1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 01 月月 13 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持)研究所 证券分析师：李永磊 S0350521080004 证券分析师：董伯骏 S0350521080009 联系人 ：汤永俊 S0350121080058 Table_Title POE 项目公告，项目公告，福建福建 MDI 项目投产项目投产 万华化学（万华化学（600309）公司动态研究）公司动态研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/01/12 表现 1M 3M 12M 万华化学 0.4%-3.2%-5.1%沪深 300 1.6%6.2%-

2、17.1%市场数据 2023/01/12 当前价格（元）91.20 52 周价格区间（元）73.50-100.98 总市值（百万）286,344.89 流通市值（百万）286,344.89 总股本（万股）313,974.66 流通股本（万股）313,974.66 日均成交额（百万）482.79 近一月换手（%）0.26 相关报告 万华化学（600309）公司动态研究：万华化学 2022 年 4 月月报：聚氨酯价差回落，石化和新材料价差好转（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-05-08 万华化学（600309）一季报点评：Q1 业绩符合预期，看好公司持续成长能力（买入）*化学制品*李永磊

3、，董伯骏2022-04-26 万华化学（600309）事件点评：蓬莱工业园启动建设，新项目推动公司持续成长（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-04-11 万华化学（600309）公司动态研究：万华 投资要点投资要点:化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化

4、学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。万华化学价差指数处于历史万华化学价差指数处于历史 19.18%分位数分位数 截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 万华化学价差指数为 85.12，较2022 年 Q3 上升 0.12；处于历史 19.

5、18%分位数，较 2022 年 Q3 上升0.14 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）。按照按照 10-12 月份的价格体月份的价格体系，据我们测算，系，据我们测算，2022 年年四四季度万华化学归母净利润为季度万华化学归母净利润为 34 亿元。亿元。其中，2022 年 Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为 110.67，较 2022 年Q3 上升 2.89；处于历史 28.21%分位数。2022 年 Q4 万华化学石化板块价差指数为 60.50，较 2022 年 Q3 下滑 2.73；处于历史 0.00%分位数。2022 年 Q4 万华化学新材料板块价差指数为 50.39，较 20

6、22 年 Q3 下滑3.09；处于历史 11.89%分位数。重点项目进展重点项目进展 2022 年 12 月 23 日，公司发布公告，控股子公司万华化学（福建）年产40 万吨 MDI 装置已全线贯通，并于 2022 年 12 月 22 日产出合格产品，实现一次性开车成功。2022 年 12 月 2 日，公司官网对年产 1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 1.2 万吨/年对叔丁基-0.2638-0.2048-0.1457-0.0867-0.02760.031422/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/9 22/10

7、22/1122/12 23/1万华化学沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 化学 2022 年 3 月月报：乙烯二期进行社会风险公示，眉山基地布局 PLA 产能（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-04-07 万华化学（600309）事件点评：巴斯夫美国 MDI 不可抗力，万华眉山 PLA 项目环评公示（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-03-24 苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。2022 年 12 月 13 日，公司官网对环氧乙烷装置改扩建项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园利用现有装置进行扩能改造，项目建设后环氧乙烷装置产能

8、由 15 万吨/年扩建至 19.5 万吨/年。2022 年 12 月 16 日，公司官网对工业园防腐车间项目环评征求意见稿进行公示，公司拟在烟台工业园新建物流园 1#、2#防腐厂房、东区防腐厂房、东区 1#、2#中转库及配套的公用工程及辅助生产设施等。2022 年 12 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 0.42万吨增香剂项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 0.98 亿元新建0.42 万吨/年增香剂（BON）生产装置和装置罐组。2022 年 12 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）有限公司年产 6000 吨聚碳酸酯二元醇项目环评作出审批决定公告，该项目拟投

9、资1.47 亿元新建 6000 吨/年聚碳酸酯二元醇装置及公用工程和辅助设施。2022 年 12 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学聚碳酸酯扩能技改项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 2.6 亿元，将利用原有装置框架，对现有 20 万吨/年聚碳酸酯项目扩能，建成后，新增聚碳酸酯产能 14万吨。据不完全统计，按照据不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计全部如期投产，预计 2022 年将新增营收年将新增营收 216 亿元，亿元，2022-2023 年年新项新项目目将新增将新增年年营收营收累计累计 56

10、4 亿元，全部项目均投产后将新增亿元，全部项目均投产后将新增年年营收营收累计累计1819 亿元。亿元。MDI 价格价差价格价差 2022 年 12 月，聚合 MDI 均价 14503 元/吨，同比-24.89%，环比+1.14%；纯 MDI 均价 16677 元/吨，同比-18.81%，环比-13.13%。2022 年 12 月31 日，聚合 MDI 价格 14800 元/吨，纯 MDI 价格 17350 元/吨。2022 年12 月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 8918 元/吨，同比-35.28%，环比+1.81%；纯 MDI 平均价差 11092 元/吨，同比-26.11%，环比-

11、18.55%。2022 年 12 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 9260.5 元/吨，纯 MDI价差 11811 元/吨。下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑 2022 年 1-11 月，国内家用电冰箱产量 7794.03 万台，同比-5.35%；出口量 5147.0 万台，同比-21.73%。2022 年 1-11 月，国内冷柜产量 3261.4万台，同比-9.36%。其中，2022 年 11 月，国内家用电冰箱产量 758.6 万台，同比-6.17%，环比+9.94%；出口量 356.0 万台，同比-37.43%，环比持平

12、；国内冷柜产量 286.5 万台，同比-15.41%，环比+2.25%。2022 年 11 月，国内汽车产量 238.59 万辆，同比-7.69%，环比-8.19%；国内汽车销量 232.77 万辆，同比-7.69%，环比-7.07%。TWnUpNmOQYiZpX0ZvX6McMbRmOnNoMnOfQnNnMeRmNsM9PqQvMwMqQoPvPsPrP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2022 年 1-11 月，房屋新开工面积 11.16 亿平方米，同比-38.94%；其中2022 年 11 月，房屋新开工面积 0.79 亿平方米，同比-50.82%，环比-11.66%。2

