1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司一直以来以液压为核心、栉风沐雨三十载，从单一液压油缸制造业务逐步发展成涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业，已成为具备国际竞争力的综合性液压件龙头。投资逻辑：挖机之外，高机、农机市场接力放量，工业泵阀空间广阔。22 年以来，公司高机、农机、新能源等市场放量明显、收入占比快速提升，将充分对冲挖机市场下行带来的负面冲击。高机领域，公司深度配套 JLG、基尼、鼎力、徐工、中联等全球高机龙头制造商，油缸泵阀马达等全系列放量，我们预计 2022-24 年公司高机市场收入复合增速为

2、30.0%。农机市场，公司已切入欧洲及国内农机高端市场，凭借突出的综合性价比优势，在农机泵、马达实现了批量配套；我们预计 2022-24 年公司农机市场收入为 3 亿、10 亿、18 亿，2024 年农机市场收入占比提升至 16%、成为公司第二大下游。布局线性驱动器及滚珠丝杠等新业务，培育新的增长极。2023 年 1 月6 日，公司完成以 56.4 元/股增发 3546 万股、募集资金总额约为 20亿元的非公开发行，投向线性驱动器、滚珠丝杠等项目。线性驱动器是是液压缸和气缸的技术升级产品，公司前沿布局液压行业替代升级技术，在高空作业平台、海事、工业和医疗等多应用领域开展相关技术研发和产品生产，

3、并向客户交付成品并实现销售。滚珠丝杠技术壁垒较高，我国滚珠丝杠高端市场长期被外资垄断，公司凭借较强的精密加工技术去攻克滚珠丝杠产品，有望推动我国滚珠丝杠市场的国产化进程，形成新的增长极。公司一直推行全球化战略，22 年公司成功在墨西哥设立生产基地，目前已进入基础建设阶段、预计 23 年投产，改工厂设计产值约为 17 亿元。墨西哥工厂将受益于美加墨自由贸易区协定，产品进入美国市场时享有关税优惠待遇，能够大幅降低中美关税对公司产品价格的影响，增强公司产品在美国市场的竞争力，有利于公司更加有效地开拓北美市场。盈利预测、估值和评级 预计公司 2022-24 年归母净利润为 25、28.5、33.4 亿

4、元，对应 PE 分别为 35/32/27 倍。公司受挖机行业下行压力最大时期已过，考虑到公司下游高机、农机等行业接力挖机市场放量，以及广阔的液压件进口替代空间，此外新业务布局打开公司未来的成长空间，给予公司 23年 40 倍 PE,目标价约 85 元，上调公司评级至“买入”评级。风险提示 下游景气度不及预期；海外市场风险；汇率风险。公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,855 9,309 8,224 9,533 10,829 营业收入增长率 45.09%18.51%-11.65%15.91%13.60%归母净利润(百万元)2,

5、254 2,694 2,505 2,846 3,337 归母净利润增长率 73.88%19.51%-7.00%13.61%17.26%摊薄每股收益(元)1.727 2.063 1.919 2.122 2.489 每股经营性现金流净额 1.52 2.14 2.55 2.30 2.65 ROE(归属母公司)(摊薄)30.82%29.29%23.30%19.48%19.67%P/E 65.45 39.64 35.03 31.68 27.01 P/B 20.17 11.61 8.16 6.17 5.31 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20041.0051.00

6、61.0071.0081.0091.00220117人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒立液压沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.核心观点.5 2.依托挖掘机赛道，已跻身国产液压件龙头.6 2.1.深耕行业三十载，已成为国内综合性液压件龙头.6 2.2.凭借挖掘机赛道，实现自身华丽蜕变.6 3.液压行业：全球市场波动增长，龙头集中度高.8 3.1.全球液压市场波动增长，工程机械、农机应用居前.8 3.2.我国液压件市场稳步增长，对外依存度仍高.9 3.3.液压件壁垒高，国家推动液压件自主化发展.10 4.穿越周期，多元化+国际化持续推进.12 4.

7、1.公司下游多元化，挖机单一行业占比下降.12 4.2.稳经济政策连续加码，预计 2023 年挖机市场销量个位数下滑.12 4.3.高机、农机市场接力放量，工业泵阀空间广阔.14 4.4.推进国际化战略、激发海外市场成长潜力.17 5.布局线性驱动器新产品、培育新的增长极.18 5.1.拓展线性驱动器业务，紧随技术创新升级趋势.18 5.2.攻关滚珠丝杠，推动滚珠丝杠国产化进程.20 6.盈利预测与投资建议.22 6.1.盈利预测.22 6.2.投资建议.23 7.风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：液压系统构成示意图.6 图表 2：公司产品：几乎覆盖所有液压元件.6 图表 3：公司液

8、压核心元件产品的发展历程.6 图表 4：公司营业收入、营收同比增速及挖机行业销量情况.7 图表 5：公司挖机油缸市占率持续提升.8 图表 6：2021 年公司小挖泵阀市占率提升至 50%以上.8 图表 7：2021 年全球液压行业规模约 304 亿欧元.8 图表 8：2020 年中、美、德液压产品销售额位居前三.8 图表 9：2019 年中国液压件下游应用市场分布.9 图表 10：2019 年美国液压件下游应用市场分布.9 SXiZoMsQSWmVuYXUpZ6MdN6MnPoOtRtQiNpPmNeRmNoRbRoPpPuOoMrQwMtPyR公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表

9、 11：全球液压行业主要企业销售情况.9 图表 12：我国液压行业销售规模稳定增长.10 图表 13：我国高端液压件进口金额较高.10 图表 14：2019 年国内油缸、泵阀产值比重超 60%.10 图表 15：我国主要液压件进口来源地.10 图表 16：高端液压领域面临五大壁垒.10 图表 17：液压件是”中国制造 2025”核心基础件.11 图表 18：除了挖机下游之外，公司产品覆盖众多下游行业.12 图表 19：公司油缸板块挖机油缸收入占比下降.12 图表 20：公司泵阀板块挖泵阀收入占比下降.12 图表 21：挖机月度出口销量及同比.13 图表 22：挖机销量出口占比.13 图表 23

10、：基建、制造业固定资产投资规模继续扩大.13 图表 24：我国新开工项目投资持续增长.13 图表 25：预计 2023 年挖掘机销量个位数下滑（单位：台）.13 图表 26：我国国内市场、出口市场挖机行业销量及增速（单位：台）.13 图表 27：2020 年美国/欧洲/中国高空作业平台保有量/人均保有量.14 图表 28：我国高空作业平台销量快速增长.14 图表 29：全球高空作业平台主要制造商.14 图表 30：高空作业平台用液压件价值量.15 图表 31：我们估计，2021 年全球高空作业平台市场液压件需求规模约 130 亿元.15 图表 32：公司高空作业平台市场主要客户情况.15 图表

11、 33：全球农业机械市场规模呈稳健态势.16 图表 34：2018 年全球各主要地区农机产值占比.16 图表 35：2019 年全球产值最大的农机品类是拖拉机和联合收获机.16 图表 36：2021 年全球大型农机企业营业额（亿元）.16 图表 37：2021 年全球农机市场液压件需求规模约 109.7 美元.16 图表 38：我国工业液压件市场空间广阔.17 图表 39：公司出口收入持续增长.17 图表 40：公司墨西哥工厂产能规划.17 图表 41：2021 年非公开发行股票募集资金项目.18 图表 42：电动缸组成部分.18 图表 43：动缸、液压缸和气缸性能对比.19 图表 44：20

12、14-2022 年我国电动缸均价走势.19 图表 45：2014-2022 年我国电动缸市场规模走势.19 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 46：电动缸下游应用领域.20 图表 47：滚珠丝杠结构.20 图表 48：2019-2026 年全球滚珠丝杠市场规模.21 图表 49：2019-2026 年亚太地区滚珠丝杠市场规模.21 图表 50：全球滚珠丝杠主要生产企业经营情况.21 图表 51：公司具备先进的精密加工制造能力.22 图表 52：盈利预测.23 图表 53：可比公司估值比较.23 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.核心观点 依托两轮挖机景气周期，公司

