1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 深耕高产杂交玉米种子深耕高产杂交玉米种子，转基因落地后转基因落地后量价齐升增厚业绩量价齐升增厚业绩 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 登海种业(002041)公司研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 公司深度报告 2023.01.18/推荐(首次覆盖)分析师：分析师：娄倩 登记编号：S03 历史表现：历史表现：-27%-19%-11%-3%5%2022/12022/42022/72022/10登海种业沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 玉米种子需求向好，玉米种子需求向好，预期转基因将提高种子价

2、格和行业集中度预期转基因将提高种子价格和行业集中度 受国际形势和国内玉米市场供需影响，下游玉米销售市场维持高景气度，粮价高企支撑玉米种子需求。同时杂交玉米种子库存消费比走低，库存量仍处低位，杂交玉米种子销售业绩可期。生物育种商业化工作有序推进，2022 年转基因玉米品种审定标准制定意味着转基因商业化迈出关键一步。商业化落地预期将抬高产业门槛，加速行业集聚，同时提高种子价格，为公司盈利增长带来新的机遇。玉玉米品种优势显著，研发水平行业前列米品种优势显著，研发水平行业前列 公司高度重视产品创新和研发投入，依据国家政策和市场需求进行产品更新和改良，实现了 5 代玉米杂交种的进步性替代，多次创下全国及

3、世界夏玉米高产记录。公司研发投入力度居行业前列，玉米品种经市场检验经久不衰，广受市场认可和推广。销量稳步增长，销量稳步增长，量价齐升增厚业绩量价齐升增厚业绩 公司种子市场认可度较高，2017-2021 年玉米种子销量复合增长率 13.24%。2021-2022 业务年度玉米种销量同比略有下降，主要原因是种子出货时间较晚造成的销售滞后，当前公司种子库存充足，预计能够满足更多市场需求，带来业务销量的再次突破。近年制种成本增加造成主流种子涨价，叠加预期转基因玉米商业化后带来的种子端溢价，预期未来公司业绩将进一步提升。投资评级与估值投资评级与估值 种业市场需求向好及转基因商业化在即，利好因素叠加打开公

4、司业绩上行通道，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为13.47/15.74/18.69 亿元，归母净利润为 3.12/3.91/5.42 亿元，均实现稳定增长。未来 3 年 EPS 分别为 0.35/0.44/0.62 元，对应 P/E 分别为 56/45/32 倍。首次覆盖，给予公司 推荐 评级。风险提示风险提示 自然灾害影响制种质量和产量，转基因商业化进程不及预期，玉米种子市场需求下降风险。2 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

5、024E 营业总收入 1101 1347 1574 1869(+/-)(%)22.20 22.38 16.83 18.78 归母净利润 233 312 391 542(+/-)(%)128.33 33.95 25.23 38.77 EPS(元)0.26 0.35 0.44 0.62 ROE(%)7.53 9.25 10.38 12.59 P/E 75.65 56.47 45.09 32.49 P/B 5.70 5.22 4.68 4.09 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 1UuYbViXeVmNzRmOaQ8Q7NpNqQtRpMkPnNqRiNnPsR9

6、PtRpPuOnNsPMYtPuM 3 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 玉米种子需求向好，生物育种带来行业变革.5 1.1 玉米供需偏紧，玉米价格维持高景气.5 1.2 玉米种子供需偏紧，粮价高企继续支撑种子需求.5 1.3 高粮价+制种成本增加，预期种子价格持续提升.6 1.4 种业竞争格局分散.6 1.5 转基因将提升种子价格，玉米种子市场集中度将进一步提升.7 2 玉米品种优势显著，研发水平行业前列.9 2.1 品种培育体系完善，持续研发投入.9 2.2 高产品种频破纪录，新品种不断迭代.10 2.3 销量稳步增长，保持较高市场认可度

7、.12 3 登海种业：国内杂交玉米育种龙头企业.12 3.1 公司基本情况.13 3.2 行业改革后公司业绩持续修复.13 4 盈利预测与估值分析.14 4.1 盈利预测.14 4.2 相对估值.15 5 风险提示.16 4 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：国内玉米供给情况（千吨）.5 图表 2：国内玉米需求情况（千吨）.5 图表 3：玉米库存/消费比例降低到较低水平.5 图表 4：2006 年以来玉米现货均价（元/千克）.5 图表 5：杂交玉米种子库存与消费比.6 图表 6：制种成本及主流种子终端零售价.6 图表 7：全球种