13、022 年 1-11 月，房屋累计施工面积 89.69 亿平方米，同比-6.54%。盈利预测和盈利预测和投资评级投资评级 综合考虑主要产品价格价差情况，我们对 2022 年业绩进行适当下调，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 170.38、250.54、324.93 亿元，对应 PE 分别 16.8、11.4、8.8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。风险提示风险提示 经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收

14、入（百万元）145538 169328 191664 228581 增长率(%)98 16 13 19 归母净利润（百万元）24649 17038 25054 32493 增长率(%)145-31 47 30 摊薄每股收益（元）7.85 5.43 7.98 10.35 ROE(%)36 20 23 23 P/E 12.87 16.81 11.43 8.81 P/B 4.63 3.35 2.59 2.00 P/S 2.18 1.69 1.49 1.25 EV/EBITDA 9.06 10.98 8.32 6.22 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部

15、分 4 内容目录内容目录 1、本月行情.7 2、本月重要公告.7 3、万华化学开工情况和价差指数.8 4、项目进展.10 5、聚氨酯板块.16 5.1、MDI.16 5.1.1、MDI 及主要原材料价格.16 5.1.2、MDI 供需情况.18 5.1.3、MDI 下游需求情况.20 5.2、TDI.23 5.2.1、TDI 及主要原材料价格.24 5.2.2、TDI 供需情况.24 5.3、聚醚价格及供需情况.25 6、石化板块.27 7、新材料板块.29 8、盈利预测与评级.31 9、风险提示.31 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：万华化学股价（元

16、）.7 图 2：万华化学价差指数处于历史 19.18%分位.8 图 3：万华化学现有产能年化利润测算.8 图 4：万华化学季度销量.9 图 5：万华化学季度产量.9 图 6：万华聚氨酯价差指数处于历史 28.21%分位.16 图 7：万华 MDI 价差指数目前处于历史 28.80%分位.16 图 8：万华化学 MDI 挂牌价.16 图 9：MDI 出口价格.16 图 10：中国与欧洲 MDI 价格.17 图 11：聚合 MDI 和苯胺价格价差.17 图 12：聚合 MDI 和纯苯价差.17 图 13：纯 MDI 和纯苯价差.17 图 14：煤炭价格.17 图 15：MDI 周度开工负荷.18

17、图 16：MDI 月度表观消费量.18 图 17：MDI 月度产量.18 图 18：聚合 MDI 月度出口量.18 图 19：聚合 MDI 月度进口量.18 图 20：纯 MDI 月度出口量.19 图 21：纯 MDI 月度进口量.19 图 22：聚合 MDI 周度库存.19 图 23：纯 MDI 月度库存.19 图 24：冰箱月度产量.20 图 25：冰箱出口数量.20 图 26：冰柜产量.21 图 27：冰柜销量.21 图 28：冰柜出口数量.21 图 29：冰柜内销量.21 图 30：房屋施工面积:累计值（亿平方米）.21 图 31：房屋新开工面积:当月值（亿平方米）.21 图 32：国

18、内汽车产量.22 图 33：国内汽车销量.22 图 34：国内汽车出口数量.22 图 35：国内商用车销量.22 图 36：国内货车销量.22 图 37：国内氨纶产量.22 图 38：美国成屋销售量.23 图 39：美国新建住房销量及新建私人住宅量.23 图 40：万华化学 TDI 价差指数处于历史 27.88%分位.23 图 41：万华化学 TDI 周度挂牌价.24 图 42：TDI 和甲苯价差.24 图 43：TDI 月度表观消费量.24 图 44：TDI 月度产量.24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 45：TDI 月度进口量.24 图 46：TDI 月度出口量.24

19、 图 47：TDI 周度开工负荷.25 图 48：软泡聚醚价格及价差.25 图 49：硬泡聚醚价格及价差.26 图 50：聚醚多元醇月度产量.26 图 51：聚醚多元醇月度表观消费量.26 图 52：万华化学石化板块价差指数目前处于历史 0%分位.27 图 53：乙烯-丙烷价差.27 图 54：乙烯-石脑油价差.27 图 55：丙烯-丙烷价差.27 图 56：丙烯-石脑油价差.27 图 57：LLDPE 价格.28 图 58：苯乙烯价格价差.28 图 59：PVC 价格价差.28 图 60：环氧乙烷-乙烯价格价差.28 图 61：环氧丙烷-丙烯价格价差.28 图 62：MTBE 价格.28 图

20、 63：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史 11.89%分位.29 图 64：HDI 市场价.29 图 65：IPDI 市场价.29 图 66：PC-0.9*双酚 A 价差.30 图 67：SAP 市场价.30 图 68：MMA 市场价.30 图 69：PMMA 市场价.30 图 70：TPU 价格.30 图 71：三元正极材料价格.30 表 1：万华化学本月重点公告.7 表 2：万华化学 12 月新项目进展.10 表 3：万华化学各板块投资额及预计营收统计（亿元）.15 表 4：万华化学本月新项目环评情况.15 表 5：山东和浙江地区 MDI 月度产量（万吨）.18 表 6：山东和浙江地

21、区聚合 MDI 出口量（万吨）.19 表 7：山东和浙江地区纯 MDI 出口量（万吨）.19 表 8：全球 MDI 装置动态（2022 年 12 月）.20 表 9：国内 TDI 装置动态（2022 年 11 月）.25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、本月行情本月行情 截至 2022 年 12 月 31 日，万华化学收盘价为 92.65 元，本月涨跌幅为+3.52%，基础化工指数涨跌幅为-4.15%，沪深 300 指数涨跌幅为+0.48%。2、本月重要公告本月重要公告 表表 1：万华化学本月重点公告：万华化学本月重点公告 公告日期公告日期 标题标题 内容概要内容概要 20

22、22/12/29 2023 年 1 月份中国地区 MDI 价格公告 自 2023 年 1 月份开始，万华化学中国地区聚合 MDI 挂牌价 16800 元/吨（同 2022 年 12 月份相比没有变动）；纯 MDI 挂牌价 20500 元/吨（比 2022 年 12 月份价格上调 500 元/吨）。2022/12/23 福建工业园 MDI 项目投产公告 控股子公司万华化学（福建）年产 40 万吨 MDI 装置已全线贯通，并于 2022 年 12 月 22 日产出合格产品，实现一次性开车成功。2022/12/14 对外投资公告 公司拟投资 176 亿元建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目

