 3535：扫地机产业链示意图：扫地机产业链示意图.21 图表图表 3636：旗舰款扫地机：旗舰款扫地机零部件价格以及各厂商毛利率零部件价格以及各厂商毛利率.2

20、2 图表图表 3737：20222022 年下半年原材料价格开始降低年下半年原材料价格开始降低.23 图表图表 3838：20222022 年海运年海运 SCFISCFI 指数呈下降趋势指数呈下降趋势.23 图表图表 3939：各大品牌旗舰款扫地机性能对比（截至：各大品牌旗舰款扫地机性能对比（截至 2022.102022.10）.23 图表图表 4040：中美扫地机器人家庭渗透率对比：中美扫地机器人家庭渗透率对比.24 图表图表 4141：人均可支配收入保持稳定增长（元）：人均可支配收入保持稳定增长（元）.24 图表图表 4242：扫地机价格接受度测算：扫地机价格接受度测算结果（元）结果（元）

21、.25 图表图表 4343：各省市扫地机价格接受度分布：各省市扫地机价格接受度分布.26 图表图表 4444：居民生活用品及服务人均消费支出分布图（：居民生活用品及服务人均消费支出分布图（3 3 年）年）.26 图表图表 4545：清洁电器清洁电器销量及渗透率销量及渗透率.26 图表图表 4646：不同消费支出区间内各省扫地机保有量测算：不同消费支出区间内各省扫地机保有量测算.27 图表图表 4747：中国扫地机市场未来：中国扫地机市场未来 5 5 年销量及渗透率测算年销量及渗透率测算.27 图表图表 4848：未来：未来 1010 年国外扫地机销量（万台）测算年国外扫地机销量（万台）测算.2

22、8 图表图表 4949：截至：截至 20222022 年年 H1H1 石头扫地机自研技术一览石头扫地机自研技术一览.29 图表图表 5050：扫地机实验室清扫路径及覆盖率测评结果：扫地机实验室清扫路径及覆盖率测评结果.30 图表图表 5 51 1：石头科技研发费用情况（亿元）：石头科技研发费用情况（亿元）.30 图表图表 5252：石头科技与科沃斯研发费率对比：石头科技与科沃斯研发费率对比.30 图表图表 5353：石头科技：石头科技 20222022 年年 H1H1 新增专利数量（个）新增专利数量（个）.31 图表图表 5454：石头科技至今累计专利数量（个）：石头科技至今累计专利数量（个）

23、.31 图表图表 5555：全向浮动胶刷和选配组件介绍：全向浮动胶刷和选配组件介绍.32 图表图表 5656：智控升降擦地模组介绍：智控升降擦地模组介绍.32 图表图表 5757：20222022 年年 4 4-6 6 月线上畅销机型销额（亿元）月线上畅销机型销额（亿元）.32 图表图表 5858：2121-2222 年至今石头科技与科沃斯市占率变化年至今石头科技与科沃斯市占率变化.32 图表图表 5959：石头科技实现产品价格与功能阶梯化布局：石头科技实现产品价格与功能阶梯化布局.33 图表图表 6060：洗地机线上销量及同比增速（万台）：洗地机线上销量及同比增速（万台）.34 图表图表 6

24、161：洗地机线上销额及同比增速（亿元）：洗地机线上销额及同比增速（亿元）.34 图表图表 6262：石头智能双刷洗地机：石头智能双刷洗地机 A10 PlusA10 Plus.35 图表图表 6363：石头科技无线手持吸尘器：石头科技无线手持吸尘器 H7H7.35 图表图表 6464：石头科技代工厂商和委托加工比例：石头科技代工厂商和委托加工比例.35 图表图表 6565：石头科技主要生产流程石头科技主要生产流程.35 图表图表 6666：石头科技原材料采购方式分类石头科技原材料采购方式分类.36 图表图表 6767：20 年石头科技生产量（台）年石头科技生产量（

25、台）.36 图表图表 6868：20 年石头科技销售量（台）年石头科技销售量（台）.36 图表图表 6969：石头科技与：石头科技与 iRobotiRobot 畅销款扫地机功能对比畅销款扫地机功能对比.37 图表图表 7070：全球各地区石头科技品牌占比情况（内圈：全球各地区石头科技品牌占比情况（内圈 20182018 年，外圈年，外圈 20202020 年）年）.38 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7171：石头科技主营收入分布情况（亿元）：石头科技主营收入分布情况（亿元）.38 图表图表 7272：202

26、12021 年石头科技主营收入分布情况年石头科技主营收入分布情况.38 图表图表 7373：石头官宣流量明星肖战为品牌代言人：石头官宣流量明星肖战为品牌代言人.39 图表图表 7474：石头科技官方微博宣传与品牌联动：石头科技官方微博宣传与品牌联动.39 图表图表 7575：石头科技收入情况（亿元）：石头科技收入情况（亿元）.39 图表图表 7676：石头科技归母净利润（亿元）：石头科技归母净利润（亿元）.39 图表图表 7777：石头科技期间费率情况：石头科技期间费率情况.40 图表图表 7878：石头科技毛净利率：石头科技毛净利率.40 图表图表 7979：石头科技资产周转：石头科技资产周

27、转率变化率变化.41 图表图表 8080：石头科技权益乘数变化：石头科技权益乘数变化.41 图表图表 8181：石头科技：石头科技 ROEROE 变化变化.41 图表图表 8282：石头科技：石头科技 ROICROIC 变化变化.41 图表图表 8383：石头科技：石头科技 20 年运营能力（年运营能力（%）.42 图表图表 8484：20 1 年经营现金流净额（亿元）年经营现金流净额（亿元）.42 图表图表 8585：石头科技收入预测（百万元）：石头科技收入预测（百万元）.43 图表图表 8686：石头科技毛利率预测：石头科技毛利率预

28、测.44 图表图表 8787：石头科技期间费用率预测：石头科技期间费用率预测.44 图表图表 8888：石头科技归母净利润及净利率预测（百万：石头科技归母净利润及净利率预测（百万元）元）.45 图表图表 8989：中性假设下石头科技归财务与盈利预测汇总：中性假设下石头科技归财务与盈利预测汇总.45 图表图表 9090：FCFFFCFF 模型关键假设模型关键假设.46 图表图表 9191：FCFFFCFF 估值明细估值明细 （百万元）（百万元）.46 图表图表 9292：敏感性测试敏感性测试.47 图表图表 9393：可比公司估值对比表：可比公司估值对比表.47 图表图表 9494：近三年来石头

29、科技、科沃斯及清洁电器行业：近三年来石头科技、科沃斯及清洁电器行业 PEPE 变化变化.48 图表图表 9595：石头科技历史石头科技历史 PE BandPE Band.48 图表图表 9696：石头科技历史：石头科技历史 PB BandPB Band.48 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.科技创新驱动的清洁电器龙头科技创新驱动的清洁电器龙头 1.1.发展历程：发展历程：从小米生态链到品牌自营从小米生态链到品牌自营 石头科技是一家专注于智能清洁机器人及其他智能电器研发和生产的公司，主要产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘器、洗地机及相关配件。近年来

30、公司逐渐由小米生态链企业转型为品牌自营，并于 2020 年 2 月登陆上交所科创板，目前已成为扫地机行业的龙头企业之一。公司创立至今，主要经历了以下两个阶段：第一阶段（第一阶段（2014-2016 年）：年）：石头科技成立，小米生态链代加工石头科技成立，小米生态链代加工。石头科技于 2014 年 7 月成立，同年 9 月获小米投资，成为小米生态链企业。2016 年石头成功突破扫地机激光雷达测距（LDS SLAM）的技术壁垒，推出了第一款米家扫地机器人，售价仅1699 元，远低于同类型产品，扫地机全局规划技术成本得以降低。扫地机价格下行和好用程度的提升推动销量迅速增长，2017 年全年米家扫地机

31、出货 81.8 万台；第二阶段第二阶段（2017 年年-至今至今）：推出自有品牌，科技创新扩大市占率：推出自有品牌，科技创新扩大市占率。为提升企业自身盈利水平，2017 年石头科技推出自有品牌石头扫地机器人，并于次年推出小瓦扫地机器人。同时，横向拓展了“石头手持无线吸尘器”“石头智能双刷洗地机”等自有品牌品类。凭借出色的研发团队，石头在扫地机 LDS SLAM 导航技术的基础上，加入 AI+3D 结构光避障、智能升降擦地、基站自清洁等功能，有效提升了产品竞争力。2022 年 Q3 石头科技扫地机市占率已增长至 22.29%。图表图表 1 1：石头科技石头科技发展历程发展历程 来源：公司招股说明

32、书、公司官网、国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2.主营业务：主营业务：自有品牌自有品牌推动营收增长推动营收增长 公司产品公司产品分为自营品牌和小米分为自营品牌和小米 ODM 两部分两部分。公司自营产品可以分为石头智能扫地机器人、手持吸尘器、智能洗地机以及商用清洁机器人四个品类，ODM 产品则主要包括小米智能扫地机器人和小米手持无线吸尘器。其中扫地机主要为面向国内的 T系列、G 系列，以及面向海外的 S 系列、Q 系列。所有扫地机均采用 LDS SLAM 激光雷达技术，T 系列主要面向中低端价格带人群，售价在 0-3499 元不等；

33、G 系列与T 系列相比增加了自清洁功能，售价定位于 3499-5299 元中高端价格带。海外 S、Q系列则在产品功能及价格上均对标国内 G、T 系列。图表图表 2 2：石头科技业务板块：石头科技业务板块 来源：公司公告、公司官网、国联证券研究所 扩充清洁电器品类，完善公司产品矩阵。扩充清洁电器品类，完善公司产品矩阵。2020 年，公司开创了新的自营品类，推出石头手持无线吸尘器 H6、H7 系列。为减少吸尘器重量和使用寿命，吸尘器采用公司定制聚合物锂电池，与市场同类型吸尘器相比具有充分竞争力。2021 年，石头抓住新兴品类洗地机高速成长的机遇，推出智能双刷洗地机 U10，9 月继续推出迭代新品

34、A10/A10 Plus，双滚刷的设计有效增强了产品拖地效果。随着新品类的不断开发，公司产品矩阵逐渐得到完善。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：石头科技自有品牌产品推出时间线石头科技自有品牌产品推出时间线（截至（截至 2 202023.013.01）来源：公司官网、国联证券研究所 注：标红部分扫地机 S8 系列以及洗地机 Dyad Pro 为 2023 年即将推出新品 公司公司营收迅速提升，营收迅速提升，自有品牌占比增至自有品牌占比增至98.9%，2022年年Q3扫地机市占率达扫地机市占率达22.3%。为提高公司盈利水平，石头科技从小

35、米 ODM 转型自有品牌，2017-2021 年营收 CAGR达 99.87%。米家品牌营收占比分别为 88.4%/47.2%/34.3%/9.3%/1.1%，自有品牌比例迅速增大。同时市占率也提升较快，2020-2022 年石头科技一直占据扫地机市场前三，2022 年凭借 G10S 系列产品，市占率从 10.96%上升至 22.3%。图表图表 4 4：石头科技石头科技 20 年年收入情况收入情况（亿元）（亿元）图表图表 5 5：石头科技石头科技市占率市占率(截至截至 20222022 年年 Q Q3)3)来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研

36、究所 11.62%52.84%65.73%90.72%98.90%0%20%40%60%80%100%0070200202021米家代工自有品牌自有品牌占比10.96%13.92%22.29%0%5%10%15%20%25%202020212022Q3 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.3.公司结构：团队公司结构：团队研发经验丰富研发经验丰富 公司实际控制人为昌敬，直接持股公司实际控制人为昌敬，直接持股 23.2%。2014 年，丁迪与昌敬、毛国华、吴震共同出资，成立石头世纪科技有限公司，截至 2022

37、年 Q3，四人总持股占比达31.77%。其中，公司现任董事长兼总经理昌敬为石头科技实际控制人，其占比达到23.2%。此外，公司第二大股东顺为资本的出资人为小米集团，天津金米也由小米控股。图表图表 6 6：石头科技股权结构石头科技股权结构（截至（截至 2 2023.01.09023.01.09）来源：Wind、国联证券研究所 设立石头时代作为员工持股平台，设立石头时代作为员工持股平台，股权激励制度完善股权激励制度完善。2015 年 8 月，公司设立北京石头时代信息咨询合伙企业为员工持股平台，以健全激励机制，提升员工工作积极性。2016 年提出第一次股权激励计划，截至公司上市，共授予 60 名员工

38、股票期权共 2013.83 万份。此后，又分别于 2020 年、2022 年再次提出股权激励计划，2020年授予 203 人共 57.56 万限制性股票，占总股本 0.86%；2022 年授予 479 人共 24.83万股股票，占总股本 0.37%。图表图表 7 7：股权激励计划股权激励计划授予授予情况情况 授予授予时间时间 授予对象授予对象 授予内容授予内容 2017.1.17-2018.09.30 共授予 60 名员工股票期权，其中研发人员 48人，管理部门 8 人，销售部门 4 人。授予股票期权共 2013.83 万份，包括立即可行权股票期权1510.91 万份及存在等待期的股票期权 5

39、02.92 万份。2020.08.17 共 203 人，其中董事、高级管理人员 5 人，核心技术人员 4 人，其他激励对象 194 人。以 54.23 元/股的价格授予激励对象 57.56 万限制性股票，占总股本 0.86%。2022.05.17 共 479 人，其中管理骨干人员 79 人，技术骨干和业务骨干人员 400 人。以 50.00 元/股的价格授予激励对象 24.83 万限制性股票，占总股本 0.37%。来源：公司公告、国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 现任现任管理层管理层均为技术人员出身，具有均为技术人员出身，具有丰富丰富

40、的研发经验。的研发经验。公司创始人昌敬为“国家万人计划”人才，“中关村高聚”人才，在他的带领下，公司团队研发的扫地机器人产品荣获 iF 设计奖、金点设计奖及中国优秀工业设计奖等奖项。石头科技核心技术人员均来自微软、华为、诺基亚、西门子、索尼、百度等国内外知名企业的研发部门，研发经验丰富，是公司产品技术创新的重要支柱。图表图表 8 8：石头科技现任高管团队一览石头科技现任高管团队一览 核心高管核心高管 职务职务 职业经历一览职业经历一览 昌敬昌敬 董事长、总经理 曾任北京傲游天下技术经理、微软程序经理、腾讯高级产品经理，2011 年创立北京魔图精灵科技有限公司并任 CEO，2011 年任百度高级

41、经理。2014 年 7 月加入石头科技。万云鹏万云鹏 董事、副总经理 曾任华为产品经理，2014 年 10 月加入石头科技。孙佳孙佳 董事，董事会秘书 曾任中铁十九局中级工程师。2018 年 1 月加入石头科技。全刚全刚 副总经理 曾任北京首信项目经理、华立通信 BD 部门经理、诺基亚（中国）Product Program Manager、微软（中国）Engine Verification Manager。2016 年 3 月加入石头科技。钱启杰钱启杰 副总经理 曾任富士康工程师、华为终端制造代表。2015 年 6 月加入石头科技。沈睿沈睿 副总经理、核心技术人员 曾任中国科学院电子学研究所硬

