1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 风塔法兰龙头，轴承风塔法兰龙头，轴承+齿轮齿轮生力军生力军 恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告2023.1.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 公司作为风电塔筒法兰龙头，深耕锻件行业二十年，有望充分受益于风机大型公司作为风电塔筒法兰龙头，深耕锻件行业二十年，有望充分受益于风机大型化趋势，市场份额将稳步扩张；同时

2、公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快化趋势，市场份额将稳步扩张；同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快速速打造打造业绩第二业绩第二增长曲线增长曲线。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年年 EPS 分别为分别为0.27/1.06/1.70 元，元，给予公司目标价给予公司目标价 31 元（基于元（基于 2023 年年 29 倍倍 PE），首次覆），首次覆盖，给予“增持”评级。盖，给予“增持”评级。风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件等产品的研发、生产和销售。公司是目前全球较少能制作

3、7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，其中9MW海上风电塔筒法兰已量产，在行业中处于领先地位。公司主要产品风电塔筒法兰营收占比超 70%，是收入端增长核心驱动力，同时快速开拓风电轴承、齿轮箱等新品，打开业绩长期增长空间。风电成长性强化，锻件产品需求放量风电成长性强化，锻件产品需求放量。2023 年风电装机增长有望明显加速，我们预计装机量将升至 80GW 左右，其中海上风电有望翻倍增至 10GW 以上，且2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%的较高 CAGR。随着风电成长性强化，我们预计 2025 年中国/全球塔筒法兰市场空间达 57/92 亿元，对应 2022-25 年市场空间

4、CAGR 将达 29%/19%；2025 年国内风电轴承市场空间或将增至 228亿元，对应 2022-25 年 CAGR 将超 40%；考虑大兆瓦升级和国产化替代加速，我们预计国产风电轴承厂商将迎来加速成长机遇。此外，受益于双馈+半直驱机型渗透率提升，风电齿轮箱产品需求有望迎来加速放量，我们预计 2025 年国内齿轮箱锻件用量有望达到近 40 万吨，对应 2022-25 年 CAGR 约 27%。法兰锻件龙头，法兰锻件龙头，有望有望量利齐升量利齐升。公司是国内少有的同时掌握锻件和深加工技术的企业，获得了国内外全面资质认证和客户认可，受益于风电装机增长带动和产能持续释放，产销规模和市占率有望进一

5、步上升。盈利方面，2022H2 碳钢等原材料价格出现明显下降，预计 2023 年仍有望维持相对稳定，全年成本压力同比将有明显缓解；同时，考虑 2023 年风电市场装机需求显著复苏预期，公司法兰产品定价有望企稳，叠加产品结构升级推动，预计法兰盈利水平在 2022 年低基数基础上有望实现显著修复。拓展轴承齿轮箱新业务拓展轴承齿轮箱新业务，打造业绩第二增长曲线。打造业绩第二增长曲线。公司基于大型锻件技术经验和产业资源，通过募投项目强化快速布局轴承及齿轮箱锻件业务，并积极完善相关装备配套和人才储备，快速拓展远景能源等新品客户，加强长期合作绑定。目前公司已实现三排滚子独立变桨轴承的批量化交付，主轴承样品

6、台架测试进展顺利，有望于 2023H2 开始逐步量产。公司齿轮深加工产能已开工建设，有望于 2023Q2 开始逐步试产爬坡，2024 年进入放量阶段，长期增长空间巨大。风险因素：风险因素：风电装机不及预期；原材料价格大幅波动；风电零部件价格持续下降；市场竞争加剧；公司新产品客户验证拓展不及预期；公司新产能释放不及预期。投资建议：投资建议：公司作为风电塔筒法兰龙头，有望充分受益于风机大型化趋势，市场份额有望稳步扩张，同时公司扩展风电轴承和齿轮箱锻件业务，快速打造第二增长曲线。我们预计公司 2022-24 年归母净利润将分别达 1.17/4.69/7.51 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.27

7、/1.06/1.70 元，现价对应 PE 分别为 102/25/16倍。综合 PE 相对估值法和 DCF 绝对估值法，我们给予公司目标价 31 元（对应 2023 年 29 倍 PE），首次覆盖，给予“增持”评级。恒润股份恒润股份 603985.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 27.48元 目标价 31.00元 总股本 441百万股 流通股本 344百万股 总市值 121亿元 近三月日均成交额 224百万元 52周最高/最低价 49.7/18.71元 近1月绝对涨幅 4.49%近6月绝对涨幅-12.20%近12月绝对涨幅-21.97%恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资

8、价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,385 2,293 2,272 4,260 5,913 营业收入增长率 YoY 66.6%-3.8%-1.0%87.5%38.8%净利润(百万元)463 442 117 469 751 净利润增长率 YoY 458.5%-4.6%-73.5%301.2%60.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.05 1.00 0.27 1.06 1.70 毛利率 30.0%24.3%11.8%20.4%22.5%净资产收益率

9、 ROE 30.4%13.2%3.4%12.2%16.6%每股净资产（元）3.45 7.57 7.76 8.75 10.28 PE 26.2 27.5 101.8 25.9 16.2 PB 8.0 3.6 3.5 3.1 2.7 PS 5.1 5.3 5.3 2.8 2.0 EV/EBITDA 18.8 20.2 61.2 17.8 11.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 12 日收盘价 TWlWpNnPRZkXqU1YpZaQbP9PmOpPoMnOlOoOoPiNoPpR7NoOxPvPnQzRvPpPrM 恒润股份（恒润股份（603985.SH

10、）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务公司概况：风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务.6 行业分析：风电成长性强化，锻件产品需求放量行业分析：风电成长性强化，锻件产品需求放量.10 风电大型化加速降本，装机需求迎来明显提升.10 法兰产品大型化升级，市场需求有望快速回升.12 风电轴承国产替代正当时，需求放量在即.14 风机技术切换，齿轮箱需求提升.18 公司分析：法兰锻件龙头，拓展公司分析：法兰锻件龙头，拓展轴承齿轮箱新业务轴承齿轮箱新业务.19 加快大兆瓦产能升级，塔筒法兰龙头地位强

11、化.19 价格毛利率行业领先，盈利有望明显修复.21 开拓风电轴承及齿轮业务，向锻件产业链下游产品延伸.22 风险因素风险因素.25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.26 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：恒润股份发展历史沿革.6 图 2：公司股权结构（截至 2022Q3）.6 图 3：公司近年来营业收入情况.8 图 4：公司近年来归母净利润情况.8 图 5：公司营业收入结构（按行业）.8 图 6：公司营业收入结构（按产品）.8 图 7：公司主营业务毛利率情况（按行

12、业）.9 图 8：公司主营业务毛利率情况（按产品）.9 图 9：公司近年期间费用率情况.9 图 10：公司近年资产负债率情况.9 图 11：全国新增风电装机中不同单机容量风机占比.10 图 12：2022 年国内风机招标机型分布.10 图 13：近两年国内风机招标价格迎来明显回落.11 图 14：不同建设成本风电项目 IRR 与利用小时数关系.11 图 15：国内海上风电新增装机功率结构.11 图 16：广东海上风电项目建设成本估算.11 图 17：国内风电新增吊装规模及预测.12 图 18：锻件在风机中主要应用分布.13 图 19：碾环成形示意图.13 图 20：新增风电机组平均功率和轮毂平

13、均高度变化关系.14 图 21：海力风电法兰单耗随机组功率提升的变化关系.14 图 22：双馈风机中轴承应用分布.15 图 23：轴承工艺流程.15 图 24：2019 年全球风电主轴承市场份额分布.15 图 25：2020 年国内风电轴承国产化率.15 图 26：2020 年三一重能主轴承国内外供应商价格对比.16 图 27：国内陆上风电主轴承国产化率.16 图 28：2020 年三一重能主轴承平均单功率价值量对比.16 图 29：新强联 2021 年定增募投项目各类轴承设计单价.16 图 30：独立变桨技术控制机组叶片形变程度较小.17 图 31：应用于独立变桨系统的三排圆柱滚子轴承.17

14、 图 32：电气风电 2020 年风机成本结构.18 图 33：三一重能 2021 年风机原材料成本结构.18 图 34：2020 年风机齿轮箱市场份额分布.19 图 35：2010-2020 年国内不同技术路线陆上风机新增装机.19 图 36：公司法兰产品销量.20 图 37：公司国内风电法兰产值份额.20 图 38：海力风电近年来法兰供应商采购金额占比.21 图 39：海力风电近年来 5MW 产品法兰供应商采购金额占比.21 图 40：风电锻件厂商综合毛利率比较.21 图 41：风电锻件厂商主要产品毛利率比较.21 图 42：海力风电近年来 4MW 产品法兰供应商采购单价.22 图 43：

15、海力风电近年来 5MW 产品法兰供应商采购单价.22 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：公司风电塔筒法兰成本结构.22 图 45：碳钢价格走势.22 图 46：法兰生产流程.23 图 47：回转支承生产流程.23 图 48：公司拥有丰富的高端锻件生产加工设备.23 图 49：公司研发人员情况.24 图 50：公司研发投入资金情况.24 图 51：公司子公司恒润传动毗邻远景能源江阴总部.24 图 52：恒润股份主营业务收入构成.29 图 53：新强联主营业务收入构成.29 图 54：日月股

