1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0101月月1616日日买入买入1中国中免（中国中免（601888.SH601888.SH）上海机场参股日上助力合作共赢，期待市内免税新机遇上海机场参股日上助力合作共赢，期待市内免税新机遇 公司研究公司研究公司快评公司快评 社会服务社会服务旅游及景区旅游及景区 投资评级投资评级：买入买入（维持评级维持评级）证券分析师：证券分析师：曾光曾光0755-执证编码：S0980511040003证券分析师：证券分析师：钟潇钟潇0755-执证编码：S0980513100003证券分析师：证券分析师：张鲁张鲁010-执

2、证编码：S0980521120002联系人：联系人：杨玉莹杨玉莹0755-事项：事项：1、上海机场公告参股收购日上系部分股权及中免日上互联部分股权；2、近期海南客流开始逐步复苏，海南逐步进入旺季；3、中免新海港等项目进一步丰富。国信社服国信社服观点：观点：1 1、上海机场参股日上，中免可借此与上海机场形成更好利益捆绑中免可借此与上海机场形成更好利益捆绑，降低降低 20252025 年后上海机场免税合作的相年后上海机场免税合作的相关不确定性，有望长期共赢发展。关不确定性，有望长期共赢发展。2、出行放开旺季来临，海南免税逐步开启复苏，20232023 年海南离岛免税目标上看年海南离岛免税目标上看

3、800800 亿规亿规模，未来政策优模，未来政策优化仍有期待化仍有期待。3、公司海南免税布局持续深化公司海南免税布局持续深化：新海港国际免税城品牌持续丰富，近期YSL中庭双层店铺即将开业，Gucci、Parada 等有望随后亮相；三亚凤凰机场免税店既 2022 年 12 月扩容三期（约 1000）后，预计二期（约5000）今年上半年开业在望；海棠湾区域，一期 2 号地有望于 2023 年开业，中线与太古里携手打造三期项目值得期待。综合南北布局与空中门户卡位，公司在海南旅游零售中的绝对优势地位有望全面强化。4、出入境复苏下，国人离境市内免税政策渐行渐近。出入境复苏下，国人离境市内免税政策渐行渐近

4、。若政策满足相关单次免税额度单次免税额度(2-3 万或中线逐步上调至该水平）、品类品类（包括现有出入境免税的主要品类）、城市门店假设城市门店假设（京沪等一线城市有望 3 个门店+，其他重点口岸城市有望 1-2 个门店）等支持，国人离境市内免税店总销售额全国整体有望达 360-432亿元。假设公司多个城市布局（包括但不限于既有 6 地门店及 3 个战略意向城市），全国份额乐观预计有望达到 7-8 成，估算公司完整经营第公司完整经营第 3 3 年市内免税收入规模有望达到年市内免税收入规模有望达到 -346 亿元，谨慎按亿元，谨慎按 51-60%51-60%的权的权益占比及益占比

5、及 11-13%11-13%的归母净利率，估算第三年相应归母业绩贡献有望的归母净利率，估算第三年相应归母业绩贡献有望 28-4628-46 亿元。亿元。5、预计出境游复苏对海南分流影响仍较可控（2020-2022 年海南客流仅疫情前 7-8 成，未来有望复苏，且近三年海南免税供给端综合竞争力质变，中免成为全球免税第一下供应链能力全面提升，海外则承压）。6、虽然出入境免税业务净利率不及海南线下免税，但考虑公司近三年租金协议优化及近两年线上业务净利率压力，我们预计出境游恢复后，公司综合盈利能力仍可期。7、投资建议投资建议：暂未考虑国人离境市内免税等政策贡献，考虑 2022Q4 以来海南客流压力，暂

6、下调公司 22-24年归母业绩至 57.09/127.34/173.19 亿元（此前为 70.19/130.38/171.90 亿元），EPS 至 2.76/6.15/8.37元（此前为 3.39/6.30/8.31 元），对应 PE83/37/27x。综合公司国际免税龙头地位，2023 年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，市内免税政策有望带来全新机遇，公司未来可“机场+市内+海南+线上”免税全面成长，中线消费客群有望由近几年海南数千万客流到“海南+出入境”上亿级客流的全方位变现，坚定维持“买入”评级。8、风险提示：宏观政治经济、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等。请务必阅

7、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2评论：评论：上海机场拟参股收购日上系部分股权，有望助力中免与上机长期利益绑定，合作共赢成长上海机场拟参股收购日上系部分股权，有望助力中免与上机长期利益绑定，合作共赢成长2023 年 1 月 13 日，上海机场发布公告，公司拟设立合资公司，收购中免日上互联 12.48%股权及日上系（“日上上海”、“日上中国”、“中免首都”、“中免大兴”）15.68%的股权，进一步涉足免税布局。本次收购总投资 16.98 亿元，其中上海机场出资 13.58 亿元，占比 80%。本次收购标的具体情况如下表所示。表1：上海机场公告拟参股收购日上互联及日上部