42、件工程师、西门子（中国）硬件测试工程师、伟创力（中国）测试经理、诺基亚（中国）测试经理、微软部门经理。2014 年 12 月加入石头科技。王璇王璇 财务负责人 曾任中建进出口总公司会计、瑞华会计师事务所审计经理、恒泰艾普集团财务经理、北京博达瑞恒科技有限公司财务总监。2018 年 4 月加入石头科技。曹晶瑛曹晶瑛 核心技术人员 曾任创新科技软件研发工程师、文思海辉软件研发工程师、百度高级研发工程师。2014 年7 月加入公司，担任研发总监和公司监事，2021 年离任监事一职。谢濠键谢濠键 监事会主席、职 工代表监事、核心技术人员 曾任微软（中国）软件开发工程师，2014 年 10 月加入石头科

43、技并担任软件开发总监，2020 年 7 月至今担任公司监事，现任公司监事会主席、职工代表监事。薛英男薛英男 核心技术人员 曾任交通部公路科学研究所软件工程师、北京海辉高科软件开发测试项目组长和软件开发工程师、山东祥光集团技术主管。2014 年 7 月加入石头科技并担任技术总监。张予青张予青 核心技术人员 曾任中国三江航天集团技术员、金宝（北京）电子设计主管、特艺（中国）科技硬件项目经理、华为硬件专家、海尔北京智慧家庭创新中心硬件研发经理。2015 年 4 月加入石头科技并担任硬件研发总监。刘小禹刘小禹 核心技术人员 曾任美的集团结构工程师、富士康精密组件（深圳）高级结构工程师、德信无线通讯科技

44、（北京）高级结构工程师、贝尔罗斯（北京）高级结构工程师、索尼爱立信（中国）高级结构工程师、诺基亚（中国）高级结构工程师。2014 年 11 月加入石头科技并担任结构总监。来源：公司公告、国联证券研究所 2.科技创新科技创新开启开启智能清洁智能清洁时代时代 2.1.清洁电器清洁电器：产品产品创新创新打开打开新增长通道新增长通道 随着劳动力成本的不断增高，清洁电器需求旺盛。随着劳动力成本的不断增高，清洁电器需求旺盛。据 Fastdata 网站研究，近年来家政服务劳动者薪酬水平逐年增高，2015-2021 年平均工资从 4780 元/月上升至6683 元/月，清洁电器需求十分旺盛。此外，通过对中国家

45、庭地板材质调查可发现，中国家庭地板材质 56%由瓷砖组成，43%由木地板组成，地毯占比非常小。因此人们对擦地需求相较于其他国家更高，消费者亟需能够解决日常扫拖地要求的清洁电器。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 9 9：家政服务劳动者薪酬水平：家政服务劳动者薪酬水平逐年增高逐年增高（元）（元）图表图表 1010：中国家庭地板材质更偏好擦地需求中国家庭地板材质更偏好擦地需求 来源：Fastdata 极数、国联证券研究所 来源：中国家庭擦地需求与擦地机器人技术趋势、国联证券研究所 从拖把、吸尘器到扫地机、洗地机，清洁电器从拖把、吸尘器到扫地机、洗

46、地机，清洁电器品类品类不断推陈出新。不断推陈出新。为解决人们的清洁需求，清洁电器形态经历了百年变迁。1860 年第一台地毯清扫器于美国诞生，1907 年第一台可携式电动吸尘器出现，到 1926 年第一款直立吸尘器的问世，再到吸尘器从有线走上无线的舞台，清扫产品的形态一直不断适应着消费者的使用习惯。近年来，为整合“吸”与“拖”的功能，清洁电器从单扫的吸尘器和单拖的电动拖把、蒸汽拖把，逐渐进化至扫拖一体的机器人以及洗地机等新兴单品。随着消费者需求的不断提升，清洁电器不断推陈出新。图表图表 1111：清洁电器主要品类一览清洁电器主要品类一览 来源：奥维云网、国联证券研究所 产品功能创新开启新增长通道

47、，扫地机、洗地机增速高于传统品类。产品功能创新开启新增长通道，扫地机、洗地机增速高于传统品类。受扫地机、洗地机等新兴清洁产品的快速兴起影响，近年来清洁电器维持高景气增长。据奥维云网全渠道推总数据，2019-2021 年清洁电器零售额 CAGR 达 24.30%，2021 年达309 亿元，零售量 2980 万台。其中扫地机、洗地机增速高于传统品来，据零售份额占比数据，扫地机器人已经成为清洁赛道第一品类，占比达 40.9%；洗地机也迅速攀升至 20.2%的占比，位列清洁品类第三。与此同时，吸尘器受单一功能限制和竞品影响，增长出现疲软状态。47804942528057336328637166830

48、%2%4%6%8%10%12%40004500500055006000650070002001820192020 2021H1平均工资YOY瓷砖,56%木地板,43%地毯,1%12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1212：20162016-2022F2022F 清洁电器市场规模清洁电器市场规模 图表图表 1313：20212021 年清洁电器品类份额占比年清洁电器品类份额占比 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 扫地机满足消费者需求，扫地机满足消费者需求，行业市场前景广阔行业市场前景广阔。快节

49、奏生活与“懒人经济”风潮下，人们对解放双手的需求愈发强烈。从随机碰撞式到 SLAM 全局规划式导航，再到扫拖一体及自清洁功能的出现，扫地机的颠覆式创新为消费者日常扫拖地痛点提供了有效解决办法，扫地机行业规模迅速扩大。当前扫地机可以凭借 SLAM 技术进行同步定位与地图构建，配合激光或视觉导航技术进行运动控制，并利用滚刷、吸口等工具自动在房间内完成地板清理工作。我们通过扫地机产品的发展历程和供需关系来探究其市场规模和未来发展空间。2.2.扫地机扫地机：技术技术突破造就突破造就全局规划时代全局规划时代 智能扫地机器人最早出现于美国智能扫地机器人最早出现于美国，其其技术技术更迭更迭可以分为扫地机可以

50、分为扫地机诞生诞生、随机碰撞随机碰撞式式和规划和规划式式三三个阶段个阶段：扫地机器人诞生（扫地机器人诞生（1996-2001 年）：年）：1996 年家电巨头伊莱克斯（Electrolux）打造出第一台智能扫地机三叶虫（Trilobite）。产品采用了声呐导航技术，但受制于价格昂贵（约 1800 美元）以及清扫效果不佳等缺点，出货量较少。此后，Dyson、LG 也尝试发布扫地机产品，但高昂成本仍然无法打开扫地机市场；随机碰撞式清扫时代随机碰撞式清扫时代（2002-2009 年年）：）：2002 年，美国科技公司 iRobot 推出随机碰撞式清扫的 Roomba 扫地机器人。机身厚度降低至 12

51、cm 以下，增加了边刷，同时售价仅 199.95 美元，大幅降低了扫地机器人的生产成本。但产品仍存在线路重复、大面积漏扫，清扫效率低等问题。2002-2010 年，扫地机年销量从 10 万台仅仅提升到 100 万台；全局全局规划式清扫时代规划式清扫时代（2010 年年-至今至今）：规划式清扫可分为依靠陀螺仪+加速度计的惯性导航，以及采用 SLAM（同步定位与建图）技术的全局规划式导航。2010 年，Neato 公司推出全球首款 LDS（激光雷达）+SLAM（同步定位与建图）扫地机器人NeatoXV-11，全局规划式清扫时代拉开帷幕。与此同时，2014 年戴森开始试水视觉导航（vSLAM）方向，

52、推出 Dyson 360 Eye，利用红外线感应器和 360 度全景镜头02403093740%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F销售额(亿元)YOY40.9%28.0%20.2%5.1%2.0%1.5%0.9%1.5%扫地机器人吸尘器洗地机除螨机擦窗机器人蒸汽拖把电动拖把其他 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 实现环境地图构建、机器定位和路径规划。2015年iRobot推出视觉导航产品R

53、oomba 980，采用光学传感器进行 vSLAM 视觉运算处理，结合 iAdapt 2.0 智能导航技术绘制清洁地图，显著提高了扫地机清洁覆盖率，全局规划式扫地机迅速被大众认可。图表图表 1414：扫地机全球发展历程扫地机全球发展历程 来源：公司官网、国联证券研究所 国内扫地机起步较晚，近年来市场规模迅速提升国内扫地机起步较晚，近年来市场规模迅速提升，十年间十年间 CAGR 达达 29.4%。2013年科沃斯跟随国际步伐，发布全球首款具有全局规划、远程操控等功能的地宝 9 系，正式宣告国内全局规划智能清洁产品的诞生。随着越来越多公司的参与，国内扫地机技术更迭速度加快，扫地机市场规模迅速提升。

54、据欧睿国际数据，2010 年国内扫地机市场规模仅为 8.18 亿元，到 2021 年达到 108.03 亿元，CAGR 达 29.4%。从扫地从扫地机行业发展来看，机行业发展来看，国内国内扫地机市场规模扫地机市场规模迅速迅速提升提升过程中出现了过程中出现了两两个个增长增长点：点：第一个节点第一个节点（2016-2017 年年）：）：LDS SLAM 技术得技术得到到突破，突破，全局规划全局规划扫地机价格扫地机价格下下行行。2016 年，石头科技作为小米生态链企业，突破了 LDS SLAM 技术壁垒，克服了激光雷达成本高昂的缺点，推出第一代全局规划米家扫地机器人，售价仅为 1699元。凭借超高性

55、价比，2017 年米家扫地机售出 81.8 万台。次年，石头推出自营扫地机石头扫地机，同样采用激光雷达导航技术，定价 2499 元。激光测距扫地机价格的下行推动国内扫地机行业上行。第二个节点第二个节点（2020-2021 年年）：）：拖地拖地+自清洁自清洁时代开启时代开启，技术创新引领扫地机再次，技术创新引领扫地机再次增长增长。2020 年，同时带有扫地和拖地功能的扫地机云鲸 J1 问世，扫地机市场进入扫拖一体竞争时代，各品牌纷纷推出扫拖新品类。据奥维云网数据，2021 年扫拖一体扫地机占据行业 97.55%的份额。2021 年 9 月，科沃斯品牌推出自清洁集成扫地机X1 OMNI，自清洁功能

56、受到热捧，X1 迅速抢占了扫地机品类销量第一的位置。2021年扫地机市场规模达 108.03 亿元，同比增长 24.7%，扫拖一体和自清洁功能的出现，推动扫地机规模再次增长。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1515：国内：国内扫地机扫地机市场规模（单位：亿元）市场规模（单位：亿元）来源：欧睿国际、国联证券研究所 受扫拖一体受扫拖一体+自清洁功能创新影响，自清洁功能创新影响，2500 元以上产品销额占比大幅提升元以上产品销额占比大幅提升，但均，但均价提升同时也使扫地机销量承压价提升同时也使扫地机销量承压。2021 年，产品技术不断升级以满足

57、消费者诉求，叠加大众消费能力的提高，高价格带产品的市场份额占比明显上升。从 2021 年扫地机器人销售数据来看，2500 元以上的产品销售额占比有较大增长。其中 3500-3999 价格段产品比例从 8.5%大幅提升至 29.9%，成为占比最高的价格带；4000+价格段则从 5.6%提升至 13.9%。另一方面，功能创新使得扫地机成本大幅增加，扫地机均价从单机时代的2000元不到迅速上升至3000元以上，受均价上涨及经济环境影响，2021 年扫地机销量承压。据奥维云网推总数据，2021 年扫地机全渠道销量仅为 579.3万台，同比下降 11.4%。图表图表 1616：扫地机器人线上各阶段价格销

58、额占比扫地机器人线上各阶段价格销额占比 图表图表 1717：扫地机器人销售量变化扫地机器人销售量变化情况（万台）情况（万台）来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 为解决销量问题，为解决销量问题，2022 年各大品牌在持续创新迭代的同时，老款降价幅度逐渐年各大品牌在持续创新迭代的同时，老款降价幅度逐渐213.3%32.5%30.4%24.7%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140销额（亿）销额YOY2020年云鲸推出扫拖一体产品G1；2021年科沃斯推出自清洁产品X1 OMNI，引领市场进入拖地自清洁时代10.9%15.8

59、%20.9%21.0%12.4%4.7%8.5%5.6%5.2%7.9%9.3%10.8%15.0%8.0%29.9%13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%202020254579.345.3%2.4%4.1%-11.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700200202021销售量（万台）YOY2016 年，石头推出米家扫地机器人，定价 1699 元，2017年推出自营石头扫地机器人，价格远低于市场上同类型 LDS SLAM 产品 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公

60、司深度研究公司报告公司深度研究 变大。变大。2022 年 618 时期，扫地机市场中高端价位产品主要集中于石头、科沃斯和追觅三家，其中 5000 元以上旗舰款机型主要有科沃斯 X1 OMNI、石头 G10S Pro 和追觅 S10 Pro，618 预售量均较高。然而四个月后，仅石头科技 G10S Pro 扫地机仍处于 5000 元价格带，其余品牌均存在大幅降价现象。对比 618 时期和双 11 预热价格，四个月内降幅达到 7-20%不等（追觅 S10 Plus 属于 Pro 升级版，为迭代新产品）。图表图表 1818：20222022 年中高端年中高端扫地机扫地机 6 61818 和双和双 1

61、 11 1 预热促销价格对比预热促销价格对比 来源：天猫、京东、国联证券研究所 当前当前扫地机整体价位分布较均匀，仅扫地机整体价位分布较均匀，仅 4000-4500 元价格带产品较少，其中石头、元价格带产品较少，其中石头、科沃斯和追觅品牌价格带覆盖较广。科沃斯和追觅品牌价格带覆盖较广。从双 11 预热的折后价格来看，扫地机价位整体分布较为均匀，石头、科沃斯和追觅几乎覆盖所有价格带，5000 元以上旗舰款机型为石头 G10S Pro、科沃斯 XI Pro OMNI 和追觅 S10 Pro Plus。云鲸受制于迭代频率，目前京东平台仅有 J2 和新品 J3。中低端价格带中，除石头、追觅、科沃斯以外

62、，小米扫地机SKU同样丰富，品牌以高性价比为卖点，价位基本集中在2000-3000元。全价格带中仅4000-4500元产品较少，石头G10S凭借高性价比单独覆盖此价格带。图表图表 1919：2 2 年不同价位年不同价位扫地机扫地机发布时间及发布时间及促销价格促销价格介绍介绍 来源：天猫、京东、国联证券研究所 注：红色填充为 2022 年 9-10 月新品 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3.竞争格局：国内外均呈一超多强格局竞争格局：国内外均呈一超多强格局 扫地机器人扫地机器人全球全球行业规模十年行业规模十年 CAG