16、份主营业务收入构成.29 图 55：海力风电主营业务收入构成.29 图 56：可比公司综合毛利率比较.30 图 57：可比公司主营风电产品毛利率比较.30 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品及用途.7 表 2：公司 2021 年定增募投项目情况.10 表 3：沿海省市海上风电规划.12 表 4：风塔法兰需求及市场空间预测.14 表 5：国内风电轴承厂商发力国产化替代.15 表 6：国内风电主要轴承市场空间测算.17 表 7：风机齿轮箱主要类别.18 表 8：国内风电齿轮箱锻件需求量预测.19 表 9：国内主要风电锻件厂商产能情况.20 表 10：公司年产 10 万吨齿轮深加工项目年产值预算

17、.25 表 11：公司各业务经营数据及预测.27 表 12：公司盈利预测及估值水平.28 表 13：可比公司估值情况.30 表 14：公司 DCF 估值结果.31 表 15：公司 DCF 估值过程.31 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析.32 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务风电法兰领军者，布局轴承齿轮新业务 深耕法兰二十载，铸就行业龙头地位深耕法兰二十载，铸就行业龙头地位。公司成立于 2003 年，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他

18、自由锻件、以及真空腔体及其配件等产品的研发、生产和销售，获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。公司目前已成长为全球领先的风电塔筒法兰供应商，是全球少数能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产9MW海上风电塔筒法兰。图 1：恒润股份发展历史沿革 资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 济宁城投成为公司实控人，原有管理团队保持稳定济宁城投成为公司实控人，原有管理团队保持稳定。2021 年 10 月，济宁城投以现金认购公司非公开发行股份，认购后其持股比例升至 27.33%，成为公司控股股东，济

19、宁国资委成为公司实际控制人，有望进一步补强公司区域资源优势和资金实力。截止到 2022Q3，济宁城投持股比例进一步增至 29%；而公司董事长承立新持股比例为 22.66%，董事周洪亮持股比例为 6.99%，两人仍主要负责公司日程经营，经营团队保持稳定。图 2：公司股权结构（截至 2022Q3）资料来源：公司公告，中信证券研究部 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司主营产品法兰应用广泛，积极拓展风电轴承、齿轮箱新品公司主营产品法兰应用广泛，积极拓展风电轴承、齿轮箱新品。公司主要供应辗制环形锻件、锻

20、制法兰及其他自由锻件等产品。公司辗制环形锻件的主要产品是碾制法兰等，主要用于风电塔筒的支撑和连接，也可用于金属压力容器、燃气轮机和石化等行业；锻制法兰是机械部件之间的连接件，广泛应用于国民经济的各个行业，自由锻件可用于管道连接、设备连接、模具本体及零部件、模具本体、筒体及电机主轴等。同时，公司也在快速开拓风电轴承、齿轮箱等新品。表 1：公司主要产品及用途 产品产品 图示图示 用途用途 碾制环形锻件 风电塔筒法兰是风电塔筒的连接件，起支撑和连接作用，是风塔的重要零部件。大直径管道法兰用于金属压力容器、石化行业等。辗制环形锻件还可以应用于燃气轮机、风力发电等零部件。其他辗制环形锻件主要为回转支承套

21、圈，应用于工程机械。锻制法兰及其他自由锻件 锻制法兰是机械部件之间的连接件，广泛应用于国民经济的各个行业。自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等。轴承 回转支承轴向径向载荷和力矩的作用等。资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 公司规模持续增长，盈利能力公司规模持续增长，盈利能力有望修复。有望修复。2017-2020 年，受益于国内风电行业装机稳步增长和公司业务扩张，其营收规模持续较快增长，而盈利端在 2020 年国内陆上风电抢装的推动下，达到上市以来的高点。2021 年，公司实现营业收入/归母净利润分别为22.93/4.42 亿元（-3.8%/-4.

22、6%YoY），在上年行业抢装高基数的情况下出现小幅下滑；2022Q1-3，受疫情影响国内风电建设进度延后，且在产品价格阶段性承压、而原材料价格上升的情况下进一步挤压盈利空间，公司营业收入和归母净利润分别降至 13.57/0.57 亿元（-21.6%/-83.2%YoY）。我们认为，随着原材料价格逐步下降、风电装机加速复苏，以及公司自身产能和产业结构优化，2023 年起公司业绩有望实现显著修复。恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：公司近年来营业收入情况 图 4：公司近年来归母净利润情况 资料来

23、源：恒润股份公告，中信证券研究部 资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 公司法兰业务占比七成，轴承新品有望成为新增量公司法兰业务占比七成，轴承新品有望成为新增量。分行业来看，公司近年来风电塔筒法兰行业收入占比提升至 70%左右，是收入端增长的核心驱动力；分产品来看，近年来辗制环形锻件占公司收入比例虽有下降，但仍长期维持 50%以上，而其他业务中的轴承等新品有望成为重要新增量。受原材料价格上涨以及产品价格承压影响，近两年公司风电塔筒法兰等相关产品毛利率呈现阶段性下降，由此前 30%左右的中枢降至 2022H1 的 15%以下；我们预计随着原材料成本逐步下行，以及需求放量升级情况下产品价格或将回

24、稳，毛利率有望明显修复。图 5：公司营业收入结构（按行业）资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 图 6：公司营业收入结构（按产品）资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 注：21Q4 起真空腔体及其配件业务不再并表 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530营业收入（亿元）YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0归母净利润（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%2001920202021 22H1风电塔筒法兰

25、采购商机械行业配套金属压力容器行业石化行业配套真空腔体及其配件钢材其他0%20%40%60%80%100%2001920202021 22H1辗制环形锻件锻制法兰及其他自由锻件真空腔体及其配件钢材其他业务 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：公司主营业务毛利率情况（按行业）资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 图 8：公司主营业务毛利率情况（按产品）资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 费用率费用率稳步下降，稳步下降，资产资产负债结构负债结构处于处于健康健康水平水平

26、。得益于规模效应提升和经营优化，近年来公司期间费用率稳步下降，2022Q1-3 降至 5.8%（-2.9pcts YoY），未来有望保持稳中有降。公司资产负债率持续保持在相对健康水平，随着 2021 年完成定增后，2022Q3 末处于 18.4%的低位。图 9：公司近年期间费用率情况 资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 图 10：公司近年资产负债率情况 资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 募投项目强化法兰锻件募投项目强化法兰锻件领先优势，领先优势，提升提升轴承、齿轮箱锻件竞争力。轴承、齿轮箱锻件竞争力。公司 2021 年定增募资约 14 亿元，主要用于“年产 5 万吨 12MW 海上风

27、电机组用大型精加工锻件扩能项目”、“年产 4000 套大型风电轴承生产线项目”和“年产 10 万吨齿轮深加工项目”。本次募投项目有望进一步强化公司在风电大兆瓦法兰领域的规模优势和龙头地位，提升 12MW 大型风电法兰生产制造能力，并将业务布局拓展至风电轴承、齿轮箱锻件等高附加值领域。目前公司大型精加工锻件项目已逐步投产；轴承项目中独立变桨轴承产品已开始量产出货，主轴承产品有望于 2023Q3 投产；齿轮深加工项目有望于 2023Q2 逐步投产。0%10%20%30%40%50%60%2002H1综合毛利率风电塔筒法兰采购商机械行业配套金属压力容器行业

28、石化行业配套0%10%20%30%40%50%2002H1综合毛利率辗制环形锻件锻制法兰及其他自由锻件-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%2002Q3资产负债率 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 2：公司 2021 年定增募投项目情况 募投项目募投项目 项目总投资额项目总投资额（万元）（万元）拟使用募集资金额拟使用募集资金额（万元

29、）（万元）开始投产时间开始投产时间（含预测）（含预测）年产 5万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目 53,830.00（后增至 64,763.46）36,200.00 2022Q1 年产 4000 套大型风电轴承生产线项目 115,800.00 75,462.85 2022 年中 年产 10 万吨齿轮深加工项目 55,660.00（后增至 64,254.85）35,706.68 2023Q2 合计 225,290.00 147,369.53 资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部预测 行业行业分析分析：风电成长性风电成长性强化，强化，锻件产品需求锻件产品需求放量放量 风电风电大

30、型化大型化加速降加速降本，本，装机需求装机需求迎来明显提升迎来明显提升 风机风机大型化加速，大型化加速，助力助力成本下降。成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量，并推动风电场配套建设和运维成本的下降。2021 年国内风电新装机组平均单台功率达 3.5MW，预计 2022 年将达 4MW 以上。根据我们对 2022 年国内风机招标机型要求的统计，其中要求 5MW 以上风电机组占比达到 70%以上，5MW+机型有望成为 2023 年风电装机主流。图 11：全国新增风电装机中不同单机容量风机占比 资料来源：CWEA，中信证券研究部 图 12：2022 年国内风机招标机型分布 资料来源：国际