8、企 CR5.7 图表 8：我国种企 CR5.7 图表 9：玉米品种的种植集中度（CR5，%）.7 图表 10：我国种业转基因政策梳理.8 图表 11：转基因商业化推广后玉米种子市场预测.9 图表 12：2012-2021 年公司研发支出及占比.10 图表 13：2021 年种业公司研发支出占比.10 图表 14：登海种业创夏玉米高产记录.10 图表 15：登海种业 5 个玉米品种（加粗）入选 2020 年中国种子协会荣誉殿堂玉米品种.11 图表 16：登海种业在 2022 年黄淮海地区玉米测产中表现突出.11 图表 17：2016-2022 年公司玉米种子销量（万吨）.12 图表 18：登海种

9、业始终恪守玉米高产研发初心.13 图表 19：2014-2022Q3 公司营业收入及同比.14 图表 20：2014-2022Q3 公司归母净利润及同比.14 图表 21：2021 年可比公司销售净利率和毛利率.14 图表 22：销售期间费用率及管理、财务费用率.14 图表 23：公司主要业务盈利预测.15 图表 24：可比公司估值.16 图表 25：公司 PE Band.16 图表 26：公司 PB Band.16 5 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 玉米种子需求向好，生物育种带来行业变革玉米种子需求向好，生物育种带来行业变革 1.1 玉米供需偏紧

10、，玉米价格维持高景气玉米供需偏紧，玉米价格维持高景气 近年来国内玉米产量稳定，消费量 2018 年以来不断减少，2022 年略有回升。玉米进口量不断增加，但供给主要依赖国内生产，国内消费量稳定在 3 亿吨左右。2015 年开始玉米库存消费比不断下降，至 2022年库存消费比为 45%。2008 年以来，在政府最低价托底收购的政策背景下,国产玉米价格不断攀升。2016 年，玉米取消临时收储政策，实行市场定价、价补分离的改革，国家调减镰刀弯地区玉米种植面积，玉米价格开始回落。2020 年开始在需求增加、产量下降、库销比持续下降（玉米去库存成效显著）等多重因素下，玉米供需格局改善明显，价格大幅度提升

11、。根据玉米供需偏紧的现状，预期玉米价格维持高景气。图表1：国内玉米供给情况（千吨）图表2：国内玉米需求情况（千吨）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表3：玉米库存/消费比例降低到较低水平 图表4：2006 年以来玉米现货均价（元/千克）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 1.2 玉米种子供需偏紧，粮价高企继续支撑种子需求玉米种子供需偏紧，粮价高企继续支撑种子需求 2022 年受国际形势和国内供需的影响，粮价仍处高位。粮价传导到种子端，制种基地农户提升制种成本，预期主流种子价格将从 2021-2022年度的 55-60

12、元/亩提高到 2022-2023 年度的 70-75 元/亩。而粮价高企也使得种子需求端较旺盛，种子公司前三季度的预收款项均有大幅度的增加，预计 2022-2023 新销售季，业绩将持续增厚。6 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 杂交玉米种子库存仍在低位。杂交玉米种子从 2017 年开始制种量供应不足，受去库存政策影响，库存量不断下降至 2021 年的 4.77 亿公斤，库存占消费的比例也在不断下降至 2020 年的 52.26%。据全国农技推广中心数据，2022 年杂交玉米春夏播种总供给量约 14.7 亿公斤，全年需种量 11.5 亿公斤，因此库存量将降

13、低至 3 亿公斤，再次触及行业历史最低水平。杂交玉米有效库存持续消耗，库存消费比逐年走低，产需缺口自 2017 年以来不断扩大，叠加各地自然风险、疫情反复等因素推动，玉米种子市场景气度较高。据全国农技推广中心预测，2023 年杂交玉米种子价格预计同比上涨 5%-10%。图表5：杂交玉米种子库存与消费比 资料来源：wind，全国农技推广中心，方正证券研究所 1.3 高粮价高粮价+制种成本增加，预期种子价格持续提升制种成本增加，预期种子价格持续提升 最近 3 年，甘肃张掖的制种亩保值和代繁费连续上涨，2020 年每亩代繁费约 800 元，亩保值 2600 元；2021 年每亩代繁费约 1000 元

14、，亩保值 3400 元；2022 年每亩代繁费约 1200 元，亩保值 4000 元。根据农财网测算，2020-2021 年度主流种子终端零售价为 45-50 元/袋（以4500 粒/袋规格为例，下同），2021-2022 年度为 55-60 元/袋，2022-2023 年度预计为 70-75 元/袋。各种企三季报披露的预收款项同比均有大幅提升，在新销售季种子涨价的预期下，种企的业绩将持续增厚。图表6：制种成本及主流种子终端零售价 资料来源：农财网，方正证券研究所 1.4 种业竞争格局分散种业竞争格局分散 7 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2017 年