63、R 达达 18.97%。从随机碰撞到惯性导航、再到全局规划，导航技术不断创新更迭，使得扫地机市场规模迅速增长，据欧睿国际数据统计，2011-2021 年全球扫地机器人市场规模 CAGR 达 18.97%，2021 年销额达58.54 亿美元，同比增长 14.47%。零售口径下，扫地机销量也从 2011 年的 214.21万台，迅速增长至 2021 年 1561.15 万台，CAGR 达 21.97%。图表图表 2020：全球扫地机器人市场规模全球扫地机器人市场规模 来源：欧睿国际、国联证券研究所 iRobot 全球市占率仍然处于领先地位全球市占率仍然处于领先地位，我国头部扫地机品牌占比逐渐增大

64、。我国头部扫地机品牌占比逐渐增大。据奥维云网数据，2020 年扫地机器人市场销额增速达 19%。受先发优势影响，iRobot全球市占率持续处于断层领先状态，2014-2019 年市场规模占比均超过全球规模的50%。但随着国内扫地机行业的快速发展，国产扫地机品牌在价格和产品方面存在优势，国产品牌占比逐渐增大，2020 年科沃斯和石头科技占比分别达到 17%和 9%。在此基础上，国内扫地机品牌针对受众需求开发了扫拖一体以及自清洁等品类，有效针对消费者痛点，再加上受智能驾驶领域影响产业链上游较为成熟，存在成本优势，因此未来国产品牌市场份额有望进一步提升。480.4594.3667.7806.4103

65、0.11311.91658.31953.12341.227333320.44017.443305113.65853.50%5%10%15%20%25%30%004000500060007000200720082009200001920202021全球扫地机机器人市场零售额（百万美元）YOY 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2121：2 2 年全球扫地机市场份额占比年全球扫地机市场份额占比 来源：GfK、NPD Group;

66、Statista estimates、iRobot、国联证券研究所 行业集中度提高并逐渐向头部靠拢行业集中度提高并逐渐向头部靠拢，科沃斯凭借先发优势持续领先，石头等新兴科沃斯凭借先发优势持续领先，石头等新兴扫地机品牌市占率扫地机品牌市占率迅速迅速提升。提升。当前国内负责扫地机研发、生产的企业主要有科沃斯、石头科技、云鲸、小米、追觅等专业扫地机品牌，美的、海尔等传统家电品牌，以及负责代加工的智意科技、欣旺达、东莞长城、银星智能、杉川机器人等 ODM 公司。2021-2022 年销量承压的同时整体市场开始出清，扫地机市场逐渐向头部企业靠拢，行业集中度逐渐提高，CR5 从 88.4%提升至 92.6

67、%。其中，科沃斯凭借先发优势持续领先，石头科技作为后起之秀，凭借着团队的科技创新能力以及小米生态链加持，成功降低了 LDS 激光雷达导航技术的高昂成本，推动了国内扫地机行业的迅速增长，公司市占率也迅速提升。云鲸则凭借扫拖一体功能在 2020 年大放异彩，但受制于创新迭代频率问题，2022 年市占率降至 9.2%。图表图表 2222：2022021 1-20222022 年扫地机器人竞争格局年扫地机器人竞争格局 图表图表 2323：2022022 2 年扫地机年扫地机月度市占率变化月度市占率变化 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 线上渠道呈一超多强格局，线下渠道科沃

68、斯独占鳌头。线上渠道呈一超多强格局，线下渠道科沃斯独占鳌头。据奥维云网数据，2022年线上渠道销售额中，科沃斯占比达 40%，持续保持行业龙头领先地位，石头则凭借G10S 系列产品的高性价比，跃居第二。小米和云鲸、追觅紧跟其后,线上渠道整体63%63%64%62%52%52%46%7%10%10%11%14%14%17%4%8%9%22%16%19%10%11%9%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020iRobot科沃斯小米石头科技SharkNeatoCecotec松下三星戴森其他45.2%13.5%10

69、.9%16.4%1.1%40.0%21.4%15.1%9.2%6.9%0%10%20%30%40%50%科沃斯石头小米云鲸追觅2021.1-112022.1-110%10%20%30%40%50%科沃斯石头小米云鲸追觅 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 呈一超多强格局。线下渠道中，科沃斯销售额占比达到 85.4%，保持绝对领先地位。图表图表 2424：2022022 2 年年 1 1-1111 月月线上渠道销售额线上渠道销售额 图表图表 2525：20212021 年年 1 1-1111 月月线下渠道销售额线下渠道销售额 来源：奥维云网、国联证券研究

70、所 来源：奥维云网、国联证券研究所 2.4.增长点：产品创新增长点：产品创新与与价格下行价格下行是关键是关键 产品产品创新创新+价格价格下行下行是扫地机行业增长关键。是扫地机行业增长关键。回顾历史两个增长点我们可以发现，产品技术和功能的创新是引领扫地机销额增长的关键，而价格下行是扫地机放量的必要条件。我国清洁电器及扫地机市场起步较晚，虽然近年来行业规模发展速度快，但家庭渗透率仍然较低。为探讨是否存在这样的增长点，我们通过供需两方面来分析当今扫地机市场。图表图表 2626：从供需来看扫地机行业未来增长点从供需来看扫地机行业未来增长点 来源：国联证券研究所 2.4.1 需求端：价格需求端：价格和和

71、清扫效果清扫效果是是消费者消费者痛点痛点 地面清洁高频，清洁电器属于刚需，用户对扫地机寄予解放双手、解决日常扫拖地面清洁高频，清洁电器属于刚需，用户对扫地机寄予解放双手、解决日常扫拖需求的厚望需求的厚望。中国家电网对 1611 个样本进行调查，结果发现，清扫地面频率在一周一次及以上的家庭占 76.7%，其中每天清扫地面的人群比例将近 1/4。为寻找解放双手、解决扫地刚需的工具，50.9%的用户都曾使用过扫地机。而作为“懒人经济”驱动的家用机器人产品，购买扫地机器人的用户不仅希望扫地机器人可以完成扫、拖地工作，同时希望扫地机能减少手动干预的情况，在降低倒垃圾和换洗抹布的频率的同时，40.0%21

72、.4%15.1%9.2%6.9%科沃斯石头小米云鲸追觅85.4%4.4%0.8%0.4%0.1%科沃斯石头iRobot小米追觅 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 可以自主避免卡困缠绕。家具底部和地面边角成为家庭清洁共同难点家具底部和地面边角成为家庭清洁共同难点，拖地功能需求，拖地功能需求旺盛旺盛。据中国家电网调查，期望扫地机能够解决的日常清洁难题中，沙发底、床底、家具下方和地面边角区域获选率都达到了 70%及以上。此外，在此次调查中，41.3%的人群希望扫地机能够解决拖地问题，对扫拖功能的强烈需求也使得扫拖一体机、洗地机等具有拖地功能的清洁产品一经出

73、现，便在市场上大受追捧。图表图表 2727：消费者清扫家庭地面的习惯消费者清扫家庭地面的习惯 图表图表 2828：消费者日常家庭清洁难题消费者日常家庭清洁难题 来源：2021 年扫地机器人市场发展白皮书、国联证券研究所 来源：2021 年扫地机器人市场发展白皮书、国联证券研究所 价格价格和和清扫效果是消费者购买扫地机时最看重的因素。清扫效果是消费者购买扫地机时最看重的因素。中国家电网对消费者选择扫地机时最看重的因素进行了调查，被访者根据影响因素重要性进行排序，结果显示，认为“价格是选择扫地机时最重要因素”的人占比最多，达 35.7%，其次是清扫效果，为 25.8%。此外，性能（电池、尘盒容量等

74、）、品牌和拖地效果同样也是影响消费者选择的重要因素。扫地机的好用程度在消费者心扫地机的好用程度在消费者心中中迅速提升。迅速提升。通过对比 2015 年以前至和 2020 年扫地机弃用率可以发现，购买扫地机的人群中，购买时间越靠后，认为扫地机器人“非常有用”的占比越高，弃用率越低，其中 2020 年弃用率已降至 23.9%。扫地机逐渐从带有科技属性的新兴未完成品走向成熟好用的清洁产品。感觉比较脏了才清扫，没规律,23.3%一周一次,14.2%一周两次,20.7%两天一次,19.7%每天清扫,22.1%41.3%69.7%70.3%87.8%0%20%40%60%80%100%拖地家具下方地面边角

75、地带床底、沙发底 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2929：购买扫地机器人影响选择的因素购买扫地机器人影响选择的因素 图表图表 3030：认为扫地机“非常有用”及弃用率占比认为扫地机“非常有用”及弃用率占比 来源：2021 年扫地机器人市场发展白皮书、国联证券研究所 来源：2021 年扫地机器人市场发展白皮书、国联证券研究所 扫地机用户人群主要集中在扫地机用户人群主要集中在 25-49 岁之间，岁之间，6 成被访者接受成被访者接受 2000 元以下元以下产品产品。京东大数据显示，扫地机用户年龄较为集中地分布在 25-49 岁范围内，其中

76、30-34 岁和 40-49 岁占比较高，且男性占比较大，这与目前扫地机的高价格和新兴科技属性有关。而据中国家电网调查结果，64.3%的被访者接受度最高的价位仍然位于 2000 元以下，其中 1000-1500 元占比 31.6%，1501-2000 元占比 32.7%。选择 2501-3000元价格段的人群占比有所增加，从 2019 年的 5%上升至 2020 年的 9.1%，说明随着扫地机功能的不断完善，人们对价格的接受度有所上升，但扫地机的溢价水平仍然存在限额，价格下行是增量的必要条件。图表图表 3131：能接受的扫地机器人价位分布能接受的扫地机器人价位分布 图表图表 3232：京东线上

77、扫地机品牌用户规模京东线上扫地机品牌用户规模 来源：2021 年扫地机器人市场发展白皮书、国联证券研究所 来源：京东大数据、奥维云网、国联证券研究所 近几年互联网平台电商快速普及，疫情影响近几年互联网平台电商快速普及，疫情影响加持下加持下，清洁电器线上零售规模占比，清洁电器线上零售规模占比逐年上升。逐年上升。后疫情时代，消费者在购物方面的心态有着较大变化，人们开始避免去人流量过大的场所消费，同时减少非必要商品支出，尽可能通过网购平台购物，新消费观念深入人心。其中，新兴渠道如快手、抖音电商热度持续增长，平台高日活的特性能更加有效地触达消费者诉求。线上渠道可以有效减免实体店成本，使公司更多地将重心

78、放到产品开发迭代以及营销手段上，有利于扫地机、洗地机等新兴小家电品类的25.8%35.7%16.1%10.9%19.2%15.3%13.8%16.4%19.6%16.3%13.0%25.9%11.2%9.5%21.8%9.4%16.5%12.7%11.4%9.3%9.1%11.9%25.9%11.0%13.8%11.7%0%20%40%60%80%100%清扫效果价格性能拖地效果品牌排序第一排序第二排序第三排序第四排序第五排序第六排序第七排序第八39.7%59.1%71.6%63.50%37%23.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015年及之前 2016-2019年

79、间2020年非常有用占比弃用率31.6%32.7%19.6%9.1%7.1%1000-1500元1501-2000元2001-2500元2501-3000元3000元以上 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 发展。图表图表 3333：清洁电器分渠道零售额占比及同比清洁电器分渠道零售额占比及同比 图表图表 3434：后疫情时代消费者心态变化趋势后疫情时代消费者心态变化趋势 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 2.4.2 供给端：供给端：推新推新+降本降本满足满足消费者消费者需求需求 通过对扫地机产业链拆解可以发现，目前通过对扫

80、地机产业链拆解可以发现，目前上游零部件已经上游零部件已经基本基本实现国产化实现国产化。扫地机器人供应链完整，上游包括芯片、传感器、电子元器件、电池、注塑机、电机、地刷等核心零部件，以及塑料、包材、金属等原材料。其中，瑞芯微、全志科技、地平线主要负责科沃斯、石头、追觅、云鲸、美的等扫地机公司芯片方案的供应，德赛电池系企业则负责扫地机所需的锂电池供应。机械式激光雷达技术路线代表性企业包含 Velodyne、禾赛科技、速腾聚创等。目前除电源管理芯片国产替代率不高、ARM 底层架构需获取国外知识产权以外，扫地机零部件基本都能够实现国产化。图表图表 3535：扫地机产业链示意图扫地机产业链示意图 来源：

81、国联证券研究所整理 69.5%75.8%77.3%78.2%85.6%87.4%30.5%24.2%22.7%21.8%14.4%12.6%-40%-20%0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%120%2001920202021线上线下线上同比线下同比 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 零部件价格占比最高的为零部件价格占比最高的为 PCB 主板、传感器和主板、传感器和 LDS 模组模组。各零部件价格中，成本占比最高的是 PCB 主板、传感器和 LDS 模组（基站等组合产品主要由各种基础零部件构成）。其中

82、，芯片设计和传感器供应的企业毛利率相对较高，石头科技芯片供应商全志科技、科沃斯供应商瑞芯微的毛利率都能达到 40%。以舜宇光学为代表的传感器供应商，其毛利率则基本在 23.3%左右。图表图表 3636：旗舰款扫地机零部件价格以及各厂商毛利率旗舰款扫地机零部件价格以及各厂商毛利率 核心核心零部件零部件 物料单价（元）物料单价（元）国内企业国内企业 毛利率毛利率 净利率净利率 LDS 模组模组 150 信泰光学、欢创科技-PCB 主板主板 400 全志科技（300458.SZ）40.5%23.9%瑞芯微（603893.SH）40%22.1%锂电池锂电池 65 德赛电池（000049.SZ）14.8

83、%（智能家具类）欣旺达（300207.SZ）14.6%（锂电池模组类）传感器传感器及其他及其他 180 舜宇光学 23.3%13.5%来源：今日头条机器人观察、公司公告、国联证券研究所 原材料原材料价格价格是影响扫地机价格的主要原因之一。是影响扫地机价格的主要原因之一。扫地机原材料主要包括晶圆等芯片制造原材料，锂离子电芯及镍、钴、锰等锂电池制造原材料，各类塑料粒子以及铜、铝等金属，受 2021 年原材料价格上涨影响，扫地机成本有所增加。但随着 2022年消费类 MCU 芯片以及金属、塑料等原材料价格的下降，扫地机成本有所降低。海运海运堵塞堵塞是影响扫地机是影响扫地机海外海外销量销量降低降低和运

84、输费用和运输费用上涨上涨的另一原因。的另一原因。2021 年受盐田港塞港影响，扫地机企业及经销商运力有所减弱，海运成本有所上涨；2022 年海运环比改善，虽然相比于疫情前仍处于紧张状况，欧洲部分港口仍存在周度级别的塞港，但对于扫地机海外市场运输的影响逐渐减小。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 整体来看，整体来看，国内扫地机产品迭代已完成从随机碰撞向全局规划技术过渡，国内扫地机产品迭代已完成从随机碰撞向全局规划技术过渡，从扫地向扫拖一体、自清洁从扫地向扫拖一体、自清洁功能功能过渡的步伐。过渡的步伐。技术方面，技术方面，扫地机从陀螺仪+加速度计走向 LD