31、能源网，风芒能源，中信证券研究部 风机风机价格和价格和项目成本项目成本显著下降，陆显著下降，陆风项目收益率明显提升。风项目收益率明显提升。2022 年以来风机投标均价已逐步降至 1800 元/kW 左右（-30%YoY），叠加 EPC 及施工设备租金下降等因素，国内陆上风电单位投资成本大幅下降，目前三北地区项目多降至 5000 元/kW 以内，中东部地区项目也多降至 6000 元/kW 以内。在基本不受弃风限电因素影响的情况下，我们测算多数三北地区风电项目 IRR基本达到 10%以上，中东部风电项目 IRR也普遍可实现 8%-10%左右，具备较强投资吸引力和经济性竞争力。012340%50%1

32、00%1.0MW1.0-1.5MW1.5-1.9MW2.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5-5.9MW6-6.9MW7MW平均功率（MW）2.XMW0.1%3MW+2%3.5MW+1%4MW+18%4.5MW+7%5MW+31%6MW+19%8MW+12%10MW+10%恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：近两年国内风机招标价格迎来明显回落（元/kW）资料来源：金风科技官网，北极星风力发电网，中信证券研究部 图 14：不同建设成本（元/kW）风电项目 IRR 与利用小时

33、数关系 资料来源：中信证券研究部测算 海风大型化海风大型化加速加速，降本，降本放量潜力巨大放量潜力巨大。2022年海风主流机型由4-6MW 加速向8-10MW甚至更高功率量产化升级，对应风机单价由此前 6500 元/kW 左右降至 4000 元/kW 以下；同时，随着 2021 年海上风电抢装潮后海风产业链短期需求回归平稳，以及装备及施工等环节产能扩张，普遍降价，海上风电成本进入加速下降通道，经济性竞争力快速提升。图 15：国内海上风电新增装机功率结构 图 16：广东海上风电项目建设成本估算（元/kW）资料来源：CWEA，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部预测 沿海沿海省份加大海风支持力

34、度，有望支撑海风省份加大海风支持力度，有望支撑海风较快较快增长。增长。围绕我国“2030 碳达峰、2060碳中和”目标，海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术，获得江浙闽粤等省重点支持。目前沿海省市“十四五”期间已明确规划+项目推进的海上风电项目规模超 55GW，对应 2022-2025 年规划并网规模近 38GW，且广东、山东、上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴。05000250030003500投标均价（元/kW）0%5%10%15%20%220024002600280030003200建设成本 4400建设成本 4800建设成本 5200建

35、设成本 560002460%20%40%60%80%100%2000214.0MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0MW平均功率（MW）0200040006000800040001600018000抢装期2022E2023E其他场地费用基本预备费陆上集控中心海上升压站基础主缆阵列电缆吊装施工塔筒风机 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 3：沿海省市海上风电规划（GW）省市省市 2020

36、 年底并网年底并网 2021 年底并网年底并网“十四五”新增“十四五”新增并网并网规划规划 2022-25 新增并新增并网规划网规划 2022-25 新增并新增并网预测网预测 江苏 5.7 11.8 9.1 3.0 3 福建 0.8 3.1 4.1 1.8 2.9 广东 1.0 6.5 17 11.5 19 山东 0.6 8 7.4 7.4 浙江 0.5 2.6 5 2.4 5 上海 0.4 0.41 1.8 1.8 1.8 河北-0.5（E）0.5 0.8 海南-3 3 5 辽宁 0.3 1.1 3.75 2.95 3 天津 0.1 0.1 0.2（E）0.2 0.2 广西-3 3 3 总计

37、总计 8.8 26.2 55.45（E）37.55 51.1 资料来源：国家能源局，CWEA，水规院，中信证券研究部预测 预计预计 2023 年年风电市场将迎显著复苏，风电市场将迎显著复苏，对应对应 2023-25 年年国内国内海风海风 CAGR 有望有望达达 40%左右左右。受疫情等因素影响，2022 年国内风电装机进度有所延后，我们判断全年装机量约40GW。随着疫情影响逐步缓解，风电经济性大幅提升，以及考虑 2022 年部分延迟项目结转，预计 2023 年装机增长将明显加速，整体提升至 80GW 左右，其中海上风电有望实现翻倍增长达 10GW 以上，且 2023-25 年海风装机仍有望维持

38、约 40%的较高 CAGR。图 17：国内风电新增吊装规模及预测 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 法兰法兰产品产品大型化大型化升级升级，市场市场需求需求有望快速回升有望快速回升 锻件锻件在风机中应用广泛，主要包括法兰在风机中应用广泛，主要包括法兰锻件锻件、轴承锻件、齿轮箱锻件、轴承锻件、齿轮箱锻件等。等。法兰、轴承成品通常由环锻毛坯按 2:1 左右的比例加工而来。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080902002020212022E 2023E 2024E 2025E陆上风电(

39、GW)海上风电(GW)装机增速 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：锻件在风机中主要应用分布 资料来源：中环海陆招股书 辗制环形锻件是指用液压机（油压机）将锻件坯料镦粗、冲孔，然后上辗环机辗制成环形，并根据需要进行热处理和精加工的锻件。辗环时，电动机通过减速箱驱动辗压轮旋转，辗压轮通过它与环形坯件之间的摩擦力拽入毛坯并连续地旋压，环形坯与芯辊之间的摩擦力带动芯辊转动，同时辗压轮与芯辊之间的中心距逐渐缩小，直至变形结束。辗制环形锻件毛坯的可塑性较强，通过数控机床等精加工设备将其加工成法兰、

40、齿轮、回转支承套圈以及其他环形锻件成品。风电塔筒法兰是辗制环形锻件主要应用领域之一，随着风力发电装备等行业的发展，对大型环形锻件的需求越来越大，辗制环形锻件市场广阔。图 19：碾环成形示意图 资料来源：中环海陆招股书 风机风机大型化将造成大型化将造成单单 MW 法兰需求法兰需求量“通缩”，量“通缩”，但加工难度和单但加工难度和单位位价值量提升价值量提升。随着风机大型化推进，机组轮毂和塔筒高度也逐步提升，但平均增速整体低于大兆瓦增幅。参考海力风电 2018-2021H1 法兰耗用量数据，期间风机单套功率提升约 79%，而塔筒法兰平均单 MW 用量下降约 25%；按照这一经验，我们预计当风机单台功

41、率翻倍，法兰重量需求将增加约 40%，而对应单 MW 重量需求下降约 30%。但法兰作为塔筒的关键连接件、支撑件和受力件，随着单套尺寸增大，以及海上风电工作环境更加恶劣，对法兰的耐腐蚀、耐低温性能要求更高，海上大型法兰的设备要求和加工壁垒也更高，较常规法兰产品预计将享有一定溢价。恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20：新增风电机组平均功率和轮毂平均高度变化关系 图 21：海力风电法兰单耗随机组功率提升的变化关系 资料来源：CWEA，中信证券研究部 资料来源：海力风电招股书，中信证券研究部 注

42、：2021H1 同比测算以 2020 年为基数 风电塔筒法兰市场需求有望快速风电塔筒法兰市场需求有望快速回升回升。受国内外风电装机增长以及海风占比提升驱动，同时考虑风机大型化对单 MW 塔筒法兰耗用量的逐步摊低，我们预计经历 2022 年阶段性低点后，2023 年风电塔筒法兰市场有望迎来快速回升，且 2025 年中国/全球风电塔筒法兰需求量将分别增至 41/65 万吨，对应市场空间将分别达 57/92 亿元，对应 2022-25 年市场空间 CAGR 将达 29%/19%。表 4：风塔法兰需求及市场空间预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内风电装机（GW）56 4

43、0 80 88 100 陆风装机（GW）41 35 70 73 80 海风装机（GW）14 5 10 15 20 全球风电装机（GW）101 82 124 135 158 陆风装机（GW）83 72 107 114 123 海风装机（GW）19 10 17 21 35 陆风法兰耗用量（吨/MW）5 4.8 4.5 4.2 4 海风法兰耗用量（吨/MW）6 5.6 5.2 4.9 4.6 国内风电法兰需求（万吨）29 20 37 38 41 全球风电法兰需求（万吨）52 40 57 58 65 陆风法兰单价（万元/吨）1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 海风法兰单价（万元/吨）2 1.7 1

44、.7 1.7 1.7 国内风电法兰市场空间（亿元）国内风电法兰市场空间（亿元）46 27 50 52 57 全球风电法兰市场空间（亿元）全球风电法兰市场空间（亿元）80 55 78 80 92 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 风电轴承国产替代正当时风电轴承国产替代正当时，需求放量在即需求放量在即 风电轴承可靠性要求高，行业进入壁垒高。风电轴承可靠性要求高，行业进入壁垒高。轴承是风电设备核心零部件，主要分为偏航、变桨轴承和传动系统轴承（主轴、增速器及电机轴承）两大类。轴承产品研发、生产流程复杂，锻造和热处理过程控制要求高，需要充足的技术积累和长期的反复实验，且风机要求寿命在 2