23、，主要建设 120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、220 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置，预计于 2024 年 10 月开始陆续投产。资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 图图 1：万华化学股价万华化学股价（元）（元）资料来源：wind，国海证券研究所 0204060801001201401-----04

24、-----------102023-01万华化学 600309.SH证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 3、万华化学开万华化学开工情况和价差指数工情况和价差指数 截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 万华化学价差指数为 85.12，较 2022 年Q3 上升 0.12；处于历史 19

25、.18%分位数，较 2022 年 Q3 上升 0.14 个百分点。（以 2010 年 Q1 价差为基点）图图 2：万华化学价差指数处于历史万华化学价差指数处于历史 19.18%分位分位 资料来源：wind，国海证券研究所（注：以 2010 年 Q1 价差为基点）图图 3：万华化学万华化学现有产能年化利润测算现有产能年化利润测算 资料来源：wind，国海证券研究所（注：假设开工率 100%）万华化学近期检修情况：万华化学近期检修情况：2022 年 11 月 30 日公司公告，公司烟台工业园 MDI 装置（110 万吨/年）、TDI装置（30 万吨/年）于 2022 年 10 月 11 日开始停产

26、检修，于 2022 年 11 月 30日结束检修，恢复生产。02040608001802010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学价差指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 4：万华化学季度销量万华化学季度销量 资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 图图 5：万华化学季度产

27、量万华化学季度产量 资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 4、项目进展项目进展 2022 年 12 月 2 日，公司官网对年产 1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 1.2 万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。2022年12月13日，公司官网对环氧乙烷装置改扩建项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园利用现有装置进行扩能改造，项目建设后环氧乙烷装置产能由 15 万吨/年扩建至 19.5 万吨/年。2022年12月16日，公司官网对工业园防腐车间项目环评

28、征求意见稿进行公示，公司拟在烟台工业园新建物流园 1#、2#防腐厂房、东区防腐厂房、东区 1#、2#中转库及配套的公用工程及辅助生产设施等。2022 年 12 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 0.42 万吨增香剂项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 0.98 亿元新建 0.42 万吨/年增香剂（BON）生产装置和装置罐组。2022 年 12 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）有限公司年产 6000吨聚碳酸酯二元醇项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 1.47 亿元新建6000 吨/年聚碳酸酯二元醇装置及公用工程和辅助设施。2022 年 12 月 23 日

29、，烟台市生态环境局对万华化学聚碳酸酯扩能技改项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 2.6 亿元，将利用原有装置框架，对现有 20万吨/年聚碳酸酯项目扩能，建成后，新增聚碳酸酯产能 14 万吨。据不完全统计，按照据不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计期投产，预计 2022 年将新增营收年将新增营收 216 亿元，亿元，2022-2023 年年投产项目投产项目将新增将新增年年营营收收累计累计 564 亿元，全部项目均投产后将新增营收亿元，全部项目均投产后将新增营收 1819 亿元。亿元。表表 2：万华

30、化学万华化学 12 月新项目进展月新项目进展 项目名称项目名称 地点地点 投资投资额额 （亿（亿元）元）产品名称产品名称 产能产能 （万（万吨吨/年）年）20222022 年年均价均价（元（元/吨，含吨，含税）税）预计预计20222022年营年营收收（亿（亿元）元）预计预计20232023年营年营收收（亿（亿元）元）全部全部投产投产后预后预计营计营收收（亿（亿元）元）预计投预计投产时间产时间 分类分类 聚氨酯产业链一体化-乙烯项目 烟台 176.7 环氧丙烷 30 10616 28.18 28.18 28.18 2021 年末投产 石化 苯乙烯 65 8279 47.62 47.62 47.6

31、2 年产 1 万吨锂电池三元材料项目 眉山 11.60 锂电池三元材料 1 301433 13.34 26.68 26.68 2021 年末投产 精新-新兴技术 年产 6 万吨生物降解聚酯项目 眉山 3.60 PBAT 6 25479 6.76 13.53 13.53 2021 年末投产 精新-新兴技术 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 锂离子电池材料研发中试项目 烟台 0.74 2022 年 精新-新兴技术 年产 12 万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目 烟台 5.14 TPU 7 23328 14.45 14.45 14.45 2022 年 精新-新材料 万华化学集团股份有限公

32、司聚醚多元醇装置技改项目 烟台 1.62 聚醚单体 3 11823 3.14 3.14 3.14 2022 年 聚氨酯 9000 吨/年 PDMS项目 烟台 0.91 硅氢加成聚合物 0.4 30681 1.22 2.44 2.44 2022 年 精新-新兴技术 聚二甲基硅氧烷 0.4 羟基缩合聚合物 0.1 10 万吨/年甲基胺项目 烟台 4.42 环己胺 7 10000 4.42 8.85 8.85 2022 年 精新-功能化学品 二环己胺 1 N,N-二甲基环己胺 2 万华化学集团股份有限公司珠海项目（华南项目）珠海 20 组合聚醚 5 11823 2.62 5.23 5.23 2022

33、 年 聚氨酯 万华化学（佛山）容威聚氨酯有限公司聚醚混配改建项目 佛山 0.05 聚醚多元醇 3 11823 1.57 3.14 3.14 2022 年 聚氨酯 万华化学年产2.5 万吨特种异氰酸酯型高端热塑性聚氨酯弹性体（TPU）技改项目 烟台 特种异氰酸酯高端 TPU 和 MDI 型普通 TPU 3.3 23328 3.41 6.81 6.81 2022 年 精新-新材料 万华化学聚醚胺新产品试验项目 烟台 0.05 聚醚胺 0.3 50000 0.66 1.33 1.33 2022 年 精新-功能化学品 年产 48 万吨双酚 A 一体化项目 烟台 62.36 双酚 A 48 22403