15、后，行业头部上市种业企业的净利率都出现了明显的下滑，企业盈利能力下降，行业竞争加剧，行业格局分散，提价空间难度大。总体来看，我国种企呈现数量多、规模小、竞争力不强等特征。全球种业新一轮并购整合完成后，德国拜耳和美国科迪华占全球市场份额的 35%以上，技术领先和市场垄断双重施压。当前，我国农作物种企有 7000 多家，前 10 家企业市场份额仅占 13%，拥有 10 个以上新品种权的企业仅占 2.3%，80%的企业没有植物新品种权，亟需发展有影响力的龙头企业。图表7：全球种企 CR5 图表8：我国种企 CR5 资料来源：先正达招股说明书，方正证券研究所 资料来源：先正达招股说明书，方正证券研究所

16、 自 2020 年生物育种产业化有序推进以来，现代种业已经进入 常规育种+现代生物技术育种+信息化育种的 4.0 时代，抗虫、抗旱、耐除草剂等形状的应用大大提升了转基因作物的竞争力。在资源要素投入对产量提升驱动力明显减弱的情况下，基因资源的争夺及开发则成为种企竞争优胜的关键。玉米品种种植集中度较低。我国玉米种子行业企业数量多，集中度低。玉米品种的种植集中度 CR5 自 2010 年一直呈下降趋势，2020 年下降至19.2%。2020年国内玉米种业上市公司TOP10销售总额也仅为35.72亿元，其中隆平高科、登海种业、垦丰农业等企业销售额较高，分别为 9.88 亿元、7.85 亿元、5.44

17、亿元。图表9：玉米品种的种植集中度（CR5，%）资料来源：2021 年中国农作物种业发展报告，方正证券研究所 1.5 转基因将提升种子价格转基因将提升种子价格 ，玉米种子市场集中度将进一步提升，玉米种子市场集中度将进一步提升 玉米转基因商业化工作当前处于有序推进过程中，尤其是玉米转基因商业化工作当前处于有序推进过程中，尤其是 2 2021021 年以年以来国家种业转基因政策频频出台，转基因品种审定工作提上日程。来国家种业转基因政策频频出台，转基因品种审定工作提上日程。2021 年 9 月国家级玉米品种审定标准（2021 年修订）中修订了国 8 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文

18、后特别声明与免责条款 家玉米品种审定标准，明确品种 DNA 指纹差异要求、提高品种产量要求、提高抗病性要求；2022 年国家级转基因玉米品种审定标准（试行）出台，制定了转基因玉米品种审定标准，国家种业转基因商业化迈出关键一步，商业化实现指日可待。国家屡次出台相关保护政策，提高品种审定门槛，以体现对生物育种技术产权保护的高度重视。国内转基因种子商业化落地将推动种子行业扩容并提高技术壁垒，性状研发公司和优质受体公司在初期凭借转基因与优质种质的优良融合性状，预期能够快速提高市占率，推动种业市场集中度提升。图表10：我国种业转基因政策梳理 序号序号 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 1 1

19、 2002.01 农业转基因生物进口安全管理办法 2017 年最新修订，加强对农业转基因生物进口的安全管理。2 2 2002.01 农业转基因生物标识管理办法 2017 年最新修订，加强对农业转基因生物的标识管理，规范农业转基因生物的销售行为，引导农业转基因生物的生产和消费，保护消费者的知情权。3 3 2003.06 农作物种质资源管理办法 2022 最新修订，在强化种质资源基础性公益性定位、健全种质资源保护体系、强化鉴定评价与种质创新，推进共享利用和安全管控等方面进行了修改完善。4 4 2006.01 农业转基因生物加工审批办法 2019 年最新修订，从事农业转基因生物加工的单位和个人，除应

20、符合有关法律、法规规定的设立条件外，还应当具备专业设备设施、相应污染处理控制措施以及完善的安全管理制度。5 5 2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 明确将生物育种列入需要强化国家战略科技力量的八大前沿领域。有序推进生物育种产业化应用，培育具有国际竞争力种业龙头企业。6 6 2021.07 种业振兴行动方案 从资源保护、种业创新、基地建设、企业培育、市场治理等五个方面强化统筹布局和安排，启动种源关键核心技术攻关，实施生物育种重大项目，推进产业化应用。7 7 2021.08 十四五现代种业提升工程建设规划 在育种创新方面，以大型表型鉴定平台

21、、分子育种平台等为重点，打造具有国际先进水平的基础性、前沿性研究和商业化育种体系，支持创新型企业发展。8 8 2021.09 国家级稻品种审定标准（2021 年修订）、国家级玉米品种审定标准（2021 年修订）修订国家稻、玉米品种审定标准，适当提高审定门槛，引导培育突破性品种，强化种业知识产权保护。明确品种 DNA 指纹差异要求、提高品种产量要求、提高抗病性要求。9 9 2021.12 种子法（修正草案）通过扩大植物新品种权的保护范围、扩展保护环节、建立实质性派生品种制度、强化侵权损害赔偿责任等，加大植物新品种权的保护力度。1010 2021.12 农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意

