1、 请务必阅读正文之后的免责条款 连接连接过去过去，融通融通未来未来 腾讯金融深度研究2020.7.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S57 彭博彭博 银行分析师 S01 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 腾讯腾讯金融金融完美阐释完美阐释了了试错与迭代试错与迭代的的实践实践以及以及引流与引流与变现变现的逻辑的逻辑。 看好看好腾讯腾讯金融金融可持可持 续续发展发展的未来的未来，源自源自：1）规模效应规模效应：业务边界扩张业务边界扩张；2）结构结构效应：高毛利业务效应：高毛利业

2、务发发 展展；3）质量效应：科技赋能金融质量效应：科技赋能金融。 腾讯腾讯金融金融业务业务：从连接到从连接到赋能赋能。腾讯的金融业务，由企业发展事业群（CDG）下的 腾讯金融科技（FiT）和参控股金融公司两大部分组成。过去十五年间，布局发展经 历三大阶段：1）支付重点发展阶段支付重点发展阶段（2005-15 年），借助即时通讯软件和社交平台 开放支付入口；2）多元金融展业阶段多元金融展业阶段（2015-18 年），以支付为支点，强化财富管 理、消费金融等多元金融布局；3）金融科技开放阶段金融科技开放阶段（2018 年至今），强化对外 部金融机构的合作与赋能，借助 C 端优势拓展 B 端业务。截

3、至 2019 年，腾讯金融 科技业务的收入贡献已经达到 22%。 支付支付：金融引流逻辑的核心：金融引流逻辑的核心。1）支付，）支付，金融的金融的入口入口逻辑逻辑。支付成为进入门槛最低且 最易构建底层基础 （客户+账户+资金） 的金融业务，2019 年商业支付 MAU 达 8 亿。 2）支付迭代）支付迭代史，史，映射映射业务进化业务进化史史。反复试错与迭代下，腾讯探索出线上依托“社交 属性（“微信红包”撬动），线下依托“高频”属性（海量高频 C 端用户吸引 B 端 商户）的布局路径，目前移动支付市场份额稳定在 40%左右。3）从支付到信用从支付到信用。 微信支付分的推出，有助于对外丰富场景、输

4、出能力，对内迭代升级信用类金融业 务。 财富财富管理管理：从：从“开放开放”到“智能”到“智能”。腾讯在财富管理布局经历两个阶段：1）过）过去：去： 销售型销售型平台平台，打造，打造全品类财富管理全品类财富管理代销业务代销业务。升级模式，由基金直销模式转向基金 代销模式，多元化收入结构；升级数量，2019 年末财付通代销产品数量超 1000 只， 用户突破 1.5 亿人，资金保有量超过 8000 亿。2）未来）未来：服务型服务型平台平台，向顾问型和，向顾问型和 智能化方向转型。智能化方向转型。海外经验看，顾问型机构往往享受更有粘性的客户、更高的费率、 更稳定的收入。2019 年底以来，腾安基金

5、销售公司获公募投顾牌照、入股擅长机器 人投顾的今日投资，腾讯介入投资顾问和智能投顾领域或值得期待。 融资：社融资：社交平台的创新交平台的创新之路之路。体内消费场景的短板，决定了腾讯 C 端融资业务布局 采取“两条腿”走路策略：1）业务）业务先行先行。公司从纯信用、全线上和弱场景的“微粒贷” 业务出发，并借助联合贷款模式打开规模瓶颈。今年以来，“微信分付”的面世，补缺 了消费分期产品，亦表明腾讯在消费场景领域已具备规模效应。2）场景并行场景并行。公司 在电商、生活服务、文娱传媒等领域的投资标的，目前都已逐步成长为独角兽或行 业龙头。更重要的是，消费类对外投资，亦对支付、消费金融带来场景反哺。 持