34、47.58 95.16 95.16 2022 年6 月 精新-高性能聚合物 万华化学（宁波）容威聚氨酯有限公司年产 28万吨聚醚多元醇装置扩能改造项目 宁波 2.32 单体聚醚 17 11823 8.89 17.79 17.79 2022 年 聚氨酯 组合料聚醚 10 11823 5.23 10.46 10.46 年产 4 万吨尼龙12（PA12）项目 烟台 25.48 尼龙 12 4 150000 26.55 53.10 53.10 2022 年 精新-新兴技术 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 万华化学年产 5万吨三羟甲基丙烷项目 烟台 三羟甲基丙烷 5 10000 4.4

35、2 4.42 2022 年 精新-功能化学品 万华化学年产 6万吨新戊二醇项目 烟台 新戊二醇 6 13264 7.04 7.04 2022 年 石化 万华化学福建 40万吨/年 MDI 项目 福建 56.05 MDI 40 19199 33.98 67.96 2023 年 聚氨酯 年产 14 万吨聚碳酸酯（PC）项目 烟台 11.09 PC 14 19200 11.89 23.79 2023 年 精新-高性能聚合物 柠檬醛及其衍生物一体化项目 烟台 23.70 柠檬醛 4.8 80000 16.99 33.98 2023 年 精新-功能化学品 宁波 MDI/HDI 技改扩能一体化项目和 18

36、0 万吨/年 MDI 技改项目 宁波 41.61 MDI 60 19199 50.97 101.94 2023 年 聚氨酯 改性 MDI 28 15000 18.58 37.17 HDI 5 73748 16.32 32.63 精新-功能化学品 HDI 加合物 6 73748 19.58 39.16 万华化学（福建）有限公司扩建 25 万吨/年TDI 项目 福建 19.27 TDI 25 18342 20.29 40.58 2023 年 聚氨酯 万华化学（四川）年产 8 万吨NMP 项目 眉山 NMP 8 45600 16.14 32.28 2023 年 精新-功能化学品 万华化学 20 万吨

37、/年顺酐项目 烟台 17.81 顺酐 20 11192 9.90 19.81 2023 年 石化 聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目 烟台 176.0 2#乙烯裂解装置（含 60000 标立方米/小时 PSA装置）120 2024 年 石化 2#裂解汽油加氢装置 55 芳烃抽提装置 40 8475 30.00 2#丁二烯装置 20 9402 16.64 LDPE 装置 25 10973 24.28 POE 装置 40 25000 88.50 MMA 一体化项目 烟台 20.51 PMMA 8 17724 12.55 2024 年 精新-新材料 MMA 8 11679 8.27 MAA 4 116

38、79 4.13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 年产 12 万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目 烟台 5.14 TPU 5 23328 10.32 2024 年 精新-新材料 9 万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目 珠海 0.62 改性聚氨酯树脂 5 15000 6.64 2024 年 精新-新兴技术 天然气制乙炔产业链及园区配套公辅工程项目 眉山 甲醇 20 2726 4.82 2024 年 石化 BDO 10 22687 20.08 万华化学（福建）年产 108 万吨苯胺项目 福建 苯胺 108 11983 114.52 2024 年 聚氨酯 万华福建 80 万吨 P

39、VC 项目 福建 46.3 VCM 80 6278 44.45 2024 年 石化 PVC 80 7713 54.61 25%wt 盐酸 7.52 539 0.36 大规模集成电路平坦化关键材料（CMP Pad+slurry）项目 烟台 15.70 研磨液 1.5-2 36 元/kg 7.20 2024 年 精新-新兴技术 CMP Pad 研磨垫 60 万片/年 3000 元/片 18.00 万华化学 40 万吨/年环氧丙烷（POCHP）项目 烟台 24.81 环氧丙烷 40 10616 37.58 2024 年 石化 年产 5 万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目 眉山 磷酸铁锂 5 1502

40、64 66.49 2024 年 精新-新兴技术 万华化学 3 万吨/年聚氨酯固化剂项目 烟台 4.28 聚氨酯固化剂 3 18000 4.78 2024 年 聚氨酯 万华化学（福建）大型煤气化有效气综合利用-年产 48 万吨甲醛项目 福建 2.32 甲醛 48 1244 5.28 2024 年 聚氨酯 万华化学 85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目 烟台 12.08 聚醚多元醇 85 11823 88.93 2024 年 聚氨酯 万华化学 4 万吨聚醚胺项目 烟台 2.97 聚醚胺 4 50000 17.70 2024 年 精新-功能化学品 万华化学 2 万吨/年有机硅 MQ 树脂及衍生物项目 烟

41、台 2.86 有机硅 MQ 树脂 2 32400 5.73 2024 年 精新-新兴技术 万华化学年产7.5 万吨聚乳酸一体化项目 眉山 PLA 7.5 26000 17.26 2024 年 精新-新兴技术 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目 蓬莱 231 PP 30 19200 50.97 2025 年 石化 聚醚多元醇 50 11823 52.31 2025 年 丙烯酸 5.17 10349 4.74 2025 年 丙烯酸丁酯 16 11927 16.89 2025 年 丙烯酸辛酯 2 17772 3.15 2025 年 环氧乙烷及衍

42、生物 30 7832 20.79 2025 年 万华化学（宁波）年产 5 万吨水性树脂项目 宁波 3.42 水性树脂 5 27058 11.97 2025 年 精新-新兴技术 万华化学年产 6万吨聚酯多元醇项目 烟台 2.04 聚酯多元醇 6 20636 10.96 2025 年 聚氨酯 万华化学营养品项目 烟台 14.89 W 酯 1.11 157946 15.51 2025 年 精新-功能化学品 四氢呋喃 0.96 38254 3.26 2025 年 万华化学年产 3万吨润肤剂项目 蓬莱 1,3-丁二醇 3 30000 7.96 2025 年 精新-新兴技术 万华化学 10 万吨/年二元醇

43、项目 烟台 17.33 二元醇 10 22687 20.08 2025 年 石化 万华化学特种异氰酸酯项目 烟台 18.93 HMDA 3 70000 18.58 2025 年 精新-功能化学品 XDI 0.6 150000 7.96 2025 年 万华化学特种异丁烯衍生物项目 烟台 叔丁胺 3 25000 6.64 2025 年 精新-功能化学品 异壬酸 2.5 20000 4.42 2025 年 万华化学 2 万吨/年间苯二甲胺项目 烟台 间苯二甲胺 2 60000 10.62 2025 年 精新-功能化学品 万华（蓬莱）年产 0.42 万吨增香剂项目 蓬莱 0.98-紫罗兰酮 0.42

