1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 底部或已确认，配置黄金正当时底部或已确认，配置黄金正当时 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增持增持 (维持维持)贵金属贵金属 增持增持 (维持维持)研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (

2、当地币种当地币种)投资评级投资评级 中金黄金 600489 CH 8.69 增持 赤峰黄金 600988 CH 22.25 增持 山东黄金 600547 CH 23.12 增持 贵研铂业 600459 CH 21.02 增持 资料来源：华泰研究预测 2023 年 1 月 16 日中国内地 深度研究深度研究 看好看好 23 年黄金年黄金和和相关板块相关板块投资机会投资机会 我们认为长、中周期影响金价主要因素分别是流动性+美元指数、实际利率。综合来看，2022 年 12 月美联储加息幅度放缓，流动性边际改善，叠加美元指数已进入震荡略偏弱阶段、实际利率高点或已经出现，我们认为制约金价的因素可能均已现

3、拐点，黄金或迎来增配窗口。此外，美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前。黄金股一般跟随金价上涨，且涨幅好于黄金本身；2023 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。铂族金属价格基本与黄金同涨，且大部分时期涨幅超过金价。2023 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨，回收企业有望受益量价齐升。金价底部或已确认，黄金或金价底部或已确认，黄金或迎来增配窗口迎来增配窗口 联储 12 月 FOMC 决议加息 50 个基点，幅度放缓兑现，金价底部或已确认。美联储继续快速紧缩的担忧消退，欧、日央行出于通胀和汇率等压力开始追赶紧缩，美元指数已进入震荡略偏弱阶段。1983-2018 年美国六轮加

4、息周期中，美国十年期国债利率都在加息后半程达到峰值，随着 23 年美国经济动能进一步放缓，决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义利率下行速度可能更快，带动实际利率下降。紧缩速率最快的过程或已结束，美债收益率和实际利率的高点或已经出现。综合看制约金价的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。美国技美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前 美国出现技术性衰退信号，且本轮进入衰退后恢复难度或更大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再度实施 QE、大幅扩表

5、的难度较大。滞胀或衰退情境中金价上涨幅度居资产配置前列。据 21 年 10 月国际金协Stagflation rears its ugly head，回顾71Q1-21Q1 美国经济历程，滞胀和衰退对应情景概率分别为 32.2%和12.8%。此外，据 Bloomberg，统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。头部头部黄金股涨幅一般好于金价涨幅黄金股涨幅一般好于金价涨幅，看好黄金板块的投资机会看好黄金板块的投资机会 我们对比了 2015 年至今每轮金价上涨小周期中金价和黄金股的表现，发现：1）黄金股一般跟随金价上涨；2

6、）头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的2-3 倍，表现显著好于黄金本身。黄金股股价峰值往往略领先于金价见顶。我们用【当季季度业绩 X 4】作为金价高位时的年化利润，统计发现，2006-2020 年典型黄金股股价筑顶时，不同公司当季利润年化后对应估值水平有所差异，平均估值区间约为 PE 24-35X。我们预计 23 年黄金或迎来较好的上涨时间窗口，我们测算主要黄金公司对应 23 年 PE 估值仍处于相对低位，23 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。2323 年铂族金属价格或迎上涨，铂族金属回收企业有望受益于量价齐升年铂族金属价格或迎上涨，铂族金属回收企业有望受益于量价齐升 1990 年

7、至今每次金价上涨时，铂族金属价格基本同涨，且大部分时期涨幅超过金价；金价下行或横盘时，若铂族金属供需短缺或改善，也可能走出独立行情。中国为铂族金属最大的消费国，2021 年中国铂/钯需求在全球占比为 35%/27%；但中国铂族金属供需错配明显，强化回收或是未来中国降低对外依赖度的有效措施。我们认为中国铂族金属回收市场具较大扩容潜力。2023 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨，回收企业有望受益量价齐升。风险提示：美国加息终值和持续性超预期；美元持续保持强势等。(27)(15)(2)1123Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明

8、是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 核心观点：看好黄金和相关板块投资机会核心观点：看好黄金和相关板块投资机会.3 核心结论.3 与市场不一样的观点.3 长、中周期看影响金价主要因素：流动性长、中周期看影响金价主要因素：流动性+美元指数、实际利率美元指数、实际利率.4 长周期驱动金价上涨的主要因素是流动性宽松和美元指数走弱.4 中周期实际利率和金价呈显著的负相关性.6 金价底部或已确认，黄金或迎来增配窗口金价底部或已确认，黄金或迎来增配窗口.8 制约金价的因素可能均已现拐点，看好金价表现.8 1970-2020 年美国经济衰退前或期间，金价均上涨.10 美国技

9、术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前.11 23 年金价有望上涨，看好黄金板块投资机会年金价有望上涨，看好黄金板块投资机会.13 股价表现：黄金股一般跟随金价上涨，头部公司股价涨幅一般好于金价涨幅.13 盈利：克金成本直接决定黄金公司单吨盈利水平.14 估值：典型黄金公司股价筑顶当季年化利润对应 PE 24-35X.15 23 年铂族金属或随金价迎上涨，看好铂族金属回收板块机会年铂族金属或随金价迎上涨，看好铂族金属回收板块机会.17 23 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨时间窗口.17 中国铂族金属供需错配明显，国内回收企业有望受益.17 重点推荐标的重点推荐标的.20 中金黄金（6

10、00489 CH，增持，目标价：8.69 元）.20 赤峰黄金（600988 CH，增持，目标价：22.25 元）.20 山东黄金（600547 CH，增持，目标价：23.12 元）.20 贵研铂业（600459 CH，增持，目标价：21.02 元）.20 风险提示.21 3WpXeYjWdWqRxPsQaQcM6MmOrRsQnOkPoOoPfQrQpQbRqQxOMYrMnMvPtRqQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料 核心观点：核心观点：看好黄金和看好黄金和相关板块相关板块投资机会投资机会 核心结论核心结论 我们认为长、中周期影响金价的主

11、要因素分别是流动性+美元指数、实际利率。综合来看，2022 年 12 月美联储加息幅度放缓，流动性边际改善，叠加美元指数已进入震荡略偏弱阶段、实际利率高点或已经出现，我们认为制约金价的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。此外，美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前。黄金股一般跟随金价上涨，且涨幅好于黄金本身；2023 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。铂族金属价格基本与黄金同涨，且大部分时期涨幅超过金价。2023 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨，回收企业有望受益量价齐升。与市场不一样的观点与市场不一样的观点 市场上多用实际利率作为黄金价格的锚，我们在此基础上补充了

12、长周期影响因素的判断，流动性和美元指数。目前加息尚未结束，部分投资者认为实际利率仍有向上的压力，黄金尚未进入配置区间。参考华泰固收身处过渡期（2023.01.03），美联储继续快速紧缩的担忧消退，欧、日央行出于通胀和汇率等压力开始追赶紧缩，美元指数已进入震荡略偏弱阶段；预计紧缩速率最快的过程或已结束，美债收益率和实际利率的高点或已经出现。因此，综合来看，我们认为制约金价的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。此外，部分投资者可能认为需要降息黄金价格才能上涨。参考 2018-2019 年的加息与降息周期，我们认为金价在加息接近尾声时即确认底部并启动上涨，降息并非金价上涨的起点，但无疑降息期间金

13、价能获得更大的价格弹性。因此即便美联储在 12月议息会议上表示 2023年可能都不会降息，我们认为并不改变对 23 年金价有望上涨的判断。当然，如果通胀未来下行不及预期导致美联储加息超预期，我们认为金价可能短暂承压陷入震荡行情，但不改变长期上涨趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料 长长、中中周期看周期看影响金价主要影响金价主要因素因素：流动性：流动性+美元指数美元指数、实际利率实际利率 黄金具有货币、金融、商品三种属性。参考华泰金工二十年一轮回的黄金投资大周期（2019.08.26），黄金价格在不同的周期维度下体现出不同的属性：长周期维度下黄金