85、S SLAM 激光导航技术，当前已将激光导航与视觉导航相结合，辅以AI 算法深度学习，以提高扫地机导航、避障准确性，目前各大厂商正在深入研发精准避障手段。功能方面，功能方面，产品迭代从单扫地走向扫拖一体，再走向自清洁方向，辅以扫地机基站，以完成自集尘、自动上下水、自动回充等功能。其中，扫拖地吸力、电池容量等性能都在迭代过程中不断提升，当前扫地机最大吸力可达6000Pa，电池容量达 6400mAh，续航时间可达 180 分钟，清扫面积在 400m2以上。高端旗舰款机型可以实现包括自集尘、自动洗拖布、基站自清洁、自动补水、自动抑菌+热风烘干、自动换水在内的 7 种自清洁功能。图表图表 3939：各

86、大品牌各大品牌旗舰款扫地机旗舰款扫地机性能对比性能对比（截至（截至 2 2022022.1010）来源：公司官网、国联证券研究所整理 图表图表 3737：2 2022022 年年下半年下半年原材料原材料价格价格开始降低开始降低 图表图表 3838：20222022 年海运年海运 S SCFICFI 指数指数呈下降趋势呈下降趋势 来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002021-01-042021-01-252021-02-222021-03-152021-04-062021-04-272021

87、-05-212021-06-112021-07-052021-07-262021-08-162021-09-062021-09-292021-10-272021-11-172021-12-082021-12-292022-01-202022-02-172022-03-102022-03-31-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00400050006000SCFI:综合指数SCFI:综合指数:同比 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 未来扫地机未来扫地机将从短中长期三个维度进行将从短中长期三个

88、维度进行产品功能迭代产品功能迭代。短期维度，短期维度，考虑在自清洁上继续升级，如解决自动上下水等仍存在空间限制、集尘和除尘部件需手动清理等问题；中期维度，中期维度，会针对扫地机目前存在的无法进入狭小空间、无法越障、无法清洁长毛地毯等问题，做出相应改进，并提升避障精准度，如通过去除顶部激光头或传感器融合的方法将扫地机机身做的更加轻薄、通过增加辅助轮或机械腿的方式辅助行走以解决扫地机本身无法完成的越障问题等，同时将针对避障性、脱困性以及 AI 识别功能进行算法上的持续迭代；长远来看，长远来看，智能家居最终会走向集中控制，形成统一的生态系统。随着物联网和云计算等技术的成熟，扫地机会与其他智能家居一体

89、化，通过智能语音、环境识别等方法，自主满足人们的需求。从供需两个角度探讨从供需两个角度探讨扫地机扫地机未来增长点未来增长点可发现，可发现，产品创新和产品创新和价格价格下行的空间下行的空间广广阔阔。从需求端来看，从需求端来看，懒人经济下消费者对“解放双手、减少干预”的需求非常强烈，全局规划、扫拖一体、自清洁等技术和产品功能的创新提高了消费者对扫地机的接受度和满意度，同时价格和清扫效果成为用户最看重的因素，沙发、床底等死角的清洁成为消费者的痛点需求；从供给端来看，从供给端来看，上游零部件已经基本实现国产化，入门级扫拖一体扫地机成本可降至 1400 元以下，受国内市场参与者增多影响，产品功能迭代升级

90、速度较快，能够有效解决消费者痛点。2.5.规模预测：规模预测：2026 年年销量销量有望有望达达 1336 万台万台/年年 国内外国内外智能清洁产品智能清洁产品渗透率渗透率均低均低，未来，未来存在存在较大增量较大增量空间。空间。我国的清洁电器市场起步较晚，虽然近年来行业规模发展速度快，但家庭渗透率仍然较低。根据 Statista数据，2020 年我国扫地机器人的家庭渗透率仅为 4.5%，美国则为 14.5%，对比北美、日本等地区 95%以上的吸尘器渗透率，均处于较低水平，未来仍有很大提升空间。从消费端来看，从消费端来看，我国人均可支配收入保持稳定增长。我国人均可支配收入保持稳定增长。2012-

91、2021 年，我国社会保障水平不断提高，居民人均可支配收入较快增长。2021 年，全国居民人均可支配收入达 35128 元，名义同比增长 9.1%，扣除价格因素，实际增长 8.1%。人均可支配收入持续稳定上涨，消费支出意愿也随之增强。图表图表 4040：中美扫地机器人家庭渗透率对比中美扫地机器人家庭渗透率对比 图表图表 4141：人均可支配收入保持稳定增长：人均可支配收入保持稳定增长（元）（元）来源：Statista、国联证券研究所 来源：国家统计局、国联证券研究所 7.0%9.0%10.0%11.0%12.5%14.5%0.8%1.4%2.0%2.8%3.6%4.5%0%2%4%6%8%10

92、%12%14%16%2001820192020美国中国0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%050000000250003000035000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入实际增长率(%)25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 通过通过对比不同收入水平消费者自主清洁、对比不同收入水平消费者自主清洁、请请保洁保洁员工员工和和利用利用扫地机清洁的性价扫地机清洁的性价比，我们测算出不同城市对扫地机的价格接

93、受度。比，我们测算出不同城市对扫地机的价格接受度。为测算不同收入人群对于购买扫地机的性价比体验，我们将对比常见的三种清洁地面的途径：1）户主自主完成所有清洁工作；2）请保洁员工完成清扫；3）购买扫地机清扫。通过时薪水平分别计算三种方式扫、拖地所需费用，来测算哪些地区可以接受多少价位的扫地机，并以此为参考，辅以各省市人均消费支出分布区间图，以此估计未来可以大力发展的地区，以及价格降到某个阈值，扫地机的渗透率会得到飞速提升。据中国家电网调研，一周清扫两次以上是大多数家庭的选择。因此我们根据实际消费者习惯，以一周清洁两次，其中一次为工作日期间户主自主打扫，另一次休息日分别采取以下三种不同方式来进行测

94、算：1 1）户主自主完成所有清洁工作。）户主自主完成所有清洁工作。我们将户主自主完成清洁看作上班时间，以地区时薪来量化价格，其中工作日打扫以普通时薪计算，休息日分别以普通时薪、双倍时薪和三倍时薪加班工资计算。时薪取自各省市中位数工资，以 250 个工作日、每天工作 8 小时为基准；2 2）请保洁阿姨完成清扫。）请保洁阿姨完成清扫。以 58 同城价格保洁费用为例，一般清扫工作会持续 4小时左右，费用 40-55 元/小时。其中日常保洁工作包括厨房、餐厅、客厅等地的地面清洁、电器家具表面清洁、柜子整理以及垃圾更换等。询问客服得知，扫地及拖地工作基本占据日常保洁时间的 1/4，我们以 4 小时为保洁

95、单次工作时间，扫拖地时间可定为 1 小时；3 3）购买扫地机清扫。）购买扫地机清扫。扫地机的平均寿命为 3-5 年，受当前扫地机更新换代速度较快、刺激消费者产品更新影响，我们将 3 年作为扫地机的工作寿命，将扫地机价格分摊，以计算扫地机平均每周所需费用。最终测算结果如下表：最终测算结果如下表：图表图表 4242：扫地机价格接受度测算结果扫地机价格接受度测算结果（元）（元）城市城市 时薪时薪 人工自主完成清洁人工自主完成清洁 保洁清洁保洁清洁 1 次次+人工人工 1 次次 扫地机扫地机+人工完成清洁人工完成清洁（元）（元）平均平均时薪时薪 2 倍倍时薪时薪 3 倍倍时薪时薪 平均时平均时薪薪 2

96、 倍时倍时薪薪 3 倍时倍时薪薪 2000 3000 3500 4000 4500 5000 5500 北京 41.4 82.9 165.8 207.2 90.9 132.4 173.8 54.3 60.7 63.9 67.1 70.3 73.5 76.7 上海 38.3 76.5 153.1 191.4 85.8 124.0 162.3 51.1 57.5 60.7 63.9 67.1 70.3 73.5 杭州 32.3 64.6 129.3 161.6 79.8 112.1 144.4 45.1 51.5 54.8 58.0 61.2 64.4 67.6 深圳 31.2 62.4 124.

97、8 156.0 78.7 109.9 141.1 44.0 50.4 53.6 56.8 60.0 63.3 66.5 广州 28.9 57.7 115.5 144.4 76.4 105.2 134.1 41.7 48.1 51.3 54.5 57.7 60.9 64.1 南京 27.7 55.4 110.9 138.6 75.2 102.9 130.7 40.5 47.0 50.2 53.4 56.6 59.8 63.0 成都 27.6 55.2 110.4 138.0 75.1 102.7 130.3 40.4 46.8 50.0 53.2 56.5 59.7 62.9 合肥 25.6 5

98、1.2 102.5 128.1 73.1 98.7 124.4 38.4 44.9 48.1 51.3 54.5 57.7 60.9 西安 25.2 50.4 100.9 126.1 72.7 97.9 123.2 38.0 44.5 47.7 50.9 54.1 57.3 60.5 济南 24.7 49.4 98.8 123.5 72.2 96.9 121.6 37.5 43.9 47.1 50.3 53.6 56.8 60.0 重庆 24.6 49.2 98.5 123.1 72.1 96.7 121.4 37.4 43.9 47.1 50.3 53.5 56.7 59.9 武汉 23.9

99、 47.8 95.6 119.5 71.4 95.3 119.2 36.7 43.1 46.3 49.5 52.8 56.0 59.2 长沙 23.4 46.9 93.8 117.2 70.9 94.4 117.8 36.3 42.7 45.9 49.1 52.3 55.5 58.7 厦门 23.4 46.9 93.7 117.1 70.9 94.4 117.8 36.2 42.7 45.9 49.1 52.3 55.5 58.7 东莞 23.1 46.1 92.3 115.4 70.6 93.6 116.7 35.9 42.3 45.5 48.7 51.9 55.1 58.3 佛山 21.4

100、 42.8 85.6 107.1 68.9 90.3 111.7 34.2 40.6 43.8 47.1 50.3 53.5 56.7 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：国家统计局、镝数聚、国联证券研究所 注：标黄部分为购买扫地机性价比小于人工清洁的范围 以各省市时薪中位数判断，当前中部及沿海城市中，接受扫地机价格在 5500 元的城市主要仍为北京和上海，接受扫地机价格在 5000 元及以下的城市主要是杭州；接受价格在 4500 元及以下的城市主要有深圳和广州；接受价格在 4000 元及以下的城市主要有南京和成都；接受价格在 3500 元及以下

101、的城市主要有济南、西安、重庆、合肥、武汉、长沙、厦门和东莞；接受价格在 3000 元以下的主要为佛山等二线城市及其他低线城市。可以发现，扫地机价格接受度与 3 年人均消费支出水平基本吻合。图表图表 4343：各省市扫地机价格接受度分布各省市扫地机价格接受度分布 图表图表 4444：居民生活用品及服务人均消费支出分布图（居民生活用品及服务人均消费支出分布图（3 3 年）年）来源：国联证券研究所整理 来源：国家统计局、国联证券研究所整理 以以当前当前清洁电器渗透率为扫地机天花板，清洁电器渗透率为扫地机天花板，若若成熟自清洁成熟自清洁扫地机价格降至扫地机价格降至 3 3000000 元元以下以下，理

102、想状态下保有量理想状态下保有量有望有望达达 61976197 万台；下降至万台；下降至 2 2000000 元，保有量元，保有量有望有望达达 83838080 万万台台。清洁电器市场中，扫地机功能不断集成，未来家庭中，理想状态下可以仅拥有 1台扫地机便能解决扫拖等清洁问题，扫地机可以看作吸尘器、洗地机、电动拖把等品类的智能替代品，因此我们将 2021 年清洁电器保有量和渗透率作为国内扫地机天花板，以 2021 年每百户清洁电器拥有量 17 台为天花板测算可以发现，若成熟扫地机价格能下降至 3000 元以下，其保有量理想状态下可达到 6197 万台，渗透率 13%；若扫地机价格能下降至 2000

103、 元，其理想状态下保有量有望达 8380 万台，销量达 2980 万台/年，渗透率达 17%。图表图表 4545：清洁电器销量及渗透率清洁电器销量及渗透率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国总人口中国总人口（亿人）（亿人）13.92 14.00 14.05 14.10 14.12 14.13 YOY 1.6%0.6%0.4%0.3%0.1%0.0%家庭数（亿）家庭数（亿）4.87 4.90 4.91 4.93 4.94 4.94 清洁电器销售量清洁电器销售量（万台）（万台）1404 2004 2281 2498 2905 2980 YOY 24%43%14%10%

104、16%3%保有量（万台）保有量（万台）-5689 6783 7684 8383 渗透率渗透率-11.6%13.8%15.6%17.0%来源：欧睿国际、国联证券研究所 注：保有量以 3 年为更新周期测算 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4646：不同消费支出区间内各省扫地机保有量测算不同消费支出区间内各省扫地机保有量测算 消费支出区间消费支出区间 省市分布省市分布 人口数量（亿）人口数量（亿）城镇人口数城镇人口数量（亿）量（亿）家庭户数家庭户数（万）（万）扫地机保扫地机保有量有量（万台）（万台）5500 以上以上 浙江省、北京市、上海市 1

105、.11 0.88 3892.71 661.76 4500-5500 江苏省、天津市、广东省 2.25 1.68 7854.07 1335.19 3500-4500 四川省、内蒙古、山东省、湖南省、重庆市、福建省 3.49 2.18 12212.96 2076.20 3000-3500 黑龙江省、吉林省、陕西省、宁夏回族自治区、江西省、河北省、青海省、安徽省、海南省、湖北省 3.57 2.19 12490.87 2123.45 2000-3000 西藏自治区、贵州省、山西省、河南省、甘肃省、广西壮族自治区、新疆维吾尔族自治区、云南省 3.67 2.08 12842.34 2183.20 来源：国

106、家统计局、国联证券研究所整理 纵向来看，纵向来看，我们预计我们预计 2 2026026 年年扫地机销量将达到扫地机销量将达到 13361336 万台万台/年，城镇居民百户拥年，城镇居民百户拥有量有量达达 9.59.5 台。台。我们预计，扫地机将于 2023 年达到现阶段性能的成熟状态，并逐步开始价格下探，功能满足消费者需求的条件下价格下行，能够有效提升扫地机销量，在更新换代周期 3 年的前提下，2026 年扫地机渗透率将达到 6.3%，保有量达到 3089万台，销量达到 1336 万台/年，此时城镇居民百户拥有量将达到 9.5 台。图表图表 4747：中国扫地机市场未来中国扫地机市场未来 5