22、见稿）严格生产经营管理流程，淡化转基因作物特殊性。1111 2022.01 农业转基因生物安全评价管理办法、农业植物品种命名规定、农作物种子生产经营许可管理办法等修改后重新发布 对转基因种子申报要求、农作物品种审定流程、种子经营许可获得条件等做出调整。1212 2022.01 2022 中央一号文件 启动农业生物育种重大项目。加快实施农业关键核心技术攻关工程，开展重大品种研发与推广后补助试点。实行实质性派生品种制度,强化种业知识产权保护。1313 2022.02 2022 年农业转基因生物监管工作方案 严格品种审定管理。完善转基因大豆玉米棉花等品种管理，畅通产业化应用通道。严防转基因品种冒充非

23、转基因品种进行审定。1414 2022.03 第四次修改的种子法正式实施 鼓励育种创新，保护植物新品种权，维护种子生产经营者、使用者的合法权益，提高种子质量，发展现代种业。1515 2022 国家级转基因玉米品种审定标准(试行)、国家级转基因大豆品种审定标准(试行)制定转基因大豆、玉米品种审定标准。资料来源：农业农村部，中国政府官网，农民日报，国家粮食和物资储备局，方正证券研究所 预期转基因商业化后第五年，玉米种子市场规模将扩充到预期转基因商业化后第五年，玉米种子市场规模将扩充到 595595 亿元，亿元，其中转基因性状营收其中转基因性状营收 5555 亿元，转基因性状利润为亿元，转基因性状利

24、润为 27.627.6 亿元。亿元。玉米不同类型品种之间、同一类型品种之间价格差别较大，假设转基因玉米 9 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 种子商业价格比普通玉米高 20-25 元/亩。假设国内玉米播种量保持6.5 亿亩，第 T 年为转基因品种大规模推广的元年（第一年覆盖率为10%，市场规模为 445 亿元），且覆盖率逐年提升，至第 T+5 年可提升至 85%，对应的玉米种子市场规模为 595 亿元，其中种子公司营收 357亿元，种子公司销售利润为 84 亿元。图表11：转基因商业化推广后玉米种子市场预测 资料来源：方正证券研究所测算 转基因商业化预期将

25、为种业市场带来较大新兴利润增长点。为了抢先业务市场布局，迎接政策落地，公司根据国家转基因生物新品种重大专项实施内容要求，严格按照主管部门要求进行转基因玉米种子研究、试验。同时与大北农公司展开深度合作，由公司提供玉米种子亲本，大北农负责导入优良性状的目标基因。此外公司接受政府及科研单位经费补助，积极开展转基因玉米新品种项目研究：接受财政部拨入转基因生物新品种培育科技重大专项课题款，开展优质功能型转基因玉米新品种培育项目；接受中国农业大学拨入项目经费，开展抗病虫抗除草剂转基因玉米新品种培育项目；接受全国农业技术推广中心拨入项目经费，开展转基因作物多点鉴定与综合评价项目。2 玉米品种优势显著，研发水

26、平行业前列玉米品种优势显著，研发水平行业前列 2.1 品种培育体系完善，持续研发投入品种培育体系完善，持续研发投入 公司高度重视产业技术创新研发，拥有国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家认定企业技术中心等 6 个国家级、山东省企业重点实验室等 3 个省级研发平台，坚持以自主创新推动企业持续健康发展，提高企业市场竞争力。公司在中国紧凑型杂交玉米之父李登海的带领下坚持以紧凑型杂交玉米为研发方向不断攻克技术难关，取得产量突破，同时广泛与国内高校及跨国公司建立合作关系，更新和引进技术储备，并于 2021 年成立紧凑型杂交玉米研究中心，持续加大研发支持力度和研发团队建设。截至 2022 年上半年，公司

27、共申请品种权 229 项，获得品种权 156 项；拥有有效专利 20 项，包括 13 项发明专利和 7 项实用新型专利。公司持续加大研发投入，依据国家政策和市场需求确定创新研发内 10 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 容，以此推出具有市场竞争力的新品种。2015 年以来公司研发投入迈上一个更高的台阶，投入资金从 2015 年的不足 4000 万元增长到 2019年的8152万元，涨幅超过100%。2019年研发支出占营收比例接近10%，达到历史最高水平。2019 年后投入资金有所降低但仍处于较高水平。2021 年公司研发支出 6979.7 万元，占营业总