14、与大宗商品相位相近，与美元指数基本反向，体现出明显的商品属性和货币属性；中周期维度下黄金与美国十年期国债收益率的相位呈现稳定的反向关系，体现出了黄金的金融属性。长周期驱动金价上涨的主要因素是长周期驱动金价上涨的主要因素是流动性宽松和流动性宽松和美元指数美元指数走弱走弱 我们认为，我们认为，从长从长周期来看周期来看，1970 年以来黄金年以来黄金共经历了共经历了三次三次大大牛市牛市，背后，背后推升黄金价格推升黄金价格的两的两个主要因素是流动性宽松和个主要因素是流动性宽松和美元指数美元指数走弱走弱。1）第一轮牛市：1970-1979。此时的背景是美国通胀高企，经济陷入严重的滞胀。当时的美联储主席伯

15、恩斯迫于政治压力，抗击通胀明显犹豫且滞后，最终导致民众对于美联储抗击通胀失去信心。此外，1971 年尼克松宣布暂停美元与黄金兑换，叠加此后布雷顿森林体系彻底崩塌，美元大幅贬值，主权信用货币走弱，黄金迎来大幅上涨。直到 1979年沃尔克上任，对通胀零容忍，最终以两年两次衰退为代价，成功控制住了通胀；此后美国利率水平和货币供应量保持稳定，黄金价格在 1980-2000 年之间均表现平平。2）第二轮牛市：2001-2012。此次长牛市期间发生了诸多事件，如 2001 年美国互联网泡沫破灭；2001 年 comex 黄金非商业净持仓转正且持续增加；2004 年全球首支黄金 ETF SPDR Gold

16、Trust 发行，为黄金投资市场注入流动性；2008 年美国金融危机，美联储开启 QE，全球流动性宽松等。期间美元指数持续走低。我们认为前述诸多因素均可归结于流动性宽松和美元指数走弱。3）第三轮牛市：2018-2020。2018 年 12 月加息结束，美联储由鹰转鸽，流动性边际改善；2020 年疫情冲击全球，美联储开启 QE4 释放流动性，金价创历史新高。图表图表1：1970 年以来黄金的三次牛市推升金价的主要因素是流动性宽松和美元指数走弱年以来黄金的三次牛市推升金价的主要因素是流动性宽松和美元指数走弱 注：红色阴影部分表示黄金的三次牛市；黄色阴影部分表示黄金表现平淡的时间段 资料来源：Blo

17、omberg、World Gold Council、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础材料基础材料 如果以加息/降息周期作为体现流动性边际变化的拐点，我们发现在历次加息结束至降息结束这个流动性宽松的区间，黄金表现都相对优异。图表图表2：历次加息结束到降息结束区间历次加息结束到降息结束区间（流动性宽松）（流动性宽松），黄金表现，黄金表现相对相对优异优异 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表3：comex 黄金非商业持仓变化黄金非商业持仓变化 资料来源：Wind，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1986-08199

18、2---03原油黄金铜铝美股美债美元(10)0986925920002000420052006200720082009200002020212022COMEX:黄金:非商业净持仓COMEX:黄金:非商业多头持仓COMEX:黄金:非商业空头持仓（万张）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基础材料基础材料 图表图表4：SPD

19、R 黄金黄金 ETF 持有量持有量 12 月初开始触底反弹月初开始触底反弹 资料来源：Wind，华泰研究 因此综合来看，我们认为长周期下流动性和美元指数是影响金价的两个重要的因素。中周期实际利率和金价呈显著的负相关性中周期实际利率和金价呈显著的负相关性 中周期来看，我们认为实际利率和金价呈显著的负相关性。中周期来看，我们认为实际利率和金价呈显著的负相关性。黄金具有金融投资品的属性，在资产配置中起到举足轻重的作用。黄金本质上是一种非生息资产，投资黄金并不产生任何可预期的现金流，投资者获取回报的唯一途径就是金价的上涨。所有大类资产，如股票、债券等都可以作为黄金的替代品，这些资产的回报率相当于持有黄

20、金的机会成本，而这些回报率均可以用实际利率来衡量。因此从理论上讲，实际利率越低，黄金的相对价值越明显。金价与实际利率（用美国 10 年期 TIPS 利率代表）实际走势亦印证了二者的负相关性。图表图表5：金价与实际利率金价与实际利率走势走势印证了二者的负相关性印证了二者的负相关性 资料来源：Wind，华泰研究 据世界银行数据，我们统计 1971 年 1 月-2022 年 7 月期间黄金价格经历了 16 轮上涨，其中 1982、1989、1993、1999 和 2015 年经历了 5 轮 4-9 个月的短周期上涨；其余上涨周期均超过 1 年，持续时间为 14-35 个月。具体来看，在 16 轮金价

21、上升周期中，5 次主因是商品供给侧限制导致通胀上升，9 次因为经济衰退而推升金价上涨，还有 2 次金价上涨因为重要经济事件催化（布雷顿体系崩塌和黄金 ETF 快速崛起）。02004006008001,0001,2001,4001,600200420052006200620072007200820082009200000002020222SPDR:黄金ETF:持有量(吨)（吨）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53

22、.03.5(10)4909901,4901,9902,490200320032004200420052005200620072007200820082009200000002020222期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）（美金/盎司）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基础材料基础材料 图表图表6：1971 年年 1 月月-2022 年年 7 月期间月

23、期间 16 轮黄金上涨周期轮黄金上涨周期 资料来源：Wind，世界银行，华泰研究 此外，我们对于经济下行周期或者通胀上行周期中黄金在大类资产中的收益率进行了比对，黄金并不一定是每个阶段都表现最好的资产，但是平均收益率水平居前。图表图表7：黄金上涨阶段资产表现对比黄金上涨阶段资产表现对比 金价上涨周期金价上涨周期 上涨持续上涨持续时间时间 金（美元金（美元/盎司）盎司）原油（美元原油（美元/桶）桶）铝（美元铝（美元/吨）吨）铜（美元铜（美元/吨）吨）标准普尔标准普尔500 指数指数 美元指数美元指数 美国国债美国国债价格指数价格指数 标普高盛标普高盛商品指数商品指数 黄金表现黄金表现 价格变动价

24、格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 价格变动价格变动 美元与黄金脱钩 1971 年 1 月-1973 年 7月 30 个月 217.24%64.63%2.86%100.12%13.20%-22.99%-167.95%表现最佳 通胀要素催生/经济下行（中东战争）1973 年 11 月-1974 年12 月 13 个月 93.62%151.22%32.20%-43.29%-34.26%-0.10%6.95%54.20%涨幅仅次于石油 通胀要素催生/经济下行（石油危机）/加息 1976 年 8 月-1980 年 9月 4

25、9 个月 512.78%182.97%76.23%33.85%22.48%-19.64%21.33%117.47%表现最佳 经济下行到修复/降息 1982 年 6 月-1983 年 2月 8 个月 55.91%-11.15%33.91%26.72%33.80%2.29%23.49%0.69%表现最佳 经济下行到修复/降息(广场协议）1985年 2月-1987年 12月 34 个月 62.57%-39.73%66.08%106.62%33.21%-44.09%42.31%39.05%表现居前 经济下行/降息 1989 年 9 月-1990 年 2月 5 个月 15.22%10.94%-15.35