45、0 年以上，对轴承在复杂工况下的可靠性提出更高要求，产品认证周期较长，行业进入壁垒高。0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.54200202021风机功率（MW）轮毂高度（百米）功率YoY高度YoY-20%0%20%40%60%050021H1单台功率（MW）单套重量（吨）单功率耗量（吨/MW）单台功率YoY单套重量YoY单功率耗量YoY 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：双馈风机中轴

46、承应用分布 图 23：轴承工艺流程 资料来源：新强联招股书 资料来源：新强联招股书 海外海外龙头主导龙头主导风电高端风电高端轴承市场轴承市场，国产国产化化替代空间巨大。替代空间巨大。目前风电高端轴承市场主要被德国 Schaeffler、瑞典 SKF、日本 NTN、美国 Timken 等海外厂商垄断，根据 Wood Mackenzie 数据，2019 年海外前六家厂商全球主轴承市场份额达 90%以上，国内厂商份额不足 10%。两年来，随着国内企业技术进步和客户拓展，在偏航、变桨轴承已实现高比例国产替代，在 4MW 以下的小兆瓦主轴承领域也加快替代进程，但在高端大兆瓦主轴承和齿轮箱轴承等领域国产化

47、率仍然较低，国产化替代空间巨大。图 24：2019 年全球风电主轴承市场份额分布 图 25：2020 年国内风电轴承国产化率 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 资料来源：中国轴承工业协会，中信证券研究部 国家政策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。国家政策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。近年来国家政策持续推动轴承国产化进程，中国风机轴承行业主要由瓦轴、洛轴等有着大量技术经验积累的国企为主导，而随着我国市场化程度进一步加深，新强联等民营企业开始发力助推风机轴承国产化进程，形成中坚力量。表 5：国内风电轴承厂商发力国产化替代 厂商厂商 轴承产品进展轴承

48、产品进展 新强联 3-4MW 风电主轴轴承产品已实现销售，5.5MW 产品已交付，公司预计 2023 年开始大规模交付6-12MW 产品，独立变奖轴承实现量产 瓦轴 研发了 2.0MW、2.5MW、3.0MW、3.4MW 及更大兆瓦级风电主轴轴承 27 种 洛轴 2014 年，1.5-3.6MW 全系列配套轴承先后通过鉴衡认证 2019 年，为客户提供的 7.0、8.0MW 配套风电轴承研发成功 德国Schaeffler,29%瑞典SKF,24%日本NTN,12%日本KOYO,9%美国Timken,9%德国罗特艾德,8%中国洛轴,4%中国瓦轴,4%捷克ZKL,1%63%87%33%0.6%0.

49、2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 厂商厂商 轴承产品进展轴承产品进展 大冶轴 为山东中车风电配套研制 2.5MW、3.6MW、4.0MW 风电主轴轴承，并已实现批量交付 天马轴承 2021 年 10 月，研制的国内首台 8MW 海上风电主轴承正式下线 京冶轴承 研发出双列圆锥滚子主轴轴承，可用于 2.5-10MW 风电机组，其主轴支撑方式为“一点支撑”恒润股份 定增募投年产 4000 套配套 3-8MW 级别的大型风电轴承生产线，并计

50、划 2022 年底前批量交付独立变桨轴承，2023 年开始交付主轴承产品 资料来源：CWEA，各公司公告（含预测），中信证券研究部 国产化轴承性价比优势显著。国产化轴承性价比优势显著。国内轴承厂商同规格产品价格明显低于海外企业，根据三一重能招股书中的主轴承采购数据对比，其采购的 SKF 进口主轴承价格较国内瓦轴和洛轴相同型号产品价格普遍贵 40%以上。在整机厂面临降价压力下，国产轴承产品凭借性价比优势，有望加快国产化替代。图 26：2020 年三一重能主轴承国内外供应商价格对比（万元/个）图 27：国内陆上风电主轴承国产化率 资料来源：三一重能招股书，中信证券研究部 资料来源：CWEA，中信证

51、券研究部预测 随着风机随着风机大型化，轴承价值量具备明显大型化，轴承价值量具备明显“通胀”“通胀”属性属性。风机大型化趋势下，对轴承产品可靠性、强度、精度等方面提出更高要求，加工壁垒和单位价值量更高。根据三一重能招股书中 2020 年采购价格数据，当风机功率扩大一倍，对应单 MW 主轴承平均价值量提升约 70%，具备明显的价值量“通胀”效应。另据新强联公告，其定增募投项目中大兆瓦轴承售价较小兆瓦产品亦有明显上升。图 28：2020 年三一重能主轴承平均单功率价值量对比（万元/MW）图 29：新强联 2021 年定增募投项目各类轴承设计单价（万元/个）资料来源：三一重能招股书，中信证券研究部 资

52、料来源：新强联公告，中信证券研究部 0552MW2.5MW3MW4MW瑞典SKF洛轴瓦轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022E主轴承国产化率0123456782MW2.5MW3MW4MW瑞典SKF洛轴瓦轴00703MW,4MW)4MW,5MW)5MW,6MW)3MW,4MW)4MW,6MW)偏航变桨轴承主轴承 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 风机风机大型化大型化背景背景下，下，独立独立

53、变桨技术或变桨技术或加速加速成为行业趋势成为行业趋势，带动带动三排三排滚子轴承滚子轴承需求需求放量。放量。目前大部分风机采用统一变桨技术，即三个叶片同步旋转相同的角度以改变迎风角，以适应不同风况，提高发电效率；但大功率风机相应叶轮尺寸增大，其扫掠不均匀风场面积和叶面载荷变化增大，易导致风机整体受力不平衡、受力过载的问题。因此，独立变桨技术在大型风机的应用必要性增强，通过独立变桨引入风速前馈，控制器对风速的变化进行动态补偿，可抑制干扰风速产生过大的气动转矩，从而使转速更稳定。同时，独立变桨考虑了风剪效应，将风轮的俯仰力矩和偏航力矩作为控制目标独立地控制每个变桨角，降低风轮平面上的不平衡载荷，改善

54、风轮的受载情况，提升风机稳定性。目前统一变桨轴承大部分采用球式轴承，而独立变桨主要采用更高价值量的三排圆柱滚子轴承，未来滚子轴承渗透率有望持续提升。图 30：独立变桨技术控制机组叶片形变程度较小 图 31：应用于独立变桨系统的三排圆柱滚子轴承 资料来源：独立变桨控制对大功率风力发电机受载的影响（重庆大学机械工程学院）资料来源：新强联官网 国内风电轴承市场有望迎来国内风电轴承市场有望迎来快速扩容快速扩容。受益于国内风电装机增长和大型化结构升级，同时考虑国产化替代降价，我们预计 2023 年起国内风电偏航、变桨及主轴承市场有望迎来快速增长，2025 年市场空间将增至 228 亿元左右，对应 202

55、2-25 年市场空间 CAGR 将超 40%，其中主轴承市场空间约 110 亿元，偏航、变桨轴承市场空间约 119 亿元。表 6：国内风电主要轴承市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内风电装机（GW）56 40 80 88 100 装机占比 3MW 以下机型 20%10%3-5MW 机型 57%70%65%53%40%5-7MW 机型 20%15%20%25%30%7MW 以上机型 3%5%15%22%30%主轴承价格（万元/MW）3MW 以下机型 8 7 3-5MW 机型 10 9 9 8 7.5 5-7MW 机型 12 11 11 10 9.5 7MW

56、 以上机型 17 16 17 17 17 偏航、变桨轴承价格（万元/MW）3MW 以下机型 9 8 3-5MW 机型 11 10 10 9.5 9 5-7MW 机型 14 13 13 12.5 12 7MW 以上机型 18 17 17 16 15.5 市场规模（亿元）主轴承 57 38 85 92 110 偏航、变桨轴承 64 42 93 103 119 合计 121 80 178 195 228 资料来源：CWEA，中信证券研究部预测 注：考虑单套风机配套 1 个偏航轴承、3 个变桨轴承和 1 个主轴承 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.1

57、3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风机风机技术技术切换，切换，齿轮箱齿轮箱需求提升需求提升 齿轮箱要求高，零部件制作难度大。齿轮箱要求高，零部件制作难度大。齿轮箱是风机中最主要的零部件之一，通过提升传动系统转速并降低扭矩，将叶片吸收的风能传递到发电机，实现正常发电。齿轮箱零部件所包括的行星销轴、行星齿轮、太阳轮、内齿圈、扭力臂、齿轮箱端盖、齿轮箱体和行星架等，制造壁垒高，需满足体积小、重量轻、运行可靠、故障率低的高标准。图 32：电气风电 2020 年风机成本结构 图 33：三一重能 2021 年风机原材料成本结构 资料来源：电气风电招股书，中信证券研究部 资料来源：三一重能招股书