6、牌持牌金融机构金融机构：战略与战术并进。：战略与战术并进。1）传统金融机构：参股为主，发挥双向协同作用。）传统金融机构：参股为主，发挥双向协同作用。 已参股互联网银行、互联网券商和互联网保险。下阶段，平台效应和协同作用下， 保险业务有望成为发力点。2）新型金融机构：控股为主，服务自营金融业务布局。）新型金融机构：控股为主，服务自营金融业务布局。 目前，已持有第三方支付、基金支付、小额贷款、基金代销、保险经纪、公募投顾 等牌照，助力夯实金融科技版图。3）境外投资：复制逻辑，拓展海外节点。）境外投资：复制逻辑，拓展海外节点。加大海 外当地电子钱包布局，并通过收购跨境支付企业发挥连接作用。 展望展望

7、：内外兼修，璞玉成器。内外兼修，璞玉成器。作为国内最大客户规模的互联网平台，腾讯坐拥金融 业务的流量沃土。我们认为，腾讯金融业务的盈利空间在于：1）扩展）扩展业务边界业务边界。国 内业务边界扩张，海外金融业态复制，均有助于扩大规模效应。2）优化业务）优化业务结构结构。 提升高利润率金融业务占比，进而改善盈利能力。3）科技赋能金融）科技赋能金融。借助科技力量， 赋予金融业务新的生命力和增长空间，提升可持续发展动力。 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 目录目录 腾讯的金融版图腾讯的金融版图. 1 支付：金融引流逻辑的核心支付：金融引流逻辑的核心 . 3 支付的逻辑：腾讯金融业务引流

8、的重要一环 . 3 支付业务迭代史，映射的是腾讯业务布局进化史 . 3 支付分：从支付到信用 . 5 财富管理：从财富管理：从“开放开放”到到“智能智能” . 6 过去：销售型平台，打造全品类财富管理代销业务 . 6 未来：服务型平台，向顾问型和智能化方向转型 . 8 融资：社交平台的创新之路融资：社交平台的创新之路 . 8 微粒贷：“银行牌照+线上引流”的初步尝试 . 8 分付：消费分期产品的补缺. 9 展望：外部场景布局推进，有望进一步打开消费金融空间 . 9 持牌金融公司：战略与战术并进持牌金融公司：战略与战术并进 . 10 传统金融机构：参股为主，发挥双向协同作用. 10 新型金融机构

9、：控股为主，服务自营金融业务布局 . 11 境外投资：复制逻辑，拓展海外节点 . 12 展望：内外兼修，璞玉成器展望：内外兼修，璞玉成器 . 13 外扩边界、内优结构，成为腾讯金融业务发展的主脉络 . 13 扩张与优化效应下，金融科技收入贡献及利润率有望双提升。 . 14 nMoRpRyQpPrOpPoRpRrPpMbRbP7NmOqQpNoOfQpPoRiNqQpMaQrRyRuOpMvNMYrRxO 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 插图目录插图目录 图 1：腾讯的金融业务版图 . 1 图 2：腾讯金融相关重要事件一览 . 2 图 3：腾讯公司的主要业务平台构成 . 2 图

10、 4：腾讯公司的营业收入结构（2019N） . 2 图 5：支付业务引流是腾讯金融业务逻辑的重要一环 . 3 图 6：腾讯支付相关产品及业务上线时间一览 . 4 图 7：经过 2015-16 年快速扩张后，财付通在移动支付的市场份额步入稳定阶段 . 5 图 8：对于社交类机构而言，体内积累数据多维金融弱数据 . 5 图 9：微信支付分目前已覆盖共享租物、出行交通等五大场景 . 6 图 10：腾讯财富管理相关产品及业务上线时间一览 . 7 图 11：理财通目前已覆盖主流的理财品种 . 7 图 12：2019 年末腾讯理财通经营成果 . 7 图 13：成熟资产管理行业的参与机构图谱 . 8 图 1

11、4：微粒贷为纯信用、全线上、随借随还贷款品种 . 9 图 15：2019 年末微粒贷经营成果 . 9 图 16：微信“分付”界面一览 . 9 图 17：腾讯重要消费类场景投资一览 . 10 图 18：微保主要合作保险公司一览 . 11 图 19：腾讯海外金融类企业投资事件一览 . 12 图 20：除一季度疫情影响外，金融科技其企业服务收入贡献在持续提升 . 14 图 21：金融科技及企业服务收入及成本季度变化 . 14 图 22：金融科技及企业服务板毛利率由上年的 25.3%提升至 27.2% . 14 表格目录表格目录 表 1：近五年腾讯支付业务相关进展 . 4 表 2：近三年腾讯财富管理业