26、%-18.18%-4.86%-9.38%2.43%9.27%表现最佳 经济下行/降息 1993 年 1 月-1993 年 7月 6 个月 19.20%-5.23%-0.38%-14.61%2.77%2.34%5.95%-4.62%表现最佳 通胀要素催生/经济平稳/加息（OPEC 限产保价）1999年 7月-1999年 10月 3 个月 21.34%15.61%5.03%5.13%-5.86%-4.35%0.89%6.90%表现最佳 经济下行到修复/降息 2001 年 4 月-2004 年 1月 33 个月 58.86%21.97%7.32%45.63%-4.82%-25.15%21.73%15

27、.25%表现最佳 黄金 ETF 起步/经济平稳/加息 2004年 6月-2005年 12月 18 个月 30.00%58.77%33.96%70.35%11.42%1.98%6.64%30.64%表现居后 经济下行/加息转降息 2006 年 1 月-2008 年 3月 26 个月 76.12%63.06%26.39%78.26%2.99%-18.74%17.69%18.68%表现居前 经济下行到修复/降息 2008年 11月-2011年9月 34 个月 132.91%86.80%23.81%123.30%32.94%-10.92%14.89%-2.73%表现最佳 通胀要素催生/经济下行转上行/

28、加息（OPEC 减产保价）2015年 12月-2016年8月 8 个月 24.58%22.70%9.49%2.43%6.01%-3.01%5.21%1.11%表现最佳 通胀要素催生/经济上行/加息（OPEC 减产保价）2016年 12月-2018年4月 16 个月 15.33%30.74%30.50%21.04%18.12%-11.51%0.29%13.52%表现居前 经济下行到修复/加息转降息 2018 年 9 月-2020 年 8月 23 个月 64.27%-42.35%-14.27%7.41%16.90%-1.84%19.19%-37.33%表现最佳 经济下行到修复/加息前夕 2021

29、年 3 月-2022 年 3月 12 个月 13.36%77.78%59.71%13.83%12.29%6.98%-3.67%64.55%表现居中 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基础材料 金价底部或金价底部或已已确认，确认，黄金或黄金或迎来增配窗口迎来增配窗口 北京时间 2022 年 12 月 15 日凌晨，联储 12 月 FOMC 决议加息 50 个基点、基准利率升至 4.25%-4.5%区间，加息幅度放缓。短期看，22Q4 加息放缓兑现，Comex 金价或在$1614/oz形成支撑。中期来看，198

30、3-2018 年美国六轮加息周期中，美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值，随着 23 年美国经济动能进一步放缓，决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义利率下行速度可能更快，带动实际利率下降。考虑到实际利率、美元指数高点可能均已经出现，我们认为黄金或已迎来增配窗口。制约金价的因素可能均制约金价的因素可能均已已现拐点现拐点，看好金价表现看好金价表现 前述我们分析影响金价长周期和中周期的前述我们分析影响金价长周期和中周期的主要因素分别是流动性和主要因素分别是流动性和美元指数美元指数以及实际利率。以及实际利率。流动性与美元指数：流动性与美元指数：

31、据华泰固收 身处过渡期（2023.01.03），12 月美联储加息幅度放缓，海外流动性收紧节奏放缓，美联储鹰派峰值或已过。11 月以来美元指数持续走弱，不过核心驱动逐渐从美联储加息担忧缓释更为鹰派的欧日央行+中国复苏预期。美联储继续快速紧缩的担忧消退，欧、日央行出于通胀和汇率等压力开始追赶紧缩，美元指数已进入震荡美元指数已进入震荡略偏弱阶段。略偏弱阶段。实际利率：实际利率：针对无风险利率，我们根据加息次数和对应十年期美债峰值时的加息时间，美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值；其中 1988 年、1994 年、2004 年和 2015年 4 轮加息进程中美国十年期国债利率都是在加息进程超过

32、 80%以后形成峰值，1983 年和1999 年 2 轮加息则是在进程超过 70%和 58%后达峰；且均在最后一次加息前便达峰。据华泰固收宏观象限轮转，股债强弱星移（2022.11.10），随着 23 年美国经济动能进一步放缓，需求降温通胀回落，联储停止加息美债名义利率进入下行通道。决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义利率下行速度可能更快，实际利率对金价有支撑。图表图表8：无风险利率通常在加息结束尾声阶段达峰无风险利率通常在加息结束尾声阶段达峰 注：虚线部分为加息周期期间 资料来源：Wind，华泰研究 据华泰固收身处过渡期（2023.01.0

33、3），美联储 12 月 FOMC 减小加息幅度至 50BP，表态略偏鹰派，但实际上由于 11 月通胀继续缓和，我们预计紧缩速率最快的过程或已结束，我们预计紧缩速率最快的过程或已结束，美债收益率和实际利率的高点或已经出现。美债收益率和实际利率的高点或已经出现。02468358946920002000420052005200620072008200920000

34、0212022美国美国10年期国债收益率走势年期国债收益率走势第一轮（1983.3-1984.8）1984年5月十年期美债利率见顶第二轮（1983.3-1989.5）1989年3月十年期美债利率见顶第三轮（1994.2-1995.2）1999年11月十年期美债利率见顶第四轮（1999.6-2000.5）2000年1月十年期美债利率见顶第五轮（2004.6-2006.6）2006年6月十年期美债利率见顶第六轮（20015.12-2018.12）2018年1月十年期美债利率见顶 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料 随着美联储逐渐接

35、近本轮加息周期终点，市场对紧缩的定价愈发充分，黄金进一步大幅调整的空间可能也相对有限。考虑到实际利率、美元指数考虑到实际利率、美元指数高点可能均已经出现高点可能均已经出现，我们认为，我们认为黄黄金金或或迎来增配窗口迎来增配窗口。图表图表9：2023 年美国主要宏观指标走势预测年美国主要宏观指标走势预测 资料来源：Wind，华泰研究预测；华泰宏观货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存（2022.10.31）金价在加息接近尾声时即确认底部并启动上涨，降息并非金价上涨的起点。金价在加息接近尾声时即确认底部并启动上涨，降息并非金价上涨的起点。参考 2018-2019年的加息与降息周期，我们认为金价在加息接近

36、尾声时即确认底部并启动上涨，降息并非金价上涨的起点，但无疑降息期间金价能获得更大的价格弹性。因此即便美联储在 12 月议息会议上表示 2023 年可能都不会降息，我们认为并不改变对 2023 年金价有望上涨的判断。此外，如果通胀未来下行不及预期导致美联储加息超预期，我们认为金价可能短暂承压陷入震荡行情，但不改变长期上涨趋势。我们的预测我们的预测一致预期*我们的预测我们的预测一致预期1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q总产出总产出实际实际GDP%，同比-2.85.91.81.7-0.20.51.212.55.05.73.71.81.80.10.40.1-0.7-0.7%，环比折年*6

37、.37.02.77.0-1.6-0.62.60.2-0.5-1.9-0.50.0名义名义GDP%，同比-1.510.78.9-3.0-3.617.410.212.210.99.69.06.45.13.62.11.4%，环比折年11.713.89.014.36.68.56.73.81.52.40.51.4名义名义GDP水平水平亿美元，折年21,06023,31525,390-26,159-22,31423,04723,55024,34924,74125,24925,66325,90626,00526,16026,19126,281实际实际GDP分项分项个人消费支出个人消费支出%，同比-3.08.

38、32.62.5-0.11.02.816.67.47.24.82.42.01.30.8-0.2-0.6-0.6%，环比折年10.812.13.03.11.32.01.40.3-0.5-2.00.00.2国内私人投资总额国内私人投资总额%，同比-5.39.03.84.0-4.0-0.62.321.25.68.611.67.22.3-5.0-6.4-3.8-2.5-2.9%，环比折年-5.40.910.432.05.4-14.1-8.5-1.6-0.8-4.3-3.4-3.1 1)住宅住宅%，同比7.210.7-10.0-14.0-15.023.07.5-0.3-3.7-7.2-12.7-16.5-

39、18.9-16.8-11.4-7.8%，环比折年11.6-4.9-5.8-1.1-3.1-17.8-26.4-17.0-14.0-9.0-5.0-3.0 2)非住宅非住宅%，同比-4.96.43.4-0.0-0.812.57.65.04.82.43.23.11.70.9-0.8-1.8%，环比折年8.99.90.61.17.90.13.71.02.0-3.0-3.0-3.0 3)私人存货变化私人存货变化(季节调整季节调整)亿美元，折年-55-19114-65-83-0626969656361 商品和服务出口商品和服务出口%，同比-13.26.17.36.61.02.