58、，中信证券研究部 不同不同风机风机技术路线对技术路线对各类各类齿轮箱需求齿轮箱需求有所有所差异差异。风电齿轮箱传动结构主要包括一级行星两级平行轴、两级行星一级平行轴、带主轴齿轮箱和紧凑型齿轮箱等结构。其中，双馈式齿轮箱是三级传动，半直驱式齿轮箱是两级传动，而直驱风机没有齿轮箱。表 7：风机齿轮箱主要类别 齿轮箱种类齿轮箱种类 应用机型应用机型 特性特性 轴承用量轴承用量 一级行星两级平行轴 双馈（2MW 以下）可靠性高，但体积与重量大 23 两级行星一级平行轴 双馈（2.5MW 以上）承载能力强，体积小，重量轻，直径小，横向长 23 带主轴齿轮箱 双馈 结构紧凑，主轴承油润滑，寿命长，重量轻

59、23 紧凑型齿轮箱 半直驱 可靠性高，寿命长，改善直驱发电机设计条件 15 资料来源：电力微安全微信公众号，中信证券研究部 目前目前全球齿轮箱市场集中度相对较高全球齿轮箱市场集中度相对较高。三大齿轮箱厂商南高齿、采埃孚、威能极占据全球近 7 成市场份额，此外国内杭齿、重齿、德力佳等厂商也在逐步切入风机齿轮箱制造领域。叶片,19%齿轮箱,10%发电机,8%轴承,7%铸件,5%变流器,4%钢件,4%机舱罩,2%主轴,2%主控,2%液压,2%其他,35%齿轮箱,24%叶片及主材,17%发电机,6%回转支承,6%变流器,4%主轴,3%减速机,3%变桨系统,3%轮毂,3%机舱罩,2%主控系统,1%其他,

60、28%恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 34：2020 年风机齿轮箱市场份额分布 图 35：2010-2020 年国内不同技术路线陆上风机新增装机 资料来源：GWEC，中信证券研究部 资料来源：CWEA，中信证券研究部 风机大型化背景下风机大型化背景下，双馈双馈及半直驱风机及半直驱风机占比占比提升，带动提升，带动齿轮箱需求放量。齿轮箱需求放量。在风机大型化趋势下，双馈及半直驱机型成本摊薄效应进一步凸显，性价比竞争力和技术渗透率逐步提升。2020 年国内陆上风电新增装机机型中，双馈+半直驱机型

61、占比达 69.3%（+6.3pcts YoY），而直驱风机占比回落至 30.5%（-6.3pcts YoY）。我们预计未来双馈+半直驱机型有望继续成为行业技术路线发展趋势，齿轮箱产品需求有望迎来加速放量，2025 年国内齿轮箱锻件用量有望达到近 40 万吨，对应 2022-25 年需求 CAGR 将达 27%。表 8：国内风电齿轮箱锻件需求量预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内风电装机（GW）56 40 80 88 100 双馈+半直驱占比 73%76%79%82%85%单机功率（MW）3.5 4 4.7 5.4 6.1 双馈+半直驱风机台数（台）11663 7

62、600 13447 13363 13934 平均单台齿轮箱锻件用量（吨）24 25 26 27 28 齿轮箱锻件需求量（万吨）28 19 35 36 39 资料来源：CWEA，中信证券研究部预测 公司公司分析分析：法兰锻件龙头，：法兰锻件龙头，拓展拓展轴承齿轮箱新业务轴承齿轮箱新业务 加快大兆瓦产能加快大兆瓦产能升级，升级，塔筒法兰龙头地位强化塔筒法兰龙头地位强化 深度完善深度完善锻件锻件领域领域布局，布局，获得获得国内外全面资质认证和客户认可。国内外全面资质认证和客户认可。公司于 2003 年通过TUV莱茵ISO9001质量体系认证证书，之后陆续取得PED认证（欧盟承压设备EC指令）、中国特

63、种设备制造资格许可证（压力管道）、日本 JIS 认证等压力容器行业的资质证书；欧盟 CPR、EN1090、日本 JIS 等风电行业的资质证书；深海油气 M650 证书；美国 ABS、法国 BV、中国 CCS、挪威 DNV GL、韩国 KR、英国 LR、日本 NK、意大利 RINA 等世界八大船级社的认可证书。公司与维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山、上海电气、烟台万华、中广核等世界行业巨头展开了深度合作，并先后获得了维斯塔斯、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山等众多公司“优秀供应商”荣誉称号。南高齿,24%采埃孚,23%威能极,22%其他,32%0

64、%20%40%60%80%100%双馈半直驱直驱其他 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 产能持续产能持续增长，大兆瓦制造优势凸显。增长，大兆瓦制造优势凸显。辗制环形锻件的生产厂商多由传统锻制法兰厂商发展而来，既有技术上的承袭性，又有行业经验的积累，但又与传统锻制法兰市场不同。公司作为国内碾制环形锻件龙头厂商，现有产能约 25 万吨，定增项目投产后总产能将达40 万吨；并通过定增项目引进 1-12m 大尺寸碾环机、10000 吨油压机等关键设备，是行业中少数可批量生产最大直径 10 米以上超大塔筒

65、法兰锻件的厂商，有望享受大兆瓦产品结构性升级机会，在风塔法兰竞争中优势明显。同时，公司立足于风电塔筒法兰领域，并积极拓展轴承和齿轮箱锻件产品，综合竞争力持续增强。表 9：国内主要风电锻件厂商产能情况 厂商厂商 现有产能现有产能（万吨）（万吨）规划产能规划产能（万吨）（万吨）最大加工直径最大加工直径（米）（米）主要产品主要产品 恒润股份 25 40 12 风塔法兰锻件等，并拓展轴承和齿轮箱锻件 山东伊莱特 15 30 16 风塔法兰锻件等 大连重锻 20 26 10 风塔法兰、偏航变桨轴承环锻等 中环海陆 19 24 9 风电轴承、法兰和齿圈锻件 海锅股份 10 20 6.5 风塔法兰、轴承和齿

66、轮箱等锻件 徐州罗特艾德 10 15 7.8 风机齿圈、轴承等环锻 山西金瑞 8 8 8 风塔法兰等锻件 金源装备 8 8 齿轮箱锻件等 山西天宝 6 6 7 风塔法兰、轴承、齿圈等锻件 资料来源：各公司公告及官网（含规划），中信证券研究部 注：主要为锻件毛坯产能 法兰法兰销售稳步增长，销售稳步增长，风电法兰市占率持续提升。风电法兰市占率持续提升。受益于风电装机增长带动和产能持续释放，公司近 5 年法兰产品销量 CAGR 约 20%，2021 年法兰总销量达 8.45 万吨，其中主要用于风电塔筒的碾制法兰约 7.49 万吨，我们预计 2022/23 年有望进一步提升至7.5/10+万吨。同时，

67、公司市占率亦保持稳步提升，我们测算其 2021 年在国内风电法兰市场产值份额达 21%左右，且随着产能释放和大兆瓦产品结构升级，市占率有望进一步上升。图 36：公司法兰产品销量（万吨）图 37：公司国内风电法兰产值份额 资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部预测 资料来源：恒润股份公告，立木信息，中信证券研究部测算、预测（2021年为测算数据）在海上风电法兰领域，公司已在海上风电法兰领域，公司已跻身跻身行业行业前列前列。以公司重要客户海力风电为例，近年来公司持续稳居其前三大塔筒法兰供应商，金额占比基本处在 30%上下。同时，公司在海力风电 5MW 大功率产品中供应份额优势显著，近年来基本维持在

68、 80%左右，随着风电大型化升级，公司在客户端产品和份额竞争力有望进一步提升。0246800212022E 2023E碾制法兰锻制法兰0%5%10%15%20%25%2002020212022E 2023E 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 38：海力风电近年来法兰供应商采购金额占比 图 39：海力风电近年来 5MW 产品法兰供应商采购金额占比 资料来源：海力风电招股书，中信证券研究部 资料来源：海力风电招股书，中信证券研究部

69、 价格毛利率行业价格毛利率行业领先，领先，盈利盈利有望有望明显明显修复修复 公司销售公司销售毛利率在毛利率在风电风电锻件厂商中居领先水平锻件厂商中居领先水平。公司锻件产品以风电法兰为主，一方面大型法兰工艺壁垒较高，另一方面公司法兰出货以精加工产品为主，相较于其他品类锻件溢价能力较强，同时叠加规模效应和品质优势，公司毛利率处于行业领先水平。图 40：风电锻件厂商综合毛利率比较 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 41：风电锻件厂商主要产品毛利率比较 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 产品产品品质品质优质，定价优势逐步增强。优质，定价优势逐步增强。从海力风电近年来大兆瓦法兰产品采购价格看

70、，公司产品定价优势较竞争对手逐步拉开差距，其中2021H1 4MW 法兰溢价率达30%-50%，5MW 法兰溢价率约 20%左右，侧面体现了公司产品规格品质和客户资源优势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1恒润股份伊莱特山西金瑞其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1恒润股份伊莱特其他0%5%10%15%20%25%30%35%20020202122Q1-3恒润股份中环海陆海锅股份金源装备0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

71、002020212022H1恒润股份法兰中环海陆轴承锻件海锅股份风电锻件金源装备风电锻件 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 42：海力风电近年来 4MW 产品法兰供应商采购单价（万元/吨）图 43：海力风电近年来 5MW 产品法兰供应商采购单价（万元/吨）资料来源：海力风电招股书，中信证券研究部 资料来源：海力风电招股书，中信证券研究部 原材料原材料成本压力成本压力缓解缓解，订单价格趋稳，盈利能力有望明显修复。，订单价格趋稳，盈利能力有望明显修复。公司法兰产品定价主要采