12、务相关进展 . 7 表 3：目前腾讯持股的传统金融机构 . 10 表 4：腾讯主要控股金融子公司及持牌情况一览 . 11 表 5：腾讯对外金融机构类投资事件一览 . 11 表 6：腾讯海外金融类企业投资一览 . 13 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 1 作为国内用户数量最多的社交和综合化互联网平台公司，腾讯金融发展凸显科技与金 融迸发的能量。此篇报告作为腾讯金融系列报告的第一篇，重点梳理和分析腾讯的金融版 图和发展历程。 腾讯的腾讯的金融版图金融版图 组织架构来看，组织架构来看，腾讯腾讯的的金融版图由腾讯金融科技和参控股金融版图由腾讯金融科技和参控股持牌金融持牌金融机构机构两

13、部分组成两部分组成。 不同于蚂蚁金服、京东数科等独立金融科技子公司，腾讯的金融业务主要分布于： （1） 企业发展事业群企业发展事业群（CDG）下的腾讯金融科技（下的腾讯金融科技（FiT） 。） 。其前身为财付通（后升 级为升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线” ） ，是腾讯公司提供移动支付 与金融服务的综合服务平台。目前，涵盖业务包括移动支付、财富管理、证 券投资、企业金融、民生产品等五大部分。 （2） 参控股参控股金融金融公司公司。除参股银行、保险、证券等传统金融机构外，亦控股基金 销售、保险经纪、公募投顾等持牌子公司。上述机构的部分持牌业务通过微 信、QQ 等建立入口。 图 1：腾讯的金融

14、业务版图 资料来源：腾讯公司官网，中信证券研究部 业务演进来看，腾讯金融业务发展经历了支付业务演进来看，腾讯金融业务发展经历了支付重点发展重点发展、多元金融、多元金融展业展业、金融科技、金融科技开开 放放三个阶段。三个阶段。 （1） 支付重点发展阶段（支付重点发展阶段（2005 年年-2015 年） 。年） 。自 2005 年 10 月，财付通正式对外 运营后，腾讯金融业务的布局主要围绕支付业务布局展开。一方面，借助自 身微信、QQ 等即时通讯软件开放支付入口；另一方面，积极构建支付场景， 强化获客与粘客。 （2） 多元金融展业阶段（多元金融展业阶段（2015 年年-2018 年） 。年） 。

15、2015 年，腾讯 FiT 正式成立，业务 CDG 企业发展事业群 CSIG 云与智慧产业事业群 IEG 互动娱乐事业群 PCG 平台与内容事业群 TEG 技术工程事业群 WXG 微信事业群 腾安基金销售 FiT 腾讯金融科技 Tencent 腾讯 腾富金融信息 腾诺保险经纪 微众银行 参控股 持牌金融公司 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 2 升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线” 。该阶段，腾讯金融业务以支付为 支点，强化对多元金融业务的布局。关键在于，以理财通为重点的财富管理 业务及以微粒贷为突破的融资业务。 （3） 金融科技开放阶段（金融科技开放阶段（2018 年年-至

16、今） 。至今） 。2018 年，在初步完成全产品线布局后， FiT 业务线品牌升级为“腾讯金融科技” 。该阶段，境内金融业务强化与外部 金融机构的合作与互惠，借助 C 端优势强化 B 端业务；境外金融业务伴随海 外投资“出海” 。 图 2：腾讯金融相关重要事件一览 资料来源：腾讯金融科技官网，中信证券研究部 收入收入贡献贡献而言而言，2019 年腾讯金融科技的收入贡献已年腾讯金融科技的收入贡献已达到达到 20%以上以上。腾讯公司的盈利 逻辑核心在于通过即时通讯和社交业务实现客户的广泛连接（引流） ，并通过网络游戏、 虚拟增值业务、广告、金融科技等业务实现收入（变现） 。2019 年，公司金融科