8、分股权收购标的收购标的交易对价交易对价交易对手交易对手标的核心业务标的核心业务标的经营业绩及收购标的经营业绩及收购估值估值收购一中免日上互联 12.48%股权3.42 亿元天津博裕资本日上互联成立于 2021 年 4 月（中免持股 41%系控股方），是中免线上免税重要销售平台（对应中免日上 APP，主要销售日上上海线上业务及部分海南会员购商品，收取佣金）。2021、2022H1 归母业绩分别 2.54 亿元、1.43 亿元；收购对价对应 2021 年 11x收购二Uni-Champion（持股日上 49%）32.00%股份。收购后合资公司持有日上系（包括“日上上海”、“日上中国”、“中免首都”

9、、“中免大兴”）15.68%的股权。13.50亿元Phoenix DawnUni-Champion 参股的日上系公司主要从事上海和北京机场线下免税品销售经营业务线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。线上保税进口商品销售经营业务。其中主要由“中免首都”旗下也包括中免目前在北京、上海市内免税店运营（针对离境外国人）相关业务。2020/2021/2022H12020/2021/2022H1 归归母业绩各为母业绩各为 3.37/3.37/11.71/2.1811.71/2.18 亿元亿元。对应 2020-2021 年平均归母业绩的

10、 PE 为 6x（但 2020-2021 有租金返还等因素）。资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理我们认为：本次收购本质在于上海机场参股收购中免控股的日上系本次收购本质在于上海机场参股收购中免控股的日上系，本质有助于二者长期利益绑定本质有助于二者长期利益绑定，进而进而可更好地合作共赢成长可更好地合作共赢成长。具体来看，本次参股收购标主要涉及中免京沪枢纽机场线下免税业务运营中免京沪枢纽机场线下免税业务运营、线上线上保税进口业务运营以及中免目前京沪市内免税店保税进口业务运营以及中免目前京沪市内免税店（针对离境外国人）等相关业务。换言之，上海机场通过本次参股收购，有望加速其“机场+免

11、税”的进一步融合，线上线下协同发展。并且，若未来国人离境市内免税政策落地，且假设中免仍以上述参股标的之一“中免首都”公司主导其国人离境市内免税业务，则上海机场也可借此涉足市内免税业务，进而打通“机场+线上+市内”免税消费闭环，降低相关政策的潜在分流影响，构筑多元非航业务新布局。聚焦中国中免聚焦中国中免，上述交易最核心意义在于其与上海机场长期利益绑定上述交易最核心意义在于其与上海机场长期利益绑定，持续合作共赢持续合作共赢。虽然本次交易不直接对中免产生业绩贡献，但对其发展同样具有重要战略意义。通过本次交易，中免实质上与中国最核心枢纽机场进一步形成全面利益捆绑，从而有助于长期合作共赢。一方面，在 2

12、025 年后上海机场免税招标中，中免有望占据更多主动权，降低租金等相关的不确定性，进一步夯实其流量基础；另一方面，中免在未来线上与市内免税业务开展中，与机场免税可以更好地平衡发展，有效巩固中免的长期确定性龙头地位。政策放开旺季来临，海南免税逐步开启复苏政策放开旺季来临，海南免税逐步开启复苏，20232023 年全岛离岛免税目标上看年全岛离岛免税目标上看 800800 亿规模亿规模图1：海口美兰机场执行航班数图2：三亚凤凰机场执行航班数资料来源：飞常准，国信证券经济研究所整理资料来源：飞常准，国信证券经济研究所整理1UrV9XkZbYmNuMnP6MdNaQmOoOpNnOiNmMpOlOpOr

13、P6MqRoPuOpPrPuOmNsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3出行出行放开旺季来临，放开旺季来临，近期近期海南免税逐步开启复苏海南免税逐步开启复苏。虽然 2022 年海南进岛客流承压显著，2022 年全省离岛免税销售额 487.1 亿元，表现相对平稳，但从近期来看，伴随出行政策放开和海南旺季逐步来临，海南客流开始逐步改善，海南免税也逐步开启复苏。2023 年元旦假期，海南机场客流同比 2022 年元旦持平，由于疫情不同区域仍有影响，全省游客人数 101.68万人次，同比恢复近 8 成，但环比改善显著。与此同时与此同时，海南免税销售从海南免税销售从

14、1212 月中下旬开始环比有所改善月中下旬开始环比有所改善。海口海关数据，12 月 13 日-19 日，海南离岛免税销售额连续 7 天超 1 亿元，此前估算仅数千万元。今年元旦期间海口海关共监管离岛免税购物额 4.22 亿元、4.3 万人次，对应日均销售 1.4 亿元、人均购物金额9816 元，虽然整体日均较去年同期 1.9 亿元仍有差异（疫情等），但客单价已逐步接近去年同期。并且，环比来看，海南离岛免税销售也进一步提升。图3：海南离岛免税销售额图4：2019 年以来重点节假日海南离岛免税日均销售额及客单价资料来源：海口海关，国信证券经济研究所整理（2021、2022 年销售统计口径仍需进一步