44、108480 4.03 2025 年 精新-功能化学品 万华（蓬莱）年产 6000 吨聚碳酸酯二元醇项目 蓬莱 1.47 聚碳酸酯二元醇 0.6 44490 2.36 2025 年 精新-高性能聚合物 万华化学聚碳酸酯扩能技改项目 烟台 2.6 PC 14 19200 23.79 2025 年 精新-高性能聚合物 万华化学年产 36万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目 烟台 PO/EO 衍生物 36 9224 29.39 2025 年 石化 年产 1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目 烟台 对叔丁基苯酚 1.2 12000 1.27 2026 年 精新-功能化学品 证券研究报告 请务必阅读正

45、文后免责条款部分 15 环氧乙烷装置改扩建项目 烟台 环氧乙烷 4.5 7832 3.12 2027 年 石化 合计 1090.8 215.7 564.0 1818.6 资料来源：wind，公司公告，相关项目环评，国海证券研究所 表表 3：万华化学各板块投资额及预计营收统计（亿元）万华化学各板块投资额及预计营收统计（亿元）板块板块 聚氨酯聚氨酯 石化石化 精细化学品精细化学品 及新材料及新材料 合计合计 2022 年投资额 80.0 176.7 114.3 371.0 2022-2023 年投资额 120.1 194.5 169.9 484.5 全部投资额全部投资额 217.8217.8 52

46、5.0525.0 348.0348.0 1090.81090.8 2022 年预计营收 21.4 75.8 118.4 215.7 2022-2023 年预计营收 163.6 92.8 307.7 564.0 全部预计营收全部预计营收 564.2564.2 484.6484.6 769.8769.8 1818.61818.6 资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 表表 4：万华化学本月新项目环评情况万华化学本月新项目环评情况 时间时间 项目名称项目名称 环评公示进展环评公示进展 2022/12/23 万华蓬莱年产 6000 吨聚碳酸酯二元醇项目 烟台市生态环境局作出审批决定公告 202

47、2/12/23 万华化学聚碳酸酯扩能技改项目 烟台市生态环境局作出审批决定公告 2022/12/23 万华化学（蓬莱）年产 0.42 万吨增香剂项目 烟台市生态环境局作出审批决定公告 2022/12/16 万华烟台工业园防腐车间项目 环境影响报告书征求意见稿公示 2022/12/13 万华烟台工业园环氧乙烷装置改扩建项目 环境影响报告书报批前公示 2022/12/2 年产 1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目 环境影响报告书报批前公示 资料来源：公司官网，当地政府官网，国海证券研究所 注：新建项目环境影响评价公示流程包含 6 个环节，其中，建设方负责三次，分别为与环评单位签订编制合同 7

48、个工作日内（环境影响评价公众参与第一次公示）、征求意见稿完成后（环境影响报告书征求意见稿公示）、向环保部门报批前（环境影响报告书报批前公示）；环保部门负责三次，分别为受理报告后（生态环境局受理公示）、作出审批决定前（拟作出批复决定公示）、作出审批决定后 7 个工作日内（作出审批决定公告）。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 5、聚氨酯板块聚氨酯板块 万华化学聚氨酯板块价差指数以主要产品 MDI、TDI 和聚醚产能为权重计算得出。截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为110.67，较 2022 年 Q3 上升 2.89；处于历史 2

49、8.21%分位数，较 2022 年 Q3 上升 2.00 个百分点。截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 万华化学 MDI 价差指数为 129.38，较 2022 年 Q3 下滑 4.24；处于历史 28.80%分位数，较 2022年 Q3 下滑 2.74 个百分点。图图 6：万华聚氨酯价差指数处于历史：万华聚氨酯价差指数处于历史 28.21%分位分位 图图 7：万华：万华 MDI 价差指数目前处于历史价差指数目前处于历史 28.80%分位分位 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所（注：以 2010年 Q1 价差为基点）资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所

50、（注：以 2010年 Q1 价差为基点）5.1、MDI 5.1.1、MDI 及主要原材料价格及主要原材料价格 图图 8：万华化学万华化学 MDI 挂牌价挂牌价 图图 9：MDI 出口价格出口价格 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 05002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12

51、022Q3万华化学聚氨酯价差指数05003002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学MDI价差指数05000000025000300003500040000纯MDI(装、液态)元/吨聚合MDI 元/吨050002500300035004000出口平均单

52、价:聚合MDI MDI:美元/吨出口平均单价:纯MDI:美元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 10：中中国与欧洲国与欧洲 MDI 价格价格 资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所 图图 11：聚合聚合 MDI 和苯胺价格价差和苯胺价格价差 图图 12：聚合聚合 MDI 和纯苯价差和纯苯价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 图图 13：纯纯 MDI 和纯苯价差和纯苯价差 图图 14：煤炭价格煤炭价格 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 0500010

53、0005000300003500040000050000000250003000035000400004500050000聚合MDI-0.775*苯胺-甲醛*0.362-液*0.608()元/吨聚合MDI 元/吨0500000002500030000350004000045000050000000250003000035000400004500050000聚合MDI-1.5*煤炭-0.63*纯苯()元/吨聚合MDI 元/吨05000000025000300003500005000100

54、005000300003500040000纯MDI-1.5*煤炭-0.63*纯苯()元/吨纯MDI 元/吨050002500煤炭 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 5.1.2、MDI 供需情况供需情况 图图 15：MDI 周度开工负荷周度开工负荷 图图 16：MDI 月度表观消费量月度表观消费量 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图图 17：MDI 月度产量月度产量 表表 5：山东和浙江地区山东和浙江地区 MDI 月度产量（万吨）月度产量（万吨）时间时间 山东山东 浙江浙江 合计合计 202