13、实现了显著超越行业增速的增长；从油缸到泵阀马达、迈向系统集成一体化，已成长为具备国际竞争力的综合性液压件龙头。2009 年-2011 年，基建、房地产投资的扩张叠加宽松的信贷政策，国内工程机械处于发展繁荣期，公司抓住机遇，挖机油缸业务实现国产替代、市占率持续提升，期间收入年均复合增速为 56%。2011 年-2015 年，国内基建大幅减速，工程机械进入下行阶段。2011 年起，公司开拓特种油缸收入稳步提升，有力地弥补了挖掘机油缸销量减少对公司收入造成的损失，期间收入年均复合增速为-1%。2016 年-2021 年，受益于更新需求、排放升级、机器代人，挖掘机行业开始复苏。并且 2016 年起，继

14、油缸之后，公司泵阀业务开始放量，油缸和泵阀业务共振，公司营收规模更上一层，期间收入年均复合增速达 43%。公司凭借两轮挖机行业景气周期，公司实现了显著超越行业增速的增长，挖机油缸市占率 50%以上，挖机小挖泵阀市占率 30%以上，市场竞争地位稳固，综合竞争实力得到显著提升。挖机之外，高机、农机市场接力放量，工业泵阀空间广阔。市场担心在挖掘机市场下行后，公司的成长空间不足。而我们认为，挖掘机只是液压件众多应用场景中的一个，液压件的下游需求遍布行走机械、工业机械、工厂自动化、新能源、航天军工等众多领域。2022 年以来，公司下游挖机行业收入占比持续下降，2022 年前三季度公司挖机行业收入占比下降

15、至 50%以下。除挖机之外，高机、农机、新能源等市场放量明显，收入占比快速提升。高机市场，公司配套 JLG、基尼、Skyjack、Snorkel、浙江鼎力、徐工机械等全球龙头制造商，行走马达和闭式泵高速增长，同时实现了主控阀的批量交付公司将为公司长期发展奠定更深的基础；我们预计 2022-24 年公司高机市场收入复合增速为 30.0%，2022-24 年高机市场收入占比分别为 12%、14%、15%。农机市场，公司经过几年的积累，于 2022 年欧洲和在国内农机高端市场实现突破，批量供应农机泵和马达产品。我们预计 2022-24 年公司农机市场收入为 3 亿、10 亿、18 亿，2024 年农

16、机市场收入占比提升至 16%、成为公司第二大下游。中长期看，工业泵阀市场，公司成功研制了摆线马达和制动器产品，平衡阀系列产品，超百种电磁类插装阀产品，以及多行业使用阀组等产品，为工业泵阀持续增产打下坚实的产品基础。投建墨西哥工厂，提升公司产品的全球供应能力、强化公司海外市场扩展能力。公司一直推行国际化战略，积累了全球范围内大量优质客户，包括卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机等世界 500 强企业和全球知名主机厂商。2022 年，公司成功在墨西哥设立生产基地，目前已进入基础建设阶段、预计 2023 年投产。墨西哥工厂设计产值 17 亿元，其中工程机械油缸、非标油缸、泵和马达的设计产值分别为

17、 6.4 亿元、6.5 亿元、4.2 亿元。墨西哥工厂将受益于美加墨自由贸易区协定，公司产品进入美国市场时享有关税优惠待遇，能够大幅降低中美关税对公司产品价格的影响，有利于公司更加有效地开拓北美市场。布局线性驱动器及滚珠丝杠等新业务，培育新的增长极。电动缸是液压缸和气缸的技术升级产品，公司前沿布局液压行业替代升级技术，在高空作业平台、海事、工业和医疗等多应用领域开展相关技术研发和产品生产，并向客户交付成品并实现销售。滚珠丝杠是电缸核心部件之一，也是最常使用的机械传动元件之一，被广泛用于数控机械、精密机床、工业 机 械、电 子 机 械 和 航 空 航 天 业 等 领 域 的 工 业 设 备 和

18、精 密 仪 器。根 据ValueMarketResearch 数据，2019 年全球滚珠丝杠市场规模为 195.48 亿美元，预计 2026年将达到 296.61 亿美元，期间年均复合增长率约为 6.14%。然而，滚珠丝杠技术壁垒极高，全球市场主要被德国的博世力士乐和舍弗勒、我国台湾的上银科技、日本的黑田精工和 NSK 等公司，日本和欧洲的滚珠丝杠企业占据，国内目前尚未形成国际影响力的品牌。公司凭借较强的精密加工技术去攻克滚珠丝杠产品，有望推动我国滚珠丝杠市场的国产化进程，形成新的增长极。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 2.依托挖掘机赛道，已跻身国产液压件龙头 2 2.1.1.深耕

19、行业三十载，已成为国内综合性液压件龙头深耕行业三十载，已成为国内综合性液压件龙头 液压行业龙头，产品系列已逐渐完备。公司深耕液压行业，栉风沐雨三十载，从单一液压油缸制造业务逐步发展成涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业，致力成为具有国际影响力高端液压成套设备的提供商以及液压技术方案的提供商。图表图表1 1：液压系统构成示意图液压系统构成示意图 图表图表2 2：公司公司产品产品：几乎覆盖所有液压元件几乎覆盖所有液压元件 来源：国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 从油缸到泵阀，再到马达，一步一个脚印实现国产替

20、代。公司从油缸起步，2009 年以来，公司挖机油缸市占率持续提升（从 10%左右提升至 50%以上），配套主流挖机企业如三一、卡特、徐工、柳工等。公司在油缸领域实现大步跨跃后，泵阀新产品于 2017 年开始批量配套国内龙头主机厂，市占率提升迅速，目前已实现外资品牌的批量供应。2018 年开始，公司突破马达产品，在挖机马达和通用马达市场迅速放量。图表图表3 3：公司液压核心元件产品的发展历程公司液压核心元件产品的发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 2 2.2.2.凭借挖掘机赛道，实现自身华丽蜕变凭借挖掘机赛道，实现自身华丽蜕变 2022 年以前，公司凭借两轮挖机行业景气周期，实现挖掘机领域

21、液压件进口替代，成长为具备全球竞争力的国际液压件龙头。2022 年以后，公司有望凭借非挖市场成长为具备长期稳健增长能力的综合型百年老店。2009 年-2011 年，基建、房地产投资的扩张叠加宽松的信贷政策，国内工程机械处于发展繁荣期，公司抓住机遇，挖机油缸业务实现国产替代，公司收入年均复合增速为 56%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 2011 年-2015 年，国内基建大幅减速，工程机械进入下行阶段。与此同时，2011 年起，公司特种油缸收入稳步提升，有力地弥补了挖掘机油缸销量减少对公司收入造成的损失，公司收入年均复合增速为-1%。2016 年-2021 年，受益于更新需求、排放

22、升级、机器代人，挖掘机行业开始复苏。2016 年起，继油缸之后，公司泵阀业务开始放量，油缸和泵阀业务共振，公司营收规模更上一层，期间收入年均复合增速达 43%。2022 年至今，工程机械进入下行阶段，公司前三季度业绩承压。与此同时，公司逐渐拓展挖机以外的新赛道，有望穿越周期，实现逆势增长。图表图表4 4：公司营业收入公司营业收入、营收同比增速及挖机行业销量情况营收同比增速及挖机行业销量情况 来源：中国工程机械工业协会，Wind，国金证券研究所 公司挖机油缸绑定下游各大龙头主机厂，竞争地位稳固。公司挖机油缸业务在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业的份额长期占据主要地位，行业地位稳固；

23、此外在国际龙头卡特的全球供应份额也超过50%。根据公司年报，21 年公司挖机油缸销售 85.81万只，则对应挖机油缸市占率达到 63%左右。公司泵阀业务复制油缸成功路径，市占率快速提升。公司挖机泵阀已供应三一、徐工、柳工等主机厂。公司子公司液压科技近年持续提升小挖、中挖、大挖泵阀的市场份额。根据公司年报，我们粗略估计，2021 年公司小挖泵市占率已提升至 50%左右，中挖泵阀市占率在 20%左右，大挖泵阀市占率约 14%左右。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表5 5：公司挖机油缸市占率持续提升公司挖机油缸市占率持续提升 图表图表6 6：20212021 年公司小挖泵阀市占率提