15、明确）资料来源：海南省商务厅、中新网，国信证券经济研究所整理海南省明确海南省明确 20232023 年离岛免税销售额年离岛免税销售额 800800 亿元，未来政策优化仍有期待。亿元，未来政策优化仍有期待。展望 2023 年，根据中新网报道，2023 年 1 月 13 日海南省省长冯飞表示，20232023 年海南将重点提振消费需求年海南将重点提振消费需求，力争旅游人数力争旅游人数、旅游收入分别旅游收入分别增长增长 20%20%和和 25%25%，离岛免税购物销售额突破离岛免税购物销售额突破 800800 亿元亿元。我们认为：1、伴随海南旅游客流未来持续复苏，免税销售本身有望逐步复苏；2、鉴于旅

16、游业在海南省经济中的重要地位，我们预计后续政府有望加大支持我们预计后续政府有望加大支持与宣介力度，甚至不排除在品类与件数限制上有进一步突破与宣介力度，甚至不排除在品类与件数限制上有进一步突破，进一步助力海南离岛免税发展；3、过往经验表现，如果客流逐步恢复，免税销售额开始逐步恢复正常化，促销折扣也有望更加理性。综合来看，我们也期待 2023 年公司海南免税业务的持续复苏与成长。公司海南南北卡位持续优化：三亚机场扩容，新海港持续丰富公司海南南北卡位持续优化：三亚机场扩容，新海港持续丰富，多项目推进助力龙头成长多项目推进助力龙头成长1212 月以来，公司海南免税布局扩容，新海港持续丰富，三亚机场扩容

17、，海棠湾一期月以来，公司海南免税布局扩容，新海港持续丰富，三亚机场扩容，海棠湾一期 2 2 号地等推进。号地等推进。1、海口新海港项目品牌丰富，海口新海港项目品牌丰富，20232023 年预计有望收入贡献年预计有望收入贡献 100100 亿亿+，中线有望再造海棠湾。，中线有望再造海棠湾。新海港国际免税城近期持续丰富。公司重磅新海港项目 2022 年 10 月 28 日开业时，品牌达到 800+，1 月中旬其中庭双层店开业，包括 YSL（全球最大零售店铺）等店铺推出，精品品牌日益丰富。从经营跟踪来看，10 月 28日开业当天中免新海港线下销售额达到 6000 多万元；11-12 月虽受疫情、客流

18、等制约，但整体日均表现估算为海棠湾 3-4 成左右，作为培育期项目而言仍良好。展望 2023 年，新海港项目品牌仍有望进一步丰富，Gucci、Parada 等核心品牌有望开业，若海口客流逐步恢复，我们预计新海港项目收入有望达到 100 亿+，未来 3-5 年有望再造一个海棠湾项目。2、三亚凤凰机场免税店持续扩容助力成长三亚凤凰机场免税店持续扩容助力成长。2022 年 12 月 25 日，三亚凤凰国际机场免税三期项目（约 1000）开业，新增 Zegna 杰尼亚和 MONCLER 等品牌入驻，含精品、腕表、酒水等；2023 年上半年，三亚机场免税二期 5000 预计有望开业，届时三亚机场免税经营

19、面积有望达到近 7000 平米，进一步助力三亚机场核心流量卡位免税成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图5：海口国际免税城区位图图6：中免凤凰机场免税店三期品牌引入资料来源：公司公告，百度地图，国信证券经济研究所整理资料来源：阳光海南网，公司官网，国信证券经济研究所整理3 3、三亚海棠湾一期三亚海棠湾一期 2 2 号地项目预计号地项目预计 20232023 年有望开业年有望开业。海棠湾一期 2 号地项目近期持续推进中，目前定位免税商业+高端酒店综合体，有望与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛的业态协同效应，并可通过品牌丰富面积增加提升购物体验，其中免税部分

20、预计其中免税部分预计 20232023 年开业，预计有望打造全新的香化体验中心，进一年开业，预计有望打造全新的香化体验中心，进一步扩容海棠湾免税项目经营空间，助力其免税销售额成长。步扩容海棠湾免税项目经营空间，助力其免税销售额成长。中线来看中线来看，公司与太古里携手打造海棠湾三期公司与太古里携手打造海棠湾三期，全面强化公司海南旅游零售中的绝对优势地位全面强化公司海南旅游零售中的绝对优势地位！结合公司公告，公司与太古地产设立合资公司三亚中免棠畔投资（各持股与太古地产设立合资公司三亚中免棠畔投资（各持股 50%50%）建设海棠湾三期项目。该项目占地约 21 万，项目预计于 2024 年起分阶段落成

21、。海棠湾三期项目落地后，有望可联动中免海棠湾一期、可联动中免海棠湾一期、二期二期，全面捍卫在海南的核心地位全面捍卫在海南的核心地位。结合北京商报等报道，海棠湾一二三期顺利完工后总建筑面积有望达到 70 万，预计三期将通过行人步道与一期和二期联通，形成一站式体验街区。中免与太古里强强联合中免与太古里强强联合可有效强化海棠湾整体项目高端卡位和旅游零售绝对优势地位。可有效强化海棠湾整体项目高端卡位和旅游零售绝对优势地位。图7：中免一期二号地建成示意图图8：中免三亚海棠湾项目一二三期布局区位图资料来源：三亚市自然资源和规划局官网，国信证券经济研究所整理资料来源：百度地图，公司公告，国信证券经济研究所整