40、3-6.120.26.66.55.27.311.35.65.51.6-1.8-1.2 商品和服务进口商品和服务进口%，同比-9.014.18.48.9-2.30.75.730.513.310.112.711.27.52.5-2.5-3.5-1.8-1.3净出口净出口(季节调整季节调整)亿美元，折年-923-1,233-1,362-1,250-1,165-1,204-1,267-1,298-1,489-1,431-1,274-1,254-1,258-1,252-1,252-1,236通胀通胀CPI%，同比1.24.78.28.04.54.01.94.85.36.78.08.68.38.06.64

41、.63.93.1核心核心CPI%，同比1.73.66.3-5.7-1.43.74.15.06.36.06.36.76.55.95.65.0核心核心PCE%yoy1.33.55.14.95.43.41.73.53.94.75.35.04.95.35.55.55.65.0劳动力市场劳动力市场失业率失业率%8.15.43.63.74.44.36.25.95.14.23.83.63.63.64.04.34.54.8劳动参与率劳动参与率%61.861.762.3-63.0-61.561.661.761.862.362.262.362.462.963.063.163.2非农就业人数月均变化非农就业人数月均

42、变化千人-7745623673547533753934937221018060600财政财政联邦政府实际赤字联邦政府实际赤字占GDP的百分比15.911.14.5-5.5-货币货币联邦基金目标利率联邦基金目标利率%0.30.34.754.405.004.300.250.250.250.250.501.753.254.755.255.255.255.0010年期国债收益率年期国债收益率%，期末值0.91.54.053.853.803.441.741.451.521.522.322.983.834.054.053.903.803.80外汇外汇美元指数美元指数(平均值平均值)1

43、973=10095.892.5105.7-111.6-91.091.092.895.296.9102.6108.3115.1118.0114.0108.5106.0*:所有增长率序列都基于季调后的数据计算得出*:彭博一致预期2023202020212022E2023E20212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料 图表图表10：参考参考 2018-2019 年加息与降息周期，金价在进入加息尾声时即底部确认年加息与降息周期，金价在进入加息尾声时即底部确认 资料来源：Wind，华泰研究 1970-2020 年美国经济衰退前或期间，金价均上涨年美

44、国经济衰退前或期间，金价均上涨 据 Wind 和世界银行数据，1970-2020 年美国共经历了 7 次衰退，每次衰退前夕或者衰退期间金价都有 1-2 轮上涨行情。其中 1 次金价上涨周期同步于经济衰退周期，4 次金价上涨提前于衰退形成，3 次金价上涨在衰退一段时间后才开始。每轮衰退期间金价表现的差异取决于当时所处的背景，但衰退背景下黄金均未缺席。1)1970-1980 年的 2 次衰退主要是石油危机所致。1973.11-1974.12 金价上涨周期开启时同步于衰退周期，结束早于衰退结束，金价上涨约 94%；1976.08-1980.09 金价上涨周期早于衰退开始，结束晚于衰退结束，金价上涨约

45、 513%；2)1981.07-1982.11 经济衰退发生之后，金价于 1982.06-1983.02 在降息周期中上涨约56%，金价上涨结束远晚于衰退结束；3)1990.07-1991.03 经济衰退前金价完成上涨，1989.09-1990.02 降息周期下金价上涨约15%，经济衰退期间金价呈现震荡格局；4)2001.03-2001.11 经济衰退发生之后，金价于 2001.04-2004.01 在降息周期中上涨约59%，金价上涨结束远晚于衰退结束；5)2007.12-2009.06 经济衰退前，金价于 2006.01-2008.03 期间（涵盖 2006 年加息尾声和 2007 年新一轮

46、降息开启初期）上涨约 76%。但随后随着美国 QE 政策的实施，催生了 2008.11-2011.09 的新一轮金价上涨，上涨幅度约 133%，金价上涨结束远晚于衰退结束；6)2020.02-2020.04 因 为 新 冠 疫 情 导 致 了 短 暂 的 经 济 衰 退，衰 退 前 金 价 于2018.09-2020.08期间（涵盖2018年加息尾声和2019年新一轮降息周期）上涨约 64%，金价上涨结束晚于衰退结束。图表图表11：1970-2020 年美国经济衰退期间金价表现年美国经济衰退期间金价表现 衰退期间衰退期间 金价（美元金价（美元/盎司）盎司）美元指数美元指数 实际利率实际利率 开

47、始时间开始时间 结束时间结束时间 开始金价开始金价 结束金价结束金价 价格变化价格变化 开始开始 结束结束 变化变化 开始开始 结束结束 变化变化（pct）1973 年 11 月 1975 年 3 月 94.92 178.16 87.69%98.76 93.90-4.92%-1.57%-2.57%-1.00 1980 年 1 月 1980 年 7 月 675.31 643.27-4.74%85.52 84.66-1.01%-3.10%-2.85%0.25 1981 年 7 月 1982 年 11 月 409.07 414.89 1.42%109.88 124.30 13.12%3.48%5.9

48、5%2.47 1990 年 7 月 1991 年 3 月 362.53 363.34 0.22%89.53 87.87-1.85%3.67%3.21%-0.46 2001 年 3 月 2001 年 11 月 263.03 276.16 4.99%113.93 116.00 1.82%1.99%2.75%0.76 2007 年 12 月 2009 年 6 月 803.20 945.67 17.74%76.79 80.12 4.34%1.79%1.86%0.07 2020 年 2 月 2020 年 4 月 1597.10 1683.17 5.39%98.88 99.87 1.00%-0.11%-0

49、.45%-0.34 资料来源：Wind，华泰研究-202468972592693602000420062007200820092000021202205001,0001,5002,0002,500期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国:联邦基金目标利率 免责声明和

50、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基础材料基础材料 图表图表12：黄金在历次衰退期间均上涨，但因所处背景不同，因此涨幅不同黄金在历次衰退期间均上涨，但因所处背景不同，因此涨幅不同 资料来源：Wind，华泰研究 美国技术性衰退信号出现美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前 美国出现技术性衰退信号，且本轮美国出现技术性衰退信号，且本轮进入衰退后进入衰退后恢复难度或更大。恢复难度或更大。美国 2022Q1/Q2/Q3 的GDP 环比折年率分别为-1.6/-0.6%/+2.6%，Q1-2 连续两个季度为负，符合技术性衰退的定义。据华泰固

51、收 2022 年 8 月 3 日美国技术衰退的市场冲击，我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，但是实际衰退幅度存在较大不确定性，主要因为当前美国居民部门资产负债表较为健康和页岩油等投资恢复对衰退可能有一定的缓冲。此外，一旦美国进入衰退，恢复难度可能较大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再度实施 QE、大幅扩表的难度较大。美国实质性衰退由 NBER（国家经济研究局）认定，同时参考深度、广度、持续时间三个标准。据华泰固收 2022 年 8 月 3 日美国技术衰退的市场冲击，1948 年以来，每次技术性衰退（美 GDP 连续两个季度环比负增长）都对应了实质