17、技业务收 入 844 亿元，收入贡献达到 22%。 图 3：腾讯公司的主要业务平台构成 资料来源：腾讯公司官网，中信证券研究部 图 4：腾讯公司的营业收入结构（2019N） 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 按照上述分析，我们将腾讯金融相关业务拆分为电子支付、财富管理、融资业务、持 牌金融公司四大部分，并逐一进行分析。 2009年，推 出手机支付 服务 2014 年 ， 发 布 “ 微信红包 ” 支付重点发展阶段多元金融展业阶段金融科技开放阶段 2014年， 微众银行成立 2015年， FiT正式成立 2015年，微 粒贷上线 2012 年 ， 获 基金支付牌照 2016年，微 证券产品

18、内测 2018年，获基 金代销牌照 2017年，微 黄金创新产品 2005年， 财付通成立 2007年，推出数 字证书服务 2013 年 ， 推 出 “ 微信支付 ” 2014年，推出 “ QQ钱包” 2014年， 理财通上线 2019年，在港合 资设立虚拟银行 2018年，FiT升 级为腾讯金融 科技 2 0 0 5 - 2 0 1 5 年2 0 1 5 - 2 0 1 8 年2 0 1 8 年 - 至 今 2018年，首批区 块链电子发票 2018年，微信 香港钱包实现 双向跨境支付 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 3 支付：支付：金融金融引流引流逻辑逻辑的的核心核心 对

19、于以即时通讯和社交平台起家的腾讯而言，如何布局场景、搭建入口、导入客户， 成为腾讯发展金融业务的关键。回顾来看，通过反复的试错与迭代，腾讯通过支付业务已 经实现金融业务的入口和基石作用。 支付支付的的逻辑逻辑：腾讯金融业务腾讯金融业务引流引流的的重要重要一环一环 相比于其他复杂金融业务，支付实际是进入门槛相对较低且最容易构建底层基础（客 户+账户+资金）的金融业务。对于腾讯而言，支付业务成为金融业务三级引流的最重要一 环： 一级一级引流：引流：通过通过即时通讯和即时通讯和社交社交业务业务获客获客。腾讯作为国内最大的即时通讯和社交 综合平台，一级引流优势持续显著。2019 年末，腾讯 QQ 用户

20、达 7.68 亿，微信 及 WeChat 用户达 12.03 亿； 二级二级引流引流：将将原生业务原生业务客户客户导入支付导入支付业务业务。通过打造场景、开发产品、外部合作 等方式，将即时通讯、社交软件用户导入支付业务领域。当然，对于腾讯而言， 这一过程经历了10余年的试错和迭代， 也成为腾讯探索金融业务的最主要战场。 至 2019 年末，腾讯商业支付月活客户数（MAU）达到 8 亿； 三级引流三级引流： 借助借助支付业务向其他高利润金融业务引流支付业务向其他高利润金融业务引流。 在支付业务创造客户基础、 账户基础、资金基础和大数据基础后，面向 C 端的财富管理、融资等高利润业务 顺理成章。

21、图 5：支付业务引流是腾讯金融业务逻辑的重要一环 资料来源：腾讯控股财报，微众银行财报，艾媒数据，中信证券研究部 注：用户数量数据截至 2019 年 支付支付业务迭代业务迭代史，史，映射的映射的是是腾讯腾讯业务业务布局布局进化进化史史 支付支付领域领域的探索，体现了的探索，体现了腾讯“小步快跑腾讯“小步快跑，试错试错迭代迭代”的”的创新创新策略策略。2002 年，腾讯 其他金融业务用户 #理财通用户数1.5亿+ #微粒贷累积用户2800万 支付业务用户 #商业支付MAU 8亿 腾讯社交用户 #QQ用户7.68亿 #移动QQ用户6.94亿 #微信&WeChat12.03亿 国内互联网人群 #中国

22、互联网用户8.02亿 #中国手机用户数10.9亿 二级引流 IM+SNS支付 一级引流 IM+SNS获客 三级引流 支付其他金融 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 4 推出基于虚拟商品的 Q 币系统，可以视为支付业务的一次初尝试。2005 年财付通成立以 后，腾讯的支付业务先后尝试了电商模式（拍拍网，后被京东收购） 、外部场景模式（微 信支付与滴滴合作） 、社交模式（微信支付+微信红包）等，既是跟随腾讯主营业务的版图 扩张，也是支付业务自身的试错与迭代。 “微信“微信红包红包”驱动”驱动线上支付，线上支付，商户商户开放开放撬动撬动线下线下支付，支付，成就了成就了最终的最终的成熟