28、收入 6.34%，在市场同类公司中处于较高水平。图表12：2012-2021 年公司研发支出及占比 图表13：2021 年种业公司研发支出占比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 高产品种频破纪录，新品种不断迭高产品种频破纪录，新品种不断迭代代 夏玉米产量屡破记录，公司掌握了玉米高产密码。夏玉米产量屡破记录，公司掌握了玉米高产密码。公司依靠持续性的高研发投入和对市场领先育种技术的掌握，以玉米高产研发为目标不断攻关，尤其是在夏玉米产量上，两次创世界夏玉米高产记录，五次创全国夏玉米高产记录。图表14：登海种业创夏玉米高产记录 资料来源：方正证券研究所整理

29、 公司产品广受市场好评，玉米新品种更新迭代好比芝麻开花。公司产品广受市场好评，玉米新品种更新迭代好比芝麻开花。公司依托国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家认定企业技术中心等领先科研条件，开展玉米种子新品种研发和育种工作，立足市场需求不断推出优质品种。2021 年公司自主研发的登海 1925 等 41 个玉米新品种经第四届国家农作物品种审定委员会第八次会议审定通过。公司不断强化种子生产和加工过程质量保证，不断推出满足市场需求的优质 11 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 玉米种子新品种。2020 年第二十八届北京种业大会首届中国玉米产业链大会设置荣誉殿堂玉

30、米品种推荐活动，从中国近 40 年 1.6 万多个玉米推广品种中，以单年推广面积和以单年推广面积和累积累积推广面积为指标推广面积为指标，评选 20 个荣誉殿堂玉米品种，公司共有包括掖单 2 号、掖单 13 号、登海 605、掖单 12 号、掖单 19 号在内的五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。公司玉米品种不断迭代更新，产品广受市场欢迎，广泛推广。图表15：登海种业 5 个玉米品种（加粗）入选 2020 年中国种子协会荣誉殿堂玉米品种 序号序号 荣誉殿堂玉米品种荣誉殿堂玉米品种 育种单位育种单位 累积累积推广面积推广面积 1 郑单 958 河南农业科学院粮食作物研究所 8.68 亿亩 2

31、中单 2 号 中国农科院作物育种栽培研究所 4.89 亿亩 3 丹玉 13 丹东农业科学研究院 4.89 亿亩 4 先玉 335 铁岭先锋种子研究有限公司 3.44 亿亩 5 浚单 20 河南省鹤壁市农业科学院 2.85 亿亩 6 6 掖单掖单 2 2 号号 山东省莱州市农业科学院山东省莱州市农业科学院 2 2.80.80 亿亩亿亩 7 农大 108 中国农业大学植物科技学院 2.74 亿亩 8 8 掖单掖单 1 13 3 号号 山东省莱州市农业科学院山东省莱州市农业科学院 2 2.26.26 亿亩亿亩 9 四单 19 吉林省四平市农业科学院 1.60 亿亩 1 10 0 掖单 4 号 山东省

32、莱州市农科所 1.08 亿亩 11 豫玉 22 河南农业大学玉米研究所 1.05 亿亩 12 四单 8 号 吉林省四平市农业科学院 1.05 亿亩 13 京科 968 北京市农林科学院玉米研究中心 0.96 亿亩 14 鲁单 981 山东省农业科学院玉米研究中心 0.87 亿亩 15 本玉 9 号 辽宁省本溪县农科所 0.86 亿亩 1 16 6 登海登海 6 60505 山东登海山东登海种业股份有限公司种业股份有限公司 0 0.85.85 亿亩亿亩 1 17 7 掖单掖单 1 12 2 号号 山东省莱州市农业科学院山东省莱州市农业科学院 0 0.84.84 亿亩亿亩 18 德美亚 1 号 德

33、国 KWS 公司 0.71 亿亩 19 掖单掖单 1 19 9 山东省莱州市农业科学院山东省莱州市农业科学院 0 0.62.62 亿亩亿亩 20 鲁单 50 山东省农业科学院玉米研究所 0.50 亿亩 资料来源：北京种业协会，方正证券研究所 公司凭借技术优势和市场经验，在近 50 年的玉米高产之路上，相继完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 和登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，表现出强大的市场牵引力和创造力。新一代玉米品种在 2022 年中国种子协会玉米高产品种测产结果中表现突出，登海 1996、登海 551、登海 1875 品种占

34、据黄淮海地区测产产量前五中的 3 席，登海 1996 测产产量超 1000 公斤。图表16：登海种业在 2022 年黄淮海地区玉米测产中表现突出 12 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 序号序号 申请单位申请单位 参选品种参选品种 种植地点种植地点 测产产量测产产量/公斤公斤 1 河南豫玉种业股份有限公司 MY73 河南省鹤壁市小河镇宋庄村 1134.64 2 2 山东登海种业股份有限公司山东登海种业股份有限公司 登海登海 19961996 山东省德州市临邑县翟家镇山东省德州市临邑县翟家镇 1060.581060.58 3 3 山东登海种业股份有限公司山东