24、升至年公司小挖泵阀市占率提升至 50%50%以上以上 来源：中国工程机械工业协会，Wind，国金证券研究所 来源：中国工程机械工业协会，Wind，国金证券研究所 3.液压行业：全球市场波动增长，龙头集中度高 3 3.1.1.全球液压市场波动增长，工程机械、农机应用居前全球液压市场波动增长，工程机械、农机应用居前 全球液压行业市场规模波动增长。液压工业经过近百年发展已经较为成熟，在 20 世纪 90年代左右，全球液压工业开始由持续性增长转为波动性增长。根据国际流体动力统计委员会，受新冠疫情影响，2021 年液压件全球销售规模约 304 亿欧元。中国已跃升为全球液压行业第一大市场。中国液压产品需求

25、增长最快，市场地位显著提升，2020 年，中国、美国、德国液压产品销售额位居前三，分别为 36%、34%、9%。图表图表7 7：20212021 年全球液压行业规模约年全球液压行业规模约 304304 亿欧元亿欧元 图表图表8 8：20202020 年中、美、德液压产品销售额位居前三年中、美、德液压产品销售额位居前三 来源：国际流体动力统计委员会，国金证券研究所 来源：国际流体动力统计委员会，国金证券研究所 行走机械为液压产品主要应用领域，工业机械、农业机械占据重要地位。液压产品广泛应用于国民经济的各个领域，通常可分为行走机械和其他工业应用两大块。行走机械包含工程机械、农业机械、车辆等，其他工

26、业应用包括航空航天、机床等。以中国为例：2019 年其液压产品在工程机械应用占比达到 41%。以美国为例：2019 年美国液压产品应用在工程机械、农业机械的占比分别为 26%、14%；美国农业也很发达，农业机械占比较高。0%10%20%30%40%50%60%70%公司挖机油缸市占率（%）0%10%20%30%40%50%60%20021小挖泵阀中挖泵阀大挖泵阀-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350200001920202021全球液压行业市场规模（亿欧元

27、）YoY33.6%36.0%6.0%9.3%5.1%2.4%0.0%1.3%1.3%1.4%1.0%0.8%0.6%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%美国中国日本德国意大利英国瑞典西班牙土耳其芬兰丹麦中国台湾瑞士挪威捷克波兰罗马尼亚法国俄罗斯斯洛文尼亚荷兰比利时公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表9 9：20192019 年中国液压件下游应用市场分布年中国液压件下游应用市场分布 图表图表1010：20192019 年美国液压件下游应用市场分布年美国液压件下游应用市场分布 来源：中国液压气动密封件工业协会，国金证券研究所 来源：美国流体动力协

28、会 NFPA，国金证券研究所 德、美、日液压产业全球领先，孕育行业巨头百年老店。德、美、日作为传统的制造业强国，强大的制造业底蕴+庞大的本土市场需求+企业强大的技术研发实力成就了一批液压行业的百年老店。全球液压元件行业公认的百年老店包括：博世力士乐（Rexroth）、派克汉尼汾（ParkerHannifin）、伊顿（Eaton）、川崎重工等。国际巨头全球市占率近 80%，相比之下，2021 年国内龙头恒立液压产品收入约为 93 亿人民币，艾迪精密液压件收入约为 15亿元人民币，合计市占率 5%左右，未来成长提升空间巨大。图表图表1111：全球液压行业主要企业销售情全球液压行业主要企业销售情况况

29、 公 司 名公 司 名称称 国家国家 进 入 时进 入 时间间 主要液压产品主要液压产品 20212021 财年液压相财年液压相关收入（亿元）关收入（亿元）20212021 财年液压营财年液压营收利润率（收利润率（%）2 2021021 年年全球市场全球市场份额份额 博世力 士乐 德国 1952 液压泵阀、马达、油缸、系统、动力站、减速机等 473.8-20.4%派克汉 尼汾 美国 1957 液压泵阀、油缸、马达、密封件、过滤器等 204.1 16.5%8.8%伊顿公司 美国 1946 液压泵阀、油缸、马达、动力站、转向器、过滤器等 83.9 11.2%3.6%川崎重工 日本 1916 液压泵

30、阀、电动机、执行机构等 138.9 5.6%6.0%KYB 日本 1927 液压油缸、泵阀、马达、油缸等 80.9 4.4%3.5%纳博特 斯克 日本 1949 年 行走马达 35.6 14.8%1.5%恒立液压 中国 1992 液压油缸、泵阀、马达 93.0 27.5%4.0%艾迪精密 中国 2003 液压泵、马达 15.2 17.5%0.7%来源：Wind，公司年报，国金证券研究所（汇率为各公司报告期内平均汇率）注：博世力士乐数据为全部业务收入；派克汉尼汾为运动控制系统业务；川崎重工数据为液压件和机器人总收入 3 3.2.2.我国液压件市场稳步增长，对外依存度仍高我国液压件市场稳步增长，对

31、外依存度仍高 高端液压件进口额居高不下，长期依赖外资品牌。2016 年之后，受益于国内工程机械市场的繁荣，液压行业销售整体保持稳步提升态势；预计 2022 年国内液压市场规模稳步提升至 933 亿左右，我国每年进口液压件占总需求的 25%以上，我们估计，2021 年，力士乐和川崎在华销售额分别约为 100 亿元、38 亿元人民币。如果考虑到外资在中国设厂、以及外资品牌定位中高端，我国液压件对外依存度更高。根据工程机械挖掘机械分会对挖掘机械核心液压件市场的分析，我国高端液压产品有 70%以上依赖进口。41%9%9%8%8%5%4%3%14%工程机械航空航天冶金机械工程车辆间接销售农业机械矿山机械

32、汽车其他工程机械26%农业机械14%汽车（包括轻型卡车）11%物料搬运（含输送）9%油气机械5%4-8类卡车（包括职业卡车）4%其他31%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1212：我我国国液压行业销售规模稳定增长液压行业销售规模稳定增长 图表图表1313：我国高端液压件进口金额较高我国高端液压件进口金额较高 来源：中国液压气动密封件工业协会，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 泵、阀、油缸、马达为液压系统的核心元件，产品技术难度大、价值量占比高。在液压系统的 5 个部分中，泵、阀、油缸、马达的技术难度大、产品附加值高、价值占比高，是液压系统的核心元件。国内液压

33、市场中以油缸、泵、阀为代表的关键零部件比重较高，2019年合计占比达 62.9%，油缸、泵、阀占比分别为 34.4%、16.1%、12.4%。我国液压动力机械制造行业各项产品的进口来源国家或地区有德国、日本、美国、印度、挪威等，总体看来，各项产品从日本进口的金额占比较大。图表图表1414：20192019 年国内油缸、泵阀产值比重超年国内油缸、泵阀产值比重超 60%60%图表图表1515：我国主要液压件进我国主要液压件进口来源地口来源地 液压产品液压产品 进口主要来源地进口主要来源地 进口金额占比进口金额占比 液压油缸 德国、日本 34%液压马达 日本、德国 58%液压回转式叶片泵 日本、挪威

34、 87%液压回转式齿轮泵 美国、印度 36%油压传动阀 日本、美国 56%来源：中国液压气动密封件工业协会，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所 3 3.3 3.液压件壁垒高，国家推动液压件自主化发展液压件壁垒高，国家推动液压件自主化发展 液压技术衡量国家工业化水平，具备较高行业壁垒。液压产品具有加工精度高，工艺复杂等特点，属于高技术附加值的关键基础件，主要为各类装置提供动力、实现控制等功能，进入高端液压件领域面临着五大壁垒，包括产品制造设计壁垒、品牌壁垒、产品开发壁垒、资金壁垒和人才壁垒，并且需要大规模的产业分工合作，包括基础理论研究、机械制造、材料、密封、铸造、油品等，因此，液压