22、理综合来看综合来看，中免海南正通过全面强化自身渠道卡位优势中免海南正通过全面强化自身渠道卡位优势，全面夯实其海南绝对免税霸主地位全面夯实其海南绝对免税霸主地位，应对未来各应对未来各种不确定种不确定。一是国内通过全球面积前二市内店在南北遥相呼应一是国内通过全球面积前二市内店在南北遥相呼应，新海港开业，海棠湾一二三期全面纵深强化，三期联合太古里高端打造优势可期持续深化布局，以不断完善的供应链及综合体验服务，有效吸引并承接海南各类客群；二是海南核心机场店独家卡位海南核心机场店独家卡位（美兰美兰、凤凰机场凤凰机场）并持续扩容并持续扩容，新海港项目辐射轮渡新海港项目辐射轮渡入口，海南核心三大进出岛流量入

23、口全面布局，入口，海南核心三大进出岛流量入口全面布局，伴随面积扩容和动线优化，品牌和品类丰富度有望提升。综合中免先发卡位和规模体量优势及海南线上线下客流打通后的巨大潜力中免先发卡位和规模体量优势及海南线上线下客流打通后的巨大潜力，预计在一定时期内公司在海南预计在一定时期内公司在海南市场份额仍有望维持在市场份额仍有望维持在 80%+80%+，持续引领海南旅游零售的发展并提升在全球的竞争地位，持续引领海南旅游零售的发展并提升在全球的竞争地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表2：中国中免海南布局免税店免税店总投资总投资地址地址经营面积经营面积开业时间开业时间物

24、业权属及租金物业权属及租金市内店市内店 三亚海棠湾免税店39 亿（含部分初始运营资金）三亚海棠湾免税购物中心共 3 层，合计经营面积7.2 万平米2014年9月试营业（大东海店2011年 4 月底开业）自有河心岛项目（海棠湾二期，有税）12 亿毗邻三亚海棠湾免税购物中心占地面积 4.8 万，建筑面积 6.5 万目前主要系有税定位，2019 年底开业海口日月广场免税店海口日月广场西区免税店（双子座+射手座）经营面积一期+二期合计约 2 万2019 年 1 月 19 日/2019 年 6 月 1日启动二期海控，租金在谈海口市国际免税城所有地块总投资预计 128.6亿元，尚未投资完毕海口市西海岸粤海

25、铁路港口区域，西侧与新海港无缝对接；东临城市主干道滨海大道，距南港约 500m，接驳海秀快速路、新海港，近海南环岛高铁。经营面积 19.15 万2022 年 10 月 28 日自有琼海博鳌免税店琼海市博鳌景区内的市内免税店经营面积 4200 余2019 年 1 月 19 日租赁海棠湾一期 2 号地37 亿元东至海棠湾海岸线、西至三亚免税城、南至威斯汀酒店、北至洲际酒店总建筑面积 73629 预计 2023 年开业自有海棠湾三期项目80 亿元毗邻三亚海棠湾二期项目拟建 1 栋地下 1 层，地上约17栋2-3层商业建筑，总建筑面积约 36.8 万，其中计容面积约20.7 万，不计容面积约 16 万

26、与太古地产合作，建设期限为2022年 11 月-2025 年 7 月自有机场店机场店海口美兰机场 T1 免税店海口美兰国际机场候机楼隔离区内经营面积 8631 2011 年 12 月 21 日扣点为主海口美兰机场 T2 航站楼免税店海口美兰机场T2航站楼三层隔离区内，距离 T1 航站楼北侧 1 公里。经营面积 9313 2021 年 12 月 2 日扣点为主三亚凤凰机场免税店三亚凤凰机场T1航站楼西扩208-206 登机口旁。一期、三期 800、1000；二期法式花园约5000 一期2020年12月30日，三期2022年 12 月 25 日，二期预计 2023 年开业扣点为主资料来源：公司官网

27、，官微，海南日报、腾讯新闻，21 世纪经济报道，界面新闻，国信证券经济研究所整理 出入境复苏下国人离境市内免税新政可期，公司第三年市内免税收入中线空间有望上看出入境复苏下国人离境市内免税新政可期，公司第三年市内免税收入中线空间有望上看 250250 亿亿+出入境重启出入境重启，国人离境市内免税店政策有望渐行渐进国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，20232023 年值得期待年值得期待。结合我们此前免税系列报告及年度策略报告等分析，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用。伴随国内出入境限制逐步放开，我们预计国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，国人离境市内免税店政策有望渐行

28、渐进，20232023 年或值得期待。年或值得期待。表3：国人离境市内免税店政策时间时间政策或报道说明20202020 年年 3 3 月月发改委等部门发布的关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。20202020 年年 4 4 月月商务部关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见配合财政等相关部门，完善免税店政策，做好增设口岸出境免税店和市内免税店等工作20212021 年年 1212 月月 中共中央、国务院印发成渝地区双城经济圈