23、成熟模式模式。相比 于电商系互联网平台开展支付业务的水到渠成，腾讯依托借助通讯业务的“高频”+“社交”属 性，成为布局支付的另一种模式： （1 1） 线上依托线上依托“社交社交”属性属性， 以“微信红包”产品为撬动， 建立客户的账户和资金基础； （2 2） 线下线下依托依托“高频高频”属性属性，通过海量、高频的 C 端用户优势，从而提升对 B 端商 户的吸引力。 经过 2015-16 年间的线上+线下模式共同推进，财付通在移动支付领域的市场份额目 前稳定在 40%左右（艾媒咨询数据） 图 6：腾讯支付相关产品及业务上线时间一览 资料来源：腾讯金融科技官网，微信支付官网，中信证券研究部 表 1：

24、近五年腾讯支付业务相关进展 披露财报披露财报 支付业务进展支付业务进展 2019 年年报 商业支付日均交易笔数超过 10 亿，月活跃账户超过 8 亿，月活跃商户超过 5000 万 2018 年年报 日均总支付交易量超过 10 亿次； 商业支付收入同比增长逾 1 倍； 月活跃商户同比增长逾 80%； WeChat Pay 于香港首次推出跨境移动支付服务，覆盖中国内地约 100 万商户；WeChat Pay 香港的交易量同比增长逾 10 倍 2017 年年报 扩大了在移动支付领域的领导地位（按活跃账户数计） 进一步提升了在商业交易领域的渗透率 2016 年年报 移动支付月活账户及日均支付交易笔数均

25、超过 6 亿 2015 年年报 移动支付月活账户同比增长超过 7 倍 2016 年春节期间的 6 天，微信支付收发红包数量超过 320 亿 2016 年春节期间的 6 天，QQ 钱包收发的红包数量约达 60 亿 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 5 图 7：经过 2015-16 年快速扩张后，财付通在移动支付的市场份额步入稳定阶段 资料来源：iResearch，中信证券研究部 支付分支付分：从支付：从支付到到信用信用 征信征信类评分业务类评分业务是是互联网互联网平台公司平台公司积累金融积累金融强数据强数据的的最佳入口最佳入口。尤其对于社交

26、类互联 网平台而言，日常积累的社交数据等，本身属于金融弱数据的概念（协助金融业务开展的 资质判断、信用判断贡献有限） 。而依托既有的金融业务和信用征信评分，既可以快速积 累金融强数据，同时也有助于实现金融数据和金融业务的闭环环境和正向反馈。 图 8：对于社交类机构而言，体内积累数据多维金融弱数据 资料来源：腾讯控股财报，微众银行财报，艾媒数据，中信证券研究部 注：用户数量数据截至 2019 年 微信支付微信支付分分的推出的推出， 有助于， 有助于对外丰富对外丰富场景场景、 输出能力，输出能力， 对内迭代对内迭代升级升级信用类信用类金融业务金融业务。 今年，微信上线了具备信用评价功能的微信支付分

27、，目前信用服务覆盖共享租物、出行交 通、购物娱乐、生活服务和住宿预订等五大类场景领域。我们认为，这有助于：推进内 部金融业务由支付类业务向信用类业务升级；有助于丰富外部金融场景并为输出产品作 铺垫。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他 财付通 支付宝 强数据 弱数据 金融资产数据 收入税收数据 消费缴费数据 社交数据 数据类型对应机构 银行、券商 政府税务机构、银行 电商、支付机构 物流商 动账流水数据银行、支付机构 物流数据 社交平台 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 6 图 9：微信支付分目前已覆盖共享租物、出行交通