52、衰退；但出现时间略有滞后，而结束时间或略有领先。因此我们认为技术性衰退出现时可能意味衰退临近或已经开始；而其结束时，可能意味着衰退大概率已进入下半场甚至接近尾声。以 GDP 连续两个季度环比负增长为标准，1948 年以来美国有十轮技术性衰退和十二轮实质性衰退。对应关系上，每次技术性衰退均对应了实质衰退，有两次实质性衰退期间并未发生技术性衰退。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料 图表图表13：1948 年以来技术性衰退都对应了实质衰退年以来技术性衰退都对应了实质衰退 NBER 衰退衰退 技术性衰退技术性衰退 技术性衰退相对技术性衰退相对NBER衰退

53、开始时间衰退开始时间 滞后滞后/领先领先几个月几个月 技 术 性 衰 退 相 对技 术 性 衰 退 相 对NBER 衰退结束时间衰退结束时间 滞后滞后/领先领先 几个月几个月 开始时间开始时间 结束时间结束时间 开始时间开始时间 结束时间结束时间 1948-11 1949-10 1949-03 1949-06 滞后 4 领先 4 1953-07 1954-05 1953-09 1954-03 滞后 2 领先 2 1957-08 1958-04 1957-12 1958-03 滞后 4 领先 1 1960-04 1961-02 不对应 不对应 1969-12 1970-11 1969-12 19

54、70-03 滞后 0 领先 8 1973-11 1975-03 1974-09 1975-03 滞后 10 领先 0 1980-01 1980-07 1980-06 1980-09 滞后 5 滞后 2 1981-07 1982-11 1981-12 1982-03 滞后 5 领先 8 1990-07 1991-03 1990-12 1991-03 滞后 5 领先 0 2001-03 2001-11 不对应 不对应 2007-12 2009-06 2008-09 2009-06 滞后 9 领先 0 2020-02 2020-04 2020-03 2020-06 滞后 1 滞后 2 资料来源：Wi

55、nd，华泰固收 22.08.05美国技术衰退的市场冲击，华泰研究 滞胀和衰退周期中滞胀和衰退周期中黄金在黄金在大类资产大类资产中中收益率收益率居前。居前。据 21 年 10 月国际金协 Stagflation rears its ugly head，回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程，滞胀和衰退对应情景概率分别为 32.2%和 12.8%。此外，据 Bloomberg，统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期中大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。图表图表14：73Q1-21Q1 主要资产不同经济情景下收益主要资产不同经济情景下收益 Asset Ful

56、l Sample Goldiloks（复苏）（复苏）Reflation（通胀）（通胀）Stagflation（滞胀）（滞胀）Deflation（衰退衰退）Gold(USD/Oz)（金价$/oz）54.7-3.1 8.4 32.2 12.8 S&P 500 Index（标普 500）54.4 16.8 28.5-6.6 11.4 EAFE Equities（欧亚外国股票）29.5 10.5 18.8-11.6 11.7 US Tsy&Agency Bonds（美国机构债券）32.4 7.0 2.3 9.6 11.2 US Corporate Bonds（美国公司债）44.0 10.9 8.6 6

57、.1 14.1 S&P GSCI Index（标普高盛商品指数）48.8 9.0 34.7 17.5-13.5 US Dollar Index（美元指数）5.5 4.6 0.6 0.9-0.7 资料来源：Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 图表图表15：71Q1-22Q2 滞胀和通缩周期中黄金收益率居前滞胀和通缩周期中黄金收益率居前 注：时间范围为 1971Q1 至 2022Q2 资料来源：Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料 23 年金价有望上涨，

58、看好黄金年金价有望上涨，看好黄金板块板块投资机会投资机会 股价表现：股价表现：黄金股一般跟随金价上涨黄金股一般跟随金价上涨，头部公司股价头部公司股价涨幅一般好于金价涨幅涨幅一般好于金价涨幅 因 15 年前市场上黄金标的相对较少，我们对比了 15 年至今金价上涨小周期中金价和黄金股的表现，发现：1）黄金股一般跟随金价上涨；2）头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的2-3 倍，表现好于黄金本身（紫金矿业不同阶段表现不用主要因主营产品中有铜，受铜价的影响较大）。图表图表16：黄金标的股价、黄金指数、金价对比黄金标的股价、黄金指数、金价对比 金价金价 赤峰黄金赤峰黄金 银泰黄金银泰黄金 山东黄金山东黄金

59、 紫金矿业紫金矿业 黄金（中信）黄金（中信）2015/11/30 218.01 5.8 5.43 9.18 3.02 9,998.38 2016/7/12 292.15 11.6 6.95 23.94 3.43 13,199.27 涨幅 34.01%100.2%28.1%160.7%13.6%32.0%跑赢基准 68.2pct-3.9pct 128.6pct-18.4pct 区间最大涨幅 154.2%106.3%219.5%50.0%87.4%跑赢基准 66.8pct 18.9pct 132.1pct-37.4pct 2018/8/16 261.84 4.9 5.79 11.11 2.99 7

60、,621.27 2019/9/4 358.55 5.8 11.27 28.23 3.41 10,980.60 涨幅 36.93%20.0%94.5%154.1%14.0%44.1%跑赢基准 -24.1pct 50.4pct 110.0pct-30.1pct 区间最大涨幅 69.9%165.3%166.2%36.2%50.7%跑赢基准 19.2pct 114.6pct 115.4pct-14.5pct 2019/11/12 328.86 4.13 7.6014 20.5231 3.2702 8,858.53 2020/2/24 375.61 9.22 10.802 27.2838 4.4871

61、11,943.86 涨幅 14.22%123.24%42.11%32.94%37.21%34.83%跑赢基准 88.4pct 7.3pct-1.9pct 2.4pct 区间最大涨幅 133.42%45.29%36.77%47.21%37.52%跑赢基准 95.9pct 7.8pct-0.8pct 9.7pct 2020/3/19 331.75 6.74 7.9548 20.5018 3.1942 8,890.40 2020/8/7 448 23.61 12.5902 31.55 6.4305 15,765.96 涨幅 35.04%250.30%58.27%53.89%101.32%77.34%

62、跑赢基准 173.0pct-19.1pct-23.4pct 24.0pct 区间最大涨幅 300.63%88.02%71.12%117.45%94.31%跑赢基准 206.3pct-6.3pct-23.2pct 23.1pct 2021/3/31 355.6 14.52 8.4232 21.1893 9.3165 15,261.43 2021/5/26 393.95 18.9 10.5483 21.7262 10.7111 17,493.26 涨幅 10.78%30.17%25.23%2.53%14.97%14.62%跑赢基准 15.5pct 10.6pct-12.1pct 0.3pct 区间

63、最大涨幅 35.91%35.82%17.16%32.28%23.37%跑赢基准 12.5pct 12.5pct-6.2pct 8.9pct 2022/1/28 368.61 14.04 7.972 18.6977 9.5701 15,702.40 2022/3/9 416.79 17.77 9.2844 21.7591 11.0508 18,279.50 涨幅 13.07%26.57%16.46%16.37%15.47%16.41%跑赢基准 10.2pct 0.1pct 0.0pct-0.9pct 区间最大涨幅 36.59%26.44%23.78%26.64%25.59%跑赢基准 11.0pc

64、t 0.8pct-1.8pct 1.0pct 2022/7/21 370.09 15.92 9.62 17.68 8.67 15,029.50 2023/1/13 414.80 19.28 11.80 19.60 11.55 18,887.34 涨幅 12.08%21.11%22.66%10.86%33.22%25.67%跑赢基准 -4.6pct-3.0pct-14.8pct 7.5pct 区间最大涨幅 48.50%72.29%30.28%58.85%33.86%跑赢基准 14.6pct 38.4pct-3.6pct 25.0pct 资料来源：Wind，华泰研究；基准为黄金（中信）指数，该指数