29、建设规划纲要支持符合条件的地区建设市内免税店、口岸免税店、离境提货点。优化离境退税服务，促进国际消费便利化。20212021 年年 1212 月月 商务部等 22 部门制定发布的“十四五”国内贸易发展规划要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店20222022 年年 4 4 月月国务院办公厅印发关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店资料来源：国务院，中国政府网，商务部，国信证券经济研究所整理假设国人离境市内免税政策假设国人离境市内免税政策 20232023 年出台，年出台，且满足相关单次免税额度(2-3 万或中线逐步上调至该水平

30、）、品类（包括现有出入境免税的主要品类）、城市门店假设（京沪等一线城市有望 3 个门店+，其他重点口岸城市有望 1-2 个门店）情况下，结合我们深度报告御政策东风，开新局之年等分析，参考海口、三亚数据以及京沪枢纽机场免税数据，从渗透率与客单价逐步爬坡的角度估算京沪市内免税店规模，并假设京沪市内免税占全国国人离境市内免税店的 70-80%，据此估算政策落地完整运营第三年估算政策落地完整运营第三年，国人离境市内免国人离境市内免税店总销售额全国整体有望达税店总销售额全国整体有望达 -496 亿元，对应中值区间有望达亿元，对应中值区间有望达 -432 亿元。亿元

31、。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表4：国人离境市内免税店中线空间测算汇总（假设国人离境市内免税店政策较为支持）京沪市内免税店空间京沪市内免税店空间市占率市占率国人离境市内免税店空间国人离境市内免税店空间估算依据核心假设京沪市内店规模推算一推算一：按海口机场 VS 市内比例和京沪差异估算，假设市内系机场的 1.52x假设 2024-2025 年出境游客流恢复到 2019 年，参考 2019 年京沪机场免税销售额估算330-475 亿元70-80%预计中值区间大致：360-432 亿元推算二：推算二：参考韩国本国人首尔市内：机场免税销售比例，假设市内系机场的

32、 1-1.27x假设 2024-2025 年出境游客流恢复到 2019 年，参考 2019 年京沪机场免税销售额估算237-301 亿元推算三：推算三：从渗透率与客单价逐步爬坡的角度估算1）客流量：客流量：综合大兴市场的逐步贡献及出境游的逐步恢复，假设京沪 2025 年机场出境客流较 2019 年增长约 5-10%（假设上海增 5%，北京增 10%）。2 2）渗透率：）渗透率：假设市内店渗透率范围约 5-20%，预计随门店爬坡有望逐年提升。3）客单价客单价：假设市内免税店初期客单价水平为 3000-4000 元不等，此后随市内店政策优化和门店丰富，客单价有望进一步提升至 6000-7000 元

33、不等。233-347 亿元资料来源：wind，公司官网，国信证券经济研究所估算整理表5：国人离境市内店空间估算京沪市内店空间京沪市内店空间25市占率市占率70%359380408749672%349369390448274%33935938040042044146146976%33035037038940942944945778%322341843744580%3389408426434资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理估算中免中免：依托其国内免

34、税地位及市内免税布局依托其国内免税地位及市内免税布局，有望成为中线市内免税政策的核心受益主体有望成为中线市内免税政策的核心受益主体，或可全国范围或可全国范围内受益。内受益。1、若国人离境市内免税政策落地，公司现有市内店布局（如下表所示针对离境外国人的公司现有市内店布局（如下表所示针对离境外国人的 5 5 家门家门店以及中侨哈尔滨免税店）后续不排除有望直接转化为针对国人的离境市内免税店，从而有望录得先机店以及中侨哈尔滨免税店）后续不排除有望直接转化为针对国人的离境市内免税店，从而有望录得先机；2）近几年，公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。结合公司年报及媒体报道，公司结

35、合市内免税店布局，在国内重点城市积极筹备推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设，如广州、成都、武汉等，未来也不排除国内更多核心口岸城市布局。表6：中免市内免税店部分城市市内免税店规划或拟建项目情况区域区域经营面积经营面积/报道时间报道时间位置位置/说明说明已有门店（针对离境外国人）北京513 蓝色港湾（针对离境的外国人和港澳台同胞）上海874 尚悦西广场 S2 商墅，分为两层(地上一层和二层)（针对离境的外国人和港澳台同胞）青岛355 CBD 核心区卓越大融城（针对离境的外国人和港澳台同胞）厦门331 中华城购物中心（针对离境的外国人和港澳台同胞）大连500 新星星海中心（针对离境的外国人和

36、港澳台同胞）哈尔滨（中侨）1000 原中国港中旅资产经营有限公司分公司，系中侨经营系中侨经营，2021 年末被中国中免 100%股权收购。近期完成迁址及属地海关验收，于 2022 年 12 月 8 日正式营业。（针对归国的境内人员）潜在布局广州2021/4/1中国旅游集团旗下中旅投资，以 83.95 亿元拍得广州花都区两宗地块，用地面积 27.2 万平方米，计划打造免税商业文旅综合体及滨水新城居住区。免税商业文旅综合体位于广州市花都区广州北站东广场区域，距离白云机场约 10 公里，距离市政府约 28 公里，地块西侧与广州北站及未来 T4 航站楼无缝对接。该项目是中旅投资和中旅免税首次联手打造的