107、5 年销量及渗透率测算年销量及渗透率测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 总人口总人口（亿人）（亿人）13.92 14.00 14.05 14.10 14.12 14.13 14.13 14.12 14.11 14.09 14.07 YOY 1.60%0.60%0.40%0.30%0.10%0.00%0.00%-0.04%-0.08%-0.12%-0.15%城镇人口城镇人口（亿人）（亿人）8.19 8.43 8.64 8.84 9.02 9.14 9.21 9.23 9.26 9.27 9.29 YOY-2

108、.95%2.48%2.31%2.03%1.34%0.74%0.26%0.23%0.19%0.15%家庭数（亿）家庭数（亿）4.87 4.90 4.91 4.93 4.94 4.94 4.94 4.94 4.93 4.93 4.92 保有量（万台）保有量（万台）677 984 1310 1564 1795 1761 1755 1700 1870 2353 3089 家庭家庭渗透率渗透率 1.39%2.01%2.67%3.17%3.64%3.57%3.55%3.44%3.79%4.78%6.28%城镇家庭渗透率城镇家庭渗透率 2.36%3.34%4.33%5.06%5.69%5.51%5.45%5

109、.27%5.78%7.26%9.51%扫地机销售量（万扫地机销售量（万台）台）274 423 613 528 654 579 521 600 749 1004 1336 YOY-54%45%-14%24%-11%-10%15%25%34%33%来源：国家统计局、国联证券研究所整理 注：以 3 年为扫地机更新周期测算保有量 海外市场与国内同频发展，渗透率海外市场与国内同频发展，渗透率仍处于较仍处于较低低水平水平，经测算经测算 2 2031031 年年海外海外整体销整体销量可达量可达 2 2680680 万台万台/年年。以海外市场吸尘器销量和渗透率数据以及当前各国扫地机销量情况为参考，我们将海外市

110、场分为三个层次，分别计算未来海外各地区的渗透率和销量情况。第一层次是以美国为首的北美地区，其吸尘器渗透率达到 95%以上，且iRobot 等专业扫地机公司已经为消费者认知做好铺垫，据欧睿国际，2021 年美国扫地机销量达 412.7 万台，扫地机市场前景广阔，因此假设该地区 2031 年渗透率能达到 30%；第二层次为欧洲地区，主要包括德、法、英、意大利等国家，我们假设其 2031年渗透率将达到 18%；第三层次为日本、韩国，我们假设其 2031 年渗透率能达到 15%，通过测算可得，美/法/德/英/意/日/韩在应渗透率假设下的 2031 年销量分别为 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

111、报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1464.5/193.6/284.6/119.9/173.7/308.7/135.0 万台，2031 年海外整体销量可达到2680.1 万台/年。图表图表 4848：未来未来 1 10 0 年年国外扫地机国外扫地机销量销量（万台）（万台）测算测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 美国美国 412.7 437.0 479.0 551.8 645.1 751.5 869.5 999.9 1142.9 1301.8 1464.5 法国法国 55.4 54.8 61.

112、6 70.1 80.3 92.9 108.9 127.3 147.3 170.4 193.6 德国德国 81.5 80.7 89.2 100.7 114.5 132.5 156.3 182.7 212.4 246.4 284.6 英国英国 24.1 26.2 30.9 36.3 43.1 51.4 61.9 73.8 87.6 103.8 119.9 意大利意大利 38.4 38.0 44.8 52.5 62.5 74.5 89.7 106.9 126.9 150.4 173.7 日本日本 71.7 80.8 91.0 103.4 119.7 141.6 167.0 195.4 228.4 2

113、66.1 308.7 韩国韩国 33.2 37.5 43.0 49.5 57.2 66.1 76.6 88.5 102.2 117.9 135.0 合计合计 716.8 755.0 839.6 964.4 1122.3 1310.7 1529.9 1774.5 2047.8 2356.9 2680.1 来源：欧睿国际、国联证券研究所测算 注：以 3 年为扫地机更新周期测算保有量 3.综合综合产品力促进产品力促进公司公司市占提升市占提升 3.1.扫地机：扫地机：研发创新研发创新能力强势突围能力强势突围 公司自研激光雷达模块以及公司自研激光雷达模块以及 SLAM 算法、多传感器融合等技术，以实现最

114、佳算法、多传感器融合等技术，以实现最佳路路径规划径规划、导航和避障效果。、导航和避障效果。导航技术方面，导航技术方面，当前石头全系列产品均采用自研激光测距模块进行室内定位和导航，扫描速度可达 5360/秒；同时自研 SLAM 算法，通过独创 CPU+GPU 协同加速 SLAM 的技术，降低了对处理器的性能需求，兼顾性能和成本。避障方面，避障方面，自 T7S 系列产品起，石头便开始采用 3D 结构光+AI 双目视觉辅助识别物体并避障，结合多传感器融合的运动控制模块，对识别出的障碍物进行精准测距和定位，并实现扫地机的运动控制。其中，人工智能通过不断学习训练，可以使扫地机在提高清扫效率和覆盖率的同时

115、，更加智能化地进行物体识别与判断。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4949：截至截至 2 2022022 年年 H H1 1 石头石头扫地机扫地机自研技术一览自研技术一览 技术技术 具体研发进展具体研发进展 SLAM 算法及应用算法及应用 通过融合粒子滤波算法和扩展卡尔曼滤波算法，解决传感器定位错误问题，提升 SLAM 算法鲁棒性 通过构建构建 SLAM 算法的算法的 CPU+GPU 的异构计算体系的异构计算体系，提高算法实时性和准确性实时性和准确性的同时，降低了处理器及整处理器及整体技术方案成本体技术方案成本 基于深度学习技术构建分类神

116、经网络，通过各种传感器识别运动模型的匹配程度，选择相适应的粒子分布模型和重采样策略，提高状态异常和环境变化时的自适应性和定位准确性自适应性和定位准确性 支持扫地机原地旋转重定位和移动重定位原地旋转重定位和移动重定位，帮助扫地机在不同楼层、多张地图条件下快速定位 公司在 SLAM 算法构建的地图上实现智能分区功能，有利于根据不同户型制定个性化清扫方案制定个性化清扫方案 全局智能路径规划全局智能路径规划和导航和导航 激光测距传感器、AI 结构光、超声波传感器、沿墙传感器、陀螺仪、加速度计等 自主研发了同时生成地图与覆盖区域算法、区域最佳分割和选择算法、任务规划算法、运动规划算法、路径跟随算法、异常

117、路径恢复算法、实时局部避障算法等适用于多样化家庭环境的高效导航算法高效导航算法 智能回桩充电路径规划智能回桩充电路径规划，运用快速搜索随机树算法理论，有效提升寻桩效率和覆盖率 二维空间全覆盖路径规划二维空间全覆盖路径规划，可以对探索后的全地图和子分区进行一次性路径规划，扫地机根据路径完成分区及整个室内的全覆盖移动 融合各传感器的智能避障路径规划融合各传感器的智能避障路径规划，进行了高效可迭代点对点的避障路径规划算法实现，保证线路尽可能短的前提下绕开地图的各类障碍物，保持预设距离 快速建图路径规划快速建图路径规划，设计并实现了未知环境下的快速建图路径规划算法，使建图过程和路径搜索过程紧密配合 沿

118、边路径规划沿边路径规划，保证沿边距离稳定的同时，尽量少的碰撞墙壁和家具 多传感器融合的运多传感器融合的运动控制模块动控制模块 沿墙距离判别补偿算法沿墙距离判别补偿算法，有效解决不同墙面沿墙测距传感器不一致的问题 转角覆盖的二次规划算法转角覆盖的二次规划算法，基于动态误差加权平方和与控制指令加权平方和的二次规划方法构造智能扫地机器人转角优化算法，结合传感器实施给出行进速度和转向速度的优化指令 自主研发 AI 结构光结构光模组模组，获取前方障碍物类型和三维点云信息，确保清洁最大覆盖率的同时，能避开算法支持的 2.5cm 高*3cm 宽及以上障碍物 地毯识别技术地毯识别技术 惯性姿态测量惯性姿态测量

119、，准确获取扫地机实时转向速度和相对地理坐标系的三轴姿态角度（航向角、俯仰角、横滚角）信息，为机器人脱困等功能模块提供基础数据 人工智能模块人工智能模块 AI 双目视觉避障双目视觉避障，通过双目立体视觉及 AI 物体识别技术实现智能精准避障功能 RGB 摄像头摄像头，采用 RGB+IR 双通滤波片方案，同时接受可见光和红外光 多场景识别系统多场景识别系统，为机器人准备观察、正在观察、和曾经观察过的场景提供更丰富、更接近使用者理解和交互的信息 IOT(RRIOT)平台平台技术技术 自研平台，为石头扫地机提供接入、管理、分析服务 智能清洁模块智能清洁模块 电控水箱&可升降拖地震动模组、智能洗抹布、智

120、能自清洁、智能免维护、智能谷点充电 来源：公司公告、国联证券研究所 实测对比可发现，石头科技实测对比可发现，石头科技产品路径规划和避障产品路径规划和避障算法算法优势优势明显明显。目前 G10 系列扫地机可识别出 27 种障碍物，据先看测评数据，石头旗舰款产品 G10S 单次平均集尘率可达 95.4%。通过实验室清扫路径及覆盖率测评可进一步发现，石头扫地机的建图导航和避障算法表现优秀，与同行业其他热门扫地机相比清扫路径更清晰，且最大限度缩小了沿墙距离和物体避障距离，有效提高了清扫覆盖率。30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5050：扫地机实验室

121、清扫路径及覆盖率测评结果：扫地机实验室清扫路径及覆盖率测评结果 来源：先看测评、国联证券研究所 算法和技术的优秀主要算法和技术的优秀主要源源于石头于石头对对产品研发产品研发的注重的注重，公司公司研发费率研发费率为为国内国内同行同行业第一业第一。当前扫地机最终形态还未确定，产品仍处于创新阶段，产品力依然是销量关键，行业长期具有生命力和市场前景，因此团队研发水平至关重要。石头科技创始人昌敬十分重视研发投入，管理层均为工程师背景，加上扫地机本身较为浓厚的科技属性，使得近年来公司研发费用持续上涨，2022 年 Q3 研发费用达 3.45 亿，研发费率7.9%，与国内同样作为扫地机龙头的科沃斯相比，公司

122、在研发上的投入更强。图表图表 5151：石头科技石头科技研发费用情况研发费用情况（亿元）（亿元）图表图表 5252：石头科技与科沃斯研发费率对比：石头科技与科沃斯研发费率对比 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 石头在研发上砥砺前行，石头在研发上砥砺前行，已获得和在申请已获得和在申请专利专利数量均数量均位于位于同行业前列同行业前列，不断不断牢固牢固护城河护城河。截至 2022 年 H1，公司累计获得授权专利 1371 项，其中发明专利 105 项；累计申请专利 2851 项，其中发明专利 689 项。2022 年 H1 公司新增专利申请共 499项，获得专利 264

123、 项。当前石头科技专利总数和在申请数足以与扫地机老牌公司科沃斯比肩，以此不断牢固公司产品护城河。0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.002001920202021 2022Q3研发费用（亿元）研发费用率21.3%9.5%3.8%4.6%5.8%7.6%7.9%3.0%2.7%3.6%5.2%4.7%4.2%5.3%0%5%10%15%20%25%200022Q3石头科技科沃斯 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5353：石头科技石头科技

124、 2 2022022 年年 H H1 1 新增新增专利数量专利数量（个）（个）图表图表 5454：石头科技至今累计专利数量：石头科技至今累计专利数量（个）（个）来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 公司公司注重扫地机产品细节打磨，针对消费者清注重扫地机产品细节打磨，针对消费者清洁洁痛点痛点进行进行更新迭代更新迭代，综合产品力，综合产品力优势凸显优势凸显。自成立以来，石头每年保持 2-3 种扫地机产品的更新迭代速度，针对消费者清洁过程中的痛点有针对性地解决问题：坚持平板拖设计，震动擦地坚持平板拖设计，震动擦地 3000 次次/分钟。分钟。在各大公司都采用新型双圆盘拖布的

125、情况下，石头坚持清洁力度更大的平板拖设计，同时加大震动频率，目前已达到 3000 次/分钟高频震动擦地的效果；利用利用电控水箱电控水箱实现实现智能出水。智能出水。石头自 T7 系列起就配备蠕动泵原理的电控水箱，可通过软件算法智能估算水箱出水量，使水箱均匀出水，持续保持拖布的湿润度并减少拖地时的水渍残留；滚刷采用全向浮动胶刷设计滚刷采用全向浮动胶刷设计。选择胶刷作为扫地机主刷的材质，可以有效减少毛发缠绕时的清洁难度。公司所使用的全向浮动胶刷已成功申请中国实用新型专利，海绵辊、螺旋橡胶刷以及螺旋叶片的设计对细小的杂物、水渍、油污清理效果更加明显；全球全球首创智控升降擦地模组首创智控升降擦地模组。为

126、解决房间内有地毯的家庭、尤其是海外消费者家庭的诉求，石头首创了智控升降擦地模组，可在地毯清洁、回洗及脱困情况下抬高擦地模组，能够有效减少机器被困概率和拖布二次污染的烦恼；功能功能按需选择。按需选择。考虑到南北方气候差异和不同家庭环境，石头首先将热风烘干和自动上下水作为选配功能，以满足不同地区消费者需求。4500申请数获得数689455624830053565020040060080010001200申请数获得数 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5555

127、：全向浮动胶刷和选配组件介绍全向浮动胶刷和选配组件介绍 图表图表 5656：智控升降擦地模组介绍智控升降擦地模组介绍 来源：国家知识产权局、公司官网、国联证券研究所 来源：公司官网、国联证券研究所 硬实力硬实力+高性价比，高性价比，G10S 系列系列已成为线上已成为线上最最畅销机型畅销机型之一之一，有望助力公司有望助力公司持续持续抢占中高端市场份额抢占中高端市场份额。据奥维云网数据，于 2021 年 8 月上线的 G10 系列扫地机，Q4 销量持续领先，连续 3 月成为行业线上畅销机型 TOP1。而 2022 年 3 月上线的扫地机 G10S，4、5、6 月均为线上扫地机销额第一，6 月 G1

128、0S 销额达 1.72 亿，市占率达 7.09%。2022 年 4 月，石头扫地机整体销额占比达到 33.7%，一举超过老牌科沃斯 30.1%。此后受竞品价格下行幅度较大影响，石头未能保持 30%的高市占率，但未来凭借产品硬实力和高性价比，公司有望持续抢占中高端市场份额。产品产品实现实现价格价格与功能与功能阶梯化布局，阶梯化布局，新新品品不断提升性能不断提升性能以以维护品牌力，维护品牌力，同时同时旧品旧品通通过过价格下探填补低价格带空白。价格下探填补低价格带空白。石头科技产品以中高端市场为主，与同行业其他扫地机公司相比迭代速度相对较缓。近两年扫地机新品均为旗舰款，各方面性能都为当时最佳配置，以