35、技术已成为衡量一个国家工业化水平的重要标志之一。图表图表1616：高端液压领域面临五大壁垒高端液压领域面临五大壁垒 序号序号 壁垒壁垒 具体内容具体内容 对企业要求对企业要求 1 产品设计和制造壁垒 涉及新材料、新工艺和新结构的研发，研发周期长，生产工艺复杂 考验企业管理能力 2 品牌壁垒 液压件质量直接影响主机产品品质、性能及运行稳定 对供应商考察周期长且不轻-10%-5%0%5%10%15%005006007008009001000我国液压（含液力）产品市场规模（亿元）YoY05540200202021液压产品进口额（亿美元

36、）34.4%16.1%12.4%10.8%11.4%12.0%2.5%0.3%液压缸液压泵液压阀液压马达液压系统及装置液压附件其他液压件液压机具公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 性，客户选择较慎重 易更换 3 产品开发时间和投入壁垒 液压产品进入市场前需要长时间的实验和市场验证 需要投入较大的制造和检测专用设备 4 资金壁垒 需要大规模的固定资产投入，达产时间较长 考验企业流动资金充足性 5 人才壁垒 液压行业属于技术密集型行业 具备实践经验丰富的研发及技术人员 来源：国金证券研究所 液压件是“中国制造 2025”核心基础件，国家推动液压件自主化发展。液压件属于工业强基工程中的核心

37、基础零部件。”中国制造 2025“明确提出，到 2020 年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解。到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。图表图表1717：液压件是”中国制造液压件是”中国制造 20252025”核心基础件”核心基础件 来源：国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 4.穿越周期，多元化+国际化持续推进 4 4.1.1.公司下游多元化，挖机单一行业

38、占比下降公司下游多元化，挖机单一行业占比下降 公司立足于工程机械行业和国内市场的优势地位，积极实行多元化战略，下游品类繁多，客户资源丰富。公司涉及下游行业广泛，从工程机械到高空作业平台，涉及盾构、海工海事等。2022 年，公司农机领域实现了突破，采棉机、水稻机、小麦机，拖拉机等都实现了批量装机；另外公司泵阀产品还在海工、盾构、压铸以及新能源领域都实现了一定程度的装机，为未来工业液压件放量打下坚实的基础。图表图表1818：除了挖机下游之外，公司产品覆盖众多下游行业除了挖机下游之外，公司产品覆盖众多下游行业 产品下游产品下游 挖掘机挖掘机 高空作业平台高空作业平台 农机农机 起重机起重机 混凝土混

39、凝土机械机械 盾构机盾构机 海工海海工海事事 新能源风新能源风电电 注塑机注塑机 叉车叉车 港机港机 油缸 三一、卡特、徐工、柳工、临工 Manitowoc、Snorkel、JLG、特雷克斯，鼎力、临工 马尼托瓦克、三一 中国中铁、铁建重工、中交天和 麦基嘉、TTS 维塔斯、歌美飒 伊之密、安 德 里茨 液压泵 三一、徐工、柳工、临工、卡特 鼎力、星邦、特雷克斯、JLG、Snorkel、徐工、临工 欧洲客户、英虎、沃德 三一 三一、中联 三 一 重机 液压阀 三一、徐工、柳工、卡特 临工、徐工、JLG，特雷克斯-三一 三一 海天、力劲 杭叉、合力 液压马达 三一 鼎力、特雷克斯、JLG、Sno

40、rkel、星邦、徐工、临工、欧洲客户、英虎、沃德 三一 来源：公司公告，国金证券研究所 挖机之外，公司积极布局非挖产品并取得了一定的业绩。2022 年前三季度，公司挖机行业收入占比下降至 50%以下，其中，挖机油缸收入占油缸板块比重下降至 61%，挖机泵阀收入占液压泵阀业务比重下降至 45.7%。高空作业平台领域增量明显，行走马达和闭式泵高速增长，同时实现了主控阀的批量交付；农机领域泵阀产品实现了突破，采棉机、水稻机、小麦机，拖拉机等都实现了批量装机；另外公司泵阀产品还在海工、盾构、压铸以及新能源领域都实现了一定程度的装机，为未来工业液压放量打下坚实的基础。图表图表1919：公司油缸板块挖机油

41、缸收入占比下降公司油缸板块挖机油缸收入占比下降 图表图表2020：公司泵阀板块挖泵阀收入占比下降公司泵阀板块挖泵阀收入占比下降 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 4 4.2.2.稳经济政策连续加码，稳经济政策连续加码，预计预计 2 2023023 年挖机市场销量年挖机市场销量个位数个位数下滑下滑 挖机出口一直保持较高增长，表现亮眼，主要系海外市场需求旺盛，同时国外供给不足，国内企业出口加大。驱动因素方面，近年国产品牌的技术、质量不断提升，价格也相对欧美品牌更具优势，海外竞争力不断提升，加之国产品牌已经进入东南亚、非洲拉美等人均挖机保有量低的地区，未来中国挖机出口潜

42、力巨大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%挖机油缸收入占油缸板块比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202Q1-3挖机泵阀占比公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2121：挖机月度出口销量及同比挖机月度出口销量及同比 图表图表2222：挖机挖机销量销量出口占比出口占比 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所 稳经济政策连续加码，关注内需释放潜力。回顾历史，由于房地产和基建构成主要的上游投资额，在房地产投资下行的背景下，基建往往充当典型的对冲托底手段，典型时期

43、包括：2008 年-2009 年，2012 年-2013 年和 2018 年前后。相较历史基建托底到销售回暖，滞后6-8 月左右。2022 年 1-2 月基建投资出现拐点，Q3 以后挖机需求出现明显环比改善。近日，扩大内需战略规划纲要（20222035 年）发布，体现了国家对内需不足的重视。图表图表2323：基建、制造业固定资产投资规模继续扩大基建、制造业固定资产投资规模继续扩大 图表图表2424：我国新开工项目投资持续增长我国新开工项目投资持续增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 预计 2023 年挖机行业销量个位数下滑。展望 2023 年，国内市场在基建稳增

44、长的托底下，需求韧性持续，下行幅度有所收窄。出口市场，虽然绝对增速有所下行，但国产主机厂在出口市场上竞争实力仍然较强，预计仍然有望保持较高韧性、预计增长 30%，综合下来，预计 2023 年挖机行业销量下滑约 8.6%左右。图表图表2525：预计预计 20232023 年挖掘机销量年挖掘机销量个位数个位数下滑（单位：台）下滑（单位：台）图表图表2626：我国国内市场、出口市场挖机行业销量及增速我国国内市场、出口市场挖机行业销量及增速（单位：台）（单位：台）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-40%0%40%80%120%160%200%02,0004,0006,00

45、08,00010,00012,00016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09出口销量（台）当月同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%出口占比-40-30-20-506005-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-

46、0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比-60-40-200204060---------052022-08固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比（%）-60%-40%-2

47、0%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000总销量总销量YoY-100%-50%0%50%100%150%0100,000200,000300,000400,000出口销量国内销量出口YoY国内销量YOY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 4 4.3.3.高机、农机市场接力放量，工业泵阀空间广阔高机、农机市场接力放量，工业泵阀空间广阔 4 4.3 3.1.1.高机市场：深度绑定全球高机龙头客户，泵阀马达油缸全系列放量高机市场：深度绑定全球高机龙头客户，泵阀马达油缸全系列

48、放量 欧美是高空作业平台最主要市场，中国市场快速渗透。高空作业平台属于高空作业机械，主要分为臂式和剪叉两种。目前，欧美地区是全球高空作业平台最主要的生产基地和最大的消费区域，市场普及率和渗透率高，在租赁市场设备保有量稳定且存量大。2020 年，美国高空作业平台保有量为 73 万台，是我国的 3 倍左右。中国高空作业平台市场仍处于成长期，低成本、高效率、安全作业保障促使高空作业平台在国内市场快速发展。据中国工程机械工业协会数据显示，2021年，我国高空作业平台销量达16.01万台，同比增长54.60%。图表图表2727：20202020 年美国年美国/欧洲欧洲/中国高空作业平台保有量中国高空作业

49、平台保有量/人均人均保有量保有量 图表图表2828：我国高空作业平台销量快速增长我国高空作业平台销量快速增长 来源：IPAF、Wind，国金证券研究所 来源：中国工程机械工业协会、国金证券研究所 全球高空作业平台制造商格局相对集中，全球高空作业平台制造商集中度较高，2021 年全球前 3 制造商销售额占比超过 36%；全球前 6 制造商销售额占比超过 54%；全球前 10 制造商销售额占比超过 70%。2021 年，全球高空作业平台市场规模约 123.3 亿美元，其中，JLG 及 Terex（基尼）仍然是全球高空作业平台收入体量最大的两家公司，2021 年市场占有率分别达到 17.1%、12.