28、等五大场景 资料来源：微信客户端 财富财富管理管理：从“开放”到“智能”从“开放”到“智能” 腾讯在支付业务的布局，为财富管理奠定了客户和账户基础。2014 年以后，利率市 场化推进和理财互联网化，亦为财富管理业务创造了外部条件。回顾来看，腾讯在财富管 理方面的布局经历了 2014-19 年的销售型平台期（利用入口和平台优势实现“连接”） ，和 2019 年至今服务型平台期（利用大数据+AI实现精准化、定制化和智能化） 。 过去过去：销售型销售型平台平台，打造打造全品类财富管理全品类财富管理代销业务代销业务 与彼时腾讯“开放资源，连接一切”战略一脉相承，交易性平台代表了“连接”与“引 流”策略

29、： 连接模式连接模式升级升级：2018 年获得基金代销牌照后，财富管理业务由过去依托基金支 付牌照的直销模式，转变为依托基金代销牌照的代销模式，财富管理相关收入更 为多元化； 连接数量连接数量升级升级：从低风险货基向全品类理财产品发展。截至 2019 年末，腾讯财 付通所代销产品数量已超过 1000 只，用户数量突破 1.5 亿人，资金保有量超过 8000 亿。 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 7 图 10：腾讯财富管理相关产品及业务上线时间一览 资料来源：腾讯理财通官网，中信证券研究部 图 11：理财通目前已覆盖主流的理财品种 资料来源：腾讯理财通官网 图 12：2019

30、年末腾讯理财通经营成果 资料来源：腾讯理财通官网 表 2：近三年腾讯财富管理业务相关进展 披露披露财报财报 财富管理业务进展财富管理业务进展 2019 年年报 理财通资产保有量同比增长超过 50%，客户数目同比增长超过一倍 2018 年年报 理财通协助管理的客户资产超过人民币 6000 亿元，累计用户达 1 亿 2017 年年报 理财通资产管理总规模逾人民币 3000 亿元 资料来源：腾讯控股财报，中信证券研究部 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 8 未来：未来：服务型服务型平台平台，向顾问型向顾问型和智能化和智能化方向转型方向转型 由交易性平台向服务型平台转型，意味着盈利模式

31、由渠道模式向顾问模式的转变。海 外经验看， 顾问型机构往往享受更有粘性的客户、 更高的费率， 因而也享受更高的估值 （详 见中信证券研究部银行研究团队资管机构盈利模式及估值逻辑研究资管变局 （20180918） ） 。目前看，理财通转型服务型平台的切入点包括： 试水投资试水投资顾问业务顾问业务。2019 年 12 月，腾讯旗下腾安基金销售有限公司获公募投顾 牌照，未来可探索根据投资目标、投资期限及风险偏好的定制型投资业务； 探索智能投顾业务探索智能投顾业务。2020 年 3 月，腾讯入股今日投资数据科技有限公司，其擅 长的机器人投顾产品有望成为理财通探索智能投顾业务提供技术素材。 图 13：成

32、熟资产管理行业的参与机构 资料来源：中信证券研究部银行研究团队资管机构盈利模式及估值逻辑研究资管变局（20180918） 融资：融资：社交平台的社交平台的创新创新之路之路 体内消费场景的短板， 决定了腾讯的 C 端融资业务发展需采取曲线方式。 从 “微粒贷” 到“分付”产品，以及同时期外部场景投资的持续推进，代表了业务先行与场景并行的“两 条腿”走路策略。 微粒贷：微粒贷： “银行牌照“银行牌照+线上引流”的初步尝试线上引流”的初步尝试 微粒贷微粒贷：融资：融资业务的初次试水业务的初次试水。 “微粒贷”是微众银行（国内首家互联网银行）面向 微信用户和手机 QQ 用户推出的纯线上小额信用循环消费

33、贷款产品，2015 年 5 月在手机 QQ 上线，9 月在微信上线。从产品属性来看，微粒贷纯信用、全线上和弱场景的特点， 均契合于微信和手机 QQ 开展融资业务的自身特点。 升级升级联合联合贷款贷款，2C 模式模式转为转为 2B2C 模式模式。与其他平台型公司通过互联网小贷牌照开 展融资业务不同，微粒贷依托的是微众银行的银行牌照。考虑到银行在资本、杠杆方面更 严格的监管要求，微粒贷在规模方面面临更大的瓶颈限制。而 2017 年开始尝试的联合贷 款模式既打开了规模瓶颈， 又有助于通过 2B2C 模式来输出自身能力。 受益于此， 截至 2019 年末，微粒贷总用户数超过 2800 万，累计放款额超