37、免税商业文旅综合体项目，探索 TOD(以公共交通为导向的项目开发)+免税 IP 的综合开发模式。成都2021/2/1成都市锦江区正积极对接中国旅游集团中免股份有限公司，引入市内免税店消费新模式。目前，项目载体及周边环境正在提升改造，后续待国家市内免税店专项政策正式批准后，成都力争 2021 年内呈现市内免税店项目。该市内免税店位于锦江区红照壁国际城市会客厅核心区域，毗邻千年东大街和百年春熙路。武汉2020/7/1武汉港发集团与中国免税品（集团）有限责任公司（简称“中免集团”）签订战略合作意向备忘录，拟在长江航运中心大厦开设中部地区首家市内免税店。资料来源：Zaker 新闻，21 世纪经济报道，

38、网易新闻，钛媒体，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7综合来看，未来若国人离境市内免税政策落地，中免不排除在全国范围内的重点口岸城市布局相关市内免税项目，依托其出入境机场口岸免税布局及线上业务，公司可以“机场+市内+线上”免税全面联动发展，全方位实现对出境客群消费的变现，全力助推消费回流。公司市内店空间展望公司市内店空间展望：完整经营第完整经营第 3 3 年收入规模有望达到年收入规模有望达到 -346 亿元亿元。假设公司国人离境市内免税多个城市布局（既有门店所在地及战略意向城市），全国份额乐观预计有望达到 7-8 成，

39、综合前文国内市内免税店整体空间，我们预计若政策落地，额度等支持，且公司全国市内免税门店可以较顺利落地，则公司第三年国人离境市内免税销售额有望上看有望上看 -346 亿元亿元。需要说明的是，若玩家竞争有差异，初期若免税额度较低品类限制，则上述估算可能偏高，目前仅供初步参考。但同时，只要未来政策额度能逐步放开，品类和门店进一步扩容等支持，则更长的时间维度上述销售规模仍有期待。从盈利能力的角度从盈利能力的角度，一方面，参考公司已有自持物业门店，在疫情相对企稳阶段海棠湾店一般到店净利率可以达到 13-15%，如考虑批发贡献，甚至不排除 20%+（2021H2 因疫情+价格竞争加剧阶

40、段除外）；另一方面，公司未来综合议价能力仍有望持续提升，但谨慎考虑未来公司市内免税店不排除有相关合作伙伴等共赢发展，谨慎假设 51%-60%权益占比。鉴于此，我们假设公司市内免税业务归母净利率水平有望鉴于此，我们假设公司市内免税业务归母净利率水平有望 11-13%11-13%，则公司市内免税业务第三年归，则公司市内免税业务第三年归母业绩贡献有望母业绩贡献有望 28-4628-46 亿元，较为可观。亿元，较为可观。图9：2017-2018 年首尔各市内免税店销售额及市占率图10：公司不同业务净利率变化资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理 出入境复苏

41、下海南分流预计可控，综合机场租金协议优化及线上盈利水平，整体盈利能力仍可期出入境复苏下海南分流预计可控，综合机场租金协议优化及线上盈利水平，整体盈利能力仍可期随着 1 月 8 日国内出入境限制放开，未来伴随国际航班的逐步恢复，居民出境游有望逐步开始复苏，市场也关注出境游恢复对中免的中线影响，我们首先关注出境游未来逐步复苏对海南、出入境口岸的综合影响。1、对海南预计分流影响可控对海南预计分流影响可控，出行放松下海南客流蛋糕有望持续做大出行放松下海南客流蛋糕有望持续做大。参考我们 2022 年 7 月中免深度报告新旗舰项目开业在即，再议中免长期投资价值中的分析：1）2020-2022 年海南客流仅

42、恢复至疫情前的 7-8 成，伴随出行放开，海南客流本身有望恢复性增长，客流总量有望增长；2）海南 2020-2021年免税销售额的提升更多来自免税政策放开下客单价和购物率的提升，而这两个方面仍有望随着海南免税供给端近三年的质变及国内外免税供给竞争力此消彼长（国内免税提升，韩国部分受制）而巩固优化。3）海南客流与出入境客流本身重叠度预计仍相对可控，且出境游全面恢复仍有一个过程；3）参考海南省最新 2023 年目标也可看出政府对后续继续做大海南免税市场的信心（未来不排除政策进一步优化，政府多方面推广和支持）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图11：政策红利促进

43、海南免税转化率和客单价提升，助力离岛免税景气资料来源：穆迪报告，海口海关，中新网，DFE，国信证券经济研究所整理2、对出入境口岸对出入境口岸：租金更优化租金更优化，线上扩容线上扩容，盈利能力相对有支撑盈利能力相对有支撑。1）2019 年，全国机场口岸免税店规模达 342 亿元，其中中免出入境口岸免税业务营收达 318 亿元，占公司总营收超 6 成，核心来自上海、北京、中国香港、广州等枢纽机场免税业务贡献，疫后则整体承压。未来伴随出境游放开，公司出入境口岸免税收入有望逐步复苏，且公司近几年新中标出入境口岸也有所增长，有望进一步助力收入恢复。2）中免疫情期间积极与机场协商调整保底租金，叠加公司近三