50、8%。中国企业如浙江鼎力、徐工机械、临工重机、中联重科竞争实力持续增强，2021 年收入大幅增长，全球排名整体都有所提升。图表图表2929：全球高空作业平台主要全球高空作业平台主要制造商制造商 名次 制造商 国家 2021 年销售额（百万美元）2021 年市占率 2021 2020 1 1 JLGIndustries 美国 2102.9 17.1%2 2 TerexAWP 美国 1579.5 12.8%3 7 浙江鼎力 中国 799.1 6.5%4 3 Skyjack 加拿大 788 6.4%5 6 徐工机械 中国 753.3 6.1%6 4 Haulotte 法国 646.5 5.2%7 9

51、 临工重机 中国 628.4 5.1%8 8 TimeManufacturing 美国 610 4.9%9 14 中联重科 中国 536.1 4.3%10 5 AichiCorporation 日本 526.8 4.3%11 10 星邦智能 中国 378.6 3.1%其他企业 2980 24.2%合计 12330 100%来源：accessinternational，国金证券研究所 0520304050607080美国欧洲中国设备保有量（万台，左轴）保有量/人口（台/万人，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0246801520162

52、00202021臂式销量（万台）剪叉式销量（万台）合计销量增速公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 根据我们估算，2021 年全球高机市场液压件需求规模约 132 亿元。一般，臂式高空作业平台液压件包含泵阀各 2 个、4 个行走马达、8-10 大油缸（2 根大油缸）。我们根据市场价格估计，整台臂式高空作业平台液压件价值量平均约为 7.9 万元。剪叉式高空作业平台液压件包含泵阀各 1 个、2 个行走马达、2 个油缸，整套液压件件价值量平均约为 1.8 万元/台。因此，我们估计，2021 年全球高空作业平台市场液压件需求规模约 130 亿元，其中中国市场 44 亿元、

53、北美市场 65 亿元、欧洲市场约 21 亿元。图表图表3030：高空作业平台用液压件价值量高空作业平台用液压件价值量 臂式臂式 剪叉剪叉 需求量（个）单价（万元）总价（万元）需求量（个）单价（万元）总价（万元）油缸 9 0.3 2.7 2 0.2 0.4 泵 2 1 2 1 0.5 0.5 阀 2 1 2 1 0.5 0.5 马达 4 0.3 1.2 2 0.2 0.4 合计合计 7.9 1.8 来源：国金证券研究所估算 图表图表3131：我们估计，我们估计，20212021 年全球高空作业平台市场液压件需求规模约年全球高空作业平台市场液压件需求规模约 130130 亿元亿元 中国中国 北美北

54、美 欧洲欧洲 合计合计 臂式 剪叉 臂式 剪叉 臂式 剪叉 2021 年高机销量（万台）2.4 13.7 6.0 10.0 2.0 3.0 37.1 单台液压件价值量（万元）7.9 1.8 7.9 1.8 7.9 1.8 高机市场液压件需求规模（亿元）19.0 24.6 47.4 18.0 15.8 5.4 130.2 来源：中国高空机械协会，IPAF，国金证券研究所估算 在高空作业平台行业，公司绑定国际龙头客户，国内和出口明显放量。公司在高机领域的客户有 JLG、基尼（Terex）、浙江鼎力、Skyjack、Snorkel、中联重科、徐工机械、临工重工、星邦智能、山河智能等。公司目前油缸的供

55、应占 JLG、基尼、浙江鼎力较高份额，但泵阀马达的还未批量供应，预计 2023 年公司在高机领域，有望实现油缸、泵阀马达的全面放量。图表图表3232：公司高空作业平台市场主要客户情况公司高空作业平台市场主要客户情况 JLGJLG 基尼（基尼（TerexTerex）浙江鼎力浙江鼎力 SkyjackSkyjack 中联重科中联重科 徐工机械徐工机械 临工重工临工重工 星邦智能星邦智能 油缸 泵 试用中 23 年供货 阀 刚放量 试用（明年放量）23 年供货 马达 试用中 23 年供货 来源：公司公告，国金证券研究所（代表已经供应）4 4.3 3.2.2.农机市场：切入东欧和国内高端农机市场，未来公

56、司成长空间大农机市场：切入东欧和国内高端农机市场，未来公司成长空间大 全球农业机械市场将整体呈增长态势，西欧和北美地区农业机械化发展较成熟。根据德国机械设备制造业联合会（VDMA）分析，全球农业机械市场将整体呈增长态势，预计到 2022年全球农业机械市场容量将达到 1332 亿美元。依据中国农业农村部统计数据，2018 年，亚太地区以 46.60%的占比成为全球最大的农业机械生产区域，其次为北美和西欧地区，所占比例分别为 17.20%和 16.10%，东欧占比约 6.8%。西欧和北美地区由于农业机械化发展较成熟，农业设备生产以大型农业机械为主，其产业和产值稳定性高。中国农机产值市场虽然已经达到

57、全球第一，但是产品多集中在中低端。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3333：全球农业机械市场规模呈稳健态势全球农业机械市场规模呈稳健态势 图表图表3434：2 2018018 年全球各主要地区农机产值占比年全球各主要地区农机产值占比 来源：德国机械设备制造业联合会（VDMA），国金证券研究所 来源：中国农业农村部、国金证券研究所 据德国农协数据，全球产值最大的农机品类是拖拉机和联合收获机两个大类，价值量占比达 72%。国际农机行业市场较为集中，欧美地区形成了约翰迪尔公司、凯斯纽荷兰公司、爱科公司、克拉斯公司和赛迈道依兹公司五大农机集团，日本则形成了以久保田株式会社为首的四

58、大农机生产巨头，格局相对集中。图表图表3535：20192019 年全球产值最大的农机品类是拖拉机和联合年全球产值最大的农机品类是拖拉机和联合收获机收获机 图表图表3636：20212021 年全球大型农机企业营业额（亿元）年全球大型农机企业营业额（亿元）来源：德国农协，国金证券研究所 来源：各公司官网、国金证券研究所 据我们估算，2021 年全球农机市场对液压件需求规模约 110 亿美元。根据工程机械行业价值量分布，我们假设农机市场毛利率约 30%，原材料成本占 80%左右，液压件总体占原材料成本约 10%-20%。因此，我们估计，2021 年全球农机市场液压件需求规模约 109.7 亿美元

59、，其中亚太市场 51 亿美元、北美市场 19 亿元、西欧市场约 17.7 亿美元、东欧市场约 7.5 亿美元。图表图表3737：20212021 年全球农机市场液压件需求规模约年全球农机市场液压件需求规模约 109.7109.7 美元美元 合计 亚太 北美 西欧 中南美 东欧 非洲/中东 全球农机市场规模（亿美元）1306 609 225 210 108 89 65 农机市场原材料成本（亿美元）522 243 90 84 43 36 26 液压件占原材料成本比重 15%15%15%15%15%15%15%全球农机市场液压件需求量（亿美元）109.7 51.1 18.9 17.7 9.1 7.5

60、 5.5 来源：VDMA，国金证券研究所估算 -2%-1%0%1%2%3%0002000212022E全球农业机械市场规模（亿美元）增速47%17%16%8%7%5%亚太地区北美地区西欧地区中南美地区东欧地区非洲及中东地区72%28%拖拉机+联合收获机农具机2804.22129.21182.3709.4386.2335.20025003000公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 2022 年，公司农机领域泵、马达产品实现了突破，采棉机