35、登海种业股份有限公司 登海登海 551551 山东省德州市平原县山东省德州市平原县 975.34975.34 4 4 山东登海种业股份有限公司山东登海种业股份有限公司 登海登海 18751875 山东省德州市临邑县德平镇富民农场山东省德州市临邑县德平镇富民农场 971.51971.51 5 安徽华成种业股份有限公司 鲁单 510 山东省烟台招远市张星镇付家村 955.54 6 河南现代种业有限公司 现代 959 河南省濮阳市南乐县杨村乡许庄村 941.22 7 7 山东登海种业股份有限公司山东登海种业股份有限公司 登海登海 17171717 山东省滨州市惠民县石庙镇山东省滨州市惠民县石庙镇 9

36、33.77933.77 8 河北沃土种业股份有限公司 沃玉 111 山东省聊城市高唐县杨庄村 922.38 9 山东中农天泰种业有限公司 中天 308 山东省德州市齐河县焦庙镇 919.61 1010 山东登海种业股份有限公司山东登海种业股份有限公司 登海登海 710710 山东省滨州市惠民县石庙镇山东省滨州市惠民县石庙镇 918.25918.25 11 山东中农天泰种业有限公司 天泰 716 山东省泰安市岱岳区马庄镇 901.71 12 安徽荃银高科种业股份有限公司 荃科 789 河南省安阳市滑县城关镇什牌村 895.44 13 河南金博士种业股份有限公司 乐农 87 山东省德州市临邑县德平

37、镇富民农场 880.20 资料来源：中国种子协会，方正证券研究所 2.3 销量稳步增长，保持较高市场认可度销量稳步增长，保持较高市场认可度 受国家 2016 年开始玉米去库存工作推进影响，全国玉米种植面积下降，对种业市场销量产生了较大负面影响。根据公司玉米销售数据，2017-2018 业务年度（2017 年 10 月-2018 年 9 月）玉米种销量相比上一业务年度大幅下降 38.02%。面对宏观政策调控不利影响，公司加大研发投入，及时调整优化，销量稳步提升。2017-2021 年公司玉米种子销量复合增长率 13.24%，并在 2020-2021 业务年度超过去库存前水平，达到 5.87 万吨

38、。根据公司最新数据，2021-2022 业务年度玉米种销量 5.69 万吨，相比上一业务年度略有下降，主要原因是今年公司玉米种子出货时间较晚，造成销售滞后损失部分市场份额，玉米种退货较多。但 2022-2023 年度公司库存充足，准备充分，预计能够满足更多市场需求，带来业务销量的再次突破。图表17：2016-2022 年公司玉米种子销量（万吨）资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 登海种业：国内杂交玉米育种龙头企业登海种业：国内杂交玉米育种龙头企业 13 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.1 公司基本情况公司基本情况 聚焦紧凑型杂交玉米育种，探索玉米

39、高产之路。聚焦紧凑型杂交玉米育种，探索玉米高产之路。公司起身于 1985 年李登海建立的全国第一个产业化实验站，1998 年 7 月前身莱州市登海种业有限公司成立。2000 年 12 月 8 日公司在山东省莱州市正式成立并更名山东登海种业股份有限公司，并于 2005 年 4 月 18 日在深交所成功上市，上市发行价 16.7 元。公司创始人李登海自 1972 年开始研究玉米育种，带领公司确立了紧凑型杂交玉米研发方向并力图以此开启国产玉米高产之路。50 年的研发历程走来，公司坚守紧凑型玉米高产品种研发初心，打造自主创新国民品牌，连续五次创造我国夏玉米高产记录，两次创造世界夏玉米高产记录，其高产品

40、种研发成果可见一斑。图表18：登海种业始终恪守玉米高产研发初心 资料来源：公司官网，公司年报，方正证券研究所 3.2 行业改革后公司业绩持续修复行业改革后公司业绩持续修复 政策调整缩减盈利空间，政策调整缩减盈利空间，公司业绩承压发力。公司业绩承压发力。玉米种业市场近年来变化明显，体现出对政策调整的强依附性，公司业绩随市场变动波动较大。2016 年前受国家玉米临储政策保护，玉米种植积极性高涨，公司业绩屡创新高，2016 年营业收入 16.03 亿元，归母净利润 4.42 亿元，均为公司历史最高水平。国家取消临储政策后玉米价格迅速回归市场主导，受种子行业生产经营周期性导致产能过剩，叠加种子市场高度