55、2-12 7.23 7.22 14.46 2022-11 3.40 7.79 11.19 2022-10 1.82 6.66 8.48 2022-09 5.68 6.66 12.34 2022-08 6.20 6.23 12.43 2022-07 6.20 8.29 14.49 2022-06 6.72 8.35 15.07 2022-05 7.23 7.66 14.89 2022-04 7.23 7.66 14.89 2022-03 7.23 7.72 14.96 2022-02 6.53 7.48 14.02 2022-01 7.00 3.29 10.29 2021-12 8.00 2.3

56、8 10.38 2021-11 7.00 9.17 16.17 2021-10 4.55 9.11 13.66 2021-09 4.55 9.11 13.66 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图图 18：聚合聚合 MDI 月度出口量月度出口量 图图 19：聚合聚合 MDI 月度进口量月度进口量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520----09

57、-----01MDI%-80%-40%0%40%80%120%160%051015202530产量（万吨）同比（%）0200004000060000800000140000出口数量:聚合MDI MDI 吨050000000250003000035000400004500050000进口数量:聚合MDI MDI 吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 20：纯纯 MDI 月度出口量月度出口量 图图 21：纯纯

58、MDI 月度进口量月度进口量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 表表 6：山东和浙江地区聚合：山东和浙江地区聚合 MDI 出口量（万吨）出口量（万吨）表表 7：山东和浙江地区纯：山东和浙江地区纯 MDI 出口量（万吨）出口量（万吨）时间时间 山东山东 浙江浙江 合计合计 时间时间 山东山东 浙江浙江 合计合计 2022-11 1.09 5.71 6.80 2022-11 0.02 0.84 0.86 2022-10 1.15 3.16 4.30 2022-10 0.05 0.55 0.59 2022-09 2.51 4.31 6.82 2022-09 0.

59、03 0.55 0.57 2022-08 1.21 3.41 4.62 2022-08 0.05 0.60 0.65 2022-07 2.28 4.65 6.94 2022-07 0.25 0.74 1.00 2022-06 3.66 5.12 8.78 2022-06 0.24 0.66 0.90 2022-05 4.39 5.26 9.65 2022-05 0 0.95 0.95 2022-04 1.40 5.99 7.39 2022-04 0 0.89 0.89 2022-03 4.21 3.66 7.87 2022-03 0.01 0.74 0.75 2022-02 1.66 3.05

60、 4.72 2022-02 0.07 0.67 0.75 2022-01 2.58 4.50 7.09 2022-01 0.22 0.51 0.73 2021-12 1.99 3.59 5.58 2021-12 0.15 0.51 0.65 2021-11 2.08 4.48 6.56 2021-11 0.12 0.74 0.86 2021-10 1.01 4.93 5.94 2021-10 0.06 0.58 0.64 2021-09 2.65 4.51 7.16 2021-09 0.05 0.85 0.90 2021-08 1.88 4.77 6.65 2021-08 0.04 0.57

61、0.61 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 图图 22：聚合：聚合 MDI 周度库存周度库存 图图 23：纯：纯 MDI 月度库存月度库存 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 020004000600080004000出口数量:纯MDI 吨02000400060008000400016000进口数量:纯MDI 吨7080900中国聚合MDI周度 业库存(吨)024680中国纯MDI月度社会库存(吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条

62、款部分 20 表表 8：全球：全球 MDI 装置动态装置动态（2022 年年 12 月）月）厂家厂家 产能（万吨产能（万吨/年）年）装置动态装置动态 宁波万华 120 装置尚未开满 烟台万华（八角工业园）110 装置正常运行 福建万华 40 装置已全线贯通，2022 年 12 月 22 日产出合格产品 上海亨斯迈 37 装置正常运行 上海巴斯夫 22 装置正常运行 上海科思创 60 装置正常运行 重庆巴斯夫 40 装置于 12 月下旬恢复正常 浙江瑞安 8 装置正常运行 德国科思创 62 乌尔丁根工厂因电解阴线受到严重破坏，装置发生不可抗力，目前恢复时间无法确定 西班牙科思创 17 装置正常运

63、行 德国陶氏 20 装置正常运行 韩国锦湖 41 装置正常运行 美国陶氏 34 装置正常运行 美国科思创 33 因北美暴雪天气影响，装置于 2022 年 12 月 23 日采取预防性临时停车，具体复产时间待定 美国巴斯夫 40 装置正常运行 美国亨斯迈 50 装置正常运行 比利时巴斯夫 65 装置正常运行 葡萄牙陶氏 19 装置正常运行 欧洲亨斯迈 47 装置正常运行 沙特陶氏 40 装置正常运行 万华宝思德 35 装置正常运行 日本科思创 7 装置正常运行 日本东曹 40 装置正常运行 韩国巴斯夫 25 装置正常运行 合计 1012 资料来源：百川盈孚，卓创资讯，天天化工网，国海证券研究所

64、5.1.3、MDI 下游需求情况下游需求情况 图图 24：冰箱月度产量：冰箱月度产量 图图 25：冰箱出口数量：冰箱出口数量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080022年同比2021年同比单位：万台-50%0%50%100%150%00500600700800202220222 2021 单位：万台证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 26：冰柜产量：冰柜产量 图图 27：冰柜销量

65、：冰柜销量 资料来源：wind，ifind，国海证券研究所 资料来源：wind，ifind，国海证券研究所 图图 28：冰柜出口数量：冰柜出口数量 图图 29：冰柜内销量：冰柜内销量 资料来源：wind，ifind，国海证券研究所 资料来源：wind，ifind，国海证券研究所 图图 30：房屋施工面积房屋施工面积:累计值（亿平方米）累计值（亿平方米）图图 31：房屋新开工面积房屋新开工面积:当月值（亿平方米）当月值（亿平方米）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 -50%0%50%100%150%200%0500300350400450

66、202220222年同比2021年同比单位：万台-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500300350400450202220222 2021 单位：万台-50%0%50%100%150%200%0500300202220222年同比2021年同比单位：万台-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800202020192022年同比2021年同比单位：万台-8

67、%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%5060708090202020192022年同比2021年同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0202220222年同比2021年同比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 32：国内汽车产量国内汽车产量 图图 33：国内汽车销量国内汽车销量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 34：国内汽车出口数量国内汽车出口数量 图图 35：国内商用车销量国内商用车销量 资料来源：win