72、取成本加成的定价模式，即：原材料单价料比-（料比-1）回收率废料单价+综合取费+加成，其中原材料主要包括碳钢、不锈钢和合金钢等。由于原材料在法兰成本结构中占 65%左右的较高比例，因此原材料成本快速波动对法兰盈利能力往往有直接影响。2022H2 以来，碳钢等原材料价格出现明显下降，预计 2023 年仍有望维持相对稳定水平，全年成本压力同比将有明显缓解；同时，考虑 2023 年风电市场装机需求显著复苏预期，公司法兰产品定价有望企稳，且叠加产品结构升级推动，预计公司法兰盈利水平在 2022年低基数基础上有望实现显著修复。图 44：公司风电塔筒法兰成本结构 图 45：碳钢价格走势（元/吨）资料来源：

73、恒润股份公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 开拓风电轴承及齿轮业务，向锻件产业链下游产品延伸开拓风电轴承及齿轮业务，向锻件产业链下游产品延伸 布局轴承及齿轮布局轴承及齿轮箱箱业务，独立变桨轴承实现批量交付。业务，独立变桨轴承实现批量交付。2020 年底，公司成立全资子公司恒润传动，并进一步进军风电轴承、齿轮和传动部件业务。2021 年，公司通过实施定增募投的年产 4000 套大型风电轴承生产线项目完善轴承产能布局。目前公司该项目已逐步投产爬坡，采取先易后难的策略，先以量产三排滚子独立变桨轴承为主，并积极加快00.511.522.520202021H1恒润股份伊莱特山西金瑞

74、派克新材00.511.522.5320021H1恒润股份伊莱特山西金瑞0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021原材料辅料费用直接人工制造费用01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 主轴承研发生产。目前

75、公司独立变桨轴承已实现批量化交付，主轴承样品台架测试进展顺利，有望于 2023H2 开始逐步量产。锻件技术互通性强，协同助力锻件技术互通性强，协同助力业务业务拓展。拓展。轴承和法兰同属为环形锻件下游重要应用分支，均需将锻件进行碾环、粗车、冲孔、精车、热处理、检测等工序，在原材料采购、锻件制备工艺流程等方面与法兰制造有较强互通性，使得公司在现有法兰积累的资源和经验可有效迁移。图 46：法兰生产流程 图 47：回转支承生产流程 资料来源：恒润股份招股书，中信证券研究部 资料来源：新强联招股说明书，中信证券研究部 完善完善装备装备配套配套，提升提升风电风电轴承轴承制造能力制造能力。在生产设备方面，公

76、司拥有大型油压机和数控辗环机，引进了德国、美国、意大利等世界一流的加工中心、车铣复合等高端精密设备和检测设备，掌握成熟的中大型环锻件的锻造、辗环、热处理技术。同时，公司以自有风电轴承技术为依托，融合海外先进工艺，外购无软带淬火设备，提升 3-8MW 大型风电主轴承生产能力。图 48：公司拥有丰富的高端锻件生产加工设备 资料来源：公司官网，中信证券研究部 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 提升自主研发能力，提升自主研发能力，加强产品加强产品技术储备技术储备。公司积极投入研发资金，吸收了大批有多年轴

77、承制造经验专业技术人才，采用三维结构设计软件和专业有限元分析软件，对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核，通过自主研发力量与生产试验解决轴承内部滚动体与保持架、套圈滚道，保持架与套圈间摩擦问题。图 49：公司研发人员情况 图 50：公司研发投入资金情况 资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 资料来源：恒润股份公告，中信证券研究部 公司公司积极拓展下游积极拓展下游轴承轴承大客户远景能源，大客户远景能源，已已实现批量订单和产品实现批量订单和产品验证验证交付，交付，并加强并加强长长期合作绑定。期合作绑定。恒润传动毗邻远景能源江阴总部，二者相距仅不到 3 公里，且临近江阴码头和航道，有利于快速推

78、进轴承等产品测试验证，节约物流成本，并开展频繁的技术交流和业务合作，有望受益于远景能源部分轴承订单迁移，推动轴承量产应用。图 51：公司子公司恒润传动毗邻远景能源江阴总部 资料来源：百度地图，中信证券研究部 0%5%10%15%20%02040608002001920202021研发人员数量（人）研发人员占比-1%2%5%7%10%12%020406080100研发投入金额（百万元）研发投入占营收比重 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 基于基于产品工艺

79、和客户互通优势，产品工艺和客户互通优势，进一步进一步提升提升风电齿轮箱风电齿轮箱制造能力制造能力。目前公司“年产 10万吨齿轮深加工项目”已开工建设，项目聚焦于齿轮箱定制化零部件生产配套，有望于2023Q2 开始逐步试产爬坡，2024 年有望进一步放量。根据公司预算项目达产后将新增10 万吨齿轮箱锻件年产能，并产生 12.7 万吨具备回收价值的废钢产出，整体提升年产值超 24 亿元，其中齿轮产值超 20 亿元，废钢产值超 4 亿元。表 10：公司年产 10 万吨齿轮深加工项目年产值预算 产品产品 指标指标 满产状态满产状态 齿轮 销量（吨）100000 单价（万元/吨）2 销售收入（万元）20

80、0000 废钢 销量（吨）127270 单价（万元/吨）0.32 销售收入（万元）40726.4 合计（万元）240726.4 资料来源：恒润股份公告（含预算），中信证券研究部 风险因素风险因素 1）风电装机不及预期：）风电装机不及预期：风电装机规模受供应链产能匹配能力、电网消纳能力、投资商开工建设节奏、土地海域审批等多重因素影响，装机增速存在一定不确定性，如果装机规模不及预期，将影响相关零部件需求增长情况。2）原材料价格大幅波动：）原材料价格大幅波动：风电设备产品原材料成本占比较高，如果原材料价格出现大幅波动，将导致设备企业盈利能力受到直接影响，并对原材料库存管理能力提出更高要求。3）风电风

81、电零部件零部件价格持续下降：价格持续下降：在风电整机厂盈利承压的情况下，零部件企业仍面临下游价格压降压力，造成价值量“通缩”，并影响盈利能力。4）市场竞争加剧：）市场竞争加剧：风电行业企业持续加大产能扩张和横向业务拓展，可能导致竞争趋于激烈，产业链价格进一步承压。如果公司不能继续抓住市场发展机遇，实现产品技术升级与新产品开发生产，可能在日益激烈的竞争中处于不利地位。5）公司）公司新产品客户验证拓展不及预期：新产品客户验证拓展不及预期：公司进入轴承和齿轮新业务领域，由于新业务领域与公司原有主营业务有一定差异，新产品需要一定的客户验证周期，可能会给公司带来新的挑战和相应的风险。6）公司新产能释放）

82、公司新产能释放不及预期：不及预期：公司现有的部分生产基地面临需要改造调整的情况，同时，公司计划新建的生产基地还在施工期未能生产，如公司不能妥善安排产能布局，尽快完成调结构扩产能任务，则存在产能不足的风险。恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 核心假设核心假设 1.辗制环形锻件产品：辗制环形锻件产品：销量方面，随着公司募投的 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件项目产能释放，以及风电装机需求有望复苏，我们预计公司 2022-24年碾制环形锻件销量将分别

83、达 7.5/10.5/12 万吨；价格方面，2022 年由于风机价格下降，海风补贴退出，以及装机受疫情影响延后导致竞争阶段性加剧，预计价格同比下滑约 15%左右，而 2023 年起随着装机放量和产品加快大兆瓦升级，预计价格有望企稳，因此预计 2022-24 年吨价格分别为 1.44/1.49/1.49 万元；毛利率方面，2022 年受原材料价格处于高位而价格回落影响，预计毛利率将降至 12%左右，而 2023/24 年随着原材料价格同比下降、产品价格企稳和大兆瓦产品结构升级，预计毛利率将分别修复至 24.6%/27.3%。2.锻制法兰及其他自由锻件：锻制法兰及其他自由锻件：销量方面，预计随着石

84、化管道、金属压力容器、冶金、工程机械等行业有望保持稳步发展，假设公司 2022-24 年销量分别为 0.9/1/1.1万吨；价格方面，预计整体将保持稳定；毛利率方面，考虑 2022 年原材料成本开始由高点逐步回落，预计 2022-24 年毛利率分别为 21%/22%/22%。3.风电风电轴承：轴承：公司募投的年产 4000 套大型风电轴承生产线项目于 2022 年 7 月已逐步投产爬坡，现阶段以生产独立变桨轴承为主，考虑下游客户验证拓展进度顺利，预计 2022-24 年独立变桨轴承销量将分别达 1500/7500/11000 件左右；主轴承产品在客户验证通过和进口设备到位后，有望于 2023