61、、水稻机、小麦机，拖拉机等都实现了批量装机，公司已切入欧洲市场，同时在国内市场也进入了英虎、沃德、雷沃、中联、钵施然等高端农机客户供应体系，农机市场收入快速增长，农机市场有望成为公司除挖机之外第二大下游，成长空间可期。4 4.3 3.3.3.持续研发投入，向更广阔的工业泵阀市场延伸持续研发投入，向更广阔的工业泵阀市场延伸 工业泵阀领域应用面更广，公司持续开拓。2012 年收购上海立新，致力于产品应用面广的工业阀产品，产品广泛用于机床、冶金、船舶、塑料、风电、水泥等机械行业的设备配套。近年来，上海立新在传统业务如用于注塑机、剪板折弯机、压机及材料试验机等工业阀、比例阀业务增长平稳。2021 年，

62、公司子公司液压科技还新增摆线马达、紧凑液压等两个全新的事业部，成功研制了摆线马达和制动器产品，平衡阀系列产品，超百种电磁类插装阀产品，以及多行业使用阀组等产品丰富了液压产品的产品线，为工业泵阀持续增产打下坚实的产品基础。图表图表3838：我国工业液压件市场空间广阔我国工业液压件市场空间广阔 来源：中国液压气动密封件工业协会，国金证券研究所 4 4.4 4.推进国际化战略、激发海外市场成长潜力推进国际化战略、激发海外市场成长潜力 国际化客户开拓成果显著。公司产品优势逐步提升，远销欧美、日本等发达国家和地区，积累了全球范围内大量优质客户，包括卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机等世界 500

63、强企业和全球知名主机厂商。投建墨西哥工厂，提升公司产品的全球供应能力、加强海外客户的开发维护能力。目前公司在中国、德国、日本等地建有 9 个生产制造基地，不断为全球客户提供高效便捷的本土化服务。2022 年公司成功在墨西哥设立生产基地，目前已进入基础建设阶段、预计 2023年投产。墨西哥工厂将受益于美加墨自由贸易区协定，产品进入美国市场时享有关税优惠待遇，能够大幅降低中美关税对公司产品价格的影响，增强公司产品在美国市场的竞争力，有利于公司更加有效地开拓北美市场。图表图表3939：公司出口收入持续增长公司出口收入持续增长 图表图表4040：公司墨西哥工厂产能规划公司墨西哥工厂产能规划 序号序号

64、名称名称 年产量（根年产量（根/台）台）产值产值（亿元）（亿元）一 工程机械用油缸 200,440 6.37 二 特种油缸 62,650 6.50 三 泵、马达 150,000 4.17 四 合计 17.03 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 行走机械液压件52%工业液压件48%-100%0%100%200%300%400%500%02468101214出口收入（亿元）YoY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 5.布局线性驱动器新产品、培育新的增长极 5 5.1.1.拓展线性驱动器业务，紧随技术创新升级趋势拓展线性驱动器业务，紧随技术创新升级趋势 公司定

65、增拓展线性驱动器等项目、为电动化技术趋势做储备。公司于 2021 年 9 月发布 50亿定向增发项目，主要针对墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器项目、通用液压泵技改项目等领域。2023 年 1 月 6 日，公司完成以 56.4 元/股增发 3546 万股、募集资金总额约20 亿元的非公开发行。其中，线性驱动项目拟投入 15 亿元实现产品的电动化升级，包括电动缸和滚珠丝杠的生产。该项目达产后将形成年产 104,000 根标准滚珠丝杠电动缸、4,500 根重载滚珠丝杠电动缸、750 根行星滚柱丝杆电动缸、100,000 米标准滚珠丝杠和100,000 米重载滚珠丝杠的生产能力。图表图表4141：2

66、0212021 年非公开发行股票募集资金项目年非公开发行股票募集资金项目 序号 项目名称 投资总额（万元）1 恒立墨西哥项目 122681.71 2 线性驱动器项目 152720.67 3 恒立国际研发中心项目 64653.85 4 通用液压泵技改项目 31144.58 5 超大重型油缸项目 14751.43 6 补充流动资金 150000.00 合计 535952.24 来源：公司公告，国金证券研究所 电动缸（线性驱动器）是机电一体化产品，主要由伺服电机、缸体、传动装置和位置反馈装置等组成。工作原理是以电力为直接动力源，采用电机带动不同形式的丝杠(或螺母)旋转,并通过构件间的螺旋运动转化为螺

67、母(或丝杠)的直线运动,再由螺母(或丝杠)带动缸筒或负载做往复直线运动。图表图表4242：电动缸组成部分电动缸组成部分 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 电动缸性能优异，是液压缸和气动缸的技术升级产品，应用市场前景广阔。相比液压缸，电动缸更清洁简单、动力传输能效更高，可以更简易地集成到可编程控制系统中，同时精度高、噪音少。电动缸优越的性能决定了广阔的市场前景，可应用于高频振动台和高频冲击台等实验设备、工业自动化生产线和装配线等专用设备，以及其他可代替液压和气动的场景。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表4343：动缸动缸、液压缸液压缸和气缸性能和气缸性能对比对比 电动缸

68、液压缸 气缸 运动原理 伺服电机带动丝杆直线运动 液体持续压力推动缸体直线运动 气体持续压力推动缸体直线运动 负载能力 50 吨 500 吨 500kg 速度 2000mm/s 150mm/s 500mm/s 寿命 长期正确维护 长期正确维护 长期正确维护 精度定位 0.01mm 0.5mm 0.5mm 效率 90%50%50%系统配备 PLC、运动控制卡、单片机等 非常复杂的伺服阀，管道 非常复杂的伺服阀，管道，过滤器，空压机 工作制 100%50%100%维护 定期检查，注脂 定期检查，更换 定期检查，更换 来源：上海赢浩机电设备有限公司官网，国金证券研究所 国内电动缸的相关应用尚未普及，

69、行业产量以中低端产品为主，2022 年国内市场规模预计将达到 11.46 亿元。国外许多企业和机构，如美国 DanaherMotion、德国 Moog 和德国Bosch 等研发电动缸产品的时间较早、技术水平较为先进。目前，总体电缸系统成本较高，相较于国外，国内技术发展时间相对滞后，以中低端产品为主。图表图表4444：20 年我国电动缸均价走势年我国电动缸均价走势 图表图表4545：20 年我国电动缸市场规模走势年我国电动缸市场规模走势 来源：共研网，国金证券研究所 来源：共研网，国金证券研究所 公司在电动缸技术领域储备丰富、产业化可期

70、。2020 年之前公司已成功完成 1.25T-75T 等电动缸样品生产和验证，并已在高空作业平台、海事、工业和医疗等多应用领域开展相关技术研发和产品生产，已向客户交付成品并实现销售，公司前沿布局液压行业替代升级技术，具备丰富的技术积累和产业化经验。60505820552452984689450200040005000600070002000202021 2022E电动缸均价（元/台）4.394.865.346.196.487.98.7810.0611.46024680152016201

71、7200212022E市场规模（亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表4646：电动缸下游应用领域电动缸下游应用领域 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 5 5.2 2.攻关滚珠丝攻关滚珠丝杠杠，推动，推动滚珠丝杠滚珠丝杠国产化进程国产化进程 滚珠丝杠是最常使用的机械传动元件之一，由丝杆、螺母、滚珠、预压片、反向器、防尘器组成，其主要功能是将旋转运动转换成线性运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力。在准确度、精度和效率方面，它是传统梯形丝杠的改进版本。将滑动摩擦转化为滚动摩擦，运动传递效率高（大于 90%），此外，它还能在机械系统的整体设计中节省成本和