65、代码为 CI005213.WI，成分包含紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金、湖南黄金、恒邦股份、西部黄金、园城黄金、ST 荣华 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材料 每一轮上涨周期中超额收益最明显的个股不同，19 年至今的上涨周期中，有产量增长逻辑的个股表现更好。盈利：盈利：克金成本直接决定黄金公司单吨盈利水平克金成本直接决定黄金公司单吨盈利水平 克金成本直接决定克金成本直接决定单吨单吨盈利水平。盈利水平。因国内黄金公司通过上海黄金交易所交易系统销售，因此售价差异较小，克金成本直接决定不同公司盈利能力的高低。我们梳理了主要黄金公司的历

66、史黄金产量并根据营业成本测算克金成本，从克金成本来看：1）银泰黄金历史克金成本最低；紫金矿业克金成本表现相对平稳；2）山东黄金和招金矿业 21 年克金成本表现异常主要因当年受山东五彩龙投资有限公司栖霞市笏山金矿、山东招远曹家洼金矿（为山东省内两家地方企业，与两家上市公司均无关）发生安全事故的影响，山东省内全部地下非煤矿山根据政府要求开展安全检查。招金矿业未公布 21 年克金成本水平，但公布了 21H1 克金成本为 242.98 元/克，可以看出受安全检查影响较大；3）赤峰黄金因老挝塞班矿氧气站建设，供货方延迟交货造成氧气站的达产推迟两个多月，且设备质量不合格导致发生爆燃事故，加之高温和洪水等异

67、常天气的侵袭，因此 21 年克金成本出现明显上涨。图表图表17：主要黄金公司历史黄金产销量及克金成本对比主要黄金公司历史黄金产销量及克金成本对比 产量，吨产量，吨 2018 2019 2020 2021 银泰黄金 5.57 6.1 6.11 7.21 赤峰黄金 1.52 2.07 4.59 8.1 山东黄金 39.32 40.12 37.8 24.78 紫金矿业 36.5 40.83 40.51 47.46 招金矿业 20.83 19.77 20.1 12.62 中金黄金 24.36 24.69 21.74 20 销量，吨销量，吨 2018 2019 2020 2021 银泰黄金 4.95 5

68、.81 6.54 7.12 赤峰黄金 1.51 2.04 3.9 7.8 山东黄金 39.35 39.73 36.67 26.2 紫金矿业 36.13 39.2 38.21 45.66 招金矿业/中金黄金 24.31 24.22 21.72 19.52 克金成本，元克金成本，元/克克 2018 2019 2020 2021 银泰黄金 112.52 94.45 132.96 148.82 赤峰黄金 241.73 227.54 229.48 269.3 山东黄金 153.84 173.01 190.31 264.68 紫金矿业 172.99 172.69 177.38 176.22 招金矿业 15

69、4.77 171.23 168.32/中金黄金/资料来源：Wind，华泰研究；”/”为公司未披露数据，招金矿业 21 年生产经营受矿难影响，未披露克金成本数据 资源量可资源量可用以辅助判断用以辅助判断矿山矿山的的开采周期，但开采周期，但公司公司资源量是动态的资源量是动态的，受增储和外延并购影响，受增储和外延并购影响。对比不同公司截至 21 年末资源量（资源量：经矿产资源勘查查明并经概略研究，预期可经济开采的固体矿产资源，其数量、品位或质量是依据地质信息、地质认识及相关技术要求而估算的；包含推断资源量、控制资源量和探明资源量）及市值/权益资源量比，传统黄金企业山东黄金、招金矿业在资源量绝对值和吨

70、资源量对应市值上均有优势，而以赤峰黄金为代表的新进入者在吨资源量对应市值上亦表现不差。但我们认为公司的资源量是动态的，并非一成不变；随着生产过程中的勘探增储或者外延并购，各公司的资源量都存在提升的可能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料 图表图表18：主主要黄金公司资源量对比（截至要黄金公司资源量对比（截至 2021 年末）年末）资源量资源量（吨）（吨）市值市值/权益资源量权益资源量（亿元（亿元/吨）吨）全部口径全部口径 权益口径权益口径 招金矿业 1219 941.96 0.33 山东黄金 1479.26 1280.65 0.68 赤峰黄金 5

71、75.37 398.33 0.81 中金黄金 510.47 405.19 1.03 紫金矿业-2372.90 1.28 银泰黄金 170.45 134.45 2.44 资料来源：各公司公告，Wind，华泰研究；截至 2023.01.13 估值：估值：典型典型黄金公司黄金公司股价筑顶当季年化利润对应股价筑顶当季年化利润对应 PE 24-35X 黄金股股价黄金股股价基本与金价走势一致，基本与金价走势一致，峰值往往峰值往往略略领先于金价见顶。领先于金价见顶。据山东黄金、中金黄金、银泰黄金等典型黄金公司历史股价、估值（季度业绩进行年化）及金价之间变化关系，我们发现 2006-2020 年，黄金价格上涨

72、期间，黄金股股价峰值往往略领先于金价见顶。图表图表19：2006-2020 年年黄金上涨期间典型黄金公司股价黄金上涨期间典型黄金公司股价略略领先于金价见顶领先于金价见顶 注：银泰黄金和赤峰黄金分别于 2016Q3 和 2019Q1 黄金业务成为主营 资料来源：Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 复盘以山东黄金为代表的黄金公司 PE-Bands 可以发现，在金价上涨的初期，PE 往往因投资者对后市的乐观预期而抬升，而公司盈利又因价格上涨而逐步提高，即形成 PE 和 EPS双升的局面，股价涨幅显著；而在价格上涨接近尾声，公司业绩开始兑现，PE 见顶回落。图表图表20

73、：山东黄金山东黄金 2004.03.31-2023.01.13PE-Bands（基于（基于 Wind 盈利预测）盈利预测）资料来源：Wind，华泰研究；阴影部分为金价上涨阶段，PE 往往抬升 05001,0001,5002,0002,50005503/0804/0204/0805/0205/0806/0206/0807/0207/0808/0208/0809/0209/0810/0210/0811/0211/0812/0212/0813/0213/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/082

74、0/0220/0821/0221/0822/0222/08中金黄金山东黄金银泰黄金赤峰黄金期货收盘价(连续):COMEX黄金(右轴，美元/盎司)007004/0304/0805/0105/0605/1106/0406/0907/0207/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/1121/0421/

75、0922/0222/0722/12收盘价58.4X46.8X35.2X23.5X11.9X 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料 此外，我们用【当季季度业绩 X 4】作为金价高位时的年化利润，统计发现，2006-2020 年典型黄金股股价筑顶时，不同公司当季利润年化后对应估值水平有所差异，最近一次 2019年 11 月-2020 年 8 月完整金价上涨周期中，中金黄金、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金对应 PE 区间分别为21-28X、37-49X、20-28X、17-35X，如果取上下限的平均值作为行业平均水平参考，黄金股股价顶部位置当季季度利润年化

76、后对应估值区间约为 PE 24-35X。图表图表21：2006-2020 典型黄金股股价典型黄金股股价筑顶筑顶时对应当季年化利润估值时对应当季年化利润估值 金价上涨阶段金价上涨阶段 股价和估值股价和估值 中金黄金中金黄金 山东黄金山东黄金 银泰黄金银泰黄金 赤峰黄金赤峰黄金 2006.01-2008.03 股价达峰时间 2007.09 2007.09-涨幅 76%股价顶部位置季度利润年化对应 PE 61-185X 52-133X 2008.11-2011.09 股价达峰时间 2010.10 2010.10-涨幅 133%股价顶部位置季度利润年化对应 PE 31-47X 32-55X 2015.