85、年开始小批量出货，并于 2024年起开始规模化销售，预计 2023/24 年主轴承产品销量分别为 50/900 件。价格方面，参考新强联产品价格，假设 2022-24 独立变桨轴承单价约 14/14/13 万元/件，主轴承 2023/24 年单价分别为 50/46 万元/件。毛利率方面，考虑 2022/23 年分别是公司独立变桨轴承和主轴承出货的第一年，规模相对较少，毛利率可能相对较低，但随着规模效应释放，盈利能力有望稳步提升，结合新强联、洛轴、瓦轴等厂商盈利水平，预计 2022-24年公司轴承业务毛利率分别为 20%/24%/26.9%。4.齿轮箱锻件齿轮箱锻件：公司年产 10 万吨齿轮深加

86、工项目有望于 2023Q2 试产爬坡，预计2023/24 年销量分别达 3/6 万吨，结合公司募投项目相关公告，假设单价约 1.7万元/吨，毛利率分别为 18%/20%。5.金属腔体及其配件：金属腔体及其配件：2021 年 9 月，该业务主体光科光电原股权出让方回购公司持有的光科光电 31%股权，回购完成后，公司持有光科光电 20%股权，光科光电成为公司参股公司，公司不再将光科光电纳入合并报表范围。6.其他业务：其他业务：考虑到随着公司业务扩大，废钢、加工费等收入有望稳步增加，假设2022-24年该部分收入同比增速分别为10%/15%/15%，毛利率分别为5%/8%/8%。恒润股份（恒润股份（

87、603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 7.期间期间费用率和所得税费用率和所得税率：率：假设随着公司业务规模扩大，运营效率提升，期间费用率有望保持稳步下降趋势。所得税方面，结合公司近年来平均所得税率水平（剔除异常值），预计毛利率将保持约 16%。表 11：公司各业务经营数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、辗制环形锻件、辗制环形锻件 收入（百万元）1514.82 1270.21 1081.72 1559.84 1782.68 收入 YoY 76.4%-16.2%-14.8%44.2%14

88、.3%成本（百万元）946.61 846.30 952.50 1176.00 1296.00 毛利率 37.5%33.4%12.0%24.6%27.3%2、锻制法兰及其他自由锻件、锻制法兰及其他自由锻件 收入（百万元）294.63 320.27 298.64 331.82 365.01 收入 YoY 19.9%8.7%-6.8%11.1%10.0%成本（百万元）220.32 246.45 235.93 258.82 284.71 毛利率 25.2%23.1%21.0%22.0%22.0%3、风电、风电轴承轴承 收入（百万元）210.00 1075.00 1844.00 收入 YoY 411.9

89、%71.5%成本（百万元）168.00 817.00 1356.28 毛利率 20.0%24.0%26.5%4、齿轮箱、齿轮箱锻件锻件 收入（百万元）510.00 1020.00 收入 YoY 100.0%成本（百万元）418.20 816.00 毛利率 18.0%20.0%5、金属腔体及其配件金属腔体及其配件 收入（百万元）98.49 83.73 收入 YoY 34.3%-15.0%成本（百万元）82.84 64.69 毛利率 15.9%22.7%6、其他业务其他业务 收入（百万元）476.56 619.29 681.22 783.40 900.91 收入 YoY 88.2%30.0%10.

90、0%15.0%15.0%成本（百万元）418.93 579.02 647.16 720.73 828.84 毛利率 12.1%6.5%5.0%8.0%8.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们预计公司 2022-24 年营业收入将分别达 22.7/42.6/59.1 亿元，归母净利润将分别达 1.17/4.69/7.51 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.27/1.06/1.70 元，1 月 12日收盘价对应 PE 分别为 102/26/16 倍。恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正

91、文之后的免责条款和声明 28 表 12：公司盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,385 2,293 2,272 4,260 5,913 营业收入增长率 YoY 66.6%-3.8%-1.0%87.5%38.8%净利润(百万元)463 442 117 469 751 净利润增长率 YoY 458.5%-4.6%-73.5%301.2%60.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.05 1.00 0.27 1.06 1.70 毛利率 30.0%24.3%11.8%20.4%22.5%净资产收益率 ROE 30.4%13

92、.2%3.4%12.2%16.6%每股净资产（元）3.45 7.57 7.76 8.75 10.28 PE 26.2 27.5 101.8 25.9 16.2 PB 8.0 3.6 3.5 3.1 2.7 PS 5.1 5.3 5.3 2.8 2.0 EV/EBITDA 18.8 20.2 61.2 17.8 11.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 12 日收盘价 估值评级估值评级 相对估值结果为相对估值结果为 117141 亿元亿元 公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件等产品的研发、生产和销售。同时，公司也在快速开

93、拓风电轴承、齿轮箱等新品。得益于风电装机高增长带动风电法兰、轴承和齿轮箱锻件需求放量，公司凭借产品、技术、渠道和品牌等多重优势料将迎来快速增长，盈利具备可持续性，可选取 PE 估值法对公司进行估值。我们选取同为 A 股风电零部件板块的新强联、日月股份、海力风电作为可比公司，并对其业务特点进行比较：1、业务结构业务结构 新强联：新强联：主要从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售。目前已发展成为风电轴承行业龙头。2018-2022H1 年新强联主营回转支承业务收入占比分别为69.0%/73.0%/91.9%/91.3%/83.5%，业务结构和公司可比。日月股份：日月股份：主要从事铸件和模具等

94、产品的研发、生产和销售。目前是国内最大的铸造生 产 企 业 之 一。2017-2022H1 年 日 月 股 份 主 营 铸 件 业 务 收 入 占 比 分 别 为98.9%/98.8%/98.9%/99.2%/99.5%/97.9%，业务结构和公司可比。海力风电：海力风电：主要业务为风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。2017-2022H1 年海力风电主营塔筒业务收入占比分别为54.2%/44.8%/39.7%/24.9%/35.3%/12%，桩 基 业 务 收 入 占 比 分 别 为29.7%/46.8%/56.1%/73.6%/62.4%，业务结构和公司

95、可比。恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 52：恒润股份主营业务收入构成 图 53：新强联主营业务收入构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 54：日月股份主营业务收入构成 图 55：海力风电主营业务收入构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2、盈利能力盈利能力 随着上游原材料价格回稳，风机大型化提升产品单位价值量，新产品新产能持续投放，随着上游原材料价格回稳，风机大型化提升产品单位价值量，新产品新产能持续投放，

96、公司盈利能力有望进一步提升。公司盈利能力有望进一步提升。恒润股份 2017-2022H1 年综合毛利率分别为11.7%/24.3%/30.0%/26.2%/24.7%/30.6%，2017-2022H1 年风电法兰产品毛利率分别为 33.9%/23.3%/27.5/37.4%/33.1%/11.1%；新强联 2017-2022H1 年综合毛利率分别为 31.3%/30.8%/30.4%/31.1%/29.4%/31.4%，2018-2021 年回转支承及配套产品毛利率分别为 33.6%/35.11%/31.78%/32.15%；日月股份 2017-2022H1 年综合毛利率分别为 9.5%/2

97、0.3%/28.4%/25.2%/21.4%/24.3%，2017-2021 年铸件产品毛利率分别为 24.3%/21.4%/25.3%/28.6%/20.3%；海力风电 2017-2022H1 年综合毛利率分别为 11.9%/29.1%/24.5%/24.0%/16.7%/20.3%，2017-2022H1 年风电塔筒产品毛利率分别为 15.6%/7.4%/18.5%/23.3%/28.0%/10.9%；公司锻件产品以风电法兰为主，一方面大型法兰工艺壁垒较高，另一方面公司法兰出货以精加工产品为主，相较于其他品类锻件溢价能力较强，同时叠加规模效应和品质优势，公司毛利率处于行业领先水0%20%4

98、0%60%80%100%200202021 2022H1辗制环形锻件真空腔体及其配件钢材其他业务锻制法兰及其他自由锻件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1回转支承及配套产品锁紧盘锻件电力其他业务97%97%98%98%99%99%100%100%2002020212022H1铸件模具其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1桩基业务风电塔筒导管架其他业务 恒润股份（恒润股份（603985.SH）

99、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 平。2022H2 以来，碳钢等原材料价格出现明显下降，预计 2023 年仍有望维持相对稳定水平，全年成本压力同比将有明显缓解，在风机大型化提升产品价值量的背景下，叠加新产品新产能逐步投放，公司的盈利能力有望进一步提升。图 56：可比公司综合毛利率比较（%）图 57：可比公司主营风电产品毛利率比较（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 综上，我们选取新强联、日月股份和海力风电作为可比公司具备合理性。根据可比公司 2022-2024 年 EPS 一致预期（Wind

100、），现价对应其平均 PE 分别为 50/24/17 倍。我们认为公司作为风电塔筒法兰龙头，有望充分受益于海上风电装机放量和风机大型化趋势，公司市场份额有望稳步扩张；叠加公司平台化扩展风电轴承和齿轮深加工业务，长期增长空间大，或将享有估值溢价。我们认为可给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，对应合理市值117-141 亿元。表 13：可比公司估值情况 代码代码 公司公司 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（x）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300850.SZ 新强联 59.99 2.65 1.85 2.65 3.60