72、重量；被广泛用于数控机械、精密机床、工业机械、电子机械和航空航天业等领域的工业设备和精密仪器。图表图表4747：滚珠丝杠滚珠丝杠结构结构 来源：南京工艺官网，国金证券研究所 滚珠丝杠全球市场规模稳定增长，亚太地区增速突显。近年来，高速、高精及高品质的加工需求不断提升，尤其是在航母航天、汽车工业、模具制造、光电工程和仪器仪表等应用产业，催生了滚珠丝杠更大且更为高端的市场需求。根据 ValueMarketResearch 数据，2019 年全球滚珠丝杠市场规模为 195.48 亿美元，预计 2026 年将达到 296.61 亿美元，期间年均复合增长率约为 6.14%。其中，亚太地区是全球滚珠丝杠的

73、主要市场，得益于中国等发展中国家在航空、制造和机器人等行业的需求升级，亚太地区滚珠丝杠市场份额实现快速增长，2019 年亚太地区市场份额占比为 43.56%，预计 2026 年将增长至 46.64%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表4848：20 年全球年全球滚珠丝杠滚珠丝杠市场规模市场规模 图表图表4949：20 年亚太地区年亚太地区滚珠丝杠滚珠丝杠市场规模市场规模 来源：ValueMarketResearch，国金证券研究所 来源：ValueMarketResearch，国金证券研究所 日本和欧洲企业占据全球

74、 70%市场份额。滚珠丝杠原本只有英国、美国、德国、日本等先进工业国家能够量产。自 1982 年开始，何丰精密公司（1989 年何丰改制并更名为上银科技）在台中县潭子设厂生产滚珠丝杠，正式开启台湾自己生产此类高精度零件的时代。据华经产业研究院统计，目前全球滚珠丝杠主要厂商包德国的博世力士乐和舍弗勒、我国台湾的上银科技、日本的黑田精工和 NSK 等公司，日本和欧洲的滚珠丝杠企业占据全球约70%的市场份额。我国滚动功能部件制造厂商众多，但多数企业只能生产品种单一、技术含量不高的中低档产品，制造工艺水平与国外相比存在一定差距，目前尚未形成国际影响力的品牌，自主品牌有待进一步突破。我国滚珠丝杠企业主要

75、有南京工艺、陕西汉江、西安华欧等公司。图表图表5050：全球全球滚珠丝杠滚珠丝杠主要生产企业经营情况主要生产企业经营情况 公司名称公司名称 国家国家 成立时间成立时间 主要线性驱动器产品主要线性驱动器产品 20212021 财年财年滚珠丝杠滚珠丝杠相关收入（亿元）相关收入（亿元）博世力士乐 德国 1795 线性导轨、丝杆传动、集成测量系统、传动球座和公差环、线性轴、多轴系统、电缸 473.49 上银科技 中国台湾 1989 滚珠丝杠、直线导轨、轴承、末端效应器 57.26 黑田精工 日本 1925 滚珠丝杠、直线运动设备 10.31 NSK 日本 1916 轴承、滚珠丝杠、精密机械及零件、转向

76、系统、自动变速器 17.68 舍弗勒 德国 1946 微型/大型轴承、滚动轴承 272.48 来源：各公司官网，国金证券研究所（注：汇率为各公司报告期内平均汇率，博世力士乐和黑田精工数据为全部业务收入；NSK 数据为工业机械业务（轴承+精机）收入；舍弗勒为工业业务收入）滚珠丝杠的技术壁垒较高，除在机床设备的结构刚性进行加强设计外，必须同时具备高速主轴系统和高速进给系统，才能达到材料切削过程的高速化，对于企业的制造和设计的能力要求较高。公司拥有精密加工制造能力，具备生产滚珠丝杠的技术、工艺和设备基础，有望推动滚珠丝杠国产化进程。在精密加工技术方面，公司掌握精密加工制造工艺，并形成了覆盖多产品的自

77、主知识产权技术体系，核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术等。在工艺制造方面，公司具有较高的工艺集成能力和深厚的工艺基础数据积累，始终致力于推进精益制造体系的建立和完善，通过不断优化和改进关键工艺提高整个生产线的运行效率和制造水平。在制造设备方面，公司是全球范围内少数拥有自制铸件厂的液压件企业之一，拥有开展精密加工制造的基础条件，投资配备了全球领先的生产制造设备，运用先进的工艺技术，能够实现精密部件的高质量生产。195.48296.60025030035020192026E市场规模（亿美元）85.15 138.

78、34 020406080020192026E市场规模（亿美元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表5151：公司具备先进的精密加工制造能力公司具备先进的精密加工制造能力 来源：公司公告，国金证券研究所 6.盈利预测与投资建议 6 6.1.1.盈利预测盈利预测 挖机行业销量预测：2022 年挖机行业销量 26.13 万台，同比下降 23.8%。由前文所述，预计 2023 年挖机行业销量同比-8.6%；受益于出口及国内更新需求，2024 年行业逐渐回暖，预计销量同比增长 5%左右。油缸业务：主要包含挖机油缸和非标油缸两大市场。公司挖机油缸市占率总体保持平稳，

79、则 2022-24 年公司挖机油缸收入增速约-22.35%、-7.03%、4.90%。非标油缸由于高空作业平台、新能源、墨西哥工厂放量，预计 2022-24 年收入增速为 14.03%、28.01%、22.17%。随着原材料价格的下降，预计 2022-24年公司油缸业务毛利率水平分别为 39.46%、40.43%、41.90%。泵阀业务：主要包含挖机泵阀、非标泵阀、马达等；随时公司中大挖泵阀市占率提升，以及高机、农机市场泵阀马达业务的放量，预计公司 2022-2024 年泵阀业务收入增速为-11.51%、28.95%、15.31%。随着原材料价格下降以及公司农机领域的开拓（毛利率较高），预计

80、2022-24 年公司泵阀业务毛利率水平分别为 48.60%、53.00%、53.00%。液压系统：这块业务偏项目型，总体比较平稳；2023 年年初公司接到重大项目，根据公司订单水平，预计 2022-2024 年收入增速为 1.88%、75.00%、14.29%。随着原材料价格的下降，预计 2022-24 年公司液压系统毛利率水平分别为 39.46%、40.43%、41.90%。油缸配件及铸件：总体保持平稳，利润率总体水平不高。综上，我们预计公司2022-24年收入82.24、95.33、108.29亿元，收入增速分别为-11.65%、15.91%、13.60%。精密加工技术公司掌握高精密液压

81、铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。工艺制造公司具有较高的工艺集成能力和深厚的工艺基础数据积累，生产方式保持业内领先。制造设备公司是全球范围内少数拥有自制铸件厂的液压件企业之一，投资配备了全球领先的生产制造设备，运用先进的工艺技术。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表5252：盈利预测盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9309.22 8224.30 9532.81 10828.89 收入增长率 18.51%-11.65%15.91%13.60%综合毛利率 44.01%40.8

82、1%43.84%44.76%液压油缸液压油缸 收入 5186.81 4568.20 4897.66 5548.17 收入增长率 15.33%-11.93%7.21%13.28%毛利率 44.20%39.46%40.43%41.90%液压泵阀液压泵阀 收入 3235.64 2863.10 3691.89 4257.22 收入增长率 38.37%-11.51%28.95%15.31%毛利率 51.98%48.60%53.00%53.00%油缸配件及铸件油缸配件及铸件 收入 676.71 543.00 543.25 573.50 收入增长率-19.96%-19.76%0.05%5.57%毛利率 3.