77、12-2016.08 股价达峰时间 2016.07 2016.07-涨幅 25%股价顶部位置季度利润年化对应 PE 46-64X 29-43X 2018.09-2019.09 股价达峰时间 2019.06 2019.08 2019.08 2019.07 涨幅 34%股价顶部位置季度利润年化对应 PE 131-158X 58-85X 28-38X 27-44X 2019.11-2020.08 股价达峰时间 2020.07 2020.08 2020.07 2020.08 涨幅 44%股价顶部位置季度利润年化对应 PE 21-28X 37-49X 20-28X 17-35X 注：银泰黄金和赤峰黄金的

78、黄金业务分别于 2016Q3 和 2019Q1 开始成为主营 资料来源：Wind，华泰研究 考虑到实际利率、美元指数高点可能均已经出现，我们认为黄金或已迎来增配窗口。我们测算主要黄金公司对应 23 年 PE 估值仍处于相对低位，23 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。图表图表22：头部黄金公司头部黄金公司 23 年业绩和年业绩和 PE 预测预测 23 年归母净利润年归母净利润 对应对应 PE 最近一次最近一次股价顶部位置季度利润年化对应股价顶部位置季度利润年化对应 PE 银泰黄金 22.54 14.54 20-28X 赤峰黄金 14.76 21.73 17-35X 山东黄金 24.4

79、2 35.90 37-49X 中金黄金 22.83 18.22 21-28X 注：数据来自华泰预测，截至 2023.01.13 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表23：黄金标的敏感性分析黄金标的敏感性分析 2023 年黄金价格每增加年黄金价格每增加 10 元元/克，公司净利润克，公司净利润增加（亿元）增加（亿元）2024 年黄金价格每增加年黄金价格每增加 10 元元/克，公司净利润克，公司净利润增加（亿元）增加（亿元）银泰黄金 0.82 0.91 赤峰黄金 0.98 1.16 山东黄金 2.77 3.02 中金黄金 1.34 1.39 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以

80、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料 23 年铂族金属或随金价迎上涨，看好铂族金属回收板块年铂族金属或随金价迎上涨，看好铂族金属回收板块机会机会 23 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨时间窗口年铂族金属价格或同步金价迎来上涨时间窗口 铂族金属（PGMs），包括铂（Pt）、钯（Pd）、铑（Rh）、钌（Ru）、锇（Os）、铱（Ir）六种金属元素，属于地球上最稀有的金属类别。据 USGS，截至 2021 年，全球铂族金属储量仅为 7 万吨，同期金储量 5.4 万吨、银储量 53 万吨，因此铂族金属与金、银合称贵金属。历史上铂族金属价格基本同步金价上涨。历史上铂族金属价格

81、基本同步金价上涨。对比 1990 年至今黄金价格走势、铂族金属价格走势以及铂族金属供需格局，我们发现 1）金价上涨时，同为贵金属的铂族金属价格基本同步上涨，但可能提前于黄金见顶，且大部分涨幅超过金价涨幅。2）金价处于下行或横盘阶段，若铂族金属供需整体短缺/改善，则铂族金属价格仍可能上涨。23 年年铂铂族金属价格族金属价格或同步或同步金金价迎来上涨时间窗口。价迎来上涨时间窗口。图表图表24：1990 年至今黄金价格、铂族金属价格、铂族金属供需格局的对比年至今黄金价格、铂族金属价格、铂族金属供需格局的对比 注：标黄为铂或钯价格上涨但金价下跌区间、标蓝为金价上涨但钯价下跌区间、标粉为铂价同步金价上涨

82、但涨幅小于金价涨幅区间；金价、铂价、钯价、铑价分别为伦敦现货黄金价格、伦敦现货铂价格、伦敦现货钯价格、伦敦战略金属市场：铑 99.99%价格（鹿特丹仓库交货）；基准为金价 资料来源：庄信万丰，Wind，华泰研究 中国铂族金属供需错配明显，国内回收企业有望受益中国铂族金属供需错配明显，国内回收企业有望受益 中中国铂族金属国铂族金属供需错配明显供需错配明显，对外依存度较高。，对外依存度较高。需求端，中国是铂族金属当前最大消费国，2021 年铂/钯需求约为 74/84 吨，全球占比分别为 35%和 27%；汽车是铂族金属最大应用领域，2021 年全球铂/钯/铑在汽车领域的需求占比分别为 34.8%/

83、82.6%/91.7%；化工领域等也是铂族金属的重要下游领域。供应端，铂族金属储量地域分布不均且集中，2021 年南非、俄罗斯、北美、津巴布韦合计储量占比 99.9%、铂/钯/铑合计产量占比均超过 95%。中国铂族金属矿产资源匮乏，2021 年铂/钯矿产量占比仅 1.3%/0.6%，供需错配明显，对外依存度高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料 图表图表25：2021 年全球铂、钯、铑应用领域分布年全球铂、钯、铑应用领域分布 注：投资为倒挤项，部分年份为负数 资料来源：庄信万丰，华泰研究 世界世界铂族金属铂族金属回收增速快于矿产增速回收增速快于矿

84、产增速，供应占比已达，供应占比已达 30%。据庄信万丰，1987-2021 年全球铂、钯、铑回收量复合增速为 8.2%、13.2%、15.2%，明显快于同期矿产量复合增速 2.1%、2.3%、2.7%。截至 2021 年，世界铂、钯、铑回收量分别达 51.6、104.6、11.5 吨，占供应比例达 21.1%、33.1%、32.6%；三者合计回收量达 167.7 吨，占供应比例达 30%。中国铂族金属潜在回收中国铂族金属潜在回收市场市场较大较大且有望且有望持续增长。持续增长。中国铂族金属需求量较大，据庄信万丰，2021 年对铂、钯需求世界占比 35%、27%，已居世界第一。据 22.12 华泰

85、金属铂族金属价格或迎涨，回收企业受益，考虑到消费的铂族金属若干年后会成为报废品，若所有报废量均被回收，则中国铂族金属潜在回收市场较大，加上中国之前铂族金属废料处理能力不足积累了数年待处理废料，我们预计中国 2025 年潜在可回收铂族金属或超 77 吨/年；中国主要可回收应用领域（汽车、石化及化工）对铂族需求仍处于增长阶段，2011-2021 年中国对铂、钯需求量复合增速为 13%、7%，预计未来铂族金属潜在可回收量呈上升趋势。图表图表26：1999-2021 年中国铂、钯需求量年中国铂、钯需求量 资料来源：庄信万丰，华泰研究 图表图表27：中国石化化工、汽车中国石化化工、汽车领域潜在铂领域潜在

86、铂+钯回收市场钯回收市场空间测算空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 石化化工：潜在铂+钯回收市场空间（=4 年前消费量），吨 11 23 21 26 21 汽车：潜在铂+钯回收市场空间（=10 年前消费量），吨 39 44 51 53 56 石化化工+汽车合计：潜在铂+钯回收市场空间，吨 51 67 72 79 77 10.9%资料来源：庄信万丰，华泰研究测算 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 基础材料基础材料 中国铂族中国铂族金属实际金属实际回收回收市场市场具有具有较大的较大的扩容潜力扩容潜力。国内铂族金属对外依存度

87、高，但国内资源匮乏，因此回收大概率成为未来主要供给增量；国内铂族金属回收技术相较于其他铂族主要需求地区欧美日落后，因此实际回收市场处于萌芽阶段，大量报废铂族金属未被回收。据庄信万丰，2018 年中国废汽车催化剂领域铂、钯回收量仅 0.75、4.04 吨，世界占比 1.71%、4.78%。近几年国内突破火法回收技术壁垒，考虑到中国潜在可回收铂族金属量较大，预计未来国内回收或呈现较全球更快的产业增速，供应占比或赶超全球回收 30%的供应占比。铂族金属回收企业净资产收益率与铂族金属价格的联动性明显，铂族金属价格走高利于贵铂族金属回收企业净资产收益率与铂族金属价格的联动性明显，铂族金属价格走高利于贵金