41、同质化影响，公司 2017-2018 年营收及归母净利润出现较大幅度负增长。所幸公司顶住激烈竞争和低迷市价冲击，坚持市场导向原则，积极推进科研、生产、经营等各项工作开展，以创新求发展。加上去库存工作的顺利进行，玉米行情逐渐回暖，公司营收和归母净利润从2019 年开始连续三年正增长，分别为 8.16%/9.42%/22.20%和27.82%/145.21%/128.32%。2022 年前三季公司营收较去年三季度增长10.06%，前三季归母净利润较去年同期下滑 4.00%，但利润额已超过 14 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2020 年末水平。图表19：2

42、014-2022Q3 公司营业收入及同比 图表20：2014-2022Q3 公司归母净利润及同比 资料来源：wind，公司年报，方正证券研究所 资料来源：wind，公司年报，方正证券研究所 公司毛利率处于行业较高水平，净利率表现亮眼。公司毛利率处于行业较高水平，净利率表现亮眼。当前玉米种业市场基本摆脱国家取消临储政策带来的负面影响，行业持续向好，供求关系缓解，玉米种植需求回升。据国家统计局数据，2021 年全国玉米种植面积 43.32 百万公顷，总产量 272.55 百万吨，均超过 2016 年水平。公司抓住市场整体上行机遇不断进行经营管理优化，推动各部门经营工作有序开展，2021 年公司销售

43、净利率 21.68%，毛利率 36.31%，均处于行业上游水平，表现出强大的市场竞争力。公司不断提高管控能力，销售期间费用率 2018-2021 年连续三年大幅下降，基本回归 2016年以前水平，盈利空间有望继续扩大，公司未来业绩可期。图表21：2021 年可比公司销售净利率和毛利率 图表22：销售期间费用率及管理、财务费用率 资料来源：wind，公司年报，方正证券研究所 资料来源：wind，公司年报，方正证券研究所 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测盈利预测 公司作为国家最早实施育繁推一体化的试点企业，目前已形成稳定发展的产业模式，长期从事农作物新品种选育、许可证规定

44、经营范围内的农作物种子生产、分装、销售业务，以玉米、蔬菜、花卉、小麦等种（苗）为主营产品，主推登海、先玉系列等玉米杂交种，2021 年实现营业总收入 11.02 亿元，同比增长 22%；2022 年前三季度营业总收入 5.64 亿元，同比增长 10.01%，业务收入增幅明显，预计未来随着经营业务的持续优化，公司 2022/2023/2024 营业收入将达到 15 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 13.47/15.74/18.69 亿元，分别增长 22%/17%/19%。玉米种业务：玉米种业务：玉米种子是公司利润主要来源，公司坚持市场需求导向，抓住玉米种子

45、库存下降带来玉米商品粮价格上升，农户种粮积极性提高的机遇，扩大玉米种销售。2022 年上半年公司玉米种业务收入 4.18 亿元，贡献营业总收入 95%。随着玉米需种量持续回升以及公司研发、创新工作进一步推进，预计未来营收将保持较高增长，2022/2023/2024 年玉米种营收 12.13/14.32/17.18 亿元，毛利率维持在 40%左右。蔬菜蔬菜&花卉花卉&小麦种子业务：小麦种子业务：公司在玉米种子业务外，积极应对种业发展变革新趋势，依据国家政策及市场需求进行科技研发和创新，努力开创蔬菜、花卉、小麦等农作物种子产业协同发展新局面。2022 年上半年，公司蔬菜种子收入1224.60 万元

46、，花卉业务收入 173.21 万元，小麦业务收入 147.13 万元，为公司带来玉米种子业务外多元化销售收入渠道。预计未来三年三种业务规模基本保持稳定，毛利率分别维持在 50%/70%/20%左右。其他业务：其他业务：2022 年上半年，公司其他业务总收入 646.96 万元，占营业总收入1.47%。预计2022-2024年公司其他业务收入同比增速维持在10%以上，分别达到 51/57/63 百万元，毛利率维持在 13%左右。图表23：公司主要业务盈利预测 资料来源：wind，方正证券研究所预测 4.2 相对估值相对估值 16 登海种业(002041)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责

47、条款 考虑到玉米种业市场需求量逐步回升，玉米价格将维持高景气度，叠加转基因商业化推进预期将为公司带来行业福利，我们预计未来三年公司营业收入分别为 13.47/15.74/18.69 亿元，归母净利润为3.12/3.91/5.42 亿元，实现稳定正增长。2022-2024 年 3 年间公司 EPS分别为0.35/0.44/0.62，3年CAGR为33.60%，对应PE分别为56/45/32倍。公司作为玉米种业龙头企业，常年深耕种业研发领域，多次创下全国及世界夏玉米高产记录，引领玉米种业高产之路，近三年玉米种营收占总营收比重均超过 85%。依据公司业务特征，选取隆平高科和荃银高科作为可比公司。再从