83、53%5.99%6.38%6.31%液压系统液压系统 收入 196.30 200.00 350.00 400.00 收入增长率 25.07%1.88%75.00%14.29%毛利率 45.18%40.00%45.00%45.00%其他业务其他业务 收入 13.76 50.00 50.00 50.00 收入增长率-19.59%263.40%0.00%0.00%毛利率 70.93%90.00%90.00%90.00%来源：Wind，国金证券研究所 6 6.2 2.投资建议投资建议 预计公司 2022-24 年归母净利润为 25、28.5、33.4 亿元，对应 PE 分别为 35/32/27 倍。公

84、司受挖机行业下行压力最大时期已过，考虑到公司下游高机、农机等行业接力挖机市场放量，以及以及广阔的液压件进口替代空间，此外，新业务布局打开公司未来的成长空间，给予公司 23年 40 倍 PE,目标价约 85 元，上调公司评级至“买入”评级。图表图表5353：可比公司估值比较可比公司估值比较 序序号号 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)EPSEPS（元）（元）PEPE 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

85、4E 1 600031.SH 三一重工 17.02 1.84 1.43 0.69 0.94 1.19 9 12 25 18 14 2 000157.SZ 中联重科 5.70 0.97 0.74 0.37 0.48 0.60 6 8 15 12 9 3 000425.SZ 徐工机械 5.63 0.45 0.71 0.49 0.55 0.63 12 8 12 10 9 4 603638.SH 艾迪精密 15.43 0.86 0.56 0.29 0.40 0.52 18 28 52 39 30 平均数 11 14 26 20 16 601100.SH 恒立液压 67.23 1.73 2.06 1.9

86、2 2.12 2.49 39 33 35 32 27 来源：Wind，国金证券研究所（注：三一重工、中联重科、徐工机械、艾迪精密取万得一致预测，估值日期 2023 年 1 月 13 日）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 7.风险提示 下游行业景气度不及预期。工程机械行业与宏观经济相关性较大，基建投资以及国家政策对于工程机械影响较大，直接影响行业主要产品的需求。海外市场风险。公司近年来加快了国际化战略的实施步伐，加大在欧洲、日本、北美等海外市场的市场开发力度和投资力度。但由于国际业务受政治、文化、技术、品牌、人力资源等诸多方面因素影响，因此公司的海外业务和海外投资仍具有一定程度的不确

87、定性和风险。原材料价格波动风险。原材料价格波动会对经济业绩的稳定性产生一定影响，公司存在因主要原材料价格大幅波动所致的经营风险。汇率风险。公司近年来北美业务增长迅猛，存在一定数量的美元业务，如果美元汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 5,4145,4

88、14 7,8557,855 9,3099,309 8,2248,224 9,5339,533 10,82910,829 货币资金 2,343 2,777 3,643 5,050 8,133 9,901 增长率 45.1%18.5%-11.7%15.9%13.6%应收款项 1,646 2,715 2,570 2,661 3,084 3,504 主营业务成本-3,369-4,391-5,212-4,868-5,354-5,982 存货 997 1,217 1,607 1,867 2,054 2,294%销售收入 62.2%55.9%56.0%59.2%56.2%55.2%其他流动资产 506 88

89、6 1,327 1,120 1,044 1,065 毛利 2,045 3,464 4,097 3,356 4,179 4,847 流动资产 5,492 7,595 9,146 10,699 14,316 16,765%销售收入 37.8%44.1%44.0%40.8%43.8%44.8%总资产 65.2%71.5%74.2%74.4%77.2%78.7%营业税金及附加-52-72-78-74-86-97 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 1.0%0.9%0.8%0.9%0.9%0.9%固定资产 2,583 2,614 2,716 3,034 3,503 3,723 销售费用-111-

90、107-112-82-95-108%总资产 30.7%24.6%22.0%21.1%18.9%17.5%销售收入 2.1%1.4%1.2%1.0%1.0%1.0%无形资产 282 292 285 480 570 657 管理费用-193-200-227-247-267-303 非流动资产 2,935 3,025 3,186 3,672 4,231 4,537%销售收入 3.6%2.5%2.4%3.0%2.8%2.8%总资产 34.8%28.5%25.8%25.6%22.8%21.3%研发费用-242-309-636-641-734-834 资产总计资产总计 8,4278,427 10,6201

91、0,620 12,33212,332 14,37114,371 18,54618,546 21,30121,301%销售收入 4.5%3.9%6.8%7.8%7.7%7.7%短期借款 937 554 597 222 222 222 息税前利润（EBIT）1,446 2,776 3,045 2,312 2,997 3,504 应付款项 799 1,338 1,629 2,319 2,556 2,860%销售收入 26.7%35.3%32.7%28.1%31.4%32.4%其他流动负债 433 697 465 636 718 813 财务费用 31-151-89 479 181 231 流动负债

92、2,170 2,590 2,691 3,177 3,497 3,895%销售收入-0.6%1.9%1.0%-5.8%-1.9%-2.1%长期贷款 200 370 44 44 44 44 资产减值损失-52-90-47 0 0 0 其他长期负债 443 309 358 355 353 352 公允价值变动收益 0 0 10 0 0 0 负债 2,813 3,269 3,093 3,576 3,895 4,292 投资收益 9 11 7 1 1 1 普通股股东权益普通股股东权益 5,584 7,314 9,196 10,751 14,608 16,966%税前利润 0.6%0.4%0.2%0.0%

93、0.0%0.0%其中：股本 882 1,305 1,305 1,305 1,341 1,341 营业利润 1,487 2,606 3,056 2,841 3,229 3,787 未分配利润 2,513 4,113 5,900 7,452 9,319 11,677 营业利润率 27.5%33.2%32.8%34.6%33.9%35.0%少数股东权益 30 38 44 44 44 44 营业外收支 6 3 12 5 5 5 负债股东权益合计负债股东权益合计 8,4278,427 10,62010,620 12,33212,332 14,37114,371 18,54618,546 21,30121

94、,301 税前利润 1,493 2,609 3,068 2,846 3,234 3,792 利润率 27.6%33.2%33.0%34.6%33.9%35.0%比率分析比率分析 所得税-195-348-369-342-388-455 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.0%13.3%12.0%12.0%12.0%12.0%每股指标每股指标 净利润 1,298 2,261 2,699 2,505 2,846 3,337 每股收益 1.470 1.727 2.063 1.919 2.122 2.489 少数股东损益 2 7 5 0 0 0 每股净资产

95、6.331 5.603 7.045 8.236 10.895 12.654 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,2961,296 2,2542,254 2,6942,694 2,5052,505 2,8462,846 3,3373,337 每股经营现金净流 1.882 1.517 2.142 2.547 2.298 2.651 净利率 23.9%28.7%28.9%30.5%29.9%30.8%每股股利 0.600 0.600 0.730 0.730 0.730 0.730 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 23.21%30.82%29.

96、29%23.30%19.48%19.67%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 15.38%21.22%21.84%17.43%15.34%15.66%净利润 1,298 2,261 2,699 2,505 2,846 3,337 投入资本收益率 18.44%28.70%26.71%18.15%17.50%17.70%少数股东损益 2 7 5 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 301 400 454 397 451 504 主营业务收入增长率 28.57%45.09%18.51%-11.65%15.91%13.60%非经营收益-8 162 111

97、7-3-3 EBIT 增长率 45.05%91.98%9.66%-24.06%29.62%16.94%营运资金变动 70-843-468 416-214-283 净利润增长率 54.93%73.88%19.51%-7.00%13.61%17.26%经营活动现金净流经营活动现金净流 1,6601,660 1,9811,981 2,7962,796 3,3253,325 3,0813,081 3,5553,555 总资产增长率 15.89%26.03%16.12%16.53%29.05%14.85%资本开支-439-399-562-879-1,005-805 资产管理能力资产管理能力 投资-59-

98、338-420 300 0 0 应收账款周转天数 41.2 38.1 40.7 52.0 52.0 52.0 其他 45 75 50 1 1 1 存货周转天数 110.9 92.0 98.9 140.0 140.0 140.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -452452 -663663 -932932 -578578 -1,0041,004 -804804 应付账款周转天数 50.6 48.7 45.7 50.0 50.0 50.0 股权募资 0 0 0 0 1,990 0 固定资产周转天数 159.4 113.0 101.2 110.9 94.4 77.1 债权募资-100-361-2

99、86-379 0 0 偿债能力偿债能力 其他-354-457-428-959-982-982 净负债/股东权益-28.12%-34.90%-44.87%-52.13%-59.45%-61.60%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -454454 -818818 -714714 -1,3371,337 1,0081,008 -982982 EBIT 利息保障倍数-46.5 18.3 34.1-4.8-16.5-15.1 现金净流量现金净流量 790790 335335 1,0251,025 1,4091,409 3,0843,084 1,7691,769 资产负债率 33.38%30.78%25.

100、08%24.88%21.00%20.15%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公

101、开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要

102、约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的

103、内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被

104、视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402