129、高性价比为卖点，为用户提供搭载最新技术的扫地机。同时，旧品通过价格下探弥补公司产品低价格带空间。2022 年 9 月公司推出两款 SKU，分别为 G10S Auto 和 G10 Plus，以期通过旧品整机合装的新组合，实现产品阶梯化布局。新品满足消费者痛点、维护公司品牌力的同时，旧品以中低端价格拓展受众范围，以达到增图表图表 5757：2 2022022 年年 4 4-6 6 月线上畅销机型销额（亿元）月线上畅销机型销额（亿元）图表图表 5858：2121-2222 年至今年至今石头科技与科沃斯石头科技与科沃斯市占率变化市占率变化 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所

130、 00.511.522.52022.042022.052022.06G10ST10 TURBO云鲸J2XI OMNIG1033.70%0%10%20%30%40%50%60%21.0121.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.121.1121.1222.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.09 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 量目的。这种方法可以充分复用模具，更有利于形成规模效应，达到降本效果。图表图表 5959：石头科技石头科技实现产品价格实现产品价格与功能与

131、功能阶梯化布局阶梯化布局 源：公司官网、京东、淘宝、国联证券研究所 3.2.洗地机：洗地机：新赛道新赛道开启第二增长曲线开启第二增长曲线 洗地机洗地机市场近年迎来高速发展，市场近年迎来高速发展，已成为国内清洁电器领域第三赛道。已成为国内清洁电器领域第三赛道。洗地机作为一款新兴的清洁电器设备，既可以减轻传统拖把带来的负担，又可以作为扫地机拖地能力不足的互补品类，目前已成为 30-49 岁群体最受欢迎的清洁设备之一。据奥维云网（AVC）推总数据显示，2021 年洗地机销额同比增速高达 348%，在 2021 年整体清洁电器中占比达 18.7%。34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研

132、究公司报告公司深度研究 图表图表 6060：洗地机线上销量及同比增速洗地机线上销量及同比增速（万台）（万台）图表图表 6161：洗地机线上销额及同比增速洗地机线上销额及同比增速（亿元）（亿元）来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 携携 U10、A10 加入洗地机新兴赛道，开启第二增长曲线。加入洗地机新兴赛道，开启第二增长曲线。2021 年 8 月，公司推出清洁电器新品类 U10 双刷洗地机，售价 3499 元/台，首次进入洗地机新兴赛道，2022 年 9 月再次提升洗地机性能，发布新款 A10/Plus。其中，U10 采用“双滚刷”设计，搭配 27cm 长滚刷，与地面

133、充分摩擦，双排滚刷同时相对旋转，搭配 13000Pa吸力，清洁效率翻倍；同时采用双侧沿边设计，左右缝隙不到 2mm，有效解决传统洗地机清理不到墙边的困扰。新款洗地机 A10、A10 Plus 在技术上继续创新，采用双排滚刷、双向自清洁和热风烘干等技术，有效解决水渍残留、滚轮毛发缠绕以及贴边清洁不到位等问题。据奥维云网数据，2021 年洗地机线上销量达 2.89 万台，销额达 1.01 亿元。此外，石头于此外，石头于 2020、2021 年分别推出两款无线手持吸尘器，完善公司年分别推出两款无线手持吸尘器，完善公司清洁清洁产品产品矩阵。矩阵。2020 年，公司不再满足于为小米手持吸尘器提供 ODM

134、 代工服务，而是开创了新的自营品类。公司于 4 月 1 日推出首款石头手持无线吸尘器 H6 系列，并于 2021年 7 月进行更新迭代，推出 H7 系列。为减少吸尘器重量和使用寿命，吸尘器采用了公司定制的聚合物锂电池，能量密度高、安全性强、寿命更长。新品 H7 机身重量为1.46kg，吸力达 160aW，集尘桶容量 500mL，最大续航可达 90min，2.5h 闪电快充，与市场同类型吸尘器相比有充分的竞争力。0%100%200%300%400%500%600%700%800%0021.0621.0721.0821.0921.121.1121.1222.0122.0222

135、.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.11销量（万台）销量YOY0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%024681012141621.0621.0721.0821.0921.121.1121.1222.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.11销额（亿元）销额YOY 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6262：石头石头智能双刷洗地机智能双刷洗地机 A A1010 P Pluslus 图表图表 636

136、3：石头科技石头科技无线手持吸尘器无线手持吸尘器 H H7 7 源：公司官网、国联证券研究所 来源：公司官网、国联证券研究所 3.3.生产端：轻资产模式建立销量基础生产端：轻资产模式建立销量基础 委委托加工轻资产上阵，托加工轻资产上阵，公司公司专注于研发设计。专注于研发设计。成立之初，石头作为小米生态链企业，起步阶段就存在集团军优势。创立自有品牌后，公司选择以委托加工的轻资产模式生产，主要代工厂商为欣旺达和东莞长城，自身则专注于产品的研发设计。据公司招股书，2019 年欣旺达委托加工占比达 89.2%，东莞长城 10.8%。为保护核心技术，公司根据重要程度分类采购原材料：对于高价值或核心的零部

137、件，公司直接采购；其他定制化零件，公司指定供应商由代工厂商代采购；低价值的零部件则由代工厂自行采购。欣旺达、东莞长城的委托加工以及原材料的稳定供应是石头成长基础，通过轻资产运营的方式，石头科技产销量不断提升，净利率持续增长。图表图表 6464：石头科技代工厂商和委托加工比例石头科技代工厂商和委托加工比例 图表图表 6565：石头科技石头科技主要主要生产流程生产流程 来源：招股说明书、国联证券研究所 来源：招股说明书、国联证券研究所 欣旺达欣旺达,89.20%东莞长城东莞长城,10.80%36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6666：石头科技石

138、头科技原材料采购方式分类原材料采购方式分类 采购方式采购方式 区分原则区分原则 具体划分标准具体划分标准 公司直接采购公司直接采购 高价值或核心的零部件 IC、光电模组、锂电池、线束线缆、风机、马达、齿轮箱 指定具体供应商、价格和数量后由代工厂商进行采购指定具体供应商、价格和数量后由代工厂商进行采购 其他定制化的零部件 二极管、三极管、场效应管、开关、注塑件、五金件、硅橡胶件、模切件 公司指定规格与型号由代工厂商自行采购公司指定规格与型号由代工厂商自行采购 低价值的标准化零部件 电阻、组装辅料 来源：公司公告，国联证券研究所 委外委外模式模式建立建立品牌品牌基础，基础，公司产销量持续增长。公司

139、产销量持续增长。2017-2021 年，公司产销量持续增长。据公司招股说明书，2017 年智能扫地机产量 89.1 万台，其中米家代工 82.4万台，自营品牌 6.7 万台；销量 87.4 万台，其中米家代工 81.8 万台，自营 5.6 万台。2021 年公司产销量提升至 297.5 万台、294.4 万台，产销率达 99%。轻资产模式有利于石头迅速扩大收入和产销量规模，提升市占率，建立品牌基础。高产量的基础上，公司再开始自建产线，有望进一步扩大产能、降本增效。图表图表 6767：2 201017 7-20212021 年石头科技生产量（台）年石头科技生产量（台）图表图表 6868：2 20

140、1017 7-20212021 年石头科技销售量（台）年石头科技销售量（台）来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 自建自建惠州石头惠州石头制造中心制造中心，筑高公司竞争壁垒，筑高公司竞争壁垒，“产研销”一体化实现降本增效。，“产研销”一体化实现降本增效。2022 年 6 月 28 日，公司发布公告，计划使用超募资金 4.6 亿元增资全资子公司惠州石头，用以自建制造中心，公司计划从全部委托加工的轻资产模式转型为以自主生产为主、委外加工为辅的形式，从而实现“产研销”一体化。自成立至今，石头科技已经拥有了较强的技术创新能力和品牌力，成为扫地机行业的龙头企业之一。该制造中心的

141、建立，有利于增强公司生产的灵活性和响应速度，在自产自研保证质量的同时，把握原材料采购的保供和控价权，从而降低生产成本、增加效率，进一步筑高公司的竞争壁垒，为扫地机下一阶段的创新增量做好充分准备。3.4.渠道端：产品力优势助力石头远渠道端：产品力优势助力石头远航航 公司产品在功能上较竞品存在优势，境外收入规模有望持续上涨。公司产品在功能上较竞品存在优势，境外收入规模有望持续上涨。石头科技针对欧美国家家庭地毯使用较多的特点，全球首创拖布抬升功能，有效避免了拖布对地毯的二次污染。2022 年 Q1 石头 S7 MaxV Ultra 和 Q7 Max 系列亮相 CES，产品定位050000010000

142、0000025000003000000200202021智能扫地机手持清洁产品0500000000200000025000003000000200202021智能扫地机手持清洁产品 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 与国内 G10S Pro 和 T8 集尘款相似，对标 iRobot 等海外品牌的中高端市场，优先抢占全基站产品先机。2022 年石头于主推配备扫拖一体、自清洁等强大功能的最高端产品 S7，为打造中高端品牌形象夯实基础。尽管 iRobot 于 2022

143、年 9 月开始布局扫拖一体产品，推出了 Roomba Combo J7+，但其导航、吸力、续航、自清洁等各项指标均稍逊色于石头 S7。此外，2023 年石头还将推出 S8 系列新品，其中全基站款 S8 Pro Ultra 将吸力提升至 6000Pa，并采用了双滚筒胶刷设计，补足了石头与iRobot 在清洁能力上的差距。石头产品力优势下公司品牌影响力不断提升，海外市场有望进一步扩张。图表图表 6969：石头科技与石头科技与 i iRobotRobot 畅销畅销款扫地机款扫地机功能对比功能对比 品牌品牌 石头科技石头科技 iRobot 型号型号 S7 MaxV Ultra Q7 Max+Roomb

144、a S9+Roomba Combo J7+价格价格$1399.99$869.99$799.99$1099.99 发布时间发布时间 2022.01 2022.01 2021.01 2022.09 导航方式导航方式 LDS 激光导航 AI 结构光避障 LDS 激光导航 AI 结构光避障 VSLAM 视觉导航 红外避障 VSLAM 视觉导航 PrecisionVision 导航系统 清洁模式清洁模式 扫拖一体 声波震动擦地 扫拖一体 声波震动擦地 单扫 扫拖一体 机身形状机身形状 圆形 圆形 D 形 圆形 吸力吸力 5100Pa 4200Pa 600 系列的 40 倍 600 系列的 10 倍 续航

145、时间续航时间 3h 3h 2h-基站水箱基站水箱 200mL 350mL 无 无 机身水箱机身水箱 电控水箱 电控水箱 无 无 拖地能力拖地能力 有 有 无 有 自清洁能力自清洁能力 有 无 无 无 自集尘能力自集尘能力 有 有 有 有 自动抬升拖把自动抬升拖把 有 有 无 有，可抬升至头顶 尘盒容量尘盒容量 400mL+2.5L 集尘袋 470mL+2.5L 集尘袋 500mL+集尘座 400mL+集尘座 电池容量电池容量 5200mAh 5200mAh-2210 mAh 噪音噪音 67db 67db 65-74db 64db 来源：公司官网、亚马逊、知乎、国联证券研究所 石头凭借产品力和成

146、本优势积极布局海外市场，先发优势下石头凭借产品力和成本优势积极布局海外市场，先发优势下海外海外市占率市占率逐渐提逐渐提高。高。石头自 2017 年自有品牌推出时便积极布局海外市场，2020 年加大海外市场拓展力度。分地区来看，欧洲等地区市场相对分散，消费者对品牌力认可度不强，因此石头科技主要通过慕晨等海外经销商以经销方式进入市场，并凭借其产品力和价格占据先发优势，目前在 EMEA（欧洲，中东及非洲）地区占比最高，2020 年占比达 14%；北美地区更偏好线下购物，而入驻大型 KA 卖场需要在本土建立较强的品牌力，因此公司现阶段仍然主要以美亚方式进入北美市场；日本地区 iRobot 占据大量市场

147、份额 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的同时，松下等本土品牌认可度更高，因此 2020 年石头科技占比仅为 2%。整体海外市场除 iRobot 在北美市场存在较强品牌力，其它地区品牌集中度并不高，石头科技有望凭借其产品力和成本优势，逐渐增大其品牌份额占比，海外市场前景广阔。图表图表 7070：全球各地区石头科技品牌占比情况（内圈全球各地区石头科技品牌占比情况（内圈 2 2018018 年，外圈年，外圈 2 2020020 年）年）来源：奥维云网、国联证券研究所 海外渠道的扩张使石头科技积累了先发优势，海外渠道的扩张使石头科技积累了先发优势，近年来近

148、年来海外收入不断海外收入不断增长增长。石头科技自 2017 起便开始布局海外市场，此后海外收入不断提升，2017-2021 年石头科技海外收入占比分别为 0.84%/4.50%/13.82%/41.24%/42.37%。前期海外渠道的扩张使得石头积累了先发优势，与经销商达成了稳定长期的合作关系，海外用户口碑的宣传成本也有所降低，有利于产品出海。图表图表 7171：石头科技主营收入分布情况石头科技主营收入分布情况（亿元）（亿元）图表图表 7272：2 2021021 年年石头科技主营收入分布情况石头科技主营收入分布情况 来源：公司公告、国联证券研究所 注：2017、2018 年海外收入包含出口+

149、慕晨经销收入 来源：公司公告、国联证券研究所 加强新媒体平台营销，多加强新媒体平台营销，多渠道渠道推广塑造品牌形象。推广塑造品牌形象。公司成立初期较为注重产品的研发和创新，营销力度偏弱，近年来随着扫地机产品竞争加剧，品牌力塑造的变得尤为重要，因此石头开始发力新媒体平台营销。为扩大品牌知名度和受众范围，2021 年3 月 29 日石头官宣流量明星肖战为品牌代言人，同时充分利用新消费趋势，通过直播、产品测评、短视频等方式，多角度推广塑造品牌形象。2021 年石头科技营销费用为9.38亿，同比增长67.7%，其中广告及市场推广费达6.41亿，同比增长101.3%。0070201

150、720021中国大陆海外中国大陆,57.6%海外,42.4%39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7373：石头官宣流量明星肖战为品牌代言人石头官宣流量明星肖战为品牌代言人 图表图表 7474：石头科技官方微博宣传与品牌联动石头科技官方微博宣传与品牌联动 来源：公司官网、国联证券研究所 来源：新浪微博、国联证券研究所 4.财务分析与财务分析与盈利预测盈利预测 4.1.财务分析财务分析 从从小米生态链转型自营，小米生态链转型自营，2017-2021 年年石头科技收入石头科技收入、净利、净利持续增长持续增长，2022 年年受受