68、d，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 36：国内货车销量国内货车销量 图图 37：国内氨纶产量：国内氨纶产量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%202220222年同比2021年同比单位：万辆-75%-50%-25%0%25%50%75%100%0500300202220222年同比2021年同比单位：万辆-50%0%50%100%150%200%250%202220222年同比2021年同比单

69、位：万辆-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%202220222年同比2021年同比单位：万辆-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%202220222年同比2021年同比单位：万辆3035404550556065707580中国氨纶月度产量(吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 图图 38：美国成屋销售量美国成屋销售量 图图 39：美国新建住房销量及新建私人住宅量美国新建住房销量及新建私人住宅量 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 5.2、

70、TDI 截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 万华化学 TDI 价差指数为 74.50，较 2022年 Q3 上升 17.98；处于历史 27.88%分位数，较 2022 年 Q3 上升 12.17 个百分点。图图 40：万华化学万华化学 TDI 价差指数处于历史价差指数处于历史 27.88%分位分位 资料来源：wind，国海证券研究所（注：以 2010 年 Q1 价差为基点）3003504004505005506006507-----0720

71、20---012022-07美国:成屋销售:年数:季调（万套）04008001200160020--------07美国:新建住房销售:年数:季调（套）美国:已开工的新建私人住宅:年数:季调（套）02040608001802002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q1201

72、3Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学TDI价差指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 5.2.1、TDI 及主要原材料价格及主要原材料价格 图图 41：万华化学：万华化学 TDI 周度挂牌价周度挂牌价 图图 42：TDI 和甲苯价差和甲苯价差 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 5.2.2、TDI 供需情况供需情况 图图 43：TDI 月度表观消费量月度

73、表观消费量 图图 44：TDI 月度产量月度产量 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 图图 45：TDI 月度进口量月度进口量 图图 46：TDI 月度出口量月度出口量 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 8000400000002200024000260--------07

74、----11万华化学TDI（T80/20）周度挂牌价(元/吨)0500000002500030000350004000045000500005500000000400005000060000TDI-甲苯*1.16()元/吨TDI 元/吨30405060708090100中国TDI月度表观消费量(吨)020406080100120140中国TDI月度产量(吨)02468101214中国TDI月度进口量(吨)055404550中国TD

75、I月度出口量(吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 图图 47：TDI 周度开工负荷周度开工负荷 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 表表 9：国内：国内 TDI 装置动态装置动态（2022 年年 11 月）月）厂家厂家 产能产能(万吨万吨)生产工艺生产工艺 本月开工情况本月开工情况 后期检修安排后期检修安排 上海科思创 31 气相光气法 下旬降负荷运行，后期有停车计划 损失超 5000 吨产量 万华化学 30 液相光气法 满负荷稳定运行 上海巴斯夫 16 液相光气法 高负荷运行 沧州大化 12 液相光气法 满负荷平稳运行 甘肃银光 10 液相光气法 停车中 于春节后重启 万华

76、福建 10 液相光气法 停车中 损失近 2000 吨产量 新疆和山巨力 15 液相光气法 中高负荷稳定运行 合计合计 124 预计开工负荷预计开工负荷 66.87%资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 5.3、聚醚价格及供需情况聚醚价格及供需情况 图图 48：软泡聚醚价格及价差软泡聚醚价格及价差 资料来源：wind，国海证券研究所 004000500060007000500080007000200----08软泡聚醚-0.85*环氧丙烷()元/吨软泡

77、聚醚 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 图图 49：硬硬泡聚醚价格及价差泡聚醚价格及价差 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 50：聚醚多元醇月度产量：聚醚多元醇月度产量 图图 51：聚醚多元醇月度表观消费量：聚醚多元醇月度表观消费量 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 -2000-1500-00300002000400060008000400016000180---082021-

78、082022-08硬泡聚醚-0.85*环氧丙烷()元/吨硬泡聚醚 元/吨0350400中国聚醚多元醇月度产量(吨)0300350400聚醚中国月度表观消费量(吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 6、石化板块石化板块 万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，计算板块整体价差。截至2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 万华化学石化板块价差指数 60.50，较 2022年 Q3 下滑 2.73；处于历史 0.00%分位数，较 2022 年 Q3 下滑 4.57 个百分点。图图 52：万华化学石化板块价差指数目前处于历

79、史万华化学石化板块价差指数目前处于历史 0%分位分位 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所（注：以 2010 年 Q1 价差为基点）图图 53：乙烯乙烯-丙烷价差丙烷价差 图图 54：乙烯乙烯-石脑油价差石脑油价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 图图 55：丙烯丙烯-丙烷价差丙烷价差 图图 56：丙烯丙烯-石脑油价差石脑油价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 506070809002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q120

80、12Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学石化板块价差指数020040060080060080001600乙烯-丙烷(,美元/吨)乙烯:韩国离 美元/吨丙烷:CFR韩国 美元/吨020040060080060080001600乙烯-石脑油(,美元/吨)乙烯:韩国离 美元/吨石脑油:CFR韩国 美元

81、/吨00500600700020040060080001600丙烯-丙烷(,美元/吨)丙烯:FOB韩国 美元/吨丙烷:CFR韩国 美元/吨00500600700020040060080001600丙烯-石脑油(,美元/吨)丙烯:FOB韩国 美元/吨石脑油:CFR韩国 美元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 图图 57：LLDPE 价格价格 图图 58：苯乙烯价格价差苯乙烯价格价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 图图 59：PVC

82、 价格价差价格价差 图图 60：环氧乙烷环氧乙烷-乙烯价格价差乙烯价格价差 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 图图 61：环氧环氧丙丙烷烷-丙丙烯价格价差烯价格价差 图图 62：MTBE 价格价格 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所 400050006000700080009000200013000LLDPE 元/吨0040005000600002000400060008000400016000苯乙烯价差()元/吨苯

83、乙烯 元/吨0200040006000800000060008000400016000PVC乙烯法价差()元/吨PVC(乙烯法)元/吨0040005000600070004000500060007000800090002000130--082022-08环氧乙烷-乙烯价差（）元/吨环氧乙烷 元/吨0200040006000800040000080004000000022