44、年在采购供应链能力的提升，这为后续复苏下公司机场免税盈利能力巩固和优化提升了良好支撑。3）部分市场投资者担心海南分流至出入境口岸下，二者盈利能力的差异。但考虑 2021-2022 年出行受制下，公司销售额较大比例通过线上有税来实现（2021 年和 2022H1 有税销售占比各为 35.62%、40.47%），且近两年促销压力加剧下公司有税业务净利率也相对受制（2021H2 和 2022H1 日上上海归母净利率仅为 2.27%、4.51%，而 2018-2019 年日上上海归母净利率为 6-9%左右），综合来看对公司整体盈利能力影响预计也相对可控。图12：中免各免税业务收入构成图13：公司线上有

45、税销售占比及日上上海净利率变化资料来源：中国中免港股招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表7：疫后中免机场口岸项目中标情况时间时间中标机场项目中标机场项目2020.82020.8成都天府国际机场21 年完成筹建，出境免税店经营面积 4,103.74 平方米20202020青岛胶东国际机场21 年完成筹建20212021太原机场20212021首都机场 T2 及 T3 香化店有税项目2022.22022.2杭州萧山国际机场 T4 航站楼进出境免税项目项目招标面积约 3672.05 平方米，其中出

46、境店 3561.05 平方米，进境店 111 平方米2022.82022.8成都双流国际机场免税店项目项目招标面积为 928 平方米，其中出境店 474 平方米，进境店 454 平方米2022.112022.11广西东兴口岸（二桥综合服务区）出境免税店东兴口岸系国家一类口岸，2019 年，东兴口岸年出入境达到 1229 万人次，是华南、珠江三角洲等地区通往越南等东盟国家便捷的陆路和水陆门户。资料来源：中免公司官网、年报，国信证券经济研究所整理 综合展望：线上线下全盘打通，借力资本市场全球扩张，夯实国际第一地位综合展望：线上线下全盘打通，借力资本市场全球扩张，夯实国际第一地位结合我们此前深度报告

47、新旗舰项目开业在即，再议中免长期投资价值等分析，中免本质三大能力，一一是供应链是供应链，二是渠道和流量转换二是渠道和流量转换，三是效率提升三是效率提升。供应链的持续深化供应链的持续深化本质需要在后疫情时代重塑亚太免税商在欧美成熟品牌旅游零售分销体系中的地位，这背后核心是国人庞大消费实力的支持，也需要中免通过不断强化自身渠道和流量转换能力，用后疫情下的新格局新常态去争取，提升自身溢价能力来实现。渠道渠道和流量的转换是目前中免积极努力的方向和流量的转换是目前中免积极努力的方向，无论是海南的南北卡位强化，亦或未来市内店的潜在机会等，以及其线上流量布局，会员体系的打通等。并且并且，伴随出境游恢复伴随出

48、境游恢复，公司未来的消费客群将由近几年海南公司未来的消费客群将由近几年海南游客为主游客为主（数千万量级数千万量级）到到“海南海南+出入境客流出入境客流”上亿级客流的全方位变现上亿级客流的全方位变现，其中线成长蛋糕将显著扩容其中线成长蛋糕将显著扩容。三是效率层面，三是效率层面，这是公司 2022 年明确提出向管理要效益的重点，也是其未来可以更好应对各类竞争的基础，但需要一定的正常运营周期来验证。综合来看，无论出境游放开下国际竞争还是未来海南的竞争，只有上述三板斧全面深化，中免则拥有应对竞争的充足武器，未来中长线持续良好成长均可期。图14：公司积极打造“行前+行中+行后”全链条图15：中免未来五大

49、业务展望资料来源：中免投资者关系平台，国信证券经济研究所整理资料来源：中免投资者关系平台，国信证券经济研究所整理综合来看，公司海南免税布局正全面夯实，且国内核心机场枢纽均有卡位，鉴于中免会员数已超过 2,400万，目前正积极线上+线下全渠道打通，未来还有我进一步拓展海外机场或其他免税业务布局。作为同时在 A+H 股市场拥有融资能力的上市公司，公司未来还有望与合作伙伴开展更为广泛的资本合作，共同深耕中国以及全球市场，进而全面夯实和巩固其全球免税第一地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图16：中国中免未来展望思考汇总资料来源：中免赴港上市聆讯后资料集，国信

50、证券经济研究所整理与思考 注：出入境和进出岛客流需要除以 2 计算，因进+出合并 2 次 投资建议：投资建议：中免与上海机场利益共赢有望深化中免与上海机场利益共赢有望深化，期待市内免税政策新机遇，期待市内免税政策新机遇，维持维持“买入买入”评级评级考虑 2022Q4 以来海南客流压力，暂下调公司 22-24 年归母业绩至 57.09/127.34/173.19 亿元（此前为70.19/130.38/171.90 亿元），EPS 至 2.76/6.15/8.37 元（此前为 3.39/6.30/8.31 元），对应 PE83/37/27x。上海机场拟参股收购日上系部分股权，有望助力中免与上机长期