151、疫情影响利润短期承压疫情影响利润短期承压。从小米 ODM 转型自营后，石头科技收入持续增长，2017-2021 年收入从 11.2 亿元增长至 58.4 亿元，CAGR 达 51.1%，其中 2021 年同比增速达 28.9%。公司归母净利润由 2017 年的 0.7 亿元增长至 2021 年的 14.0 亿元，CAGR达 178.20%。2021-2022 年受海外经济环境及海运影响，加之国内疫情的持续，营收仍然同比增长，但利润短期承压，2022 年 Q1-3 归母净利润同比下降 15.9%。图表图表 7575：石头科技收入情况石头科技收入情况（亿元）（亿元）图表图表 7676：石头科技石头

152、科技归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 公司公司自成立以来始终自成立以来始终注重产品研发，近年来加大营销投入，研发费率保持同行业注重产品研发，近年来加大营销投入，研发费率保持同行业高位的同时，销售费率不断提升。高位的同时，销售费率不断提升。产品的创新迭代是扫地机市场最重要的驱动力之一，石头科技自成立以来始终注重产品研发，每年保持着 2-4 款产品更新迭代的速度，其研发费率从 2018 年 3.8%提升至 2022 年 Q3 的 7.9%。随着市场参与者增多和产品同质化程度增加，营销效果成为了提升公司品牌力、教化消费者认知的关键，因

153、此石0%100%200%300%400%500%600%0070营业总收入YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0246810121416归母净利润YOY 40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 头科技近年来开始加大营销力度，销售费率从 2017 年的 2.6%提升至 2022 年 Q3 的17.9%。2017-2020 年年毛、净利率持续增长，毛、净利率持续增长，2021、2022 年年有所降低有所降低。2017-2020 年石头科技毛净利率快速增长，毛利率由21.6%增至 51.3%，

154、净利率由 6.0%增至 30.2%。但 2021-2022 年受海运、疫情、原材料价格上涨以及欧洲宏观环境等因素影响，利润短期承压，2022 年 Q3 毛利率降至 48.5%，净利率降至 19.5%。随着未来欧洲宏观环境好转、海运情况缓解以及原材料价格的下降，毛、净利率有望回升。公司经营符合长期逻辑，公司经营符合长期逻辑，随着未来产品结构优化和随着未来产品结构优化和需求边际改善需求边际改善，净利有望好转。净利有望好转。近两年疫情影响下消费需求有所疲软，扫地机作为可选消费产品，国内外销量存在压力。同时营销费用转化率有所降低，营收增长不及销售费用投入，因此销售费率的增长使净利率短期承压。但公司研发

155、和营销投放策略符合行业增长的长期逻辑，未来随着疫情扰动减弱和宏观环境好转，以及公司完成对产品结构的优化后，需求端将边际改善，公司产品销量恢复增长，规模效应下可以摊薄模具成本和期间费用，公司毛净利率有望出现明显好转。图表图表 7777：石头科技期间费率情况石头科技期间费率情况 图表图表 7878：石头科技毛净利率石头科技毛净利率 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 2020 年初公司上市年初公司上市，资本公积增大资本公积增大使其使其 ROE 和和 ROIC 有所下降有所下降，未来随着，未来随着公公司利用募集资金自建产能司利用募集资金自建产能，加之，加之疫情缓解疫情缓解

156、改善净利率改善净利率，ROE 有望有望逐步恢复至正常水逐步恢复至正常水平平。2017-2019 年，公司全部委托加工的轻资产运营模式与高盈利能力使其 ROE 和ROIC 远高于同行业其他公司。2020 年 2 月公司上市融资，资本公积增大，资产周转率和权益乘数减小。同时疫情、海运影响导致公司盈利水平降低，2021 年销售净利率有所承压，因此 ROE 和 ROIC 迅速降低，2021 年 ROE 为 16.52%，ROIC 为17.20%。未来随着疫情、海运的缓解以及募集资金的合理使用，公司 ROE 和 ROIC将有所恢复。-5%0%5%10%15%20%200202021

157、2022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率21.6%28.8%36.1%51.3%48.1%48.5%6.0%10.1%18.6%30.2%24.0%19.5%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1-3毛利率净利率 41 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7979：石头科技石头科技资产周转率变化资产周转率变化 图表图表 8080：石头科技石头科技权益乘数权益乘数变化变化 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 图表图表 8181：石头科技石头科技 R RO

158、EOE 变化变化 图表图表 8282：石头科技石头科技 R ROICOIC 变化变化 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 公司偿债能力和公司偿债能力和供应商供应商议价能力较强，应付账款占负债比例最大。议价能力较强，应付账款占负债比例最大。2018-2020 年公司资产负债率呈下降趋势，2021 年负债的增加主要系流动负债的应付账款增加所致。公司议价能力较强，在供应商中地位较高，自上市以来无长、短期借款，应付账款占据流动负债较大比例。截至 2022 年 Q3，公司流动负债为 12.98 亿元，占总负债比 99.39%；其中应付账款为 8.20 亿元，占流动负债比达 6

159、5.22%。表表 3：公司主要资本结构和偿债能力指标公司主要资本结构和偿债能力指标 20201818 20201919 20202020 2022021 1 20222022-0 09 9-3 30 0 资产负债率(%)45.24 24.38 9.35 13.41 13.36 权益乘数 1.83 1.32 1.10 1.15 1.15 流动负债 5.78 4.78 7.19 12.98 14.09 应付账款 4.04 2.82 3.77 8.20 9.19 流动负债/负债合计(%)100.00 99.91 97.93 98.73 99.39 非流动负债/负债合计(%)-0.09 2.07 1.

160、27 0.61 流动比率 2.07 3.82 8.40 5.02 4.83 速动比率 1.59 3.20 7.87 4.56 4.09 资料来源：Wind，国联证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%200202021石头科技科沃斯0.00.51.01.52.02.5200202021石头科技科沃斯0%10%20%30%40%50%60%200202021石头科技科沃斯0%20%40%60%80%200202021石头科技科沃斯 42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司

161、深度研究公司报告公司深度研究 公司运营能力和经营现金流情况良好，经营活动得到有效保障。公司运营能力和经营现金流情况良好，经营活动得到有效保障。公司对线下经销商采取先款后货的方式，因此应收账款周转率持续提升。早期小米 ODM 占比较高，公司根据小米订单情况按需生产，存货周转率较高。近年来自营品牌占比迅速增大，加之疫情及海运影响，存货周转率逐年下降，2021 年存货周转率降至 6.20，但对比同行业其他公司仍处于较高水平（同年科沃斯为 3.44）。2016-2021 年经营现金流净额持续增长，公司现金流情况良好，未来经营活动能得到有效保障。图表图表 8383：石头科技石头科技 2 2016016-

162、20212021 年运营能力年运营能力（%）图表图表 8484：20 年经营现金流净额（亿元）年经营现金流净额（亿元）来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 4.2.盈利预测盈利预测 1）收入端：收入端：自营品牌自营品牌扫地机扫地机有望放量有望放量增长，新品类清洁电器增长，新品类清洁电器稳步提升稳步提升 智能扫地机器人及配件：智能扫地机器人及配件：2019-2021年石头科技加快去小米化步伐，小米 ODM收入占比分别为 34.27%/9.28%/1.10%，我们预计未来小米 ODM 占比将持续下降，公司收入增长主要由自营品牌驱动。均价方面，

163、均价方面，2019-2021 年扫拖一体和自清洁功能创新带动扫地机价格上涨，2022 年石头科技旗舰款新品 G10S 系列表现优异，尽管 2022 年底开启降价放量措施，但全年扫地机均价仍会保持较高状态。假设 2023 年在原材料价格下降和公司减配或传感器融合等方式加持下，扫地机均价持续下行，2022-2024 年石头扫地机均价同比增速为 17.07%/-10.00%/-9.26%；销量方面，销量方面，受均价上涨影响，2019-2022 年扫地机销量趋缓，我们预计 2023年石头科技自建产能开始降本放量，2022-2024 年石头扫地机销量同比增速为-4.84%/34.04%/36.76%；米

164、家米家 ODM 方面，方面，随着去小米化进程的不断推进，订单量不断减少，小米ODM 销量将持续下降。假设米家代工扫地机收入同比增速为-31.93%/-28.69%/-25.07%；综上，我们预计石头科技综上，我们预计石头科技 2022-2024 年智能扫地机器人营收同比增速为年智能扫地机器人营收同比增速为10.32%/19.87%/23.65%。0001920202021存货周转率应收账款周转率-0.510.444.257.5515.1815.19-200%0%200%400%600%800%1000%-404872018201

165、920202021经营活动产生的现金流净额YOY 43 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 手持吸尘器手持吸尘器：石头手持无线吸尘器：石头手持无线吸尘器：销量方面，定制聚合物锂电池等技术创新使得石头吸尘器产品力不断提升，预计未来销量整体呈上升趋势；但在知名成熟吸尘器品牌的竞争下，其增速将逐渐趋缓。基于上述，我们预估石头无线吸尘器的销量增速分别为 38.59%/28.54%/18.59%；价格方面，近两年 H6/H7 吸尘器售价均有所下降，以及同行业存在小米等价格较低的强势竞争者，我们预计吸尘器均价将在 2022年-2024 年从 2399 元降至 1999

166、元；米家吸尘器代工：米家吸尘器代工：小米 ODM 代工业务持续减少，销量持续下降，因此预计米家手持吸尘器的收入增速为-30.75%/-40.69%/-22.34%。综 上，我 们 预 计 2022-2024 年 石 头 吸 尘 器 的 收 入 同 比 增 速 为2.39%/11.55%/8.34%。洗地机：洗地机：作为清洁赛道新兴品类，洗地机高景气度持续。2021 年石头入局洗地机赛道，推出 U10、A10 双刷洗地机，年市占率迅速提升至 2.88%。未来洗地机行业初期增长空间较大，增速较高，但技术壁垒较低，随着竞争加剧，营收增速会逐步降低。因此预估石头洗地机品类收入同比增速为 28.57%/

167、26.00%/20.53%。图表图表 8585：石头科技石头科技收入预测收入预测（百万百万元）元）单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 4,204.90 4,530.44 5,837.05 6,449.44 7,729.12 9,529.97 yoy 37.81%7.74%28.84%10.49%19.84%23.30%智能智能扫地机器人及配件扫地机器人及配件 3958.35 4415.91 5605.22 6183.53 7412.24 9165.13 yoy 31.53%11.56%26.93%10.32%19.8

168、7%23.65%自有品牌自有品牌 2,793.00 4,077.39 5,464.64 6,087.84 7,344.00 9,114.00 yoy 77.81%45.99%34.02%11.40%20.63%24.10%占总营收比例占总营收比例 66.42%90.00%93.62%94.39%95.02%95.64%米家品牌米家品牌 1,165.35 338.52 140.58 95.69 68.24 51.13 yoy-21.96%-70.95%-58.47%-31.93%-28.69%-25.07%占总营收比例占总营收比例 27.71%7.47%2.41%1.48%0.88%0.54%手

169、持吸尘器手持吸尘器 246.55 114.53 122.79 125.72 140.25 151.94 yoy-53.55%7.21%2.39%11.55%8.34%自有品牌自有品牌 0.00 52.55 78.24 94.87 121.95 137.73 yoy-48.91%21.26%28.54%12.94%占总营收比例占总营收比例 0.00%1.16%1.34%1.47%1.58%1.45%米家品牌米家品牌 246.55 61.98 44.55 30.85 18.30 14.21 yoy-74.86%-28.13%-30.75%-40.69%-22.34%占总营收比例占总营收比例 5.8

170、6%1.37%0.76%0.48%0.24%0.15%洗地机洗地机-109.04 140.19 176.63 212.90 yoy-28.57%26.00%20.53%占总营收比例占总营收比例-1.87%2.17%2.29%2.23%来源：公司公告、国联证券研究所 2）毛利率：分业务来看，毛利率：分业务来看，智能扫地机器人：智能扫地机器人：2021 年原材料及海运费用承压，使得毛利率有所下降，随着疫情政策放松，以及上游芯片等原材料紧缺情况逐渐缓解，毛利率将有所回升。此外，产品进入渐进式创新后，扫地机标准模具得以使用，量产 44 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度

171、研究 也使得扫地机单机制造成本会有所降低，因此我们假设 2022-2024 年扫地机毛利率分别为 48.70%/48.37%/48.59%；手持吸尘器手持吸尘器：随着未来定位中高端市场的自营品牌吸尘器比重逐渐升高，公司手持吸尘器毛利率会有所增长，但手持吸尘器市场整体均价同比有所下滑，我们预计 2024 年公司需要进一步降低吸尘器售价，毛利率又会有所下降。基于 2021 年手持吸尘器毛利率 34.80%，我们假设 2022-2024 年手持吸尘器毛利率为 41.22%/47.14%/43.89%；洗地机：洗地机：随着洗地机市场参与者增多，竞争加剧，新兴品类毛利率将逐渐降低，预计 2022-202

172、4 年洗地机毛利率分别为48.65%/45.27%/44.91%。综上，我们预测综上，我们预测 2 2 年公司毛利率有望达到年公司毛利率有望达到4 48.8.5555%/%/4 48 8.2 27 7%/%/4848.4 44 4%。图表图表 8686：石头科技石头科技毛利率预测毛利率预测 单位：单位：%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 整体毛利率整体毛利率 36.12%51.32%48.11%48.55%48.27%48.44%智能扫地机器人智能扫地机器人 37.47%51.75%48.16%48.70%48.37%48.59%手

173、持吸尘器手持吸尘器 14.48%34.80%37.81%41.22%47.14%43.89%洗地机洗地机-57.13%48.65%45.27%44.91%来源：公司公告、国联证券研究所 3）期间费用率：期间费用率：销售费销售费率率：在产品逐渐同质化的未来，营销仍然是最为重要的开支之一，不断进行品牌沉淀、增强自身品牌力、占领消费者心智是形成品牌壁垒的必经之路，因此我们预测石头科技的销售费用将持续保持稳定；研发费研发费率率：受参与者增多、竞争逐渐加剧影响，公司必须紧跟市场进行产品迭代，同时不断研发新产品，因此我们预计研发费用会逐步增加；管理费管理费率率：随着公司管理水平的提升，我们预计其管理费用会

174、逐渐降低。在研发费率缓慢增加，管理费率逐步降低的情况下，我们预计未来几年公司整体费率会缓慢上升。图表图表 8787：石头科技石头科技期间费用率预测期间费用率预测 单位：单位：%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期间费用率期间费用率 14.38%20.61%24.78%25.75%25.66%25.81%销售费用/营业收入 8.41%13.69%16.08%16.25%16.25%16.25%研发费用/营业收入 4.59%5.80%7.55%7.83%8.01%8.32%管理费用/营业收入 1.42%1.84%2.04%1.76%1.54%1.42%财务费用/营业

175、收入-0.04%-0.71%-0.89%-0.09%-0.14%-0.18%来源：公司公告、国联证券研究所 4）净利润：净利润：根据对毛利率和费用率的测算，2022-2024 年归母净利润有望达13.32亿/15.63亿/19.05亿，同比增速为-5.02%/17.36%/21.85%，CAGR-3达10.74%；净利率为 20.65%/20.23%/19.99%。45 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 8888：石头科技石头科技归母净利润及净利率预测归母净利润及净利率预测（百万百万元）元）单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021