101、23 32 23 17 603218.SH 日月股份 21.62 0.69 0.37 0.86 1.16 31 58 25 19 301155.SZ 海力风电 93.97 5.12 1.61 4.05 6.37 18 58 23 15 平均 24 50 24 17 603985.SH 恒润股份 27.06 1.00 0.27 1.06 1.76 27 102 25 16 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 11 日收盘价；可比公司 EPS 预测为 Wind一致预期 绝对估值结果为绝对估值结果为 132147 亿元亿元 现金流现金流折现折现法法（DCF）：）

102、：公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.75%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来年化收益率，参数为 8.02%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.27%；0552002020212022H1海力风电新强联日月股份恒润股份0

103、7200212022H1海力风电风电塔筒日月股份铸件新强联回转支承及配套产品恒润股份风电法兰 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 3）系数：为相对于市场的风险系数，公司近一年值为 1.01。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.31%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，假设数值为 5.0%；6）所得税税率：结合公司近年来实际所得税率均值（剔除异常值），预计公司所得税率将保持在 16%左右。7）D/(D

104、+E)：公司截至 2022Q3 有息负债率为 1.9%，我们假设目标资产负债率维持在 2%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=8.22%。9）永续增长率：2022-24 年收入增速预期详见盈利预测假设。预计 2025 年国内风电行业仍将保持较快发展，且公司轴承、齿轮箱铸件业务拓展仍处在快速增长期，预计 2025 年收入增速近 30%。在 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”目标的推动下，预期 2026-2031 年风电行业将保持稳健增长，且海上大型风电项目有望进一步加快放量，公司凭借大兆瓦产品和多业务协同优势，收入有望保持稳步提升，预计公司 2026-2031 年收入增速或达

105、 10%-15%。预计十年后公司业务进入成熟阶段，假设永续增长率为 1.5%。根据 DCF 估值模型，结合敏感性分析，在折现率为 7.92%8.52%、永续增长率1.2%1.8%的假设区间，我们测算公司合理股权价值为我们测算公司合理股权价值为 132147 亿元。亿元。表 14：公司 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年2023 WACC 8.22%Rf 2.75%永续增长率 1.5%Rm 8.02%预测期现值（亿元）34.39 系数 1.01 永续期现值（亿元）100.54 Ke 8.31%企业价值（亿元）134.93 Kd 5.0%债务总额（亿元）5.70

106、所得税税率 16%现金（亿元）9.86 D/(D+E)2%股权价值（亿元）139.09 资料来源：中信证券研究部预测 表 15：公司 DCF 估值过程（百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 2,271.58 4,260.07 5,912.60 7,404.03 8,514.63 9,791.83 10,966.85 12,282.87 13,511.16 14,862.27 EBIT 130.68 564.24 916.38 1,213.21 1,277.28 1,468.86 1,53

107、6.23 1,720.06 1,757.81 1,932.29 所得税率 16%16%16%16%16%16%16%16%16%16%EBIT*(1-所得税率)109.77 473.96 769.76 1,019.09 1,072.92 1,233.84 1,290.43 1,444.85 1,476.56 1,623.13 加：折旧和摊销 66.91 114.52 143.14 162.03 181.06 200.08 219.06 238.07 257.07 276.06 减：运营资金追加 269.95 506.52 321.37 645.92 354.20 461.57 402.71 4

108、97.32 409.65 441.47 资本性支出 204.60 504.60 304.60 204.60 204.60 204.60 204.60 204.60 204.60 204.60 FCF 297.87 422.64 286.93 330.60 695.18 767.74 902.18 980.99 1,119.37 1,253.12 折现系数 1.08 1.00 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.62 0.58 0.53 恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 DCF

109、2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E FCF 现值-322.36 -422.64 265.13 282.27 548.45 559.68 607.71 610.59 643.79 665.94 TV 18,919.11 TV 现值 10,054.19 企业价值 13,492.75 债务总额 569.98 现金 985.99 股权价值 13,908.76 总股数（百万股）440.86 每股价值（元）31.55 资料来源：中信证券研究部预测 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）Perpetual Grow

110、th 1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%WACC 7.92%14164.53 14329.57 14499.67 14675.07 14856.01 15042.77 15235.63 8.02%13919.50 14078.67 14242.64 14411.64 14585.91 14765.68 14951.24 8.12%13681.70 13835.27 13993.41 14156.33 14324.24 14497.38 14675.99 8.22%13450.83 13599.06 13751.64 13908.76 14070.63 142

111、37.46 14409.48 8.32%13226.58 13369.73 13517.01 13668.61 13824.71 13985.53 14151.29 8.42%13008.69 13146.97 13289.20 13435.53 13586.15 13741.25 13901.04 8.52%12796.89 12930.53 13067.93 13209.24 13354.63 13504.28 13658.38 资料来源：中信证券研究部测算 综合绝对及相对估值法，预计公司合理市值约综合绝对及相对估值法，预计公司合理市值约 132141 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法

112、的结果，我们认为公司未来一年的合理市值区间为132141 亿元。基于上述区间，我们给予公司目标价 31 元（对应 2023 年 PE 29 倍），首次覆盖，给予“增持”评级。恒润股份（恒润股份（603985.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,385 2,293 2,272 4,260 5,913 营业成本 1,669 1,736 2,004 3,391 4,582 毛利率 30.0%24.3%11.8%20.4%22.5%税金

113、及附加 13 15 8 15 21 销售费用 13 12 9 17 24 销售费用率 0.6%0.5%0.4%0.4%0.4%管理费用 66 80 73 136 189 管理费用率 2.8%3.5%3.2%3.2%3.2%财务费用 26 29(9)6 22 财务费用率 1.1%1.3%-0.4%0.1%0.4%研发费用 99 88 66 124 171 研发费用率 4.2%3.8%2.9%2.9%2.9%投资收益(8)178 20 20 20 EBITDA 643 600 198 679 1,060 营业利润率 23.10%22.24%6.15%13.12%15.12%营业利润 551 510

114、 140 559 894 营业外收入 0 2 1 1 1 营业外支出 1 2 1 1 1 利润总额 550 511 139 559 894 所得税 93 71 22 89 143 所得税率 16.9%13.9%16.0%16.0%16.0%少数股东损益(6)(2)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 463 442 117 469 751 净利率 19.4%19.3%5.1%11.0%12.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 295 791 942 986 1,581 存货 534 405 651 1,020 1,313

115、应收账款 329 362 418 705 979 其他流动资产 356 1,221 842 988 1,111 流动资产 1,514 2,779 2,853 3,700 4,984 固定资产 572 464 601 991 1,151 长期股权投资 332 74 74 74 74 无形资产 84 78 79 79 80 其他长期资产 186 498 516 532 545 非流动资产 1,174 1,114 1,270 1,676 1,850 资产总计 2,688 3,893 4,122 5,375 6,833 短期借款 499 0 91 570 955 应付账款 158 174 221 34

116、5 477 其他流动负债 380 361 368 577 846 流动负债 1,037 535 680 1,492 2,278 长期借款 50 0 0 0 0 其他长期负债 55 20 22 24 26 非流动性负债 105 20 22 24 26 负债合计 1,142 555 702 1,516 2,303 股本 204 339 441 441 441 资本公积 480 1,799 1,697 1,697 1,697 归属于母公司所有者权益合计 1,522 3,337 3,420 3,859 4,530 少数股东权益 24 0 0 0 0 股东权益合计 1,547 3,337 3,420 3

117、,859 4,530 负债股东权益总计 2,688 3,893 4,122 5,375 6,833 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 457 440 117 469 751 折旧和摊销 62 58 67 115 143 营运资金的变化-267-12-270-507-321 其他经营现金流-9-161-23 22 36 经营现金流合计 242 326-109 100 608 资本支出-61-336-205-505-305 投资收益-8 178 20 20 20 其他投资现金流-342-620 377-16-13 投资现金流合计

118、-411-778 192-500-297 权益变化 0 1,454 0 0 0 负债变化 247-485 93 481 386 股利支出-44-82-34-30-80 其他融资现金流-57-22 9-6-22 融资现金流合计 146 866 67 445 284 现金及现金等价物净增加额-23 413 150 44 595 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 66.6%-3.8%-1.0%87.5%38.8%营业利润 613.2%-7.4%-72.6%300.0%60.0%净利润 458.5%-4.6%-73.5

119、%301.2%60.0%利润率（利润率（%）毛利率 30.0%24.3%11.8%20.4%22.5%EBITDA Margin 27.0%26.2%8.7%15.9%17.9%净利率 19.4%19.3%5.1%11.0%12.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 30.4%13.2%3.4%12.2%16.6%总资产收益率 17.2%11.4%2.8%8.7%11.0%其他（其他（%）资产负债率 42.5%14.3%17.0%28.2%33.7%所得税率 16.9%13.9%16.0%16.0%16.0%股利支付率 17.6%7.7%26.0%17.1%16.9%资料来源：公司公告，中信证

120、券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本

121、研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任

122、何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负

123、责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评

124、级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相

125、对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投

126、资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：35

127、0159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLS

128、A Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公

129、司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构

130、投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte

131、 Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将

132、不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53

133、 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国

134、内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。