48、 PEG 角度分析，公司 2023 年 PE 预计为 45 倍，2021-2024 三年CAGR 为 33.60%，对应 PEG 约为 1.34X，仍处于合理区间。综合上述分析及转基因扩容市场规模和提升集中度等因素考量，首次覆盖给予公司推荐评级。图表24：可比公司估值 资料来源：方正证券研究所 图表25：公司 PE Band 图表26：公司 PB Band 资料来源：wind，公司年报，方正证券研究所 资料来源：wind，公司年报，方正证券研究所 5 风险提示风险提示 自然灾害影响制种质量和产量，转基因商业化进程不及预期，玉米种子市场需求下降风险。17 登海种业(002041)-公司深度报告

49、敬请关注文后特别声明与免责条款 附录附录：公司财务预测表：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 34693469 39043904 43994399 50305030 营业营业总总收入收入 11011101 13471347 15741574 18691869 货币资金 1031 1462 1983 2613 营业成本 701 832 941 1063 应收票据

50、0 0 0 0 税金及附加 6 7 7 8 应收账款 21 30 27 35 销售费用 76 69 79 90 其它应收款 14 6 14 7 管理费用 101 112 124 136 预付账款 26 358 320 276 研发费用 68 62 71 80 存货 498 465 491 552 财务费用-26-3-4-6 其他 1879 1583 1563 1547 资产减值损失 13-3-8-11 非流动资产非流动资产 741741 691691 679679 678678 公允价值变动收益 11 3 2 2 长期投资 0 0 0 0 投资收益 42 48 50 58 固定资产 599 5

51、42 524 518 营业利润营业利润 254254 334334 417417 565565 无形资产 85 84 84 85 营业外收入 10 9 8 11 其他 58 65 71 74 营业外支出 25 20 23 18 资产总计资产总计 42104210 45954595 50785078 57085708 利润总额利润总额 240240 323323 402402 558558 流动负债流动负债 841841 940940 10241024 11011101 所得税 1 5 4 5 短期借款 9 7 8 9 净利净利润润 239239 319319 398398 553553 应付账

52、款 79 83 95 94 少数股东损益 6 7 7 11 其他 754 850 922 998 归属母公司净利润归属母公司净利润 233233 312312 391391 542542 非流动负债非流动负债 1818 1818 1818 1818 EBITDA 242 325 414 557 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.26 0.35 0.44 0.62 其他 18 18 18 18 负债合计负债合计 860860 958958 10431043 11201120 主要财务比率主要财务比率 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

53、少数股东权益 260 266 273 284 成长能力成长能力 股 本 880 880 880 880 营业总收入 22.20%22.38%16.83%18.78%资本公积 29 29 29 29 营业利润 246.51%31.45%24.86%35.46%留存收益 2182 2462 2852 3394 归属母公司净利润 128.33%33.95%25.23%38.77%归 属 母 公 司 股 东 权 益 3091 3371 3762 4304 获利能力获利能力 负负债和股东权益债和股东权益 42104210 45954595 50785078 57085708 毛利率 36.31%38.2

54、1%40.21%43.16%净利率 21.15%23.15%24.81%28.99%现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 7.53%9.25%10.38%12.59%经营活动现金流经营活动现金流 365365 122122 491491 599599 ROIC 8.02%13.43%18.96%26.95%净利润 239 319 398 553 偿债能力偿债能力 折旧摊销 68 42 42 40 资产负债率 20.42%20.85%20.53%19.61%财务费用 1 0 0 0 净负债比率-38.41%-46.2

55、4%-55.64%-62.44%投资损失-42-48-50-58 流动比率 4.12 4.15 4.29 4.57 营运资金变动 120-201 79 44 速动比率 3.48 3.26 3.49 3.80 其他-20 11 22 19 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -299299 343343 2929 3030 总资产周转率 0.26 0.29 0.31 0.33 资本支出-58-4-44-46 应收账款周转率 51.85 45.60 57.24 54.01 长期投资-295 295 21 16 应付账款周转率 13.96 16.23 16.62 19.85 其他 54

56、52 53 60 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -3333 -3434 1 1 1 1 每股收益 0.26 0.35 0.44 0.62 短期借款 4-2 1 1 每股经营现金 0.42 0.14 0.56 0.68 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.51 3.83 4.27 4.89 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 75.65 56.47 45.09 32.49 其他-37-32 0 0 P/B 5.70 5.22 4.68 4.09 现金净增加额现金净增加额 3434 431431 521521 62962

57、9 EV/EBITDA 67.81 49.68 37.73 26.92 数据来源：wind 方正证券研究所 18 登海种业(002041)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港

58、和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或

59、个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层