34、过 3.7 万亿。 投资者投资者 资金端资金端 C端投资者 B端投资者 产品产品端端 股票 债券 货币市场 另类产品 管理型管理型机构机构 （固定费率型（固定费率型管理费）管理费） （浮动费率型（浮动费率型管理费管理费+ +业绩分成）业绩分成） 顾问型顾问型机构机构 （收取手续费）（收取手续费） 渠道型机构渠道型机构 （收取代销费）（收取代销费） 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 9 图 14：微粒贷为纯信用、全线上、随借随还贷款品种 资料来源：微众银行官网，中信证券研究部 图 15：2019 年末微粒贷经营成果 资料来源：微众银行财报，中信证券研究部 分付：分付：消费分期产品

35、消费分期产品的的补缺补缺 “分付”的“分付”的推出，推出，表明腾讯表明腾讯在在消费消费场景场景领域领域已具备已具备规模效应规模效应。根据新浪财经的报道 （ 微信“分付”已进入灰度测试阶段。从报道看， “分付”具备分期付款、按日计息、随时 可还特点，相比大额账单分期业务，其更适合于小额消费分期，并进行灵活的账期管理。 图 16：微信“分付”界面一览 资料来源：新浪财经 展望展望：外部外部场景布局场景布局推进推进，有望，有望进一步进一步打开消费金融打开消费金融空间空间 腾讯腾讯的对外投资版图，的对外投资版图，除除资本资本输出输出外外，更是更是 C 端资源端资源赋能赋能。回顾而言，腾讯对外投资 往往

36、以少数股权的战略投资为主，但同时也对投资标的输出自身 C 端客户资源，实现资本 输出与业务赋能联动。受益于此，电商、生活服务、文娱传媒等领域的投资标的，目前都 已逐步成长为独角兽或行业龙头。 消费类消费类场景场景的的投资，投资，亦亦对支付、消费金融对支付、消费金融带来带来场景反哺场景反哺。尤其是线上电商、线下旅游 教育等外部场景的强化，可以看作目前腾讯体内客户金融潜力的“二次开发”工具，未来公 司“分付”等消费金融业务有望迎来长足发展。 腾讯金融腾讯金融深度研究深度研究2020.7.2 10 图 17：腾讯重要消费类场景投资一览 资料来源：IT 桔子，中信证券研究部 持牌金融持牌金融公司：战略

37、与战术并进公司：战略与战术并进 兼顾申设效率与监管合规的考量下， 腾讯通过入股 （主要是传统金融机构） 和申设 （主 要是新兴金融牌照）双管齐下的方式，积极布局金融持牌机构。 传统金融机构：参股为主，发挥双向传统金融机构：参股为主，发挥双向协同协同作用作用 由外及内，奠定金融业务基础。由外及内，奠定金融业务基础。自 2013 年开始，腾讯逐渐介入传统金融业务，陆续 参与成投了众安保险、微众银行、微民保险、富融银行，并投资了富途证券及中金公司。 通过与传统金融机构合作，腾讯得以快速切入金融领域，并逐渐发挥作为互联网企业的禀 赋，为进一步拓展业务边界打下基础。 强调业务协作，发挥协同效应。强调业务协作，发挥协同效应。以腾讯与富途证券的合作为例，腾讯参与了富途 A-C 轮融资，在融资支持以外，腾讯云为富途提供了稳定的网络接入服务，富途则为 QQ 自选 股提供了港股交易能力。腾讯通过与其他金融机构的业务协同，推动金融生态圈的发展， 强化自身金融服务能力。 表 3：目前腾讯持股的传统金融机构 首次首次投资时间投资时间 机构机构 持股比例持股比例 类型类型 2013.11 众安保险 10.20% 互联网保险 2014.3-2017.6 富途证券 30.30% 互联网券商 2014.12 微众银行 30.00% 互联网银行