88、属回收业务利润增厚。金属回收业务利润增厚。图表图表28：2007-2022Q3 贵研铂业、浩通科技季度净资产回报率与贵金属价格的对比贵研铂业、浩通科技季度净资产回报率与贵金属价格的对比 资料来源：Wind，华泰研究 铂族金属回收企业较矿企扩产或更容易、周期或更短、预见性也或更强，且更符合铂族金属回收企业较矿企扩产或更容易、周期或更短、预见性也或更强，且更符合 ESG 投投资理念；随着铂族金属价格上涨，回收企业有望受益于量价齐升红利，或具有较好投资机资理念；随着铂族金属价格上涨，回收企业有望受益于量价齐升红利，或具有较好投资机会。会。图表图表29：铂族金属产业链图铂族金属产业链图 资料来源：公司

89、公告，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 基础材料基础材料 重点推荐标的重点推荐标的 中金黄金中金黄金（600489 CH，增持增持，目标价：，目标价：8.69 元元）中金黄金是黄金板块唯一的上市央企，第一大股东为中国黄金集团有限公司。2020 年，公司通过发行股份及支付现金购买中国黄金集团持有的内蒙古矿业 90%股权。中国黄金集团做出业绩承诺：内蒙古矿业于 19-21 年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币 74,646.96 万元、73,417.71 万元和 69,102.99 万元。最终，内蒙古矿业 21 年矿业权口径净利润

90、116,514.82 万元，超过承诺数 69,102.99 万元，连续两年完成业绩承诺。内蒙古矿业此前是中国黄金集团旗下的优质资产，主要产品为铜精粉和钼精粉，并入公司后对公司净利润增厚显著。我们认为随着中国黄金集团内部资源进一步整合，未来公司将拥有更多的资源保障和优质资产注入预期。我们预计公司22-24年EPS为0.42/0.47/0.51元，可比公司 PE（2022E，Wind一致预期，2022.4.20）为 20.7x，给予公司 20.7xPE估值（2022E），目标价 8.69 元，维持“增持”评级。风险提示：下游需求不及预期，疫情对公司生产经营影响超预期等。赤峰黄金赤峰黄金（60098

91、8 CH，增持增持，目标价：，目标价：22.25 元元）公司于 19 年确立“以矿为主，专注黄金矿业”战略，22 年联合中非产能发展基金共同并购金星资源 100%股权并完成交割，并购后公司资源储备和生产规模均显著提升。得益于金星资源并表及原有矿山产能扩张，我们预期 22 年公司矿产金产量有望提升明显。我们预期公司22-24年归母净利润为7.93/14.76/17.95亿元，23年可比公司Wind一致预期PE均值为21.8X（2022.10.30），考虑公司 23 年黄金产量增长明显，给予 23 年 25X PE，23 年 EPS 为 0.89元，对应目标价 22.25 元，给予“增持”评级。风

92、险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，行业政策出现变化。山东黄金山东黄金（600547 CH，增持增持，目标价：，目标价：23.12 元元）山东黄金是山东省国资委背景下的黄金龙头公司，持续整合山东省内优质黄金矿产资源，公司现拥有 13 座国内矿山+2 座海外矿山，以山东省为核心，覆盖内蒙古、福建、甘肃、新疆、阿根廷及加纳。2021 年以来公司通过系列并购，完成焦家矿区及新城矿区资源整合，并于 2022 年 4 月取得新采矿许可证，并拟定增募集资金 99 亿，其中 73.8 亿元用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。考虑焦家、新城矿区资源整合，以及贝拉德罗产量逐步恢复，我们预期 22-2

93、4 年矿产金产量分别 39.26/43.50/46.90 吨。此外，美联储加息放缓及海外衰退预期下，我们看好金价上涨并维持高位，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 11.71/24.42/35.14 亿元，22 年 Wind一致预期 3.12x PB，公司产量及资源量领先，给予 22 年 3.43x PB，对应 A 股目标价 23.12元，维持“增持”评级。风险提示：新建及复产矿山项目进度不及预期、金矿品位或回收率不及预期、全球流动性超预期变化。贵研铂业贵研铂业（600459 CH，增持增持，目标价：，目标价：21.02 元元）公司是国内唯一贵金属综合平台，三大业务协同发展。其中加工板块

94、：国六标准带动催化剂需求，化工和医药带动前驱体需求，公司正扩建汽车催化剂和前驱体产能，市场份额有望提升；回收板块：回收成为重要补充，公司已建立优质稳定的供应渠道，随着回收网络拓展和精炼技术提升，净利润有望提高。考虑公司原、辅材料价格上涨，我们预计 22-24年业绩预期，预计 22-24 年 EPS 为 0.95/1.25/1.61 元，采用分部估值，参考贵金属材料加工制造业务可比公司 2022PE 均值 21.3x（2022.04.14），按照 22 年 EPS（0.68 元）给予21.3xPE，贵金属贸易与回收可比公司 2022PE 均值 24.2x，按照 22 年 EPS（0.27 元）给

95、予 24.2xPE（2022.04.14），对应目标价 21.02 元，维持“增持”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 基础材料基础材料 风险提示：贵金属材料国产替代需求不及预期、原材料价格波动等。图表图表30：重点公司推荐表重点公司推荐表 股价股价 目标价目标价 市值市值 归母净利润归母净利润(亿亿元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级(元元)(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600489 CH 中金黄金 增持 8.58 8.69 415.9 16.98

96、20.18 22.83 24.90 24.50 20.61 18.22 16.70 600988 CH 赤峰黄金 增持 19.28 22.25 320.8 5.83 7.93 14.76 17.95 55.07 40.45 21.73 17.87 600547 CH 山东黄金 增持 19.60 23.12 876.8(1.94)11.71 24.42 35.14(452.68)74.88 35.90 24.95 600459 CH 贵研铂业 增持 15.52 21.02 118.1 3.87 5.63 7.38 9.52 30.51 20.97 16.00 12.41 注：数据截至 2023

97、年 1 月 13 日 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表31：文中提及公司彭博代码一览文中提及公司彭博代码一览 代码代码 公司名称公司名称 000975 CH 银泰黄金 600988 CH 赤峰黄金 600547 CH 山东黄金 600489 CH 中金黄金 601899 CH 紫金矿业 1818 HK 招金矿业 600459 CH 贵研铂业 301026 CH 浩通科技 300145 CH 中金环境 688269 CH 凯立新材 未上市 华新环保 未上市 江西省君鑫贵金属科技材料有限公司 未上市 贺利氏贵金属技术（中国）有限公司 未上市 大城县荷丰有色金属有限公司 未上市 江西省汉氏

98、贵金属有限公司 未上市 福建有道贵金属材料科技有限公司 未上市 巴斯夫贺利氏（中国）金属资源有限公司 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示风险提示 美国加息终值和持续性超预期美国加息终值和持续性超预期 如果俄乌冲突持续升级，可能会导致能源危机进一步扩大，推动油价等能源价格持续升高，导致全球通胀进一步上行，可能导致美国加息终值和持续性超预期。美元美元持续保持强势持续保持强势 随着美联储持续收紧以及能源价格上涨，新兴市场国家可能会面临较大的资本流出压力，美元流动性短缺会更为严重，则可能使美元指数维持强势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 基础材料基础材料 免责免责声明

99、声明 分析师声明分析师声明 本人，李斌、马晓晨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点

100、和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到

101、个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投

102、资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定

103、的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公

104、司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重

105、要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中金黄金（600489 CH）、山东黄金（600547 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（F

106、INRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过

107、华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中金黄金（600489 CH）、山东黄金（600547 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或

108、不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为

109、标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

110、一起阅读。24 基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮

111、政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司