84、0--082022-08环氧丙烷-丙烯价差（）元/吨环氧丙烷 元/吨0040005000600070008000900010000MTBE 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 7、新材料板块新材料板块 万华化学新材料板块价差指数以现有工业化的产品 PC、PMMA、SAP、TPU、HDI 等产品的产能为权重进行计算。截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 万华化学新材料板块价差指数为50.39，较2022年Q3下滑3.09；处于历史11.89%分位数，较 2022 年 Q3 下滑 5

85、.20 个百分点。图图 63：万华化学新材料板块价差指数目前处于历史万华化学新材料板块价差指数目前处于历史 11.89%分位分位 资料来源：wind，卓创资讯，国海证券研究所（注：以 2010 年 Q1 价差为基点）图图 64：HDI 市场价市场价 图图 65：IPDI 市场价市场价 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 0204060801001202010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018

86、Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3万华化学新材料板块价差指数4000050000600007000080000900000120000HDI 元/吨500006000070000800009000000IPDI 元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 图图 66：PC-0.9*双酚双酚 A 价差价差 图图 67：SAP 市场价市场价 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 图图 68：MMA 市场价市场价 图图 69

87、：PMMA 市场价市场价 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 70：TPU 价格价格 图图 71：三元正极材料价格三元正极材料价格 资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 0500000002500005000000025000300003500040000PC-0.9*双酚APC 元/吨800090002000500016000SAP 元/吨500000002500030000MMA 元/吨1000014000

88、600030000PMMA 元/吨30002700031000TPU 元/吨0554045三元正极材料 万元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 8、盈利预测与评级盈利预测与评级 综合考虑主要产品价格价差情况，我们对 2022 年业绩进行适当下调，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 170.38、250.54、324.93 亿元，对应 PE 分别16.8、11.4、8.8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。9、风险提示风险提示 经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环

89、保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 附表：万华化学盈利预测表 证券代码：证券代码：600309 股价：股价：91.20 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/01/12 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 36%20%23%23%EPS 7.85 5.43 7.98 10.35 毛利率 26%16%19%20%BVPS 21.82 27.24 35.

90、22 45.57 期间费率 3%3%2%2%估值估值 销售净利率 17%10%13%14%P/E 12.87 16.81 11.43 8.81 成长能力成长能力 P/B 4.63 3.35 2.59 2.00 收入增长率 98%16%13%19%P/S 2.18 1.69 1.49 1.25 利润增长率 145%-31%47%30%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.76 0.75 0.76 0.77 营业收入营业收入 145538 169328 191664 228581 应收账款周转率 16.83 13.76

91、15.14 14.42 营业成本 107317 141918 154888 181844 存货周转率 7.96 7.32 7.42 7.63 营业税金及附加 880 945 958 1143 偿债能力偿债能力 销售费用 1052 1050 997 1257 资产负债率 62%61%54%50%管理费用 1892 1693 1888 2286 流动比 0.74 0.78 0.85 1.00 财务费用 1479 1610 1574 1555 速动比 0.54 0.57 0.61 0.74 其他费用/（-收入）3168 3014 3354 4000 营业利润营业利润 29425 20255 2919

92、1 37753 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支-274 5 10 10 现金及现金等价物 34216 41478 45295 63653 利润总额利润总额 29151 20260 29201 37763 应收款项 8646 12304 12657 15852 所得税费用 4112 2695 3562 4607 存货净额 18282 23133 25817 29976 净利润净利润 25039 17565 25638 33156 其他流动资产 11147 14826 15385 18621 少数股东损益 391 527 585

93、 663 流动资产合计流动资产合计 72291 91741 99153 128102 归属于母公司归属于母公司净利润净利润 24649 17038 25054 32493 固定资产 65233 75599 83340 90943 在建工程 29352 31995 36364 39869 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 19504 22350 25742 28861 经营活动现金流经营活动现金流 27922 35024 31850 46347 长期股权投资 3930 5536 7647 9505 净利润 24649 1703

94、8 25054 32493 资产总计资产总计 190310 227221 252246 297280 少数股东权益 391 527 585 663 短期借款 53873 53873 53873 53873 旧摊销 8161 8562 8569 10017 应付款项 20390 35962 34338 43197 公允价值变动-7 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-7323 7158-4209 1288 其他流动负债 23739 27514 28523 31544 投资活动现金流投资活动现金流 -28758-25981-26252-26208 流动负债合计流动负债合计 9800

95、2 117349 116735 128614 资本支出-26845-24708-24584-24647 长期借款及应付债券 15644 15644 15644 15644 长期投资-1996-1756-2261-2008 其他长期负债 4968 4968 4968 4968 其他 83 483 593 447 长期负债合计长期负债合计 20612 20612 20612 20612 筹资活动现金流筹资活动现金流 17587-1781-1781-1781 负债合计负债合计 118614 137961 137347 149226 债务融资 24925 0 0 0 股本 3140 3140 3140

96、 3140 权益融资 305 0 0 0 股东权益 71696 89261 114899 148055 其它-7643-1781-1781-1781 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 190310 227221 252246 297280 现金净增加额现金净增加额 16711 7262 3817 18358 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【化工小组介绍】【化工小组介绍】李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7 年化工实业工作经验，7 年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分

97、析师。2 年上市公司资本运作经验，4 年半化工行业研究经验。汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理，1 年半化工行业研究经验。刘学，美国宾夕法尼亚大学化工硕士，化工行业研究助理。5 年化工期货研究经验。陈云，香港科技大学工程 业管理硕士，化工行业研究助理，3 年金融 业数据分析经验。陈雨，天津大学材料学本硕，化工行业研究助理。2 年半化工央 实业工作经验。【分析师承诺】【分析师承诺】李永磊,董伯骏,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师

98、本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 观点而直接 间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券

99、股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动

100、。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接 间接损失概不负责。本公司 关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 争取提供投资银行、财务顾问 者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本

101、报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司 其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息 所表述的意见均不构成对 任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工 者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益 者分担证券投资损失的书面 口头承诺均为无效。本公司、本公司员工 者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告 报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权 协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示 以其他任何方式非法使用本报告的部分 者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。