51、利益绑定，合作共赢成长。出行放开及旺季来临下，海南免税逐步复苏，且公司海南免税供给持续优化，有望进一步助力中线成长。出境游逐步放开下国人离境市内免税政策可期，预计公司市内免税店完整经营第 3 年收入规模有望达到 252-346 亿元，中线空间可期。综合公司国际免税龙头地位，2023 年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，主观积极进取下未来供应链渠道流量持续纵深成长可期，市内免税政策有望带来全新机遇，公司未来可“机场+市内+海南+线上”免税全面成长，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，坚定维持“买入”评级。风险提示风险提示

52、政策风险政策风险：海南离岛免税政策及国人离境市内免税政策可能低于预期；宏观疫情等系统性风险；经营风险经营风险：阶段存有恶性价格战的影响；新海港、海棠湾一期 2 号地等新项目经营低于预期。公司未来海外扩张可能低于预期；出境游恢复后，公司面临国际免税龙头的竞争，如果应对不当，可能面临销售额及毛利率等下降的压力；其他风险其他风险：汇率风险、国企改革进度可能低于预期。附表：附表：相关公司盈利预测及估值相关公司盈利预测及估值代码代码公司简称公司简称股价股价2022/1/152022/1/15总市值总市值EPSEPSPEPE投资评级投资评级亿元亿元21A21A22E22E23E23E24E24E2121A

53、 A22E22E23E23E24E24E601888.SH中国中免228.504,727.344.942.766.158.3746.2182.8137.1327.30买入600859.SH王府井31.98362.991.180.561.041.2527.1057.1130.7525.58买入603069.SH海汽集团28.1989.08-0.23-0.040.140.28-122.57-636.29202.46101.23无评级002163.SZ海南发展11.7999.620.130.020.130.2490.69745.1087.4449.82无评级资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

54、预测 注：海汽集团、海南发展盈利预测来自 wind 一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11相关研究报告：相关研究报告：中国中免（601888.SH）-第三季度海南疫情承压，新旗舰项目开启未来新格局 2022-10-29中国中免（601888.SH）-线上化战略对冲疫情影响 港股上市开启新篇章 2022-08-31中国中免（601888.SH）-赴港上市发行价确定，融资助力国际化发展 2022-08-20中国中免（601888.SH）-新旗舰项目开业在即，再议中免长期投资价值 2022-07-17中国中免（601888.SH）-恢复赴港融资推进，国际化夯

55、实全球第一地位 2022-07-01请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物03542574431546营业收入营业收入52597525976767667676593055930588应收款项994944

56、4营业成本33966640389055存货净额04292903437903营业税金及附加125732684其他流动资产5381413销售费用88473862013流动资产合计流动资产合计3097385424284575847314673146管理费用335474759固定资产28244733594968667446财务费用(545)(43)154(100)(211)无形资产及其他2449240123

57、0622112116投资收益180投资性房地产48848806880688068806资产减值及公允价值变动909499000长期股权投资7924242其他收入(1585)(742)000资产总计资产总计447455474628636286379458794589575695756营业利润969416123169短期借款及交易性金融负债45001000营业外净收支(22)(3)505030应付款项43275880560386179974利润总额9672211231

58、99其他流动负债0991535718831所得税费用所得税费用23352335243724378297840604060流动负债合计流动负债合计70354742980529805少数股东损益015001820长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润61273417319其他长期负债793546454650465146长期负债合计长期负债合计797935463546454645465046504651465146现金流量表（百万元现金流量

59、表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计068220682227492274930520305203495134951净利润净利润61273417319少数股东权益387587986资产减值准备526(410)897278196股东权益22308296152819折旧摊销3819负债和股东权益总计负债和股东权益总计447455474628636286379458794589575695

60、756公允价值变动损失(909)(499)000财务费用(545)(43)154(100)(211)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动538(6349)1650(335)(4632)每股收益3.144.942.766.158.37其它3482157(142)652932每股红利0.851.760.552.343.18经营活动现金流经营活动现金流695769574789478985988598463514635每股净资产11.4315.1716.5220.3425.53

61、资本开支0(2191)(2501)(1801)(1501)ROIC31%40%21%42%48%其它投资现金流00000ROE28%33%17%30%33%投资活动现金流投资活动现金流(537)(537)(2391)(2391)(4501)(4501)(2801)(2801)(1751)(1751)毛利率41%34%30%35%37%权益性融资(331)51000EBIT Margin19%22%14%16%16%负债净变化00000EBITDAMargin19%22%15%17%17%支付股利、利息(1658)(3431)(1142)(4839)(6581)收入增长10%29%-12%74%

62、37%其它融资现金流286563543(1000)(500)净利润增长率33%57%-41%123%36%融资活动现金流融资活动现金流(3620)(3620)(248)(248)(599)(599)(5839)(5839)(7081)(7081)资产负债率47%47%46%47%45%现金净变动现金净变动28002800234985390539058035803息率0.4%0.8%0.3%1.1%1.5%货币资金的期初余额68562035425744P/E72.746.282.837.127.3货币资金的期末余额03542574

63、431546P/B20.015.113.811.29.0企业自由现金流8293409565001255013478EV/EBITDA45.631.056.328.621.5权益自由现金流832063313152资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信

64、证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用

65、、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品

66、等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨

67、询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032