176、2022E 2023E 2024E 归母净利润 782.86 1,369.41 1402.48 1332.01 1563.22 1904.74 yoy 154.52%74.92%2.41%-5.02%17.36%21.85%净利率 18.62%30.23%24.03%20.65%20.23%19.99%来源：公司公告、国联证券研究所 综上，预计公司 2022-2024 年营收分别为 64.49/77.29/95.30 亿元，同比增速分别为 10.49%/19.84%/23.30%。归母净利润分别为 13.32/15.63/19.05 亿元，同比增速为-5.02%/17.36%/21.85%。公

177、司 EPS 为 14.22/16.69/20.33 元/股。2021-2024 年的营收和归母净利润 CAGR 分别为 17.75%和 10.74%。图表图表 8989：中性假设下中性假设下石头科技石头科技归财务与盈利预测汇总归财务与盈利预测汇总 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,204.90 4,530.44 5,837.05 6449.44 7729.12 9529.97 yoy 37.81%7.74%28.84%10.49%19.84%23.30%归母净利润 782.86 1,369.41 1402.48 1332

178、.01 1563.22 1904.74 yoy 154.52%74.92%2.41%-5.02%17.36%21.85%净利率 18.62%30.23%24.03%20.65%20.23%19.99%每股收益 EPS(元)8.36 14.62 14.97 14.22 16.69 20.33 市盈率(P/E)35.64 20.38 19.90 20.95 17.85 14.65 市净率(P/B)18.79 3.92 3.29 2.89 2.53 2.20 来源：iFinD、国联证券研究所预测 注：收盘价取自 2023 年 01 月 13 日计算；我们对公司的 2022-2024 年业绩做乐观、中

179、性和悲观三种情景分析，得到的结果如下：1）乐观假设：公司收入增速分别为 12.59%/25.79%/26.79%；净利润增速分别为 0.85%/25.29%/25.28%；EPS 分别为 15.10/18.92/23.70 元/股。2）中性假设：公司收入增速分别为 10.49%/19.84%/23.30%；净利润增速分别为-5.02%/17.36%/21.85%，EPS 分别为 14.22/16.69/20.33 元/股。3）悲观假设：公司收入增速分别为 9.97%/16.87%/18.64%；净利润增速分别为-10.76%/14.61%/17.48%，EPS 分别为 13.36/15.31/

180、17.99 元/股。表表 7：情景分析（乐观、中性、悲观）公司财务数据摘要情景分析（乐观、中性、悲观）公司财务数据摘要 单位：百万元单位：百万元 2 2021021 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 乐观预测 营业收入 5,837.05 6571.92 8267.09 10482.22 yoy 28.84%12.59%25.79%26.79%归母净利润 1402.48 1414.45 1772.15 2220.07 yoy 2.41%0.85%25.29%25.28%EPS 14.97 15.10 18.92 23.70 中性预测 46 请务必阅读报

181、告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营业收入 5,837.05 6449.44 7729.12 9529.97 yoy 28.84%10.49%19.84%23.30%归母净利润 1402.48 1332.01 1563.22 1904.74 yoy 2.41%-5.02%17.36%21.85%EPS 14.97 14.22 16.69 20.33 悲观预测 营业收入 5,837.05 6418.82 7501.38 8899.62 yoy 28.84%9.97%16.87%18.64%归母净利润 1402.48 1251.55 1434.40 1685.12 yoy

182、 2.41%-10.76%14.61%17.48%EPS 14.97 13.36 15.31 17.99 资料来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测 5.估值与投资估值与投资建议建议 绝对估值绝对估值：我们选择公司自由现金流 FCFF 进行绝对估值，当前扫地机行业仍处于低渗透率阶段，而 2021 年石头科技现金流增速为 21.89%，我们预计扫地机将于2023 年持续降本增量，因此假设第二阶段增长率为 13%，永续增长率为 1%，无风险利率采取中国 10 年期国债到期收益率 2.88%，市场收益率采用 10 年沪深 300 平均收益率 10.32%，得到公司市值为 355.67 亿元，

183、对应每股价值 379.62 元。图表图表 9090：F FCFFCFF 模型模型关键假设关键假设 图表图表 9191：F FCFFCFF 估值估值明细明细 （百万元）（百万元）估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.88%市场预期回报率 Rm 10.32%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 13.00%长期增长率 1%有效税率 Tx 13.21%Ke 10.80%Kd 4.30%WACC 10.88%F FCFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 第一阶段 3,570.73 第二阶段 9,739.59 第三阶段（终值）17,386.30 企业价值企业价值 AEV 30,69

184、6.63 加：非核心资产 4,880.61 减：带息债务(账面价值)8.95 减：少数股东权益 1.00 股权价值股权价值 35,567.28 除：总股本(股)93,691,616.00 每股价值每股价值(元元)379.62 来源：iFinD,、国联证券研究所测算 来源：iFinD、国联证券研究所 47 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 9292：敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 WACC 0.62%0.68%0.75%0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%1.61%8.53%482.75 485.09

185、487.71 490.65 493.95 497.66 501.84 506.58 511.96 518.09 525.10 8.95%457.92 459.98 462.27 464.84 467.71 470.95 474.59 478.71 483.38 488.69 494.75 9.40%434.53 436.32 438.33 440.57 443.08 445.90 449.07 452.65 456.70 461.30 466.54 9.87%412.48 414.05 415.80 417.75 419.94 422.40 425.16 428.27 431.78 435.7

186、6 440.29 10.36%391.69 393.06 394.59 396.29 398.20 400.34 402.73 405.43 408.48 411.92 415.83 10.88%372.09 373.29 374.62 376.10 377.76 379.62 381.70 384.04 386.68 389.66 393.04 11.43%353.62 354.66 355.82 357.11 358.55 360.17 361.97 364.00 366.28 368.86 371.77 12.00%336.20 337.11 338.11 339.24 340.49 3

187、41.89 343.46 345.21 347.19 349.41 351.92 12.60%319.78 320.57 321.44 322.42 323.50 324.72 326.07 327.59 329.30 331.22 333.38 13.23%304.30 304.99 305.74 306.59 307.53 308.58 309.75 311.07 312.54 314.19 316.05 13.89%289.71 290.31 290.96 291.69 292.51 293.41 294.43 295.56 296.83 298.25 299.86 来源：iFinD,、

188、国联证券研究所 相对估值：相对估值：我们选取同样位于清洁赛道、专注研发生产智能清洁电器的企业科沃斯和富佳股份作为石头科技公司的可比公司，同时安克创新同样作为出海消费电子企业，推出了智能家居品牌 eufy 扫地机和洗地机，因此我们选择其作为可比公司。根据 2023 年 01 月 13日的Wind一致预期，得到 2022-2024 年行业平均 PE 为 21.97、19.03 和 15.88 倍。国内国内降价放量措施初见成效降价放量措施初见成效，国外亚太市场迅速成长。，国外亚太市场迅速成长。欧美国家受俄乌冲突和通货膨胀等宏观环境影响，公司海外销量短期承压，加之国内扫地机结构调整，石头当前估值显著低

189、于以往水平。从近三年石头科技、科沃斯以及清洁电器行业 PE 对比可以看出，2020-2021 年未受到海外宏观环境及原材料扰动，公司估值明显优于清洁电器行业；2022 年原材料及海运成本已然开始下降，降价放量措施初见成效，国外亚太市场也迅速兴起。未来随着扩大内需及消费的政策增持和海外环境的进一步改善，可选消费有望回暖，估值有望得到修复。因此我们认为公司当前 PE 属于低估水平，考虑到扫地机渗透率仍然较低，同时未来形态和功能上还有较强创新空间，发展前景广阔。作为清洁电器龙头公司，石头有望在行业规模扩张时充分收益。因此我们给予公司 2023 年 23 倍 PE，对应合理估值 383.75 元。图表

190、图表 9393：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 总市值总市值 （亿亿元）元）净利润净利润 PEPE（X X）2 2 CAGCAGR(%)R(%)2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 603486.SH 科沃斯 469.98 17.97 21.79 26.60 26.22 21.66 17.76 21.67%300866.SZ 安克创新 256.25 11.88 14.18 16.99 21.58 18.

191、08 15.08 19.59%603219.SH 富佳股份 64.16 3.47 3.51 4.12 18.52 18.29 15.59 8.96%行业平均 21.97 19.03 15.88 -688169.SH 石头科技 279.03 13.32 15.63 19.05 20.95 17.85 14.65 17.75%48 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所注：股价为 2023 年 01 月 13 日收盘价；可比公司净利润为 iFinD 一致预期 图表图表 9494：近三年来石头科技、科沃斯及清洁电器行业近三年来石头科技、

192、科沃斯及清洁电器行业 P PE E 变化变化 来源：Wind、国联证券研究所 图表图表 9595：石头科技历史石头科技历史 P PE BE Bandand 图表图表 9696：石头科技历史石头科技历史 P PB BB Bandand 来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所 投资建议：投资建议：结合绝对和相对估值，石头科技产品在算法和细节上的优势以及团队的创新迭代能力是打造品牌力的基石；生产模式的改变进一步实现降本增效，以达到增量的目标；海外渠道的优势打开了扫地机市场天花板，未来前景广阔。首次覆盖，我们给予目标价 383.75 元，对应 2023 年 PE 23 倍，给予

193、“买入”评级。6.风险提示风险提示 1）疫情扩散超预期风险。疫情扩散超预期风险。防疫政策放开后，各地疫情开始迅速扩散，若扩散程度超预期，工厂员工无法从事正常生产活动，届时将对公司经营情况造成不利影响。2）海外需求不及预期风险海外需求不及预期风险。当前公司一半营收来自海外市场，且大部分产品通过经销商渠道进行销售。若未来国外经济环境发生重大变化，或公司的海外经销商出05003003502020-2-282020-3-282020-4-282020-5-282020-6-282020-7-282020-8-282020-9-282020-10-282020-11-282020-

194、12-282021-1-282021-2-282021-3-312021-4-302021-5-312021-6-302021-7-312021-8-312021-9-302021-10-312021-11-302021-12-312022-1-312022-2-282022-3-312022-4-302022-5-312022-6-302022-7-312022-8-312022-9-302022-10-312022-11-302022-12-31科沃斯石头科技SW清洁小家电 49 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 现问题，将会对公司海外营收造成重大影响

195、，使得海外销量增速不及测算水平。3）原材料成本上升风险原材料成本上升风险。未来若出现原材料价格急剧上升情况，公司原材料及零部件储备不足的条件下，将会造成成本快速上升和利润承压的不利条件，同时将会使得扫地机价格下行幅度不及预期。4）价格战等恶性竞争风险。价格战等恶性竞争风险。随着扫地机行业产品差异性逐渐减弱，未来可能出现价格战等恶性竞争情况，公司将陷入被迫压低利润以跟随行业降价趋势的窘境。50 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021

196、A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1424 1321 1905 3457 5333 营业收入 4530 5837 6737 7945 9824 应收账款 153 130 232 273 338 营业成本 2205 3029 3462 4108 5064 预付款项、按金及其他应收款项 18 29 25 30 37 税金及附加 30 26 35 42 52 其他应收款 22 147 123 145 179 销售费用 620 938 1095 1291 1596 存货 381 596 554 657

197、810 管理费用 83 119 119 122 140 其他流动资产 4038 4298 4309 4348 4410 研发费用 263 441 528 636 817 流动资产总计流动资产总计 6037 6520 7148 8911 11108 财务费用-32-52-7-13-21 长期股权投资 12 12 12 12 12 其他经营损益 0 0 0 0 0 固定资产 61 125 460 730 740 投资收益 49 191 85 85 85 在建工程 0 1147 1186 765 574 公允价值变动损益 110 62 0 0 0 无形资产 6 6 5 4 3 营业利润 1557 1

198、598 1602 1849 2259 长期待摊费用 4 11 5 0 0 其他非经营损益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1729 1987 1987 1987 1987 利润总额 1556 1598 1695 2008 2442 非流动资产合计非流动资产合计 1811 3287 3655 3497 3315 所得税 187 196 212 244 298 资产总计资产总计 7848 9807 10803 12409 14423 净利润 1369 1402 1390 1605 1961 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 377 820 631 749

199、 923 归属母公司股东净利润 1369 1402 1390 1605 1961 其他流动负债 341 478 446 529 653 EBITDA 1566 1584 1687 1995 2421 流动负债合计流动负债合计 719 1298 1077 1278 1575 NOPLAT 1245 1302 1384 1594 1943 长期借款 0 9 7 5 3 EPS(元)15 15 15 17 21 其他非流动负债 15 8 8 8 8 非流动负债合计非流动负债合计 15 17 15 13 11 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 734 1315 1092 1291 1587

200、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 67 67 94 94 94 成长能力成长能力 资本公积 4941 5058 5058 5058 5058 营收增长率 7.74%28.84%10.49%19.84%23.30%留存收益 2107 3366 4585 5992 7711 EBIT 增长率 65.07%1.42%-3.96%17.36%21.85%归属于母公司股东权益 7114 8492 9710 11117 12836 EBITDA 增长率 64.14%1.14%-1.16%17.04%21.55%少数股东权益 0 1 1 1 1 归母净利润增长率 74.92%

201、2.41%0.93%20.15%21.07%权益合计权益合计 7114 8493 9711 11118 12837 盈利能力盈利能力 负债和权益合计负债和权益合计 7848 9807 10803 12409 14423 毛利率 51.32%48.11%48.55%48.27%48.44%净利率 30.23%24.03%20.65%20.23%19.99%现金流量表现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 19.25%16.52%23.80%23.30%23.03%税后经营利润 1369 1402 1283 1498 1854 ROA 17.45%14.30

202、%13.79%14.17%15.00%折旧与摊销 41 37 92 158 182 ROIC 217.81%65.90%12.44%12.72%13.38%财务费用-32-52-7-13-21 估值倍数估值倍数 营运资金变动 229 266-265-11-23 P/E 20.38 19.90 20.95 17.85 14.65 其他经营资金-41 34 124 124 124 P/S 6.16 4.78 4.33 3.61 2.93 经营性现金净流量经营性现金净流量 1518 1497 1142 1670 2031 P/B 3.92 3.29 2.89 2.53 2.20 投资性现金净流量投资

203、性现金净流量 -5543-1461-391 69 69 股息率 0.49%0.50%0.59%0.69%0.84%筹资性现金净流量筹资性现金净流量 4234-155-167-188-223 EV/EBIT 41.94 31.50 14.28 11.42 8.64 现金流量净额现金流量净额 202-124 584 1552 1876 EV/EBITDA 40.83 30.76 13.47 10.50 7.97 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 01 月 13 日收盘价 51 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们

204、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标

205、的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上

206、一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意

207、见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依

208、据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国

209、联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：